CG – 5.

DECISÕES DE
FINANCIAMENTO A LONGO
PRAZO

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Sumário
5. Decisões de Financiamento a Longo Prazo .......................................................................................2
5.1 Decisões de Investimento ...............................................................................................................5
I. O Retorno Contábil Médio .............................................................................................................5
II. Problemas com a abordagem da TIR ............................................................................................7
Dois problemas que afetam projetos independentes e mutuamente excludentes .........................8
Problemas específicos para projetos mutuamente excludentes ....................................................10
III. Índice de lucratividade ...............................................................................................................13
5.2 Liquidação e Reorganização ..........................................................................................................15
Referências bibliográficas ...................................................................................................................19

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5. Decisões de Financiamento a Longo Prazo

As fontes básicas de financiamento de longo prazo são dívida de longo prazo, ações preferenciais e
ações ordinárias. Podemos destacar as características de cada uma dessas fontes:

1. A respeito das ações ordinárias:

a. Têm o risco e os retornos residuais de uma empresa;
b. Têm o direito de voto;
c. Dividendos não são uma despesa operacional, e as empresas não podem ser levadas
à falência por não pagarem um dividendo.

2. Os títulos mobiliários emitidos por empresas podem ser classificados como títulos
representativos de capital próprio ou títulos representativos de dívida. Dívidas de longo
prazo envolvem obrigações contratuais. Há vários tipos de dívida, mas a característica
essencial é que a dívida envolve uma quantia estabelecida que deve ser devolvida.
Pagamentos de juros sobre a dívida são considerados uma despesa operacional e são
dedutíveis da base de cálculo dos tributos sobre a renda da pessoa jurídica.
Do ponto de vista financeiro, as principais diferenças entre dívida e capital próprio são:
▪ Dívidas não se constituem em uma participação na empresa. Credores, como regra,
não têm poder de voto;
▪ O pagamento de juros sobre a dívida é considerado um custo da realização de
negócios e é dedutível da base de cálculo do imposto de renda da pessoa jurídica
(quando tributada pelo lucro real). Os dividendos pagos aos acionistas não são
dedutíveis;
▪ Uma dívida é um passivo para a empresa. Se ela não for paga, os credores podem
reivindicar legalmente os ativos da empresa. Isso pode resultar em reorganização,
liquidação ou falência. Assim, um dos custos da emissão de dívidas é a possibilidade
de insucesso financeiro. Essa possibilidade não ocorre com a emissão de títulos
representativos de capital próprio.

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 Características Capital próprio Dívida
Juros sobre capital
Rendimento Dividendos Juros
próprio

Juros recebidos
tributados para PF com
JSCP são tributados alíquotas de 15% a
como renda para o 22,5% conforme o prazo
Isentos de IR no Brasil;
beneficiário a alíquota do investimento;
Nos EUA, os dividendos
de 15%; Juros recebidos
são tributados; o limite
JSCP constituem-se em integram a base de
Categoria tributária atualmente é de 15%;
despesa operacional e cálculo do IR da PJ;
Dividendos pagos pela
podem ser deduzidos da Juros são uma despesa
empresa não são uma
receita tributável da PJ operacional e podem
despesa operacional.
tributada pelo lucro ser deduzidos da receita
real. tributável da PJ
tributada pelo lucro
real.

Ações ordinárias têm direito a voto, preferenciais

Controle Não se aplica.
geralmente não.
As empresas não Uma dívida impaga é
As empresas não
podem ser forçadas à uma obrigação para a
podem ser forçadas à
Inadimplência falência por não empresa. O não
falência por não
pagamento de pagamento pode
pagamento de JSCP.
dividendos. resultar em falência.

3. No mercado norte-americano, ações preferenciais exibem algumas características de dívidas

e algumas de capital próprio. Detentores de ações preferenciais têm preferência na
liquidação e nos pagamentos de dividendos em relação aos detentores de ações ordinárias,
porém, na maioria das vezes, não têm direito de voto.
4. No mercado brasileiro, ações preferenciais são participações no capital próprio sem
características de dívidas, uma vez que, como regra, os dividendos devem ser distribuições
de lucros. Contudo, ações preferenciais podem ter dividendo fixo. Detentores de ações
preferenciais têm preferência na liquidação e nos pagamentos dos dividendos em relação

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 aos detentores de ações ordinárias, porém, na maioria das vezes, não têm direito de voto e,
quando o tem, o voto é restrito.
5. As empresas precisam de financiamento para despesas de capital, capital de giro e outros
usos de longo prazo. A maior parte do financiamento é feito com fluxo de caixa gerado
internamente.

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5.1 Decisões de Investimento

Já vimos até aqui alguns métodos para tomadas de decisões de investimentos. Focaremos em outros,
de importância para a avaliação, mas que também apresentam fragilidades.

I. O Retorno Contábil Médio

Outra abordagem auxiliar na tomada das decisões de orçamento de capital envolve o retorno
contábil médio (RCM). Existem muitas definições diferentes para o RCM.
Entretanto, de uma forma ou de outra, o RCM sempre é definido assim:

[𝑎𝑙𝑔𝑢𝑚𝑎] 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

[𝑎𝑙𝑔𝑢𝑚𝑎] 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑑𝑎 𝑑𝑜 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

Podendo ser

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

Suponha que estejamos decidindo se devemos ou não abrir um empreendimento. O investimento

necessário é de R$500.000. O empreendimento teria uma vida de cinco anos, porque tudo reverte
para os proprietários depois desse período. O investimento necessário seria 100% depreciado
(linearmente) em cinco anos, de modo que a depreciação seria de R$500.000/5 = R$100.000 por ano.
A alíquota tributária é de 25%. A tabela abaixo contém as receitas e despesas projetadas do
empreendimento. O lucro líquido de cada ano, com base nesses números, também é demonstrado.

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 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receita R$433.333 R$450.000 R$266.667 R$200.000 R$133.333
Despesas 200.000 150.000 100.000 100.000 100.000
Lucros antes da
233.333 300.000 166.667 100.000 33.333
depreciação
Depreciação 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000

Lucros antes dos

133.333 200.000 66.667 0 -66.667
impostos

Impostos (25%) 33.333 50.000 16.667 0 -16.667

Lucro Líquido R$100.000 R$150.000 R$50.000 R$0 -R$50.000

𝑹$𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝑹$𝟏𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝑹$𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟎 − 𝑹$𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝑳𝒖𝒄𝒓𝒐 𝒍í𝒒𝒖𝒊𝒅𝒐 𝒎é𝒅𝒊𝒐 = = 𝑹$𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝟓
𝑹$𝟓𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟎
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒄𝒐𝒏𝒕á𝒃𝒊𝒍 𝒎é𝒅𝒊𝒐 = = 𝑹$𝟐𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝟐

Para calcular o valor contábil médio desse investimento, observe que começamos com um valor
contábil de R$500.000 (o custo inicial) e acabamos com R$0. O valor contábil médio durante a vida
𝑅$500.000+0
do investimento, portanto, é de = $250.000. Desde que usemos a depreciação linear, o
2

investimento médio sempre será metade do investimento inicial. Pela tabela, o lucro líquido médio
é:

[𝑅$100.000 + 150.000 + 50.000 + 0 + (−50.000)]

= 𝑅$50.000
5

O retorno contábil médio é

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑅$50.000

𝑅𝐶𝑀 = = = 20%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑅$250.000

Se a empresa tem um RCM-alvo menor do que 20%, então esse investimento é aceitável, caso
contrário, ele não é. Portanto, a regra do retorno contábil médio é:

Um projeto é aceitável se seu retorno contábil médio exceder um valor-alvo.

Alguns problemas destacam-se na utilização do RCM para decisão de investimento. Ele não é uma
taxa de retorno em sentido economicamente significativo, e sim a relação de dois números
contábeis, e não é comparável aos retornos oferecidos nos mercados financeiros. Um dos motivos
pelos quais o RCM não é uma taxa válida de retorno é que ele ignora o valor do dinheiro no tempo.
Quando fazemos a média dos números que ocorrem em momentos diferentes, estamos tratando o

6|P ág ina
futuro próximo e o futuro mais distante da mesma maneira. Não há desconto envolvido quando
calculamos o lucro líquido médio, por exemplo.

O segundo problema diz respeito à falta de um período de corte objetivo. Como um RCM calculado
não é realmente comparável a um retorno do mercado, o RCM-alvo deve ser determinado de alguma
maneira.

O terceiro ponto é que o RCM, em vez do fluxo de caixa e do valor de mercado, utiliza o lucro líquido
e o valor contábil. Ambos são substitutos ruins. Como resultado, um RCM não nos diz qual será o
efeito sobre o preço da ação se fizermos um investimento e, portanto, não nos diz o que realmente
queremos saber.

II. Problemas com a abordagem da TIR

Projetos independentes: um projeto independente é um cuja aceitação ou rejeição é independente

da aceitação ou rejeição de outros projetos.

Projetos mutuamente excludentes: pode-se aceitar um projeto ou pode aceitar outro projeto ou,
ainda, rejeitar ambos [mas não aceitar ambos].

7|P ág ina
 Dois problemas que afetam projetos independentes e mutuamente
excludentes

Problema 1: Investimento ou financiamento?

Consideres os projetos A, B e C:

Projeto A Projeto B Projeto C

Datas
0 1 2 0 1 2 0 1 2

Fluxos de caixa - R$100 R$130 R$100 -R$130 -R$100 R$230 -R$132

10% e
TIR 30% 30%
20%

VPL a 10% R$18,20 -R$18,20 0

>10%,
Aceitar se a taxa
< 30% >30% mas
de mercado for
<20%

Financiamento
Investimento Financiamento Mistura
ou investimento

Perceba que os fluxos de caixa do Projeto B são exatamente o oposto dos fluxos do Projeto A. No B,
a empresa recebe os fundos primeiro e os paga posteriormente. Embora incomuns, projetos desse
tipo existem.

Considere o método de tentativa e erro para calcular a TIR:

𝑅$130
−𝑅$4 = 𝑅$100 −
1,25

𝑅$130
𝑅$3,70 = 𝑅$100 −
1,35

𝑅$130
𝑅$0 = 𝑅$100 −
1,30

Semelhante ao projeto A, a TIR é de 30%. Contudo, note que o VPL será negativo quando a taxa de
desconto estiver abaixo de 30%. De modo contrário, o VPL será positivo quando a taxa de desconto
estiver acima de 30%. A regra de decisão é exatamente o oposto do resultado para o projeto A. Para
esse tipo de projeto, aplica-se a regra:

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Aceite o projeto quando a TIR for menor do que a taxa de desconto do projeto. Rejeite o projeto
quando a TIR for maior do que essa taxa de desconto.

Essa regra de decisão decorre do gráfico do projeto B. A curva é ascendente, implicando que o VPL
está positivamente relacionado à taxa de desconto.

VPL VPL VPL

Projeto C
Projeto A 30
R$30

Tx de desconto
10 20 Tx de desconto

-R$2
-R$30
Abordagens -100

-R$100
30 quando 𝑅 → ∞
Tx de desconto
Projeto B

▪ O projeto A tem uma saída de caixa na data 0, seguida de uma entrada de caixa na data 1.
Seu VPL está negativamente relacionado à taxa de desconto;
▪ O projeto B tem uma entrada de caixa na data 0, seguida de uma saída de caixa na data 1.
Seu VPL está positivamente relacionado à taxa de desconto;
▪ O projeto C tem duas alterações de sinal em seus fluxos de caixa. Ele tem uma saída na data
0, uma entrada na data 1 e uma saída na data 2. Projetos com mais de uma mudança de
sinal podem ter múltiplas taxas de retorno.

Suponha que a empresa queira obter R$100 imediatamente. Ela pode aceitar o projeto B ou tomar
o valor emprestado no banco. Portanto, o projeto é um substituto do empréstimo. De fato, com a
TIR a 30%, aceitar o projeto B equivale a tomar um empréstimo a 30%. Se a empresa puder tomar
um empréstimo no banco a 25% ela pode rejeitar o projeto. Contudo, se a empresa puder tomar um
empréstimo somente a 35%, ela deve aceitar o projeto. Portanto, o projeto B será aceito se, e
somente se, a taxa de desconto do projeto estiver acima da TIR.

Já no projeto A, se a empresa tiver R$100 em caixa para investir, poderá aceitar o projeto ou aplicar
o valor em um banco. O projeto, então, substitui uma aplicação financeira. De fato, com a TIR de
30%, aceitar o projeto A equivale à aplicação a 30%. A empresa deve aceitar o projeto A se a taxa da
aplicação estiver abaixo de 30%. De modo contrário, ela deve rejeitá-lo caso a taxa da aplicação
financeira for superior a 30%.

Como a empresa inicialmente desembolsa dinheiro com o projeto A, mas recebe inicialmente com o
projeto B, podemos considerar o primeiro projeto como um projeto do tipo investimento e o
seguindo como um projeto do tipo financiamento.

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Problema 2: múltiplas taxas de retorno
Suponha que os FCs de um projeto sejam (-R$100, R$230, -R$132). Como esse projeto tem um fluxo
de caixa negativo, um positivo e outro negativo, dizemos que os FCs do projeto exibem duas
mudanças de sinal, ou mudanças de raiz. Um projeto como esse tem duas TIR, 10% e 20%:

𝑅$230 𝑅$132
−𝑅$100 + −
1,1 (1,1)2

−𝑅$100 + 209,09 − 109,09 = 0

𝑅$230 𝑅$132
−𝑅$100 + −
1,2 (1,2)2

−𝑅$100 + 191,67 − 91,67 = 0

Em um caso como esse, a TIR não faz qualquer sentido. Qual usar em detrimento de outra?

Do quadro anterior, vemos que o projeto C gera múltiplas taxas de retorno porque uma entrada e
uma saída ocorrem após o investimento inicial. Em geral, essas mudanças de raiz produzem múltiplas
TIRs. Na teoria, um fluxo de caixa com X alterações de sinal pode ter até X TIRs razoáveis. Portanto,
como o projeto C tem duas alterações de sinal, pode ter até duas TIRs.

O fato de ocorrer múltiplas TIRs não se configura em um problema sério, uma vez que podemos
utilizar o VPL para a tomada de decisões.

Problemas específicos para projetos mutuamente excludentes

Problema de escala

Considere duas opções

FC no início de t FC no fim de t VPL TIR

Oportunidade 1 -R$1 + R$1,50 R$ 0,50 50%
Oportunidade 2 -R$10 + R$11,00 R$ 1,00 10%

Como vimos, devemos escolher a oportunidade cujo VPL é superior, sendo aqui, a oportunidade 2.
Esse exemplo ilustra um defeito com o critério da TIR. A regra básica da TIR indica a seleção da
oportunidade 1, porque a TIR é de 50%.

O problema da TIR é ela ignorar as questões de escala. Embora a oportunidade 1 tenha uma TIR
maior, o investimento é muito menor. EM outras palavras, a alta porcentagem de retorno na

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oportunidade 1 é mais do que superada pela capacidade de auferir ao menos um bom retorno em
um investimento muito maior segundo a oportunidade 2.

Exemplo trabalhado na vídeo aula!

Problema da distribuição no tempo

Considere o seguinte gráfico:

4.000
VPL (R$)

𝑉𝑃𝐿𝐵 > 𝑉𝑃𝐿𝐴

2.000

𝑉𝑃𝐿𝐴 > 𝑉𝑃𝐿𝐵

10,55 12,94 16,04

- 484
Taxa de desconto (%)

O projeto A tem um VPL de R$2000 a uma taxa de desconto 0. O projeto B tem um VPL de 4000 a
taxa 0. Contudo, o VPL do projeto B diminui mais rapidamente do que o projeto A à medida que a
taxa de desconto aumenta. Isso ocorre porque os fluxos de caixa de B ocorrem posteriormente aos
de A. Ambos os projetos têm o mesmo VPL a uma taxa de desconto de 10,55%.

A TIR de um projeto é a taxa com a qual o seu VPL é igual a zero. Como o VPL de B diminui mais
rapidamente, B, de fato, tem uma TIR menor.

Podemos selecionar o melhor projeto com um dos três diferentes métodos:

1. Comparar os VPLs dos dois projetos. Se a taxa de desconto estiver abaixo de 10,55%,
devemos escolher o projeto B, pois B tem um VPL maior. Se a taxa de desconto estiver acima
de 10,55%, devemos escolher o projeto A, pois A tem um VPL maior;
2. Comparar a TIR incremental com a taxa de desconto: outra maneira de determinar que B é
um projeto melhor é subtrair os FCs de A dos FCs de B e calcular a TIR. Essa é a abordagem
da TIR incremental. Os FCs incrementais são:

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 VPL de Fluxos de Caixa incrementais
Ano: TIR
0 1 2 3 A 0% A 10% A 15%
incremental

B–A 0 -R$9000 0 R$11000 10,55% R$2000 R$83 -R$593

Esse quadro mostra que a TIR incremental é de 10,55%. Portanto, se a taxa de desconto
relevante for inferior a 10,55%, o projeto B será preferido em relação ao projeto A. Se a taxa
de desconto relevante for superior a 10,55%, o projeto A será preferido em relação ao
projeto B.

3. Calcular o VPL dos fluxos de caixa incrementais: por fim, podemos calcular o VPL dos FCs
incrementais. O gráfico exibe esses VPLs. Achamos que o VPL incremental é positivo quando
a taxa de desconto for 0% ou 10%. O VPL incremental é negativo se a taxa de desconto for
15%. Se o VPL for positivo nos fluxos incrementais, devemos escolher B. Se o VPL for
negativo, devemos escolher A.

12 | P á g i n a
III. Índice de lucratividade

Outra ferramenta usada para avaliar os projetos é chamada de índice de lucratividade (IL) ou índice
de custo-benefício. Esse índice é definido como o valor presente dos fluxos de caixa futuros dividido
pelo investimento inicial:

𝑉𝑃 𝑑𝑜𝑠 𝑓𝑙𝑢𝑥𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑠𝑢𝑏𝑠𝑒𝑞𝑢𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑎𝑜 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

𝐼𝐿 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

Ilustrativamente, considere um projeto custa R$200 e o valor presente de seus fluxos de caixa futuros
𝑅$220
é de R$220, o valor do índice de lucratividade seria de = 1,1. Observe que o VPL desse
𝑅$200

investimento é de R$20 e, portanto, esse é um investimento desejável. Em geral, se um projeto tem

um VPL positivo, então o valor presente dos fluxos de caixa futuros deve ser maior do que o
investimento inicial. O índice de lucratividade seria maior do que um para um investimento de VPL
positivo e menor do que um para um investimento de VPL negativo.

O IL de 1,1, nos diz que, por real investido, o resultado é de R$1,10 em valor ou $0,10 em VPL. Assim,
o índice de lucratividade mede o valor criado por real investido. Por esse motivo, quase sempre ele
é proposto como uma medida do desempenho do governo ou de outros investimentos sem fins
lucrativos. Da mesma forma, quando o capital é escasso, faz sentido alocá-lo àqueles projetos com
IRs mais altos.

Considere três situações:

1. Projetos independentes:

Aceita um projeto independente se IL > 1

Rejeite se IL < 1

2. Projetos mutuamente excludentes:

O IL ignora diferenças de escala para projetos mutuamente excludentes. Essa falha, contudo,
assim como na TIR, pode ser corrigida utilizando a análise incremental. Com o IL dos FCs
incrementais maior do que 1, devemos escolher o projeto maior.
3. Racionamento de capital: o caso quando a empresa não tem capital suficiente para financiar
todos os projetos com VPL positivo é dito caso do racionamento de capital.
No caso de recursos limitados, não podemos classificar projetos de acordo com seus VPLs.
Em vez disso, devemos ordená-los de acordo com o IL.

Dado que o VPL parece informar diretamente aquilo que queremos saber, por que utilizar outros
métodos? Lembre-se de que estamos tentando tomar uma decisão de investimento e que, com

13 | P á g i n a
frequência, operamos com um grau considerável de incerteza sobre o futuro.
Nesse caso, podemos estimar apenas o VPL de um investimento. A estimativa resultante pode ser
muito diferente do verdadeiro VPL. Como o VPL verdadeiro é desconhecido, o administrador
financeiro inteligente busca pistas que o ajudem a avaliar se o VPL estimado é ou não confiável. Por
esse motivo, as empresas normalmente usam vários critérios para avaliar uma proposta.

Por exemplo, suponha que tenhamos um investimento com um VPL estimado positivo. Com base em
avaliações, este parece ter um payback curto e um RCM muito alto. Nesse caso, os diferentes
indicadores parecem concordar que é hora de “ligar os motores”. Em outras palavras, o payback e o
RCM são coerentes com a conclusão de que o VPL é positivo. Por outro lado, suponha que tenhamos
um VPL estimado positivo, um payback longo e um RCM baixo. Esse ainda poderia ser um bom
investimento, mas parece que precisamos tomar muito mais cuidado ao tomar a decisão, porque
estamos obtendo sinais conflitantes. Se o VPL estimado se basear em projeções nas quais temos
pouca confiança, então uma análise mais detalhada provavelmente seria adequada.

14 | P á g i n a
5.2 Liquidação e Reorganização

A dívida proporciona benefícios fiscais para a empresa. No entanto, ela exerce pressão sobre a
empresa, porque os pagamentos de juros e de principal são obrigações. Se elas não forem cumpridas,
a empresa pode arriscar-se a ter algum tipo de dificuldade financeira. A principal dificuldade é a
falência, na qual a propriedade dos ativos da empresa é legalmente transferida dos acionistas para
os credores. Essas obrigações de dívida são fundamentalmente diferentes das obrigações de ações.
Embora os acionistas gostem de dividendos e os esperam, eles não têm legalmente direito aos
dividendos da forma que os credores têm em relação a pagamentos de juros e de principal.

Apesar do propósito da legislação a respeito de falências em minimizar as perdas em procedimentos

adotados na insolvência, a condução desses processos gera custos a seus participantes. Esses custos
são denominados custos de falência.

A expressão custos de falência, geralmente, é utilizada para indicar o risco de insolvência de uma
empresa em função de seu endividamento, no âmbito de finanças. No entanto, essa expressão
também é utilizada para se referir aos custos envolvidos na condução de processos de reorganização
ou de liquidação (recuperação ou falência, respectivamente). Nesse contexto, a expressão custos de
falência é utilizada de forma genérica para indicar perdas e despesas incorridas nesses
procedimentos, independentemente de quais sejam. Os custos são geralmente divididos em custos
diretos e indiretos.

Os custos diretos são as despesas administrativas do processo, como taxas judiciais, honorários de
peritos e advogados. Já os indiretos, são os relacionados aos custos de oportunidade incorridos
devido ao envolvimento nesse tipo de processo, como dificuldade de acesso a crédito, redução de
receitas, perda de valor da empresa, tempo despendido no processo, perda de empregos, sendo
esses custos mais difíceis de serem identificados e mensurados.

A existência desses custos impacta o andamento dos processos de recuperação e falência e pode
comprometer a eficácia de seus resultados. Na recuperação, as empresas podem enfrentar
restrições de créditos, piora nas condições de pagamentos de fornecedores, queda na produtividade,
por exemplo. Nos processos de falência, os custos diretos acabam por consumir parte do montante
destinado ao pagamento das obrigações da falida, isso porque são considerados créditos extra
concursais; assim, possuem prioridade absoluta na ordem de recebimento em relação aos demais
credores (credores concursais). Desse modo, os honorários do administrador judicial e dos demais
profissionais envolvidos no processo e as custas e despesas judiciais não concorrem com os outros
credores na distribuição dos recursos disponíveis. Os custos de falência são arcados pelas partes
diretamente envolvidas nos processos: devedores e credores. Em casos de falências frustradas

15 | P á g i n a
(processos com insuficiência de ativos para o pagamento das dívidas), o Estado arca com as custas
judiciais. Dentre os mais variados custos, o mais expressivo é o da perda de recursos devido ao uso
ineficiente dos ativos no decorrer do processo.

No escopo dos custos indiretos, podemos destacar a redução da capacidade de operação. A falência
dificulta o relacionamento com clientes e fornecedores. Já as vendas são perdidas por receio de
dificuldades em termos de serviço de assistência e por falta de confiança.

Nesse sentido, ainda se destaca os chamados custos de agência. Quando uma empresa tem dívidas,
surgem conflitos de interesse entre acionistas e credores. Por isso, os acionistas ficam tentador a
buscar estratégias egoístas. Esses conflitos de interesse, que são ampliados quando se incorre em
dificuldades financeiras, impõem custos de agência à empresa. Temos três tipos de estratégias
egoístas que os acionistas utilizam para ajudar a si próprios e prejudicar os credores. Essas estratégias
são caras, porque diminuirão o valor de mercado da empresa inteira.

1. Incentivo assumir riscos elevados: empresas próximas a falência tendem a correr grandes
riscos pois acham estar jogando com o dinheiro de outras pessoas
Exemplo: empresa alavancada analisa dois projetos mutuamente excludentes (alto risco e
baixo risco) com 2 cenários igualmente prováveis (recessão e expansão).

Valor da empresa se for escolhido o projeto de baixo risco

Valor da + Dívida
Probabilidade = ações
empresa (obrigações)
Recessão 0,5 R$100 = R$0 + R$100
Expansão 0,5 R$200 = R$100 + R$100

• Valor esperado da empresa $ 150 (média);

• A empresa prometeu pagar $ 100 aos credores, os acionistas recebem a diferença;
• Credores tem preferência no resultado e acionista possuem direitos residuais).

Valor da empresa se for escolhido o projeto de alto risco

Valor da + Dívida
Probabilidade = ações
empresa (obrigações)
Recessão 0,5 R$50 = R$0 + R$50
Expansão 0,5 R$240 = R$140 + R$100

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 • Valor esperado da empresa $ 145 (média) – o projeto de baixo risco seria aceito se a
empresa fosse financiada somente com capital próprio;
• Valor esperado das ações é $ 70 no projeto de alto risco, mas somente $ 50 no de baixo
risco;
• Dado o grau de endividamento os acionistas selecionarão o projeto de alto risco.

O projeto de alto risco aumenta o valor da empresa (expansão) e diminui o valor da empresa
(recessão). O aumento de valor (expansão) fica integralmente aos acionistas pois os credores
recebem R$100 (pagamento integral). A queda de valor (recessão) é uma perda para os credores
pois eles recebem o pagamento integral com o projeto de baixo risco, mas apenas $50 caso seja feito
o de alto risco. Os acionistas nada recebem no caso da recessão, seja aceito o de alto ou de baixo
risco. Analistas financeiros dizem que acionista se apropriam de riqueza dos credores ao
selecionarem projetos de alto risco.

2. Incentivo para subinvestimento: em uma empresa com probabilidade elevada de falência a

realização de novos investimentos beneficia os credores às expensas dos acionistas.
Exemplo: Empresa com $ 4000 de dívida ao final do ano, irá a falência pois seus fluxos serão
de $ 2400. Pode evitar a falência aplicando seu capital próprio num investimento de $ 1000
que produz $ 1700.

Empresa sem o projeto Empresa com o projeto

Expansão Recessão Expansão Recessão
Fluxos de caixa da
R$5000 R$2400 R$6700 R$4100
empresa
Direitos dos
R$4000 R$2400 R$4000 R$4000
credores
Direitos dos
R$1000 0 R$2700 R$100
acionistas

Projeto prejudica os acionistas da empresa alavancada, o valor esperado é de R$ 500 sem

projeto e de R$ 1400 com o projeto (média ponderada dos cenários), a riqueza do acionista
é elevada em R$ 900, mas o custo é de R$ 1000. Acionistas fornecem o valor integral do
investimento, porém repartem os benefícios.

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3. Esvaziamento da propriedade: consiste em pagar dividendos extraordinários ou fazer outras
distribuições deixando menos ativos nas empresas para os credores (terra amassada). A
estratégia 2 e 3 são parecidas: ao passo que a 2 decide não usar mais capital a estratégia 3
dá um passo à frente, pois os pagamentos de dividendos retiram o capital da empresa. “A
empresa faliu, o dono, não”.

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Referências bibliográficas

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