ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA segundo GITMAN

Administração Financeira – Aula 04 – Gitman Exercícios do capítulo 9

Aula 4: Técnicas de Orçamento de Capital: Técnicas de orçamento de capital, técnicas de VPL e TIR,
racionamento de capital, abordagens comportamentais para lidar com o risco, técnicas de ajuste ao risco.

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Capítulo 9 – TÉCNICAS DE ORÇAMENTO DE CAPITAL

9.1 PERÍODO DE PAYBACK

Os períodos de payback são normalmente usados para avaliar propostas de investimento de capital. O período de payback
é o tempo necessário para que a empresa recupere o investimento inicial em um projeto, calculado a partir das entradas de
caixa. No caso de uma anuidade, o período de payback pode ser encontrado dividindo-se o investimento inicial pela entrada
de caixa anual. No caso de uma série mista de entradas de caixa, as entradas de caixa anuais precisam ser acumuladas até a
recuperação do investimento inicial. Embora popular, o período de payback costuma ser considerado uma técnica pouco
sofisticada de análise de orçamento de capital, por não considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo.
9.1.2 Critérios de decisão do Payback
Quando usamos o período de payback para tomar decisões de aceitação-rejeição, aplicam-se os seguintes critérios de
decisão:
• Se o período de payback for menor do que o período máximo aceitável de payback, aceitar o projeto.
• Se o período de payback for maior do que o período máximo aceitável de payback, rejeitar o projeto.
A duração do período máximo aceitável de payback é definida pela direção da empresa. Esse valor é fixado subjetivamente,
com base em uma série de fatores, inclusive tipo de projeto (expansão, substituição, renovação ou outros), percepção do
risco do projeto e relação percebida entre o período de payback e o valor da ação. Trata-se, simplesmente, de um valor que
a administração acredita que, em média, resultará em decisões de investimento geradoras de valor.

9.1.3 Prós e contras dos Períodos de Payback

Empresas de grande porte costumam usar o período de payback para avaliar projetos de baixo valor, enquanto as pequenas
costumam utilizá-lo para a maioria de seus projetos. A popularidade do método resulta da simplicidade de cálculo e do
apelo intuitivo. Também é interessante por considerar os fluxos de caixa, e não o lucro contábil. Ao medir a rapidez com
que se recupera o investimento inicial, o período de payback também considera implicitamente o momento de ocorrência
dos fluxos de caixa e, portanto, o valor do dinheiro no tempo. Por ser tido como uma medida da exposição ao risco, muitas
empresas usam o período de payback como critério de tomada de decisão ou para suplementar outras técnicas decisórias.
Quanto mais tempo for preciso esperar para recuperar os fundos investidos, maior será a possibilidade de que ocorram
imprevistos. Assim, quanto menor o período de payback, menor a exposição ao risco.
A principal fragilidade do período de payback está no fato de que o período adequado de payback nada mais é que um
número determinado de forma subjetiva. Não pode ser especificado à luz do objetivo de maximização da riqueza, pois não
se baseia no desconto de fluxos de caixa para determinar se agregam ao valor da empresa. Em vez disso, o período adequado
de payback é apenas o prazo máximo aceitável fixado pela administração e no qual os fluxos de caixa do projeto atingem
o break even (isto é, o ponto de equilíbrio com o investimento inicial).

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9.2 Valor Presente Líquido (VPL)

Como o Valor Presente Líquido (VPL) considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo, é considerado uma técnica
sofisticada de orçamento de capital. Todas as técnicas desse tipo descontam de alguma maneira os fluxos de caixa da
empresa a uma taxa especificada. Essa taxa — comumente chamada de taxa de desconto, retorno requerido, custo de capital
ou custo de oportunidade — consiste no retorno mínimo que um projeto precisa proporcionar para manter inalterado o valor
de mercado da empresa. Neste capítulo, tomamos essa taxa como ‘dada’. No Capítulo 11 exploraremos sua determinação.
Valor Presente Líquido (VPL) – Uma técnica sofisticada de orçamento de capital. É calculado subtraindo-se o
investimento inicial do valor presente das entradas de caixa.
O Valor Presente Líquido (VPL) é encontrado subtraindo-se o investimento inicial de um projeto (FC0) do valor presente
de suas entradas de caixa (FCt), descontadas à taxa de custo de capital da empresa (r).

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VPL = Valor presente das entradas de caixa – Investimento inicial

Quando usamos o VPL, tanto as entradas quanto as saídas de caixa são medidas em valores monetários atuais. Como
estamos lidando apenas com investimentos padrões convencionais de fluxo de caixa, o investimento inicial é
automaticamente declarado em dinheiro de hoje. Se assim não fosse, o valor presente de um projeto seria encontrado
subtraindo-se o valor presente das saídas do valor presente das entradas.

Critérios de decisão do VPL

Quando usamos o VPL para tomar decisões de aceitação-rejeição, os critérios são os seguintes:
• Se o VPL for maior que $ 0, aceitar o projeto.
• Se o VPL for menor que $ 0, rejeitar o projeto.
Se o VPL for maior que $ 0, a empresa obterá um retorno maior do que o custo de seu capital. Isso aumentaria o valor de
mercado da empresa e, portanto, a riqueza de seus proprietários, em um valor correspondente ao VPL

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9.4 TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

A taxa interna de retorno (TIR) é, provavelmente, a mais usada das técnicas sofisticadas de orça- mento de capital,
embora seja consideravelmente mais difícil de calcular à mão do que o VPL. A taxa interna de retorno (TIR)
consiste na taxa de desconto que faz com que o VPL de uma oportunidade de investimento seja igual a $ 0 (já
que o valor presente das entradas de caixa iguala-se ao investimento inicial). É a taxa de retorno anual composta
que a empresa obterá, se investir no projeto e receber as entradas de caixa previstas. Matematicamente, a TIR é
o valor der na Equação 9.1 que faz com que o VPL seja igual a $ 0.

Critérios de decisão da TIR

Quando usamos a TIR para tomar decisões de aceitação-rejeição, os critérios são:
• Se a TIR for maior do que o custo de capital, aceitar o projeto.
• Se a TIR for menor do que o custo de capital, rejeitar o projeto.
Esses critérios garantem que a empresa receba, pelo menos, o retorno requerido. Tal resultado deve aumentar seu valor de
mercado e, portanto, a riqueza de seus proprietários.

Cálculo da TIR
Envolve uma técnica complexa de tentativa e erro que testa, logicamente, diversas taxas de desconto, até encontrar aquela
que faz com que o valor presente das entradas de caixa do projeto seja idêntico ao investimento inicial (ou seja, VPL igual
a $0).

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É interessante observar, no exemplo acima, que a TIR sugere que o projeto B, com TIR de 21,7%, é preferível ao A, cuja
TIR é de 19,9%. Isso contradiz a classificação pelo VPL obtida no exemplo anterior. Esses conflitos não são raros. Não há
garantia de que o VPL e a TIR classifiquem os projetos na mesma ordem. Mas os dois métodos devem chegar à mesma
conclusão quanto à aceitabilidade ou não dos projetos.
QUESTÕES EXEMPLICATIVAS
9-6 O que é a taxa interna de retorno (TIR) de um investimento? Como é determinada?
9-7 Quais são os critérios de aceitação com base na TIR? Como estão relacionados com o valor de mercado da empresa?
9-8 O valor presente líquido (VPL) e a taxa interna de retorno (TIR) sempre levam à mesma conclusão quanto às decisões
de aceitação-rejeição? E quanto à classificação? Explique

9.5 COMPARAÇÃO DAS TÉCNICAS DE VPL E TIR

Para entender as diferenças entre as técnicas VPL e TIR e as preferências dos tomadores em relação a seu uso, precisamos
estudar os perfis de valor presente líquido, o conflito entre classificações e a questão sobre qual dos dois enfoques é melhor.
PERFIS DE VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)
Os projetos podem ser comparados graficamente por meio da construção de perfis de valor presente líquido que representem
o VPL do projeto a diferentes taxas de desconto. Esses perfis são úteis para avaliar e comparar projetos, especialmente
quando há classificações conflitantes. Podem ser mais bem demonstrados com um exemplo.

Classificações conflitantes
A classificação é uma questão importante quando os projetos são mutuamente excludentes ou quando há necessidade de
racionar o capital.

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No primeiro caso, a classificação permite à empresa definir qual deles é o melhor do ponto de vista financeiro.
No segundo caso, a classificação de projetos fornece um ponto de partida lógico para a determinação do grupo de projetos
a serem aceitos.
Como veremos, classificações conflitantes baseadas em VPL e TIR resultam de diferenças de magnitude e momento de
ocorrência dos fluxos de caixa.
A causa subjacente das classificações conflitantes está em diferentes premissas implícitas quanto ao reinvestimento das
entradas de caixa intermediárias — aquelas recebidas antes do encerramento de um projeto.
O VPL pressupõe que as entradas de caixa intermediárias sejam reinvestidas ao custo de capital, ao passo que a TIR
pressupõe que sejam reinvestidas à TIR do projeto.
Essas diferentes premissas podem ser demonstradas por meio de um exemplo.

De modo geral, projetos com investimentos de porte semelhante e entradas de caixa menores nos primeiros anos tendem a
ser preferidos a taxas de desconto menores.
Projetos que têm maiores entradas de caixa nos primeiros anos tendem a ser preferidos a taxas de desconto mais elevadas.
Por quê? Porque, a altas taxas de desconto, as entradas de caixa dos anos mais distantes tendem a ser severamente
penalizadas em termos de valor presente.
Por exemplo, a uma taxa de desconto elevada, de 20%, digamos, o valor presente de $ 1 recebido ao final de cinco anos é
de cerca de 40 centavos, ao passo que o de $ 1 recebido ao final de 15 anos é menor que 7 centavos.
Evidentemente, a taxas de desconto elevadas, as entradas de caixa dos primeiros anos de um projeto contam mais em termos
de VPL.
A Tabela 9.7 resume as preferências associadas a taxas de desconto extremas e a diferentes padrões de entradas de caixa.

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TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA (TIRM)

Para eliminar a TIR, a premissa da taxa de reinvestimento, alguns profissionais calculam a taxa interna de retorno
modificada (TIRM).
A TIRM é calculada por meio da conversão de cada entrada de caixa operacional em seu valor futuro medido ao fim da
vida do projeto e pela soma dos valores futuros de todas as entradas para chegar ao valor terminal do projeto.
Cada valor futuro é encontrado por meio do uso do custo de capital, o que elimina a crítica quanto à taxa de reinvestimento
feita à TIR tradicional.
A TIRM representa a taxa de desconto que faz com que o valor terminal se iguale ao investimento inicial.
Como usa o custo de capital como taxa de reinvestimento, a TIRM costuma ser encarada como uma medida da verdadeira
lucratividade de um projeto.
Embora essa técnica seja frequentemente usada na avaliação de imóveis comerciais e encontrada pré-programada em
algumas calculadoras financeiras, o fato de não resolver a questão das classificações conflitantes e sua inferioridade teórica
em relação ao VPL fizeram com que a TIRM recebesse atenção e aceitação limitadas por parte da literatura financeira.

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QUAL É A MELHOR ABORDAGEM?

Visão Teórica
Em termos puramente teóricos, o VPL é a melhor abordagem ao orçamento de capital, por diversas razões. Sobretudo, o
uso do VPL pressupõe de forma implícita que quaisquer entradas de caixa intermediárias geradas por um investimento
sejam reinvestidas ao custo de capital da empresa.
O uso da TIR pressupõe reinvestimento à frequentemente elevada taxa especificada pela TIR. Como o custo de capital
tende a ser uma estimativa razoável da taxa a que a empresa pode, efetivamente, reinvestir as entradas de caixa
intermediárias, usar o VPL, a uma taxa de reinvestimento mais conservadora e realista, é preferível, em tese.
Além disso, algumas propriedades matemáticas podem fazer com que um projeto com padrão não convencional de fluxo
de caixa apresente TIRs múltiplas — mais do que uma.
Matematicamente, o número máximo de raízes reais de uma equação é igual ao número de mudanças de sinal. Tomemos
uma equação como x² – 5x + 6 = 0, que tem duas mudanças de sinal em seus coeficientes — de positivo (+ x²) para negativo
(– 5x) e de negativo (– 5x) para positivo (+ 6). Se fatorarmos a equação (lembra-se da fatoração que aprendeu no colegial?),
obtemos (x – 2) × (x – 3), o que significa que x pode ser igual a 2 ou 3 — há dois valores corretos para x. Substituindo esses
resultados na equação, podemos verificar que ambos funcionam.
O mesmo pode acontecer ao identificar a TIR de projetos com fluxos de caixa não convencionais, uma vez que há neles
mais de uma mudança de sinal. É evidente que, quando ocorrem múltiplas TIRs com fluxos de caixa não convencionais,
o analista depara-se com a necessidade de interpretar seus significados para avaliar o projeto. O fato de não existir essa
dificuldade com o VPL amplia sua superioridade teórica

Visão Prática
As evidências sugerem que, apesar da superioridade teórica do VPL, os administradores financeiros preferem usar a TIR.
Essa preferência deve-se à inclinação geral das pessoas de negócios por taxas de retorno, em vez de retornos em termos
monetários. Como taxas de juros, lucratividade e outros são normalmente expressos em taxas anuais de retorno, o uso da
TIR faz sentido para os tomadores de decisões financeiras. Eles tendem a achar o VPL menos intuitivo, por não medir os
benefícios em relação à quantia investida. Como há diversas técnicas para evitar as armadilhas da TIR, seu uso generalizado
não implica falta de sofisticação da parte dos tomadores de decisões financeiras. Evidentemente, os analistas financeiros
corporativos são responsáveis por identificar e solucionar problemas causados pela TIR antes que os tomadores de decisões
a utilizem como técnica decisória.
Além disso, os tomadores de decisões devem ter em mente o fato de que as questões não financeiras podem ser elementos
importantes na seleção de projetos, como discute o quadro Foco na ética deste capítulo.

QUESTÕES EXEMPLIFICATIVAS
9-9 Como se usa o perfil de valor presente líquido para comparar projetos? O que causa conflitos entre a classificação
de projetos pelo valor presente líquido e pela taxa interna de retorno?
9-10 A premissa quanto ao reinvestimento das entradas de caixa intermediárias tende a favorecer o VPL ou a TIR? Na
prática, qual a técnica preferida? Por quê?

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RESUMO
Ênfase no valor
Após estimar os fluxos de caixa relevantes, o administrador financeiro deve aplicar técnicas apropria- das de tomada de
decisão para determinar se um projeto cria ou não valor. O Valor Presente Líquido (VPL) e a Taxa Interna de Retorno
(TIR) são as técnicas prediletas de orçamento de capital. Ambas usam o custo de capital como retorno requerido. O apelo
do VPL e da TIR decorre do fato de que ambas indicam se um investimento proposto cria ou destrói valor para o acionista.
O VPL indica claramente quanta riqueza espera-se que um projeto proposto crie, e a TIR fornece a mesma decisão de
aceitação-rejeição que o VPL. Devido a algumas diferenças fundamentais, o VPL e a TIR não necessariamente classificam
projetos na mesma ordem. O VPL é o enfoque teoricamente preferível. Na prática, contudo, a TIR é mais usada devido a
seu apelo intuitivo. Independentemente disso, a aplicação de ambos a boas estimativas de fluxos de caixa relevantes deve
possibilitar ao administrador financeiro recomendar projetos que se alinhem com o objetivo da empresa de maximizar o
preço da ação.

OA 1 - Compreender o papel das técnicas no processo de orçamento de capital. As técnicas de orçamento de capital
são as ferramentas usadas para avaliar a aceitabilidade e a classificação de projetos. Aplicada aos fluxos de caixa relevantes
de cada projeto, indicam que investimentos de capital condizem com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza do
acionista.
OA 2- Calcular, interpretar e avaliar o período de payback. O período de payback é o prazo necessário para que a
empresa recupere o investimento inicial, calculado com base nas entradas de caixa. Os mais curtos são os preferíveis. O
período de payback é relativamente fácil de calcular, tem apelo intuitivo, leva os fluxos de caixa em consideração e mede
a exposição ao risco. Seu ponto fraco reside na falta de ligação com o objetivo de maximização da riqueza, por não
considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo e ignorar os fluxos de caixa ocorridos após o período de payback.

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OA 3 - Calcular, interpretar e avaliar o valor presente líquido (VPL). Por considerar explicitamente o valor do dinheiro
no tempo, o VPL é considerado uma técnica sofisticada de orçamento de capital. Ele mede o valor criado por um dado
projeto; somente são aceitáveis projetos de VPL positivo. A taxa a que os fluxos de caixa são descontados em seu cálculo
é chamada de taxa de desconto, retorno requerido, custo de capital ou custo de oportunidade. Seja qual for o nome
empregado, essa taxa representa o retor- no mínimo necessário sobre um projeto para deixar inalterado o valor de mercado
da empresa.
OA 4 - Calcular, interpretar e avaliar a taxa interna de retorno (TIR). Assim como o VPL, a TIR é uma técnica
sofisticada de orçamento de capital. Trata-se de uma taxa de retorno anual composta que a empresa obterá, ao investir em
um projeto e receber as entradas de caixa dadas. Ao aceitar apenas projetos com TIRs superiores ao custo de capital, a
empresa aumentará seu valor de mercado e a riqueza dos acionistas. O VPL e a TIR levam às mesmas decisões de aceitação-
rejeição, mas frequentemente fornecem classificações conflitantes.
OA 5 - Usar perfis de valor presente líquido para comparar as técnicas de VPL e TIR. Um perfil de valor presente
líquido é um gráfico que representa os VPLs dos projetos, a diferentes taxas de desconto. O perfil de VPL é elaborado por
meio de diversas coordenadas de ‘taxa de desconto – valor presente líquido’ (as taxas de desconto de 0%, o custo de capital
e a TIR de cada projeto) traçando-as em um mesmo conjunto de eixos de taxa de desconto — VPL.
OA 6 - Discutir o VPL e a TIR no que se refere a classificações conflitantes e os pontos fortes, teóricos e práticos, de cada
enfoque. Muitas vezes o VPL e a TIR resultam em classificações conflitantes de projetos por causa de diferenças na
magnitude e no momento de ocorrência dos fluxos de caixa. O motivo para isso está nas premissas implícitas divergentes
quanto ao reinvestimento das entradas de caixa intermediárias. O VPL pressupõe reinvestimento das entradas de caixa
intermediárias à taxa mais conservadora de custo de capital; a TIR pressupõe reinvestimento à TIR do projeto. Em termos
puramente teóricos, o VPL é preferível à TIR porque pressupõe uma taxa de reinvestimento mais conservadora e não
apresenta o problema matemático de múltiplas TIRs que frequentemente ocorre quando são calculadas as TIRs para fluxos
de caixa não convencionais. Na prática, a TIR é mais usada porque condiz com a preferência generalizada das pessoas de
negócios por taxas de retorno, além do fato de que os analistas financeiros de empresas podem identificar e solucionar os
problemas da TIR, antes que ela seja usada pelos tomadores de decisões.

ATENÇÃO!!
Realizem os exercícios sobre VPL e TIR na APOSTILA DE EXERCÍCIOS

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