CEDERJ – CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA

DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO

MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO

CURSO: Engenharia de Produção

DISCIPLINA: Administração Financeira

CONTEUDISTA: Pítias Teodoro

Agosto de 2020
Curso: Engenharia de Produção

Disciplina: Administração Financeira

Conteudista: Pítias Teodoro

AULA 9 - TÉCNICAS DE ANÁLISE DA VIABILIDADE DE INVESTIMENTOS

(ORÇAMENTO DE CAPITAL)

META

Apresentar as principais técnicas utilizadas no processo de avaliação econômico-financeira de

investimentos em um ambiente desprovido de incerteza.

OBJETIVOS

1. Entender o uso da técnica não sofisticada de avaliação de investimentos Payback;

2. Entender o uso da técnica sofisticada de avaliação de investimentos Valor presente
líquido (VPL);
3. Entender o uso da técnica sofisticada de avaliação de investimentos Taxa interna de
retorno (TIR);
4. Aplicar as técnicas de análise da viabilidade econômico-financeira de um investimento.

1 – INTRODUÇÃO

A tarefa básica – e o desafio – da análise da viabilidade econômico-financeira de um

investimento reside na formação de um conjunto de dados razoavelmente coerentes, expressivos
e relacionados que apoiarão o processo de tomada de decisão (HELFERT, 2000). A utilidade das
técnicas de avaliação é circunscrita pelo tempo e esforço despendidos pelos analistas para
encontrar os dados de entrada. Se o analista não fizer o dever de casa e os dados estiverem
errados, os dados de saída refletirão aqueles erros. A avaliação não é um exercício objetivo, e
quaisquer preconcepções e preconceitos que o analista trouxer para o processo acabarão por se
incorporar ao valor (DAMODARAN, 1999).
As técnicas de análise econômico-financeira de investimentos mais utilizadas são o
Payback, o Valor presente líquido (VPL) e a Taxa interna de retorno (TIR). Depois de realizadas
as estimativas dos fluxos de caixa relevantes, tal como apresentado Na Aula 8 – Fluxos de caixa
relevantes, os analistas utilizam essas técnicas para julgar se uma proposta de investimento é

2
aceitável ou não, ou ainda, para classificação quando o objeto de análise é um conjunto de
propostas.
Os enfoques mais utilizados neste tipo de análise integram procedimentos de cálculo do
valor do dinheiro no tempo, considerações de risco e retorno e conceitos de avaliação para
selecionar gastos de capital compatíveis com o objetivo de maximização da riqueza dos
proprietários da empresa (TEODORO, 2013; DAMODARAN, 2007; BORDEAUX-RÊGO et
all, 2006; GITMAN, 2004; MARION, 2004; PUCCINI,2004; ROSS; WESTERFIELD; JAFFE,
2002; HELFERT, 2000; HIRSCHFELD, 2000; BRIGHAM; HOUSTON, 1999)
O Payback não é considerado uma técnica sofisticada porque não leva em consideração,
explicitamente, o valor do dinheiro no tempo enquanto que as técnicas Valor presente líquido
(VPL) e Taxa interna de retorno (TIR) são consideradas técnicas sofisticadas, uma vez que
consideram, explicitamente, o valor do dinheiro no tempo. Todas as técnicas consideradas
sofisticadas descontam, de uma maneira ou outra, os fluxos de caixa projetados a uma taxa
estipulada (GITMAN, 2004).
Para ilustrar a aplicação das técnicas de análise de investimentos, nesta aula, serão
considerados fluxos de caixa convencionais. Os fluxos de caixa convencionais possuem um fluxo
inicial negativo, representado pelo investimento inicial na data zero, seguido de um conjunto de
fluxos positivos, representados pelos fluxos de caixa operacionais e, dependendo da natureza do
investimento, também pelo fluxo de caixa terminal.

2 – PAYBACK

Payback é o tempo necessário para que um investidor recupere seu investimento inicial
em um projeto, acumulando os fluxos de caixa projetados. Para seu cálculo é necessário que as
projeções dos fluxos de caixa sejam acumuladas (somadas) até igualarem-se ao investimento
inicial.
Quando é utilizado na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de projetos que
compõem as propostas de investimentos, os critérios são os seguintes:
 Se o período de Payback for menor que o período máximo aceitável de recuperação
do investimento, o projeto é aceito;
 Se o período de Payback for maior que o período máximo aceitável de recuperação
do investimento, o projeto é rejeitado.

O período de Payback é amplamente utilizado pelos analistas das empresas de grande

porte para avaliar propostas de investimento de pequeno valor e pelos analistas das empresas de

3
pequeno porte para avaliar a maioria de suas alternativas de investimento. Os principais pontos
fortes e pontos fracos do uso do Payback são apresentados a seguir.
Principais pontos fracos de utilização do Payback:
1) Padrão arbitrário de definição do período máximo aceitável: não existe diretriz para
determinar qual o período de Payback é o mais adequado. Trata-se de um número que os gestores
julgam que, em média, resultará em decisões de investimento criadoras de valor.
2) Distribuição dos fluxos de caixa dentro do período de Payback: a técnica ignora a
distribuição dos fluxos de caixa dentro do período de Payback, ou seja, ignora o valor do dinheiro
no tempo;
3) Pagamentos após o período de Payback: a técnica ignora os fluxos de caixa que
ocorrem após o período de Payback;

Principais pontos fortes de utilização do Payback:

1) Simplicidade de cálculo e sua natureza intuitiva: No cálculo não são realizados
ajustes e ou descontos nos valores dos fluxos de caixa projetados e a análise é realizada pela
comparação entre as saídas e entradas de caixa;
2) Considera os fluxos de caixa e não lucros contábeis;
3) Pode ser considerado uma medida de exposição ao risco: Ao medir quão
rapidamente a empresa recupera seu investimento inicial, pode ser considerado uma medida de
risco, haja vista que quanto maior o período de Payback, maior risco de que algo não programado
possa ocorrer e os fluxos projetados não ocorram.

Matematicamente, o Payback é o número de períodos necessários para que o valor

acumulado das entradas de caixa projetadas (FCt) se igualem ao valor do investimento inicial de
um projeto (FC0). No caso de uma anuidade, o período de Payback pode ser encontrado
dividindo-se o investimento inicial pelo valor da entrada anual de caixa projetada. No caso de
uma série mista de entradas de caixa, as entradas anuais precisam ser acumuladas (somadas) até
que o investimento inicial seja recuperado.

Expressão para cálculo do Payback de uma anuidade

𝐹𝐶0
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 = Equação 9.1
𝐹𝐶𝑡
Em que:
 FCt = Valor das entradas de caixa projetadas
 FC0 = Investimento inicial

4
Expressão para cálculo do Payback de uma série mista
𝐹𝐶0 − (𝐹𝐶1 + 𝐹𝐶2 + 𝐹𝐶3 + ⋯ + 𝐹𝐶𝑡 ) − 𝐹𝐶0
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 = 𝑁 + Equação 9.2
𝐹𝐶𝑡+1
Em que:
 N = Números de períodos inteiros necessários para recuperar a parcela do investimento inicial.
A entrada de caixa n+1 não será considerada se o valor acumulado (𝐹𝐶1 + 𝐹𝐶2 + 𝐹𝐶3 +
⋯ + 𝐹𝐶𝑡 ) superar o valor do investimento inicial (𝐹𝐶0 ).
 FCt+1 = Valor da entrada de caixa em n+1
 FCt = Valor das entradas de caixa projetadas
 FC0 = Investimento inicial

Atividade 1 (Objetivo 1)
Calcular o período de Payback das alternativas de investimento A e B apresentadas na Tabela
9.1. Considerar que os gestores da empresa definiram que um Payback de 5 anos seria aceitável.

TABELA 9.1: Fluxos de caixa projetados das alternativas de investimento

Ano Projeto A Projeto B
Investimento inicial 0 ($ 38.000) ($34.000)
1 $ 12.000 $ 18.000
2 $ 12.000 $ 14.000
Fluxos de caixa
3 $ 12.000 $ 6.000
operacionais
4 $ 12.000 $ 6.000
5 $ 12.000 $ 6.000
Fonte: Elaborado pelo autor, 2018.

Início da resposta comentada

Para determinar o período de Payback do Projeto A (anuidade), utilizamos a Equação 9.1.
𝐹𝐶0
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 =
𝐹𝐶𝑡
38.000
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 =
12.000
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑜 𝐴 = 3,17 𝑎𝑛𝑜𝑠
Como o período de Payback definido pelos gestores da empresa foi de 5 anos, o projeto A é
aceitável por este critério. Significa que em 3,17 anos os fluxos de caixa operacionais projetados
se igualam ao investimento inicial.

Para determinar o período de Payback do Projeto B (série mista), utilizamos a Equação 9.2,
entretanto, antes de esta equação vamos calcular seu valor parcial, referente aos períodos inteiros
necessários para recuperar o investimento inicial e que será utilizado na determinação do
Payback do Projeto B.

Para tanto, vamos acumular as entradas projetadas de caixa até que o valor acumulado supere o
valor do investimento inicial. Acumulando os dois primeiros fluxos de caixa projetados teremos
um valor menor que o valor do investimento inicial ($18.000 + $14.000 = $32.000 < $34.000).
Acumulando os três primeiros fluxos de caixa projetados teremos um valor maior que o valor do
investimento inicial ($18.000 + $14.000+ $6.000 = $38.000 > $34.000). Podemos afirmar que o

5
período de Payback está entre 2 e 3 períodos, pois, o valor acumulado de 2 períodos não é
suficiente para recuperar o investimento inicial, enquanto que o valor acumulado de 3 períodos
é maior que o investimento inicial. Podemos dizer que o período de Payback é igual a 2 períodos
inteiros mais uma fração, logo, N = 2.

𝐹𝐶0 − (𝐹𝐶1 + 𝐹𝐶2 + 𝐹𝐶3 + ⋯ . + 𝐹𝐶𝑛 )

𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 = 𝑁 +
𝐹𝐶𝑛+1
34.000 − (18.000 + 14.000)
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 = 2 +
6.000
2.000
𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 = 2 +
6.000

𝑃𝑎𝑦𝑏𝑎𝑐𝑘 𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑜 𝐵 = 2,33 𝑎𝑛𝑜𝑠

Como o período de Payback definido pelos gestores da empresa foi de 5 anos, o projeto B é
aceitável por este critério. Significa que em 2,33 anos os fluxos de caixa operacionais projetados
se igualam ao investimento inicial.
Fim da resposta comentada

3 – VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)

Valor presente líquido (VPL) é a diferença monetária entre o investimento inicial em

um projeto e o valor presente das entradas de caixa projetadas.
Quando o VPL é utilizado na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de projetos
que compõem as propostas de investimentos, os critérios considerados são os seguintes:
 Se o VPL for maior que $ 0, o projeto é aceito;
 Se o VPL for menor que $ 0, o projeto é rejeitado.

Se o VPL for maior que $ 0, a empresa obterá retorno superior a seu investimento. Esse
fato deverá aumentar a riqueza dos investidores.
Matematicamente, o VPL é o valor obtido subtraindo-se o investimento inicial de um
projeto (FC0) do Valor presente das entradas de caixa projetadas (FCt), descontadas a uma taxa
igual ao custo de capital da empresa (k). Essa taxa é chamada de taxa de desconto (ou ainda,
retorno exigido, custo de capital ou custo de oportunidade). Trata-se do retorno mínimo que deve
ser obtido em um projeto. Se a empresa não obtiver um VPL positivo, estará perdendo dinheiro
se realizar aquele investimento, logo, perderá valor de mercado.

Expressão para cálculo do VPL

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝑃𝐿 = ∑ − 𝐹𝐶0 Equação 9.3
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1

6
Em que:
 FCt = Valor das entradas de caixa projetadas
 FC0 = Investimento inicial
 t = Número de fluxos de caixa projetados
 k = Custo de capital

Atividade 2 (Objetivo 2)
Calcular o VPL das alternativas de investimento A e B apresentadas na Tabela 9.2. Considerar
que o custo de capital seja igual a 10% a.a.

TABELA 9.2: Fluxos de caixa projetados das alternativas de investimentos

Ano Projeto A Projeto B
Investimento inicial 0 ($ 38.000) ($34.000)
1 $ 12.000 $ 18.000
2 $ 12.000 $ 14.000
Fluxos de caixa
3 $ 12.000 $ 6.000
operacionais
4 $ 12.000 $ 6.000
5 $ 12.000 $ 6.000
Fonte: Elaborado pelo autor, 2018.

Início da resposta comentada

Para determinar o VPL do Projeto A e do Projeto B, utilizamos a Equação 9.3.

VPL do Projeto A:
𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝑃𝐿 = ∑ − 𝐹𝐶0
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1

12.000 12.000 12.000 12.000 12.000

𝑉𝑃𝐿 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ − 38.000
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5
𝑉𝑃𝐿 = $ 7.489,44

Como o VPL do Projeto A é maior que $0 ($7.489,44 > $0), então, de acordo com os critérios
desta técnica, é um projeto aceitável. Significa que o projeto A possui fluxos de caixa
operacionais que geram um valor monetário equivalente que supera em $7.489,44 o valor do
investimento inicial.

VPL do Projeto B:
𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝑃𝐿 = ∑ − 𝐹𝐶0
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1
18.000 14.000 6.000 6.000 6.000
𝑉𝑃𝐿 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ − 34.000
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5
𝑉𝑃𝐿 = $6.265,38

Como o VPL do Projeto B é maior que $0 ($6.265,38 > $0), então, de acordo com os critérios
desta técnica, é um projeto aceitável. Significa que o Projeto B possui fluxos de caixa

7
operacionais que geram um valor monetário equivalente que supera em $6.265,38 o valor do
investimento inicial.
Fim da resposta comentada

4 – TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

Taxa interna de retorno (TIR) é a taxa de desconto que iguala o VPL de uma
oportunidade de investimento a $0, porque o valor presente das entradas de caixa projetadas se
iguala ao investimento inicial. É a taxa de retorno ao ano que a empresa obteria se concretizasse
o projeto e recebesse as entradas de caixa projetadas.
Quando a TIR é utilizada na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de projetos
que compõem as propostas de investimentos, os critérios considerados são os seguintes:
 Se a TIR for maior que o custo de capital, o projeto é aceito;
 Se a TIR for menor que o custo de capital, o projeto é rejeitado.

Se a TIR for maior que o custo de capital a empresa obterá retorno superior a seu custo
de capital. Esse fato deverá aumentar a riqueza dos investidores.
Matematicamente, a TIR é a taxa k na equação de determinação do VPL que faz com
que o mesmo se iguale a $ 0. É obtida subtraindo-se o investimento inicial de um projeto (FC0)
do valor presente de suas entradas de caixa (FCt), descontadas pela TIR. Trata-se da taxa de
retorno fornecida pelo projeto. Se a empresa não obtiver uma TIR maior que a taxa de custo de
capital estará perdendo dinheiro se realizar aquele investimento, logo, perderá valor de mercado.

Expressão para cálculo da TIR

𝑛
𝐹𝐶𝑡
0= ∑ − 𝐹𝐶0 Equação 9.4
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1

Em que:
 FCt = Valor das entradas de caixa projetadas
 FC0 = Investimento inicial
 t = Número de fluxos de caixa projetados

O cálculo manual da TIR não é tarefa simples. Envolve uma técnica trabalhosa de
tentativa e erro. O interessado no resultado deverá “experimentar” taxas de desconto até que, por
meio do método da bissecção, chegue ao valor da taxa que irá fazer com que o VPL=$0.

8
 Início do Verbete
Método da bissecção: O objetivo deste método é reduzir a amplitude do intervalo que
contém a raiz até atingir a precisão requerida, usando para isto a sucessiva divisão de um intervalo
ao meio. Para saber mais consultar livros de Cálculo numérico, como por exemplo, o livro
Cálculo numérico: aspectos teóricos e computacionais das autoras Márcia A. Gomes Ruggiero e
Vera Lúcia de Rocha Lopes.
Fim do Verbete

Muitas calculadoras financeiras possuem uma função que pode ser usada para
simplificar o cálculo da TIR. O processo nessas calculadoras são similares uns com os outros e,
na HP 12 C, após digitar os fluxos de caixa projetados, a função de cálculo da TIR é acionada
por meio das teclas f seguida da tecla IRR. Programas de computador, incluindo planilhas
eletrônicas, também estão disponíveis para simplificar esses cálculos.

Box de curiosidade
Início do box de curiosidade
Tendo os dados apresentados na Tabela 9.2 e as funções da calculadora financeira HP 12C, a
sequência de operações para calcular a TIR é apresentada a seguir. Informações sobre o uso desta
calculadora podem ser acessadas no Guia de ajuda para professores e estudantes, no qual são
disponibilizados vários tutorias para aprendizagem, disponível em
http://www.hp.com/latam/br/produtos/calculadoras/mod_aprendizado/professores/12c.html

Cálculo da TIR do
PROJETO A
f REG
38.000 CHS g CF0
12.000 g CFj
12.000 g CFj
12.000 g CFj
12.000 g CFj
12.000 g CFj
f IRR 17,45

TIR do projeto A: 17,465%

Fim do box de curiosidade

9
 Atividade 3 (Objetivo 3)
Calcular a TIR das alternativas de investimento A e B apresentadas na Tabela 9.3. Considerar
que o custo de capital seja igual a 10% a.a.

TABELA 9.3: Fluxos de caixa projetados das alternativas de investimentos

Ano Projeto A Projeto B
Investimento inicial 0 ($ 38.000) ($34.000)
1 $ 12.000 $ 18.000
2 $ 12.000 $ 14.000
Fluxos de caixa
3 $ 12.000 $ 6.000
operacionais
4 $ 12.000 $ 6.000
5 $ 12.000 $ 6.000
Fonte: Elaborado pelo autor, 2018.

Início da resposta comentada

Para determinar a TIR do Projeto A e do Projeto B, utilizamos a Equação 9.4. Não podemos
esquecer que a TIR é a taxa que faz com que o VPL seja igual a zero.

TIR do Projeto A
Em um processo de tentativa e erro, vamos iniciar o cálculo estimando uma taxa de desconto a
ser aplicada na equação 8.4, por exemplo, 10%.
𝑛
𝐹𝐶𝑡
∑ − 𝐹𝐶0 = 0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1
12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
+ + + + − 38.000 = 0
(1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5
7.489,44 ≠ 0

A igualdade não foi encontrada, logo, a taxa inicialmente estimada de 10% não é a TIR. Para
prosseguir com o cálculo temos que estimar uma nova taxa. Para reduzir o resultado do VPL de
7.489,44 temos que aumentar a taxa inicialmente estimada, por exemplo, para 20% e refazer o
cálculo a partir da Equação 9.4.
𝑛
𝐹𝐶𝑡
∑ − 𝐹𝐶0 = 0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1
12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
1
+ 2
+ 3
+ 4
+ − 38.000 = 0
(1 + 0,20) (1 + 0,20) (1 + 0,20) (1 + 0,20) (1 + 0,20)5
−2.112,65 ≠ 0

Novamente a igualdade não foi encontrada, logo, a taxa estimada de 20% não é a TIR. Para
prosseguir com o cálculo temos que estimar uma nova taxa. Como o valor do VPL encontrado
com a taxa de 10% foi positivo (7.489,44) e o valor do VPL com a taxa de 20% foi negativo (-
2.112,65) podemos afirmar que a taxa que faz com o que o VPL seja igual a zero está entre 10%
e 20%. Vamos utilizar a taxa que divide este intervalo em 2: 15%, e refazer o cálculo a partir da
Equação 9.4.

10
 𝑛
𝐹𝐶𝑡
∑ − 𝐹𝐶0 = 0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1
12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
+ + + + − 38.000 = 0
(1 + 0,15)1 (1 + 0,15)2 (1 + 0,15)3 (1 + 0,15)4 (1 + 0,15)5
2.225,86 ≠ 0

Novamente a igualdade não foi encontrada, logo, a taxa estimada de 15% não é a TIR. Para
prosseguir com o cálculo temos que estimar uma nova taxa. Como o valor do VPL encontrado
com a taxa de 15% foi positivo (2.225,86) e o valor do VPL com a taxa de 20% foi negativo (-
2.112,65) podemos afirmar que a taxa que faz com o que o VPL seja igual a zero está entre 15%
e 20%. Vamos utilizar a taxa que divide este intervalo em 2: 17,5%, e refazer o cálculo a partir
da Equação 9.4.
𝑛
𝐹𝐶𝑡
∑ − 𝐹𝐶0 = 0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1
12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
1
+ 2
+ 3
+ 4
+ − 38.000 = 0
(1 + 0,175) (1 + 0,175) (1 + 0,175) (1 + 0,175) (1 + 0,175)5
−44,95 ≠ 0

Novamente a igualdade não foi encontrada, logo, a taxa estimada de 17,5% não é a TIR.
Entretanto, agora temos um valor muito próximo a zero. Como o VPL está negativo temos que
diminuir um pouquinho a taxa de desconto para que o valor do VPL fique mais próximo de zero.
Vamos experimentar a redução de 0,1 (um décimo) e verificar o efeito dessa alteração na taxa no
VPL. Vamos utilizar a taxa de 17,4 e refazer o cálculo a partir da Equação 8.4.
𝑛
𝐹𝐶𝑡
∑ − 𝐹𝐶0 = 0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1
12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
+ + + + − 38.000 = 0
(1 + 0,174)1 (1 + 0,174)2 (1 + 0,174)3 (1 + 0,174)4 (1 + 0,174)5
41,81 ≠ 0

Novamente a igualdade não foi encontrada, logo, a taxa estimada de 17,4% não é a TIR.
Entretanto, podemos afirmar que a taxa que faz com que o VPL seja igual a zero está entre 17,4%
e 17,5%. Como a diferença do VPL calculado para zero é similar (- 44,95 com a taxa de 17,5%
e 41,81 com taxa de 17,4) podemos inferir que a taxa que faz com que o VPL seja igual a zero é
de aproximadamente 17,45%.

𝑇𝐼𝑅𝐴 ~17,45%

Como a TIR do Projeto A é maior que o custo de capital (17,45% > 10%), então, de acordo com
os critérios desta técnica, é um projeto aceitável. Significa que o Projeto A gera uma taxa de
retorno superior à taxa do custo de capital da empresa.

TIR do Projeto B
Para calcular a TIR do projeto B todo o processo que foi realizado no cálculo da TIR do projeto
A deve ser replicado. Para ilustrar a diferença nos processos cálculo, iremos determinar a TIR do

11
projeto B com o uso da calculadora financeira HP 12 C. A sequência de teclas utilizadas e o
respectivo resultado são apresentados a seguir.

f REG
34.000 CHS g CF0
18.000 g CFj
14.000 g CFj
6.000 g CFj
6.000 g CFj
6.000 g CFj
f IRR 19,13

𝑇𝐼𝑅𝐵 = 19,13%

Como a TIR do Projeto B é maior que o custo de capital (19,13% > 10%), então, de acordo com
os critérios desta técnica, é um projeto aceitável. Significa que o Projeto B gera uma taxa de
retorno superior à taxa do custo de capital da empresa.
Fim da resposta comentada

5 – VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE INVESTIMENTOS

As técnicas para análise da viabilidade econômico-financeira de investimentos Payback,

VPL e TIR, até o momento, foram utilizadas para aceitação, ou não, das propostas em análise.
Ao avaliar uma proposta com um único projeto, as técnicas de avaliação são aplicadas e, de
acordo com o resultado, o projeto e aceito ou rejeitado. O mesmo ocorre na avaliação de mais de
um projeto quando estes são independentes (podem ser implantados ao mesmo tempo).
Porém, quando há uma proposta com mais de uma alternativa de investimento e estas
são mutuamente excludentes (não podem ser implantadas ao mesmo tempo), a aplicação das
técnicas de avaliação poderá produzir resultados conflitantes para o processo de decisão em
função da diferença no ordenamento dos projetos.
Considerando a análise de uma proposta com dois projetos excludentes, um mesmo
projeto poderia ser o prioritário considerando uma das técnicas e, este mesmo projeto poderia
não ser o prioritário considerando a outra técnica. Deve-se frisar que, embora possa ocorrer a
diferença no ordenamento de prioridade o resultado do uso das duas técnicas – VPL e TIR –
sempre levam à mesma conclusão quanto à aceitação ou rejeição.
Os principais elementos a serem considerados na escolha entre projetos com
classificação conflitante são: 1) Escalas dos investimentos: As classificações conflitantes em
termos de VPL e TIR resultam das diferenças no volume de investimento exigido para cada
projeto, mutuamente exclusivos e 2) Magnitude e distribuição dos fluxos de caixa no tempo: As
classificações conflitantes em termos de VPL e TIR resultam das diferenças quanto às hipóteses
que essas técnicas carregam em relação ao reinvestimento das entradas operacionais de caixa

12
durante a vida do projeto. No uso da técnica VPL há a suposição de que os fluxos de caixa
projetados são reaplicados pelo valor do custo de capital da empresa, enquanto que na técnica da
TIR, há a suposição de que os fluxos de caixa projetados são reaplicados a uma taxa igual a TIR
do projeto em análise.
O VPL é considerado uma técnica teoricamente melhor para o orçamento de capital,
visto que, o custo de capital tende a ser uma estimativa mais razoável de taxa na qual a empresa
poderia efetivamente reaplicar entradas intermediárias. Assim, o uso do VPL, com sua taxa de
investimento mais conservadora e realista é preferível na avaliação de um investimento, na teoria
(GITMAN, 2005). Na prática, a TIR é mais utilizada em função de ser apresentada em percentual.
O analista reconhece a facilidade de comparação da TIR com o custo de capital, haja vista que
se tratam de taxas percentuais, logo, podem ter seus valores confrontados mais facilmente quando
comparado com o resultado do VPL, expresso em unidades monetárias.
Para tratar do conflito entre os resultados, “cria-se e analisa-se um projeto incremental
refletindo a diferença de fluxos de caixa entre dois projetos mutuamente exclusivos” (GITMAN,
2005, p. 351). A TIR desse projeto incremental é tratada como TIR incremental (ou ainda, Ponto
de Ficher ou ponto de indiferença) e é determinada a partir da diferença entre os fluxos de caixa
dos dois projetos que apresentam classificações conflitantes. Na Figura 9.1 são evidenciadas as
relações existentes entre a TIR e o VPL para duas alternativas conflitantes de investimentos:
Projeto W e Projeto Z.

VPL($)

Z
VPLz W

VPLw

VPLFicher Interseção de Ficher

(Ponto de indiferença)

TIRw
k TIR incremental TIR z
Taxa de desconto (%)

FIGURA 9.1: Interseção de Ficher

Fonte: Elaborado pelo autor, 2018

A TIR do projeto incremental é a taxa de desconto com a qual o VPL do Projeto W e o

VPL do Projeto Z são iguais. Assim, para taxas de desconto inferiores ao ponto de indiferença

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(TIR incremental) o Projeto Z apresenta maior VPL, enquanto que para taxas superiores ao ponto
de indiferença (TIR incremental) o Projeto W apresenta maior VPL.
Um aspecto que não foi considerado na análise de viabilidade de um investimento até o
momento é a restrição de capital para investimento. No processo de seleção de investimentos, as
decisões sob restrição de capital deverá obedecer, além dos resultados da análise já discutidos,
aos seguintes aspectos: 1) Deve-se evitar, sempre que possível, o uso parcial dos recursos de
investimento para que não haja ociosidade dos fundos programados; e 2) Escolha de um conjunto
de alternativas de investimentos que, além de atender às restrições orçamentárias, produza a
maximização dos benefícios econômicos para a empresa.
Diante desses critérios básicos de seleção de investimento sob restrição de capital, a
utilização do método da TIR não garante necessariamente o atendimento da maximização dos
benefícios econômicos. As diferentes escalas de investimento determinam uma subavaliação dos
retornos da empresa quando mensurados pelo método da TIR.
O raciocínio básico é o de maximizar o VPL (riqueza absoluta) por meio do uso ótimo
dos fundos selecionados para investimentos. Essa colocação implica que nem todos os
investimentos lucrativos deverão ser formalmente aceitos; muitas vezes, para a alocação plena
dos recursos disponíveis, poderá haver a opção pela implantação de investimentos de menor porte
e menos lucrativos do que de um projeto de escala maior (menor, porém, que a soma dos outros
dois) e, individualmente mais lucrativos (maior TIR). O que interessa é o resultado econômico
agregado de cada conjunto de alternativas possível de implementar e não a rentabilidade
específica de cada proposta de investimento considerada isoladamente.

Atividade 4 (Objetivo 4)
Considere que as alternativas de investimento Projeto A e Projeto B apresentadas na
Tabela 8.4 sejam excludentes e que o custo de capital seja igual a 10% a.a. Entre as duas propostas
apresentadas – Projeto A e Projeto B – qual deverá ser escolhida?

TABELA 9.4: Fluxos de caixa projetados das alternativas de investimentos

Ano Projeto A Projeto B
Investimento inicial 0 ($ 38.000) ($34.000)
1 $ 12.000 $ 18.000
2 $ 12.000 $ 14.000
Fluxos de caixa
3 $ 12.000 $ 6.000
operacionais
4 $ 12.000 $ 6.000
5 $ 12.000 $ 6.000
Fonte: Elaborado pelo autor, 2018.

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 Início da resposta comentada
Os cálculos do VPL e da TIR do Projeto A e do Projeto B, realizados ao longo desta aula, foram
consolidados na Tabela 9.5 para dar suporte à seleção do projeto que deveria ser priorizado.

TABELA 9.5: VPL e TIR dos projetos excludentes A e B

Projeto VPL TIR
A $ 7.489,44 17,45%
B $ 6.265,38 19,13%
Fonte: Elaborado pelo autor, 2018.

Os resultados obtidos a partir do cálculo do VPL e da TIR para análise de viabilidade nos projetos
A e B, apresentados na Tabela 9.5, nos indicam que ambos projetos são viáveis pois os VPLs >
$0 e as TIRs > 10%. Em uma situação na qual os projetos fossem independentes e não houvesse
restrição de capital, as duas alternativas poderiam ser implantadas.

Como são projetos excludentes, apenas um deve ser implantado. Porém, os resultados do VPL e
da TIR não foram conclusivos para determinar qual deveria ser priorizado pois, pela técnica do
VPL o Projeto A (VPLA=$ 7.489,44 > VPLB=$ 6.265,38) deveria ser priorizado, enquanto que
pela técnica da TIR o Projeto B (TIRB=19,13% > TIRA=17,45%) deveria ser priorizado.

Neste caso, para definir qual projeto deve ser priorizado, é necessário determinar o Projeto
incremental e a TIR incremental. Os fluxos de caixa projetados do Projeto incremental são
determinados pela diferença entre os fluxos de caixa projetados do Projeto A em relação aos
fluxos de caixa projetados do Projeto B. O Fluxo de caixa do Projeto incremental é apresentado
na última coluna da Tabela 9.6.

TABELA 9.6: Fluxos de caixa projetados do Projeto incremental (A – B)

Projeto incremental
Ano Projeto A Projeto B
(A – B)
Investimento inicial 0 ($ 38.000) ($34.000) ($ 4.000)
1 $ 12.000 $ 18.000 ($ 6.000)
2 $ 12.000 $ 14.000 ($ 2.000)
Fluxos de caixa
3 $ 12.000 $ 6.000 $ 6.000
operacionais
4 $ 12.000 $ 6.000 $ 6.000
5 $ 12.000 $ 6.000 $ 6.000
Fonte: Elaborado pelo autor, 2018.

A partir dos fluxos de caixa do Projeto incremental foi calculada a TIR incremental. Para tanto,
foi utilizada a calculadora financeira HP 12C, cujos comandos utilizados são apresentados a
seguir. Se você não tiver uma calculadora financeira deverá usar o mesmo processo de tentativa
e erro, apresentado nesta aula, para o cálculo da TIR do projeto A.

f REG
4.000 CHS g CF0
6.000 CHS g CFj
2.000 CHS g CFj
6.000 g CFj
6.000 g CFj
6.000 g CFj
f IRR 13,71847

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𝑇𝐼𝑅𝑖𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎𝑙 = 13,72%

A TIR incremental é a taxa de desconto que faz com que o VPL dos dois projetos a partir dos
quais foi gerado o projeto incremental sejam iguais.

Para demonstrar essa relação, calculamos o VPL do Projeto A e do Projeto B considerando uma
taxa de desconto igual a 13,72% (A TIR incremental). Para tanto, foi utilizada a calculadora
financeira HP 12C, cujos comandos utilizados são apresentados a seguir.

Cálculo do VPL do Cálculo do VPL do

PROJETO A PROJETO B
f CLx f CLx
38.000 CHS g CF0 34.000 CHS g CF0
12.000 g CFj 18.000 g CFj
12.000 g CFj 14.000 g CFj
12.000 g CFj 6.000 g CFj
12.000 g CFj 6.000 g CFj
12.000 g CFj 6.000 g CFj
13,71847 i 13,71847 i
f NPV 3.477,26 f NPV 3.477,26

Conforme queríamos demonstrar, o VPL do Projeto A = VPL do Projeto B = $ 3.477,26. A partir

dos resultados obtidos podemos elaborar o gráfico com a Interseção de Ficher, conforme
apresentado na Figura 9.2.

VPL($)

A
B
$7.489,44

$6.265,38

Interseção de Ficher
$3.477,26 (Ponto de indiferença)

19,13%
$0
10% 13,72% 17,45% Taxa de desconto (%)

FIGURA 9.2: Interseção de Ficher

Fonte: Elaborado pelo autor, 2018

No eixo-x inserimos as taxas de desconto e no eixo-y os valores correspondentes do VPL. Assim,

temos no eixo-x, na ordem, os seguintes percentuais: taxa de desconto (k = 10%), TIR do projeto
incremental (TIRi = 13,72%), TIR do Projeto A (TIRA = 17,45%) e TIR do Projeto B (TIRB =
19,13%). No eixo-y temos, na ordem, o VPL do Projeto incremental (VPLi = $3.477,26), o VPL
do Projeto B (VPLB = $6.265,38) e o VPL do Projeto A (VPLB = $7.489,44).

Podemos observar que quanto maior a taxa de desconto expressa no eixo-x, menor é o valor do
VPL correspondente, até que, no limite, a TIR do Projeto A (TIRA = 17,45%) e a TIR do Projeto
B (TIRB = 19,13%) fazem com que o VPL correspondente de cada projeto seja igual a $0.

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Verificamos, ainda, que para taxas de desconto menores que o ponto de indiferença, o Projeto A
apresenta um VPL maior, enquanto que para taxas de desconto superiores ao ponto de
indiferença, O Projeto B possui um VPL maior. Assim, a escolha entre os dois projetos irá
depender do custo de capital associado a esses projetos (ou ainda, taxa de desconto, retorno
exigido ou custo de oportunidade). Se a empresa tiver um custo de capital para implantar estes
projetos com uma taxa inferior a 13,72%, o projeto que será priorizado é o Projeto A. Se a
empresa tiver um custo de capital superior à 13,72%, limitado à 19,13%, o projeto que deverá
ser priorizado é o Projeto B. Se o custo de capital for igual a 13,72%, pelo ponto de vista
financeiro não há diferença na escolha, ambos projetos geram um VPL igual a $3.477,26.
Fim da resposta comentada

RESUMO

Foram apresentadas as três técnicas de avaliação de investimentos mais utilizadas – o

Payback, o VPL e a TIR. A primeira técnica – o Payback – busca identificar qual o período de
tempo necessário para que os recursos investidos em um projeto sejam recuperados. Por ser de
fácil determinação e compreensão trata-se de uma técnica muito utilizadas pelas micro e
pequenas empresas em seus processos de decisão e também em processos de classificação em
empresas de maior porte.
As maiores críticas associadas ao Payback são: 1) não considerar os fluxos de caixa
associados a um investimento após o período de recuperação do investimento; 2) não considerar
o valor do dinheiro no tempo (não desconta os fluxos de caixa) e 3) a determinação subjetiva
pelo gestor da empresa do prazo considerado adequado para recuperação do investimento.
As outras duas técnicas – VPL e TIR – são consideradas técnicas sofisticadas de
avaliação de investimentos por considerarem o valor do dinheiro no tempo. O cálculo da
viabilidade econômico-financeira de um investimento por meio dessas técnicas pressupõe o
desconto dos fluxos de caixa.
O VPL é uma técnica teoricamente superior porque pode ser aplicado a qualquer tipo
de fluxo de caixa sem a necessidade de ajustes. Já a TIR não possui as mesmas características,
entretanto, em função de reduzir toda informação sobre a viabilidade econômico-financeira de
um projeto em um único número – um índice de porcentagem – que pode ser diretamente
comparado com o índice do custo de capital da empresa, a despeito de suas limitações, é a técnica
que tem sido mais utilizada.
Todas as vezes que o resultado da aplicação do VPL der viabilidade (VPL > $0,00), o
resultado da aplicação da TIR também vai dar viabilidade (TIR > custo de capital), o contrário
também é verdade, todas as vezes que o resultado da aplicação do VPL não der viabilidade (VPL
< $0,00), o resultado da aplicação da TIR também não vai dar viabilidade (TIR < custo de
capital). Entretanto, pode ocorrer que na comparação de dois ou mais projetos, a ordem de
prioridade dada por estas técnicas sejam conflitantes. Nestes casos, é necessário determinar o
fluxo de caixa incremental dos projetos com classificação conflitante, calcular o ponto de
indiferença e expressar qual o projeto deve ser selecionado a partir da taxa que define o ponto de
indiferença.
Deve-se destacar que o volume de entradas e saídas nos quais são aplicadas as técnicas
de avaliação são projeções e que estas carregam toda a subjetividade do responsável por sua
determinação, assim, embora as técnicas sejam quantitativas, não raro os resultados projetados
não são verificados na prática. Essas diferenças, em sua maioria, são explicadas por projeções
inadequadas e que carregaram para a análise suas limitações.

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REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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computacionais. 2ª ed. São Paulo: Pearson Makron Books, 1996.

TEODORO, P. Administração financeira in Administração: princípios teóricos e práticos /

Gilmar José dos Santos, Marcos Tanure Sanábio (Organizadores). Juiz de Fora: Editora UFJF,
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