CG – 4.

1 ORÇAMENTO DE CAPITAL

0|P ág ina
Sumário
4.1.1 Critérios de decisão de investimentos .........................................................................................2
1. Regra de Payback ..........................................................................................................................2
2. Método do Payback descontado ..................................................................................................6
3. Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)............................................................................................8
4. Valor Presente Líquido ................................................................................................................11
CAPM (Capital asset pricing model ou modelo de precificação de ativo de capital).......... 13
Linha do Mercado de Capitais e Linha do Mercado de Títulos ........................................... 14
Curvas de Utilidade ............................................................................................................. 16
Fronteira Eficiente ............................................................................................................... 17
Linha do Mercado de Capitais ............................................................................................. 18
O Modelo de Índice Único (Single-Index Model) ................................................................ 19
Capital Asset Pricing Model (CAPM) ................................................................................... 20
Referências bibliográficas ...................................................................................................................22

1|P ág ina
4.1.1 Critérios de decisão de investimentos
1. Regra de Payback

O payback pode ser compreendido como o período necessário para recuperar um investimento
inicial. Para melhor compreendermos o conceito, considere o exemplo do fluxo abaixo:

0 1 2 3 4

Quantos anos temos de esperar até que os fluxos de caixa acumulados desse investimento sejam
iguais ou maiores do que o custo do investimento?

Segundo indicado, o investimento inicial é de R$ 100.000. Após o primeiro ano, a empresa

recuperou $20.000. O fluxo de caixa do segundo ano totalizou R$45.000, recuperando parcialmente
o investimento. No terceiro ano, porém, o investimento “se paga”, cujo retorno de R$35.000,
somado aos R$ 65.000 dos dois primeiros anos, totaliza o equivalente ao valor investido. Portanto,
o período de payback é de três anos. Se exigirmos um payback de, digamos, quatro anos ou menos,
então esse investimento é aceitável, nos dando a regra do período de payback.

Um investimento é aceitável se o seu período de payback calculado for menor do que um

número predeterminado de anos

A regra de payback, portanto, é bastante simples: um determinado

período de corte é selecionado - quatro anos, por exemplo – e todos os projetos de investimentos
que têm período de payback de quatro anos ou menos são aceitos, e todos aqueles acima disso são
recusados.

É muito frequente não encontrarmos um payback “redondo”, de X anos conforme vimos no exemplo
acima. Paybacks fracionários são largamente encontrados em casos de investimentos na economia
real.

Suponhamos, por exemplo, que o investimento inicial seja de R$110.000 e os fluxos de caixa sejam
de R$50.000 no primeiro ano e R$80.000 no segundo. Os fluxos de caixa ao
longo dos dois primeiros anos são de R$130.000, e o projeto, obviamente, se paga em algum
ponto do segundo ano. Após o primeiro ano, o projeto teve um retorno de R$50.000, restando
R$60.000 a serem recuperados. Para descobrir o ano fracionário, observe que esses R$60.000

2|P ág ina
 𝑅$60.000 6
são = do fluxo de caixa do segundo ano. Assumindo que o fluxo de
𝑅$80.000 8

caixa de R$80.000 é recebido de modo uniforme em todo o ano, o período de retorno se daria
6
em 1 ano.
8

Tomando um exemplo de ROSS para diversos projetos diferentes:

Ano I II III IV V
0 -R$100 -R$200 -R$200 -R$200 -R$50
1 30 40 40 100 100
2 40 20 20 100 -50.000.000
3 50 10 10 -200
4 60 130 200

Os fluxos de caixa do ano 0 são os custos dos investimentos. O payback do primeiro projeto (I) é: a
soma dos fluxos de caixa dos dois primeiros anos é de R$70, restando 𝑅$100 − 𝑅$70 = 𝑅$30.
Como o fluxo de caixa do terceiro ano é de $50, o período de retorno ocorre em algum momento
𝑅$30
daquele ano. Quando comparamos os R$30 que precisamos com os R$50 que virão, temos =
𝑅$50

0,6 e, assim, o payback ocorrerá quando se atingir 60% do ano. O período de payback, portanto, é
de 2,6 anos.

O payback do projeto II também é fácil de calcular: ele não se paga, porque os fluxos de caixa nunca
atingem o investimento original. Já o projeto III tem um payback de exatamente quatro anos, porque
ele fornece os R$130 que faltam para III no ano 4.

Para o projeto IV, por sua vez, temos que, devido ao fluxo de caixa negativo do ano 3, você pode
verificar facilmente que ele tem dois períodos de payback diferentes, de dois e quatro anos. Ambos
estão corretos. A forma como o período de payback é calculado não garante uma única resposta.

Por fim, o projeto V obviamente é surreal, mas o payback ocorre em seis meses, ilustrando assim a
questão de que um payback rápido não garante um bom investimento.

Ainda entraremos na análise do Valor Presente Líquido (VPL), mas cabe aqui destacar um
comparativo da regra de payback com o VPL.

Como vimos, o período de payback é calculado simplesmente pela soma

dos fluxos de caixa futuros. Não existe desconto e, portanto, o valor do dinheiro no tempo é
ignorado completamente. A regra do payback também não considera qualquer diferença de
risco. O cálculo seria o mesmo tanto para projetos muito arriscados quanto para projetos muito
seguros.

3|P ág ina
Talvez o maior problema da regra do período de payback seja encontrar o período certo de
corte: não temos uma base concreta para escolher um número em particular. Em outras palavras,
não existe uma lógica econômica para analisar o payback e, portanto, não existe um guia para
escolher o corte. Assim, acabamos usando um número selecionado arbitrariamente.

Considere os seguintes fluxos de caixa projetados para um investimento:

Ano Longo Curto

0 -R$250 -R$250
1 100 100
2 100 200
3 100 0
4 100 0

Vamos supor um período de payback apropriado de dois anos ou menos. Como vimos, a regra do
período de payback ignora o valor do dinheiro no tempo nos dois primeiros anos e também ignora
totalmente os fluxos de caixa após o segundo ano.

Considerando os investimentos da tabela acima, Longo e Curto, vemos que ambos os projetos
$50
custam R$250 no ano 0. O período de retorno do Longo é 2 + ( ) = 2,5 𝑎𝑛𝑜𝑠, e o período de
$100
$150
retorno de Curto é 1 + ($200) = 1,75 𝑎𝑛𝑜 . Com um período de corte de dois anos, conforme

mencionado acima, o Curto é aceitável, e o Longo não.

Seria a decisão tomada sob a regra do período de payback correta?

Suponha que precisemos de um retorno de 15% sobre esse tipo de investimento. Podemos calcular
o VPL desses dois investimentos assim:

100 200
𝑉𝑃𝐿(𝑐𝑢𝑟𝑡𝑜) = −𝑅$250 + ( )+( ) = −𝑅$11,81
1,15 1,152

1
[1 − ( )]
1,154
𝑉𝑃𝐿(𝑙𝑜𝑛𝑔𝑜) = −𝑅$250 + (100 × { }) = 𝑅$35,50
0,15

Como se vê, o VPL do investimento de prazo mais curto é negativo. Isso significa que, se fizermos
esse investimento, o valor do patrimônio dos acionistas será diminuído. O oposto vale para o
investimento de prazo mais longo – ele aumenta o valor da ação. Esse exemplo ilustra duas
desvantagens da regra do período de payback. Ao ignorar o valor do dinheiro no tempo, podemos
ser levados a fazer investimentos (como o Curto) que, na verdade, valem menos do que custam.

4|P ág ina
Além disso, ao ignorar os fluxos de caixa além do período de corte, podemos ser levados a recusar
os investimentos de longo prazo lucrativos (como o Longo).

De modo geral, o uso da regra do período de payback tende a nos influenciar na direção dos
investimentos de prazo mais curto.

Apesar das desvantagens apontadas, a regra do período de payback quase sempre é usada por
grandes empresas quando tomam decisões de importância relativamente menor. Muitas decisões
simplesmente não garantem uma análise detalhada, porque o custo da análise excederia a possível
perda resultante de um erro. Em termos práticos, pode-se dizer que um investimento que se pague
rapidamente e tenha benefícios que se estendam além do período de corte provavelmente tem um
VPL positivo.

Outra vantagem observada na regra do período de payback é que, como ela favorece projetos de
curto prazo, sua tendência vai em direção à liquidez. Em outras palavras, uma regra do payback tende
a favorecer os investimentos que liberam caixa para outros usos com maior rapidez. Isso seria muito
importante para as pequenas empresas, mas menos importante para uma grande corporação. Além
disso, os fluxos de caixa que deveriam ocorrer mais tarde na vida útil de um projeto provavelmente
são mais incertos. Sem dúvida, uma regra do período de payback se ajusta aos riscos extras dos
últimos fluxos de caixa, mas de uma forma bastante draconiana, ou seja, ignorando-os totalmente.

5|P ág ina
2. Método do Payback descontado

O período de payback descontado é o período até que a soma dos fluxos de caixa descontados seja
igual ao investimento inicial. A regra do payback descontado é:

Com base na regra de payback descontado, um investimento é aceitável se o seu payback

descontado for menor do que um número predeterminado de anos.

Para saber como podemos calcular o período de payback descontado, suponha que precisemos de
um retorno de 12,5% sobre os investimentos novos. Temos um investimento que custa
$300 e tem fluxos de caixa de $100 por ano durante cinco anos. Para obter o payback descontado,
temos de descontar cada fluxo de caixa a 12,5% e, em seguida, começar a somá-los.

Valor futuro a 12,5%

Série de pagamentos de R$100 Pagamento único de R$300

Ano
(fluxo de caixa projetado) (investimento projetado)

0 R$0 R$300
1 100 338
2 213 380
3 339 427
4 481 481
5 642 541
Observando os fluxos de caixa acumulados, vemos que o payback é de exatamente três anos. Porém,
os fluxos de caixa descontados totalizam $300 apenas após quatro anos e, assim, o payback
descontado é de quatro anos.

O payback é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido contábil. Por incluir o valor do dinheiro
no tempo, o payback descontado é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido econômico ou
financeiro. De modo geral, no exemplo, temos nosso dinheiro de volta, juntamente com os juros que
poderíamos ter ganho em outro lugar, em quatro anos.

A Figura 9.3 ilustra essa ideia comparando o valor futuro a 12,5% do investimento de $300 com o
valor futuro dos fluxos de caixa anuais de $100 a 12,5%. Observe que as duas linhas se cruzam
exatamente em quatro anos. Isso nos diz que o valor dos fluxos de caixa do projeto se iguala e depois
passa o investimento original no prazo de quatro anos.

6|P ág ina
 VF do investimento inicial VF dos fluxos de caixa projetados
R$700

R$600
481
VALOR FUTURO (R$)

R$500

R$400

R$300

R$200

R$100

R$0
1 2 3 4 5 6
ANO

A tabela e o gráfico ilustram outra característica interessante do período de payback descontado. Se

um projeto se pagar em uma base descontada, então ele tem um VPL positivo. Isso ocorre porque,
por definição, o VPL é zero quando a soma dos fluxos de caixa descontados for igual ao investimento
inicial.

Em geral, se usarmos uma regra do payback descontado, não assumiremos acidentalmente qualquer
projeto com VPL estimado negativo.

A regra do período de payback descontado tem algumas outras desvantagens significativas. A maior
delas é que o período de corte ainda tem de ser definido arbitrariamente, e os fluxos de caixa além
daquele ponto são ignorados. Como resultado, um projeto com um VPL positivo pode ser inaceitável
porque o período de corte é muito curto. Além disso, só porque um projeto tem um payback
descontado mais curto do que outro não quer dizer que tenha um VPL maior.

No fim das contas, o payback descontado é um ajuste entre o payback e o VPL, mas sem a
simplicidade do primeiro e o rigor conceitual do segundo. No entanto, se precisarmos avaliar o
tempo necessário para recuperar o investimento exigido por um projeto, então o payback
descontado é melhor do que o payback, porque leva em conta o valor do dinheiro no tempo. Em
outras palavras, o payback descontado reconhece que poderíamos ter investido o dinheiro em outro
lugar e ganhar um retorno sobre ele. O payback não leva isso em conta.

7|P ág ina
3. Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)

Caso um investidor mantenha um título até o vencimento, receberá o rendimento até o vencimento
sobre seu investimento. O rendimento até o vencimento (YTM) é obtido como a taxa de desconto
que torna o valor presente das entradas de caixa igual ao preço do título. Este mesmo conceito é
usado no orçamento de capital, quando calculamos a taxa interna de retorno ou TIR (ou ainda IRR)
de um projeto:
A TIR de um projeto é a taxa de desconto que torna o PV das entradas igual ao custo inicial (ou igual
aos PVs de todos os custos se eles incorrem durante vários anos). Isso é equivalente a fazer o NPV
igual a zero. A IRR é uma estimativa da taxa de retorno do projeto, comparável ao YTM de um título.
Para calcular a TIR, devemos partir da equação apresentada para o cálculo do NPV, substituindo r no
denominador pela TIR e estabelecendo o NPV igual a zero. Portanto, a taxa que torna o NPV igual a
zero é a TIR:

𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + 1
+ 2
+⋯+ 𝑁
=∑ =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=0

Utilizando o exemplo dos Projetos I e II apresentados anteriormente, temos:

- Para o Projeto I:

5.000 4.000 3.000 1.000

𝑁𝑃𝑉𝐼 = 0 = −10.000 + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅)4

𝑇𝐼𝑅𝐼 = 14,488%

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)

- Para o Projeto II:

1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = 0 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
𝑇𝐼𝑅𝐼𝐼 = 13,549%

8|P ág ina
 Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
1.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)

A IRR é entendida como uma estimativa da taxa de retorno do projeto. Se esse retorno exceder o
custo dos fundos usados para financiar o projeto, a diferença é um bônus para os acionistas da
empresa e faz o preço das ações subir. O Projeto I tem retorno estimado de 14,489% contra um custo
de capital de 10%, então seu bônus é de 4,489%. No entanto, se a TIR é menor do que o custo de
capital, os acionistas devem compensar o déficit, o que prejudicaria o preço das ações.
Utilizando a TIR como critério de decisão, temos:
- Projetos independentes: se TIR > WACC do projeto, o projeto deve ser aceito. Se TIR < WACC, o
projeto deve ser rejeitado.
- Projetos mutuamente exclusivos: aceitar o projeto com a maior TIR, desde que a TIR do projeto seja
maior que seu WACC.

Pelos critérios de decisão, vemos que nos Projetos I e II, NPV e TIR podem gerar conclusões
conflitantes quando se deve escolher entre projetos mutuamente exclusivos, e, quando ocorrem
conflitos, o critério NPV é geralmente melhor.

 TIR múltiplas
Em algumas ocasiões, pode ocorrer de um projeto ter mais de uma TIR. No que diz respeito ao fluxo
de caixa de um projeto, diz-se que este possui um fluxo regular se possuir uma ou mais saídas de
caixa seguidas por uma série de entradas de caixa. Porém, se uma saída de caixa ocorrer um pouco
depois que as entradas forem iniciadas, mostrando que os fluxos se alternam mais de uma vez, então
diz-se que o projeto tem fluxo de caixa irregular.

Exemplo: uma companhia está considerando uma mina em potencial que possui um custo $ 1,6
milhão, e produzirá um fluxo de caixa de $ 10 milhões no fim do ano 1; logo, no final do ano 2, a
empresa deve gastar $ 10 milhões para recuperar as condições originais do solo. Assim, os fluxos de
caixa líquidos esperados do projeto são (em mi):

9|P ág ina
 Ano Fim do Ano 1 Fim do Ano 2
- $ 1,6 + $ 10 - $ 10

Aplicando os valores para determinar a TIR:

1,6 10 10
𝑁𝑃𝑉 = − 0
+ 1
− =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)2
O NPV é igual a zero quando a TIR = 25%, mas também é igual a zero quando a TIR = 400%. Logo, o
projeto tem uma TIR de 25% e outra de 400%.

 TIR Modificada (TIRR-M ou MIRR)

A TIR é baseada na premissa de que os fluxos de caixa dos projetos podem ser reinvestidos pela
própria TIR, o que é equivocado. A TIR apresenta o maior retorno esperado para projetos aprovados,
pois os fluxos de caixa geralmente não podem ser reinvestidos pela própria TIR. Logo, a TIR para
projetos aprovados é, geralmente, maior do que a verdadeira taxa de retorno esperado, gerando um
viés positivo nas projeções.
É possível realizar uma “correção” através da TIR Modificada (MTIR). A MTIR é semelhante à TIR,
excedo pelo fato de que ela é baseada na premissa de que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo
WACC.
A MTIR tem duas vantagens sobre a TIR:
− Enquanto a TIR presume que os fluxos de caixa de cada projeto são reinvestidos pela
própria TIR, a MTIR presume que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo custo de
capital. Logo, a MTIR é um melhor indicador da verdadeira lucratividade de um
projeto;

− A MTIR elimina o problema de múltiplas TIRs.

Para projetos independentes, NPV, TIR e MTIR chegam à mesma conclusão em termos de
aceitação ou rejeição, logo, os três critérios são igualmente bons;
Para projetos mutuamente exclusivos o NPV é melhor, uma vez que seleciona o projeto que
maximiza o valor.

10 | P á g i n a
 4. Valor Presente Líquido

O Valor Presente Líquido (NPV), definido como valor presente das entradas de caixa de um projeto
menos o valor presente de seus custos, mostra-nos o quanto o projeto contribui para a riqueza do
acionista – quanto maior o NPV, mais valor o projeto agrega e, portanto, mais alto o preço das ações.
O NPV é usualmente considerado o melhor critério de análise.
Considere o exemplo, abaixo:

- Fluxos de Caixa (CF) e critérios de avaliação selecionados para projetos I e II:

Custo inicial Fluxos de caixa de encerramento de exercício, após impostos, CF

0 1 2 3 4
Projeto I -$ 10.000 $ 5.000 $ 4.000 $ 3.000 $ 1.000
Projeto II -$ 10.000 $ 1.000 $ 3.000 $ 4.000 $ 6.750

Custo de capital de projeto, r, para cada projeto: 10%.

Sumário de critérios de avaliação
Projeto I Projeto II
ANPV $ 788,20 $ 1.004,03
IRR (TIR) 14,49% 13,55%
MIRR 12,11% 12,66%
PI 1,08 1,10
Retorno de investimento 2,33 3,30
Retorno de investimento
2,95 3,78
descontado

Os projetos são igualmente arriscados e têm custo de capital de 10%. Além disso, os fluxos de caixa
foram ajustados para incorporar o impacto de depreciação, impostos e valores residuais. As despesas
de investimentos são indicadas no ano 0 e incluem investimentos em ativos fixos e qualquer capital
de giro necessário. Todos os fluxos de caixa subsequentes ocorrem no final do ano.
Podemos encontrar os NPVs da seguinte forma:

1. Calculando o valor presente de cada fluxo de caixa descontado pelo custo de capital ajustado
ao risco que, no exemplo, é de r = 10%;
2. A soma dos fluxos de caixa descontados é definida como o NPV do projeto.

11 | P á g i n a
A equação para o NPV, feita com dados inseridos para o Projeto I, é:
𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + + + ⋯+ =∑
(1 + 𝑟)1 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑁 (1 + 𝑟)𝑡
𝑡=0

5.000 4.000 3.000 1.000

𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)4

𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 4.545,45 + 3.305,79 + 2.253,94 + 683,01 = $788,20

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)

O 𝐶𝐹𝑡 é o fluxo de caixa esperado no tempo t, r é o custo de capital do projeto ajustado ao risco (ou
WACC), e N é a duração do projeto. Projetos geralmente demandam um investimento inicial, sendo
este um fluxo de caixa negativo. Para projetos I e II, apenas o 𝐶𝐹0 é negativo.
Para o Projeto II:
1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)4

𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 909,09 + 2.479,34 + 3.005,26 + 4.610,34

𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 11.004,03 = $1.004,03

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
1.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)

Antes de utilizar os NPVs no processo decisório, é preciso saber se os projetos são independentes ou
mutuamente exclusivos. Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não são afetados

12 | P á g i n a
por outros projetos. Já em projetos mutuamente exclusivos, a afetação ocorre. Se um é aprovado, o
outro deve ser rejeitado.
Para nosso exemplo, caso os projetos sejam independentes, ambos devem ser aceitos, uma vez que
possuem NPVs positivos e, portanto, agregam valor à empresa. Caso sejam mutuamente exclusivos,
o Projeto II deveria ser escolhido, uma vez que possui um NPV mais alto e, por isso, agrega mais
valor.

Regra de decisão de NPV

Projetos independentes: se NPV > 0, aceitar o projeto;
Projetos mutuamente exclusivos: aceite o projeto com o NPV positivo mais alto. Caso nenhum
projeto tenha NPV positivo, rejeite todos.

CAPM (Capital asset pricing model ou modelo de precificação de ativo de

capital)

CAPM é um método que busca analisar a relação entre o risco e o retorno esperado de um
investimento. Tal modelo, busca calcular um equilíbrio entre o risco e a rentabilidade e, com isso,
atribuir uma precificação aos ativos com risco de uma carteira de investimentos.
O modelo fundamenta-se em duas premissas básicas: não há custos de transação e os investidores
não têm acesso a informações privadas. Ao fazer isso, garante que os investidores continuem
diversificando até que detenham cada ativo negociado – a carteira de mercado -, diferindo somente
em termos de quanto investem nessa carteira de mercado e quanto em um ativo livre de risco. Logo,
o risco de qualquer ativo torna-se o risco que é adicionado a essa carteira de mercado.
Intuitivamente, se um ativo oscila independentemente da carteira de mercado, não agregará muito
risco a ela, ou seja, todo risco desse ativo é específico da empresa e pode ser diversificado. Por outro
lado, se um ativo tende a acompanhar as oscilações de mercado, para cima ou para baixo, agregará
risco à carteira de mercado. Como vimos, estatisticamente podemos medir o risco que um ativo
agrega à carteira de mercado pela sua covariância com essa carteira ou, em outras palavras, pelo
Beta do ativo.
No CAPM todo o risco de mercado é capturado no beta, medido em relação a uma carteira de
mercado, o que pelo menos em teoria deveria incluir todos os ativos negociados no mercado
mantidos em proporção ao seu valor de mercado.
O CAPM estabelece que o retorno esperado de um ativo é igual à taxa livre de risco mais o beta do
ativo multiplicado pela diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco, ou
seja, o prêmio de risco:

13 | P á g i n a
 𝐸𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 (𝐸𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 )

Onde 𝐸𝑅𝑖 é o retorno esperado do investimento; 𝑅𝐹 é a taxa livre de risco; 𝛽𝑖 é o beta do

investimento; 𝐸𝑅𝑀 é o retorno esperado do mercado; e (𝐸𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) é o prêmio de risco de
mercado.
Podemos observar que o retorno esperado do ativo é linearmente relacionado ao seu beta. De
acordo com o modelo o custo de capital equivale à taxa de rentabilidade que os investidores exigem
como compensação pelo risco de mercado ao qual se expõem.
A utilização do CAPM é vantajosa, pois captura a exposição de um ativo a todo o risco de mercado
apenas pelo beta, porém o faz ao custo de premissas restritivas sobre custos de transações e
informações privadas.

Linha do Mercado de Capitais e Linha do Mercado de Títulos

Antes de entrarmos nos aspectos do tema elencado desta seção, retomemos os conceitos atinentes
à Teoria do Portfólio, elencadas no Conteúdo Brasileiro.
A teoria moderna de carteiras inicia-se com o artigo Portfolio Selection1, de Markowitz (1952). Nele,
Markowitz definiu que para a seleção de carteiras o investidor racional deve levar em conta dois
parâmetros: a média e a variância. O assim denominado critério de média-variância determina que
o investidor racional deve selecionar aquelas carteiras que oferecerem a mínima variância para um
dado retorno ou o máximo retorno para uma dada variância.
Esta teoria afirma também que os investidores racionais, por serem avessos ao risco, não aplicam
seus investimentos em ativos que apresentam maior retorno absoluto, mas sim em carteiras
diversificadas. Isto porque a diversificação entre ativos de mesma variância (mas que não sejam
perfeitamente correlacionados) resulta numa carteira de variância menor que a original.
O Retorno de uma carteira de ativos é definido simplesmente como a soma ponderada dos retornos
de cada ativo que a compõe, sendo que o peso de cada ativo é a fração da carteira nele investida.
Assim, para uma carteira com n ativos tem-se que:
𝑛
̅𝑅̅̅𝑝̅ = ∑ 𝑋𝑖 𝑅̅𝑖
𝑖=1

Onde ̅𝑅̅̅𝑝̅ é o retorno esperado da carteira p, 𝑋𝑖 é a proporção do montante total investido no ativo i
e 𝑅̅𝑖 é o retorno esperado do ativo i.

1
https://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/ma362/07F/markowitz_JF.pdf

14 | P á g i n a
O risco é medido pela volatilidade (ou variância) dos retornos esperados. O risco de uma carteira p
é designado por 𝜎𝑝2 e dado pela seguinte expressão:

para i diferente de j.

Onde 𝜎𝑖2 é a variância do retorno do ativo i, 𝜎𝑖 é o desvio-padrão do retorno do ativo i e 𝜌𝑖𝑗 é a

correlação entre os retornos dos ativos i e j.

O risco total de um ativo é igual à soma de dois tipos de risco: o sistemático e o não-sistemático.

Risco (i)

Risco
Risco não-sistemático
total

Risco
sistemático

O risco não-sistemático é aquele que pode ser eliminado através da diversificação. Ele é também
chamado de risco único, diversificável ou específico e é gerado por eventos aleatórios que interferem
no valor do ativo.
O risco sistemático, também conhecido como risco de mercado, risco não- diversificável ou risco
comum, é aquele que não se pode evitar. Ele é inerente a qualquer ativo que faça parte do mercado
e está relacionado, por exemplo, com os riscos econômicos e políticos aos quais o mercado está
sujeito.
Para se conhecer a contribuição de um ativo, considerado individualmente, no risco de uma carteira
bem diversificada, de nada adianta saber o seu risco isolado. É preciso medir o seu risco de mercado
e isto implica em quantificar sua sensibilidade em relação aos movimentos do mercado. O termo
beta (𝛽), que quantifica esta sensibilidade, é designado por:

𝜎𝑖𝑚
𝛽𝑖 = 2
𝜎𝑚

15 | P á g i n a
Pode-se classificar o beta de um ativo basicamente de três formas:

▪ Neutro (𝛽=1);
▪ Agressivo (𝛽 >1): o retorno do ativo varia mais (positivamente ou negativamente) que a
variação sofrida pelo mercado;
▪ Defensivo ( 𝛽 < 1): o retorno do ativo sofre uma variação menor (positivamente ou
negativamente) que a variação sofrida pelo mercado.

Um caso que raramente ocorre é o de 𝛽 < 0, em que o retorno do ativo varia inversamente à variação
do mercado.

Curvas de Utilidade

Curvas de utilidade são utilizadas para representar as preferências do investidor frente ao risco e ao
retorno. Para o caso de um investidor racional (avesso ao risco), suas preferências serão maiores
para um maior retorno esperado, conforme cresce o risco do investimento. Assumindo que
incrementos adicionais no risco demandam incrementos ainda maiores no retorno esperado, as
curvas de utilidade serão convexas. Outra característica importante é que para o investidor racional
as curvas não se interceptam.
A curva que representa maior utilidade para o investidor será aquela mais acima e mais à esquerda
no gráfico abaixo e será consequentemente escolhida pelo investidor racional avesso ao risco.

U3
Retorno
esperado

Risco

A Figura representa as possibilidades de preferências de um investidor para um investimento. As

curvas de utilidade estão representadas por 𝑈1 , 𝑈2 𝑒 𝑈3 e a curva de investimento é a curva BAC. A

16 | P á g i n a
sua melhor opção é escolher a opção de investimento ‘a’ dentro do conjunto eficiente AB, ou seja, a
opção que tangencia a curva 𝑈2. Nenhum ponto em 𝑈1 pode ser escolhido pois existem curvas de
maior utilidade disponíveis. Nenhum ponto em 𝑈3 poderá ser escolhido pois apesar de ter a maior
utilidade esta curva está fora das possibilidades de investimento (não intercepta BAC).

Fronteira Eficiente

O trabalho de Markowitz (1952) mostrou o benefício da diversificação dos ativos de uma carteira.
Ele considera que todos os tipos de investimentos estão disponíveis para todos os investidores, ou
seja, uma carteira com n ativos pode ser construída de infinitas maneiras diferentes, cada uma
combinando em proporções distintas os n ativos. Isto implica que, para um dado nível de risco,
existirá uma carteira com maior retorno esperado que todas as outras e que, para um dado nível de
retorno esperado, haverá uma carteira de menor risco que todas as outras. A fronteira eficiente é o
lugar geométrico onde se localizam os pontos que representam estas carteiras denominadas
eficientes ou dominantes.
Cada investidor escolherá a carteira onde deseja investir de acordo com sua curva de utilidade. Os
mais agressivos (mais propensos ao risco) desejarão um retorno maior que os mais conservadores
(menos propensos ao risco).

Retorno
esperado

Risco

A fronteira eficiente é o limite factível de combinações de maior benefício risco-retorno, não

havendo nenhuma outra combinação além dela. O investidor agressivo escolherá uma carteira mais
próxima de B, enquanto o mais conservador escolherá uma próxima de A. O ponto C, situado dentro
do conjunto de oportunidades, representa uma carteira dominada, isto é, existe uma carteira
localizada em AB que para o mesmo nível de risco promete um retorno maior.

17 | P á g i n a
 Linha do Mercado de Capitais

Suponhamos que todo investidor pode emprestar ou pegar emprestado dinheiro a uma mesma taxa
de juros livre de risco 𝑟𝑓 . Assim, a representação das relações risco-retorno de todas as possíveis
combinações de ativos com e sem risco é feita pela Linha do Mercado de Capitais (LMC), formada
por uma reta que parte da taxa 𝑟𝑓 e é tangente à fronteira eficiente. A habilidade de determinar a
carteira ótima de ativos de risco sem nenhuma informação a respeito das preferências do investidor
é o chamado teorema da separação:

Retorno
esperado

rm

rf

Risco

As carteiras sobre a LMC à direita de S estão tomando dinheiro emprestado no mercado à taxa 𝑟𝑓
(por isso denominadas alavancadas), enquanto as carteiras à sua esquerda estão emprestando
dinheiro a esta mesma taxa sem risco. A carteira S, denominada Carteira de Mercado, é a combinação
eficiente de todos os ativos com risco encontrados no mercado de capitais. No Brasil ela é
representada pelo índice Ibovespa.
O retorno esperado da LMC é dado pela seguinte expressão:

𝑟 − 𝑟𝑓
̅̅̅
̅𝑅̅̅𝑝̅ = 𝑟𝑓 + [ 𝑚 ] 𝜎𝑝
𝜎𝑚

Onde ̅𝑅̅̅𝑝̅ é o retorno esperado da carteira genérica p, ̅̅̅

𝑟𝑚 é o retorno esperado da carteira de
mercado, 𝜎𝑚 é o risco da carteira de mercado e 𝜎𝑝 é o risco da carteira p. A diferença entre a
rentabilidade do mercado e a taxa de juros, representado na equação por ̅̅̅
𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 , é o chamado
prêmio de risco do mercado.

18 | P á g i n a
 O Modelo de Índice Único (Single-Index Model)

Através da observação casual dos preços das ações, pode-se notar que quando o mercado está em
alta (e isto pode ser medido por qualquer índice de performance de mercado), o preço da maioria
das ações também tende a subir e que quando o mercado se encontra em queda, o mesmo tende a
ocorrer com os preços das ações deste mercado. A partir deste princípio, Sharpe1 desenvolveu uma
versão simplificada do processo de geração de retornos de títulos, chamada modelo de fatores, que
assume que o retorno de um título é sensível ao movimento de vários fatores (ou índices).
A versão mais simples deste modelo considera que os títulos são sensíveis a apenas um índice e,
portanto, é chamado Modelo de Índice Único. Por ele, o retorno de um título é dado pela seguinte
equação:
𝑅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝛽𝑖 𝑟𝑚

Onde 𝑎𝑖 é a componente do ativo i que é independente da performance do mercado – uma variável

aleatória.
A equação divide o retorno do ativo em dois componentes: uma parte dependente do mercado (𝛽𝑖 )
e outra que independe do mercado (𝑎𝑖 ). É interessante dividir o temo 𝑎𝑖 em duas partes:

𝑎𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝑒𝑖

Onde 𝛼𝑖 é o valor esperado de 𝑎𝑖 e 𝑒𝑖 representa o elemento aleatório de 𝑎𝑖 . O valor esperado de 𝑒𝑖

é zero. A equação de retorno de uma ação pode ser escrita como:

𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑟𝑚 + 𝑒𝑖

Uma das hipóteses do modelo é a de que:

𝑐𝑜𝑣(𝑒𝑖 , 𝑟𝑚 ) = 𝐸[(𝑒𝑖 − 0)(𝑟𝑚 − ̅̅̅)]

𝑟𝑚 = 0

Isto é, o erro aleatório do título é independente do retorno do mercado.

2
Estimativas de 𝛼𝑖 , 𝛽𝑖 e 𝜎𝑒𝑖 são obtidas através de regressões de séries temporais. A outra hipótese é
a de que 𝐸(𝑒𝑖 , 𝑒𝑗 ) = 0, ou seja, dois títulos só variam em conjunto devido a movimentos
coordenados com o mercado. Em síntese, tem-se:
1. Retorno médio: 𝑅̅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝛽𝑖 𝑟̅𝑚
2. Variância do ativo: 𝜎𝑖2 = 𝛽𝑖2 𝜎𝑚
2 2
+ 𝜎𝑒𝑖
2
3. Covariância entre os ativos i e j: 𝜎𝑖𝑗 = 𝛽𝑖 𝛽𝑗 𝜎𝑚

19 | P á g i n a
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O CAPM é um modelo expectacional desenvolvido por Sharpe, Litner e Mossin independentemente

e utilizado para se determinar o retorno esperado de ativos. Segundo Sharpe e Alexander (1990), ele
se baseia nas seguintes premissas:
1. Os investidores avaliam suas carteiras considerando um horizonte de um período;
2. Tendo que optar entre duas carteiras de mesmo risco, os investidores escolherão a de maior
valor esperado;
3. Os investidores são avessos ao risco;
4. A quantidade total de ativos é fixa e todos são perfeitamente divisíveis e transacionáveis no
mercado;
5. Existe uma taxa livre de risco pela qual os investidores podem emprestar ou tomar
emprestado;
6. Não há taxas nem custos de transação;
7. Todos os investidores possuem o mesmo horizonte de tempo;
8. A taxa livre de risco é a mesma para todos os investidores;
9. A informação é livremente e instantaneamente disponível para todos os investidores;
10. Os investidores têm expectativas homogêneas, ou seja, possuem a mesma percepção ao
analisar os retornos esperados, desvios-padrão e covariâncias dos ativos.
A mensagem deste modelo, segundo Brealey e Myers (1999) é a de que, num mercado competitivo,
o prêmio de risco esperado varia proporcionalmente ao beta do ativo. Por exemplo, um ativo de beta
0,5 possui metade do prêmio de risco esperado do mercado, que por sua vez tem o beta unitário.
Todo investimento deve estar situado sobre a LMC, ou caso contrário existiriam oportunidades de
arbitragem sem risco.
A equação do CAPM pode ser escrita da seguinte forma:

𝑅̅𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 (𝑟̅𝑚 − 𝑟𝑖 )

Ou seja, a taxa de retorno esperado de um ativo é igual a uma taxa livre de risco mais um
prêmio de risco. Para o caso em que =1, o retorno esperado total tenderá a acompanhar
o retorno esperado do mercado; se 𝛽 = 0, o retorno esperado tenderá a acompanhar a
taxa livre de risco.
Os ativos de beta alto tendem a gerar retornos maiores que os de beta pequeno, o que
não significa que sempre o farão. Um beta alto significa uma dispersão maior dos valores
esperados, podendo às vezes um ativo obter retornos muito abaixo do esperado.
Pela equação pode-se observar que o único fator de risco que influi no retorno de um
ativo é o seu beta. Isto está de acordo com a ideia de que um investidor deve ser

20 | P á g i n a
recompensado somente pelo risco sistemático que ele assume, uma vez que o risco não-
sistemático pode ser evitado com a diversificação da carteira.
Graficamente representa-se o CAPM da seguinte maneira:

Retorno
esperado

rm

rf

=1
Beta

A Linha de Mercado de Títulos (LMT) comporta todos os ativos do mercado que estão em equilíbrio.
Qualquer ativo localizado acima ou abaixo da LMT geraria uma oportunidade de arbitragem.
Da mesma forma que a LMC representa o equilíbrio para a relação risco- retorno em que o risco é
medido pelo desvio-padrão, a LMT representa a mesma relação de equilíbrio, só que com o risco
sendo medido pelo beta do ativo, isto é, pelo seu risco sistemático.

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Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

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