Matriz de atividade individual*

Módulo: 4 Atividade: Individual

Título: Grandes companhias brasileiras demonstram dificuldades quando
o assunto é criação de valor
Aluno: Ivo Joel Boratti
Disciplina: Administração Financeira: Avaliação do Turma: RJ 1 –
Desempenho Empresarial Janeiro de 2014.
Introdução

O presente texto faz parte do estudo da disciplina Administração Financeira:

Avaliação do Desempenho Empresarial, no contexto de MBA on line da FGV, e
visa estabelecer uma reflexão a respeito das dificuldades que grandes
empresas nacionais, listadas na bolsa de valores, estariam encontrando para
criar valor.

Após conjecturar sobre as possíveis razões dessas dificuldades,

apresentarei um estudo sobre o que se entende por criação de valor,
discorrendo, inclusive e de forma pormenorizada, sobre seus fatores
determinantes.

Além do conceito de criação de valor e respectivos fatores determinantes, a

proposta deste texto também contempla discorrer a respeito das ações que
devem ser empreendidas pelas empresas que desejam, efetivamente,
aumentar a riqueza de seus proprietários, reunindo condições para, no final,
debater sobre as causas que, com frequência, impedem o alcance desse
importante objetivo.

Vamos em frente!

Justificativa

Assim como as vitórias são imprescindíveis para o sucesso de qualquer

equipe de futebol, a criação de valor também deve representar a principal meta
das empresas que almejam longevidade numa economia de mercado.

Esse é o grande mote do presente trabalho, que começa especulando sobre

os motivos que levam tão poucas empresas brasileiras a criar valor. Entre os
entraves, descornam-se os seguintes:

1. Adversidades macroeconômicas;
2. Problemas de planejamento;
3. Falta de qualificação profissional;
4. Ingerência política;
5. Custo Brasil;

1
 Contudo, antes de refletir com maior profundidade sobre as causas e
consequências de determinados problemas, precisamos bem conhecer o
objeto sobre o qual os mesmos incidem, no nosso caso representado pela
criação de valor no contexto das grandes empresas. É com essa preocupação
que iniciamos o desenvolvimento do presente texto.

Trata-se de um estudo de alta relevância, que, além de considerar a

importância da criação de valor, justifica-se pela busca do entendimento sobre
os meios para aumentar a riqueza dos donos do capital, enfatizando os
obstáculos encontrados na caminhada.

Desenvolvimento

Criar valor, em termos empresariais, é gerar resultados operacionais

superiores aos respectivos custos de capitais. Afirmação curta e simples, mas
que precisa ser adequadamente compreendida tanto no se refere ao seu
significado intrínseco quanto no que diz respeito aos fatores e respectivas
articulações responsáveis pela efetiva criação de valor.

O tema está intimamente relacionado com o conceito de Valor Econômico

Adicionado (EVA), sobre o qual, Gitman assim se expressa:

O valor econômico adicionado (EVA) é uma medida popular usada por

muitas empresas para determinar se um investimento – proposto ou
existente – contribui positivamente para a riqueza dos acionistas. Esse
valor é calculado subtraindo-se dos lucros operacionais líquidos de um
investimento o custo dos fundos utilizados para financiá-lo.
Investimentos com EVA positivo aumentam a riqueza do acionista, e
1
aqueles com EVA negativo diminuem essa riqueza.

Começando pela compreensão do conceito de criação de valor, vamos

exemplificar com o caso de uma empresa hipotética que apresenta custo médio
ponderado de capitais de 22,85% ao ano. Se o retorno obtido por seus
investimentos for maior que 22,85% no período, houve criação de valor, ou
seja, ocorreu um incremento do valor de mercado da empresa, já que os
resultados que excedem os custos do capital se transferem, integralmente,
para o patrimônio líquido. No mesmo exemplo, se o retorno operacional foi de
exatos 22,85%, ocorreu apenas a remuneração dos capitais empregados, nos
exatos percentuais exigidos tanto pelos proprietários quanto pelos terceiros. No
caso dos proprietários, cobriu-se o custo de oportunidade, contudo não ocorreu
a criação de valor. Ainda dentro do mesmo exemplo, agora admitindo que os
resultados operacionais são inferiores a 22,85% no período, estamos diante de
uma destruição de valor. Destruição de valor, uma vez que os proprietários
obtiveram resultados inferiores ao seu custo de oportunidade. Ou seja, ao não
investir os valores em outros negócios que pudessem atender seu custo de

1
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira essencial. 2.ed., Porto Alegre:
Bookman, 2001. p. 14.

2
oportunidade, os proprietários perderam dinheiro.

Para avaliar a situação de cada empresa, verificando se está ou não criando

valor, precisamos lançar mão de alguns cálculos matemático-financeiros,
articulando os custos dos capitais empregados no empreendimento com seus
resultados operacionais. Podemos dizer que esses cálculos, embora de
profundos e importantes significados, não se revestem de maior complexidade,
se não vejamos:

Custo dos Capitais de Terceiros

O custo de capitais de terceiros é levantado a partir dos encargos

consignados nos diversos contratos mantidos pela empresa, tanto com
instituições financeiras, quanto com debenturistas e demais credores.
Considerando que a referência, neste trabalho, é grandes empresas listadas na
bolsa de valores, todas, portanto, tributadas com base no lucro real, importante
lembrar do benefício fiscal oportunizado pelas despesas financeiras, que, em
resumo, reduzem o custo líquido dos capitais de terceiros.

Segundo Gitman, “como os juros do capital de terceiros são dedutíveis para

fins de apuração de imposto de renda devido, reduzem o lucro tributável da
empresa”2, e, em consequência, oportunizam uma economia quando do
recolhimento do imposto de renda.

Como exemplo, citamos um custo médio ponderado de capitais de terceiros

de 18% ao ano. Se a alíquota do imposto de renda for de 34%, o custo líquido
final, em função do benefício fiscal aventado, fica em 11,88% ao ano. Este
valor é obtido através da seguinte fórmula:

Ki = Taxa Nominal de Juros x (1 – IR), onde:

Ki = Custo Líquido dos Capitais de Terceiros

IR = Quociente da alíquota o Imposto de Renda

Substituindo, temos:

Ki = 18 x (1 – 0,66) = 11,88% ao ano.

Custo dos Capitais Próprios

No que se refere ao custo dos capitais próprios, não podemos nos esquecer
do já comentado conceito de custo de oportunidade, insumo elementar nas
decisões de investimento. Custo de oportunidade esse que pode assumir os
mais diversos valores, uma vez que muda de investidor para investidor, de
atividade para atividade, de região para região e, até mesmo, de época para

2
Ibidem (Ibid.) p. 407.

3
época. Resumindo, é natural que o custo de capitais próprios seja diferente de
empresa para empresa, devendo, apenas, ser maior do que o custo dos
capitais de terceiros.

Mas, por que maior que o custo dos capitais de terceiros? Simplesmente
porque está submetido a um risco maior. Ao contrário dos capitais de terceiros,
os capitais próprios não tem prazo para serem resgatados e não contam com
qualquer garantia, quer seja fidejussória ou real. Como disse no nosso
professor Geraldo: “se os custos dos capitais próprios fossem menores que os
de terceiros, o negócio seria emprestar dinheiro para as empresas e não
comprar suas ações”3.

A fórmula universalmente utilizada para definir o custo dos capitais próprios

é apresentada na sigla em inglês CAPM - Capital Asset Princing Model,
significando, numa tradução mais ou menos livre, Modelo de Precificação de
Ativos Financeiros.

O modelo foi criado por Jack Treynor, William Forsyth Sharpe, John
Lintner e Jan Mossin, baseados no trabalho de Harry Markowitz sobre
diversificação e teoria moderna de portfólio. Sharpe foi o vencedor do
Prêmio Nobel de Economia do ano de 1990, juntamente com
Markowitz e Merton Miller, por sua contribuição ao campo de
4
finanças.

Assaf Neto, em relação ao tema, assim se expressa: “Para o CAPM, a taxa

de retorno requerida pelo investidor deve incluir a taxa livre de risco da
economia, mais um prêmio que remunere o risco sistemático apresentado pelo
ativo em avaliação, e representado pelo coeficiente beta.”5

Gitman, por sua vez, afirma que “o uso do CAPM indicada que o custo de
capital próprio é o retorno exigido pelos investidores como recompensa pelo
risco não diversificável da empresa, medido pelo beta.”6

O modelo consiste na seguinte equação:

Ke = Rf + (Rm – Rf)β, onde:

Ke = Custo do Capital Próprio;

Rf = Rate free, ou seja, taxa livre de risco;
Rm = Retorno médio oferecido pelo mercado para a carteira ou atividade;
β = Risco não diversificável;

Quanto às variáveis acima, cabem algumas explicações. No que se refere à

3
Afirmação feita no contexto das discussões de sala de aula, disciplina de Administração Financeira do
MBA FGV on line.
4
Disponível em http://pt.wikipedia.org/wiki/Modelo_de_precificacao_de_ativos_financeiros. Consulta
em 22 de janeiro de 2014.
5
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 3ª edição. São Paulo: Atlas, 2008. p. 414.
6
Ibidem (Ibid.) p. 409.

4
taxa livre de risco (Rf), tem-se como base a remuneração dos títulos
soberanos, que, mundo a fora, representam o custo primário do dinheiro em
cada país e, em tese, não oferecem qualquer risco aos seus titulares. No caso
brasileiro, essa taxa é representada pela meta SELIC, nome emprestado do
Sistema Especial de Liquidação e Custódia, que se constitui na câmara onde
são registrados e liquidados os títulos públicos federais. Atualmente a meta
SELIC está fixada em 10,5% ao ano, podendo ser alterada, por questões de
política monetária, a qualquer momento pelo Comitê de Política Monetária,
órgão vinculado ao Banco Central.

Quanto ao risco não diversificável, diz respeito ao risco vinculado às

peculiaridades da carteira ou da empresa e não às condições do ambiente
externo. O valor do β está relacionado, normalmente, com o grau de
endividamento da empresa. Se o β for igual a 1, significa que o risco financeiro
da empresa é igual ao risco médio da atividade onde a mesma está inserida.
Nessa lógica, β maior que 1 indica que o endividamento da empresa é maior
que a média do mercado, oferecendo, portanto, maior risco em relação à média
da atividade. Beta menor que 1, por sua vez, faz concluir que a empresa,
mercê do seu menor endividamento, oferece risco financeiro menor do que a
média da atividade.

A partir da atual taxa básica brasileira de juros, atualmente fixada em 10,5%

ao ano, vamos substituir os elementos na fórmula, supondo que a empresa,
com β de 1,3, explora atividade cuja média de remuneração no mercado gira
em torno de 20% ao ano.

Ke = 10,5 + (20 – 10,5).1,3 = 22,85% ao ano.

O resultado encontrado, ou seja, custo do capital próprio de 22,85% ao ano,

de um lado, condiz, no contexto do exemplo utilizado neste texto, com o
fundamento de que o custo do capital próprio é maior que o custo dos capitais
de terceiros. Basta ver que trabalhamos, no caso dos capitais de terceiros, com
taxa nominal de 18% ao ano e consequente taxa líquida de 11,88% ao ano. De
outro lado, o custo do capital próprio, estimado em 22,85% ao ano, tem como
objetivo assegurar ao investidor a cobertura do seu custo de oportunidade,
acrescido de um prêmio para compensar o maior risco oferecido pela empresa
em questão.

Custo Médio Ponderado de Capitais

Como o próprio nome diz, busca estabelecer o custo médio dos capitais
investidos no negócio, englobando terceiros e próprios.

Com esse objetivo, além da individualização dos custos dos capitais de

terceiros e próprios, acima realizada, para chegarmos ao custo médio
ponderado do capital precisamos definir mais uma variável, qual seja, a
estrutura de capital da empresa. Estrutura de capital que significa saber o
tamanho, ou percentual, de participação de cada tipo capital, próprios ou de

5
terceiros, no financiamento dos investimentos, já que o cálculo é dado pela
equação a seguir.

CMPC = Σ(% participação do capital x respectivo custo)

Assim sendo, podemos dar continuidade ao nosso exemplo, imaginando,

agora, que a empresa em análise é financiada por 40% de recursos próprios e
60% de recursos de terceiros. A partir dessa informação, podemos aplicar a
fórmula do CMPC, como segue:

Terceiros Próprios Total

CMPC (11,88 x 0,6) + (22,85 x 0,4) = 16,27%

Importante entender o significado desse CMPC, aqui calculado em 16,27%

ao ano, uma vez que ele é fruto do custo dos capitais de terceiros e capitais
próprios, conjugados com a estrutura de capital da empresa. Não é demais
registrar que o CMPC, neste caso, é menor do que o custo nominal de todos os
financiamentos, efeito advindo das propriedades matemáticas da ponderação,
assim como dos benefícios fiscais oportunizados pelas despesas financeiras.

A partir do momento em que descobrimos o custo de capital da empresa

como um todo, acabamos de descobrir, também, retorno operacional que essa
empresa precisará alcançar a fim de remunerar seus financiadores. Para isso,
basta entender que, se o CMPC é de 16,27% ao ano, o retorno dos
investimentos, para que não haja destruição de capital, deverá alcançar, da
mesma forma, um mínimo de 16,27%. Não poderia ser diferente, uma vez que
o valor do ativo é sempre idêntico ao valor do passivo.

Mais especificamente, se o resultado operacional da empresa em análise

alcançar patamares superiores a 16,27% ao ano, a mesma estará criando
valor. Se alcançar menos que 16,27%, estará destruindo valor, uma vez que os
seus proprietárias não estariam cobrindo nem mesmo os seus custos de
oportunidade.

Projeção do Resultado Operacional

O mais interessante, porém, é estabelecer, previamente, o valor monetário

que o resultado operacional precisará alcançar para que possa assegurar a
remuneração dos proprietários do capital. Para isso, além dos elementos até
agora colacionados, precisamos saber o valor dos ativos operacionais.

Contudo, antes de calcularmos o valor do resultado operacional, precisamos

definir nosso entendimento do que seja resultado operacional, uma vez que,
tanto na prática quanto na teoria, encontramos diferentes interpretações. Aqui,

6
defenderei a ideia de que resultado operacional é aquele antes dos juros e
depois do imposto de renda.

Segundo Assaf Neto:

Para a administração financeira, o genuíno lucro operacional é o formado pelas

operações da empresa, independentemente da maneira como essas
operações encontram-se financiadas. Em outras palavras, é o resultado da
empresa oriundo dos esforços desenvolvidos para o cumprimento de seu
7
objeto social.

Antes dos juros, no sentido de que buscamos saber o potencial da empresa

para gerar resultados. Ou seja, neste aspecto, não interessa saber se tem ou
não capital de terceiros, por isso desconsideramos as despesas financeiras.

Depois do imposto de renda, uma vez que estamos diante de um tributo

compulsório, qualquer que seja a forma de financiamento da empresa.

A partir dessa concepção, e estipulando ativos operacionais totais no valor

de R$ 100 milhões para a empresa exemplo que estamos analisando,
podemos calcular o valor do resultado operacional mínimo exigido. Para isso,
vamos projetar uma demonstração de resultados de forma invertida, apenas
com algumas adaptações, conforme ilustrado no quadro abaixo.

ATIVOS OPERACIONAIS ESTRUTURA DE CAPITAL DRE EM MILHARES DE REAIS

60.000.000
CUSTO NOMINAL
DE 18%
100.000.000
LAJIR 24.648
(-) I.R. -8.380
40.000.000 LAJDIR (3) 16.268
CUSTO DE 22,85% (-) DFLI (2) -7.128
LUCRO LÍQUIDO (1) 9.140

Ressaltando que os valores da DRE estão em milhares e que pequenas

divergências de valores devem-se a não utilização de todas as casas decimais

7
Ibidem (Ibid.) p. 151.

7
dos custos de capitais, com vistas ao entendimento sobre a construção da DRE
invertida esclarecemos o seguinte, começando pelo lucro líquido, ou seja, de
baixo para cima:

(1) Lucro Líquido: Representa a remuneração efetiva dos capitais próprios,

ou seja, 22,85% sobre os R$ 40 milhões;

(2) DFLI – Despesas Financeiras Líquidas: Representa o custo efetivo

dos capitais de terceiros, já beneficiado pela economia fiscal
proporcionada pelos juros, ou seja, um custo líquido de 11,88% sobre os
R$ 60 milhões;

(3) LAJDIR – Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda:

Representado pela soma do Lucro Líquido e da DFLI, representa o
resultado operacional mínimo exigido para remunerar as fontes de
capital, sem criar nem destruir valor. Observem que R$ 16.268 mil
representam 16,27% dos ativos operacionais, mesmo percentual
calculado para o CMPC;

Reputo esta forma de projeção da DRE como sendo uma das principais
ferramentas de planejamento financeiro, uma vez que, muito além de estimar
os resultados líquidos e operacionais necessários para garantir a remuneração
dos proprietários do capital, pode nos levar ao ápice do demonstrativo,
estimando a receita operacional bruta capaz de garantir o alcance dos
resultados. Para isso, basta conhecermos minimamente a estrutura dos custos
operacionais da empresa. Mas isso é tema para outra ocasião.

Voltando aos números projetados na DRE acima, enfatizamos que o

simples alcance dos mesmos não cria valor para empresa, uma vez que, em
verdade, apenas assegura a remuneração dos donos do capital. Ou seja, só
teremos criação de valor se os resultados forem superiores aos projetados.

Neste ponto, podemos especular sobre que caminhos nossa empresa

exemplo poderia perseguir para criar valor. Em busca de respostas, basta uma
passada de olhos nos cálculos apresentados neste texto para sugerir, à título
de exemplos, as seguintes alternativas:

a) Aumentar o faturamento;
b) Diminuir custos operacionais;
c) Reduzir ativos operacionais, sem prejudicar receitas;
d) Verificar a possibilidade de elevar, um pouco, a alavancagem financeira,
reduzindo o custo do capital;

Importante observar que essas alternativas podem fazer com que a

empresa crie valor, mantidas constantes todas as variáveis econômicas e
financeiras do ambiente externo. Ou seja, mantidos os mesmos índices de
crescimento econômico, taxas de juros e câmbio, inflação, carga tributária, etc.
A mudança nesses fatores, para melhor ou para pior, favorece e ou prejudica,

8
respectivamente a criação de valor por parte das empresas.

Neste ponto do texto, me sinto em condições de conjecturar sobre as razões

pelas quais poucas companhias listadas na bolsa de valores criam valor. De
forma breve, me atrevo a listar as seguintes razões:

1. Adversidades macroeconômicas

Representada por momentos de constrição monetária, ou seja, juros

elevados, baixo crescimento da economia, inflação alta, carga tributária
excessiva e taxa de câmbio adversa, entre outros. Esses fatores, por vezes
juntos, por vezes separados, são muito presentes em vários momentos da
nossa história, realmente tem o condão de restringir receitas e aumentar
custos, servindo como uma ótima razão para que as empresas não criem valor.

Como exemplo dessas adversidades, vamos citar apenas a elevada e volátil

taxa básica de juro brasileira. Vejamos, inicialmente, o quadro abaixo, que
apresenta a meta SELIC desde o ano 2000 até os dias de hoje:

Para reflexão, basta observar que, ao largo de 13 anos, a taxa oscilou entre
7,25% e 25% ao ano. Sabendo que o custo do capital próprio tem como ponto
de partida a taxa livre de risco, como criar valor com SELIC acima de 15% ao
ano? É praticamente impossível repassar esse custo para consumidores tanto
nacionais quanto internacionais.

2. Problemas de planejamento

Penso que não é demais imaginar que boas empresas neste país não
fazem planejamento financeiro conforme discutimos neste texto, ou seja,
projetando antecipadamente quanto precisam faturar para que, após,
cumpridos todos os custos operacionais, possam superar o retorno esperado
pelos donos do capital. Ou não planejam desta ou não conseguem implementar
o que planejam, caso contrário, mantidos favoráveis os demais fatores,
estariam criando valor.

3. Falta de qualificação profissional

A elaboração de planos, assim como a subsequente execução dos mesmos,

depende de profissionais preparados em todos os níveis da estrutura
organizacional. Pessoas que saibam, inclusive, e porque não, o que é e como
se cria valor. Como sabemos, trata-se de uma carência nacional. A partir de

9
metas claras e transparentes, a empresa necessita contar com o
comprometimento e bom desempenho de todos os seus colaboradores,
assegurado por um processo de controle tempestivo e eficaz, capaz de
estabelecer ótima aproximação com os resultados projetados. Isso nem
sempre pode ser verificado.

4. Ingerências políticas

O Brasil é pródigo em “histórias” de empresas envolvidas com políticos mal

intencionados. Isso, com certeza, desvia o foco e muda resultados. Nem vamos
adentrar nas histórias de corrupção, roubos e desvios, uma vez que o espaço é
pouco.

5. Custo Brasil

Além da excessiva carga tributária, acima já comentada e que abstrai

competitividade das empresas brasileiras em geral, precisamos considerar as
dificuldades impostas pela precariedade dos nossos portos, aeroportos e
rodovias em geral, que aumentam custos e até mesmo impedem a realização
de negócios. Embora recentemente mitigado pelo governo federal, também
podemos colocar nessa conta os custos da nossa energia elétrica, com
tendências a continuar sendo uma das mais caras do mundo.

Sem a intenção de esgotar as razões que impedem as companhias

brasileiras de criar valor, essas são as minhas principais suposições.

Conclusão

Como vimos, criar valor para as empresas é gerar resultados que superem
os respectivos custos de capitais.

Trata-se de um grande desafio para os executivos em geral, que, para isso,

precisam superar barreiras significativas, impostas por adversidades do
mercado, por estruturas onerosas de custos e, até mesmo, pela falta de
pessoas qualificadas para implementar as ações que visam atingir tal fim.

Resta, contudo, compreender a importância que o tema representa para o

sucesso das organizações e usar com sabedoria e competência as técnicas
mais modernas de gestão com vistas à criação de valor no contexto
empresarial.

Criar valor é necessário e possível. Sem desconsiderar os percalços da

empreitada, foi isso que procurei demonstrar através deste trabalho, que, com
certeza, pode e deve ser melhorado a partir das contribuições dos demais
colegas.

Referências bibliográficas

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 1. Apostila do Curso MBA Executivo em Finanças com ênfase em
Controladoria e Auditoria, do Programa FGV On line da Fundação
Getulio Vargas, Disciplina Administração Financeira: Avaliação do
Desempenho Empresarial.
2. ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 3ª Ed. São
Paulo: Atlas, 2008.
3. BRAGA, Roberto. Fundamentos e técnicas de administração
financeira. São Paulo, Atlas, 1989.
4. GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira
essencial. 2.ed., Porto Alegre: Bookman, 2001.
5. CAMBA, Daniele. Criação de Valor. Valor Econômico. São Paulo e Rio
de Janeiro, 17, 18 e 19 dez. 2004. Eu & Investimentos. D1.
6. NAPOLITANO Giuliana. Apenas 20% das empresas ganham da renda
fixa. Portal EXAME, 18 jan. 2005. Disponível em:
<http://portalexame.abril.com.br>. Acesso em: 29 abr. 2005.

*Esta matriz serve para a apresentação de trabalhos a serem desenvolvidos

segundo ambas as linhas de raciocínio: lógico-argumentativa ou lógico-
matemática.

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