CG – 4.

FUNDAMENTOS DE
FINANÇAS CORPORATIVAS

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Sumário
4.1 Objetivos das Finanças Corporativas ..............................................................................................2
Maximização do Valor para os acionistas .........................................................................................2
Administradores versus Proprietários ..............................................................................................7
Controle da Firma .............................................................................................................................8
Sociedade por ações .........................................................................................................................8
Criação de valor para os acionistas .................................................................................................11
4.2 Fluxo de Caixa Descontado ...........................................................................................................12
O fluxo de caixa descontado do acionista.......................................................................................13
O fluxo de caixa descontado da empresa .......................................................................................17
Referências bibliográficas ...................................................................................................................23

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4.1 Objetivos das Finanças Corporativas
Maximização do Valor para os acionistas

As Finanças Corporativas estudam os processos e tomadas de decisão nas companhias. O

administrador financeiro, diante da complexidade do mundo corporativo, necessita de uma visão
holística da empresa e de seu relacionamento com o ambiente externo e parceiros, ditos
stakeholders.
O profissional moderno precisa de uma visão integral da organização para detectar oportunidades e
ameaças, tanto internas, quanto externas. É imprescindível a capacidade de analisar dados e
informações e fazer inferências acerca dos comportamentos e ações futuros.
A sobrevivência de uma empresa é diretamente dependente da qualidade das decisões tomadas por
seus administradores. O processo de tomada de decisão vem assumindo complexidade e risco cada
vez maior no ambiente corporativo global. Entraves estruturais e conjunturais, acabam por alterar
as regras de mercado, exigindo capacidade analítica e crítica dos administradores financeiros.
A administração Financeira é uma ciência que objetiva, basicamente, determinar o mais eficiente
processo empresarial de captação de recursos e alocação de capital. Nesse contexto, é necessário
levar em conta a problemática da escassez de recursos e a realidade operacional e prática das
organizações. Entretanto, não basta apenas captar e alocar capital, é necessário administrar os
recursos para gerar resultados financeiros e econômicos, o que garante a continuidade da empresa
e cria valor aos seus acionistas

O objetivo máximo da Administração Financeira é a criação de valor. Esse conceito, de criar valor,
é focado no acionista. O objetivo é fazer com que o ganho dos investimentos (toda empresa é um
investimento) seja superior ao seu custo de financiamento. Colocado de outra forma, a criação de
valor ocorre quando o retorno de seus ativos é maior que o custo total de seus passivos e
patrimônio líquido. Entretanto, um ganho de investimento superior ao custo de financiamento,
por si só, não indica criação de valor. A real criação de valor só ocorre quando os ganhos superam
o custo de financiamento e o custo de oportunidade (em termos de oportunidade de investimento
renunciada).

Decisões financeiras devem levar em consideração a empresa como um todo. Em outros termos,
todas as atividades empresariais devem ser avaliadas em termos econômicos e financeiros, pois o
resultado econômico e financeiro de uma empresa é consequência de todas as decisões e ações
empresariais.

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Quando focada no ambiente corporativo, a administração financeira volta-se essencialmente para
as algumas funções:
a. Planejamento Financeiro: identificar problemas e desafios futuros, selecionar ativos
rentáveis e condizentes com a empresa, estabelecer rentabilidade mínima dos ativos;
b. Controle Financeiro ou Controladoria: acompanhar e avaliar o desempenho financeiro da
empresa, analisar desvios dos indicadores financeiros comparando o previsto com o
realizado, definir medidas corretivas básicas; implementar medidas corretivas, verificar
eficácia;
c. Administração de Ativos: estabelecer a melhor estrutura em termos de risco e retorno dos
ativos; acompanhar defasagens entre entradas e saídas (fluxo de caixa, gestão do capital de
giro);
d. Administração de Passivos: gerencia estrutura de capital (financiamentos) da organização;
garantir a estrutura de capital mais eficaz em termos de liquidez, risco financeiro e redução
de custos.

A organização é tomadora de duas grandes decisões: decisão de investimento (aplicação de

recursos); e decisão de financiamento (captação de recursos). Nesse escopo, ainda tem-se a decisão
de dividendos, cujo enfoque engloba a alocação do resultado líquido da empresa, normalmente
inclusa na área de financiamento, pois representa uma alternativa para financiar suas atividades.
Dividendo envolve distribuir parte do lucro aos acionistas ou manter esses recursos retidos, com o
objetivo de lastrear seus negócios, considerando sempre o custo de oportunidade.
Das três decisões, a de investimento é considerada a mais importante, uma vez que envolve a
identificação, avaliação e seleção da melhor opção de alocação de recursos capaz de auferir o maior
resultado econômico futuro. A decisão ótima não é aquela que gera um resultado econômico futuro,
mas a que gera o maior resultado econômico futuro possível. Porém, como sabido, a decisão de
investimento sempre envolve um risco, pois há incertezas com relação à realização futura de lucros,
o que demanda estudos probabilísticos e estatísticos para a avaliação da relação risco-retorno.
O objetivo final de uma decisão de investimento é a criação de valor, criação esta que ocorre quando
o retorno do investimento excede a taxa de retorno exigida pelos credores e acionistas, ou seja, o
custo de capital. A decisão de investimento deve levar em consideração o planejamento estratégico
em busca da manutenção da continuidade e viabilidade do negócio.
Um elemento fundamental a ser levado em consideração é a taxa de retorno exigida pelos
proprietários. Os objetivos da Administração Financeira devem ser mensurados e enquadrados numa
dimensão temporal, isto é, devemos saber o quanto a empresa pretende obter de lucro e em quando
ela pretende realizar esse objetivo.

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A decisão de financiamento, por sua vez, objetiva o menor custo de capital possível. O custo de
capital reduzido é obtido quando escolhemos as melhores fontes de financiamento e estabelecemos
a melhor proporção entre capital de terceiros e capital próprio. Fazemos isso por meio de modelos
matemáticos. Tal decisão busca preservar a capacidade de pagamento e a capacidade de auferir
ganhos superiores aos seus custos. Na linguagem contábil, as decisões de financiamento devem
adequar o passivo aos parâmetros de rentabilidade e liquidez da aplicação desses recursos.
Objetivando os retornos, as decisões financeiras devem considerar também considerar o risco
econômico com base no lucro operacional (resultado gerado pelos ativos antes das despesas
financeiras), e o risco financeiro, isto é, o custo de captação de capital de terceiros e o custo do
capital próprio. O resultado operacional é consequência exclusiva dos ativos da empresa, ou seja, é
o retorno oriundo das decisões de investimento. Com base nele, avaliamos o grau de atratividade
econômica do empreendimento e suas condições de continuidade. O resultado operacional
evidencia o resultado do empreendimento, ou seja, da atividade principal da organização. Como é
calculado antes da dedução das despesas financeiras, seu valor não é influenciado pela forma como
os ativos são financiados.
Avalia-se a viabilidade de um empreendimento sob duas óticas:

Econômica Financeira
Avalia-se a relação Sincronia entre a capacidade
𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜
. de geração de caixa e o fluxo
𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠
de desembolsos. Quando
Ocorre quando o lucro perdida a sincronia, surge o
operacional é maior que o desequilíbrio financeiro
custo total de capital da resultante das decisões
empresa. errôneas de investimento
incompatíveis com as de
financiamento.

Assim como a viabilidade, os riscos das decisões financeiras também podem ser econômicos e
financeiros:

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 Econômico Financeiro
Refere-se à atividade refere-se diretamente as
operacional da organização decisões de financiamento,
e seu mercado. Independe e envolve liquidez e
de como a empresa é solvência. Empresas com
financiada e envolve baixo endividamento
sazonalidade, apresentam reduzidos riscos
macroeconomia, alterações de financiamento.
em demanda etc. Entretanto, algum grau de
endividamento é necessário,
pois permite alavancar os
resultados

O risco total envolve o desempenho dos riscos financeiros e econômicos. Esses riscos não são
independentes, uma vez que uma decisão pode afetar a outra. De forma pragmática, pode se dizer
que objetivo da Administração Financeira é estabelecer o equilíbrio na relação risco-retorno de suas
decisões que possibilite máxima rentabilidade a um nível de risco com o fito de maximizar o valor de
mercado da empresa.
O enfoque da decisão financeira empresarial se inicia pela definição dos objetivos a serem
perseguidos por parte da corporação, de forma que o processo de decisão seja orientado para a
escolha do melhor curso de ação que permita a consecução dos objetivos pretendidos. A definição
permite, ainda, avaliar o grau de eficácia das decisões tomadas em relação aos resultados obtidos.
Os objetivos podem ser primários e secundários:
1. Primários: nas companhias privadas, define-se como sendo o lucro e a riqueza de seus
proprietários. Nas organizações sem fins lucrativos e governo, são objetivos
multidimensionais geradores de bem-estar social;
2. Secundários: são os meios que levam ao atingimento dos objetivos primários. Qualidade,
satisfação do cliente, inovação, qualificação de funcionários, posição competitiva no
mercado, produtividade, eficiência, qualidade da administração, competitividade no mundo
globalizado, responsabilidade pública e social da empresa, responsabilidade ambiental etc.
Podem ser entendidos como meios para se atingir os objetivos primários.

O ponto fundamental perseguido pelos objetivos de uma companhia é o retorno exigido pelos
proprietários da empresa. Logo, o empresário deve buscar maximizar sua riqueza, pois ao fazê-lo ele
possibilita a realização dos objetivos da sociedade como um todo. Logo, o propósito de maximização

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da riqueza dos proprietários é totalmente coerente com o objetivo da Administração Financeira: criar
valor.

A Administração Financeira, com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários da empresa,

deve dedicar-se a avaliação da empresa e das decisões financeiras em termos de seu impacto na
criação de valor. O propósito de criar valor pode ser desmembrado em objetivos menores,
complementares:

1. Maximizar o lucro: sendo medida de eficácia operacional, o lucro é determinado por

princípios contábeis, não evidenciam a capacidade de pagamento da organização, pois se
baseia no regime de competência, e não no de caixa. O lucro contábil não mensura o risco
inerente à atividade empresarial, pois as projeções não levam em consideração o risco de
variações nos fluxos de rendimento. O lucro, portanto, é uma das medidas de desempenho
das empresas;
2. Maximizar o valor de mercado da empresa: os benefícios operacionais podem ser expressos
em termos de fluxo de caixa, que devem ser descontados a valor presente mediante uma
taxa mínima de atratividade. Essa taxa deve refletir a remuneração mínima aceitável para
os acionistas diante do risco assumido. Duas variáveis são determinantes para o cálculo do
valor de mercado da empresa: o retorno de caixa esperado e a taxa de oportunidade
envolvida. O que importa aqui é a capacidade de gerar resultado futuro, e não o histórico
de resultado acumulado;
3. Maximizar a riqueza e garantir a continuidade do empreendimento: o aumento da riqueza
do acionista é conseguida mediante incremento no valor econômico da ação da empresa, o
que constitui o objetivo principal das empresas. Esse processo envolve a detecção de
oportunidades e a implementação de avanços na gestão, tecnologia e inovação.

Por fim, cabe destacar que o objetivo de geração de riqueza não deve ser visto de forma isolada, mas
sim como consequência dos objetivos secundários. Atualmente, as companhias devem incorporar
objetivos ambientais e sociais, visando atender aos anseios da sociedade, o que possibilita a
sustentabilidade empresarial. A sustentabilidade é alcançada quando a empresa busca atender ao
conjunto dos seus stakeholders com transparência e ética.

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Administradores versus Proprietários

Em grandes empresas de capital aberto, a propriedade pode se diluir em um número grande de

acionistas. Essa dispersão de propriedade possivelmente significa que quem realmente controla a
empresa são os seus administradores.
O relacionamento entre acionistas e administradores e entre acionistas controladores e não
controladores é chamado de relacionamento de agência. Tal relacionamento existe sempre que
alguém (o principal) contrata outra pessoa (o agente) para representar seus interesses. Nesses
relacionamentos, existe a possibilidade de conflitos de interesses entre principal e agente,
configurando um problema de agência.
De modo mais geral, o termo custo de agência se refere aos custos do conflito de interesses entre
acionistas e administradores e controladores e não controladores. Esses custos podem ser indiretos
ou diretos. Um custo de agência indireto é uma oportunidade perdida. O conflito entre acionistas e
administradores é típico do mercado norte-americano, e o conflito entre controladores e não
controladores é típico do mercado brasileiro (embora também já existam aqui empresas com
dispersão acionária, sem controlador definido).
Os custos diretos de agência são de dois tipos:

• O primeiro é um tipo de gasto da empresa que beneficia os administradores, mas cujo custo
é suportado pelos acionistas. Talvez a compra de um jatinho luxuoso e desnecessário possa
ser vista como um gasto desse tipo (se o jatinho for para uso do controlador, isso será um
custo para os demais acionistas não controladores);
• O segundo tipo é um gasto que surge da necessidade de monitorar as ações dos
administradores. O custo com auditores externos para avaliar a exatidão das informações
das demonstrações financeiras seria um exemplo disso.

Às vezes, argumenta-se que, se deixados por conta própria, os administradores tenderiam a

maximizar os recursos sobre os quais têm controle ou, de maneira geral, o seu poder ou a riqueza da
empresa. Esse objetivo levaria a uma ênfase excessiva no tamanho ou no crescimento da empresa.
Por exemplo, são comuns os casos em que uma administração é acusada de realizar gastos muito
superiores ao valor de mercado na compra de outra empresa apenas para aumentar o tamanho dos
negócios ou para demonstrar poder empresarial. Obviamente, se o gasto exagerado realmente
ocorrer, tal compra não beneficiará os acionistas da empresa compradora.
Nossa discussão indica que, no caso de empresas dominadas por gestores, a administração pode
tender a enfatizar excessivamente a sobrevivência organizacional para garantir os seus empregos.
Além disso, a administração pode não gostar de interferência externa, de modo que a independência

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e a autossuficiência corporativa podem ser objetivos importantes para os administradores desse tipo
de empresa.
O fato de os administradores realmente buscarem o melhor interesse dos acionistas vai depender
de dois fatores. Em primeiro lugar, do alinhamento de objetivos dos administradores com os dos
acionistas. Isso se relaciona, pelo menos em parte, ao modo como os administradores são
remunerados. Em segundo lugar, a administração pode ser substituída se não buscar os mesmos
objetivos dos acionistas? Essa pergunta se relaciona ao controle da empresa, algo que será visto
agora.

Controle da Firma

Em última instância, o controle da empresa está nas mãos dos acionistas. Eles elegem o conselho de
administração, que, por sua vez, escolhe e demite os administradores.
Um mecanismo importante que os acionistas descontentes podem usar para substituir a
administração é chamado de disputa por procurações de voto. A procuração de voto é uma
autorização para votar com ações de outra pessoa. Uma disputa por procurações de voto se
desenvolve quando um grupo faz ofertas agressivas por procurações para substituir o conselho
existente e, portanto, substituir o conselho de administração existente. No Brasil, a busca de
procurações é um mecanismo importante para a indicação de conselheiros por minoritários, mas
ainda não ocorrem disputas no grau em que isso ocorre nos Estados Unidos.
Outra maneira de substituir a administração é pela aquisição da empresa. Empresas mal
administradas são mais atraentes como aquisições do que as bem administradas, porque o potencial
de lucro é maior. Assim, evitar uma aquisição por outra empresa é algo que dá à administração um
incentivo para agir no interesse dos acionistas, uma situação muito particular do mercado norte-
americano. Acionistas de destaque que estejam descontentes podem sugerir estratégias diferentes
de negócios para a alta administração da empresa.

Sociedade por ações

Sociedades por ações (S.A.) têm seu capital dividido em frações de igual valor, livremente circuláveis
no mercado, sem alteração da estrutura societária. Subdividem-se em duas espécies: sociedade
anônima ou companhia e sociedade em comandita por ações. Na primeira, os acionistas não
respondem pelas dívidas da companhia. Na segunda, os sócios são de dois tipos: os diretores ou
gerentes, que respondem, ilimitada e solidariamente, pelas dívidas sociais, e os acionistas
comanditários, sem responsabilidade pelo passivo da sociedade.

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As sociedades em comandita por ações já deixaram de existir, na vida econômica, há muito tempo,
enquanto a sociedade anônima é a mais importante sociedade mercantil, sob muitos aspectos. Ela
facilita a concentração do poder econômico empresarial, desvinculado da propriedade de capitais e
da responsabilidade pessoal. Enseja a criação, de fato ou de direito, das sociedades com um único
sócio. Permite a separação jurídica entre participação no capital social e direção empresária.
Promulgada em 15 de dezembro de 1976, a Lei nº 6.404, terceira lei acionária do período
republicano, entrou em vigor, para a maior parte de suas disposições, 60 dias após a sua publicação
oficial. O principal objetivo da lei, segundo declarado pelo então ministro da Fazenda, à época de sua
aprovação, Mário Henrique Simonsen, foi criar a estrutura necessária ao fortalecimento do mercado
de capitais de risco no país, imprescindível à sobrevivência da empresa privada, além de assegurar
ao acionista minoritário o respeito a regras definidas e equitativas, as quais, sem imobilizar o
empresário em suas iniciativas, ofereçam atrativos suficientes de segurança e rentabilidade.
O funcionamento das sociedades anônimas passou a ser estreitamente conectado com a organização
do mercado de capitais sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários, a CVM, criada pela Lei
nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Com efeito, abandonando o modelo unitário de sociedade
anônima até então vigente, a Lei nº 6.404 passou a regulá-la em dois grandes tipos: a companhia
aberta e a fechada, conforme os valores mobiliários de sua emissão sejam ou não admitidos à
negociação em bolsa de valores ou no mercado de balcão.
Dentro da própria sociedade anônima, estabeleceu-se a distinção entre o acionista controlador e os
demais. O controlador é “a pessoa natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo
de voto, ou sob controle comum, que é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo
permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e o poder de eleger a maioria
dos administradores da companhia, e usar efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais
e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia”. Ele assume deveres e responsabilidades
próprios perante os demais acionistas, os que trabalham na empresa e a comunidade em que esta
atua.
As inovações da Lei nº 6.404 são numerosas e importantes, salientando-se, dentre elas, as seguintes:
a criação de ações sem valor nominal; a possibilidade de emissão de ações preferenciais sem voto,
até o limite de 2/3 do capital social; a criação de ações escriturais, ou seja, ações registradas em
conta específica, sem emissão de certificados; a possibilidade, para todas as companhias, de
aquisição das ações do seu capital até determinado limite, para permanência em tesouraria ou
cancelamento; o serviço de custódia, em instituição financeira, de ações ditas fungíveis, isto é,
livremente substituíveis umas pelas outras; uma reorganização das debêntures, mantendo-se a
possibilidade de correção monetária do seu valor nominal, bem como sua conversibilidade em ações,
e estabelecendo-se mais, que elas vençam juros, participem do lucro da companhia ou façam jus a
prêmio de reembolso (além disso, disciplinaram-se mais amplamente as funções de agente fiduciário

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de debenturistas e criou-se a cédula pignoratícia de debêntures), e a criação dos bônus de subscrição
e das opções de compra de ações da companhia, os primeiros como valores mobiliários e as segundas
como direitos outorgáveis dentro do limite do capital autorizado, a administradores, empregados,
pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou sociedade controlada por esta.
A lei determinou ainda a suspensão do exercício do voto pelas ações ao portador, enquanto
conservarem essa forma; a disciplina dos acordos de acionistas sobre a compra e venda de ações,
preferência para adquiri-las e exercício do direito de voto em assembleias; a bipartição das funções
administrativas em dois órgãos, conselho de administração e diretoria, o primeiro de natureza
colegial e índole deliberativa, e o segundo, cujos membros são nomeados pelo conselho, com
funções executivas e de representação da companhia (essa bipartição administrativa é obrigatória
para as companhias abertas, as de capital autorizado e as sociedades de economia mista); uma
melhor definição dos deveres dos administradores, de lealdade para com a companhia e de
informação ao mercado, de modo geral; a possibilidade de o conselho fiscal funcionar como órgão
não-permanente; uma completa reorganização das demonstrações financeiras, com a ampliação do
número de peças contábeis a serem levantadas, a correção monetária do balanço e o exame
obrigatório das contas das companhias abertas por empresas de auditoria registradas na Comissão
de Valores Mobiliários, e uma alteração na disciplina da apuração de lucros, constituição de reservas
e pagamento de dividendos, instituindo-se um dividendo obrigatório como percentagem do lucro
líquido.
Com a adoção pelo governo federal, desde 1990, dos princípios do chamado neoliberalismo para
a condução da política econômica, tornou-se necessário alterar ou suprimir alguns institutos de
proteção dos acionistas minoritários, os quais dificultavam, em certa medida, o processo de
concentração empresarial e de recepção de investimentos estrangeiros, bem como a nova
política de privatização de empresas estatais. É o que sucedia com o direito de retirada do
acionista dissidente nas fusões e incorporações de empresas, bem como com a obrigatoriedade
de oferta pública de aquisição das ações dos minoritários, por ocasião da alienação do controle
de companhia aberta. Essas foram as principais razões que conduziram à reforma da Lei nº
6.404, pela Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997.
A nova lei revogou o artigo 254 da Lei nº 6.404, segundo o qual a alienação do controle de
companhia aberta dependeria de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários (CVM),
a qual deveria zelar para que fosse assegurado tratamento igualitário aos acionistas
minoritários, mediante simultânea oferta pública para a aquisição de suas ações. Por outro lado,
foram revogados também os parágrafos do artigo 255, referentes à alienação do controle de
companhia aberta sujeita à autorização do governo para funcionar. Essa alienação passou a
poder ser efetivada sem a obrigação de se assegurar tratamento equitativo aos acionistas

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minoritários, seja mediante simultânea oferta pública para a aquisição de suas ações, seja pelo
rateio, entre todos os acionistas, dos intangíveis da companhia, inclusive a autorização para
funcionar.
No tocante ao direito de retirada do acionista dissidente de deliberação da assembleia geral,
modificações foram introduzidas, não só quanto às hipóteses de abertura do exercício desse
direito, como também no que concerne ao valor do reembolso acionário.

Criação de valor para os acionistas

O Valor Presente Líquido (VPL ou NPV) é o valor presente dos fluxos de caixa futuros menos o valor
presente do custo do investimento.
A regra básica de investimento pode ser generalizada como:
▪ Aceitar um projeto se o VPL for maior do que zero;
▪ Rejeitar um projeto se o VPL for menor do que zero.
Referimo-nos a isso como a regra do VPL.
O ponto central para a tomada de decisão dos administradores é aceitar projetos com VPL positivo
que beneficiem os acionistas.

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4.2 Fluxo de Caixa Descontado
No mercado acionário existem diversas técnicas de avaliação de empresas. Uma das mais difundidas
e aplicadas para a determinação do valor de uma companhia é o Fluxo de Caixa Descontado. Esta
metodologia parte da premissa de que o valor econômico de uma empresa é determinado pela
geração futura de recursos, ou seja, o retorno que o investidor poderá obter caso adquira a ação.
Isto é possível pois nem sempre o valor econômico, ou valor intrínseco, assemelha-se ao valor de
mercado. Assim sendo, um investidor que utiliza essa abordagem procurará comprar as ações que
se encontram abaixo desse valor econômico, esperando que haja uma valorização do título, um
ganho de capital, e venderá as ações que se encontram acima desse valor intrínseco. Este valor é
obtido através do desconto do fluxo de rendimentos futuros de uma empresa a uma determinada
taxa de desconto que variará em função do risco, isto é, do grau de incerteza futuro desse fluxo.
Assim, quando avaliamos uma determinada ação através do Fluxo de Caixa Descontado, precisamos
estimar, fundamentalmente, dois componentes: o fluxo de caixa projetado e a taxa de desconto.

𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶3 𝐹𝐶𝑡

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = + 2
+ 3
+ ⋯+
1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑡

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = ∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1

Onde Va lor Econômico é o valor atual do fluxo de caixa ; FCt é o fluxo de caixa
descontado no período t; r é a taxa de desconto refleti ndo o risco inerente aos
fluxos.
Como na prática trabalhamos com uma vida infinita para empresa, o valor econômico obtido através
do fluxo de caixa descontado, pode ser dividido, conforme abaixo demonstrado, em duas partes.
𝑛 𝐹𝐶𝑛
𝐹𝐶 𝑟𝑛 − 𝑔𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = ∑ +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑛
𝑡=1

Em que FC é o fluxo de caixa no período de crescimento acelerado; 𝐹𝐶𝑛 é o fluxo de caixa na

perpetuidade (momento estável); r é a taxa de desconto no período acelerado; 𝑟𝑛 é a taxa de
desconto na perpetuidade; 𝑔𝑛 é a taxa de crescimento na perpetuidade.
A primeira parte da equação representa o somatório do valor presente dos fluxos de caixa no período
explícito da projeção, período de crescimento acelerado, enquanto a segunda parte, representa o
valor presente da perpetuidade, fase de crescimento estável da empresa, compatível com o
crescimento econômico. Assim sendo, na perpetuidade, primeiro ano após a projeção explícita,
trabalhamos com um fluxo de caixa com crescimento constante. Vale ressaltar que não existe um
espaço de tempo padrão para a projeção explícita do fluxo de caixa. Esta deverá levar em

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consideração o tempo necessário para que a empresa chegue ao crescimento compatível com o
crescimento econômico.
Conforme Damodaran (1997), pode-se trabalhar basicamente com dois fluxos de caixa: o Fluxo de
Caixa do Acionista e o Fluxo de Caixa da Empresa, conforme já vimos em tópicos anteriores.

O fluxo de caixa descontado do acionista

O fluxo de caixa do acionista pode ser obtido através do desconto dos fluxos de caixa dos
dividendos ou do desconto dos fluxos de caixa livres do acionista.
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado de dividendos parte do princípio de que o valor de
uma ação corresponde ao valor presente de seus futuros fluxos de dividendos, descontados pela
taxa de retorno exigida pelos acionistas.

𝑛 (𝐹𝐶𝑛 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠)
𝐹𝐶 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑘𝑒𝑛 − 𝑔𝑛
𝐹𝐶 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = ∑ +
1 + 𝑘𝑒 (1 + 𝑘𝑒 )𝑛
𝑡=1

FC dividendos = fluxo de caixa dos dividendos no período de crescimento acelerado

FCn dividendos = fluxo de caixa dos dividendos na perpetuidade (momento estável)

𝑘𝑒 = custo do capital próprio no período acelerado

𝑘𝑒𝑛 = custo do capital próprio na perpetuidade

𝑔𝑛 = taxa de crescimento na perpetuidade

Já o fluxo de caixa livre do acionista, é o fluxo residual dos proprietários da empresa, isto é, após
o pagamento de todas as despesas, inclusive os custos de financiamento (juros e principal). Este
fluxo pode ser expresso por:
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação e amortização
(=) Fluxo de caixa proveniente das Operações
(- ) Investimentos
(- ) Variação da necessidade de capital de giro
(- ) Pagamentos de Principal
(+) Novas entradas de caixa
(=) Fluxo de caixa livre do Acionista

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 Como podemos observar, para a construção do fluxo de caixa livre do acionista, precisamos,
primeiramente projetar os Lucros Líquidos futuros do período de crescimento acelerado da
empresa. Para isto, teremos que projetar os demonstrativos de resultados.

Receitas Brutas
(-) impostos, abatimentos e devoluções
Receitas Líquidas
(-) CMV
Lucro Bruto
(-) Despesas operacionais
= Lucro Operacional
(-/+) Resultado financeiro
= LAIR
(-) Imposto de Renda/Contribuição Social
(=) Lucro Líquido

O ponto de partida é a projeção das Vendas Brutas. A determinação desse parâmetro envolve a
análise de uma série de fatores internos e externos à empresa. Desse modo, se faz necessário o uso
de diversas variáveis, entre as quais destacam-se: as perspectivas futuras da economia, da política,
do mercado de atuação, dos concorrentes, dos aspectos sociais e da análise estratégica dos
participantes do mercado e da empresa, uma vez que estes irão afetar, de forma diferenciada, as
vendas futuras da empresa. Depois de terem sido determinadas as quantidades vendidas e os
preços que deverão ser praticados, fatores que determinarão as vendas brutas projetadas,
precisaremos subtrair os impostos, abatimentos e devoluções para determinarmos as Vendas
Líquidas. Depois, deveremos estimar todos os custos relacionados ao processo produtivo. Deste
modo, precisaremos estimar todos os custos-fixos, variáveis, semifixos e a depreciação. Além disso,
precisaremos estimar as despesas com vendas, administrativas e outras despesas operacionais.
Descontando das vendas todos os custos e despesas da empresa, chegaremos ao Lucro da Atividade
ou Operacional. O resultado financeiro, será o resultado obtido das receitas financeiras menos as
despesas financeiras. Posteriormente será preciso estimar os impostos e contribuições para,
finalmente, determinar o lucro líquido da empresa.
Após as projeções do lucro líquido, para elaborar o fluxo de caixa livre do acionista será necessário:

▪ somar a depreciação dos ativos da empresa, pois não representou uma saída de caixa;
▪ subtrair os investimentos, a variação da necessidade de capital de giro e o pagamento do
principal dos empréstimos; e

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 ▪ somar, finalmente, a entrada de novos recursos.
Com isto, será possível estimar o fluxo de caixa livre do acionista. Para determinar o valor
econômico deve-se descontar, pelo custo do capital próprio (Ke), estes fluxos futuros mais o
valor da perpetuidade até o valor presente.
𝑛 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐸 𝑘𝑒𝑛 − 𝑔𝑛
𝐹𝐶𝐹 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 (𝐹𝐶𝐹𝐸) = ∑ +
(1 + 𝑘𝑒 )𝑡 (1 + 𝑘𝑒 )𝑛
𝑡=1

FCF do acionista ou FCFE = fluxo de caixa livre do acionista no período de crescimento acelerado

𝐹𝐶𝑛 acionista = fluxo de caixa livre do acionista na perpetuidade (momento estável)

𝑘𝑒 = custo do capital próprio no período acelerado
𝑘𝑒𝑛 = custo do capital próprio na perpetuidade
𝑔𝑛 = taxa de crescimento na perpetuidade

Damodaran (1997), Copeland, Koller e Murrin (2002) e Ross, Westerfield e Jafe (1997), recomendam
para a determinação do custo do capital próprio o Capital Asset Pricing Model (CAPM). A vantagem
desse modelo está no estudo simultâneo dos impactos da rentabilidade e do risco sobre o valor da
ação. Este modelo foi desenvolvido simultaneamente por Shape, Lintner e Mossin, e pode ser
representado pela seguinte equação:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽( 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
onde:
Ke = custo de capital próprio ou taxa requerida de retorno para o título
Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco
𝛽 = coeficiente beta
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado
(Rm - Rf) = prêmio por unidade de risco de mercado

Dessa maneira, para a estimativa do custo do Capital Próprio será necessário o cálculo de três
variáveis fundamentais: a taxa livre de risco, o índice Beta e prêmio de risco.
A taxa de retorno do ativo livre de risco é aquela cujo retorno esperado será igual ao retorno efetivo,
ou seja, aquela em que não haverá variância no retorno. No mercado financeiro internacional utiliza-
se como taxa livre de risco os títulos do governo de longo prazo.
O coeficiente Beta é estimado pela regressão linear entre a taxa de retorno do investimento e a taxa
de retorno de uma carteira que represente o mercado. Geralmente, utiliza-se para o seu cálculo os

15 | P á g i n a
dados históricos. O coeficiente beta é a medida de volatilidade dos retornos de um título com relação
aos retornos do mercado como um todo. Este coeficiente indica a contribuição, em termos de risco,
que o título traz à carteira de mercado.
O beta, é determinado, pela seguinte equação:

𝐶𝑂𝑉𝑅𝑚 ,𝑅𝑗
𝛽=
𝜎 2 𝑅𝑚

Onde
𝐶𝑂𝑉𝑅𝑚,𝑅𝑗 = Covariância do retorno do mercado com o retorno do título

𝜎 2 𝑅𝑚 = variância do retorno do mercado

De acordo com Damodaran (1997), os fatores determinantes do coeficiente beta são: o tipo de
negócio, a alavancagem operacional e a alavancagem financeira.
O prêmio pelo risco, é a diferença entre a expectativa de retorno médio de mercado e o retorno
médio do ativo livre de risco. Este dado, é calculado, geralmente, com base em dados históricos pela
diferença entre o retorno obtido no mercado acionário e o retorno do mercado de renda fixa.
Vale ressaltar que a estimativa do custo do capital próprio nas economias emergentes é mais difícil
de ser determinado. Na visão de Copeland, Koller e Murrin (2002), por exemplo, à avaliação é muito
mais trabalhosa devido, principalmente, aos elevados riscos associados à incerteza macroeconômica,
a baixa liquidez dos mercados de capitais, aos controles sobre remessas de divisas e dos riscos
políticos. Já na visão de Assaf Neto (2003), no mercado brasileiro, especificamente, encontramos
uma série de problemas que decorrem, principalmente, dos seguintes fatores: pouca transparência
das companhias abertas; elevada concentração de algumas ações negociadas; baixa competitividade
do mercado; e baixa representatividade de ações ordinárias no mercado acionário brasileiro.

16 | P á g i n a
O fluxo de caixa descontado da empresa
O fluxo de caixa descontado da empresa é o somatório dos fluxos de caixa de todos os detentores
de direitos da companhia, incluindo os acionistas e os detentores de dívidas. Este fluxo, por sua vez,
pode ser expresso da seguinte forma:

(=) Lucro Operacional (1- alíquota de imposto)

(+) Depreciação e amortização

(-) Investimentos

(-) Variação da necessidade de capital de giro

(=) Fluxo de caixa da empresa

O fluxo de caixa da empresa, como podemos observar, parte do lucro operacional, descontado do
imposto marginal da empresa. Além disso, temos que somar a depreciação, descontarmos os
investimentos e a variação da necessidade de capital de giro.
Este fluxo, deverá ser descontado pelo Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Avarage Cost
of Capital – WACC). Este, por sua vez, é estimado a partir da média ponderada entre o custo do
capital próprio, medido geralmente pelo CAPM, como já comentado anteriormente, e o custo do
capital de terceiros. A determinação do custo do capital de terceiros é feita pela ponderação do custo
das diversas dívidas onerosas, descontado o benefício fiscal. O Custo Médio Ponderado do Capital
(Weighted Avarage Cost of Capital – WACC), pode ser assim determinado:

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ( ) + 𝐾𝑑 ( )
[ 𝐸 + 𝐷] [𝐷 + 𝐸]

𝐾𝑒 = custo do capital próprio

𝐾𝑑 = custo das dívidas após impostos
E = valor de mercado do capital próprio
D = valor de mercado das dívidas
Vale ressaltar que desconto do Fluxo de Caixa da Empresa pelo Custo Médio Ponderado de Capital
(WACC) determina o valor total da empresa, isto é, o valor para todos os detentores de capital,
proprietários e credores de dívidas onerosas. Assim sendo, na determinação do valor para o acionista
deveremos descontar do Fluxo de Caixa da Empresa o valor da dívida onerosa e todos os ativos não
relacionados à operação.

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Exemplo comparativo entre o Fluxo de Caixa do Acionista e da Empresa

Para exemplificar a metodologia de cálculo do fluxo de caixa descontado do acionista e da empresa,

iremos analisar uma empresa hipotética denominada XYZ.
O primeiro passo para a determinação do valor econômico, através do fluxo de caixa descontado, é
fazer a projeção dos demonstrativos financeiros até o período que a empresa atinja um crescimento
compatível com o crescimento da economia. No nosso caso, conforme quadro abaixo, as projeções
foram realizadas de 1998 até 2002.
Demonstrativo de Realizado Projetado
Resultados 31/12/96 31/12/97 31/12/98 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02
VENDAS LÍQUIDAS 111.400 133.400 146.740 161.410 177.548 195.312 201.174
Custos das mercadorias 89.120 105.218 116.208 127.198 140.217 153.268 160.348
vendidas
LUCRO BRUTO 22.280 28.182 30.532 34.212 37.331 42.044 40.826
Despesas comerciais 8.912 9.803 10.784 11.862 13.048 14.353 15.788
Despesas administrativas 6.372 6.754 7.160 7.589 8.045 8.527 9.039
Outras despesas 1.444 1.588 1.747 1.922 2.114 2.326 2.558
operacionais
LUCRO OPERACIONAL 5.552 10.036 10.842 12.839 14.124 16.838 13.441
Despesas Financeiras 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
LAIR 3.552 8.036 8.842 10.839 12.124 14.838 11.441
Provisão para IR e C.S. 1.208 2.732 3.006 3.685 4.122 5.045 3.890
LUCRO LÍQUIDO 2.344 5.304 5.835 7.154 8.002 9.793 7.551

Depois da projeção, o próximo passo é a construção do Fluxo de caixa. Começaremos nossa

demonstração, pelo fluxo de caixa livre do acionista. Após a determinação do lucro líquido projetado,
precisaremos somar a depreciação dos ativos fixos, descontar os investimentos necessários, subtrair
a variação da necessidade de capital de giro, somar as novas captações e subtrair as amortizações
de dívidas. Por uma questão de simplificação, mantivemos a mesma estrutura de capital da empresa,
não havendo, portanto, novas captações de recursos e nem amortizações de dívida. Assim sendo, o
fluxo de caixa do acionista poderia ser expresso, conforme quadro abaixo:

Acionista 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02

(=) Lucro Líquido 7.154 8.002 9.793 7.551

(+) Depreciação 9.198 10.217 11.268 12.348
(-) Investimentos 11.000 12.000 12.000 12.000
(-) Variação de NCG 623 661 792 58
(+) Novas Captações 0 0 0 0
(-) Amortizações de dívida
Fluxo de caixa 4.729 5.558 8.270 7.841

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Em seguida, iremos estimar o custo do capital próprio (𝐾𝑒 ) através do CAPM. Considerando os
seguintes parâmetros abaixo, tem-se:
𝑅𝑓 = 5,5%
𝐵𝑒𝑡𝑎 = 1
(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) = 6,5%
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 ∗ ( 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
𝐾𝑒 = 5,5% + 1,0 (6,5%)
𝐾𝑒 = 12%

A seguir, deveremos estimar a perpetuidade do fluxo de caixa. Supondo que a empresa cresça a uma
taxa constante de 3% ao ano, tem-se:
7.841 × (1 + 0,03)
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝐹𝐶𝐹𝐸 = = 89.733
0,12 − 0,03

Para a construção da perpetuidade, pode-se levar em conta o último ano do fluxo projetado ou
estimar um novo fluxo que espelhe o desempenho do fluxo de caixa livre do acionista na
perpetuidade, isto é, aquele que for mais consistente com o desempenho futuro do fluxo
perpétuo do acionista. Finalmente, deveremos descontar os fluxos de caixa futuros pelo custo
do capital próprio (Ke) até o presente. Somando todos os valores encontraremos o valor
econômico da empresa através do fluxo de caixa do acionista. Isto pode ser demonstrado de
acordo com o quadro abaixo.

Fluxo de Caixa Descontado

Acionista 1999 2000 2001 2002 Perpet.

Fluxo de caixa 4.729 5.558 8.270 7.841 89.733

Taxa de desconto (Ke) 12%

Fluxo descontado 4.223 4.431 5.886 4.983 57.027

TOTAL 76.550

Conforme os dados acima, o valor econômico da empresa seria de R$ 76,55 milhões. Caso o valor de
mercado da empresa estivesse igual ao valor econômico temos uma ação que estaria sendo

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negociada de acordo com o seu preço justo. Entretanto, se o valor de mercado estivesse abaixo do
valor econômico, a ação estaria subavaliada, sendo assim, o conduz a uma indicação de compra. No
caso contrário, isto é, caso o valor de mercado estiver acima desse valor, a aquisição da empresa não
é recomendável, pois ela estaria superavaliada.
No caso da avaliação do valor econômico através do fluxo de caixa descontado dos dividendos, o
procedimento seria praticamente o mesmo, isto é, deveríamos descontar os dividendos futuros para
o momento presente, utilizando o custo do capital próprio (Ke). Quanto mais próximos forem os
fluxos de caixa dos dividendos dos fluxos de caixa do acionista maior será a convergência para o
mesmo valor econômico. No quadro abaixo, por exemplo, supondo que os pagamentos dos
dividendos sejam iguais aos fluxos de caixa livre do acionista o valor econômico encontrado,
obviamente, seria o mesmo que o valor baseado no fluxo de caixa livre do acionista.

Dividendos 1999 2000 2001 2002 Perpet.

Fluxo de caixa dos Dividendos 4.729 5.558 8.270 7.841 89.733

Taxa de desconto (P.L) 12%

Fluxo descontado 4.223 4.431 5.886 4.983 57.027

TOTAL 76.550

Entretanto, quando a empresa paga um dividendo bem acima ou bem abaixo do fluxo livre
gerado para o acionista as diferenças entre os valores serão maiores. Neste caso, o fluxo de caixa
do acionista deve ser preferido em detrimento do fluxo de caixa dos dividendos. Como as
empresas no mercado brasileiro, por enquanto, pagam dividendos baixos e a maioria não tem
uma política de pagamentos bem definida, a utilização do fluxo de caixa dos dividendos fica
restrita a um número reduzido de organizações.
O valor econômico também pode ser determinado pelo fluxo de caixa da empresa. Vale
lembrar que esta metodologia é muito mais utilizada no mercado financeiro que as
outras duas, isto é, que o fluxo de caixa livre do acionista e que o fluxo de caixa dos
dividendos. Uma das razões de sua utilização está na não consideração explícita das
mudanças que poderão ocorrer na estrutura de capital da companhia. Entretanto, caso
ocorram modificações elas deveriam ser consideradas nas taxas de desconto do Custo
Médio Ponderado de Capital (WACC), isto é, se estão sendo previstas modificações no

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nível de endividamento, ou se espera que a empresa caminhe gradativamente para uma
estrutura ótima de capital, deveríamos considerar estas alterações em diferentes taxas
de desconto.
Para a determinação do Fluxo de Caixa da Empresa, deveremos partir, conforme quadro abaixo,
do lucro operacional descontando o valor da alíquota marginal de impostos.

Empresa 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02

(=) Lucro Operacional 12.839 14.124 16.838 13.441

Alíquota de imposto 34% 34% 34% 34%
(-) Imposto 4.365 4.802 5.725 4.570
(=) Lucro Operacional. ( 1-t) 8.474 9.322 11.113 8.871
(+) Depreciação 9.198 10.217 11.268 12.348
(-) Investimentos 11.000 12.000 12.000 12.000
(-) Variação da NCG 623 661 792 58

Fluxo de caixa da Empresa 6.049 6.878 9.590 9.161

Como pode ser observado, os demais valores que compõem o fluxo de caixa da empresa, como por
exemplo, a depreciação, os investimentos e a variação da necessidade de capital de giro, são os
mesmos que foram utilizados para a determinação do fluxo de caixa livre do acionista. Assim sendo,
o próximo passo é a determinação do Custo Médio Ponderado do Capital (WACC) . Este, será
estimado pela ponderação, a valor de mercado, do custo do capital próprio (Ke) e do custo do capital
de terceiros, descontado o benefício fiscal da dívida. Considerando as informações abaixo, o cálculo,
poderia ser assim obtido:

Custo do Patrimônio Líquido = 12%

Custo da dívida = 8%

Alíquota de Imposto = 34%

Custo da dívida após Impostos = 8% (1-0,34) =5,28%

Valor da dívida = R$ 25.000

Valor de mercado do Patrimônio Líquido = R$ 76.550

76.550 25.000
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 12% ( ) + 5,28% ( )
76.550 + 25.000 76.550 + 25.000

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 10,35%

21 | P á g i n a
Depois de estimados os fluxos de caixa da empresa, o custo médio ponderado do capital (WACC)
e a perpetuidade, conforme abaixo demostrado, deveremos proceder o desconto para o valor
presente destes fluxos:

9.161 × (1 + 0,026)
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝐹𝐶 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 (𝐹𝐶𝐹𝐹) = = 114.312
0,1035 − 0,026

Empresa 1999 2000 2001 2002 Perpetuidade.

Fluxo de caixa da Empresa 6.049 6.878 9.590 9.161 114.312

WACC 10,35%

Fluxo Descontado 5.482 5.649 7.137 6.179 77.103

Total 101.550

Como podemos observar, o valor presente dos fluxos de caixa da empresa é maior que o valor
presente do fluxo de caixa livre do acionista. Isto ocorre porque, como comentado anteriormente,
este fluxo representa o valor para os dois, principais, detentores de capital de uma empresa, os
acionistas e os credores. Dessa forma para a determinação do valor para o acionista devemos
descontar a dívida à valor de mercado.
Valor Presente do FCF da Empresa = R$ 101.550
(-) Valor Presente da Dívida = R$ 25.000
= Valor Presente do FCF do Acionista R$ 76.550

Descontando o valor da dívida, chegamos ao mesmo valor econômico de R$ 76,55 milhões

encontrado pelo fluxo de caixa do acionista.

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Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

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