CG – 1.

MODELO DE AVALIAÇÃO
DE AÇÕES

0|P ág ina
Sumário
1.1 Análise e avaliação de ações e finanças corporativas.....................................................................2
Modelos de avaliação de ações ........................................................................................................2
a) Modelo de dividendo descontado .......................................................................................2
b) Modelo de Gordon de crescimento .....................................................................................3
c) Modelo de desconto de dividendos em dois estágios .........................................................4
d) Modelo de desconto de dividendos em três estágios .........................................................7
e) Definição de fluxo de caixa da firma e fluxo de caixa do acionista ....................................11
O modelo de Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE)......................................................................13
O modelo de fluxo de caixa líquido para a empresa (FCFF)............................................................14
FCFE para empresas não alavancadas ............................................................................................19
FCFE para empresas alavancadas ...................................................................................................20
FCFE x renda líquida ........................................................................................................................21
Fluxo de Caixa para a Empresa ou FCFF ..........................................................................................22
Impacto da Inflação sobre o Fluxo de Caixa ...................................................................................22
O Uso de Dados Históricos ..............................................................................................................23
O Uso das Previsões de Outros Analistas ...................................................................................24
Análise pelos Fundamentos........................................................................................................24
ROE e Alavancagem ....................................................................................................................25
ROA, Margem de Lucro e Rotatividade dos Bens .......................................................................27
1.2 Avaliação por Múltiplos ................................................................................................................28
Múltiplo Preço/Lucro ......................................................................................................................30
Múltiplo Preço/Vendas ...................................................................................................................33
Múltiplo Preço/Valor Patrimonial ...................................................................................................35
Múltiplo Valor da Firma/EBITDA .....................................................................................................36
1.3 Custo médio ponderado de capital...............................................................................................39
O custo do capital: retorno exigido x custo de capital....................................................................39
O custo do capital próprio ..............................................................................................................40
O custo da dívida e da ação preferencial ........................................................................................44
O custo médio ponderado de capital .............................................................................................45
Impostos e custo médio ponderado de capital ..............................................................................45
1.4 EVA, MVA e CFROI ........................................................................................................................47
Cash Value Added (CVA) .................................................................................................................48
EVA versus CVA: exemplo ...............................................................................................................48
CFROI...............................................................................................................................................53
1.5 Referências bibliográficas .............................................................................................................57

1|P ág ina
1.1 Análise e avaliação de ações e finanças corporativas
Modelos de avaliação de ações

a) Modelo de dividendo descontado

Existem dois ganhos esperado pelo acionista na compra de uma ação: a participação nos lucros da
companhia via dividendos e a valorização no preço do ativo. O segundo movimento é
intrinsecamente determinado por dividendos futuros, logo o valor de uma ação pode ser formulado
como o valor presente de dividendos em perpetuidade. Podemos representar o valor por cota de
ações (𝑉𝐶𝐴 ) por:
Em algumas bibliografias
você encontra:
𝑡=∞ 𝑁
𝐸(𝐷𝑃𝐴𝑡 ) 𝐷𝑡
𝑉𝐶𝐴 = ∑ 𝑃0 = ∑
(1 + 𝑘𝑒 )𝑡 (1 + 𝑟𝑒 )𝑡
𝑡=1 𝑡=1

Onde 𝑟𝑒 é o custo de
capital próprio.

Onde 𝐷𝑃𝐴𝑡 são os dividendos por ação 1 esperados no período t; e 𝑘𝑒 é o custo do patrimônio
líquido.
Como explicitado na fórmula, o valor de qualquer ativo é o valor presente de fluxos de caixa futuros
esperados descontados a uma taxa adequada ao grau de risco dos fluxos de caixa. Para obtermos os
dividendos esperados é preciso determinar os pressupostos sobre taxas de crescimento futuro
esperado em lucros e razões de payout2. A taxa de retorno necessária sobre uma ação é determinada
pelo seu grau de risco, mensurado de diferentes formas em modelos distintos (o beta de mercado
no modelo CAPM e os betas fatoriais nos modelos de arbitragem e multifatoriais). O modelo,
naturalmente, é flexível para permitir taxas de desconto distintas no tempo, em que a variação de
tempo é causada pelas alterações esperadas em taxas de juros ou risco ao longo do tempo.
Como as projeções de dividendos podem ser feitas por tempo indeterminado, várias versões do
modelo de desconto de dividendos foram desenvolvidas, partindo de diferentes pressupostos acerca
do crescimento futuro.

1
Em nossas videoaulas utilizamos Div (dividendos) no lugar de DPA.
2
Percentual dos lucros que a empresa distribui aos acionistas em dividendos.

2|P ág ina
 b) Modelo de Gordon de crescimento

O modelo de Gordon de crescimento associa o valor de uma ação aos seus dividendos esperados no
próximo período, o custo do patrimônio líquido e a taxa de crescimento esperado em dividendos.

𝐷𝑃𝐴1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 =
𝑘𝑒 − 𝑔

Onde 𝐷𝑃𝐴1 são os dividendos esperados no próximo ano; 𝑘𝑒 é a taxa de retorno exigida por
investidores em ações; g é a taxa de crescimento em dividendos por tempo indeterminado.

Apesar da abordagem simples, o uso do modelo de Gordon é limitado a empresas com taxa de
crescimento estável (o que, na prática, é difícil). Como a taxa de crescimento dos dividendos de uma
empresa tem a expectativa de durar para sempre, pode-se esperar que seus outros indicadores
operacionais cresçam a mesma taxa. Considere, pelo exemplo dado por Damodaran, as
consequências no longo prazo de uma empresa cujos lucros cresçam a 3% ao ano, por tempo
indeterminado, enquanto seus dividendos cresçam a 4%. Como é de se esperar, em algum momento
os dividendos excederão os lucros. Por outro lado, caso os lucros de uma empresa cresçam a uma
taxa superior que os dividendos de longo prazo, a razão de payout, tende a convergir para zero,
indicando uma situação também desfavorável.

A premissa de que a taxa de crescimento em dividendos deve ser constante no tempo é difícil de
atender, principalmente em virtude da volatilidade dos lucros. Caso a empresa possua uma taxa
média de crescimento próxima de uma taxa considerada estável, o modelo pode ser utilizado com
pequeno impacto real sobre o valor. Uma empresa cíclica, por exemplo, que possua expectativa de
apresentar oscilações anuais nas taxas de crescimento, mas que possui uma taxa média de
crescimento de 3%, pode ser avaliada pelo modelo de Gordon, sem perda de generalidades.

O modelo descrito é mais adequado a empresas com taxa de crescimento compatível ou inferior à
da economia e que possuam políticas bem estabelecidas de pagamento de dividendos, que
pretendam manter no futuro. O pagamento de dividendos de dividendos deve ser consistente com
a premissa de estabilidade. O modelo tende a subestimar o valor de ações de empresas que pagam
consistentemente menos dividendos do que podem e acumulam caixa nesse processo.

3|P ág ina
Exemplo de aplicação Modelo de Gordon

O Banco BCDE irá pagar R$1,00 por ação nos próximos 12 meses. O acionista espera obter 10% de
retorno, além de estimar o crescimento odo dividendo por ação na ordem de 2% na perpetuidade.
Pelo modelo de Gordon, este ativo deve valer:

1,00
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = = 𝑅$ 12,50
10% − 2%

Exemplo de aplicação [avançado]

O Banco BCDE pagou, no ano mais recente, $1,36 em dividendos por ação sobre os lucros por ação
1,36
de $2,08, resultando em uma razão de payout de dividendos de 65,38% [2,08]. Supondo que a

empresa mantém o retorno sobre o patrimônio líquido de 11,16% do ano mais recente de forma
perpétua, podemos estimar a taxa de crescimento esperado em LPA:

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝐿𝑃𝐴 = 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 × 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜

= 11,16% × (1 − 0,6538) = 3,86%

Admitindo um beta de 0,8 para a empresa, uma taxa livre de risco de 4,5% e o prêmio pelo risco de
4%, será gerado um custo do patrimônio líquido de:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 4,5% + 0,8 × 4% = 7,7%

O valor do patrimônio líquido por ação é dado por:

𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑝𝑟ó𝑥𝑖𝑚𝑜 𝑎𝑛𝑜

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 = =
𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜

$1,36 × (1,0386)
= $36,78
0,077 − 0,0386

c) Modelo de desconto de dividendos em dois estágios

Esse modelo permite dois estágios de crescimento: uma etapa inicial em que a taxa de crescimento
não é estável e outra, subsequente, em que a taxa de crescimento é estável, com perspectiva de
permanência em um mesmo patamar no longo prazo. O modelo é adaptável para empresas que
apresentem taxas de crescimento iniciais baixas ou até mesmo negativas por alguns anos, antes de
reverter ao crescimento estável.

4|P ág ina
O valor do patrimônio líquido para esse modelo pode ser formulado como:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 𝑃𝑉 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑛𝑎 𝑓𝑎𝑠𝑒 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + 𝑃𝑉𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑛𝑎 𝑓𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟

𝑡=𝑛
𝐷𝑃𝐴𝑡 𝑃𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡 + 𝑛
𝑡=1 (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

𝑡=𝑛 𝐷𝑃𝐴𝑛+1
𝐷𝑃𝐴𝑡 𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡 + 𝑛
𝑡=1 (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

Onde 𝐷𝑃𝐴𝑡 são os dividendos por ação esperados para o ano t; 𝑘𝑒 é o custo do patrimônio líquido
(ℎ𝑔 é o período de alto crescimento e st é o período de crescimento estável); 𝑃𝑛 é o preço (valor
𝐷𝑃𝐴𝑛+1
terminal) ao final do ano 𝑛 = ; 𝑔𝑛 é a taxa de crescimento em situação estável por tempo
𝑘𝑒,𝑠𝑡 −𝑔𝑛

indeterminado após ano n.

Para o caso em que a taxa de crescimento g e a razão payout forem fixas para os primeiros n anos,
essa fórmula pode ser simplificada:

(1 + 𝑔)𝑛
𝐷𝑃𝐴0 × (1 + 𝑔) × (1 − 𝑛)
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) 𝐷𝑃𝐴𝑛+1
𝑃0 = + 𝑛
𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔 (𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 ) × (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

Em que g é a taxa de crescimento no período de alto crescimento.

A mesma restrição que se aplica à taxa de crescimento para o modelo Gordon de crescimento
também é aplicável à taxa de crescimento terminal (𝑔𝑛 ) nesse modelo, ou seja, a taxa de crescimento
da empresa é menor ou igual à taxa de crescimento nominal da economia. Ademais, a razão de
payout tem de ser consistente com a taxa de crescimento estimada.

Uma empresa estável pode pagar mais lucros em dividendos do que uma empresa em crescimento.
Uma forma de calcular essa nova razão payout é:

𝐶𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = (1 − 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡) × 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙

𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 1 −
𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙

O modelo de desconto de dividendos em dois estágios é mais adequado a empresas que estão em
alto crescimento e que esperam manter essa taxa por um período específico, após o qual as fontes
de alto crescimento devem desaparecer.

5|P ág ina
Exemplo [Damodaran]

O Banco KLL é tido como um dos principais bancos de investimento do mundo. É avaliado, por meio
do modelo de desconto de dividendos em dois estágios, com cinco anos de alto crescimento seguidos
de crescimento estável.

Pelos 5 primeiros anos, o banco mantém a razão payout vigente de 9,07% e o retorno sobre o
patrimônio líquido corrente de 18,49%. A taxa de crescimento resultante é calculada:

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝐿𝑃𝐴 = 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 × 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜

= 18,49% × (1 − 0,0907) = 16,82%

A partir do ano 5, o retorno sobre o patrimônio líquido é reduzido a 12%. Utilizando uma taxa de
crescimento de 4% gera uma razão de payout em período estável de:

𝑔 0,04
𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑚 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 1 − =1− = 0,6667 𝑜𝑢 66,67%
𝑅𝑂𝐸 0,12

Para calcular o custo do patrimônio líquido, assumimos que o banco terá um beta de 1,2 nos
primeiros cinco anos de alto crescimento e um beta de 1,0 a partir de então. Assumindo uma taxa
livre de risco de 4,5% e um prêmio pelo risco de 4%, podemos estimar os custos de patrimônio líquido
em ambos os períodos:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑛𝑎 𝑓𝑎𝑠𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑙𝑡𝑜 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 4,5% + 1,2 × (4%) = 9,3%

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 4,5% + 1,0 × (4%) = 8,5%

O primeiro componente de valor é o valor presente dos dividendos esperados no período de alto
crescimento. Com base nos lucros correntes por ação ($11,03), na taxa de crescimento esperado
(16,82%) e na razão de payout de dividendos esperados (9,07%), os dividendos esperados podem ser
calculados a cada ano no período de alto crescimento:

Ano LPA DPA PV a 9,30%

1 $12,88 $1,17 $1,07
2 $15,05 $1,36 $1,14
3 $17,58 $1,59 $1,22
4 $20,54 $1,86 $1,30
5 $23,99 $2,18 $1,39
Soma $6,12

6|P ág ina
O PV é calculado por meio do custo do patrimônio líquido de 9,3% para o período de alto
crescimento. O PV dos dividendos também pode ser calculado de forma abreviada usando o cálculo
(baseado nos dividendos correntes por ação de $1,00):

(1,1682)5
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = $1,00 × (1,1682) × [1 − ] = $6,12
(1,093)5

O valor terminal ao final da fase de alto crescimento (fim do ano 5) pode ser estimado por meio do
modelo de crescimento constante:
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠𝑛+1
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =
𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 = $11,03 × (1,1682)5 × 1,04 = $24,96

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 = 𝐿𝑃𝐴6 × 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑚 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 = $24,96 × 0,6667 = $16,64

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 $16,64

𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = = $369,78
𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 0,085 − 0,04

O preço terminal tem que ser descontado de volta par ao presente, usando o custo do patrimônio
líquido de período de alto crescimento de 9,3%. O raciocínio é que os investidores devem sobreviver
ao risco do período de alto crescimento (e o custo do patrimônio líquido concomitante) para obter
o período terminal. O PV do preço terminal, descontado de volta ao custo do patrimônio líquido de
período de alto crescimento é:

$369,78
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = $237,05
1,0935

O valor presente acumulado dos dividendos e do preço terminal pode, então, ser calculado:

(1,1682)5
$1,00 × 1,1682 × (1 − ) $369,78
(1,093)5
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 ℎ𝑜𝑗𝑒 = + = $6,12 + $237,05 = $243,17
0,093 − 0,1682 1,0935

d) Modelo de desconto de dividendos em três estágios

Esse modelo é o mais generalista, uma vez que não impõe quaisquer restrições à razão de payout e
pressupõe um período inicial de alto crescimento estável, seguido por um período de crescimento
em declínio e depois um período de baixo crescimento estável.

7|P ág ina
 Figura 1 Crescimento em três estágios. Damodaran. Avaliação de Empresas.

O valor da ação neste modelo é dado pelo valor presente dos dividendos esperados nos períodos de
alto crescimento e de transição e do preço terminal ao início da fase final de crescimento estável:

𝑡=𝑛1 𝑡=𝑛2
𝐿𝑃𝐴0 × (1 + 𝑔𝑎 )𝑡 × 𝜋𝑎 𝐷𝑃𝐴𝑡 𝐿𝑃𝐴𝑛2 × (1 + 𝑔𝑛 ) × 𝜋𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡 + ∑ 𝑡 +
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) (𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 ) × (1 + 𝑘𝑒 )𝑛2
𝑡=1 𝑡=𝑛1+1 (1 + 𝑘𝑒,𝑡𝑟 )

Onde 𝐿𝑃𝐴𝑡 é o lucro por ação no ano t; 𝐷𝑃𝐴𝑡 são os dividendos por ação no ano t; 𝑔𝑎 é a taxa de
crescimento na fase de alto crescimento (dura n1 períodos); 𝑔𝑛 é a taxa de crescimento na fase
estável; 𝜋𝑎 é a razão de payout na fase de alto crescimento; 𝜋𝑛 é a razão de payout na fase de
crescimento estável; 𝑘𝑒 é o custo do patrimônio líquido em crescimento algo (hg), de transição (tr)
e estável (st).

A flexibilidade desse modelo o torna útil a qualquer empresa. Em termos práticos, trata-se do modelo
mais adequado a uma empresa cujos lucros crescem a taxas muito altas, que têm expectativa de
continuar crescendo a esses índices por um período inicial, mas devem começar a declinar
gradualmente aproximando-se de uma taxa estável à medida que a empresa aumenta e perde suas
vantagens competitivas.

Exemplo Modelo de Desconto de três estágios

O Banco KLL registra rápido crescimento, acompanhando o mercado bancário como um todo. Em
2004 declarou um retorno sobre o patrimônio líquido de 23,22% e pagou dividendos por ação de
$5,50 (sobre lucros declarados por ação de $33,27). Suponha que o retorno sobre o patrimônio

8|P ág ina
líquido corrente e a razão de retenção será mantida pelos próximos cinco anos, acarretando uma
estimativa de previsão de crescimento em lucros por ação de 19,38%:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 5,50

𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = = = 16,53%
𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 33,27

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = 𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 × 𝑅𝑂𝐸 = (1 − 0,1653) × 23,22% = 19,38%

O custo do patrimônio líquido para o período de alto crescimento é estimado com beta de 1,1 para
o banco, a taxa livre de risco de 6% e um prêmio pelo risco de mercado de 7%:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝑎𝑙𝑡𝑜 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 6% + 1,1 × 7% = 13,70%

Após o quinto ano assumimos que o beta caia a 1, em crescimento estável e que o prêmio pelo risco
para o país onde o banco atua cairá para 5,5%:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 6% + 1,0 × 5,5% = 11,50%

Suponha que a concorrência alcançará a empresa após o quinto ano, reduzindo o retorno sobre o
patrimônio líquido ao custo de patrimônio líquido do período estável de 11,5% por volta do ano 10.
A razão de payout em crescimento estável pode ser estimada por meio da taxa de crescimento
estável de 4%:

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜

𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑚 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 1 −
𝑅𝑂𝐸
4%
=1− − 65,22%
11,5%

9|P ág ina
 Resumindo as premissas sobre a razão de payout e taxas de crescimento esperado:

Custo
Tx de Custo do Valor
Razão de acumulado do
Ano LPA crescimento DPA patrimônio presente
payout patrimônio
esperado líquido de DPA
líquido
Corrente R$33,27 16,53% R$5,50
1 39,72 19,38% 16,53% 6,57 13,70% 1,1370 R$5,77
2 47,41 19,38% 16,53% 7,84 13,70% 1,2928 6,06
3 56,60 19,38% 16,53% 9,36 13,70% 1,4699 6,37
4 67,57 19,38% 16,53% 11,17 13,70% 1,6713 6,68
5 80,66 19,38% 16,53% 13,34 13,70% 1,9002 7,02
Valor presente de dividendos em fase de alto crescimento R$31,90
6 R$93,82 16,30% 26,27% R$24,64 13,26% 2,1522 R$11,45
7 106,22 13,23% 36,01% 38,25 12,82% 2,4281 15,75
8 117,01 10,15% 45,74% 53,52 12,38% 2,7287 19,62
9 125,29 7,08% 55,48% 69,51 11,94% 3,0545 22,76
10 130,30 4,00% 65,22% 84,98 11,50% 3,4058 24,95
Valor presente de dividendos em fase de transição R$94,53

Na transição, todos os inputs mudam em parcelas anuais iguais, de valores de período de alto
crescimento para valores de período de crescimento estável. Como os custos do patrimônio líquido
mudam com o tempo, o custo acumulado do patrimônio líquido é utilizado para calcular o PV de
dividendos. Para calcular o custo acumulado do PL no ano 8, temos:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝐿 𝑛𝑜 𝑎𝑛𝑜 8 = (1,137)5 × 1,1326 × 1,1282 × 1,1238 = 2,7287

Dividir os dividendos por ação no ano 8 por esse valor gera o PV para esse ano.

O preço terminal ao fim do ano 10 pode ser calculado com base em lucros por ação do ano 11, taxa
de crescimento estável de 4%, custo de patrimônio líquido de 11,5% e razão de payout de 65,22%:

$130,30 × 1,04 × 0,6522

𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = $1.178,4
0,115 − 0,04

Para obter o valor presente, dividimos pelo custo acumulado do PL no ano 10:

$1.178,41
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = $345,99
3,4058

10 | P á g i n a
Os componentes do valor são:

PV de dividendos na fase de alto crescimento $31,90

PV de dividendos na fase de transição $94,53

PV de preço terminal ao final da transição $345,99
Valor da ação do banco KLL $472,42

e) Definição de fluxo de caixa da firma e fluxo de caixa do acionista

Existem três formas de se classificar fluxos de caixa e, neste tópico, iremos tratar apenas da primeira,
que é estabelecer uma distinção entre fluxos de caixa de patrimônio líquido e fluxos de caixa da
empresa.

Os fluxos de caixa de patrimônio líquido representam os fluxos de caixa apenas para os investidores
acionistas no negócio e estão, portanto, após todos os fluxos de caixa associados à dívida, com
pagamento dos juros, do principal e de novas emissões de dívida. Uma definição ampla de fluxos de
caixa para patrimônio líquido pode se dar:

Fluxo de caixa livre para patrimônio líquido =

Lucro líquido -

(Gastos de capital – Depreciação) -

Alteração em capital de giro não monetário +

(Nova dívida levantada – Repagamento de dívida)

A entrada de mais dívida aparentemente beneficia o fluxo de caixa, mas no curto prazo reduz o lucro
líquido, pois aumenta as despesas financeiras. Futuramente, as amortizações contraem o fluxo e só
haverá agregação de valor ao fluxo se o retorno sobre o capital emprestado for superior ao custo do
empréstimo durante o prazo do endividamento.
O fluxo de caixa para o acionista deve ser usado quando a empresa não tem perspectivas relevantes
de mudança na estrutura de capital no futuro. É a opção mais indicada, pois não será necessário
projetar juros a serem pagos e contração/pagamento de dívidas.

11 | P á g i n a
Esse é o fluxo de caixa disponível para ser pago como dividendos. Desconstruindo essa equação, o
reinvestimento dos acionistas na empresa pode ser escrito como:

Reinvestimento de capital =

Gastos de capital -

Depreciação +

Alteração em capital de giro não monetário -

Nova dívida levantada +

Repagamento de dívida
Taxa de reinvestimento patrimonial = reinvestimento
patrimonial / lucro líquido

Os fluxos de caixa da empresa são aqueles gerados por todos os detentores de direitos na empresa
e constituem fluxos de caixa antes da dívida:

Fluxo de caixa livre para a empresa =

Lucro operacional (1 – Alíquota) -

(Gastos de capital – Depreciação) -

Alteração em capital de giro não monetário

Ambos os fluxos de caixa são após cobertura de impostos e após necessidades de reinvestimentos
sendo, portanto, livres para retirada pela empresa.

Depreciação não é caixa, por isso deve voltar integralmente ao fluxo de caixa. Todos os itens
contábeis que não representam desembolso efetivo devem ser levados em conta na formação do
fluxo de caixa.
A partir do regime de competência, depreciação deve ser entendida como uma despesa de produção,
relativa à utilização de determinado equipamento anualmente. O único efeito da depreciação no
fluxo de caixa é a geração de um benefício fiscal que deve ser utilizado no futuro para conservação
da máquina e compra de novos equipamentos.
O fluxo de caixa para a firma deve ser usado quando uma empresa tem perspectiva relevante de
mudança na estrutura de capital. O FCFF reconhece as mudanças na estrutura de capital na taxa de
desconto (WACC) de maneira mais direta.

12 | P á g i n a
O modelo de Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE)

O modelo do fluxo de caixa livre para o acionista ou FCFE (free cash flow to equity) segue os princípios
do modelo de desconto de dividendos, porém com uma análise mais ampla a respeito dos fluxos
pagos aos acionistas. Enquanto o modelo de desconto de dividendos considera que os únicos fluxos
de caixa recebidos pelos acionistas são os dividendos, o modelo do FCFE leva em conta os fluxos da
caixa remanescentes após todas as obrigações financeiras, incluindo os pagamentos de dívidas,
despesas de capital e necessidades de capital de giro. O FCFE tem a seguinte fórmula:

𝐹𝐶𝐹𝐸
= 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
+ 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 – 𝑑𝑒𝑠𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 – 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑔𝑖𝑟𝑜 – 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎
+ 𝑛𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑠õ𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎

O FCFE é uma medida do que a empresa pode pagar como dividendo. Contudo, nem todas as
empresas adotam uma política de repassar todo o seu FCFE aos acionistas.

Abaixo algumas razões pelas quais normalmente encontramos diferenças entre os dividendos e o
FCFE:

▪ Desejo de estabilidade: as empresas geralmente são relutantes em mudar os pagamentos

de dividendos, principalmente em diminuí-los. Além disso, mesmo quando os lucros e o FCFE
aumentam as empresas procuram também não os repassar aos acionistas em forma de
dividendos, temendo a incapacidade de mantê-los elevados. Portanto, surge uma grande
defasagem entre as variações nos lucros e dividendos.
▪ Necessidade de investimento futuro: uma empresa pode relutar em repassar parte de seu
FCFE em dividendos se ela espera aumentos nas necessidades de desembolsos de capital no
futuro.
▪ Fator fiscal: se os impostos sobre os dividendos forem maiores do que sobre os lucros, as
empresas podem preferir reter parte do FCFE embora haja disponibilidade para maiores
dividendos.
▪ Sinalização: os pagamentos de dividendos são usados para sinalizar ao mercado as
perspectivas futuras das empresas. Aumentos de dividendos são considerados sinais
positivos e diminuição sinais negativos. Isto pode levar a diferenças significativas entre os
dividendos e o FCFE.

13 | P á g i n a
As três versões do modelo do FCFE são apenas simples variações do modelo de desconto de
dividendos, com uma única mudança significativa - o fluxo de caixa líquido para o acionista (FCFE) no
lugar dos dividendos. Estas versões são exatamente os modelos de uma, duas e três fases de
crescimento já expostas no modelo de desconto de dividendos.

A principal diferença entre o modelo do fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE) e o modelo de
desconto de dividendos é a definição de fluxo de caixa. O modelo de desconto de dividendos utiliza
os dividendos esperados por ação enquanto o modelo do FCFE utiliza uma definição mais ampla de
fluxo de caixa para o acionista - o fluxo de caixa residual depois de todas as obrigações financeiras e
necessidades de investimento. Quando as empresas apresentam dividendos diferentes de seu FCFE
o valor dos dois modelos será diferente.

O modelo de fluxo de caixa líquido para a empresa (FCFF)

As duas abordagens anteriores procuram avaliar uma empresa pela visão dos acionistas, uma
utilizando como fluxo os dividendos e a outra o FCFE.

Existe outro método de avaliação de empresas através dos fluxos de caixa descontado que foge à
intuição de que os únicos detentores de direitos são os acionistas, mas também os detentores de
títulos e os credores da empresa.

A avaliação pelo modelo do fluxo de caixa líquido para a empresa não leva em consideração as
despesas financeiras, ou seja, o que a empresa é capaz de gerar de dinheiro sem considerar a forma
como ela é financiada.

Esse conceito é aquele que considera que o valor da empresa é dado pelo valor presente dos fluxos
de caixa livres que os ativos da empresa, espera-se, irão gerar, como se esses ativos estivessem
totalmente financiados por capital próprio (empresa sem empréstimos). Como a empresa não possui
dívidas, o valor dos ativos é igual ao valor do patrimônio líquido.

Existem duas formas de se medir o fluxo de caixa líquido para a empresa ou FCFF (free cash flow to
firm). A primeira é a que se segue:

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐹𝐶𝐹𝐸

+ 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 (1 – 𝑝𝑒𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜)

+ 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 – 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠

14 | P á g i n a
A outra forma é o uso dos lucros antes dos juros e impostos ou EBIT (Earnings Before Interest and
Taxes) como base para o cálculo:

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)

+ 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜

− 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠

− 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜

As duas formas devem fornecer a mesma estimativa para o valor do fluxo de caixa. O valor de uma
empresa é obtido descontando o FCFF pela média ponderada do custo de capital ou WACC. Como
nos modelos anteriores, a versão usada no modelo dependerá das suposições à cerca do crescimento
futuro dos lucros. De modo geral, o valor pode ser escrito como o valor presente do FCFF esperado:

𝑛 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑ +
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
𝑡=1

Um dos principais problemas com o uso do modelo do FCFE é a frequência com que resultados
negativos podem ocorrer, especialmente em empresas altamente alavancadas ou com
características cíclicas. Como o FCFF é anterior ao pagamento de dívidas, este é muito menos
provável de ser negativo e criar problemas na avaliação devido ao grau de alavancagem.

Portanto, sua utilização se torna mais simples do que o método do FCFE em empresas com dívidas
alavancadas ou quando o grau de alavancagem muda ao longo do tempo, apesar do fato de que a
média ponderada do custo de capital ou WACC, usado como taxa de desconto do FCFF, deve ser
ajustada dada estas circunstâncias.

➢ Estimar taxas de desconto

A taxa de desconto é uma variável crítica na avaliação de empresas pelo modelo do fluxo de caixa
descontado. Erros em sua estimação ou na combinação dos fluxos de caixa com taxas de desconto
podem levar a sérios erros na avaliação. Este capítulo examina o processo de estimação de taxas de
desconto, onde o custo do patrimônio líquido deve ser usado nos fluxos de caixa descontado para os
acionistas e o custo de capital nos fluxos de caixa descontado para a empresa.

15 | P á g i n a
 ➢ Custo do Patrimônio Líquido

O custo do patrimônio líquido é a taxa de retorno exigida pelos investidores para se fazer
investimentos na empresa. Existem duas aproximações para se medir o custo do patrimônio líquido:
o uso do modelo de risco e retorno e a aplicação do modelo de crescimento de dividendo, sendo o
último limitado para empresas em estado de equilíbrio e que não será analisado neste trabalho.

➢ Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O CAPM mede o risco em termos da variância não diversificada de um ativo e relaciona o retorno
esperado com esta medida de risco. O modelo se baseia em algumas suposições: os investidores têm
expectativas homogêneas sobre o retorno e a variância do ativo, eles podem emprestar e pedir
empréstimos à uma taxa livre de risco, todos os ativos são comercializados e perfeitamente divisíveis,
não existem custos de transação e que não há restrição para pequenas vendas dos ativos.

Com estas suposições, o risco de qualquer ativo não diversificado pode ser medido pela covariância
do seu retorno com o retorno vinculado ao mercado, esta medida é denominada como o beta do
ativo. Se este beta puder ser estimado, o custo do patrimônio líquido será o retorno exigido,

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 )

Onde,

𝑅𝑓 é a taxa de juros livre de risco

𝐸(𝑅𝑚 ) é o retorno esperado do mercado.

A medida do prêmio de risco (𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 ) é geralmente baseada em dados históricos, e é definida

pela diferença entre a média do retorno nas bolsas de valores e a média do retorno dos títulos livres
de risco ao longo do período analisado. Em geral, os títulos públicos de longo prazo são utilizados
como taxa de juros livre de risco.

➢ Determinando o Beta

O valor do beta de uma empresa é determinado por três variáveis: o tipo de negócio, o grau de
alavancagem operacional da empresa e a alavancagem financeira.

▪ Tipo de Negócio: como o beta mede o risco da empresa em relação ao mercado, quanto
mais sensível o negócio às condições do mercado maior o beta. Portanto, espera-se que
empresas de características cíclicas tenham um beta maior que as não cíclicas. Quando uma

16 | P á g i n a
 empresa opera em mais de uma área de negócios, seu beta será a média ponderada dos
betas das diferentes linhas de negócio, com as ponderações feitas de acordo com o valor de
mercado de cada atividade.
▪ Grau de Alavancagem Operacional: o grau de alavancagem operacional é uma função da
estrutura de custos da empresa e é geralmente definida em termos da relação entre os
custos fixos e custos totais. Quando esta relação é alta a empresa possui uma maior
variabilidade nos lucros anteriores aos impostos e juros (EBIT). Portanto, quanto maior a
variância da receita operacional maior será o beta para estas empresas, ou seja, maior a
diferença entre o retorno do ativo e o retorno do mercado em geral.
▪ Alavancagem Financeira: mantendo as outras variáveis constantes, quanto maior a
alavancagem financeira maior o beta da empresa. Intuitivamente, empresas que se
financiam com emissão de dívida aumentam a variância de sua renda líquida. Em períodos
de crescimento sua renda aumenta mais que proporcionalmente à empresas não
alavancadas e diminuem mais que proporcionalmente durante períodos de recessão.

Para se estimar o beta é necessário conhecer o preço de mercado do ativo. Contudo, existem ativos
que não são transacionados no mercado. Seus betas são estimados com o uso de empresas
comparáveis ou com o uso de seus fundamentos econômicos e financeiros.

O Beta de um projeto pode ser estimado a partir do Beta de uma empresa pública com mesmo perfil
operacional. Para isso, ajusta-se o Beta da empresa comparável para se “eliminar” o componente
referente à sua alavancagem. Posteriormente, o número atingido é “realavancado” refletindo a
alavancagem do projeto em análise.

Beta desalavancado Beta alavancado

𝛽 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑜 = 𝛽 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
𝟏
𝜷 𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐 = 𝜷 𝒆𝒒𝒖𝒊𝒕𝒚 × [ ] 𝐷
𝑫 × [1 + [(1 − 𝑡) × ]]
𝟏 + [(𝟏 − 𝒕) × 𝑬 ] 𝐸

➢ Média Ponderada dos Custos de Capital (WACC)

Intuitivamente, o custo de capital é uma média ponderada dos diferentes custos que compõe o
financiamento da empresa, incluindo todos os detentores de títulos e os credores da empresa, assim
como os acionistas. O WACC é usado como taxa de desconto no modelo de fluxo de caixa líquido
para a empresa.

Definição: O WACC é a média ponderada de todos os custos utilizados pela empresa em seu
financiamento.

17 | P á g i n a
 𝐸 𝐷 𝑃𝑆
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ( ) + 𝑘𝑑 ( ) + 𝑘𝑝𝑠 ( )
𝐷 + 𝐸 + 𝑃𝑆 𝐷 + 𝐸 + 𝑃𝑆 (𝐷 + 𝐸 + 𝑃𝑆)

Em que WACC = média ponderada do custo de capital; 𝐾𝑒 = custo do patrimônio líquido; 𝐾𝑑 = custo
𝐸
da dívida após impostos; 𝐾𝑝𝑠 = custo das ações preferenciais; = proporção do patrimônio
𝐸+𝐷+𝑃𝑆
𝐷
líquido sobre o custo de capital total; 𝐸+𝐷+𝑃𝑆 = proporção da dívida sobre o custo de capital total;
𝑃𝑆
𝐸+𝐷+𝑃𝑆
= proporção das ações ordinárias sobre o custo de capital total.

Custo da Dívida

O custo da dívida mede os custos incorridos pela empresa com empréstimos à diversos credores para
o financiamento de suas obrigações e projetos. Em geral, este é determinado pelas seguintes
variáveis:

▪ Nível Corrente da Taxa de Juros: quanto maior o nível da taxa de juros maior o custo da
dívida da empresa.
▪ O risco de “default” (calote) da empresa: quanto maior o risco de uma empresa não pagar
suas dívidas maior será a taxa cobrada pelos seus credores. Uma forma de se medir este
risco é o uso do “rating” da empresa. Se este não for conhecido utiliza-se as taxas pagas nos
últimos empréstimos feitos.
▪ Vantagens Associadas aos Impostos: como o pagamento de juros é anterior aos impostos, o
custo da dívida depois dos impostos é uma função da alíquota cobrada pois o benefício da
redução de impostos pelo pagamento de juros aumenta conforme a alíquota aumenta.

➢ Custo das Ações Preferenciais

As ações preferenciais possuem algumas características de dívidas (é especificado o tempo de sua

emissão e é pago antes dos dividendos comuns) e algumas características do patrimônio (não é
redutor de impostos). Se assume-se que as ações preferenciais são perpétuas, o custo das ações
preferenciais será dado por:

𝐾𝑝𝑠 = dividendo preferencial por ação / preço de mercado por ação preferencial

➢ Estimando os Fluxos de Caixa

O princípio básico para se avaliar empresas pelo método do fluxo de caixa descontado é a
combinação dos fluxos de caixa com as taxas de desconto apropriadas. Fluxo de caixa para o acionista
(FCFE) com o custo do patrimônio líquido e o fluxo de caixa para a empresa (FCFF) com o custo de

18 | P á g i n a
capital. Após analisarmos as taxas de desconto, nos concentraremos na estimação dos fluxos de caixa
correspondentes.

➢ Fluxo de Caixa para o Acionista ou FCFE

O fluxo de caixa para o acionista é o fluxo de caixa remanescente após todas as despesas
operacionais, pagamento de juros e principal da dívida, gastos de capital e todas as necessidades de
capital de giro para manter a taxa de crescimento dos fluxos de caixa projetados. E este fluxo de caixa
depende do nível de alavancagem da empresa, ou seja, da relação de sua dívida com seu patrimônio
líquido.

FCFE para empresas não alavancadas

Uma empresa não alavancada não possui dívidas, e portanto, não paga juros e principal. Contudo,
todo o seu gasto com capital e necessidades de capital de giro são financiados pelo seu patrimônio.

O fluxo de caixa para estas empresas seria:

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 – 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠

= 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝑎𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠, 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠, 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 (𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴)

– 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝑎𝑜𝑠 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝐸𝐵𝐼𝑇) – 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠

= 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑔𝑖𝑟𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎

Em muitos casos o retorno dos acionistas é medido pela renda líquida, que pode se diferenciar do
fluxo de caixa para o acionista pelos seguintes itens:

a. Depreciação e Amortização: apesar de serem tratadas como despesas e reduzirem os

impostos na declaração de renda, a depreciação e amortização não representam saídas de
caixa, e portanto, são somadas a renda líquida para o cálculo do resultado operacional de
empresa. O benefício da redução de impostos é uma função da alíquota do imposto:

𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓í𝑐𝑖𝑜 = 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑥 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑜 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜

19 | P á g i n a
 O fluxo de caixa operacional será muito maior que a renda líquida para empresas intensivas
em capital que possuem elevados níveis de depreciação.

b. Gastos de Capital: os acionistas não podem contar com o fluxo de caixa operacional da
empresa desde que parte deste deve ser reinvestido para manter e criar novos ativos a fim
de gerar crescimento futuro. Como as previsões de fluxo de caixa refletem os benefícios do
nível de crescimento da empresa, os custos inerentes na manutenção deste crescimento
também devem ser considerados na estimação do fluxo de caixa.
A relação entre depreciação e gasto de capital é muito complexa, e se difere para empresas
em diferentes estágios de crescimento e em diferentes áreas de negócios. Empresas com
altas taxas de crescimento geralmente possuem gastos de capital maiores que a
depreciação, enquanto empresas em equilíbrio possuem uma maior paridade entre os dois.

c. Necessidade de Capital de Giro: o capital de giro de uma empresa é a diferença entre seus
ativos e passivos correntes. E a necessidade do capital de giro dependerá do tipo de negócio
que a empresa está inserida e de seu nível de crescimento. Empresas varejistas, por
exemplo, possuem uma necessidade de capital de giro muito grande, como percentual de
suas receitas. E empresas com alto crescimento geralmente requerem um alto capital de
giro.

FCFE para empresas alavancadas

Além de todas as despesas já vistas, uma empresa alavancada necessita gerar caixa para cobrir os
gastos com juros e principal de sua dívida. Uma empresa alavancada, entretanto, também financia
parte de seus gastos de capital e capital de giro com dívidas, reduzindo a necessidade de
investimentos dos acionistas.

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎𝑠 − 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠

= 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠

= 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑜𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 – 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠

= 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

− 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 − 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙
+ 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠

= 𝑭𝑪𝑭𝑬

20 | P á g i n a
Há uma grande diferença no tratamento dos impostos sobre o pagamento de dívida. O pagamento
de juros é um redutor de impostos, podendo trazer benefícios para o resultado da empresa,
enquanto o pagamento do principal é posterior a cobrança dos mesmos.

A emissão de novas dívidas por uma empresa dependerá do nível de alavancagem desejada pela
mesma. Empresas que operam com uma estrutura de capital desejada, financiam o pagamento do
principal com a emissão de novas dívidas, enquanto os gastos de capital e a necessidade de capital
de giro são financiados com um desejado mix de dívida e patrimônio. Para estas empresas,

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 − (1 – 𝑧) × (𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜)

− (1 – 𝑧) × 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑔𝑖𝑟𝑜 = 𝐹𝐶𝐹𝐸

onde z = dívida / capital total

𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠

= 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑧 × (𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜
+ 𝑁𝐶𝐺)

Empresas que operam abaixo do nível ótimo de dívida passam a emitir mais dívida para financiar
seus gastos de capital e NCG até alcançar o nível desejado.

𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 > 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑧(𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑁𝐶𝐺)

E empresas que operam acima do nível ótimo de dívida passam a usar seu patrimônio para financiar
suas necessidades de investimento até alcançar o nível desejado.

𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 < 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑧(𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑁𝐶𝐺)

FCFE x renda líquida

Em termos contábeis, a medida padrão usada para o cálculo do retorno dos acionistas é a renda
líquida. Este método de avaliação pode chegar a resultados muito diferentes do encontrado pelo
modelo do fluxo de caixa para o acionista. Primeiramente, as despesas que não representam
desembolsos efetivos de caixa, como depreciação e amortização, são adicionadas a renda líquida
para se chegar ao fluxo de caixa operacional. O fluxo de caixa para o acionista é o fluxo remanescente
após todos os gastos de capital e NCG, enquanto a renda líquida não inclui estes gastos. Portanto,
empresas com altas taxas de crescimento que possuem altos gastos de capital e NCG podem
apresentar uma renda líquida positiva, porém com FCFE negativos.

21 | P á g i n a
Fluxo de Caixa para a Empresa ou FCFF

O fluxo de caixa para a empresa foge à intuição de que os únicos detentores de direitos são os
acionistas, mas também os detentores de títulos e os credores da empresa. Com isso, as despesas
financeiras, pagamento de juros e do principal da dívida, não entram no fluxo de caixa à ser
descontado.

Estimando o FCFF

Em geral, o fluxo de caixa para a empresa é o fluxo após as despesas operacionais e o pagamento de
impostos, entretanto, é anterior ao pagamento de qualquer credor da empresa. Existem duas formas
de se medir o FCFF:

- Somando os fluxos de caixa para todos os detentores de direitos da empresa:

𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐴𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 + 𝐶𝑟𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝐴𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 𝐹𝐶𝐹𝐹

= 𝐹𝐶𝐹𝐸 + 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 (1 – 𝑡) + 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙
− 𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠

- Ou usando o EBIT (Earnings before interest and taxes):

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 – 𝑡) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

− 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜

Como o FCFF não considera os pagamentos de dívidas, este não se altera conforme a empresa
adquire dívidas. Entretanto, o nível de alavancagem da empresa afeta a avaliação da empresa pelo
método do fluxo de caixa descontado pois altera o valor do WACC. Quanto mais alavancada está uma
empresa, maior a taxa de desconto (WACC) utilizada e menor o valor da empresa.

Impacto da Inflação sobre o Fluxo de Caixa

O efeito da inflação na avaliação de empresas dependerá, em parte, se esta for esperada ou não
antecipada. A inflação esperada pode ser incorporada no fluxo de caixa e na taxa de desconto
durante a análise, e o valor estimado será condicionado a esta expectativa.

O fluxo de caixa nominal incorpora as expectativas de inflação. Portanto, o analista necessita estimar
não apenas a inflação total da economia, mas também a inflação dos seus produtos vendidos e
comprados. Se a inflação esperada para os produtos vendidos pela empresa for maior que a inflação
dos produtos comprados os fluxos de caixa serão maiores, e, portanto, o valor da empresa será
maior. Caso contrário, os fluxos de caixa serão menores assim como o valor da empresa.

22 | P á g i n a
A inflação também afeta o benefício gerado pela depreciação na redução dos impostos pagos. Se o
valor da depreciação não levar em consideração a inflação esperada, o valor do benefício irá diminuir
conforme a inflação esperada aumenta.

Estimando taxas de crescimento

O valor de uma empresa é determinado pela expectativa de seu fluxo de caixa futuro. Portanto, a
estimação da taxa de crescimento é um ponto central para uma boa avaliação.

A taxa de crescimento futura dos lucros e fluxos de caixa pode ser medida por três meios: com base
em taxas de crescimento anteriores da empresa, na estimação feita por outros analistas que
acompanham a empresa ou ainda pelos fundamentos da mesma. Como cada um destes métodos
agregam importantes informações, o ideal para uma boa avaliação seria mesclar de forma eficiente
todas estas informações disponíveis.

O Uso de Dados Históricos

Os dados históricos são constantemente utilizados para se estimar o crescimento futuro dos lucros
e fluxos de caixa. Porém a confiabilidade desta conexão de passado e futuro é bastante questionada.

Em geral, usam-se a média da taxa de crescimento dos períodos anteriores, que pode ser aritmética
ou geométrica, para se estimar a expectativa de crescimento futuro da empresa.

Alguns métodos estatísticos, como o Mínimo Quadrado Ordinário (OLS – Ordinary Least Squares) e
o modelo de Séries Temporais, utilizam estas informações históricas para extrair uma melhor
previsão do crescimento futuro. Contudo, não iremos nos aprofundar nos cálculos destes modelos.

Os dados históricos são úteis para se estimar crescimento futuro, porém não devem ser considerados
suficientes na avaliação. Alguns estudos já demonstraram que a correlação entre taxas de
crescimento de dois períodos distintos é próxima de zero.

Esta correlação pode ser determinada pelos seguintes fatores:

▪ Variabilidade nas taxas de crescimento: em empresas que apresentam constantes variações

em seu nível de crescimento o uso dos dados históricos passa a ser praticamente inútil.
▪ Tamanho da empresa: como é mais difícil para as empresas sustentarem altas taxas de
crescimento conforme estas se tornam maiores, taxas de crescimento passadas para
empresas que tem crescido drasticamente em tamanho e lucros podem ser difíceis de serem
mantidas no futuro.

23 | P á g i n a
 ▪ Períodos cíclicos: em empresas com características cíclicas, ou seja, que constantemente se
encontram em ciclos de bons e maus momentos, a taxa de crescimento histórica pode ser
estimada em um destes períodos de baixa ou de alta, não refletindo a taxa de crescimento
adequada para uma boa avaliação.
▪ Mudanças nos fundamentos: se uma empresa muda seus fundamentos os dados históricos
não serão bons indicadores para o crescimento futuro de seus fluxos de caixa.

O Uso das Previsões de Outros Analistas

Além do uso de dados históricos, um analista que acompanha o andamento da empresa possui
outras informações que podem ser úteis para a estimação do crescimento futuro dos fluxos de caixa:

a. Informações específicas recentes da empresa após a publicação do último resultado podem

provocar alterações no fluxo de caixa esperado da empresa.
b. Informações macroeconômicas, como taxas de juros, inflação, câmbio e crescimento do PIB,
também podem alterar as expectativas de crescimento futuro da empresa.
c. Informações reveladas pelos competidores sobre prospectos futuros também podem mudar
estimativas de preço e crescimento futuro.
d. Acesso à informações confidenciais sobre a empresa levam a melhores estimativas de
crescimento.
e. Outras variáveis financeiras, como retenção de lucros e margem de lucro também são úteis
para prever crescimento futuro. Os analistas podem incorporar estas informações em suas
previsões.

Análise pelos Fundamentos

A taxa de crescimento de uma empresa também é determinada pelos seus fundamentos. As decisões
tomadas pela empresa sobre suas linhas de produtos, margem de lucro, alavancagem, políticas de
dividendos, e outras, afetam as expectativas de ganhos futuros.

Taxa de Retenção e Retorno por Ação

Existe uma simples relação entre a taxa de retenção dos lucros (b) e o retorno sobre o patrimônio
líquido (ROE) para determinar taxas de crescimento.

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
𝑅𝑂𝐸 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

24 | P á g i n a
 𝑁𝐼𝑡 − 𝑁𝐼𝑡−1
𝑔𝑡 =
𝑁𝐼𝑡−1

onde 𝑔𝑡 = 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎; 𝑁𝐼𝑡 = 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 𝑛𝑜 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑡

Dada a definição de ROE, a renda líquida no instante t-1 pode ser escrita como:

𝑁𝐼𝑡−1 = 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑡 − 1 𝑥 𝑅𝑂𝐸𝑡−1

onde 𝑅𝑂𝐸𝑡−1 = retorno do patrimônio líquido no instante t-1

A renda líquida no ano t pode ser escrita como:

𝑁𝐼𝑡 = (𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑡 − 1 + 𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠𝑡 − 1) 𝑥 𝑅𝑂𝐸𝑡

Assumindo que o retorno do patrimônio líquido é constante, ou seja,

𝑅𝑂𝐸𝑡 = 𝑅𝑂𝐸𝑡−1 = 𝑅𝑂𝐸,

𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠𝑡−1

𝑔𝑡 = 𝑥 𝑅𝑂𝐸
𝑁𝐼𝑡−1

= 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 𝑥 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏 𝑥 𝑅𝑂𝐸

onde b = taxa de retenção dos lucros

Se o ROE muda ao longo do tempo a taxa de crescimento no período t pode ser escrita como:

𝑅𝑂𝐸𝑡 − 𝑅𝑂𝐸𝑡−1
𝑔𝑡 = (𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑡 𝑥 ) + 𝑏 𝑥 𝑅𝑂𝐸
𝑁𝐼𝑡−1

ROE e Alavancagem

O ROE, e portanto, a taxa de crescimento são afetados pelas decisões do nível de alavancagem da
empresa. Aumentos na alavancagem aumentam o ROE se o retorno por ação (ROA) após os impostos
excede a taxa de juros paga pela dívida após os impostos.

𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴 + 𝐷/𝐸 (𝑅𝑂𝐴 − 𝑖 × (1 − 𝑡))

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 + 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 × (1 − 𝑎𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜) 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)

𝑂𝑛𝑑𝑒 𝑅𝑂𝐴 = =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠
𝐷 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
=
𝐸 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠
𝑖 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎

t = taxa de imposto sobre a renda ordinária

25 | P á g i n a
Note que os Ativos Totais = Dívida Total + Patrimônio Total

Assim, a taxa de crescimento pode ser escrita como:

g = b (ROA + D/E (ROA - i(1 - t)))

A vantagem desta formulação é que ela permite observarmos os efeitos do nível de alavancagem
sobre a taxa de crescimento. Ela é bastante útil para analisarmos os efeitos de uma reestruturação
sobre o crescimento e o valor da empresa.

1. Mudanças nos Ativos/Projetos

A reestruturação dos ativos é feita, geralmente, eliminando os projetos que não representam lucros
e dividindo ou adquirindo novos ativos. O objetivo desta reestruturação é aumentar o ROA da
empresa e, consequentemente sua taxa de crescimento. Estas mudanças também levam à alterações
no risco da empresa, provocando mudanças na taxa de desconto. O efeito líquido desta mudança do
ROA sobre o crescimento pode ser obtido usando a derivada da formulação anterior:

𝑑𝑔/𝑑𝑅𝑂𝐴 = 𝑏 (1 + 𝐷/𝐸)

2. Mudanças na Estrutura de Capital

Mudanças no nível de alavancagem da empresa também alteram o risco associado a ela, provocando
alterações na taxa de desconto. O efeito líquido pode ser positivo ou negativo:

𝑑𝑔 / 𝑑(𝐷/𝐸) = 𝑅𝑂𝐴 − 𝑖(1 – 𝑡) – (𝑑𝑖 / 𝑑𝐷/𝐸)(𝑁𝑜𝑣𝑜 𝐷/𝐸)(1 – 𝑡)

onde di / dD/E = mudança na taxa de juros como resultado da alteração do D/E

Novo D/E = D/E depois da mudança do nível de alavancagem

3. Mudanças na Política de Dividendos

Uma diminuição (aumento) dos dividendos levam a um aumento (diminuição) da taxa de retenção e
a um aumento (queda) na expectativa da taxa de crescimento. Entretanto, isto pode ser compensado
pelo efeito da alteração da taxa de payout sobre os dividendos esperados. O efeito líquido também
pode ser positivo ou negativo:

dg / dPayout = - (ROA + D/E (ROA – i(1 – t)))

26 | P á g i n a
 ROA, Margem de Lucro e Rotatividade dos Bens

O ROA pode ser relacionado com a margem de lucro e a rotatividade dos bens (número de vendas)
da seguinte forma:

𝑅𝑂𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 – 𝑡) / 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠

= (𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 – 𝑡) / 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠) 𝑥 (𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 / 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠)

= 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑑𝑒 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑜𝑠 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑥 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

Aumentos na margem de lucro geralmente reduzem as vendas. O efeito líquido dependerá da

elasticidade da demanda pelo produto.

A estimação da taxa de crescimento futuro dos fluxos de caixa é essencial para se apreciar empresar.
Este capítulo mostrou de forma simples três formas de se encontrar taxas de crescimento: o uso de
dados históricos, as previsões de crescimento feitas por outros analistas e o uso dos fundamentos
da empresa. Cada um desses métodos traz importantes informações e todos podem ser
incorporados em uma análise final, com os pesos atribuídos a importância das respectivas
informações. E a importância de cada informação pode ser medida usando ambas medidas
estatísticas (como o desvio padrão) e fatores subjetivos.

27 | P á g i n a
1.2 Avaliação por Múltiplos

O modelo de avaliação de empresas por múltiplos de mercado, ou simplesmente modelo de

avaliação por múltiplos, consiste em um método que tem por objetivo avaliar ativos com base nos
preços correntes de mercado de outros ativos ditos “comparáveis”, sendo, portanto, um método de
avaliação relativa.

De acordo com Damodaran, na avaliação relativa, a finalidade é avaliar os ativos com base na forma
como ativos similares são atualmente precificados no mercado. Para comparar os preços do ativo
com “similares” no mercado, é necessário padronizar os valores de alguma maneira, quando, para
isso, encontram-se os chamados múltiplos de mercado para variáveis comuns entre os ativos, tais
como lucros, fluxos de caixa, valor patrimonial ou receitas. Além do mais, essa metodologia
pressupõe que o preço de uma empresa, ou ação de uma empresa sendo avaliada, será similar ao
preço das outras empresas ditas comparáveis e que “o mercado, em média, precifica essas empresas
comparáveis de modo correto”.

O valor de uma ação é função tanto do valor do patrimônio da empresa quanto do número de ações
em circulação. Assim, uma divisão acionária que dobre o número de unidades fará com que o preço
das ações caia aproximadamente pela metade. Como os preços das ações são determinados pelo
número de unidades de ações, não é possível comparar os preços das ações de diferentes empresas.
Para comparar empresas similares é preciso encontrar alguma maneira de padronizar seus valores.
Isso pode ser feito em relação aos lucros gerados pela empresa, o valor escritural ou de reposição da
empresa em si, às receitas que gera ou a medidas específicas das empresas de um determinado
setor.

Existem vários múltiplos de mercado, os mais conhecidos são: Valor da firma/Ebitda, Valor
empresarial/Ebitda, Valor da firma/faturamento e Valor Empresarial/ lucro líquido.
A equação básica de qualquer múltiplo é a divisão entre dois fatores, sendo o valor de mercado, o
qual pode ser o preço da ação ou uma transação de uma empresa, pela variável que gerou a relação
possível de comparação entre as empresas:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 =
𝑋

Os tipos de múltiplos mais comuns são:

▪ Múltiplos de lucro – Preço por ação (P) dividido pelo Lucro por ação (L).
▪ Múltiplos de valor patrimonial – Valor de mercado dividido pelo valor do patrimônio
líquido da empresa.

28 | P á g i n a
 ▪ Múltiplos de receita – A receita é a primeira linha do resultado, ela é
menos influenciada pelas regras contábeis. Enquanto os múltiplos de lucro e o valor
patrimonial têm seus cálculos mais influenciados pelas regras contábeis.
▪ Múltiplos setoriais – Restringem a comparação a empresas do mesmo setor devido a seu
alto grau de especificidade.
Ao determinar esse múltiplo, você gera uma faixa de valor que o mercado estaria valorando seus
ativos. Cada múltiplo gera uma faixa de valor e cabe ao avaliador determinar qual o melhor múltiplo
a ser utilizado em determinado setor para não criar uma análise enviesada.
A técnica do método se baseia em saber qual múltiplo financeiro deve ser usado para criar uma
análise que se aproxima ao valor real e atrelar essa metodologia com outros métodos, uma vez
que ele não leva em conta o risco, a taxa de crescimento da empresa e o potencial de fluxo de caixa.

A utilização de múltiplos apresenta vantagens e desvantagens, sendo elas:

Vantagens Desvantagens
Assume que o mercado está avaliando de
Praticidade
forma correta alguns ativos
Permite a detecção de empresas Não expressa claramente os efeitos das
subavaliadas variações econômicas sobre as companhias
Ativos não são perfeitamente similares, o
Requer pouca base de dados
que pode provocar erros de avaliação
Reflete a percepção do mercado para os
ativos em avaliação

29 | P á g i n a
Múltiplo Preço/Lucro

O índice Preço/Lucro de uma ação (múltiplo de lucros ou PLPA) é um índice usado para medir quão
baratos ou caros os preços das ações estão. É provavelmente o mais consistente indicador de
ressalva quanto ao otimismo excessivo no mercado. Serve também como um marcador de
problemas e de oportunidades de negócio. Relacionando o preço e os lucros por ação de uma
companhia, pode-se analisar a avaliação de mercado das ações de companhias relativa à riqueza que
a companhia está criando realmente. O índice P/L é calculado da seguinte forma:

𝑃 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜

=
𝐿 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜

O preço por ação (numerador) é o preço de mercado de uma ação. O lucro por ação (denominador)
é o lucro líquido da empresa mais recente do período de um ano, dividido pelo número de ações.
A razão principal de calcular o índice P/L é tornar comparável para os investidores duas ou mais ações
de empresas de diferentes setores. Se uma ação tiver um P/L duas vezes maior do que de uma outra
ação, este provavelmente é um investimento menos atrativo (quanto maior for o P/L, mais "cara"
estaria a ação). As comparações entre setores entre países ou entre períodos são perigosas.
Por exemplo, se a ação A estiver sendo negociada por R$ 24,00 e o lucro por ação para o período
mais recente de doze meses for R$ 3,00, então o índice P/L é 24/3 = 8. Por um lado, o comprador da
ação estaria pagando R$ 8,00 por cada R$ 1,00, por outro, estaria investindo numa empresa que
promete ter bons lucros futuros.

A razão P/L e os demais múltiplos de lucros, amplamente utilizados na avaliação de empresas, podem
ser mal utilizados. Esses múltiplos são determinados, em última análise, pelos mesmos fundamentos
que determinam o valor de uma empresa em um modelo pelo fluxo de caixa descontado:
crescimento previsto, risco e potencial de fluxo de caixa. Empresas com maior crescimento, menor
risco e maiores razões de distribuição de dividendos devem, em igualdade das demais condições, se
negociadas a múltiplos de lucros muito mais elevados do que as outras. À medida que há diferenças
entre os fundamentos em diferentes países, diferentes pontos no tempo e diferentes empresas, os
múltiplos também serão diferentes. A ausência de controle sobre essas diferenças dos fundamentos
pode levar a conclusões errôneas se baseadas exclusivamente em uma comparação direta dos
múltiplos.
Os múltiplos de lucros podem ser usados de diversas formas na avaliação de empresas. Uma é
comparar os múltiplos de lucros de um grupo de empresas comparáveis definido de forma restritiva
e controlar subjetivamente as diferenças de crescimento, risco e distribuição de dividendos. Outra é

30 | P á g i n a
ampliar a definição das empresas comparáveis para que abranja um setor ou o mercado como um
todo e usar técnicas estatísticas para controlar a variação dos fundamentos.

A razão P/L, sendo múltiplo patrimonial, pode ser analisada com um modelo de avaliação
patrimonial. A razão de uma empresa de crescimento estável a partir do modelo de desconto de
dividendos é dada por:
𝑃 ((𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠) × (1 + 𝑔𝑛 ))
=
𝐿 𝑘𝑒 − 𝑔𝑛
Se a razão P/L for apresentada em termos dos lucros previstos no próximo período, ela pode ser
simplificada:
𝑃 (𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠)
𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑎 =
𝐿 𝑘𝑒 − 𝑔𝑛
A razão P/L é uma função crescente da razão de distribuição de dividendos e da taxa de crescimento
e função decrescente do risco da empresa.
A razão de uma empresa de crescimento acelerado também pode ser relacionada aos fundamentos.
No caso específico de um modelo de desconto de dividendos em duas etapas, essa relação pode ser
demonstrada com relativa facilidade. Quando se espera que uma empresa esteja em crescimento
acelerado pelos próximos n anos e se estabilize de n em diante, o modelo de desconto de dividendos
pode ser descrito como:
(1 + 𝑔)𝑛
𝐿𝑃𝐴0 × 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔) × [1 − 𝑛]
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )
𝑃0 =
𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔
𝐿𝑃𝐴0 × 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔)𝑛 × (1 + 𝑔𝑛 )
+ 𝑛
(𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 )(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

Onde 𝐿𝑃𝐴0 é o Lucro por Ação no ano 0; g é a taxa de crescimento nos primeiros n anos; 𝑘𝑒,ℎ𝑔 é o
custo patrimonial no período de crescimento acelerado; 𝑘𝑒,𝑠𝑡 é o custo patrimonial no período de
crescimento estável; Distribuição é a razão de distribuição de dividendos nos primeiros n anos; 𝑔𝑛 é
a taxa de crescimento do ano n em diante, perpetuamente (taxa de crescimento estável).
Trazendo 𝐿𝑃𝐴0 para o lado esquerdo da equação:

(1 + 𝑔)𝑛
+𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔) × [1 − 𝑛]
𝑃0 (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔)𝑛 × (1 + 𝑔𝑛 )
= + 𝑛
𝐿𝑃𝐴0 𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔 (𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 )(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

O lado esquerdo da equação é a razão preço/lucro, que é determinada por três fatores:

31 | P á g i n a
i. Razão de distribuição de dividendos durante os períodos de crescimento acelerado e
estável: a razão P/L se eleva com a razão de distribuição;
ii. Risco (da taxa de desconto r): a razão P/L decai com o aumento do risco;
iii. Crescimento previsto dos lucros nos períodos de crescimento tanto acelerado quanto
estável: nos dois períodos a P/L se elevará com a taxa de crescimento.

32 | P á g i n a
Múltiplo Preço/Vendas

Toda vez que uma companhia vende alguma coisa aos seus clientes está gerando receitas. Receitas
são as vendas recebidas pela companhia pelo fornecimento de bens ou serviços. Não importa se a
companhia conseguiu ou não fazer dinheiro ano passado, sempre haverá receitas. Mesmo as
companhias que estão perdendo dinheiro temporariamente, ou possuem lucros deprimidos devido
a circunstâncias de curto-prazo (como o desenvolvimento de produtos ou aumento de impostos), ou
que sejam relativamente novas em um segmento de alto crescimento, serão normalmente avaliadas
por suas vendas e não pelos seus lucros. As avaliações baseadas em receitas são efetuadas por
intermédio do índice Preço/Vendas, ou simplesmente PSR.

O Price Sales Ratio – PSR – é calculado pela seguinte fórmula:

𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝑃𝑆𝑅 =
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
𝑄𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠

Inicialmente estabelecemos, para cada ação emitida pela empresa, a parcela que lhe corresponde
na geração de receita. Depois dividimos seu valor de mercado por essa parcela. O valor resultante
desse cálculo representa quantas vezes o preço de mercado dessa ação está acima ou abaixo de sua
capacidade de geração de receita. Essa relação nos mostra o quanto o mercado está entusiasmado
ou desanimado com a ação. Um PSR posicionado abaixo de 1 indica que a ação está muito barata ou
que seu mercado está desaquecido. Um PSR muitas vezes acima de 1 nos mostra que o mercado
valorizou bastante essa ação, mesmo diante de uma capacidade limitada de geração de receita por
ação. Essa ação está, provavelmente, muito cara.

Quanto maior o PSR, mais elevado será o nível de risco para a carteira, uma vez que essa discrepância
mostra que o mercado supervalorizou a ação deixando-a passível de correções nos preços para puxá-
las de volta a valores mais próximos da realidade dos negócios da empresa.

Durante décadas, o múltiplo preço/lucro, foi a relação mais popular utilizada. Porém, em 1984, o
gestor de ativos Kenneth Fisher alertou o mundo financeiro para os riscos de apenas se usar o P/L.
Um dos maiores problemas é que os lucros flutuam muito de ano para ano. Bastava um grande
investimento num determinado ano para os resultados líquidos da empresa caírem brutalmente,
sem que essa operação tenha impacto negativo no futuro. Porém, quem seguisse cegamente o
indicador, seria tentado a alienar as ações, porque o indicador subiria, o que, para muitos, é um mau
sinal.

Kenneth Fisher demonstrou que as vendas são muito mais estáveis e menos manipuláveis do que os
resultados líquidos. Por isso, propôs o ratio preço/vendas.

33 | P á g i n a
Desvantagem: o PSR é uma métrica que beneficia da estabilidade das vendas, mas peca por se
esquecer do endividamento.

34 | P á g i n a
Múltiplo Preço/Valor Patrimonial

Esse múltiplo utiliza o Valor Patrimonial por Ação em sua fórmula. É calculado da seguinte forma:

𝑃 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
=
𝑉𝑃 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜 𝑉𝑃𝐴

O P/VP representa, quantitativamente, o ágio ou deságio que o mercado está disposto a pagar pela
ação. O P/VPA é o indicador que informa o Preço pago no mercado por uma ação no mercado
dividido pelo Valor Patrimonial individual de Ação.

O VPA de uma ação indica quanto o mercado está disposto a pagar, naquele momento, pelo
Patrimônio Líquido da empresa. É calculado da seguinte forma:

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑉𝑃𝐴 =
𝑄𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠

Podemos notar que muitas ações são negociadas por valores acima de seu VPA, o que indica que o
mercado acredita no potencial da empresa, de forma que aceita pagar ágio sobre seu valor contábil.
Quando observamos ações abaixo de seu valor patrimonial, temos a indicação de que o mercado não
acredita nessa empresa nem em seu potencial de crescimento.

É comum que ações de boas empresas sejam negociadas acima de seu VPA, impulsionadas pelo ágio
que o mercado se dispõe a pagar em troca da valorização que provavelmente ocorrerá no futuro. No
entanto, o investidor prudente deve desconfiar de uma discrepância muito elevada entre o valor
negociado e o valor real desse ativo, representado pelo VPA, uma vez que tal situação pode
representar um momento especulativo de mercado que não tem fundamentos sólidos o bastante
para sustentá-lo por muito tempo.

Se uma ação é negociada por R$75,00 e seu valor contábil é de R$50,00, o P/VP dessa ação é 1,5.
Isso significa que o mercado está pagando por ela uma vez e meia seu valor real de balanço. Esse
ágio de 50% sobre o valor contábil da ação demonstra que o mercado acredita na empresa e que
existe pressão de compra impulsionando os preços.

Se, ao contrário, uma ação cujo valor contábil é R$40,00 for negociada por R$30,00, seu P/VP será
de 0,75, significando que o mercado só aceita pagar por ela 75% de seu valor real. Provavelmente
essa empresa não é bem avaliada pelo mercado, perdeu performance ou existem fatores externos
que estejam prejudicando seus negócios.

A situação ideal para esse indicador é que seu valor seja maior que 1, denunciando a existência do
ágio nas negociações. Porém, um P/VP muito elevado pode representar risco ao investimento,
indicando valorização especulativa sem amparo nos fundamentos da empresa.

35 | P á g i n a
Múltiplo Valor da Firma/EBITDA

Primeiramente, cabe conceituar EBITDA (já visto anteriormente, mas reforçando). O EBITDA
(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – Lucro Antes de Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização), é um indicador complexo, contendo em sua fórmula uma grande
quantidade de informações:

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑡𝑜𝑠 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠 − 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑎 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒

+ 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
+ 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

A ideia por trás desse indicador é medir a capacidade de geração de caixa da empresa e a
performance do administrador. É utilizado para eliminar fatores externos à atividade da empresa,
que podem mascarar os lucros.

Existem diversos fatores que podem pesar na análise de balanço de uma empresa e que acabam por
macular os números, dando ao analista a impressão errada sobre determinado aspecto da análise.

Ao comparar empresas de porte diferente, a disparidade dos números não permite ao analista traçar
um paralelo que possibilite comparar sua capacidade de geração de riqueza. Da mesma forma,
empresas mais antigas não podem ser comparadas satisfatoriamente com empresas mais jovens em
razão de fatores como a depreciação acumulada, que está presente em uma delas de forma mais
marcante que na outra.

Se a análise focar-se em empresas de países diferentes, a questão da carga tributária diferenciada a

qual cada uma delas está sujeita agregará grandes distorções aos números gerados. Tal situação
também se plica à análise de empresas de setores diferentes, sujeitas a impostos distintos ou que
possuam incentivos fiscais a suas matérias-primas ou a seus produtos.

Por meio do EBITDA, podemos obter um valor mais puro, embora não exato, despido das distorções
causadas por fatores específicos pertinentes a determinada empresa, setor ou país de origem. Busca
eliminar o ruído ao redor do resultado da empresa, na busca por sua essência.
Partindo para o múltiplo EV/EBITDA, o indicador é formado, basicamente, por dois componentes:
▪ Enterprise Value (EV);
▪ Earnings Before Interest, Taxas, Depreciation and Amortization (EBITDA).

Já o EV, também chamado de Valor da Firma, é formado por três componentes:

+ Valor de Mercado
+ Valor das Dívidas
- Caixa e Equivalentes de Caixa

36 | P á g i n a
Ou seja, o EV dá uma ideia de quanto custaria para comprar todos os ativos da companhia,
descontado o caixa (troco). Por outro lado, o EBITDA é um indicador útil para estimar a geração de
caixa de uma companhia.
A fórmula é dada por:

𝐸𝑉 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
=
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

A equação também se apresenta assim:

𝑬𝑽 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎)

=
𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 (𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙)

O resultado é expresso em anos ou até em “vezes” (x) para explicitar que o Enterprise Value está “x”
vezes maior ou menor que o EBITDA.
Muitos investidores usam o EV/EBITDA para entender se uma empresa está subvalorizada ou
supervalorizada. Um resultado baixo, pode indicar que uma empresa está subvalorizada, já um
resultado maior, pode indicar que uma empresa está supervalorizada.
Porém, os múltiplos podem variar de setor para setor. É razoável esperar múltiplos maiores de
empresas que apresentam um alto crescimento como as de tecnologia. Já as empresas do setor de
ferrovias e energia, podemos esperar múltiplos mais baixos.
O EV/EBITDA possui algumas vantagens e desvantagens em relação ao indicador (P/L).

Vantagens:
▪ Quase sempre é positivo, até mesmo quando o LPA (Lucro por Ação ou EPS – Earnings Per
Share) não é.
▪ Elimina efeitos que não afetam o caixa da companhia
▪ Permite comparar empresas nacionais com internacionais
▪ Pode ser mais útil para comparar empresas com diferentes graus de alavancagem

Desvantagens:
▪ Se o capital de giro (Diferença entre ativo circulante e passivo circulante) estiver crescendo,
o EBITDA superestimará o fluxo de caixa das operações. Isso quer dizer, que o EBITDA não é
uma medida “correta” para ver a verdadeira geração de caixa livre para o acionista, uma vez
que ele ignora os juros pagos, tributos recolhidos, receita financeira e outras coisas.

37 | P á g i n a
▪ Outro motivo que acabar por deixar em desvantagem esse indicador, é caso a empresa
esteja muito alavancada financeiramente, e caso esteja dando prejuízo, o indicador não irá
mostrar.

38 | P á g i n a
1.3 Custo médio ponderado de capital3

A taxa de desconto apropriada sobre um novo projeto é a taxa de retorno mínima esperada que um
investimento deve oferecer para ser atraente. Esse retorno mínimo exigido quase sempre é chamado
de custo de capital associado ao investimento. Ele recebe esse nome porque o retorno exigido é
aquilo que a empresa deve ganhar sobre o seu investimento de capital em um projeto para atingir
apenas o ponto de equilíbrio. Assim, ele pode ser interpretado como o custo de oportunidade
associado ao investimento de capital da empresa.

Quando dizemos que um investimento é atraente se o seu retorno esperado exceder ao que é
oferecido nos mercados financeiros para os investimentos de mesmo risco, estamos usando de modo
eficaz o critério da taxa interna de retorno (TIR).

As empresas precisam de capital para desenvolver novos produtos, construir fábricas e centros de
distribuição, instalar tecnologia da informação, expandir internacionalmente e adquirir outras
empresas. Para cada uma dessas ações, uma empresa deve estimar o investimento total exigido e
decidir se a taxa de retorno esperada excede o custo de capital. O custo de capital também é um
fator para planos de remuneração, com bônus, caso o retorno sobre o capital investido da empresa
exceda o custo desse capital. Esse custo também é um fator-chave na escolha da combinação de
dívida e patrimônio e em decisões de arrendar em vez de comprar ativos.

Um dos conceitos mais importantes, então, é o conceito do custo médio ponderado de capital
(CMPC). Esse é o custo de capital para a empresa como um todo e pode ser interpretado como o
retorno exigido da empresa. Ao discutir o CMPC, reconhecemos o fato de que uma empresa pode
ter diferentes maneiras de levantar capital, as quais podem ter diferentes custos associados.
Também reconhecemos que os impostos são um fator importante para determinar o retorno exigido
de um investimento: sempre estamos interessados em avaliar os fluxos de caixa de um projeto após
impostos.

O custo do capital: retorno exigido x custo de capital

Quando dizemos que o retorno exigido sobre um investimento é de 10%, em geral queremos dizer
que o investimento terá um VPL positivo apenas se o seu retorno exceder a 10%. Outra maneira de
interpretar o retorno exigido é observar que a empresa deve ganhar 10% sobre o investimento
apenas para compensar seus investidores pelo uso do capital necessário para financiar o projeto. Por

3
Em nossas videoaulas tratamos o modelo WACC considerando capital próprio (total), sem desagregar
em ações preferenciais e ordinárias, e capital de terceiros.

39 | P á g i n a
esse motivo, também poderíamos dizer que 10% é o custo de capital associado ao investimento. Para
ilustrar melhor esse ponto, imagine que estejamos avaliando um projeto sem risco. Neste caso, está
claro como determinar o retorno exigido: olhamos nos mercados de capitais a taxa corrente
oferecida por investimentos sem risco e depois usamos essa taxa para descontar os fluxos de caixa
do projeto. Assim, o custo de capital de um investimento sem risco é a taxa sem risco. Se um projeto
tiver risco associado, então, assumindo que todas as outras informações permaneçam iguais, o
retorno exigido obviamente será mais alto. Em outras palavras, o custo de capital para esse projeto,
caso ele tenha risco, é maior do que a taxa sem risco, e a taxa de desconto apropriada a excederia.

O custo de capital depende do uso dos fundos, e não das fontes.

A combinação entre dívida e capital próprio escolhida por uma empresa – sua estrutura de capital –
é uma variável de gestão. Dado o fato de que uma empresa usa dívida e capital próprio, esse custo
total de capital será uma combinação entre os retornos necessários para remunerar seus credores e
para remunerar seus acionistas. Em outras palavras, o custo de capital de uma empresa refletirá o
custo da dívida e o custo do capital próprio.

O custo do capital próprio

A determinação do custo exato do capital próprio não é trivial, uma vez que não há como observar
diretamente o retorno que os investidores de capital próprio exigem sobre seus investimentos. Em
vez disso, precisamos estimá-lo e, nesse sentido, usaremos duas abordagens: a abordagem do
modelo de crescimento de dividendos e a abordagem da linha do mercado de títulos (LMT).

1) Abordagem do modelo de crescimento de dividendos

A maneira mais fácil de estimar o custo do capital próprio é usar o modelo de crescimento de
dividendos. Segundo o pressuposto de que os dividendos da empresa aumentarão a uma taxa
constante (g), o preço por ação (𝑃0 ) é dado:

𝐷0 × (1 + 𝑔) 𝐷1
𝑃0 = =
𝑅𝐸 − 𝑔 𝑅𝐸 − 𝑔

40 | P á g i n a
Em que 𝐷0 são os dividendos que acabaram de ser pagos e 𝐷1 são os dividendos projetados para o
próximo período. O símbolo 𝑅𝐸 4 é usado para o retorno exigido sobre uma ação, em que E
representa o capital próprio.

Reorganizando para 𝑅𝐸 , temos:

𝐷1
𝑅𝐸 =
𝑃0 + 𝑔

Como o 𝑅𝐸 é o retorno que os acionistas exigem sobre uma ação, ele pode ser interpretado como o
custo do capital próprio da empresa.

Para estimar o 𝑅𝐸 usando a abordagem do modelo de crescimento de dividendos, precisamos de

três informações: 𝑃0 , 𝐷0 e g. Para uma empresa de capital aberto que paga dividendos, as duas
primeiras informações podem ser observadas diretamente e, assim, podem ser obtidas com
facilidade. Apenas o terceiro componente, a taxa de crescimento esperada para os dividendos, deve
ser estimado, existindo, para isso, duas maneiras: (1) usar um histórico das taxas de crescimento ou
(2) usar previsões de analistas para as taxas de crescimento futuras. As previsões de analistas podem
ser consultadas em várias fontes. Porém, fontes diferentes apresentarão estimativas diferentes, de
modo que uma abordagem seria obter várias estimativas e calcular sua média. Outra abordagem
seria observar os dividendos dos últimos cinco anos, por exemplo, e calcular as taxas de crescimento
de cada ano e, em seguida, sua média.

A principal vantagem do modelo de crescimento de dividendos é sua simplicidade. Porém, ele tem
uma série de desvantagens e problemas práticos. Em primeiro lugar, o modelo de crescimento de
dividendos se aplica apenas a empresas que pagam dividendos. Isso quer dizer que a abordagem é
inútil em muitos casos. Além disso, mesmo no caso de empresas que pagam dividendos, o principal
pressuposto é de que os dividendos aumentam a uma taxa constante. O modelo apenas se aplica de
fato aos casos em que é provável a ocorrência de um crescimento razoavelmente constante. Um
segundo problema é que o custo estimado do capital próprio é muito sensível à taxa de crescimento
estimada. Para uma determinada ação, uma variação positiva de g de apenas um ponto percentual,
por exemplo, aumenta o custo estimado do capital próprio em, pelo menos, um ponto percentual.
Como 𝐷1 provavelmente terá também uma variação positiva, o aumento, na verdade, será um pouco
maior que isso. Por último, esta abordagem não considera o risco explicitamente.

4
Em nossas vídeo aulas o custo do patrimônio líquido ou custo do capital próprio é dado por 𝑘𝑒 .

41 | P á g i n a
 2) Abordagem da LMT ou CAPM

Segundo a Linha do Mercado de Títulos (LMT) o retorno exigido ou esperado sobre um

investimento com risco depende de três coisas:

1) A taxa sem risco (𝑅𝐹 );

2) O prêmio pelo risco de mercado, E(𝑅𝑀 ) – 𝑅𝐹 ;
3) O risco sistemático do ativo em relação à média, que chamamos de coeficiente beta (β).

Usando a LMT, podemos escrever o retorno esperado sobre o capital próprio da empresa, E(𝑅𝐸 ),
assim:

𝐸(𝑅𝐸 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝐸 × [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 ]

Onde 𝛽𝐸 é o beta estimado. Para tornar a abordagem LMT coerente com o modelo de crescimento
de dividendos, vamos deixar de lado a notação E, que representa as expectativas, e, daqui por diante,
escrever o retorno exigido da LMT (𝑅𝐸 ) da seguinte forma:

𝑅𝐸 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝐸 × [𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ]

Obs.: o ponto de partida para a estimativa do custo do patrimônio é a taxa livre de risco, 𝑅𝐹 . Porém,
não há ativo verdadeiramente sem risco no mundo. Títulos do Tesouro, por exemplo, são
essencialmente livres de risco de inadimplência, no entanto, títulos do Tesouro de longo prazo não
indexados sofrerão perdas de capital se as taxas de juros aumentarem; títulos indexados de longo
prazo terão seu valor reduzido se a taxa real aumentar; e uma carteira de letras do Tesouro de curto
prazo fornecerá um fluxo de ganho volátil porque a taxa obtida sobre as letras do Tesouro varia com
o tempo. Por razões práticas adota-se, no Brasil, a taxa Selic (ou a taxa DI) como sendo a taxa livre
de risco. Nos EUA, por sua vez, é grande a utilização dos títulos do Tesouro de 10 anos.

Outro termo que necessitamos avaliar é o prêmio pelo risco de mercado 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 . Uma vez que a
maioria dos investidores é avessa ao risco, eles exigem um retorno previsto maior para induzi-los a
investir em títulos de risco em comparação com títulos de tesouro. Infelizmente, o retorno exigido
no mercado e, portanto, o prêmio pelo risco, não é diretamente observável. Três abordagens podem
ser usadas para estimar o prêmio do risco de mercado: (1) calcular prêmios históricos e utilizá-los
para estimar o prêmio atual; (2) usar o valor atual do mercado para estimar prêmios futuros; e (3)
utilizar pesquisas feitas por especialistas.

Focando no segundo ponto, uma alternativa para o prêmio de risco histórico é o prêmio de risco
futuro ou ex ante. Para a taxa livre de risco, podemos utilizar a convenção da Taxa Selic ou da Taxa
DI. O desafio é estimar o retorno exigido no mercado, 𝑅𝑀 . A abordagem mais comum é supor que o
mercado está em equilíbrio, caso no qual o retorno exigido é igual ao retorno esperado 𝑅𝑀 = 𝑅̂𝑀 .

42 | P á g i n a
Podemos utilizar o modelo de fluxo de caixa descontado (DCF) para estimar a taxa de retorno de
mercado esperada, 𝑅̂𝑀 . Se assumirmos que o dividendo do mercado vai crescer a uma taxa
constante e as empresas que formam o mercado distribuem como dividendos todos os fundos
disponíveis para distribuição, então, o retorno exigido será:

𝐷1
𝑅̂𝑀 = +𝑔
𝑃0

Portanto, o retorno exigido no mercado pode ser estimado como a soma do rendimento de
dividendo esperado do mercado, mais a taxa de crescimento constante esperada de dividendos.

No que diz respeito ao beta, o mesmo pode ser estimado como o coeficiente de inclinação em uma
regressão, com os retornos das ações da empresa no eixo y e os retornos de mercado no eixo x. O
resultado é chamado de beta histórico porque é baseado em dados históricos.

A abordagem da LMT tem duas vantagens principais. Em primeiro lugar, ela se ajusta explicitamente
ao risco. Em segundo lugar, ela se aplica também às empresas que não têm um crescimento de
dividendos constante. Assim, ela pode ser útil em mais circunstâncias. Obviamente, também existem
desvantagens. A abordagem da LMT exige que duas coisas sejam estimadas: o prêmio pelo risco de
mercado e o coeficiente beta. Se nossas estimativas forem ruins, o custo do capital próprio resultante
será impreciso.

Por último, assim como acontece com o modelo de crescimento de dividendos, quando usamos a
abordagem da LMT, dependemos essencialmente do passado para prever o futuro. As condições
econômicas podem variar muito rapidamente, de modo que, como sempre, o passado pode não ser
um bom guia para o futuro. Na melhor das hipóteses, ambas as abordagens (o modelo de
crescimento de dividendos e a LMT) podem ser aplicadas e resultam em respostas semelhantes. Se
isso acontecer, podemos ter uma certa confiança em nossas estimativas. Poderíamos também
comparar os resultados com aqueles de outras empresas semelhantes como uma forma de verificar
a realidade.

43 | P á g i n a
O custo da dívida e da ação preferencial

Além de ações ordinárias, as empresas usam dívida e ações preferenciais para financiar seus
investimentos.

1. O custo da dívida (𝑹𝑫 )

O custo da dívida é o retorno que os credores da empresa exigem sobre novos empréstimos. Em
princípio, poderíamos determinar o beta da dívida e, em seguida, usar a LMT para estimar o retorno
exigido sobre essa dívida assim como estimamos o retorno sobre o capital próprio. Entretanto, isso
não é realmente necessário.

Ao contrário do custo do capital próprio de uma empresa, o custo da dívida normalmente pode ser
observado direta ou indiretamente. Ele é simplesmente a taxa de juros paga sobre novas dívidas, e
podemos observar as taxas de juros nos mercados financeiros. Por exemplo, se a empresa já tiver
títulos de dívida em circulação, então o retorno até o vencimento sobre esses títulos é a taxa de
mercado exigida para essa dívida da empresa.

Alternativamente, se soubermos que a classificação dos títulos da empresa é, por exemplo, AA, então
podemos encontrar a taxa de juros sobre os títulos da dívida recém-emitida com classificação AA. De
qualquer maneira, não há necessidade de estimar um beta para a dívida, porque podemos observar
a taxa desejada diretamente.

Entretanto, é preciso tomar cuidado com uma coisa. A taxa de cupom da dívida em circulação da
empresa não é relevante nesse caso. Essa taxa apenas nos diz aproximadamente qual era o custo da
dívida quando a dívida foi emitida, e não qual é esse custo hoje. Esse é o motivo pelo qual temos de
examinar o retorno da dívida no mercado de hoje.

2. O custo da ação preferencial

A determinação do custo da ação preferencial é bastante direta, se ela for do tipo que paga
dividendos fixos, como as ações preferenciais do mercado norte-americano. As características das
ações preferenciais que podem ser emitidas pelas empresas brasileiras podem incluir, entre as
preferências, o pagamento de dividendos fixos, mas esta não é a regra.

Para avaliar uma ação preferencial emitida por empresas no Brasil, é necessário considerar o que
constitui efetivamente os direitos e os benefícios das preferências, conforme estabelecido no
Estatuto da emissora. O custo da ação preferencial que paga dividendo fixo (𝑅𝑃 ) é:

𝐷
𝑅𝑃 =
𝑃0

44 | P á g i n a
onde D representa os dividendos fixos e 𝑃0 é o preço atual por ação preferencial. O custo da ação
preferencial é simplesmente igual ao seu retorno em dividendos. Como as ações preferenciais com
dividendos fixos do mercado norte-americano têm classificações de risco semelhantes às dos títulos
de dívida, nos Estados Unidos o custo desse tipo de ação preferencial também pode ser estimado
observando-se os retornos exigidos de outras ações preferenciais com classificação semelhante.

O custo médio ponderado de capital

Tome E como o valor de mercado do capital próprio da empresa. Para obtê-lo, basta tomar o número
de ações em circulação e multiplicá-lo pelo preço da ação. Do mesmo modo, o símbolo D traduz o
valor de mercado da dívida da empresa. Para o passivo não circulante, o cálculo é feito multiplicando
o preço de mercado de um único título de dívida pelo número de títulos em circulação. Se houver
várias emissões de dívida, repete-se esse cálculo de D para cada uma e depois soma-se os resultados.

Se houver dívida não negociada em bolsa, deve-se observar o retorno de dívidas semelhantes em
circulação e, em seguida, estimar o valor da dívida fora do mercado usando esse retorno como a taxa
de desconto. Para as dívidas de curto prazo, os valores contábeis e os valores de mercado devem ser
parecidos, de modo que podemos usar os valores contábeis como estimativas dos valores de
mercado.

Por último, o símbolo V denota os valores de mercado da dívida e do capital próprio somados:

𝑉 =𝐸+𝐷

Se dividirmos ambos os lados por V, podemos calcular as porcentagens do capital total representadas
pela dívida e pelo capital próprio:

𝐸 𝐷
100% = +
𝑉 𝑉

Essas porcentagens podem ser interpretadas como os pesos de uma carteira, e quase sempre são
chamadas de pesos da estrutura de capital.

Impostos e custo médio ponderado de capital

Se estivermos determinando a taxa de desconto apropriada para fluxos de caixa, então a taxa de
desconto precisa ser expressa em um valor após impostos. Os juros pagos por uma empresa são
dedutíveis para fins fiscais (pagamento de juros sobre o capital próprio para os acionistas, por
exemplo). Isso significa efetivamente que o governo paga parte dos juros. Já os pagamentos aos

45 | P á g i n a
acionistas na forma de dividendos, não são dedutíveis. Assim, ao determinar uma taxa de desconto
após impostos, precisamos distinguir entre o custo da dívida antes e após impostos.

Em geral, a taxa de juros após impostos é simplesmente igual à taxa antes dos impostos multiplicada
por 1 menos a alíquota tributária. Se usarmos o símbolo T para a alíquota tributária da pessoa
jurídica, então a alíquota após impostos que podemos usar pode ser escrita como 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇).

Reunindo todos os fatores já tratados aqui, para calcular o custo total de capital da empresa,
multiplicamos os pesos da estrutura de capital pelos custos associados e os somamos. O total é o
custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC – como podemos perceber, varia-se a notação,
mas permanece a interpretação):

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) × 𝑅𝐸 + ( ) × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇)
𝑉 𝑉

Esse CMPC tem uma interpretação muito direta. Ele é o retorno total que a empresa deve ganhar
sobre seu ativo existente para manter o valor de suas ações. Esse também é o retorno exigido sobre
qualquer investimento que tenha essencialmente os mesmos riscos das operações já existentes.
Assim, se estivéssemos avaliando os fluxos de caixa de uma expansão de nossas operações
existentes, essa seria a taxa de desconto que usaríamos. No caso das empresas norte-americanas, se
uma empresa usa ação preferencial em sua estrutura de capital, então a expressão do CMPC precisa
de uma extensão simples. Se definirmos P/V como a porcentagem do financiamento da empresa que
vem da ação preferencial, então o CMPC é simplesmente o seguinte:

𝐸 𝑃 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) × 𝑅𝐸 + ( ) × 𝑅𝑃 + ( ) × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇)
𝑉 𝑉 𝑉

Em alguns livros texto podemos encontrar a formulação do WACC dada por:

Onde 𝑅𝑃 é o custo da ação preferencial.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (% 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠)
+ (% 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠)
+ (% 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑎𝑝ó𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤𝑠 𝑟𝑠 + 𝑤𝑝𝑠 𝑟𝑝𝑠 + 𝑤𝑑 𝑟𝑑 (1 − 𝑇)

46 | P á g i n a
1.4 EVA, MVA e CFROI

O Economic Value Added resgata um antigo conceito de lucro residual, segundo o qual só há lucro
após a adequada remuneração do capital empregado no negócio, ou seja, após a cobertura do custo
de capital (remuneração requerida). Trata-se da diferença entre o resultado operacional após
imposto de renda e os encargos decorrentes do uso do capital fornecido por terceiros e por
acionistas, podendo ser expresso pela seguinte fórmula:

𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 – 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Onde:
NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) = lucro operacional após imposto de renda e
contribuição social sobre o lucro;
Custo de Capital = Capital Empregado x WACC;
Em que, WACC (weighted average cost of capital) = custo médio ponderado de capital da empresa;
Capital Empregado = Ativo Econômico

O Ativo Econômico representa a alocação de capital no negócio que permite a geração do ganho
operacional representado pelo NOPLAT. O ativo econômico é formado pela seguinte expressão:

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = 𝑁𝐶𝐺 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧á𝑣𝑒𝑙 𝑎 𝐿𝑜𝑛𝑔𝑜 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑃𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

A NCG (necessidade de capital de giro) é dada pela diferença entre os ativos operacionais (ex: crédito
com clientes; estoques etc), menos as fontes operacionais (ex: fornecedores; impostos operacionais
a pagar etc).

𝑁𝐶𝐺 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 – 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙

No cálculo do EVA utiliza-se o ativo permanente líquido, ou seja, a depreciação acumulada do Ativo
Imobilizado e a amortização acumulada do Ativo Diferido são deduzidas, respectivamente do
Imobilizado Bruto e Diferido Bruto.
Há possibilidade de se incluir o saldo de caixa na formação do ativo econômico, podendo
alternativamente ser considerado apenas uma parte da disponibilidade entendida como necessária
à operação da empresa, nesta hipótese assumir-se-ia que a outra parte deste recurso não seria
necessária à operação. Contudo, para efeito do presente estudo, o disponível ou parte dele não está
sendo incluído no cálculo do ativo econômico.

47 | P á g i n a
Cash Value Added (CVA)

O Cash Value Added inspirou-se também no conceito de lucro residual (residual income). É
representado pelo valor absoluto resultante da diferença entre o ganho operacional expresso em
termos de fluxo de caixa e o ônus do capital empregado formado pelo custo de capital (remuneração
requerida), mais o custo de reposição do capital (valor de reposição). Sua expressão é a seguinte:

𝐶𝑉𝐴 = 𝐹𝐶𝑂 – (𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑜𝑠𝑖çã𝑜)

𝐹𝐶𝑂 (𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙) = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜

Custo de Capital = Ativo Econômico Bruto. WACC

𝑊𝐴𝐶𝐶
Custo de reposição = Ativo Econômico Bruto. (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 −1 𝐹

Em que F é o coeficiente entre ativos depreciáveis e ativos totais, pois somente os ativos depreciáveis
devem ser repostos pelo fluxo de caixa operacional; e n é a vida útil média dos ativos da empresa.
Assim, a expressão do CVA apresentada acima pode ser reescrita, conforme fórmula abaixo:

𝑊𝐴𝐶𝐶
CVA = FCO – Ativo Econômico. (𝑊𝐴𝐶𝐶 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 𝐹)
−1

Observe que sempre que o coeficiente F é igual a unidade, a expressão entre parênteses é igual ao
fator de série uniforme presente nos manuais de matemática financeira que permite converter um
valor presente numa série uniforme equivalente formada por n parcelas. A decomposição do fator
de série uniforme nas duas parcelas indicadas acima se faz necessária para que a reposição do capital
seja exigida apenas dos ativos depreciáveis.

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = 𝑁𝐶𝐺 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧á𝑣𝑒𝑙 𝑎 𝐿𝑜𝑛𝑔𝑜 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑃𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜

O Ativo Econômico empregado no cálculo do CVA baseia-se no Ativo Imobilizado Bruto e Ativo
Diferido Bruto, ou seja, não considera as respectivas depreciação e amortização acumuladas.

EVA versus CVA: exemplo

Nesta seção pretendemos comparar o EVA com o CVA através de um exemplo numérico baseado em
um projeto de investimento individual. Em seguida, assumiremos que a empresa é formada por uma

48 | P á g i n a
carteira composta por projetos com o mesmo fluxo de caixa, sendo que anualmente se reinveste
neste mesmo projeto.

❑ Projeto Individual

Tomemos o exemplo de um projeto de investimento com as seguintes características:

Investimento inicial (ativo econômico) = $10.000
Vida útil = 5 anos (depreciação anual = $2.000)
NOPLAT = $1.020
FCO = NOPLAT + Depreciação = $1.020 + $2.000 = $3.020
Para efeito de simplificação assumiremos que todo o ativo econômico é depreciável.

Considerando um custo de capital (WACC) de 12% ao ano, o seu valor presente líquido baseado no
seu fluxo de caixa descontado é de $886. Trata-se, portanto de um projeto economicamente viável.
Os quadros abaixo apresentam o EVA e o CVA gerados por este projeto ao longo de toda a sua vida
útil.

A primeira constatação extraída dos dados acima é a de que embora, ano a ano, o EVA seja diferente
do CVA, os valores presentes das suas séries temporais são idênticos e igual ao valor presente líquido
baseado no fluxo de caixa do projeto descontado à taxa de 12% a.a. Assumindo-se que o valor
presente líquido baseado no fluxo de caixa do projeto representa o valor econômico ou o valor
intrínseco do projeto, concluímos que ambos os modelos refletem corretamente esta medida
econômica justa.

49 | P á g i n a
Embora o desempenho operacional do projeto representado pelo NOPLAT ou pelo FCO seja
constante ao longo do horizonte do investimento, o EVA não reflete tal estabilidade. No primeiro
ano ele é negativo em $180, no terceiro ano supera o valor do CVA, sendo que no último ano atinge
o valor de $780. A razão para este comportamento do EVA é óbvia: na medida em que o ativo
econômico vai se depreciando, o custo de capital vai diminuindo, resultando na elevação do lucro
residual. No caso do CVA, há uma estabilidade de desempenho compatível com as características de
desempenho operacional do projeto, sendo que a soma do custo de capital e do custo de reposição
(cc + repos.) é constante em todo o período.

Esta constatação fragiliza o EVA como medida pontual de desempenho das empresas, pois sem que
qualquer ação seja empreendida, o indicador de desempenho melhora autonomamente com o mero
transcorrer de tempo, fato este que não ocorre com o CVA, como se ilustra no gráfico a seguir.

❑ Empresa como um portfólio de projetos iguais

Tomemos agora o exemplo de uma empresa que a cada ano investe no mesmo projeto apresentado
anteriormente. Os quadros abaixo demonstram os cálculos do EVA e o do CVA para esta empresa.

50 | P á g i n a
Observe que os instantes do tempo contidos no quadro acima, referem-se a finais de período. Com
isto, o ativo líquido do instante 1 é de $18.000, correspondentes ao investimento de $20.000
realizado no instante 0, depreciado em 1 período. No instante 2, o ativo líquido acumula 2 projetos,
com depreciação acumulada de $6.000.

Os fenômenos observados para um projeto individual se repetem no caso de uma empresa formada
por um portfólio de iguais projetos, que são reinvestidos a cada ano. Ou seja, o CVA é positivo em
todos os anos, ao passo que o EVA nos primeiros anos da vida da empresa é negativo. A partir do 5º
ano esta medida ultrapassa o CVA, mantendo a partir de então tal superioridade. O gráfico abaixo,
ilustra tal comparação.

Como se observa, a partir do 5º ano os valores convergem para uma constante. Isto ocorre pelo fato
de que até o 5º ano o portfólio dos projetos que formam a empresa cresce. Do 5º ano em diante, os
novos projetos apenas repõem os projetos cuja vida útil se extinguiu. Assim, o investimento do 6º
ano substituirá o investimento do ano zero, cuja vida útil se expirou no final do 5º ano. Esta
convergência de valores é perpetuada, o que permite calcular o valor presente das séries infinitas de
EVA´s e CVA´s que se formam. Como se verifica no quadro anterior, para ambas as medidas os
valores presentes são iguais a $8.273.

51 | P á g i n a
Imaginemos agora que a empresa a partir do 4º ano interrompa o seu ciclo contínuo de
investimentos. Os resultados obtidos para esta hipótese são apresentados nos quadros a seguir.

Se na hipótese de crescimento contínuo, o EVA superava o CVA no 5º ano, agora com a interrupção
dos investimentos, este fenômeno foi antecipado para o 4º ano. O EVA cresce em relação à condição
anterior, pois a empresa passa a carregar apenas investimentos depreciados. O gráfico a seguir
compara os EVA´s calculados para ambas as hipóteses, crescimento contínuo e interrupção do
crescimento a partir do 4º ano.

Até o 3º ano os EVA´s para as duas hipóteses são iguais. Com a interrupção do crescimento no 4º
ano, o EVA cresce, contrariando a lógica de finanças, na qual deixar de investir em projetos com valor
presente líquido positivo reduz o valor da empresa.

Com o CVA este fenômeno não ocorre. Com a interrupção dos investimentos com valor presente
líquido positivo, a medida sofre redução, refletindo prontamente a perda de valor sofrida pela
empresa pela não realização de projeto de investimento com valor presente líquido positivo,
conforme se verifica nos dados anteriores ou no gráfico abaixo.

52 | P á g i n a
Diante dos resultados obtidos acima, podemos afirmar que o EVA desestimula as empresas a
realizarem investimento, pois mesmo que tais investimentos tragam consigo um aumento de valor
para a empresa, a que ROSS, WESTERFIELD & JAFFE chamam de Valor Presente Líquido das
Oportunidades de Crescimento (VPLOC), o EVA é momentaneamente elevado pelo não
aproveitamento da oportunidade de investimentos em projetos com valor presente líquido positivo,
contrariando assim, o interesse dos acionistas.

CFROI

O ROI (Return on Investment) representa o retorno obtido sobre o investimento realizado. O

problema é que a precisão no cálculo do retorno sobre o investimento varia muito. Há muitas
distorções em potencial nos cálculos de retorno e cada uma das métricas utilizadas para medir o ROI
utiliza premissas diferentes para chegar a um determinado valor. De forma geral, as distorções
acontecem em função do que foi incluído ou excluído no numerador e no denominador da medida
calculada. Desta forma, fatores como leasings, ágio de compra, inflação, depreciação acumulada,
contabilização de estoques etc. podem provocar distorções.
Apesar do interesse nas medidas de retorno é importante destacar que a evolução do ROI é mais
importante do que seu nível absoluto. Ou seja, um ROI crescente é mais importante do que um valor
absoluto elevado em determinado ano.
De forma geral o que queremos das métricas de retorno é uma indicação exata de quando os
retornos estão melhorando, comparações precisas com o custo de capital e comparações com outras
empresas e setores com a finalidade de identificar o potencial para melhoria ou manutenção dos
níveis de ROI. Evidentemente, se as métricas de retorno são calculadas usando informações
distorcidas teremos sinais errados e que comprometerão o processo decisório, a remuneração de
executivos etc.

53 | P á g i n a
Outra observação importante é que muitas empresas possuem um processo bem desenvolvido para
avaliar a TIR ou o VPL de novos projetos de investimentos, mas não mostram o mesmo empenho
para analisar os negócios atuais. Entretanto, o desempenho dos negócios existentes é, na maioria
dos casos, o direcionador ou "driver" mais importante para a criação de valor para o acionista.

ROI é um termo genérico de diferentes métricas que mostram a eficiência de um negócio em

gerar lucros ou fluxo de caixa em relação ao capital empregado.

O CFROI representa o fluxo de caixa gerado pela empresa em um determinado ano como uma
porcentagem do caixa investido nos ativos utilizados pela empresa.
Tanto o fluxo de caixa quanto o caixa investido são expressos em moeda atual. Podemos, então, dizer
que o CFROI representa, em sua essência, a TIR média obtida neste ano nos investimentos existentes.
Vamos visualizar o que acabamos de mencionar:

Portanto, em sua essência, o CFROI é um cálculo de taxa interna de retorno que envolve quatro
elementos:
▪ O CFROI converte lucros contábeis em fluxo de caixa (ou seja, o caixa gerado antes do
investimento de capital).
▪ Considera o valor em base caixa total (em moeda corrente) investido em um negócio para
produzir os fluxos de caixa, e não com valores contábeis depreciados.
▪ Reflete a vida ao longo da qual o fluxo de caixa será produzido pelos ativos, seja através da
subtração de uma "depreciação econômica" ou através do cálculo da TIR sobre uma vida de
ativos finita.
▪ O quarto elemento é o valor dos ativos não depreciáveis

54 | P á g i n a
Para chegarmos ao valor do CFROI, basta calcularmos a taxa interna de retorno (TIR) na figura acima
demonstrada, considerando como valor inicial o caixa investido e como valor final o último fluxo de
caixa somado aos ativos não depreciáveis.
Consideremos o seguinte exemplo:

Se realizarmos os cálculos, chegaremos a uma TIR de 12,52% para esse projeto. Esse é o valor do
CFROI da empresa.
Como já havíamos mencionado ao introduzir o conceito de retorno sobre o investimento, o
importante não é o valor absoluto dessas métricas e sim se elas estão crescendo ou diminuindo ao
longo do tempo. Devemos, portanto, compará-las com os dados históricos. Assim poderemos
observar se esse valor encontrado de 12,52% para o CFROI é um número positivo ou negativo para
a empresa. Se ele for menor do que os anteriores, a empresa destruirá valor. Caso contrário, criará
valor para o acionista.

O CFROI é uma métrica econômica do desempenho de uma empresa que reflete a TIR média
implícita no conjunto de projetos de investimentos existentes

Calculando o CFROI

1. Converter lucros contábeis em fluxo de caixa (caixa gerado antes dos

investimentos de capital)
= Lucro Líquido após IR

+ Depreciação e amortização
+ Despesas Financeiras Líquidas

+ Despesas de Aluguel, operacionais

+ Correção monetária nos estoques e itens monetários

55 | P á g i n a
 2. Calcular o caixa total investido (em valores correntes) na empresa.

= Ativo Total (contábil)

+ Depreciação acumulada

+ Correção monetária do ativo permanente bruto

+ Leasing operacional capitalizado

- Passivos "espontâneos"(sem custo explícito)

- Goodwill

3. Calcular a vida útil dos ativos (Ativo Permanente / Depreciação)

4. Calcular os ativos não depreciáveis

= Terrenos

+ Capital Circulante Líquido

5. Calcular a TIR

6. Caso o CFROI (ou a TIR) seja superior ao custo médio real de capital, a empresa
gerou valor naquele ano. Caso contrário, destruiu valor.

Observações Importantes

• Ao converter informações contábeis em moeda corrente base caixa dois

ajustes importantes são: a) todos os ativos envolvidos na geração do fluxo
de caixa são reconhecidos (portanto todos os leasings operacionais são
capitalizados); b) todos os ativos são considerados em moeda corrente
equivalente, ou seja, o investimento histórico relevante antes da dedução
da depreciação acumulada é expresso em termos de moeda corrente.

• O CFROI supõe que o fluxo de caixa será gerado no decorrer da vida normal
dos ativos utilizados.

• O cálculo do CFROI não assume mudança futura na relação entre o fluxo de

caixa e o total de ativos, uma vez que é uma medida de desempenho atual.
• O modelo reconhece que no longo prazo, a competição forçará as empresas
a voltar aos níveis de rentabilidade e crescimento médios. Nos livros sobre
o assunto o leitor encontrará referência a este assunto como "metodologia
de convergência do fluxo de caixa". Desta forma, com a finalidade de prever
realisticamente o fluxo de caixa para um horizonte mais amplo, o modelo
incorpora um pressuposto de ajuste tanto para o nível do CFROI quanto
para o crescimento real dos ativos.

56 | P á g i n a
1.5 Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
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