Remuneração Do Capital Na Análise e Gestão de Investimentos

2
Índice
Introdução....................................................................................................................................3
Objectivos do trabalho.................................................................................................................4
Objectivo geral.........................................................................................................................4
Objectivos específicos..............................................................................................................4
Metodologia.................................................................................................................................4
1. REMUNERAÇÃO DO CAPITAL....................................................................................5
1.1 CUSTO DO CAPITAL......................................................................................................5
1.1.1 Modelo de Risco – Retorno.........................................................................................5
1.1.2 Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)............................................................7
1.1.3 Modelo CAPM e Custo do Capital de um Projecto de Investimento...........................7
1.1.4 Outros Modelos de Determinação do Custo do Capital...............................................8
1.1.6 Custo Médio Ponderado de Capital (“WACC”)........................................................10
Conclusão...................................................................................................................................13
Bibliografia................................................................................................................................14
Introdução
A análise de investimento consiste em comparar o investimento que é feito no momento

actual com o potencial de geração de cash- flows durante o período explícito e o período
Autor: Sergio Alfredo Macore Sergio.macore@gmail.com Pemba - 846458829

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de continuidade de um determinado projecto. Desde logo, sobressalta a importância da

comparação entre valores monetários que ocorrem em momentos diferentes e,
particularmente, o que se gasta hoje com o que se espera ganhar no futuro. Esta
comparação é possível graças ao processo de actualização (desconto) dos cash - flows
futuros, operação possível através de uma taxa de actualização (desconto). Esta taxa de
desconto representa a remuneração do capital. Até a esta parte, esta taxa foi considerada
como um dado, ficando por esclarecer os procedimentos relativos a sua determinação,
que ao longo do trabalho desenvolvemos.

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Objectivos do trabalho
Objectivo geral
 Estudar a remuneração do capital na análise e gestão de investimentos.
Objectivos específicos
 Identificar e descrever os modelos de determinação do custo do capital;

 Descrever a remuneração do capital sob diferentes ópticas;
 Identificar o preço e o valor de um investimento.
Metodologia
Segundo os objectivos esta pesquisa é exploratória pois busca promover uma

aproximação com o objecto de estudo; e
Segundo a colecta de dados a pesquisa é bibliográfica, pois esta foi eleborada a partir de
publicações (livros) feitas nesta área do saber (Análise Investimentos).

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1. REMUNERAÇÃO DO CAPITAL
Remuneração do capital é a recompensa que um empreendedor, capitalista ou

investidor tem por ter investido (ou herdado) seu capital em uma determinada empresa.
Esta recompensa pode acontecer na forma de dividendos e/ou via valorização das
acções ou quotas da empresa. (ASSAF:2010)
Dividendos
Quando uma empresa é lucrativa, seus sócios ou accionistas podem decidir distribuir até
100% de seu lucro para seus sócios ou accionistas na forma de dividendos. Estes, salvo
disposição contrária no estatuto ou contrato social, devem ser distribuídos de forma
proporcional a participação de cada sócio ou accionista no capital social da empresa.
Valorização das acções ou quotas
As empresas de capital fechado não têm suas acções negociadas em bolsas de valores.
Entretanto, ainda assim estão sujeitas a valorização ou desvalorização na medida em
que o desempenho da empresa melhora ou piora (fazer referencia ao texto sobre
metodologias de valorização).
1.1 CUSTO DO CAPITAL
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter nos projectos em
que investe para manter o valor de mercado de sua acção. O custo de capital é um
conceito financeiro fundamental. Funciona como um vinculo básico entre as decisões de
investimento de longo prazoe a riqueza dos proprietários, determinada pelos
investidores no mercado. (GITMAN:2010)
O custo do capital representa um custo de oportunidade na medida em que o investidor

abre mão do ganho máximo que poderia obter numa aplicação alternativa do risco
semelhante. (MITHA, 2009:163)
1.1.1 Modelo de Risco – Retorno
Em finanças, retorno sobre investimento (em inglês, returnoninvestment ou ROI),

também chamado taxa de retorno (em inglês, rate ofreturn ou ROR), taxa de lucro ou
simplesmente retorno, é a relação entre a quantidade de dinheiro ganho (ou perdido)

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como resultado de um investimento e a quantidade de dinheiro investido.

(ASSAF:2010)
Para ASSAF (2010), Existem três formulações possíveis de taxa de retorno, são elas:
 Retorno efectivo;
 Retorno exigido;e
 Retorno previsto.
O retorno efectivo serve como medida de avaliação do desempenho de um

investimento, auferido a posterior. O retorno previsto serve como medida ex ante do
desempenho de um investimento; é a sua taxa implícita ou interna de retorno, aquela
que iguala o valor do investimento do seu preço ou custo.
A taxa de retorno exigida é a que permite determinar o valor de um investimento. De

facto, o valor de um investimento é o equivalente actual dos seus cash-flows futuros,
sendo estes convertidos em equivalente actual (ou actualizados) justamente à taxa de
retorno exigida. Assenta na ideia de que qualquer investimento deve proporcionar uma
taxa de retorno igual a uma taxa sem risco acrescida de um prémio de risco função do
grau de incerteza que afecta os cash-flows futuros do investimento.
A taxa de retorno prevista é função do preço (ou custo) do investimento e do fluxo de

cash-flows futuros atribuíveis ao investimento. Sendo incertos estes cash-flows, resulta
que a taxa de retorno prevista é também incerta, apresentando-se mesmo como uma
variável aleatória. Aqui reside o seu risco, que terá que ser medido, para ser tido em
conta na estimação dos prémios de risco a incluir nas taxas de retorno exigidas.
O montante de dinheiro ganho ou perdido pode ser referido como juros, lucros ou
prejuízos, ganhos ou perdas ou ainda rendimento líquido ou perdas líquidas. O dinheiro
investido pode ser referido como activo, capital, principal ou custo básico do
investimento.
O risco de um projecto depende do grau de sensibilidade dos cash-flows de um projecto

face as alterações das condições gerais do mercado, da economia e do sector, em
particular. Sabe-se que Moçambique é um país agrícola de exportação de produtos
primários como algodão, castanha de caju, dentre outros, além da prestação de serviços
no ramo de transportes e turismo. Oscash-flows projectados para um projecto de

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exportação de bens primários acarreta maior risco, na medida em que Moçambique não
tem peso na estrutura da oferta no mercado internacional. (MITHA, 2009:165)
A crise registada durante o período 1997/99 vem demonstrar claramente o perfil de

risco de um projecto de processamento de um produto primário de exportação. Por
outro lado, a sensibilidade dos cash – flows de um projecto na área de turismo é menor
quando bem localizado, com infra – estruturas de acesso, água, energia eléctrica e, por
conseguinte, com menor risco. (MITHA, 2009:166)
1.1.2 Modelo CAPM (Capital AssetPricingModel)
MITHA (2009:166), considera que Em outras palavras, o modelo CAPM define o custo
de oportunidade de accionistas de uma empresa como soma de duas parcelas:
 O retorno sobre os títulos sem risco (por exemplo, obrigações do tesouro que
incorpora a taxa real de retorno e o prémio de inflação.
 O risco sistemático ou não diversificável da empresa (projecto) representado
pelo prémio de risco de mercado.
Formalizando: K S =K RF + β × ( K M −K RF )
Onde:
K RF - Taxa livre de risco
K M - Taxa de retorno média do mercado
β - Coeficiente "Beta" que mede a volatilidade do retorno de um título (acção) em

relação a taxa de retorno de uma carteira representativa de todos os títulos do mercado.
Para melhor compreensão deste modelo, torna-se necessário perceber a teoria de

diversificação de carteiras.
1.1.3 Modelo CAPM e Custo do Capital de um Projecto de Investimento
Para MITHA (2009:167) A abordagem do coeficiente beta foi elaborada em termos de

títulos (activos), investimentos que fazem parte de uma carteira. No que diz respeito ao
projecto, pode-se sumarizar que os instrumentos de financiamento (Os capitais próprios
CP, ou capitais alheios, CA), constituem em si títulos com perfil de risco que os

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caracteriza sendo detido por accionistas ou obrigacionistas, por exemplo. Assim, os

activos do projecto terão um beta que resulta da média ponderada dos coeficientes beta
de cada fonte de financiamento: beta dos capitais próprios βCP e beta dos capitais
alheios βCA. Ou seja:
CP CA
β ACTIVO =β CP [ CP+CA ] [
+ β CA
CP +CA ]
O beta dos activos será independente do financiamento, ou seja, idêntico ao beta de
uma empresa não endividada, βu. Com o endividamento e os subsequentes pagamentos
obrigatórios, ao promotores do projecto terão maior risco financeiro, o que aumenta a
variância dos resultados líquidos, sendo estes resultados maiores quando a economia
cresce e menos quando a situação económica piora. Dado que o risco de negócio e
financeiro do projecto é suportado pelos accionistas (promotores), e assumindo
benefícios fiscais, o beta dos capitais próprios será:
CA
β CP =β U + ( βU + β CA ) × ×(1−T )
CP
Muitas vezes, pressupõe-se que os instrumentos de divida têm um risco nulo, portanto,
beta nulo, especialmente em situações em que as taxas de juro estão estabilizadas ou
variam num túnel bastante apertado. Aquela formulação passara a ser:
CA
[
β CP =β U × 1+
CP
×(1−T ) ]
1.1.4 Outros Modelos de Determinação do Custo do Capital
Método de adição do risco. A lógica por detrás desta metodologia assenta na

classificação (rating) das empresas no mercado de capitais quanto ao risco, o qual é
associado ao custo do capital alheio. A determinação do custo do capital próprio é com
referencia a taxa de juro das obrigações livre de risco, portanto, com a vantagem de
envolver uma variável prontamente observável. (MITHA, 2009:168)
Formalizando vem:
K S =i+ P

9
Onde:
K S =¿ Taxa de rentabilidade exigida pelos accionistas, promotores do projecto
i=¿ Taxa de juros de um título de risco (referencia a obrigações do Tesouro)
PR=¿ Prémio do Risco
Este último indicador coloca problemas de quantificação, pois que a sua estimação é
subjectiva e, por consequência disso, o cálculo da taxa de retorno K, torna-se subjectivo.
Método de Cash-Flow Actualizado. Este método baseia-se no preço de uma acção,

dado por:
∞
D1 D2 Dt
PO = + +…= ∑
(1+ K S ) (1+ K S )2 t=1 (1+ K S )
t
Tendo como base o modelo de crescimento constante de dividendos (Myron G.

Gordon), a fórmula do preço passa a ser:
D1
PO =
(K s−g o)
Resolvendo em ordem a KS, teremos:
D1
Ks= +g
Po
Onde g representa a taxa de crescimento dos dividendos esperados. Esta formulação

pressupõe a ocorrência de equilíbrio no mercado de acções: a taxa de retorno esperada é
igual à taxa de retorno realizada no mercado. O ganho total realizado pelo investidor
resulta de dividendos e, pela venda da acção, de uma mais – valia.
Um dos problemas deste método relaciona – se com a estimativa da taxa de crescimento

dos dividendos g. Com efeito, seria razoável basear – se nas taxas de crescimento do
passado, se estas tiverem sido estáveis e no pressuposto, dos investidores projectarem a
continuação, das tendências históricas. Todavia, no caso de instabilidade das taxas do
passado, os investidores procuram outras formas de estimação. Analistas do mercado de
capitais elaboram projecções com base em vários factores, dentre os quais se salientam:

10
a) vendas esperadas; b) margens de lucros; c) factores de concorrência.(MITHA,

2009:169)
Esta metodologia apresenta outra dificuldade em relação ao factor g, pelo facto de se

pressupor a sua invariabilidade no futuro.(MITHA, 2009:169)
1.1.6 Custo Médio Ponderado de Capital (“WACC”)
MITHA (2009:169) considera que O custo médio ponderado do capital corresponde à

média do custo das fontes de financiamento, tendo como base de ponderação os pesos
relativos de cada uma das fontes no capital total. Geralmente, trata-se das seguintes
fontes: empréstimos bancários, auto-financiamento, emissão de acções, emissão de
empréstimos obrigacionistas ou o leasing. Assim, considerando cada fonte de
financiamento, as variáveis que compõem o custo médio ponderado do capital são:
 Empréstimo bancário ou obrigacionista: a taxa de juro, que representa o custo

em termos percentuais. Dado que o custo de financiamento bancário ou
obrigacionista é fiscalmente aceite, deve-se considerar a poupança fiscal, o que
reduz o custo efectivo do empréstimo. Formalizando: K D ×(1−T ), sendo, Kd a
taxa nominal de juros e T a taxa de imposto sobre lucros.
 Auto – financiamento: custo de oportunidade dos accionistas (Ks).
 Acções Ordinárias: custo de oportunidade dos lucros retidos acrescido do custo
de emissão de novas acções (Ke)
Visto que o custo do capital próprio foi objecto de análise detalhada anteriormente,
procede-se ao estudo do custo/remuneração de outras fontes de financiamento.
Custo dos capitais alheios
O custo de financiamento por capitais alheios considera o facto de os juros serem custos
fiscalmente aceites. Assim, o custo líquido de impostos é dado pela expressão:
Custo efectivoCDI =K D ×(1−T )
O custo de empréstimo depois de impostos pressupõe cash - flows após impostos pois
que os cash – flows e as taxas de desconto deverão ser consistentes no seu tratamento.
Por outro lado, o custo dos empréstimos considerado refere – se a novos empréstimos e
não empréstimo transitado. Deste modo, o custo do empréstimo é equivalente ao custo

11
marginal, visto que é indicador que interessa para a tomada de decisão sobre a obtenção
de capital necessário para financiar um novo projecto da empresa. Neste caso, as taxas
de pretérito são irrelevantes. Adicionalmente, refira-se que quando de tratar de varias
fontes de financiamento na forma de capitais alheios, calcula – se a média ponderada
dessas fontes, obtendo – se um custo médio representativo. (MITHA, 2009:170)
No caso particular de um empréstimo obrigacionista, dado que o preço de emissão pode

ser diferente da cotação no mercado, o custo efectivo nominal será igual à taxa de
retorno dos obrigacionistas (yield to maturity, “YTM”) resultante da seguinte equação:
J1 J2 J3 JN+N
PO = + 2
+ 3
+…+
(1+ K D ) (1+ K D ) (1+ K D ) (1+ K D )N
Onde, exceptuando variáveis jáconhecidas:
Po– Preço de mercado de uma obrigação
Jk – Juro periódico
N – valor nominal pago no momento do reembolso, na maturidade.
O custo médio ponderado do capital determina – se do seguinte modo:
WACC= K S ×W S +W D × K D ×(1−T )
Onde: WD representa o peso dos capitais alheios no capital total e WS o peso dos capitais
próprios, isto é:
CA CP CP CA
W D= ; W S= → WACC= × K S+ × K D ×(1−T )
CP +CA CP+ CA CP+CA CP+CA
Onde:
CP – valor de mercado dos capitais próprios
CA – valor de mercado dos capitais alheios
CP + CA – valor do mercado dos activos

12
O indicador WACC demonstra a composição em termos de fontes de financiamento de

toda a unidade monetária adicional. Os dados para o seu cálculo podem ter como base
os balanços históricos da empresa ou valores de mercado, sendo teoricamente mais
correcto a utilização dos valores de mercado.
Exemplo:
Para perceber melhor a mecânica de cálculo do WACC, assuma os seguintes dados da

empresa O&M que investiu no ramo de turismo, um hotel na ilha de Ibo:
 Capital total de 500 milhões de Meticais, sendo financiado por capitais próprios
em 40% e 60% por financiamento bancário;
 Taxa de juro do empréstimo bancário de 21% e taxa de imposto na ordem de
35%;
 Coeficiente beta de 1,3 e taxa livre de risco na ordem de 11%;
 Retorno de uma carteira representativa do mercado na ordem de 20%.
O custo do capital próprio calcula se da seguinte forma:
K S =11% +1,3× ( 20 %−11% )=22,7 %
O custo médio ponderado de capital é dado por:
WACC da O &M (valores em milhões de meticais)

Fonte de Valor Peso (%) Custo Custo efectivo WACC
financiamento
Empréstimo bancário 200 40% 21% 13,7% 5,46%
Capital próprio 300 60% 22,7% 22,7% 13,62%
Total 500 19,08%
Fonte: MITHA (2009:172)
O cálculo processou – se do seguinte modo:
WACC=60 % ×22,7 % +40 % ×21 % × ( 1−35 % ) =19,08 %
O WACC representa a taxa exigida média esperada futuramente, dos fundos de longo
prazo.

13
Conclusão
A taxa de retorno exigida é a que permite determinar o valor de um investimento. De

facto, o valor de um investimento é o equivalente actual dos seus cash-flows futuros,
sendo estes convertidos em equivalente actual (ou actualizados) justamente à taxa de
retorno exigida.
Entretanto, a taxa de retorno prevista é função do preço (ou custo) do investimento e do

fluxo de cash - flows futuros atribuíveis ao investimento
O método do custo do capital, descreve a remuneração do capital, a partir do preço do

investimento ao valor do mesmo, porém apresenta dificuldades de ordem prática na
estimativa dos parâmetros, especialmente no que toca ao custo do capital proprio.
Dentre os vários problemas de natureza prática deste modelo na determinação da
remuneração do capital, salientam-se os seguintes:
 O método de cash flow actulaizado (DCF), com base na formula de Gordon, não
parece muito útil porque assume uma taxa de crescimento constante ao longo do
tempo. Ora, a realidade demostra que empresas registam várias fases ou, melhor
dizendo, ciclos de negócios com taxas de crescimento variada. Neste contexto, o
modelo CAPM (captal asset pricing model) tambem é de deficil aplicação em
termos de estimativas dos dados necesarios para o seu cálculo, particularmente o
coeficienteβ.
 Estatisticas do mercado de capitais: o método de adição do prémio de risco ao
custo do capital alheio carece de estatísticas, geralmente presentes em mercados
de capitais muito desenvolvidos que traduzem por um processo de classificação
(rating) segundo o risco de negócio, sector, capacidade de endividamento e
capacidade de reembolso.
Por outro lado, deverá referir-se que existem dificuldades em determinar o grau de risco
de um determinado projecto cujas actividades estão fora do sector do negócio principal
da empresa.

14
Bibliografia
ASSAF, Alexandre Neto. Finanças corporativas e valor: 5 ed. - São Paulo: Atlas, 2010.
Pp.133-137.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira.12ª edição, Pearson,

São Paulo, 2010.
MITHA, Omar. Análise de Projectos de Investimento. Lisboa, Escolar editora, 2009.

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de continuidade de um determinado projecto. Desde logo, sobressalta a importância da

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 Identificar e descrever os modelos de determinação do custo do capital;

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Remuneração do capital é a recompensa que um empreendedor, capitalista ou

Valorização das acções ou quotas

1.1 CUSTO DO CAPITAL

O custo do capital representa um custo de oportunidade na medida em que o investidor

1.1.1 Modelo de Risco – Retorno

Em finanças, retorno sobre investimento (em inglês, returnoninvestment ou ROI),

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como resultado de um investimento e a quantidade de dinheiro investido.

O retorno efectivo serve como medida de avaliação do desempenho de um

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A taxa de retorno prevista é função do preço (ou custo) do investimento e do fluxo de

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A crise registada durante o período 1997/99 vem demonstrar claramente o perfil de

1.1.2 Modelo CAPM (Capital AssetPricingModel)

K RF - Taxa livre de risco

K M - Taxa de retorno média do mercado

β - Coeficiente "Beta" que mede a volatilidade do retorno de um título (acção) em

Para melhor compreensão deste modelo, torna-se necessário perceber a teoria de

1.1.3 Modelo CAPM e Custo do Capital de um Projecto de Investimento

Para MITHA (2009:167) A abordagem do coeficiente beta foi elaborada em termos de

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caracteriza sendo detido por accionistas ou obrigacionistas, por exemplo. Assim, os

Método de adição do risco. A lógica por detrás desta metodologia assenta na

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K S =¿ Taxa de rentabilidade exigida pelos accionistas, promotores do projecto

i=¿ Taxa de juros de um título de risco (referencia a obrigações do Tesouro)

PR=¿ Prémio do Risco

Método de Cash-Flow Actualizado. Este método baseia-se no preço de uma acção,

Tendo como base o modelo de crescimento constante de dividendos (Myron G.

Resolvendo em ordem a KS, teremos:

Onde g representa a taxa de crescimento dos dividendos esperados. Esta formulação

Um dos problemas deste método relaciona – se com a estimativa da taxa de crescimento

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a) vendas esperadas; b) margens de lucros; c) factores de concorrência.(MITHA,

Esta metodologia apresenta outra dificuldade em relação ao factor g, pelo facto de se

1.1.6 Custo Médio Ponderado de Capital (“WACC”)

MITHA (2009:169) considera que O custo médio ponderado do capital corresponde à

 Empréstimo bancário ou obrigacionista: a taxa de juro, que representa o custo

Custo dos capitais alheios

Custo efectivoCDI =K D ×(1−T )

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No caso particular de um empréstimo obrigacionista, dado que o preço de emissão pode

Onde, exceptuando variáveis jáconhecidas:

Po– Preço de mercado de uma obrigação

N – valor nominal pago no momento do reembolso, na maturidade.

O custo médio ponderado do capital determina – se do seguinte modo:

CP – valor de mercado dos capitais próprios

CA – valor de mercado dos capitais alheios

CP + CA – valor do mercado dos activos

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O indicador WACC demonstra a composição em termos de fontes de financiamento de

Para perceber melhor a mecânica de cálculo do WACC, assuma os seguintes dados da

O custo do capital próprio calcula se da seguinte forma:

K S =11% +1,3× ( 20 %−11% )=22,7 %