ANÁLISE

Financeira
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de
Investimentos
Introdução

Os métodos de análise de investimentos dividem-se

em dois grandes segmentos:

1 Modelos quantitativos de análise de viabilidade

econômica das alternativas de investimentos

Estudo das principais limitações e contribuições práticas

de cada método de avaliação considerado
2
O objetivo da avaliação de alternativas de investimento é o de
maximizar a contribuição marginal dos recursos de capital,
promovendo o incremento de sua riqueza líquida

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de
Investimentos
15.1 Métodos de Análise de Investimentos

Os métodos quantitativos de análise econômica de investimentos

podem ser classificados em dois grandes grupos:

Os que não levam em conta o valor do dinheiro no tempo e

Os que consideram essa variação por meio do critério do

fluxo de caixa descontado.

A avaliação de um ativo é estabelecida pelos benefícios futuros

esperados de caixa trazidos a valor presente mediante uma taxa de
desconto que reflete o risco de decisão

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Payback Simples (PBS)
É o método de avaliação que mede o prazo de retorno do investimento
realizado.

Exemplo: Aquisição de uma Copiadora moderna - Estimativa de economia

Período (ano) Fluxo de Caixa (R$) Saldo (R$) Payback
0 (35.000) (35.000)
1 10.000 (25.000)
2 10.000 (15.000)
3 10.000 ( 5.000)
4 10.000 5.000
5 10.000 15.000 3,6 meses
Calcula-se o PBS por interpolação: 5.000 - (-5.000)
4-3
10.000 = 833,33
= 1 = 12 meses

- 5.000 = 6 meses
833,33
Critérios PBS

- Fluxo de Caixa - necessário que o fluxo de caixa apresente apenas

uma mudança de sinal.

- Estipular prazo máximo aceitável - deverá ser definido qual o prazo

máximo que um investimento deverá retornar, para se avaliar se o

projeto é viável ou não.

Características PBS
Vantagens:
- Fácil de ser aplicado e entendido
- Apresenta um resultado de fácil mensuração - quanto menor o prazo de
recuperação, melhor.
- O PBS é uma medida de risco - Quanto mais demorado for o retorno mais
arriscado é o investimento.
- O PBS é uma medida de liquidez - Quanto menor for prazo de recuperação
do investimento, maior será a liquidez do projeto.
- O PBS é bom como método complementar - O PBS é indicado para ser
utilizado como complemento de métodos mais completos.
Desvantagens:
- Não considera o valor do dinheiro no tempo - custo de capital de zero.
- Não considera todos os capitais do fluxo de caixa - como mo prazo
máximo tolerado é arbitrado, pode-se escolher projetos de curta maturação e
baixa rentabilidade e rejeitar projetos de maior maturação e alta rentabilidade.
- Não é medida de rentabilidade do investimento - Não exite nenhuma
relação entre PBS e rentabilidade. O método apenas mede o prazo necessário
para recuperar o valor do investimento.
Exercício

Para um investimento foram desenvolvidas duas alternativas que têm o mesmo valor de
investimento, conforme tabela abaixo. Pede-se para analisar as duas alternativas aplicando o
método PBS, considerando que a empresa aceita projetos de investimentos que tenham um
PBS até 3 anos.

Projeto A Projeto B
Anos Fluxo de Caixa Acumulado Fluxo de Caixa Acumulado
0 (450.000) (450.000) (450.000) (450.000)
1 150.000 (300.000) 100.000 (350.000)
2 150.000 (150.000) 100.000 (250.000)
3 150.000 0 100.000 (150.000)
4 15.000 15.000 100.000 (50.000)
5 15.000 30.000 100.000 50.000
6 15.000 45.000 100.000 150.000
7 15.000 60.000 100.000 250.000
Payback Descontado (PBD)
É o método de avaliação que mede o prazo de retorno do investimento
realizado. Considera o custo de capital da empresa. O fluxo de caixa
de cada período trazido a valor presente, ou seja, calculado o valor de cada
fluxo na data zero.
Exemplo: Aquisição de uma Copiadora moderna - Estimativa de economia
Custo de capital 10% a.a.
Período (ano) Fluxo de Caixa (R$) Valor Presente Saldo (R$)
0 (35.000) (35.000) (35.000)
1 10.000 9.091 (25.909)
2 10.000 8.264 (17.645)
3 10.000 7.513 (10.132)
4 10.000 6.830 ( 3.302)
5 10.000 6.209 2.907

10.000 10.000 10.000 10.000 10.000

(1+0,1)1 (1+0,1)2 (1+0,1)3 (1+0,1)4 (1+0,1)5
PBD = 2.907 - (-3.302) = 517,42 = 3.302 = 4 anos e 6 meses
12 517,42
Exercício

Custo Capital 10,0% 12,5%

Projeto A Projeto B
Anos Fluxo de Caixa Acumulado Fluxo de Caixa Acumulado
0 (600.000) (600.000) (900.000) (900.000)
1 120.000 (480.000) 300.000 (600.000)
2 150.000 (330.000) 300.000 (300.000)
3 200.000 (130.000) 300.000 0
4 220.000 90.000 300.000 300.000
5 150.000 240.000 300.000 600.000
6 180.000 420.000 250.000 850.000
7 80.000 500.000 200.000 1.050.000

PBD aceitável < = 5 anos

Qual dos projetos deverá ser a aceito ?
Valor Presente Líquido (VPL)
É a diferença entre o valor presente das entradas líquidas de caixa
associadas ao projeto, devidamente descontadas à taxa mínima de
atratividade (TMA), e o investimento inicial.

TMA = 6% a.a. $200,00 $200,00 $150,00 $100,00

0 1 2 3 4

-$500,00
VLP = 200 + 200 + 150 + 100 - 500
(1+0,06)1 (1+0,06)2 (1+0,06)3 (1+0,06)4

VLP = 188,7 + 178,0 + 125,9 + 79,2 - 500 = 71,8

Todos os projetos com VPL > 0 podem ser aceitos, projetos com VPL = 0
são indiferentes e projetos com VPL < 0 devem ser rejeitados.
Critérios Valor Presente Líquido (VPL)
- Fluxo de Caixa - não são uniformes, mas com periodicidade uniforme
- VPL - compara todas as entradas e saídas de dinheiro na data inicial do
projeto, descontando todos os valores futuros do fluxo de caixa na taxa
de juros (TMA) que mede o custo de capital. Sendo o VPL > 0, a soma
de todos os capitais do fluxo de caixa é maior que o valor investido.
Podemos dizer então que o capital investido será recuperado a uma
determinada taxa (TMA) e o projeto gerará um lucro extra, na data zero,
igual a VPL.
Características VPL (Valor Presente Líquido)
Vantagens:
- Considera o fator tempo no valor do dinheiro
- Estabelece o retorno mínimo a ser obtido para manter inalterado o valor
da empresa - quanto o VPL > 0 o projeto garante um ganho extra
- Analisa todos os fluxos de caixa de um projeto
- Considera o custo de capital
- Embute o risco no custo de capital
- O VPL positivo - indica que o capital investido será recuperado,
remunerado na taxa de juros que mede o custo de capital do projeto e gerará
um ganho extra, na data zero, igual ao VPL.
Desvantagens:
- Custo de capital - dificuldade de dimensionar o custo de oportunidade em
fluxo de caixa de longo prazo. (qual o risco ?)
- Projetos com tamanhos diferentes - dificuldade em decidir por qual
projetos quando investimentos são bem diferentes.
Indice de Lucratividade (IL)
É a razão entre o valor presente das entradas líquidas de caixa do projeto
e o investimento inicial. Portanto, tem-se, conforme Galesne, Fensterseifer
e Lamb (1999):
Exemplo anterior:
IL = VPL + Investimento inicial (I0) = 71,8 + 500 = 1,1436
Investimento (I0) 500
- Sempre que o IL for superior a 1 o projeto é passível de aceitação,
levando-se em conta somente a análise financeira.
- Facilita para comparar projetos com tamanhos bem diferentes.
Taxa Interna de Retorno (TIR)
É a taxa de  desconto  que torna o valor presente das entradas líquidas
de caixa associadas ao projeto igual ao investimento inicial. Em outras
palavras, é a TMA que torna o VPL do projeto igual a zero. Ou
seja:

Exemplo
$4.500,00 $5.000,00 $2.000,00 $3.000,00

0 1 2 3 4

-$10.000,00

Para Gitman (1997, p. 330-335), é a técnica sofisticada de análise de investimentos mais usada pelos
executivos. A TIR considera que as entradas de caixa do projeto são reinvestidas à própria TIR.
Taxa Interna de Retorno (TIR)
Deve-se em primeiro lugar calcular-se o VPL a diferentes taxas
(TMA), até se encontrar pequena diferença entre duas taxas que geram
dois VPL, um positivo e outro negativo. Na realidade, parte-se de uma
TMA=0, e eleva-se o seu valor até que o VPL sofra uma inversão de
sinal. No exemplo:
TMA VPL
0% 4500
10% 1.774,81
20% -173,61

Visualiza-se claramente que a TIR está entre 10% e 20%. Tenta-se

15% e chega-se a um VPL de 724,05, descobrindo-se que a taxa
procurada está entre 15% e 20%. Utiliza-se 17,5%, e obtém-se um
VPL de 258,08. Neste ponto, resolve-se fazer a interpolação.
Taxa Interna de Retorno (TIR)
A n á lis e g r á f ic a :

V P L

2 5 8 ,0 8

1 7 ,5 20
- 1 7 3 ,6 1 T M A

A in t e r p o la ç ã o r e s u lt a n a s e g u in t e e q u a ç ã o :

T IR  T m a 1 T m a 2  T IR

V P L 1 V P L 2

T I R  1 7 ,5 2 0  T IR

2 5 8 ,0 8  1 7 3 ,6 1
1 7 3 ,6 1 T I R - 3 0 3 8 ,1 8 = 5 1 6 1 ,6 0 - 2 5 8 ,0 8 T IR
4 3 1 ,6 9 T I R = 8 1 9 9 ,7 8 T I R = 1 8 ,9 9 %
C á lc u lo m a is p r e c is o p e la H P - 1 2 C - T I R = 1 8 ,9 7 %
M a t e m a t ic a m e n t e , c o n f o r m e G a le s n e , F e n s t e r s e if e r e L am b (1 9 9 9 ), se a T IR fo r
r e p r e s e n t a d a p o r r *, e n t ã o t e m - s e :

T
R  D S
I   t t

t
0
t  1 1  r 
 t
1  r 
 T
Taxa Interna de Retorno (TIR)
O c rité rio d e d e c is ã o b a s e a d o n a T I R é o s e g u in te : s e a m e s m a fo r s u p e rio r à T M A , o
p r o je t o é p a s s í v e l d e a c e i t a ç ã o , c a s o c o n t r á r i o n ã o . C o m o v is t o , s e u c á lc u lo é e f e t u a d o
p o r m e io d e a p r o x im a ç õ e s s u c e s s iv a s . E s t a t a r e f a , e n t r e t a n t o , é e n o r m e m e n t e f a c ilit a d a p e lo
u s o d e c a lc u la d o r a s o u p la n ilh a s e le t r ô n ic a s .
B r a g a ( 1 9 9 4 , p . 2 9 1 ) a p r e s e n t a u m m é t o d o a lt e r n a t iv o d e r e s o lu ç ã o : in ic ia lm e n t e ,
m o n t a - s e u m a t a b e la c o m o s v a lo r e s d e T M A e v a lo r p r e s e n t e líq u id o d o s f lu x o s d e c a ix a d o
p r o je t o :
TM A V PL
18% 1 0 .1 6 9 ,1 1
19% 9 ,9 9 5 ,1 7

P o r t a n t o , s e a T M A a u m e n t a 1 % , o v a lo r a t u a l d im in u i 1 7 3 ,9 4 ( 1 0 .1 6 9 ,1 1 - 9 .9 9 5 ,1 7 ) .
A s s im , q u a n t o d e v e r ia s e r a c r e s c id o a o s 1 8 % p a r a q u e o v a lo r a t u a l s e r e d u z is s e e m a p e n a s
1 6 9 ,1 1 ( g e r a n d o u m v a lo r a t u a l d o s f lu x o s id ê n t ic o a o in v e s t im e n t o in ic ia l, o q u e t o r n a o V P L
= 0 ) ? A re sp o sta é :
1 6 9 ,1 1
1%   0 ,9 7 %  1 8 %  0 ,9 7 %  1 8 ,9 7 %  T I R
1 7 3 ,9 4
Avaliação de carteiras de investimento envolve três
fases de estudos: a análise dos títulos, das carteiras
e a seleção da carteira
Assaf Neto (2003)

© Emiliezhang | Dreamstime.com
18
 Introdução

Análise de envolve conhecer o risco e os retornos

um título esperados de cada título individual

Análise de envolve conhecer os riscos e retornos

uma carteira esperados de um conjunto de títulos

busca identificar a melhor combinação de

Seleção da
títulos, de acordo com perfil do investido
carteira em relação ao risco e retornos esperados

19
Risco
Corresponde a chance de perda financeira

Ativos que apresentam maior chance de perda

são considerados mais arriscados

Sinônimo de incerteza em referência

© Leeloomultipass | Dreamstime.com
à variabilidade dos retornos
associados a um determinado ativo

20
Risco
É uma medida de volatilidade, da incerteza
de retornos

© Artistashmita | Dreamstime.com
Objetiva-se mensurar o grau de incerteza
associado ao investimento a ser realizado

De modo que quanto maior a volatilidade

dos retornos, maior será
o seu risco

21
 © Phojai Phanpanya | Dreamstime.com - © Kianlin | Dreamstime.com
Avesso ao risco;

Indiferente ao risco;

Propenso ao risco.

As decisões
de investimentos
são realizadas
de acordo com
cada perfil
22
 Risco de uma carteira
• Refere-se ao risco total de uma combinação
de ativos, que representam uma carteira;

• Parte-se do pressuposto de que os investidores

© Pixelrobot | Dreamstime.com
são racionais e;

• Portanto, são avessos ao risco, de modo que

optarão por investir em carteiras em vez
de títulos individuais.

23
 Risco de uma carteira

© Iqoncept | Dreamstime.com
• Ao se trabalhar com combinações de ativos
(uma carteira), o investidor consegue diversificar
parte do risco;

as consequências, de bom ou mal

Investidor aplicar
desempenho serão sentidas pelo investidor
em um único título
de acordo com o risco desse título

• Porém, com uma carteira

diversificada o investidor
consegue reduzir esse risco.

24
 Efeitos da correlação sobre o
risco do portfólio

© Weerapat Wattanapichayakul | Dreamstime.com

Risco de um Medido pela volatilidade do Desvio-padrão
título isolado retorno do título e a variância

Risco de uma Medido pela associação Covariância e

carteira entre variáveis (relação) correlação

Essas medidas estatísticas medem

a intensidade na qual duas
variáveis são associadas.

25
 Efeitos da correlação sobre o
risco do portfólio
Fórmula da covariância:

26
 Efeitos da correlação sobre o
risco do portfólio
Resultado da covariância:
há uma relação direta entre
Resultado positivo
os retornos dos títulos

aponta uma relação inversa

Resultado negativo
entre os retornos dos títulos

evidencia que não há relação

Resultado = zero
entre os retornos dos títulos

27
 Efeitos da correlação sobre o
risco do portfólio
• Porém, fica difícil interpretar o valor numérico da
covariância, uma vez que é medida pelo quadrado
das diferenças

• Portanto, calcula-se a

Correlação
Mede a intensidade na qual os retornos de dois
títulos estão relacionados

28
 Efeitos da correlação sobre o
risco do portfólio
Fórmula da correlação:

O resultado da correlação sempre estará entre +1 e -1

Isso ocorre devido ao procedimento de padronização,

uma vez que há a divisão pelos dois desvios-padrão.

29
 Quando a correlação for de +1

As variáveis são perfeitamente relacionadas, sendo

que os retornos dos títulos A e B são superiores/
inferiores à média ao mesmo tempo.
Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008) 30
 Quando a correlação for de -1

Significa que enquanto o título A possuir retorno acima

da média, o título B terá retorno abaixo da média e,
vice-versa.
Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008) 31
 Quando a correlação for de 0

Evidencia que as variáveis não são correlacionadas,

ou seja, o resultado nulo mostra que os retornos de
dois títulos não possuem associação entre eles.
Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE (2008) 32
Vamos fazer um exercício!
Objetivo: calcular a covariância e a correlação de uma
carteira com dois títulos.

33
Inicialmente, deve ser calculado o retorno esperado,
a variância e o desvio-padrão de cada título.

34
 Vocês lembram da fórmula do
retorno esperado de cada título?

© Richard Thomas | Dreamstime.com

35
 Vocês lembram da fórmula do
retorno esperado de cada título?

© Richard Thomas | Dreamstime.com

36
 Vamos agora calcular a variância
de cada título!
Fórmula essa que pode ser
calculada em etapas como segue:

37
Variância das Lojas Albran = 0,02886875
Variância das Lojas Rycco = 0,005725
38
 É possível identificar o desvio-padrão de cada título,
uma vez que este será utilizado no cálculo da
correlação entre os títulos.

Fórmula do desvio-padrão:

39
A covariância dos retornos dos títulos
das Lojas Albran e Rycco
Probabilidade dos
4 estados da
economia são de
25% de ocorrência

40
 Cálculo da correlação entre os títulos

O que significa que os retornos dos títulos da Albran

são superiores à média enquanto que, ao mesmo tempo,
os retornos da Rycco são inferiores à média e, vice-
versa.

© Alfio Roberto Silvestro | Dreamstime.com

41
 Cálculo da correlação entre os títulos

São títulos como esses que fazem com que seja

possível diminuir o risco diversificável pelo fato deles
possuírem movimentações contrárias

42