CG – 1.

MODELO DE AVALIAÇÃO
DE AÇÕES

0|P ág ina
Sumário
1.1 Análise e avaliação de ações e finanças corporativas.....................................................................2
Modelos de avaliação de ações ........................................................................................................2
a) Modelo de dividendo descontado .......................................................................................2
b) Modelo de Gordon de crescimento .....................................................................................3
c) Modelo de desconto de dividendos em dois estágios .........................................................4
d) Modelo de desconto de dividendos em três estágios .........................................................7
e) Definição de fluxo de caixa da firma e fluxo de caixa do acionista ....................................11
O modelo de Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE)......................................................................13
O modelo de fluxo de caixa líquido para a empresa (FCFF)............................................................14
FCFE para empresas não alavancadas ............................................................................................19
FCFE para empresas alavancadas ...................................................................................................20
FCFE x renda líquida ........................................................................................................................21
Fluxo de Caixa para a Empresa ou FCFF ..........................................................................................22
Impacto da Inflação sobre o Fluxo de Caixa ...................................................................................22
O Uso de Dados Históricos ..............................................................................................................23
O Uso das Previsões de Outros Analistas ...................................................................................24
Análise pelos Fundamentos........................................................................................................24
ROE e Alavancagem ....................................................................................................................25
ROA, Margem de Lucro e Rotatividade dos Bens .......................................................................27
1.2 Avaliação por Múltiplos ................................................................................................................28
Múltiplo Preço/Lucro ......................................................................................................................30
Múltiplo Preço/Vendas ...................................................................................................................33
Múltiplo Preço/Valor Patrimonial ...................................................................................................35
Múltiplo Valor da Firma/EBITDA .....................................................................................................36
1.3 Custo médio ponderado de capital...............................................................................................39
O custo do capital: retorno exigido x custo de capital....................................................................39
O custo do capital próprio ..............................................................................................................40
O custo da dívida e da ação preferencial ........................................................................................44
O custo médio ponderado de capital .............................................................................................45
Impostos e custo médio ponderado de capital ..............................................................................45
1.4 EVA, MVA e CFROI ........................................................................................................................47
Cash Value Added (CVA) .................................................................................................................48
EVA versus CVA: exemplo ...............................................................................................................48
CFROI...............................................................................................................................................53
1.5 Referências bibliográficas .............................................................................................................57

1|P ág ina
1.1 Análise e avaliação de ações e finanças corporativas
Modelos de avaliação de ações

a) Modelo de dividendo descontado

Existem dois ganhos esperado pelo acionista na compra de uma ação: a participação nos lucros da
companhia via dividendos e a valorização no preço do ativo. O segundo movimento é
intrinsecamente determinado por dividendos futuros, logo o valor de uma ação pode ser formulado
como o valor presente de dividendos em perpetuidade. Podemos representar o valor por cota de
ações (𝑉𝐶𝐴 ) por:
Em algumas bibliografias
você encontra:
𝑡=∞ 𝑁
𝐸(𝐷𝑃𝐴𝑡 ) 𝐷𝑡
𝑉𝐶𝐴 = ∑ 𝑃0 = ∑
(1 + 𝑘𝑒 )𝑡 (1 + 𝑟𝑒 )𝑡
𝑡=1 𝑡=1

Onde 𝑟𝑒 é o custo de
capital próprio.

Onde 𝐷𝑃𝐴𝑡 são os dividendos por ação 1 esperados no período t; e 𝑘𝑒 é o custo do patrimônio
líquido.
Como explicitado na fórmula, o valor de qualquer ativo é o valor presente de fluxos de caixa futuros
esperados descontados a uma taxa adequada ao grau de risco dos fluxos de caixa. Para obtermos os
dividendos esperados é preciso determinar os pressupostos sobre taxas de crescimento futuro
esperado em lucros e razões de payout2. A taxa de retorno necessária sobre uma ação é determinada
pelo seu grau de risco, mensurado de diferentes formas em modelos distintos (o beta de mercado
no modelo CAPM e os betas fatoriais nos modelos de arbitragem e multifatoriais). O modelo,
naturalmente, é flexível para permitir taxas de desconto distintas no tempo, em que a variação de
tempo é causada pelas alterações esperadas em taxas de juros ou risco ao longo do tempo.
Como as projeções de dividendos podem ser feitas por tempo indeterminado, várias versões do
modelo de desconto de dividendos foram desenvolvidas, partindo de diferentes pressupostos acerca
do crescimento futuro.

1
Em nossas videoaulas utilizamos Div (dividendos) no lugar de DPA.
2
Percentual dos lucros que a empresa distribui aos acionistas em dividendos.

2|P ág ina
 b) Modelo de Gordon de crescimento

O modelo de Gordon de crescimento associa o valor de uma ação aos seus dividendos esperados no
próximo período, o custo do patrimônio líquido e a taxa de crescimento esperado em dividendos.

𝐷𝑃𝐴1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 =
𝑘𝑒 − 𝑔

Onde 𝐷𝑃𝐴1 são os dividendos esperados no próximo ano; 𝑘𝑒 é a taxa de retorno exigida por
investidores em ações; g é a taxa de crescimento em dividendos por tempo indeterminado.

Apesar da abordagem simples, o uso do modelo de Gordon é limitado a empresas com taxa de
crescimento estável (o que, na prática, é difícil). Como a taxa de crescimento dos dividendos de uma
empresa tem a expectativa de durar para sempre, pode-se esperar que seus outros indicadores
operacionais cresçam a mesma taxa. Considere, pelo exemplo dado por Damodaran, as
consequências no longo prazo de uma empresa cujos lucros cresçam a 3% ao ano, por tempo
indeterminado, enquanto seus dividendos cresçam a 4%. Como é de se esperar, em algum momento
os dividendos excederão os lucros. Por outro lado, caso os lucros de uma empresa cresçam a uma
taxa superior que os dividendos de longo prazo, a razão de payout, tende a convergir para zero,
indicando uma situação também desfavorável.

A premissa de que a taxa de crescimento em dividendos deve ser constante no tempo é difícil de
atender, principalmente em virtude da volatilidade dos lucros. Caso a empresa possua uma taxa
média de crescimento próxima de uma taxa considerada estável, o modelo pode ser utilizado com
pequeno impacto real sobre o valor. Uma empresa cíclica, por exemplo, que possua expectativa de
apresentar oscilações anuais nas taxas de crescimento, mas que possui uma taxa média de
crescimento de 3%, pode ser avaliada pelo modelo de Gordon, sem perda de generalidades.

O modelo descrito é mais adequado a empresas com taxa de crescimento compatível ou inferior à
da economia e que possuam políticas bem estabelecidas de pagamento de dividendos, que
pretendam manter no futuro. O pagamento de dividendos de dividendos deve ser consistente com
a premissa de estabilidade. O modelo tende a subestimar o valor de ações de empresas que pagam
consistentemente menos dividendos do que podem e acumulam caixa nesse processo.

3|P ág ina
Exemplo de aplicação Modelo de Gordon

O Banco BCDE irá pagar R$1,00 por ação nos próximos 12 meses. O acionista espera obter 10% de
retorno, além de estimar o crescimento odo dividendo por ação na ordem de 2% na perpetuidade.
Pelo modelo de Gordon, este ativo deve valer:

1,00
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = = 𝑅$ 12,50
10% − 2%

Exemplo de aplicação [avançado]

O Banco BCDE pagou, no ano mais recente, $1,36 em dividendos por ação sobre os lucros por ação
1,36
de $2,08, resultando em uma razão de payout de dividendos de 65,38% [2,08]. Supondo que a

empresa mantém o retorno sobre o patrimônio líquido de 11,16% do ano mais recente de forma
perpétua, podemos estimar a taxa de crescimento esperado em LPA:

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝐿𝑃𝐴 = 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 × 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜

= 11,16% × (1 − 0,6538) = 3,86%

Admitindo um beta de 0,8 para a empresa, uma taxa livre de risco de 4,5% e o prêmio pelo risco de
4%, será gerado um custo do patrimônio líquido de:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 4,5% + 0,8 × 4% = 7,7%

O valor do patrimônio líquido por ação é dado por:

𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑝𝑟ó𝑥𝑖𝑚𝑜 𝑎𝑛𝑜

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 = =
𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜

$1,36 × (1,0386)
= $36,78
0,077 − 0,0386

c) Modelo de desconto de dividendos em dois estágios

Esse modelo permite dois estágios de crescimento: uma etapa inicial em que a taxa de crescimento
não é estável e outra, subsequente, em que a taxa de crescimento é estável, com perspectiva de
permanência em um mesmo patamar no longo prazo. O modelo é adaptável para empresas que
apresentem taxas de crescimento iniciais baixas ou até mesmo negativas por alguns anos, antes de
reverter ao crescimento estável.

4|P ág ina
O valor do patrimônio líquido para esse modelo pode ser formulado como:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = 𝑃𝑉 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑛𝑎 𝑓𝑎𝑠𝑒 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + 𝑃𝑉𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑛𝑎 𝑓𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟

𝑡=𝑛
𝐷𝑃𝐴𝑡 𝑃𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡 + 𝑛
𝑡=1 (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

𝑡=𝑛 𝐷𝑃𝐴𝑛+1
𝐷𝑃𝐴𝑡 𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡 + 𝑛
𝑡=1 (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

Onde 𝐷𝑃𝐴𝑡 são os dividendos por ação esperados para o ano t; 𝑘𝑒 é o custo do patrimônio líquido
(ℎ𝑔 é o período de alto crescimento e st é o período de crescimento estável); 𝑃𝑛 é o preço (valor
𝐷𝑃𝐴𝑛+1
terminal) ao final do ano 𝑛 = ; 𝑔𝑛 é a taxa de crescimento em situação estável por tempo
𝑘𝑒,𝑠𝑡 −𝑔𝑛

indeterminado após ano n.

Para o caso em que a taxa de crescimento g e a razão payout forem fixas para os primeiros n anos,
essa fórmula pode ser simplificada:

(1 + 𝑔)𝑛
𝐷𝑃𝐴0 × (1 + 𝑔) × (1 − 𝑛)
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) 𝐷𝑃𝐴𝑛+1
𝑃0 = + 𝑛
𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔 (𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 ) × (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

Em que g é a taxa de crescimento no período de alto crescimento.

A mesma restrição que se aplica à taxa de crescimento para o modelo Gordon de crescimento
também é aplicável à taxa de crescimento terminal (𝑔𝑛 ) nesse modelo, ou seja, a taxa de crescimento
da empresa é menor ou igual à taxa de crescimento nominal da economia. Ademais, a razão de
payout tem de ser consistente com a taxa de crescimento estimada.

Uma empresa estável pode pagar mais lucros em dividendos do que uma empresa em crescimento.
Uma forma de calcular essa nova razão payout é:

𝐶𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = (1 − 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡) × 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙

𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 1 −
𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙

O modelo de desconto de dividendos em dois estágios é mais adequado a empresas que estão em
alto crescimento e que esperam manter essa taxa por um período específico, após o qual as fontes
de alto crescimento devem desaparecer.

5|P ág ina
Exemplo [Damodaran]

O Banco KLL é tido como um dos principais bancos de investimento do mundo. É avaliado, por meio
do modelo de desconto de dividendos em dois estágios, com cinco anos de alto crescimento seguidos
de crescimento estável.

Pelos 5 primeiros anos, o banco mantém a razão payout vigente de 9,07% e o retorno sobre o
patrimônio líquido corrente de 18,49%. A taxa de crescimento resultante é calculada:

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝐿𝑃𝐴 = 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 × 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜

= 18,49% × (1 − 0,0907) = 16,82%

A partir do ano 5, o retorno sobre o patrimônio líquido é reduzido a 12%. Utilizando uma taxa de
crescimento de 4% gera uma razão de payout em período estável de:

𝑔 0,04
𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑚 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 1 − =1− = 0,6667 𝑜𝑢 66,67%
𝑅𝑂𝐸 0,12

Para calcular o custo do patrimônio líquido, assumimos que o banco terá um beta de 1,2 nos
primeiros cinco anos de alto crescimento e um beta de 1,0 a partir de então. Assumindo uma taxa
livre de risco de 4,5% e um prêmio pelo risco de 4%, podemos estimar os custos de patrimônio líquido
em ambos os períodos:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑛𝑎 𝑓𝑎𝑠𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑙𝑡𝑜 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 4,5% + 1,2 × (4%) = 9,3%

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 4,5% + 1,0 × (4%) = 8,5%

O primeiro componente de valor é o valor presente dos dividendos esperados no período de alto
crescimento. Com base nos lucros correntes por ação ($11,03), na taxa de crescimento esperado
(16,82%) e na razão de payout de dividendos esperados (9,07%), os dividendos esperados podem ser
calculados a cada ano no período de alto crescimento:

Ano LPA DPA PV a 9,30%

1 $12,88 $1,17 $1,07
2 $15,05 $1,36 $1,14
3 $17,58 $1,59 $1,22
4 $20,54 $1,86 $1,30
5 $23,99 $2,18 $1,39
Soma $6,12

6|P ág ina
O PV é calculado por meio do custo do patrimônio líquido de 9,3% para o período de alto
crescimento. O PV dos dividendos também pode ser calculado de forma abreviada usando o cálculo
(baseado nos dividendos correntes por ação de $1,00):

(1,1682)5
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = $1,00 × (1,1682) × [1 − ] = $6,12
(1,093)5

O valor terminal ao final da fase de alto crescimento (fim do ano 5) pode ser estimado por meio do
modelo de crescimento constante:
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠𝑛+1
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =
𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 = $11,03 × (1,1682)5 × 1,04 = $24,96

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 = 𝐿𝑃𝐴6 × 𝑟𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑚 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 = $24,96 × 0,6667 = $16,64

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠6 $16,64

𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = = $369,78
𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 0,085 − 0,04

O preço terminal tem que ser descontado de volta par ao presente, usando o custo do patrimônio
líquido de período de alto crescimento de 9,3%. O raciocínio é que os investidores devem sobreviver
ao risco do período de alto crescimento (e o custo do patrimônio líquido concomitante) para obter
o período terminal. O PV do preço terminal, descontado de volta ao custo do patrimônio líquido de
período de alto crescimento é:

$369,78
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = $237,05
1,0935

O valor presente acumulado dos dividendos e do preço terminal pode, então, ser calculado:

(1,1682)5
$1,00 × 1,1682 × (1 − ) $369,78
(1,093)5
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 ℎ𝑜𝑗𝑒 = + = $6,12 + $237,05 = $243,17
0,093 − 0,1682 1,0935

d) Modelo de desconto de dividendos em três estágios

Esse modelo é o mais generalista, uma vez que não impõe quaisquer restrições à razão de payout e
pressupõe um período inicial de alto crescimento estável, seguido por um período de crescimento
em declínio e depois um período de baixo crescimento estável.

7|P ág ina
 Figura 1 Crescimento em três estágios. Damodaran. Avaliação de Empresas.

O valor da ação neste modelo é dado pelo valor presente dos dividendos esperados nos períodos de
alto crescimento e de transição e do preço terminal ao início da fase final de crescimento estável:

𝑡=𝑛1 𝑡=𝑛2
𝐿𝑃𝐴0 × (1 + 𝑔𝑎 )𝑡 × 𝜋𝑎 𝐷𝑃𝐴𝑡 𝐿𝑃𝐴𝑛2 × (1 + 𝑔𝑛 ) × 𝜋𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡 + ∑ 𝑡 +
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) (𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 ) × (1 + 𝑘𝑒 )𝑛2
𝑡=1 𝑡=𝑛1+1 (1 + 𝑘𝑒,𝑡𝑟 )

Onde 𝐿𝑃𝐴𝑡 é o lucro por ação no ano t; 𝐷𝑃𝐴𝑡 são os dividendos por ação no ano t; 𝑔𝑎 é a taxa de
crescimento na fase de alto crescimento (dura n1 períodos); 𝑔𝑛 é a taxa de crescimento na fase
estável; 𝜋𝑎 é a razão de payout na fase de alto crescimento; 𝜋𝑛 é a razão de payout na fase de
crescimento estável; 𝑘𝑒 é o custo do patrimônio líquido em crescimento algo (hg), de transição (tr)
e estável (st).

A flexibilidade desse modelo o torna útil a qualquer empresa. Em termos práticos, trata-se do modelo
mais adequado a uma empresa cujos lucros crescem a taxas muito altas, que têm expectativa de
continuar crescendo a esses índices por um período inicial, mas devem começar a declinar
gradualmente aproximando-se de uma taxa estável à medida que a empresa aumenta e perde suas
vantagens competitivas.

Exemplo Modelo de Desconto de três estágios

O Banco KLL registra rápido crescimento, acompanhando o mercado bancário como um todo. Em
2004 declarou um retorno sobre o patrimônio líquido de 23,22% e pagou dividendos por ação de
$5,50 (sobre lucros declarados por ação de $33,27). Suponha que o retorno sobre o patrimônio

8|P ág ina
líquido corrente e a razão de retenção será mantida pelos próximos cinco anos, acarretando uma
estimativa de previsão de crescimento em lucros por ação de 19,38%:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 5,50

𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = = = 16,53%
𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 33,27

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = 𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 × 𝑅𝑂𝐸 = (1 − 0,1653) × 23,22% = 19,38%

O custo do patrimônio líquido para o período de alto crescimento é estimado com beta de 1,1 para
o banco, a taxa livre de risco de 6% e um prêmio pelo risco de mercado de 7%:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝑎𝑙𝑡𝑜 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 6% + 1,1 × 7% = 13,70%

Após o quinto ano assumimos que o beta caia a 1, em crescimento estável e que o prêmio pelo risco
para o país onde o banco atua cairá para 5,5%:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 6% + 1,0 × 5,5% = 11,50%

Suponha que a concorrência alcançará a empresa após o quinto ano, reduzindo o retorno sobre o
patrimônio líquido ao custo de patrimônio líquido do período estável de 11,5% por volta do ano 10.
A razão de payout em crescimento estável pode ser estimada por meio da taxa de crescimento
estável de 4%:

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜

𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑒𝑚 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑙 = 1 −
𝑅𝑂𝐸
4%
=1− − 65,22%
11,5%

9|P ág ina
 Resumindo as premissas sobre a razão de payout e taxas de crescimento esperado:

Custo
Tx de Custo do Valor
Razão de acumulado do
Ano LPA crescimento DPA patrimônio presente
payout patrimônio
esperado líquido de DPA
líquido
Corrente R$33,27 16,53% R$5,50
1 39,72 19,38% 16,53% 6,57 13,70% 1,1370 R$5,77
2 47,41 19,38% 16,53% 7,84 13,70% 1,2928 6,06
3 56,60 19,38% 16,53% 9,36 13,70% 1,4699 6,37
4 67,57 19,38% 16,53% 11,17 13,70% 1,6713 6,68
5 80,66 19,38% 16,53% 13,34 13,70% 1,9002 7,02
Valor presente de dividendos em fase de alto crescimento R$31,90
6 R$93,82 16,30% 26,27% R$24,64 13,26% 2,1522 R$11,45
7 106,22 13,23% 36,01% 38,25 12,82% 2,4281 15,75
8 117,01 10,15% 45,74% 53,52 12,38% 2,7287 19,62
9 125,29 7,08% 55,48% 69,51 11,94% 3,0545 22,76
10 130,30 4,00% 65,22% 84,98 11,50% 3,4058 24,95
Valor presente de dividendos em fase de transição R$94,53

Na transição, todos os inputs mudam em parcelas anuais iguais, de valores de período de alto
crescimento para valores de período de crescimento estável. Como os custos do patrimônio líquido
mudam com o tempo, o custo acumulado do patrimônio líquido é utilizado para calcular o PV de
dividendos. Para calcular o custo acumulado do PL no ano 8, temos:

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝐿 𝑛𝑜 𝑎𝑛𝑜 8 = (1,137)5 × 1,1326 × 1,1282 × 1,1238 = 2,7287

Dividir os dividendos por ação no ano 8 por esse valor gera o PV para esse ano.

O preço terminal ao fim do ano 10 pode ser calculado com base em lucros por ação do ano 11, taxa
de crescimento estável de 4%, custo de patrimônio líquido de 11,5% e razão de payout de 65,22%:

$130,30 × 1,04 × 0,6522

𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = $1.178,4
0,115 − 0,04

Para obter o valor presente, dividimos pelo custo acumulado do PL no ano 10:

$1.178,41
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = $345,99
3,4058

10 | P á g i n a
Os componentes do valor são:

PV de dividendos na fase de alto crescimento $31,90

PV de dividendos na fase de transição $94,53

PV de preço terminal ao final da transição $345,99
Valor da ação do banco KLL $472,42

e) Definição de fluxo de caixa da firma e fluxo de caixa do acionista

Existem três formas de se classificar fluxos de caixa e, neste tópico, iremos tratar apenas da primeira,
que é estabelecer uma distinção entre fluxos de caixa de patrimônio líquido e fluxos de caixa da
empresa.

Os fluxos de caixa de patrimônio líquido representam os fluxos de caixa apenas para os investidores
acionistas no negócio e estão, portanto, após todos os fluxos de caixa associados à dívida, com
pagamento dos juros, do principal e de novas emissões de dívida. Uma definição ampla de fluxos de
caixa para patrimônio líquido pode se dar:

Fluxo de caixa livre para patrimônio líquido =

Lucro líquido -

(Gastos de capital – Depreciação) -

Alteração em capital de giro não monetário +

(Nova dívida levantada – Repagamento de dívida)

A entrada de mais dívida aparentemente beneficia o fluxo de caixa, mas no curto prazo reduz o lucro
líquido, pois aumenta as despesas financeiras. Futuramente, as amortizações contraem o fluxo e só
haverá agregação de valor ao fluxo se o retorno sobre o capital emprestado for superior ao custo do
empréstimo durante o prazo do endividamento.
O fluxo de caixa para o acionista deve ser usado quando a empresa não tem perspectivas relevantes
de mudança na estrutura de capital no futuro. É a opção mais indicada, pois não será necessário
projetar juros a serem pagos e contração/pagamento de dívidas.

11 | P á g i n a
Esse é o fluxo de caixa disponível para ser pago como dividendos. Desconstruindo essa equação, o
reinvestimento dos acionistas na empresa pode ser escrito como:

Reinvestimento de capital =

Gastos de capital -

Depreciação +

Alteração em capital de giro não monetário -

Nova dívida levantada +

Repagamento de dívida
Taxa de reinvestimento patrimonial = reinvestimento
patrimonial / lucro líquido

Os fluxos de caixa da empresa são aqueles gerados por todos os detentores de direitos na empresa
e constituem fluxos de caixa antes da dívida:

Fluxo de caixa livre para a empresa =

Lucro operacional (1 – Alíquota) -

(Gastos de capital – Depreciação) -

Alteração em capital de giro não monetário

Ambos os fluxos de caixa são após cobertura de impostos e após necessidades de reinvestimentos
sendo, portanto, livres para retirada pela empresa.

Depreciação não é caixa, por isso deve voltar integralmente ao fluxo de caixa. Todos os itens
contábeis que não representam desembolso efetivo devem ser levados em conta na formação do
fluxo de caixa.
A partir do regime de competência, depreciação deve ser entendida como uma despesa de produção,
relativa à utilização de determinado equipamento anualmente. O único efeito da depreciação no
fluxo de caixa é a geração de um benefício fiscal que deve ser utilizado no futuro para conservação
da máquina e compra de novos equipamentos.
O fluxo de caixa para a firma deve ser usado quando uma empresa tem perspectiva relevante de
mudança na estrutura de capital. O FCFF reconhece as mudanças na estrutura de capital na taxa de
desconto (WACC) de maneira mais direta.

12 | P á g i n a
O modelo de Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE)

O modelo do fluxo de caixa livre para o acionista ou FCFE (free cash flow to equity) segue os princípios
do modelo de desconto de dividendos, porém com uma análise mais ampla a respeito dos fluxos
pagos aos acionistas. Enquanto o modelo de desconto de dividendos considera que os únicos fluxos
de caixa recebidos pelos acionistas são os dividendos, o modelo do FCFE leva em conta os fluxos da
caixa remanescentes após todas as obrigações financeiras, incluindo os pagamentos de dívidas,
despesas de capital e necessidades de capital de giro. O FCFE tem a seguinte fórmula:

𝐹𝐶𝐹𝐸
= 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
+ 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 – 𝑑𝑒𝑠𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 – 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑔𝑖𝑟𝑜 – 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎
+ 𝑛𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑠õ𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎

O FCFE é uma medida do que a empresa pode pagar como dividendo. Contudo, nem todas as
empresas adotam uma política de repassar todo o seu FCFE aos acionistas.

Abaixo algumas razões pelas quais normalmente encontramos diferenças entre os dividendos e o
FCFE:

▪ Desejo de estabilidade: as empresas geralmente são relutantes em mudar os pagamentos

de dividendos, principalmente em diminuí-los. Além disso, mesmo quando os lucros e o FCFE
aumentam as empresas procuram também não os repassar aos acionistas em forma de
dividendos, temendo a incapacidade de mantê-los elevados. Portanto, surge uma grande
defasagem entre as variações nos lucros e dividendos.
▪ Necessidade de investimento futuro: uma empresa pode relutar em repassar parte de seu
FCFE em dividendos se ela espera aumentos nas necessidades de desembolsos de capital no
futuro.
▪ Fator fiscal: se os impostos sobre os dividendos forem maiores do que sobre os lucros, as
empresas podem preferir reter parte do FCFE embora haja disponibilidade para maiores
dividendos.
▪ Sinalização: os pagamentos de dividendos são usados para sinalizar ao mercado as
perspectivas futuras das empresas. Aumentos de dividendos são considerados sinais
positivos e diminuição sinais negativos. Isto pode levar a diferenças significativas entre os
dividendos e o FCFE.

13 | P á g i n a
As três versões do modelo do FCFE são apenas simples variações do modelo de desconto de
dividendos, com uma única mudança significativa - o fluxo de caixa líquido para o acionista (FCFE) no
lugar dos dividendos. Estas versões são exatamente os modelos de uma, duas e três fases de
crescimento já expostas no modelo de desconto de dividendos.

A principal diferença entre o modelo do fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE) e o modelo de
desconto de dividendos é a definição de fluxo de caixa. O modelo de desconto de dividendos utiliza
os dividendos esperados por ação enquanto o modelo do FCFE utiliza uma definição mais ampla de
fluxo de caixa para o acionista - o fluxo de caixa residual depois de todas as obrigações financeiras e
necessidades de investimento. Quando as empresas apresentam dividendos diferentes de seu FCFE
o valor dos dois modelos será diferente.

O modelo de fluxo de caixa líquido para a empresa (FCFF)

As duas abordagens anteriores procuram avaliar uma empresa pela visão dos acionistas, uma
utilizando como fluxo os dividendos e a outra o FCFE.

Existe outro método de avaliação de empresas através dos fluxos de caixa descontado que foge à
intuição de que os únicos detentores de direitos são os acionistas, mas também os detentores de
títulos e os credores da empresa.

A avaliação pelo modelo do fluxo de caixa líquido para a empresa não leva em consideração as
despesas financeiras, ou seja, o que a empresa é capaz de gerar de dinheiro sem considerar a forma
como ela é financiada.

Esse conceito é aquele que considera que o valor da empresa é dado pelo valor presente dos fluxos
de caixa livres que os ativos da empresa, espera-se, irão gerar, como se esses ativos estivessem
totalmente financiados por capital próprio (empresa sem empréstimos). Como a empresa não possui
dívidas, o valor dos ativos é igual ao valor do patrimônio líquido.

Existem duas formas de se medir o fluxo de caixa líquido para a empresa ou FCFF (free cash flow to
firm). A primeira é a que se segue:

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐹𝐶𝐹𝐸

+ 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 (1 – 𝑝𝑒𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜)

+ 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 – 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠

14 | P á g i n a
A outra forma é o uso dos lucros antes dos juros e impostos ou EBIT (Earnings Before Interest and
Taxes) como base para o cálculo:

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)

+ 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜

− 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠

− 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜

As duas formas devem fornecer a mesma estimativa para o valor do fluxo de caixa. O valor de uma
empresa é obtido descontando o FCFF pela média ponderada do custo de capital ou WACC. Como
nos modelos anteriores, a versão usada no modelo dependerá das suposições à cerca do crescimento
futuro dos lucros. De modo geral, o valor pode ser escrito como o valor presente do FCFF esperado:

𝑛 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑ +
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
𝑡=1

Um dos principais problemas com o uso do modelo do FCFE é a frequência com que resultados
negativos podem ocorrer, especialmente em empresas altamente alavancadas ou com
características cíclicas. Como o FCFF é anterior ao pagamento de dívidas, este é muito menos
provável de ser negativo e criar problemas na avaliação devido ao grau de alavancagem.

Portanto, sua utilização se torna mais simples do que o método do FCFE em empresas com dívidas
alavancadas ou quando o grau de alavancagem muda ao longo do tempo, apesar do fato de que a
média ponderada do custo de capital ou WACC, usado como taxa de desconto do FCFF, deve ser
ajustada dada estas circunstâncias.

➢ Estimar taxas de desconto

A taxa de desconto é uma variável crítica na avaliação de empresas pelo modelo do fluxo de caixa
descontado. Erros em sua estimação ou na combinação dos fluxos de caixa com taxas de desconto
podem levar a sérios erros na avaliação. Este capítulo examina o processo de estimação de taxas de
desconto, onde o custo do patrimônio líquido deve ser usado nos fluxos de caixa descontado para os
acionistas e o custo de capital nos fluxos de caixa descontado para a empresa.

15 | P á g i n a
 ➢ Custo do Patrimônio Líquido

O custo do patrimônio líquido é a taxa de retorno exigida pelos investidores para se fazer
investimentos na empresa. Existem duas aproximações para se medir o custo do patrimônio líquido:
o uso do modelo de risco e retorno e a aplicação do modelo de crescimento de dividendo, sendo o
último limitado para empresas em estado de equilíbrio e que não será analisado neste trabalho.

➢ Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O CAPM mede o risco em termos da variância não diversificada de um ativo e relaciona o retorno
esperado com esta medida de risco. O modelo se baseia em algumas suposições: os investidores têm
expectativas homogêneas sobre o retorno e a variância do ativo, eles podem emprestar e pedir
empréstimos à uma taxa livre de risco, todos os ativos são comercializados e perfeitamente divisíveis,
não existem custos de transação e que não há restrição para pequenas vendas dos ativos.

Com estas suposições, o risco de qualquer ativo não diversificado pode ser medido pela covariância
do seu retorno com o retorno vinculado ao mercado, esta medida é denominada como o beta do
ativo. Se este beta puder ser estimado, o custo do patrimônio líquido será o retorno exigido,

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 )

Onde,

𝑅𝑓 é a taxa de juros livre de risco

𝐸(𝑅𝑚 ) é o retorno esperado do mercado.

A medida do prêmio de risco (𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 ) é geralmente baseada em dados históricos, e é definida

pela diferença entre a média do retorno nas bolsas de valores e a média do retorno dos títulos livres
de risco ao longo do período analisado. Em geral, os títulos públicos de longo prazo são utilizados
como taxa de juros livre de risco.

➢ Determinando o Beta

O valor do beta de uma empresa é determinado por três variáveis: o tipo de negócio, o grau de
alavancagem operacional da empresa e a alavancagem financeira.

▪ Tipo de Negócio: como o beta mede o risco da empresa em relação ao mercado, quanto
mais sensível o negócio às condições do mercado maior o beta. Portanto, espera-se que
empresas de características cíclicas tenham um beta maior que as não cíclicas. Quando uma

16 | P á g i n a
 empresa opera em mais de uma área de negócios, seu beta será a média ponderada dos
betas das diferentes linhas de negócio, com as ponderações feitas de acordo com o valor de
mercado de cada atividade.
▪ Grau de Alavancagem Operacional: o grau de alavancagem operacional é uma função da
estrutura de custos da empresa e é geralmente definida em termos da relação entre os
custos fixos e custos totais. Quando esta relação é alta a empresa possui uma maior
variabilidade nos lucros anteriores aos impostos e juros (EBIT). Portanto, quanto maior a
variância da receita operacional maior será o beta para estas empresas, ou seja, maior a
diferença entre o retorno do ativo e o retorno do mercado em geral.
▪ Alavancagem Financeira: mantendo as outras variáveis constantes, quanto maior a
alavancagem financeira maior o beta da empresa. Intuitivamente, empresas que se
financiam com emissão de dívida aumentam a variância de sua renda líquida. Em períodos
de crescimento sua renda aumenta mais que proporcionalmente à empresas não
alavancadas e diminuem mais que proporcionalmente durante períodos de recessão.

Para se estimar o beta é necessário conhecer o preço de mercado do ativo. Contudo, existem ativos
que não são transacionados no mercado. Seus betas são estimados com o uso de empresas
comparáveis ou com o uso de seus fundamentos econômicos e financeiros.

O Beta de um projeto pode ser estimado a partir do Beta de uma empresa pública com mesmo perfil
operacional. Para isso, ajusta-se o Beta da empresa comparável para se “eliminar” o componente
referente à sua alavancagem. Posteriormente, o número atingido é “realavancado” refletindo a
alavancagem do projeto em análise.

Beta desalavancado Beta alavancado

𝛽 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑜 = 𝛽 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
𝟏
𝜷 𝒂𝒕𝒊𝒗𝒐 = 𝜷 𝒆𝒒𝒖𝒊𝒕𝒚 × [ ] 𝐷
𝑫 × [1 + [(1 − 𝑡) × ]]
𝟏 + [(𝟏 − 𝒕) × 𝑬 ] 𝐸

➢ Média Ponderada dos Custos de Capital (WACC)

Intuitivamente, o custo de capital é uma média ponderada dos diferentes custos que compõe o
financiamento da empresa, incluindo todos os detentores de títulos e os credores da empresa, assim
como os acionistas. O WACC é usado como taxa de desconto no modelo de fluxo de caixa líquido
para a empresa.

Definição: O WACC é a média ponderada de todos os custos utilizados pela empresa em seu
financiamento.

17 | P á g i n a
 𝐸 𝐷 𝑃𝑆
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ( ) + 𝑘𝑑 ( ) + 𝑘𝑝𝑠 ( )
𝐷 + 𝐸 + 𝑃𝑆 𝐷 + 𝐸 + 𝑃𝑆 (𝐷 + 𝐸 + 𝑃𝑆)

Em que WACC = média ponderada do custo de capital; 𝐾𝑒 = custo do patrimônio líquido; 𝐾𝑑 = custo
𝐸
da dívida após impostos; 𝐾𝑝𝑠 = custo das ações preferenciais; = proporção do patrimônio
𝐸+𝐷+𝑃𝑆
𝐷
líquido sobre o custo de capital total; 𝐸+𝐷+𝑃𝑆 = proporção da dívida sobre o custo de capital total;
𝑃𝑆
𝐸+𝐷+𝑃𝑆
= proporção das ações ordinárias sobre o custo de capital total.

Custo da Dívida

O custo da dívida mede os custos incorridos pela empresa com empréstimos à diversos credores para
o financiamento de suas obrigações e projetos. Em geral, este é determinado pelas seguintes
variáveis:

▪ Nível Corrente da Taxa de Juros: quanto maior o nível da taxa de juros maior o custo da
dívida da empresa.
▪ O risco de “default” (calote) da empresa: quanto maior o risco de uma empresa não pagar
suas dívidas maior será a taxa cobrada pelos seus credores. Uma forma de se medir este
risco é o uso do “rating” da empresa. Se este não for conhecido utiliza-se as taxas pagas nos
últimos empréstimos feitos.
▪ Vantagens Associadas aos Impostos: como o pagamento de juros é anterior aos impostos, o
custo da dívida depois dos impostos é uma função da alíquota cobrada pois o benefício da
redução de impostos pelo pagamento de juros aumenta conforme a alíquota aumenta.

➢ Custo das Ações Preferenciais

As ações preferenciais possuem algumas características de dívidas (é especificado o tempo de sua

emissão e é pago antes dos dividendos comuns) e algumas características do patrimônio (não é
redutor de impostos). Se assume-se que as ações preferenciais são perpétuas, o custo das ações
preferenciais será dado por:

𝐾𝑝𝑠 = dividendo preferencial por ação / preço de mercado por ação preferencial

➢ Estimando os Fluxos de Caixa

O princípio básico para se avaliar empresas pelo método do fluxo de caixa descontado é a
combinação dos fluxos de caixa com as taxas de desconto apropriadas. Fluxo de caixa para o acionista
(FCFE) com o custo do patrimônio líquido e o fluxo de caixa para a empresa (FCFF) com o custo de

18 | P á g i n a
capital. Após analisarmos as taxas de desconto, nos concentraremos na estimação dos fluxos de caixa
correspondentes.

➢ Fluxo de Caixa para o Acionista ou FCFE

O fluxo de caixa para o acionista é o fluxo de caixa remanescente após todas as despesas
operacionais, pagamento de juros e principal da dívida, gastos de capital e todas as necessidades de
capital de giro para manter a taxa de crescimento dos fluxos de caixa projetados. E este fluxo de caixa
depende do nível de alavancagem da empresa, ou seja, da relação de sua dívida com seu patrimônio
líquido.

FCFE para empresas não alavancadas

Uma empresa não alavancada não possui dívidas, e portanto, não paga juros e principal. Contudo,
todo o seu gasto com capital e necessidades de capital de giro são financiados pelo seu patrimônio.

O fluxo de caixa para estas empresas seria:

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 – 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠

= 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝑎𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠, 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠, 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 (𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴)

– 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝑎𝑜𝑠 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝐸𝐵𝐼𝑇) – 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠

= 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑔𝑖𝑟𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎

Em muitos casos o retorno dos acionistas é medido pela renda líquida, que pode se diferenciar do
fluxo de caixa para o acionista pelos seguintes itens:

a. Depreciação e Amortização: apesar de serem tratadas como despesas e reduzirem os

impostos na declaração de renda, a depreciação e amortização não representam saídas de
caixa, e portanto, são somadas a renda líquida para o cálculo do resultado operacional de
empresa. O benefício da redução de impostos é uma função da alíquota do imposto:

𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓í𝑐𝑖𝑜 = 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑥 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑜 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜

19 | P á g i n a
 O fluxo de caixa operacional será muito maior que a renda líquida para empresas intensivas
em capital que possuem elevados níveis de depreciação.

b. Gastos de Capital: os acionistas não podem contar com o fluxo de caixa operacional da
empresa desde que parte deste deve ser reinvestido para manter e criar novos ativos a fim
de gerar crescimento futuro. Como as previsões de fluxo de caixa refletem os benefícios do
nível de crescimento da empresa, os custos inerentes na manutenção deste crescimento
também devem ser considerados na estimação do fluxo de caixa.
A relação entre depreciação e gasto de capital é muito complexa, e se difere para empresas
em diferentes estágios de crescimento e em diferentes áreas de negócios. Empresas com
altas taxas de crescimento geralmente possuem gastos de capital maiores que a
depreciação, enquanto empresas em equilíbrio possuem uma maior paridade entre os dois.

c. Necessidade de Capital de Giro: o capital de giro de uma empresa é a diferença entre seus
ativos e passivos correntes. E a necessidade do capital de giro dependerá do tipo de negócio
que a empresa está inserida e de seu nível de crescimento. Empresas varejistas, por
exemplo, possuem uma necessidade de capital de giro muito grande, como percentual de
suas receitas. E empresas com alto crescimento geralmente requerem um alto capital de
giro.

FCFE para empresas alavancadas

Além de todas as despesas já vistas, uma empresa alavancada necessita gerar caixa para cobrir os
gastos com juros e principal de sua dívida. Uma empresa alavancada, entretanto, também financia
parte de seus gastos de capital e capital de giro com dívidas, reduzindo a necessidade de
investimentos dos acionistas.

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎𝑠 − 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠

= 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠

= 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑜𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 – 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠

= 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜

= 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

− 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 − 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙
+ 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠

= 𝑭𝑪𝑭𝑬

20 | P á g i n a
Há uma grande diferença no tratamento dos impostos sobre o pagamento de dívida. O pagamento
de juros é um redutor de impostos, podendo trazer benefícios para o resultado da empresa,
enquanto o pagamento do principal é posterior a cobrança dos mesmos.

A emissão de novas dívidas por uma empresa dependerá do nível de alavancagem desejada pela
mesma. Empresas que operam com uma estrutura de capital desejada, financiam o pagamento do
principal com a emissão de novas dívidas, enquanto os gastos de capital e a necessidade de capital
de giro são financiados com um desejado mix de dívida e patrimônio. Para estas empresas,

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 − (1 – 𝑧) × (𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜)

− (1 – 𝑧) × 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑔𝑖𝑟𝑜 = 𝐹𝐶𝐹𝐸

onde z = dívida / capital total

𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠

= 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑧 × (𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜
+ 𝑁𝐶𝐺)

Empresas que operam abaixo do nível ótimo de dívida passam a emitir mais dívida para financiar
seus gastos de capital e NCG até alcançar o nível desejado.

𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 > 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑧(𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑁𝐶𝐺)

E empresas que operam acima do nível ótimo de dívida passam a usar seu patrimônio para financiar
suas necessidades de investimento até alcançar o nível desejado.

𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 < 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 + 𝑧(𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑁𝐶𝐺)

FCFE x renda líquida

Em termos contábeis, a medida padrão usada para o cálculo do retorno dos acionistas é a renda
líquida. Este método de avaliação pode chegar a resultados muito diferentes do encontrado pelo
modelo do fluxo de caixa para o acionista. Primeiramente, as despesas que não representam
desembolsos efetivos de caixa, como depreciação e amortização, são adicionadas a renda líquida
para se chegar ao fluxo de caixa operacional. O fluxo de caixa para o acionista é o fluxo remanescente
após todos os gastos de capital e NCG, enquanto a renda líquida não inclui estes gastos. Portanto,
empresas com altas taxas de crescimento que possuem altos gastos de capital e NCG podem
apresentar uma renda líquida positiva, porém com FCFE negativos.

21 | P á g i n a
Fluxo de Caixa para a Empresa ou FCFF

O fluxo de caixa para a empresa foge à intuição de que os únicos detentores de direitos são os
acionistas, mas também os detentores de títulos e os credores da empresa. Com isso, as despesas
financeiras, pagamento de juros e do principal da dívida, não entram no fluxo de caixa à ser
descontado.

Estimando o FCFF

Em geral, o fluxo de caixa para a empresa é o fluxo após as despesas operacionais e o pagamento de
impostos, entretanto, é anterior ao pagamento de qualquer credor da empresa. Existem duas formas
de se medir o FCFF:

- Somando os fluxos de caixa para todos os detentores de direitos da empresa:

𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐴𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 + 𝐶𝑟𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝐴𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠 𝐹𝐶𝐹𝐹

= 𝐹𝐶𝐹𝐸 + 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 (1 – 𝑡) + 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙
− 𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠 + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠

- Ou usando o EBIT (Earnings before interest and taxes):

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 – 𝑡) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

− 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜

Como o FCFF não considera os pagamentos de dívidas, este não se altera conforme a empresa
adquire dívidas. Entretanto, o nível de alavancagem da empresa afeta a avaliação da empresa pelo
método do fluxo de caixa descontado pois altera o valor do WACC. Quanto mais alavancada está uma
empresa, maior a taxa de desconto (WACC) utilizada e menor o valor da empresa.

Impacto da Inflação sobre o Fluxo de Caixa

O efeito da inflação na avaliação de empresas dependerá, em parte, se esta for esperada ou não
antecipada. A inflação esperada pode ser incorporada no fluxo de caixa e na taxa de desconto
durante a análise, e o valor estimado será condicionado a esta expectativa.

O fluxo de caixa nominal incorpora as expectativas de inflação. Portanto, o analista necessita estimar
não apenas a inflação total da economia, mas também a inflação dos seus produtos vendidos e
comprados. Se a inflação esperada para os produtos vendidos pela empresa for maior que a inflação
dos produtos comprados os fluxos de caixa serão maiores, e, portanto, o valor da empresa será
maior. Caso contrário, os fluxos de caixa serão menores assim como o valor da empresa.

22 | P á g i n a
A inflação também afeta o benefício gerado pela depreciação na redução dos impostos pagos. Se o
valor da depreciação não levar em consideração a inflação esperada, o valor do benefício irá diminuir
conforme a inflação esperada aumenta.

Estimando taxas de crescimento

O valor de uma empresa é determinado pela expectativa de seu fluxo de caixa futuro. Portanto, a
estimação da taxa de crescimento é um ponto central para uma boa avaliação.

A taxa de crescimento futura dos lucros e fluxos de caixa pode ser medida por três meios: com base
em taxas de crescimento anteriores da empresa, na estimação feita por outros analistas que
acompanham a empresa ou ainda pelos fundamentos da mesma. Como cada um destes métodos
agregam importantes informações, o ideal para uma boa avaliação seria mesclar de forma eficiente
todas estas informações disponíveis.

O Uso de Dados Históricos

Os dados históricos são constantemente utilizados para se estimar o crescimento futuro dos lucros
e fluxos de caixa. Porém a confiabilidade desta conexão de passado e futuro é bastante questionada.

Em geral, usam-se a média da taxa de crescimento dos períodos anteriores, que pode ser aritmética
ou geométrica, para se estimar a expectativa de crescimento futuro da empresa.

Alguns métodos estatísticos, como o Mínimo Quadrado Ordinário (OLS – Ordinary Least Squares) e
o modelo de Séries Temporais, utilizam estas informações históricas para extrair uma melhor
previsão do crescimento futuro. Contudo, não iremos nos aprofundar nos cálculos destes modelos.

Os dados históricos são úteis para se estimar crescimento futuro, porém não devem ser considerados
suficientes na avaliação. Alguns estudos já demonstraram que a correlação entre taxas de
crescimento de dois períodos distintos é próxima de zero.

Esta correlação pode ser determinada pelos seguintes fatores:

▪ Variabilidade nas taxas de crescimento: em empresas que apresentam constantes variações

em seu nível de crescimento o uso dos dados históricos passa a ser praticamente inútil.
▪ Tamanho da empresa: como é mais difícil para as empresas sustentarem altas taxas de
crescimento conforme estas se tornam maiores, taxas de crescimento passadas para
empresas que tem crescido drasticamente em tamanho e lucros podem ser difíceis de serem
mantidas no futuro.

23 | P á g i n a
 ▪ Períodos cíclicos: em empresas com características cíclicas, ou seja, que constantemente se
encontram em ciclos de bons e maus momentos, a taxa de crescimento histórica pode ser
estimada em um destes períodos de baixa ou de alta, não refletindo a taxa de crescimento
adequada para uma boa avaliação.
▪ Mudanças nos fundamentos: se uma empresa muda seus fundamentos os dados históricos
não serão bons indicadores para o crescimento futuro de seus fluxos de caixa.

O Uso das Previsões de Outros Analistas

Além do uso de dados históricos, um analista que acompanha o andamento da empresa possui
outras informações que podem ser úteis para a estimação do crescimento futuro dos fluxos de caixa:

a. Informações específicas recentes da empresa após a publicação do último resultado podem

provocar alterações no fluxo de caixa esperado da empresa.
b. Informações macroeconômicas, como taxas de juros, inflação, câmbio e crescimento do PIB,
também podem alterar as expectativas de crescimento futuro da empresa.
c. Informações reveladas pelos competidores sobre prospectos futuros também podem mudar
estimativas de preço e crescimento futuro.
d. Acesso à informações confidenciais sobre a empresa levam a melhores estimativas de
crescimento.
e. Outras variáveis financeiras, como retenção de lucros e margem de lucro também são úteis
para prever crescimento futuro. Os analistas podem incorporar estas informações em suas
previsões.

Análise pelos Fundamentos

A taxa de crescimento de uma empresa também é determinada pelos seus fundamentos. As decisões
tomadas pela empresa sobre suas linhas de produtos, margem de lucro, alavancagem, políticas de
dividendos, e outras, afetam as expectativas de ganhos futuros.

Taxa de Retenção e Retorno por Ação

Existe uma simples relação entre a taxa de retenção dos lucros (b) e o retorno sobre o patrimônio
líquido (ROE) para determinar taxas de crescimento.

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
𝑅𝑂𝐸 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

24 | P á g i n a
 𝑁𝐼𝑡 − 𝑁𝐼𝑡−1
𝑔𝑡 =
𝑁𝐼𝑡−1

onde 𝑔𝑡 = 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎; 𝑁𝐼𝑡 = 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 𝑛𝑜 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑡

Dada a definição de ROE, a renda líquida no instante t-1 pode ser escrita como:

𝑁𝐼𝑡−1 = 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑡 − 1 𝑥 𝑅𝑂𝐸𝑡−1

onde 𝑅𝑂𝐸𝑡−1 = retorno do patrimônio líquido no instante t-1

A renda líquida no ano t pode ser escrita como:

𝑁𝐼𝑡 = (𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑡 − 1 + 𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠𝑡 − 1) 𝑥 𝑅𝑂𝐸𝑡

Assumindo que o retorno do patrimônio líquido é constante, ou seja,

𝑅𝑂𝐸𝑡 = 𝑅𝑂𝐸𝑡−1 = 𝑅𝑂𝐸,

𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠𝑡−1

𝑔𝑡 = 𝑥 𝑅𝑂𝐸
𝑁𝐼𝑡−1

= 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 𝑥 𝑅𝑂𝐸 = 𝑏 𝑥 𝑅𝑂𝐸

onde b = taxa de retenção dos lucros

Se o ROE muda ao longo do tempo a taxa de crescimento no período t pode ser escrita como:

𝑅𝑂𝐸𝑡 − 𝑅𝑂𝐸𝑡−1
𝑔𝑡 = (𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑡 𝑥 ) + 𝑏 𝑥 𝑅𝑂𝐸
𝑁𝐼𝑡−1

ROE e Alavancagem

O ROE, e portanto, a taxa de crescimento são afetados pelas decisões do nível de alavancagem da
empresa. Aumentos na alavancagem aumentam o ROE se o retorno por ação (ROA) após os impostos
excede a taxa de juros paga pela dívida após os impostos.

𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴 + 𝐷/𝐸 (𝑅𝑂𝐴 − 𝑖 × (1 − 𝑡))

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 + 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 × (1 − 𝑎𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜) 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)

𝑂𝑛𝑑𝑒 𝑅𝑂𝐴 = =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠
𝐷 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
=
𝐸 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠
𝑖 =
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎

t = taxa de imposto sobre a renda ordinária

25 | P á g i n a
Note que os Ativos Totais = Dívida Total + Patrimônio Total

Assim, a taxa de crescimento pode ser escrita como:

g = b (ROA + D/E (ROA - i(1 - t)))

A vantagem desta formulação é que ela permite observarmos os efeitos do nível de alavancagem
sobre a taxa de crescimento. Ela é bastante útil para analisarmos os efeitos de uma reestruturação
sobre o crescimento e o valor da empresa.

1. Mudanças nos Ativos/Projetos

A reestruturação dos ativos é feita, geralmente, eliminando os projetos que não representam lucros
e dividindo ou adquirindo novos ativos. O objetivo desta reestruturação é aumentar o ROA da
empresa e, consequentemente sua taxa de crescimento. Estas mudanças também levam à alterações
no risco da empresa, provocando mudanças na taxa de desconto. O efeito líquido desta mudança do
ROA sobre o crescimento pode ser obtido usando a derivada da formulação anterior:

𝑑𝑔/𝑑𝑅𝑂𝐴 = 𝑏 (1 + 𝐷/𝐸)

2. Mudanças na Estrutura de Capital

Mudanças no nível de alavancagem da empresa também alteram o risco associado a ela, provocando
alterações na taxa de desconto. O efeito líquido pode ser positivo ou negativo:

𝑑𝑔 / 𝑑(𝐷/𝐸) = 𝑅𝑂𝐴 − 𝑖(1 – 𝑡) – (𝑑𝑖 / 𝑑𝐷/𝐸)(𝑁𝑜𝑣𝑜 𝐷/𝐸)(1 – 𝑡)

onde di / dD/E = mudança na taxa de juros como resultado da alteração do D/E

Novo D/E = D/E depois da mudança do nível de alavancagem

3. Mudanças na Política de Dividendos

Uma diminuição (aumento) dos dividendos levam a um aumento (diminuição) da taxa de retenção e
a um aumento (queda) na expectativa da taxa de crescimento. Entretanto, isto pode ser compensado
pelo efeito da alteração da taxa de payout sobre os dividendos esperados. O efeito líquido também
pode ser positivo ou negativo:

dg / dPayout = - (ROA + D/E (ROA – i(1 – t)))

26 | P á g i n a
 ROA, Margem de Lucro e Rotatividade dos Bens

O ROA pode ser relacionado com a margem de lucro e a rotatividade dos bens (número de vendas)
da seguinte forma:

𝑅𝑂𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 – 𝑡) / 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠

= (𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 – 𝑡) / 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠) 𝑥 (𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 / 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠)

= 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑑𝑒 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑜𝑠 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑥 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

Aumentos na margem de lucro geralmente reduzem as vendas. O efeito líquido dependerá da

elasticidade da demanda pelo produto.

A estimação da taxa de crescimento futuro dos fluxos de caixa é essencial para se apreciar empresar.
Este capítulo mostrou de forma simples três formas de se encontrar taxas de crescimento: o uso de
dados históricos, as previsões de crescimento feitas por outros analistas e o uso dos fundamentos
da empresa. Cada um desses métodos traz importantes informações e todos podem ser
incorporados em uma análise final, com os pesos atribuídos a importância das respectivas
informações. E a importância de cada informação pode ser medida usando ambas medidas
estatísticas (como o desvio padrão) e fatores subjetivos.

27 | P á g i n a
1.2 Avaliação por Múltiplos

O modelo de avaliação de empresas por múltiplos de mercado, ou simplesmente modelo de

avaliação por múltiplos, consiste em um método que tem por objetivo avaliar ativos com base nos
preços correntes de mercado de outros ativos ditos “comparáveis”, sendo, portanto, um método de
avaliação relativa.

De acordo com Damodaran, na avaliação relativa, a finalidade é avaliar os ativos com base na forma
como ativos similares são atualmente precificados no mercado. Para comparar os preços do ativo
com “similares” no mercado, é necessário padronizar os valores de alguma maneira, quando, para
isso, encontram-se os chamados múltiplos de mercado para variáveis comuns entre os ativos, tais
como lucros, fluxos de caixa, valor patrimonial ou receitas. Além do mais, essa metodologia
pressupõe que o preço de uma empresa, ou ação de uma empresa sendo avaliada, será similar ao
preço das outras empresas ditas comparáveis e que “o mercado, em média, precifica essas empresas
comparáveis de modo correto”.

O valor de uma ação é função tanto do valor do patrimônio da empresa quanto do número de ações
em circulação. Assim, uma divisão acionária que dobre o número de unidades fará com que o preço
das ações caia aproximadamente pela metade. Como os preços das ações são determinados pelo
número de unidades de ações, não é possível comparar os preços das ações de diferentes empresas.
Para comparar empresas similares é preciso encontrar alguma maneira de padronizar seus valores.
Isso pode ser feito em relação aos lucros gerados pela empresa, o valor escritural ou de reposição da
empresa em si, às receitas que gera ou a medidas específicas das empresas de um determinado
setor.

Existem vários múltiplos de mercado, os mais conhecidos são: Valor da firma/Ebitda, Valor
empresarial/Ebitda, Valor da firma/faturamento e Valor Empresarial/ lucro líquido.
A equação básica de qualquer múltiplo é a divisão entre dois fatores, sendo o valor de mercado, o
qual pode ser o preço da ação ou uma transação de uma empresa, pela variável que gerou a relação
possível de comparação entre as empresas:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 =
𝑋

Os tipos de múltiplos mais comuns são:

▪ Múltiplos de lucro – Preço por ação (P) dividido pelo Lucro por ação (L).
▪ Múltiplos de valor patrimonial – Valor de mercado dividido pelo valor do patrimônio
líquido da empresa.

28 | P á g i n a
 ▪ Múltiplos de receita – A receita é a primeira linha do resultado, ela é
menos influenciada pelas regras contábeis. Enquanto os múltiplos de lucro e o valor
patrimonial têm seus cálculos mais influenciados pelas regras contábeis.
▪ Múltiplos setoriais – Restringem a comparação a empresas do mesmo setor devido a seu
alto grau de especificidade.
Ao determinar esse múltiplo, você gera uma faixa de valor que o mercado estaria valorando seus
ativos. Cada múltiplo gera uma faixa de valor e cabe ao avaliador determinar qual o melhor múltiplo
a ser utilizado em determinado setor para não criar uma análise enviesada.
A técnica do método se baseia em saber qual múltiplo financeiro deve ser usado para criar uma
análise que se aproxima ao valor real e atrelar essa metodologia com outros métodos, uma vez
que ele não leva em conta o risco, a taxa de crescimento da empresa e o potencial de fluxo de caixa.

A utilização de múltiplos apresenta vantagens e desvantagens, sendo elas:

Vantagens Desvantagens
Assume que o mercado está avaliando de
Praticidade
forma correta alguns ativos
Permite a detecção de empresas Não expressa claramente os efeitos das
subavaliadas variações econômicas sobre as companhias
Ativos não são perfeitamente similares, o
Requer pouca base de dados
que pode provocar erros de avaliação
Reflete a percepção do mercado para os
ativos em avaliação

29 | P á g i n a
Múltiplo Preço/Lucro

O índice Preço/Lucro de uma ação (múltiplo de lucros ou PLPA) é um índice usado para medir quão
baratos ou caros os preços das ações estão. É provavelmente o mais consistente indicador de
ressalva quanto ao otimismo excessivo no mercado. Serve também como um marcador de
problemas e de oportunidades de negócio. Relacionando o preço e os lucros por ação de uma
companhia, pode-se analisar a avaliação de mercado das ações de companhias relativa à riqueza que
a companhia está criando realmente. O índice P/L é calculado da seguinte forma:

𝑃 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜

=
𝐿 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜

O preço por ação (numerador) é o preço de mercado de uma ação. O lucro por ação (denominador)
é o lucro líquido da empresa mais recente do período de um ano, dividido pelo número de ações.
A razão principal de calcular o índice P/L é tornar comparável para os investidores duas ou mais ações
de empresas de diferentes setores. Se uma ação tiver um P/L duas vezes maior do que de uma outra
ação, este provavelmente é um investimento menos atrativo (quanto maior for o P/L, mais "cara"
estaria a ação). As comparações entre setores entre países ou entre períodos são perigosas.
Por exemplo, se a ação A estiver sendo negociada por R$ 24,00 e o lucro por ação para o período
mais recente de doze meses for R$ 3,00, então o índice P/L é 24/3 = 8. Por um lado, o comprador da
ação estaria pagando R$ 8,00 por cada R$ 1,00, por outro, estaria investindo numa empresa que
promete ter bons lucros futuros.

A razão P/L e os demais múltiplos de lucros, amplamente utilizados na avaliação de empresas, podem
ser mal utilizados. Esses múltiplos são determinados, em última análise, pelos mesmos fundamentos
que determinam o valor de uma empresa em um modelo pelo fluxo de caixa descontado:
crescimento previsto, risco e potencial de fluxo de caixa. Empresas com maior crescimento, menor
risco e maiores razões de distribuição de dividendos devem, em igualdade das demais condições, se
negociadas a múltiplos de lucros muito mais elevados do que as outras. À medida que há diferenças
entre os fundamentos em diferentes países, diferentes pontos no tempo e diferentes empresas, os
múltiplos também serão diferentes. A ausência de controle sobre essas diferenças dos fundamentos
pode levar a conclusões errôneas se baseadas exclusivamente em uma comparação direta dos
múltiplos.
Os múltiplos de lucros podem ser usados de diversas formas na avaliação de empresas. Uma é
comparar os múltiplos de lucros de um grupo de empresas comparáveis definido de forma restritiva
e controlar subjetivamente as diferenças de crescimento, risco e distribuição de dividendos. Outra é

30 | P á g i n a
ampliar a definição das empresas comparáveis para que abranja um setor ou o mercado como um
todo e usar técnicas estatísticas para controlar a variação dos fundamentos.

A razão P/L, sendo múltiplo patrimonial, pode ser analisada com um modelo de avaliação
patrimonial. A razão de uma empresa de crescimento estável a partir do modelo de desconto de
dividendos é dada por:
𝑃 ((𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠) × (1 + 𝑔𝑛 ))
=
𝐿 𝑘𝑒 − 𝑔𝑛
Se a razão P/L for apresentada em termos dos lucros previstos no próximo período, ela pode ser
simplificada:
𝑃 (𝑅𝑎𝑧ã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠)
𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑎 =
𝐿 𝑘𝑒 − 𝑔𝑛
A razão P/L é uma função crescente da razão de distribuição de dividendos e da taxa de crescimento
e função decrescente do risco da empresa.
A razão de uma empresa de crescimento acelerado também pode ser relacionada aos fundamentos.
No caso específico de um modelo de desconto de dividendos em duas etapas, essa relação pode ser
demonstrada com relativa facilidade. Quando se espera que uma empresa esteja em crescimento
acelerado pelos próximos n anos e se estabilize de n em diante, o modelo de desconto de dividendos
pode ser descrito como:
(1 + 𝑔)𝑛
𝐿𝑃𝐴0 × 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔) × [1 − 𝑛]
(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )
𝑃0 =
𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔
𝐿𝑃𝐴0 × 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔)𝑛 × (1 + 𝑔𝑛 )
+ 𝑛
(𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 )(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

Onde 𝐿𝑃𝐴0 é o Lucro por Ação no ano 0; g é a taxa de crescimento nos primeiros n anos; 𝑘𝑒,ℎ𝑔 é o
custo patrimonial no período de crescimento acelerado; 𝑘𝑒,𝑠𝑡 é o custo patrimonial no período de
crescimento estável; Distribuição é a razão de distribuição de dividendos nos primeiros n anos; 𝑔𝑛 é
a taxa de crescimento do ano n em diante, perpetuamente (taxa de crescimento estável).
Trazendo 𝐿𝑃𝐴0 para o lado esquerdo da equação:

(1 + 𝑔)𝑛
+𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔) × [1 − 𝑛]
𝑃0 (1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 ) 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 × (1 + 𝑔)𝑛 × (1 + 𝑔𝑛 )
= + 𝑛
𝐿𝑃𝐴0 𝑘𝑒,ℎ𝑔 − 𝑔 (𝑘𝑒,𝑠𝑡 − 𝑔𝑛 )(1 + 𝑘𝑒,ℎ𝑔 )

O lado esquerdo da equação é a razão preço/lucro, que é determinada por três fatores:

31 | P á g i n a
i. Razão de distribuição de dividendos durante os períodos de crescimento acelerado e
estável: a razão P/L se eleva com a razão de distribuição;
ii. Risco (da taxa de desconto r): a razão P/L decai com o aumento do risco;
iii. Crescimento previsto dos lucros nos períodos de crescimento tanto acelerado quanto
estável: nos dois períodos a P/L se elevará com a taxa de crescimento.

32 | P á g i n a
Múltiplo Preço/Vendas

Toda vez que uma companhia vende alguma coisa aos seus clientes está gerando receitas. Receitas
são as vendas recebidas pela companhia pelo fornecimento de bens ou serviços. Não importa se a
companhia conseguiu ou não fazer dinheiro ano passado, sempre haverá receitas. Mesmo as
companhias que estão perdendo dinheiro temporariamente, ou possuem lucros deprimidos devido
a circunstâncias de curto-prazo (como o desenvolvimento de produtos ou aumento de impostos), ou
que sejam relativamente novas em um segmento de alto crescimento, serão normalmente avaliadas
por suas vendas e não pelos seus lucros. As avaliações baseadas em receitas são efetuadas por
intermédio do índice Preço/Vendas, ou simplesmente PSR.

O Price Sales Ratio – PSR – é calculado pela seguinte fórmula:

𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝑃𝑆𝑅 =
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎
𝑄𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠

Inicialmente estabelecemos, para cada ação emitida pela empresa, a parcela que lhe corresponde
na geração de receita. Depois dividimos seu valor de mercado por essa parcela. O valor resultante
desse cálculo representa quantas vezes o preço de mercado dessa ação está acima ou abaixo de sua
capacidade de geração de receita. Essa relação nos mostra o quanto o mercado está entusiasmado
ou desanimado com a ação. Um PSR posicionado abaixo de 1 indica que a ação está muito barata ou
que seu mercado está desaquecido. Um PSR muitas vezes acima de 1 nos mostra que o mercado
valorizou bastante essa ação, mesmo diante de uma capacidade limitada de geração de receita por
ação. Essa ação está, provavelmente, muito cara.

Quanto maior o PSR, mais elevado será o nível de risco para a carteira, uma vez que essa discrepância
mostra que o mercado supervalorizou a ação deixando-a passível de correções nos preços para puxá-
las de volta a valores mais próximos da realidade dos negócios da empresa.

Durante décadas, o múltiplo preço/lucro, foi a relação mais popular utilizada. Porém, em 1984, o
gestor de ativos Kenneth Fisher alertou o mundo financeiro para os riscos de apenas se usar o P/L.
Um dos maiores problemas é que os lucros flutuam muito de ano para ano. Bastava um grande
investimento num determinado ano para os resultados líquidos da empresa caírem brutalmente,
sem que essa operação tenha impacto negativo no futuro. Porém, quem seguisse cegamente o
indicador, seria tentado a alienar as ações, porque o indicador subiria, o que, para muitos, é um mau
sinal.

Kenneth Fisher demonstrou que as vendas são muito mais estáveis e menos manipuláveis do que os
resultados líquidos. Por isso, propôs o ratio preço/vendas.

33 | P á g i n a
Desvantagem: o PSR é uma métrica que beneficia da estabilidade das vendas, mas peca por se
esquecer do endividamento.

34 | P á g i n a
Múltiplo Preço/Valor Patrimonial

Esse múltiplo utiliza o Valor Patrimonial por Ação em sua fórmula. É calculado da seguinte forma:

𝑃 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
=
𝑉𝑃 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜 𝑉𝑃𝐴

O P/VP representa, quantitativamente, o ágio ou deságio que o mercado está disposto a pagar pela
ação. O P/VPA é o indicador que informa o Preço pago no mercado por uma ação no mercado
dividido pelo Valor Patrimonial individual de Ação.

O VPA de uma ação indica quanto o mercado está disposto a pagar, naquele momento, pelo
Patrimônio Líquido da empresa. É calculado da seguinte forma:

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑉𝑃𝐴 =
𝑄𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠

Podemos notar que muitas ações são negociadas por valores acima de seu VPA, o que indica que o
mercado acredita no potencial da empresa, de forma que aceita pagar ágio sobre seu valor contábil.
Quando observamos ações abaixo de seu valor patrimonial, temos a indicação de que o mercado não
acredita nessa empresa nem em seu potencial de crescimento.

É comum que ações de boas empresas sejam negociadas acima de seu VPA, impulsionadas pelo ágio
que o mercado se dispõe a pagar em troca da valorização que provavelmente ocorrerá no futuro. No
entanto, o investidor prudente deve desconfiar de uma discrepância muito elevada entre o valor
negociado e o valor real desse ativo, representado pelo VPA, uma vez que tal situação pode
representar um momento especulativo de mercado que não tem fundamentos sólidos o bastante
para sustentá-lo por muito tempo.

Se uma ação é negociada por R$75,00 e seu valor contábil é de R$50,00, o P/VP dessa ação é 1,5.
Isso significa que o mercado está pagando por ela uma vez e meia seu valor real de balanço. Esse
ágio de 50% sobre o valor contábil da ação demonstra que o mercado acredita na empresa e que
existe pressão de compra impulsionando os preços.

Se, ao contrário, uma ação cujo valor contábil é R$40,00 for negociada por R$30,00, seu P/VP será
de 0,75, significando que o mercado só aceita pagar por ela 75% de seu valor real. Provavelmente
essa empresa não é bem avaliada pelo mercado, perdeu performance ou existem fatores externos
que estejam prejudicando seus negócios.

A situação ideal para esse indicador é que seu valor seja maior que 1, denunciando a existência do
ágio nas negociações. Porém, um P/VP muito elevado pode representar risco ao investimento,
indicando valorização especulativa sem amparo nos fundamentos da empresa.

35 | P á g i n a
Múltiplo Valor da Firma/EBITDA

Primeiramente, cabe conceituar EBITDA (já visto anteriormente, mas reforçando). O EBITDA
(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – Lucro Antes de Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização), é um indicador complexo, contendo em sua fórmula uma grande
quantidade de informações:

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑡𝑜𝑠 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠 − 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑎 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒

+ 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
+ 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

A ideia por trás desse indicador é medir a capacidade de geração de caixa da empresa e a
performance do administrador. É utilizado para eliminar fatores externos à atividade da empresa,
que podem mascarar os lucros.

Existem diversos fatores que podem pesar na análise de balanço de uma empresa e que acabam por
macular os números, dando ao analista a impressão errada sobre determinado aspecto da análise.

Ao comparar empresas de porte diferente, a disparidade dos números não permite ao analista traçar
um paralelo que possibilite comparar sua capacidade de geração de riqueza. Da mesma forma,
empresas mais antigas não podem ser comparadas satisfatoriamente com empresas mais jovens em
razão de fatores como a depreciação acumulada, que está presente em uma delas de forma mais
marcante que na outra.

Se a análise focar-se em empresas de países diferentes, a questão da carga tributária diferenciada a

qual cada uma delas está sujeita agregará grandes distorções aos números gerados. Tal situação
também se plica à análise de empresas de setores diferentes, sujeitas a impostos distintos ou que
possuam incentivos fiscais a suas matérias-primas ou a seus produtos.

Por meio do EBITDA, podemos obter um valor mais puro, embora não exato, despido das distorções
causadas por fatores específicos pertinentes a determinada empresa, setor ou país de origem. Busca
eliminar o ruído ao redor do resultado da empresa, na busca por sua essência.
Partindo para o múltiplo EV/EBITDA, o indicador é formado, basicamente, por dois componentes:
▪ Enterprise Value (EV);
▪ Earnings Before Interest, Taxas, Depreciation and Amortization (EBITDA).

Já o EV, também chamado de Valor da Firma, é formado por três componentes:

+ Valor de Mercado
+ Valor das Dívidas
- Caixa e Equivalentes de Caixa

36 | P á g i n a
Ou seja, o EV dá uma ideia de quanto custaria para comprar todos os ativos da companhia,
descontado o caixa (troco). Por outro lado, o EBITDA é um indicador útil para estimar a geração de
caixa de uma companhia.
A fórmula é dada por:

𝐸𝑉 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
=
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

A equação também se apresenta assim:

𝑬𝑽 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎)

=
𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 (𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙)

O resultado é expresso em anos ou até em “vezes” (x) para explicitar que o Enterprise Value está “x”
vezes maior ou menor que o EBITDA.
Muitos investidores usam o EV/EBITDA para entender se uma empresa está subvalorizada ou
supervalorizada. Um resultado baixo, pode indicar que uma empresa está subvalorizada, já um
resultado maior, pode indicar que uma empresa está supervalorizada.
Porém, os múltiplos podem variar de setor para setor. É razoável esperar múltiplos maiores de
empresas que apresentam um alto crescimento como as de tecnologia. Já as empresas do setor de
ferrovias e energia, podemos esperar múltiplos mais baixos.
O EV/EBITDA possui algumas vantagens e desvantagens em relação ao indicador (P/L).

Vantagens:
▪ Quase sempre é positivo, até mesmo quando o LPA (Lucro por Ação ou EPS – Earnings Per
Share) não é.
▪ Elimina efeitos que não afetam o caixa da companhia
▪ Permite comparar empresas nacionais com internacionais
▪ Pode ser mais útil para comparar empresas com diferentes graus de alavancagem

Desvantagens:
▪ Se o capital de giro (Diferença entre ativo circulante e passivo circulante) estiver crescendo,
o EBITDA superestimará o fluxo de caixa das operações. Isso quer dizer, que o EBITDA não é
uma medida “correta” para ver a verdadeira geração de caixa livre para o acionista, uma vez
que ele ignora os juros pagos, tributos recolhidos, receita financeira e outras coisas.

37 | P á g i n a
▪ Outro motivo que acabar por deixar em desvantagem esse indicador, é caso a empresa
esteja muito alavancada financeiramente, e caso esteja dando prejuízo, o indicador não irá
mostrar.

38 | P á g i n a
1.3 Custo médio ponderado de capital3

A taxa de desconto apropriada sobre um novo projeto é a taxa de retorno mínima esperada que um
investimento deve oferecer para ser atraente. Esse retorno mínimo exigido quase sempre é chamado
de custo de capital associado ao investimento. Ele recebe esse nome porque o retorno exigido é
aquilo que a empresa deve ganhar sobre o seu investimento de capital em um projeto para atingir
apenas o ponto de equilíbrio. Assim, ele pode ser interpretado como o custo de oportunidade
associado ao investimento de capital da empresa.

Quando dizemos que um investimento é atraente se o seu retorno esperado exceder ao que é
oferecido nos mercados financeiros para os investimentos de mesmo risco, estamos usando de modo
eficaz o critério da taxa interna de retorno (TIR).

As empresas precisam de capital para desenvolver novos produtos, construir fábricas e centros de
distribuição, instalar tecnologia da informação, expandir internacionalmente e adquirir outras
empresas. Para cada uma dessas ações, uma empresa deve estimar o investimento total exigido e
decidir se a taxa de retorno esperada excede o custo de capital. O custo de capital também é um
fator para planos de remuneração, com bônus, caso o retorno sobre o capital investido da empresa
exceda o custo desse capital. Esse custo também é um fator-chave na escolha da combinação de
dívida e patrimônio e em decisões de arrendar em vez de comprar ativos.

Um dos conceitos mais importantes, então, é o conceito do custo médio ponderado de capital
(CMPC). Esse é o custo de capital para a empresa como um todo e pode ser interpretado como o
retorno exigido da empresa. Ao discutir o CMPC, reconhecemos o fato de que uma empresa pode
ter diferentes maneiras de levantar capital, as quais podem ter diferentes custos associados.
Também reconhecemos que os impostos são um fator importante para determinar o retorno exigido
de um investimento: sempre estamos interessados em avaliar os fluxos de caixa de um projeto após
impostos.

O custo do capital: retorno exigido x custo de capital

Quando dizemos que o retorno exigido sobre um investimento é de 10%, em geral queremos dizer
que o investimento terá um VPL positivo apenas se o seu retorno exceder a 10%. Outra maneira de
interpretar o retorno exigido é observar que a empresa deve ganhar 10% sobre o investimento
apenas para compensar seus investidores pelo uso do capital necessário para financiar o projeto. Por

3
Em nossas videoaulas tratamos o modelo WACC considerando capital próprio (total), sem desagregar
em ações preferenciais e ordinárias, e capital de terceiros.

39 | P á g i n a
esse motivo, também poderíamos dizer que 10% é o custo de capital associado ao investimento. Para
ilustrar melhor esse ponto, imagine que estejamos avaliando um projeto sem risco. Neste caso, está
claro como determinar o retorno exigido: olhamos nos mercados de capitais a taxa corrente
oferecida por investimentos sem risco e depois usamos essa taxa para descontar os fluxos de caixa
do projeto. Assim, o custo de capital de um investimento sem risco é a taxa sem risco. Se um projeto
tiver risco associado, então, assumindo que todas as outras informações permaneçam iguais, o
retorno exigido obviamente será mais alto. Em outras palavras, o custo de capital para esse projeto,
caso ele tenha risco, é maior do que a taxa sem risco, e a taxa de desconto apropriada a excederia.

O custo de capital depende do uso dos fundos, e não das fontes.

A combinação entre dívida e capital próprio escolhida por uma empresa – sua estrutura de capital –
é uma variável de gestão. Dado o fato de que uma empresa usa dívida e capital próprio, esse custo
total de capital será uma combinação entre os retornos necessários para remunerar seus credores e
para remunerar seus acionistas. Em outras palavras, o custo de capital de uma empresa refletirá o
custo da dívida e o custo do capital próprio.

O custo do capital próprio

A determinação do custo exato do capital próprio não é trivial, uma vez que não há como observar
diretamente o retorno que os investidores de capital próprio exigem sobre seus investimentos. Em
vez disso, precisamos estimá-lo e, nesse sentido, usaremos duas abordagens: a abordagem do
modelo de crescimento de dividendos e a abordagem da linha do mercado de títulos (LMT).

1) Abordagem do modelo de crescimento de dividendos

A maneira mais fácil de estimar o custo do capital próprio é usar o modelo de crescimento de
dividendos. Segundo o pressuposto de que os dividendos da empresa aumentarão a uma taxa
constante (g), o preço por ação (𝑃0 ) é dado:

𝐷0 × (1 + 𝑔) 𝐷1
𝑃0 = =
𝑅𝐸 − 𝑔 𝑅𝐸 − 𝑔

40 | P á g i n a
Em que 𝐷0 são os dividendos que acabaram de ser pagos e 𝐷1 são os dividendos projetados para o
próximo período. O símbolo 𝑅𝐸 4 é usado para o retorno exigido sobre uma ação, em que E
representa o capital próprio.

Reorganizando para 𝑅𝐸 , temos:

𝐷1
𝑅𝐸 =
𝑃0 + 𝑔

Como o 𝑅𝐸 é o retorno que os acionistas exigem sobre uma ação, ele pode ser interpretado como o
custo do capital próprio da empresa.

Para estimar o 𝑅𝐸 usando a abordagem do modelo de crescimento de dividendos, precisamos de

três informações: 𝑃0 , 𝐷0 e g. Para uma empresa de capital aberto que paga dividendos, as duas
primeiras informações podem ser observadas diretamente e, assim, podem ser obtidas com
facilidade. Apenas o terceiro componente, a taxa de crescimento esperada para os dividendos, deve
ser estimado, existindo, para isso, duas maneiras: (1) usar um histórico das taxas de crescimento ou
(2) usar previsões de analistas para as taxas de crescimento futuras. As previsões de analistas podem
ser consultadas em várias fontes. Porém, fontes diferentes apresentarão estimativas diferentes, de
modo que uma abordagem seria obter várias estimativas e calcular sua média. Outra abordagem
seria observar os dividendos dos últimos cinco anos, por exemplo, e calcular as taxas de crescimento
de cada ano e, em seguida, sua média.

A principal vantagem do modelo de crescimento de dividendos é sua simplicidade. Porém, ele tem
uma série de desvantagens e problemas práticos. Em primeiro lugar, o modelo de crescimento de
dividendos se aplica apenas a empresas que pagam dividendos. Isso quer dizer que a abordagem é
inútil em muitos casos. Além disso, mesmo no caso de empresas que pagam dividendos, o principal
pressuposto é de que os dividendos aumentam a uma taxa constante. O modelo apenas se aplica de
fato aos casos em que é provável a ocorrência de um crescimento razoavelmente constante. Um
segundo problema é que o custo estimado do capital próprio é muito sensível à taxa de crescimento
estimada. Para uma determinada ação, uma variação positiva de g de apenas um ponto percentual,
por exemplo, aumenta o custo estimado do capital próprio em, pelo menos, um ponto percentual.
Como 𝐷1 provavelmente terá também uma variação positiva, o aumento, na verdade, será um pouco
maior que isso. Por último, esta abordagem não considera o risco explicitamente.

4
Em nossas vídeo aulas o custo do patrimônio líquido ou custo do capital próprio é dado por 𝑘𝑒 .

41 | P á g i n a
 2) Abordagem da LMT ou CAPM

Segundo a Linha do Mercado de Títulos (LMT) o retorno exigido ou esperado sobre um

investimento com risco depende de três coisas:

1) A taxa sem risco (𝑅𝐹 );

2) O prêmio pelo risco de mercado, E(𝑅𝑀 ) – 𝑅𝐹 ;
3) O risco sistemático do ativo em relação à média, que chamamos de coeficiente beta (β).

Usando a LMT, podemos escrever o retorno esperado sobre o capital próprio da empresa, E(𝑅𝐸 ),
assim:

𝐸(𝑅𝐸 ) = 𝑅𝐹 + 𝛽𝐸 × [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹 ]

Onde 𝛽𝐸 é o beta estimado. Para tornar a abordagem LMT coerente com o modelo de crescimento
de dividendos, vamos deixar de lado a notação E, que representa as expectativas, e, daqui por diante,
escrever o retorno exigido da LMT (𝑅𝐸 ) da seguinte forma:

𝑅𝐸 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝐸 × [𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ]

Obs.: o ponto de partida para a estimativa do custo do patrimônio é a taxa livre de risco, 𝑅𝐹 . Porém,
não há ativo verdadeiramente sem risco no mundo. Títulos do Tesouro, por exemplo, são
essencialmente livres de risco de inadimplência, no entanto, títulos do Tesouro de longo prazo não
indexados sofrerão perdas de capital se as taxas de juros aumentarem; títulos indexados de longo
prazo terão seu valor reduzido se a taxa real aumentar; e uma carteira de letras do Tesouro de curto
prazo fornecerá um fluxo de ganho volátil porque a taxa obtida sobre as letras do Tesouro varia com
o tempo. Por razões práticas adota-se, no Brasil, a taxa Selic (ou a taxa DI) como sendo a taxa livre
de risco. Nos EUA, por sua vez, é grande a utilização dos títulos do Tesouro de 10 anos.

Outro termo que necessitamos avaliar é o prêmio pelo risco de mercado 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 . Uma vez que a
maioria dos investidores é avessa ao risco, eles exigem um retorno previsto maior para induzi-los a
investir em títulos de risco em comparação com títulos de tesouro. Infelizmente, o retorno exigido
no mercado e, portanto, o prêmio pelo risco, não é diretamente observável. Três abordagens podem
ser usadas para estimar o prêmio do risco de mercado: (1) calcular prêmios históricos e utilizá-los
para estimar o prêmio atual; (2) usar o valor atual do mercado para estimar prêmios futuros; e (3)
utilizar pesquisas feitas por especialistas.

Focando no segundo ponto, uma alternativa para o prêmio de risco histórico é o prêmio de risco
futuro ou ex ante. Para a taxa livre de risco, podemos utilizar a convenção da Taxa Selic ou da Taxa
DI. O desafio é estimar o retorno exigido no mercado, 𝑅𝑀 . A abordagem mais comum é supor que o
mercado está em equilíbrio, caso no qual o retorno exigido é igual ao retorno esperado 𝑅𝑀 = 𝑅̂𝑀 .

42 | P á g i n a
Podemos utilizar o modelo de fluxo de caixa descontado (DCF) para estimar a taxa de retorno de
mercado esperada, 𝑅̂𝑀 . Se assumirmos que o dividendo do mercado vai crescer a uma taxa
constante e as empresas que formam o mercado distribuem como dividendos todos os fundos
disponíveis para distribuição, então, o retorno exigido será:

𝐷1
𝑅̂𝑀 = +𝑔
𝑃0

Portanto, o retorno exigido no mercado pode ser estimado como a soma do rendimento de
dividendo esperado do mercado, mais a taxa de crescimento constante esperada de dividendos.

No que diz respeito ao beta, o mesmo pode ser estimado como o coeficiente de inclinação em uma
regressão, com os retornos das ações da empresa no eixo y e os retornos de mercado no eixo x. O
resultado é chamado de beta histórico porque é baseado em dados históricos.

A abordagem da LMT tem duas vantagens principais. Em primeiro lugar, ela se ajusta explicitamente
ao risco. Em segundo lugar, ela se aplica também às empresas que não têm um crescimento de
dividendos constante. Assim, ela pode ser útil em mais circunstâncias. Obviamente, também existem
desvantagens. A abordagem da LMT exige que duas coisas sejam estimadas: o prêmio pelo risco de
mercado e o coeficiente beta. Se nossas estimativas forem ruins, o custo do capital próprio resultante
será impreciso.

Por último, assim como acontece com o modelo de crescimento de dividendos, quando usamos a
abordagem da LMT, dependemos essencialmente do passado para prever o futuro. As condições
econômicas podem variar muito rapidamente, de modo que, como sempre, o passado pode não ser
um bom guia para o futuro. Na melhor das hipóteses, ambas as abordagens (o modelo de
crescimento de dividendos e a LMT) podem ser aplicadas e resultam em respostas semelhantes. Se
isso acontecer, podemos ter uma certa confiança em nossas estimativas. Poderíamos também
comparar os resultados com aqueles de outras empresas semelhantes como uma forma de verificar
a realidade.

43 | P á g i n a
O custo da dívida e da ação preferencial

Além de ações ordinárias, as empresas usam dívida e ações preferenciais para financiar seus
investimentos.

1. O custo da dívida (𝑹𝑫 )

O custo da dívida é o retorno que os credores da empresa exigem sobre novos empréstimos. Em
princípio, poderíamos determinar o beta da dívida e, em seguida, usar a LMT para estimar o retorno
exigido sobre essa dívida assim como estimamos o retorno sobre o capital próprio. Entretanto, isso
não é realmente necessário.

Ao contrário do custo do capital próprio de uma empresa, o custo da dívida normalmente pode ser
observado direta ou indiretamente. Ele é simplesmente a taxa de juros paga sobre novas dívidas, e
podemos observar as taxas de juros nos mercados financeiros. Por exemplo, se a empresa já tiver
títulos de dívida em circulação, então o retorno até o vencimento sobre esses títulos é a taxa de
mercado exigida para essa dívida da empresa.

Alternativamente, se soubermos que a classificação dos títulos da empresa é, por exemplo, AA, então
podemos encontrar a taxa de juros sobre os títulos da dívida recém-emitida com classificação AA. De
qualquer maneira, não há necessidade de estimar um beta para a dívida, porque podemos observar
a taxa desejada diretamente.

Entretanto, é preciso tomar cuidado com uma coisa. A taxa de cupom da dívida em circulação da
empresa não é relevante nesse caso. Essa taxa apenas nos diz aproximadamente qual era o custo da
dívida quando a dívida foi emitida, e não qual é esse custo hoje. Esse é o motivo pelo qual temos de
examinar o retorno da dívida no mercado de hoje.

2. O custo da ação preferencial

A determinação do custo da ação preferencial é bastante direta, se ela for do tipo que paga
dividendos fixos, como as ações preferenciais do mercado norte-americano. As características das
ações preferenciais que podem ser emitidas pelas empresas brasileiras podem incluir, entre as
preferências, o pagamento de dividendos fixos, mas esta não é a regra.

Para avaliar uma ação preferencial emitida por empresas no Brasil, é necessário considerar o que
constitui efetivamente os direitos e os benefícios das preferências, conforme estabelecido no
Estatuto da emissora. O custo da ação preferencial que paga dividendo fixo (𝑅𝑃 ) é:

𝐷
𝑅𝑃 =
𝑃0

44 | P á g i n a
onde D representa os dividendos fixos e 𝑃0 é o preço atual por ação preferencial. O custo da ação
preferencial é simplesmente igual ao seu retorno em dividendos. Como as ações preferenciais com
dividendos fixos do mercado norte-americano têm classificações de risco semelhantes às dos títulos
de dívida, nos Estados Unidos o custo desse tipo de ação preferencial também pode ser estimado
observando-se os retornos exigidos de outras ações preferenciais com classificação semelhante.

O custo médio ponderado de capital

Tome E como o valor de mercado do capital próprio da empresa. Para obtê-lo, basta tomar o número
de ações em circulação e multiplicá-lo pelo preço da ação. Do mesmo modo, o símbolo D traduz o
valor de mercado da dívida da empresa. Para o passivo não circulante, o cálculo é feito multiplicando
o preço de mercado de um único título de dívida pelo número de títulos em circulação. Se houver
várias emissões de dívida, repete-se esse cálculo de D para cada uma e depois soma-se os resultados.

Se houver dívida não negociada em bolsa, deve-se observar o retorno de dívidas semelhantes em
circulação e, em seguida, estimar o valor da dívida fora do mercado usando esse retorno como a taxa
de desconto. Para as dívidas de curto prazo, os valores contábeis e os valores de mercado devem ser
parecidos, de modo que podemos usar os valores contábeis como estimativas dos valores de
mercado.

Por último, o símbolo V denota os valores de mercado da dívida e do capital próprio somados:

𝑉 =𝐸+𝐷

Se dividirmos ambos os lados por V, podemos calcular as porcentagens do capital total representadas
pela dívida e pelo capital próprio:

𝐸 𝐷
100% = +
𝑉 𝑉

Essas porcentagens podem ser interpretadas como os pesos de uma carteira, e quase sempre são
chamadas de pesos da estrutura de capital.

Impostos e custo médio ponderado de capital

Se estivermos determinando a taxa de desconto apropriada para fluxos de caixa, então a taxa de
desconto precisa ser expressa em um valor após impostos. Os juros pagos por uma empresa são
dedutíveis para fins fiscais (pagamento de juros sobre o capital próprio para os acionistas, por
exemplo). Isso significa efetivamente que o governo paga parte dos juros. Já os pagamentos aos

45 | P á g i n a
acionistas na forma de dividendos, não são dedutíveis. Assim, ao determinar uma taxa de desconto
após impostos, precisamos distinguir entre o custo da dívida antes e após impostos.

Em geral, a taxa de juros após impostos é simplesmente igual à taxa antes dos impostos multiplicada
por 1 menos a alíquota tributária. Se usarmos o símbolo T para a alíquota tributária da pessoa
jurídica, então a alíquota após impostos que podemos usar pode ser escrita como 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇).

Reunindo todos os fatores já tratados aqui, para calcular o custo total de capital da empresa,
multiplicamos os pesos da estrutura de capital pelos custos associados e os somamos. O total é o
custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC – como podemos perceber, varia-se a notação,
mas permanece a interpretação):

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) × 𝑅𝐸 + ( ) × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇)
𝑉 𝑉

Esse CMPC tem uma interpretação muito direta. Ele é o retorno total que a empresa deve ganhar
sobre seu ativo existente para manter o valor de suas ações. Esse também é o retorno exigido sobre
qualquer investimento que tenha essencialmente os mesmos riscos das operações já existentes.
Assim, se estivéssemos avaliando os fluxos de caixa de uma expansão de nossas operações
existentes, essa seria a taxa de desconto que usaríamos. No caso das empresas norte-americanas, se
uma empresa usa ação preferencial em sua estrutura de capital, então a expressão do CMPC precisa
de uma extensão simples. Se definirmos P/V como a porcentagem do financiamento da empresa que
vem da ação preferencial, então o CMPC é simplesmente o seguinte:

𝐸 𝑃 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) × 𝑅𝐸 + ( ) × 𝑅𝑃 + ( ) × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇)
𝑉 𝑉 𝑉

Em alguns livros texto podemos encontrar a formulação do WACC dada por:

Onde 𝑅𝑃 é o custo da ação preferencial.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (% 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛á𝑟𝑖𝑎𝑠)
+ (% 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖𝑠)
+ (% 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎)(𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑎𝑝ó𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤𝑠 𝑟𝑠 + 𝑤𝑝𝑠 𝑟𝑝𝑠 + 𝑤𝑑 𝑟𝑑 (1 − 𝑇)

46 | P á g i n a
1.4 EVA, MVA e CFROI

O Economic Value Added resgata um antigo conceito de lucro residual, segundo o qual só há lucro
após a adequada remuneração do capital empregado no negócio, ou seja, após a cobertura do custo
de capital (remuneração requerida). Trata-se da diferença entre o resultado operacional após
imposto de renda e os encargos decorrentes do uso do capital fornecido por terceiros e por
acionistas, podendo ser expresso pela seguinte fórmula:

𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 – 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Onde:
NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) = lucro operacional após imposto de renda e
contribuição social sobre o lucro;
Custo de Capital = Capital Empregado x WACC;
Em que, WACC (weighted average cost of capital) = custo médio ponderado de capital da empresa;
Capital Empregado = Ativo Econômico

O Ativo Econômico representa a alocação de capital no negócio que permite a geração do ganho
operacional representado pelo NOPLAT. O ativo econômico é formado pela seguinte expressão:

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = 𝑁𝐶𝐺 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧á𝑣𝑒𝑙 𝑎 𝐿𝑜𝑛𝑔𝑜 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑃𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

A NCG (necessidade de capital de giro) é dada pela diferença entre os ativos operacionais (ex: crédito
com clientes; estoques etc), menos as fontes operacionais (ex: fornecedores; impostos operacionais
a pagar etc).

𝑁𝐶𝐺 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 – 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙

No cálculo do EVA utiliza-se o ativo permanente líquido, ou seja, a depreciação acumulada do Ativo
Imobilizado e a amortização acumulada do Ativo Diferido são deduzidas, respectivamente do
Imobilizado Bruto e Diferido Bruto.
Há possibilidade de se incluir o saldo de caixa na formação do ativo econômico, podendo
alternativamente ser considerado apenas uma parte da disponibilidade entendida como necessária
à operação da empresa, nesta hipótese assumir-se-ia que a outra parte deste recurso não seria
necessária à operação. Contudo, para efeito do presente estudo, o disponível ou parte dele não está
sendo incluído no cálculo do ativo econômico.

47 | P á g i n a
Cash Value Added (CVA)

O Cash Value Added inspirou-se também no conceito de lucro residual (residual income). É
representado pelo valor absoluto resultante da diferença entre o ganho operacional expresso em
termos de fluxo de caixa e o ônus do capital empregado formado pelo custo de capital (remuneração
requerida), mais o custo de reposição do capital (valor de reposição). Sua expressão é a seguinte:

𝐶𝑉𝐴 = 𝐹𝐶𝑂 – (𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑜𝑠𝑖çã𝑜)

𝐹𝐶𝑂 (𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙) = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜

Custo de Capital = Ativo Econômico Bruto. WACC

𝑊𝐴𝐶𝐶
Custo de reposição = Ativo Econômico Bruto. (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 −1 𝐹

Em que F é o coeficiente entre ativos depreciáveis e ativos totais, pois somente os ativos depreciáveis
devem ser repostos pelo fluxo de caixa operacional; e n é a vida útil média dos ativos da empresa.
Assim, a expressão do CVA apresentada acima pode ser reescrita, conforme fórmula abaixo:

𝑊𝐴𝐶𝐶
CVA = FCO – Ativo Econômico. (𝑊𝐴𝐶𝐶 + (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 𝐹)
−1

Observe que sempre que o coeficiente F é igual a unidade, a expressão entre parênteses é igual ao
fator de série uniforme presente nos manuais de matemática financeira que permite converter um
valor presente numa série uniforme equivalente formada por n parcelas. A decomposição do fator
de série uniforme nas duas parcelas indicadas acima se faz necessária para que a reposição do capital
seja exigida apenas dos ativos depreciáveis.

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = 𝑁𝐶𝐺 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧á𝑣𝑒𝑙 𝑎 𝐿𝑜𝑛𝑔𝑜 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑃𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜

O Ativo Econômico empregado no cálculo do CVA baseia-se no Ativo Imobilizado Bruto e Ativo
Diferido Bruto, ou seja, não considera as respectivas depreciação e amortização acumuladas.

EVA versus CVA: exemplo

Nesta seção pretendemos comparar o EVA com o CVA através de um exemplo numérico baseado em
um projeto de investimento individual. Em seguida, assumiremos que a empresa é formada por uma

48 | P á g i n a
carteira composta por projetos com o mesmo fluxo de caixa, sendo que anualmente se reinveste
neste mesmo projeto.

❑ Projeto Individual

Tomemos o exemplo de um projeto de investimento com as seguintes características:

Investimento inicial (ativo econômico) = $10.000
Vida útil = 5 anos (depreciação anual = $2.000)
NOPLAT = $1.020
FCO = NOPLAT + Depreciação = $1.020 + $2.000 = $3.020
Para efeito de simplificação assumiremos que todo o ativo econômico é depreciável.

Considerando um custo de capital (WACC) de 12% ao ano, o seu valor presente líquido baseado no
seu fluxo de caixa descontado é de $886. Trata-se, portanto de um projeto economicamente viável.
Os quadros abaixo apresentam o EVA e o CVA gerados por este projeto ao longo de toda a sua vida
útil.

A primeira constatação extraída dos dados acima é a de que embora, ano a ano, o EVA seja diferente
do CVA, os valores presentes das suas séries temporais são idênticos e igual ao valor presente líquido
baseado no fluxo de caixa do projeto descontado à taxa de 12% a.a. Assumindo-se que o valor
presente líquido baseado no fluxo de caixa do projeto representa o valor econômico ou o valor
intrínseco do projeto, concluímos que ambos os modelos refletem corretamente esta medida
econômica justa.

49 | P á g i n a
Embora o desempenho operacional do projeto representado pelo NOPLAT ou pelo FCO seja
constante ao longo do horizonte do investimento, o EVA não reflete tal estabilidade. No primeiro
ano ele é negativo em $180, no terceiro ano supera o valor do CVA, sendo que no último ano atinge
o valor de $780. A razão para este comportamento do EVA é óbvia: na medida em que o ativo
econômico vai se depreciando, o custo de capital vai diminuindo, resultando na elevação do lucro
residual. No caso do CVA, há uma estabilidade de desempenho compatível com as características de
desempenho operacional do projeto, sendo que a soma do custo de capital e do custo de reposição
(cc + repos.) é constante em todo o período.

Esta constatação fragiliza o EVA como medida pontual de desempenho das empresas, pois sem que
qualquer ação seja empreendida, o indicador de desempenho melhora autonomamente com o mero
transcorrer de tempo, fato este que não ocorre com o CVA, como se ilustra no gráfico a seguir.

❑ Empresa como um portfólio de projetos iguais

Tomemos agora o exemplo de uma empresa que a cada ano investe no mesmo projeto apresentado
anteriormente. Os quadros abaixo demonstram os cálculos do EVA e o do CVA para esta empresa.

50 | P á g i n a
Observe que os instantes do tempo contidos no quadro acima, referem-se a finais de período. Com
isto, o ativo líquido do instante 1 é de $18.000, correspondentes ao investimento de $20.000
realizado no instante 0, depreciado em 1 período. No instante 2, o ativo líquido acumula 2 projetos,
com depreciação acumulada de $6.000.

Os fenômenos observados para um projeto individual se repetem no caso de uma empresa formada
por um portfólio de iguais projetos, que são reinvestidos a cada ano. Ou seja, o CVA é positivo em
todos os anos, ao passo que o EVA nos primeiros anos da vida da empresa é negativo. A partir do 5º
ano esta medida ultrapassa o CVA, mantendo a partir de então tal superioridade. O gráfico abaixo,
ilustra tal comparação.

Como se observa, a partir do 5º ano os valores convergem para uma constante. Isto ocorre pelo fato
de que até o 5º ano o portfólio dos projetos que formam a empresa cresce. Do 5º ano em diante, os
novos projetos apenas repõem os projetos cuja vida útil se extinguiu. Assim, o investimento do 6º
ano substituirá o investimento do ano zero, cuja vida útil se expirou no final do 5º ano. Esta
convergência de valores é perpetuada, o que permite calcular o valor presente das séries infinitas de
EVA´s e CVA´s que se formam. Como se verifica no quadro anterior, para ambas as medidas os
valores presentes são iguais a $8.273.

51 | P á g i n a
Imaginemos agora que a empresa a partir do 4º ano interrompa o seu ciclo contínuo de
investimentos. Os resultados obtidos para esta hipótese são apresentados nos quadros a seguir.

Se na hipótese de crescimento contínuo, o EVA superava o CVA no 5º ano, agora com a interrupção
dos investimentos, este fenômeno foi antecipado para o 4º ano. O EVA cresce em relação à condição
anterior, pois a empresa passa a carregar apenas investimentos depreciados. O gráfico a seguir
compara os EVA´s calculados para ambas as hipóteses, crescimento contínuo e interrupção do
crescimento a partir do 4º ano.

Até o 3º ano os EVA´s para as duas hipóteses são iguais. Com a interrupção do crescimento no 4º
ano, o EVA cresce, contrariando a lógica de finanças, na qual deixar de investir em projetos com valor
presente líquido positivo reduz o valor da empresa.

Com o CVA este fenômeno não ocorre. Com a interrupção dos investimentos com valor presente
líquido positivo, a medida sofre redução, refletindo prontamente a perda de valor sofrida pela
empresa pela não realização de projeto de investimento com valor presente líquido positivo,
conforme se verifica nos dados anteriores ou no gráfico abaixo.

52 | P á g i n a
Diante dos resultados obtidos acima, podemos afirmar que o EVA desestimula as empresas a
realizarem investimento, pois mesmo que tais investimentos tragam consigo um aumento de valor
para a empresa, a que ROSS, WESTERFIELD & JAFFE chamam de Valor Presente Líquido das
Oportunidades de Crescimento (VPLOC), o EVA é momentaneamente elevado pelo não
aproveitamento da oportunidade de investimentos em projetos com valor presente líquido positivo,
contrariando assim, o interesse dos acionistas.

CFROI

O ROI (Return on Investment) representa o retorno obtido sobre o investimento realizado. O

problema é que a precisão no cálculo do retorno sobre o investimento varia muito. Há muitas
distorções em potencial nos cálculos de retorno e cada uma das métricas utilizadas para medir o ROI
utiliza premissas diferentes para chegar a um determinado valor. De forma geral, as distorções
acontecem em função do que foi incluído ou excluído no numerador e no denominador da medida
calculada. Desta forma, fatores como leasings, ágio de compra, inflação, depreciação acumulada,
contabilização de estoques etc. podem provocar distorções.
Apesar do interesse nas medidas de retorno é importante destacar que a evolução do ROI é mais
importante do que seu nível absoluto. Ou seja, um ROI crescente é mais importante do que um valor
absoluto elevado em determinado ano.
De forma geral o que queremos das métricas de retorno é uma indicação exata de quando os
retornos estão melhorando, comparações precisas com o custo de capital e comparações com outras
empresas e setores com a finalidade de identificar o potencial para melhoria ou manutenção dos
níveis de ROI. Evidentemente, se as métricas de retorno são calculadas usando informações
distorcidas teremos sinais errados e que comprometerão o processo decisório, a remuneração de
executivos etc.

53 | P á g i n a
Outra observação importante é que muitas empresas possuem um processo bem desenvolvido para
avaliar a TIR ou o VPL de novos projetos de investimentos, mas não mostram o mesmo empenho
para analisar os negócios atuais. Entretanto, o desempenho dos negócios existentes é, na maioria
dos casos, o direcionador ou "driver" mais importante para a criação de valor para o acionista.

ROI é um termo genérico de diferentes métricas que mostram a eficiência de um negócio em

gerar lucros ou fluxo de caixa em relação ao capital empregado.

O CFROI representa o fluxo de caixa gerado pela empresa em um determinado ano como uma
porcentagem do caixa investido nos ativos utilizados pela empresa.
Tanto o fluxo de caixa quanto o caixa investido são expressos em moeda atual. Podemos, então, dizer
que o CFROI representa, em sua essência, a TIR média obtida neste ano nos investimentos existentes.
Vamos visualizar o que acabamos de mencionar:

Portanto, em sua essência, o CFROI é um cálculo de taxa interna de retorno que envolve quatro
elementos:
▪ O CFROI converte lucros contábeis em fluxo de caixa (ou seja, o caixa gerado antes do
investimento de capital).
▪ Considera o valor em base caixa total (em moeda corrente) investido em um negócio para
produzir os fluxos de caixa, e não com valores contábeis depreciados.
▪ Reflete a vida ao longo da qual o fluxo de caixa será produzido pelos ativos, seja através da
subtração de uma "depreciação econômica" ou através do cálculo da TIR sobre uma vida de
ativos finita.
▪ O quarto elemento é o valor dos ativos não depreciáveis

54 | P á g i n a
Para chegarmos ao valor do CFROI, basta calcularmos a taxa interna de retorno (TIR) na figura acima
demonstrada, considerando como valor inicial o caixa investido e como valor final o último fluxo de
caixa somado aos ativos não depreciáveis.
Consideremos o seguinte exemplo:

Se realizarmos os cálculos, chegaremos a uma TIR de 12,52% para esse projeto. Esse é o valor do
CFROI da empresa.
Como já havíamos mencionado ao introduzir o conceito de retorno sobre o investimento, o
importante não é o valor absoluto dessas métricas e sim se elas estão crescendo ou diminuindo ao
longo do tempo. Devemos, portanto, compará-las com os dados históricos. Assim poderemos
observar se esse valor encontrado de 12,52% para o CFROI é um número positivo ou negativo para
a empresa. Se ele for menor do que os anteriores, a empresa destruirá valor. Caso contrário, criará
valor para o acionista.

O CFROI é uma métrica econômica do desempenho de uma empresa que reflete a TIR média
implícita no conjunto de projetos de investimentos existentes

Calculando o CFROI

1. Converter lucros contábeis em fluxo de caixa (caixa gerado antes dos

investimentos de capital)
= Lucro Líquido após IR

+ Depreciação e amortização
+ Despesas Financeiras Líquidas

+ Despesas de Aluguel, operacionais

+ Correção monetária nos estoques e itens monetários

55 | P á g i n a
 2. Calcular o caixa total investido (em valores correntes) na empresa.

= Ativo Total (contábil)

+ Depreciação acumulada

+ Correção monetária do ativo permanente bruto

+ Leasing operacional capitalizado

- Passivos "espontâneos"(sem custo explícito)

- Goodwill

3. Calcular a vida útil dos ativos (Ativo Permanente / Depreciação)

4. Calcular os ativos não depreciáveis

= Terrenos

+ Capital Circulante Líquido

5. Calcular a TIR

6. Caso o CFROI (ou a TIR) seja superior ao custo médio real de capital, a empresa
gerou valor naquele ano. Caso contrário, destruiu valor.

Observações Importantes

• Ao converter informações contábeis em moeda corrente base caixa dois

ajustes importantes são: a) todos os ativos envolvidos na geração do fluxo
de caixa são reconhecidos (portanto todos os leasings operacionais são
capitalizados); b) todos os ativos são considerados em moeda corrente
equivalente, ou seja, o investimento histórico relevante antes da dedução
da depreciação acumulada é expresso em termos de moeda corrente.

• O CFROI supõe que o fluxo de caixa será gerado no decorrer da vida normal
dos ativos utilizados.

• O cálculo do CFROI não assume mudança futura na relação entre o fluxo de

caixa e o total de ativos, uma vez que é uma medida de desempenho atual.
• O modelo reconhece que no longo prazo, a competição forçará as empresas
a voltar aos níveis de rentabilidade e crescimento médios. Nos livros sobre
o assunto o leitor encontrará referência a este assunto como "metodologia
de convergência do fluxo de caixa". Desta forma, com a finalidade de prever
realisticamente o fluxo de caixa para um horizonte mais amplo, o modelo
incorpora um pressuposto de ajuste tanto para o nível do CFROI quanto
para o crescimento real dos ativos.

56 | P á g i n a
1.5 Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

57 | P á g i n a
CG – 2. ANÁLISE DO
DEMONSTRATIVO DE
RESULTADOS

0|P ág ina
Sumário
2. Análise do demonstrativo de resultados ..........................................................................................2
DRE ....................................................................................................................................................6
Balanço Patrimonial (BP) ................................................................................................................10
Demonstração de fluxos de caixa ...................................................................................................11
Análise horizontal e análise vertical ...............................................................................................14
Análise Horizontal.......................................................................................................................14
Análise Vertical ...........................................................................................................................15
Referências bibliográficas ...................................................................................................................18

1|P ág ina
2. Análise do demonstrativo de resultados

As demonstrações financeiras são compostas pela demonstração do resultado do exercício (DRE),

pelo balanço patrimonial (BP) e pela demonstração de fluxo de caixa (DF).
A DRE nos informa quanto dinheiro a empresa lucrou durante certo período. É função dos contadores
das empresas gerarem declarações de resultado para os acionistas a cada trimestre e ao fim do ano
fiscal. Com a análise da DRE, podemos chegar a parâmetros importantes para o processo de decisão,
como as margens das vendas, o seu retorno sobre o patrimônio e a (in)consistência dos lucros.
O BP, por sua vez, nos revela quanto dinheiro a empresa tem no banco, suas contas a receber, seus
estoques, suas propriedades, ou seja, tudo o que faz parte do que chamamos de ativos.
Adicionalmente, nos informa o quanto ela deve, também conhecido como passivo. Ao realizar a
diferença entre ativo e passivo, obtemos o patrimônio líquido da companhia, isto é, o valor que os
sócios possuem investido nela. Os balanços são gerados ao fim de cada trimestre e ao fim do ano
contábil ou fiscal.
A demonstração de fluxo de caixa, por sua vez, acompanha o dinheiro que entra e sai da empresa,
revelando o quanto de dinheiro a companhia está gastando em melhorias dos ativos fixos, por
exemplo. Também é possível, através da DF, monitorar as vendas e recompras de títulos e ações.

Antes de entrarmos de forma mais detalhada em cada uma das demonstrações, vejamos alguns
aspectos básicos da ciência contábil:

A Contabilidade, como sabido, contém milhares de regras, de acordo com o lançamento a ser
realizado. Entretanto, há cinco leis contábeis que devem ser enunciadas, a priori, que devemos ter
como referências para a ciência da contabilidade.

i. Lei da Entidade: o Balanço Social é da entidade, e nenhum acionista pode sobrepor-se às

Assembleias, Estatutos Sociais e Leis;
ii. Lei da Continuidade: assume-se a hipótese de que a empresa sobreviverá para sempre; por
isso, os valores embutidos inicialmente são sempre de custo. No entanto, o IFRS começa a
flexibilizar essa regra, “marcando a mercado” sobretudo ativos e passivos que não guardem
correlação com a atividade-fim da empresa;
iii. Lei da Realização da Receita e Despesa: o processo de venda (receita e despesa associada)
deve ser realizado inteiramente em determinado período. Tudo que estiver ligado à venda,
mesmo com pagamento posterior, deve ser registrado como receita no período
correspondente à venda (regime de competência). A contabilização do faturamento e

2|P ág ina
 despesas deve ser realizada totalmente no ano em que ocorreu de fato,
independentemente da forma de pagamento (à vista, parcelado, com carência etc.);
iv. Lei da Moeda Comum: os balanços devem ser expressos sempre na mesma unidade
monetária;
v. Lei da objetividade, Consistência e Materialidade: são três princípios resumidos em uma lei:
os balanços devem ser padronizados na mesma documentação e com critérios uniformes;
os fatos relatados devem ser materiais (com a importância devida); e qualquer fato não
“contabilizável” que possa influir na análise deve ser relatado em notas explicativas ao fim
do balanço.

Na análise contábil, existe, assim como em outras ciências, um método a ser seguido no que diz
respeito aos lançamentos e à leitura dos dados financeiros. Esse método, conhecido como método
das partidas dobradas, é aceito pela Contabilidade mundial, e assume que todo e qualquer registro
de operação de débito, de uma ou mais contas, deve corresponder a um crédito de valor equivalente
em uma ou mais rubricas. Dito de outra forma, a soma dos valores creditados e debitados ao fim de
um exercício contábil devem ser exatamente iguais.
Para exemplificar, considere um investidor que fundou sua companhia com R$1 milhão (disponível
no caixa). Algum tempo depois, ele tomou um empréstimo de R$500 mil do Banco ABX por 10 anos
(juros de 18% ao ano), dinheiro este que foi imediatamente aplicado em um investimento de um
ano, cuja rentabilidade chegou a 20% ao ano.

Operação 1
Debita - Caixa: 1 milhão
Credita - PL: 1 milhão
Operação 2
Debita - Aplicações Financeiras:
500 mil
Credita - Empréstimos: 500 mil

3|P ág ina
 Ativo Passivo
Ativo Circulante Passivo Exigível de LP
Caixa: R$ 1 milhão Empréstimos: R$ 500 mil
Aplicação financeira: R$ 500 mil
Patrimônio Líquido
Capital: R$ 1 milhão
Total ativo: R$ 1,5 milhão Total do passivo + PL: R$ 1,5 milhão

Após essa rápida introdução ao método de partidas dobradas, vamos a importantes conceitos
compreendidos pela demonstração de resultados:

▪ Ativo circulante: todos os direitos a receber em até um ano de prazo – as principais contas
são: Disponível (dinheiro em caixa), Aplicações Financeiras, Contas a receber (financiamento
a consumidores) e Estoques;
▪ Ativo Realizável no longo prazo: todos os direitos a receber de um ano em diante: Aplicações
Financeiras e Contas a receber após 365 dias;
▪ Ativo permanente: tem como principais contas:
o Imobilizado: bens imóveis destinados à manutenção da atividade da companhia,
além do registro de marcas e patentes;
o Investimentos: participações em outros negócios e imóveis; não se destina à
manutenção do negócio da empresa;
o Ativos intangíveis: valores que são gastos agora, mas poderão ter, com algum grau
de previsibilidade, benefícios futuros. Por exemplo, dinheiro gasto por empresas de
petróleo na prospecção de novos poços. Normalmente há grande rigor nos
contadores para verificar a existência de possibilidades materiais de retorno. Caso
não se tenha essa segurança, a rubrica deve ser registrada como despesa. Um
exemplo comum são as despesas de pesquisa, desenvolvimento e marketing, que
dificilmente são classificadas como ativo diferido, e sim como despesa. Outro
exemplo clássico de Ativo Diferido ocorre quando uma empresa compra outra por
um valor acima do seu Patrimônio Líquido. A diferença entre o que foi pago e o que
estava contabilizado poderá ser usada no futuro de forma parcelada pelo
comprador em termos de benefício fiscal. É chamado de ágio, que deve ser
amortizado a cada período.
▪ Passivo Circulante: todas as obrigações a pagar com até um ano de prazo – principal conta:
Contas a pagar (pagamento a fornecedores oriundo de compras realizadas a prazo);

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▪ Passivo Exigível de longo prazo: todos os direitos a receber de um ano em diante:
Empréstimos e contas a pagar após 365 dias;
▪ Patrimônio líquido (PL): a principal rubrica é a conta “Capital”, na qual serão contabilizados
todos os novos aportes de capital da empresa. Todos os lucros ou prejuízos da empresa no
exercício alterarão o PL, tal como o novo Ajuste da Avaliação Patrimonial introduzido pelo
IFRS. Existem também as rubricas reservas de capital, reservas de reavaliação, reservas de
lucros e lucros acumulados.
▪ Receita Bruta (ou faturamento bruto): representa o total recebido pela empresa com a
venda de seus produtos. De forma simples, é o resultado da multiplicação do preço final da
mercadoria pela quantidade vendida; ressalte-se que o analista deve sempre estar atento
ao momento em que ocorreu o fato gerador, não importando quando a quantia será
recebida. Em outras palavras, se um comerciante vender R$1 milhão em mercadorias em
novembro/2012, mas só vai receber os recursos em fevereiro/2013 (venda a prazo sem
entrada), a quantia deverá ser contabilizada como faturamento bruto em 2012, com
contrapartida no Ativo Circulante – rubrica Contas a receber (Financiamento a
consumidores);
▪ Receita Líquida: Receita Bruta menos os impostos que incidem diretamente sobre a venda
de mercadorias ou prestação de serviços (ICMS, ISS, IPI etc.);
▪ Custo da Mercadoria Vendida (CMV): o custo de todos os insumos gastos diretamente no
processo produtivo;
▪ Lucro Bruto: Diferença entre Receita Líquida e Custo de Mercadoria Vendida (CMV); define,
de forma geral, o quanto a empresa gera de resultado apenas em seu processo produtivo
direto.
▪ Despesas operacionais: Todas as despesas necessárias para o funcionamento do negócio
(salários, aluguéis, luz, administrativas etc.) e que não estão diretamente ligadas à produção
(em outras palavras, não se encontram no CMV). A depreciação também é uma despesa
operacional, mas será analisada à parte;
o Depreciação: o conceito de depreciação dos imóveis, máquinas e equipamentos de
uma empresa encontrasse na raiz da Ciência Contábil; para cada unidade de receita,
um “pedacinho” da máquina ou do imóvel foi usado – em outras palavras, há uma
despesa associada. Portanto, se trata de uma despesa operacional como outra
qualquer. Na prática, representa um benefício contábil, que pode ser deduzido do
Imposto de Renda para que, em tese, ao longo do tempo, as empresas tenham
condições financeiras para reposição. Até a introdução do IFRS, existia uma regra
geral de depreciação para ser usada de acordo com o tipo de imobilizado;

5|P ág ina
 ▪ Lucro operacional: Lucro Bruto menos Despesas Operacionais; define, de forma geral, o
quanto a empresa gera de resultado em termos operacionais (produção + pagamento de
todos os custos operacionais da companhia);
▪ Despesas e Receitas Financeiras: Despesas financeiras com empréstimos e receitas
financeiras com aplicações;
▪ Lucro antes do IR: Soma do lucro operacional ao saldo financeiro (receitas financeiras –
despesas financeiras);
▪ Lucro líquido: Lucro depois do pagamento de Imposto de Renda (também chamado pelos
analistas de bottom line (última linha) de uma empresa).

Com os principais conceitos elencados, podemos entrar na análise de demonstração dos resultados.

DRE

O Demonstrativo de Resultados do Exercício é um relatório que oferece uma síntese econômica

completa das atividades operacionais e não operacionais de uma empresa em um determinado
período, demonstrando se há lucro ou prejuízo. A DRE é um resumo da lucratividade da empresa ao
longo de um período (um ano, por exemplo). Apresenta as receitas geradas durante o período
operacional, as despesas incorridas durante esse mesmo período e as receitas ou lucros líquidos da
empresa, basicamente constituídos pela diferença entre receitas e despesas.
No que diz respeito às despesas, cabe destacar que existem, basicamente, quatro classes gerais:
custo das mercadorias vendidas (custo direto da fabricação o produto vendido pela empresa);
despesas gerais e administrativas (despesas indiretas, salários, propaganda e outros custos
operacionais da empresa que não são diretamente atribuíveis à produção); despesa de juros sobre a
dívida da empresa; e impostos sobre lucros.

6|P ág ina
Como exemplo, tome a seguinte demonstração de resultados consolidada da varejista Magazine
Luíza (2018):

Tabela 1: Demonstração dos resultados Magazine Luiza 2018

Milhares de R$
Receita líquida de vendas 15.385.737

Custo das mercadorias revendidas e das

(10.941.965)
prestações de serviços

Lucro Bruto 4.443.772

Despesas operacionais (2.713.474)
Com vendas (557.944)
Gerais e administrativas (59.737)

Perdas com créditos de liquidação duvidosa (161.811)

Depreciação e amortização 61.841

Resultado de equivalência patrimonial 49.608

Outras receitas operacionais, líquidas (3.381.517)

Lucro operacional antes do resultado financeiro 1.062.255

Receitas financeiras 149.528

Despesas financeiras (426.546)
Resultado financeiro (277.018)

Lucro operacional antes do imposto de renda e da

785.237
contribuição social

Imposto de renda e contribuição social correntes

(187.808)
e diferidos

Lucro líquido do exercício 597.429

Perceba que na parte superior encontram-se as receitas operacionais da varejista. Logo após, você
obtém as despesas operacionais, além dos custos incorridos ao longo do período em que as
despesas foram geradas. A diferença entre a receita operacional e a despesa operacional nos dá o
lucro operacional. Os lucros ou despesas gerados por outras fontes, principalmente não

7|P ág ina
recorrentes, são somados ou subtraídos para obter o lucro antes de juros e impostos, também
conhecido como Ebit (earnings before interest and taxes), que, basicamente, é o que a empresa
teria obtido se não fossem as obrigações com seus credores e com o fisco. O Ebit é uma medida da
lucratividade das operações da empresa em que se ignora qualquer carga de juros atribuível ao
financiamento da dívida. Logo, a demonstração de resultados subtrai a despesa de juros do Ebit
para encontrar o lucro tributável. Finalmente, o imposto de renda devido é subtraído para
encontrar o lucro líquido.

A receita total ou bruta trata do volume de produtos ou serviços vendidos pela empresa
durante o período em questão. O fato de a empresa ter uma receita alta não significa que
ela está tendo lucro. Como vimos, é preciso deduzir as despesas da receita total.

O custo dos bens vendidos representa o custo da compra de bens que a empresa está
revendendo ou o custo da matéria-prima e da mão de obra usadas na fabricação dos
produtos. Esse componente é essencial para determinar o lucro bruto da companhia.

Subtraindo da receita bruta o custo dos bens vendidos obtemos o lucro bruto, isto é, a
quantidade de dinheiro que a empresa ganhou com sua receita total após subtrair os custos
de matéria-prima e mão de obra usadas para produzir os bens. O lucro bruto pode nos
indicar um indicador importante na análise de empresas competitivas. Trata-se da margem
de lucro bruto, indicador obtido pela divisão entre lucro bruto e receita total. Uma margem
alta pode indicar uma vantagem competitiva para a empresa, o que pode lhe proporcionar
a liberdade de, por exemplo, estabelecer preço de seus produtos e serviços bem acima de
seus custos.

As despesas operacionais, como vimos, trata de todos os custos associados a despesas de

vendas e administrativas para a comercialização de produtos, pesquisa e desenvolvimento,
depreciação e amortização.

As despesas gerais, de vendas e administrativas dispensam apresentação. Nelas estão

inclusos os salários da gerência, os gastos com publicidade, com viagens, custos da folha de
pagamento etc. Uma empresa que visa competitividade deve buscar constância em um
baixo patamar dessa categoria.

8|P ág ina
A depreciação é, basicamente, uma despesa alocada em contraposição ao rendimento do
mesmo período. Todas as máquinas, edifícios e automóveis sofrem desgaste ao longo do
tempo. Esse desgaste é representado justamente pela depreciação.

A despesa com juros consiste no lançamento dos juros pagos durante o período sobre a
dívida que a empresa apresenta no balanço patrimonial como passivo. Enquanto bancos
recebam mais juros que pagam, varejistas e empresas fabris pagam muito mais juros do
que recebem. Os juros são reflexos do endividamento total que a empresa apresenta em
seu balanço. Quanto maior o endividamento, maior a quantidade de juros a ser paga. Em
geral, empresas que pagam muitos juros em relação ao lucro operacional apresentado
tendem a ser de dois tipos: ou está em um setor altamente competitivo, no qual grandes
investimentos em ativos fixos são necessários para manter a competitividade; ou está com
condições econômicas excelentes que contraiu a dívida ao ser comprada em uma aquisição
alavancada.

O lucro antes dos impostos aponta o lucro de uma empresa após a dedução de todas as
despesas, mas antes da retirada dos impostos.

9|P ág ina
 Balanço Patrimonial (BP)

Vimos que a DRE oferece uma medida de lucratividade ao longo de um período. O Balanço
Patrimonial, por sua vez, oferece uma medida da situação financeira da empresa em um
determinado momento. O mesmo apresenta uma relação dos ativos e dos passivos da empresa no
momento X. A diferença entre ativos e passivos é o patrimônio líquido da empresa, também
mencionado anteriormente, e alternativamente chamado de patrimônio líquido dos acionistas. O
BP apresenta, em geral, uma padronização em sua apresentação. Vejamos:

Tabela 2: Balanço Patrimonial Magazine Luiza 2018

R$ R$
Ativos Passivos
Caixa e equivalentes de caixa 604.636 Fornecedores 4.105.766
Títulos e valores mobiliários e outros Empréstimos e financiamentos e outros passivos
665.241 454.087
ativos financeiros financeiros
Contas a receber 5.852.698 Depósitos interfinanceiros 1.931.922
Estoques 2.810.248 Operações com cartões de crédito 1.737.286
Investimentos 395.227 Provisões técnicas de seguros 233.837

Imobilizado e intangível 1.402.883 Provisão para riscos tributários, cíveis e trabalhistas 445.309

Outros 1.530.086 Receita diferida 447.157

Outras 1.257.117

10.612.481

Patrimônio líquido 2.648.538

13.261.019 13.261.019

A primeira parte do BP exibe uma lista dos ativos da empresa. Os ativos circulantes são
apresentados primeiro, constituídos pelo caixa disponível, contas a receber ou estoques. Em geral,
conforme destacado nos conceitos, em itens que serão convertidos em caixa no prazo de um ano.
Após isso, são listados os ativos de longo prazo ou “fixos”. Enquanto os ativos fixos tangíveis são
itens como edifícios, equipamentos ou veículos, os ativos fixos intangíveis são atribuídos a marcas,
patentes, franquias, dentre outros ativos de complexidade em sua estimação.
A soma dos ativos circulantes e dos ativos fixos é o total de ativos, relacionado na última linha da
seção de ativos do BP.
A seção de passivos e patrimônio líquido dos acionistas é organizada de modo similar.
Primeiramente são listados os passivos de curto prazo ou “circulantes”, como contas a pagar,
impostos provisionados e dívidas que vencerão em um ano. Em seguida, encontram-se a dívida de
longo prazo e outros passivos com prazo de vencimento superior a um ano. A diferença entre o

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total de ativos e o total de passivos é o patrimônio líquido dos acionistas que, como vimos, trata-
se do patrimônio líquido ou do valor contábil da empresa.
O patrimônio líquido foi apresentado, neste exemplo, sem maiores detalhamentos. Porém, o
mesmo é dividido em valor nominal das ações, capital integralizado adicional e lucros retidos. De
forma objetiva, o valor nominal mais o capital integralizado adicional representam os lucros
realizados com a venda das ações ao público, enquanto os lucros retidos representam o acúmulo
de patrimônio líquido obtido com o reinvestimento dos lucros na empresa. Ainda que a empresa
não emita novas ações, o valor contábil normalmente aumentará a cada ano em virtude dos lucros
reinvestidos.

Para avaliar a existência de competitividade durável de uma empresa, é preciso avaliar quanto
ela possui em ativos e quanto ela possui de dívidas. Salienta-se, porém, que o BP é uma fotografia
da data correspondente, sendo necessário, assim como dos demais fatores, um
acompanhamento periódico.

Alguns aspectos são relevantes na avaliação do BP. Vamos à eles:

 Ativo circulante: elencado no BP por ordem de liquidez, isto é, pela rapidez com que
podem ser transformados em dinheiro. Sua importância reside na sua disponibilidade
para ser transformado em dinheiro e gasto em casos de condições econômicas adversas;

 Ativo circulante: faz parte do ciclo do caixa que compra estoque. Esse estoque é vendido
a fornecedores e se torna contas a receber que, quando pagas, voltam a se tornar caixa.
Esse ciclo se repete continuamente.

Demonstração de fluxos de caixa

A DRE e o BP baseiam-se em métodos contábeis provisionais, o que significa que as receitas e as

despesas são reconhecidas no momento da venda, ainda que não se tenha recebido nenhum
dinheiro em troca. Em contraposição, a demonstração de fluxos de caixa acompanha as implicações
de caixa das transações. Ilustrativamente, se as mercadorias forem vendidas hoje, com pagamentos
em 60 dias, a DRE tratará a receita como se ela tivesse sido gerada no momento da venda e o BO

11 | P á g i n a
será imediatamente aumentado pelas contas a receber. A demonstração dos fluxos de caixa, porém,
só mostrará um aumento no caixa disponível quando a fatura for efetivamente paga.
A tabela 3 apresenta a demonstração dos fluxos de caixa da Magazine Luiza. Tipicamente, ela é
dividida em três seções:

1. Primeiro, temos o fluxo de caixa de atividades operacionais, que se inicia com o lucro líquido
e soma o valor da depreciação e da amortização. Embora do ponto de vista contábil sejam
despesas reais, a depreciação e a amortização não consomem dinheiro, pois representam o
que já foi gasto anos antes.
2. Após isso, temos o fluxo de caixa de operações de investimento. Esse campo inclui um
lançamento para todas as despesas com ativos fixos feitas durante o período contábil. As
despesas com ativos fixos são sempre um número negativo porque representam gastos, o
que acarreta um esvaziamento do caixa.
3. Por último, temos a seção do fluxo de caixa de atividades de financiamento, que mensura o
fluxo de entrada e saída de dinheiro de uma empresa gerado por operações financeiras.
Nele estão incluídas todas as saídas de dinheiro para o pagamento de dividendos. Também
estão incluídas a venda e a compra de ações da companhia (quando vende ações para
financiar uma nova fábrica, há entrada de dinheiro; quando recompra as próprias ações, há
saída de dinheiro). O mesmo acontece com os títulos. Esses três lançamentos são somados
para gerar o Caixa total das atividades de financiamento.

A maioria das empresas usa o chamado de Regime de Competência Contábil, ao contrário do Regime
de Caixa. Com a primeira modalidade, as receitas são lançadas quando os bens saem porta afora,
mesmo que o comprador leve anos para pagá-los. Já no Regime de Caixa, as vendas só são registradas
quando há entrada de dinheiro. Como quase todas as companhias oferecem algum tipo de crédito
para seus compradores, a utilização do Regime de Competência é considerada mais vantajosa, pois
permite que elas lancem as vendas a crédito como receita na DRE.
Visto que o Regime de Competência Contábil permite que vendas a crédito sejam lançadas como
receita, tornou-se necessário para as empresas monitorar separadamente o dinheiro que realmente
entra e sai do seu caixa. Com esse propósito, os contadores criaram a demonstração de fluxo de
caixa.
Percebemos que a demonstração de fluxos de caixa fornece evidências importantes sobre o bem-
estar de uma companhia. Se esta não conseguir pagar seus dividendos e manter a produtividade de
suas ações representativas de capital fora do fluxo de caixa operacional, por exemplo, e tiver de
recorrer a empréstimos para atender a essas necessidades, isso é um sinal de que a longo prazo ela
não conseguirá manter o nível atual de pagamento de dividendos. A demonstração de fluxos de caixa

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revelará a evolução desse problema quando mostrar que o fluxo de caixa operacional não é
adequado e que estão sendo utilizados empréstimos para manter o pagamento de dividendos em
níveis insustentáveis.

Tabela 3: Demonstração de fluxo de caixa Magazine Luiza 2018

Fluxo de caixa das atividades operacionais
Lucro líquido do exercício 597.429
Ajustes para conciliar o lucro líquido do exercício ao caixa gerado pelas atividades operacionais:
Imposto de renda e contribuição social reconhecidos no resultado 189.434
Depreciação e amortização 163.690
Juros sobre empréstimos e financiamentos provisionados 49.714
Rendimento de títulos e valores mobiliários -18.299
Equivalência patrimonial -57.757
Movimentação da provisão para perdas em ativos 130.550
Provisão para riscos tributários, cíveis e trabalhistas 95.113
Resultado na venda de ativo imobilizado 88
Apropriação da receita diferida -76.947
Despesas com plano de opção de ações 17.673
Lucro líquido do exercício ajustado 1.090.688

(Aumento) redução nos ativos operacionais:

Contas a receber -925.580
Títulos e valores mobiliários e outros ativos financeiros 867.149
Estoques -882.998
Contas a receber de partes relacionadas -92.707
Tributos a recuperar -85.919
Outros ativos 2.962
Variação nos ativos operacionais -1.117.093

Aumento (redução) nos passivos operacionais:

Fornecedores 1.185.107
Salários, férias e encargos sociais 19.946
Tributos a recolher 22.420
Contas a pagar a partes relacionadas 32.543
Outras contas a pagar 71.778
Variação nos passivos operacionais 1.331.794
Imposto na renda e contribuição social pagos -100.589
Recebimento de dividendos 31.364
Fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais 1.236.164

Fluxo de caixa das atividades de investimento

Aquisição de imobilizado -285.072
Aquisição de ativo intangível -79.334
Recebimento de venda de imobilizado 0
Aumento de capital em controlada -30.000
Investimento em controlada 294
Fluxo de caixa aplicado nas atividades de investimento -394.112

Fluxo de caixa das atividades de financiamento

Captação de empréstimos e financiamentos 0
Pagamento de empréstimos e financiamentos -412.590

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 Pagamento de juros sobre empréstimos e financiamentos -53.157
Pagamento de dividendos -114.273
Alienação (aquisição) de ações em tesouraria -75.652
Recursos provenientes da emissão de ações 0
Pagamento de gastos com emissão de ações, líquido de tributos 0
Fluxo de caixa aplicado nas atividades de financiamento -655.672

Aumento (redução) do saldo de caixa e equivalentes de caixa 186.380

Caixa e equivalentes de caixa no início do exercício 412.707

Caixa e equivalentes de caixa no fim do exercício 599.087
Aumento (redução) do saldo de caixa e equivalentes de caixa 186.380

Análise horizontal e análise vertical

Análise Horizontal

A Análise Horizontal (AH) avalia a evolução dos elementos do Balanço Patrimonial, da Demonstração
de Resultados do Exercício e do Demonstrativo de Fluxo de Caixa durante um período. O principal
objetivo dessa metodologia é analisar se os valores das Demonstrações Financeiras cresceram ou
diminuíram em comparação com as informações passadas. Ou seja, ela permite verificar tanto a
situação patrimonial da empresa (analisada pelo Balanço) quanto seu desempenho (analisado pelo
DRE ou DFC) ao longo do tempo. Essa análise é chamada de horizontal, pois baseia-se na evolução
dos saldos das contas ao longo dos anos.
A análise horizontal é utilizada quando existe a necessidade de se comparar as taxas de crescimento
de uma empresa em relação aos seus concorrentes e ao setor, avaliando como ocorreu a evolução
dos mais variados itens das demonstrações financeiras em intervalos de tempo. O cálculo é simples
e, como trata-se de uma comparação, o ano mais antigo será considerado o ano base e todos os seus
valores serão equivalentes a 100. Os valores dos anos subsequentes serão um percentual desse valor
base. A formulação é dada por:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑜 𝑖𝑡𝑒𝑚
𝐴𝐻 = [( ) – 1] × 100
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑖𝑡𝑒𝑚 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒

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 Exemplo 1:
Tabela 4: Análise Horizontal DRE Magazine Luiza (Fundamentus)
31/12/2018 31/03/2019 Var. 03.19/12.18 30/06/2019 Var. 06.19/03.19
Receita Bruta de Vendas e/ou Serviços 0 0 0
Deduções da Receita Bruta 0 0 0
Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 4.610.529 4.328.984 -6,11% 4.308.102 -0,48%
Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -3.314.354 -3.117.565 -5,94% -3.215.868 3,15%
Resultado Bruto 1.296.175 1.211.419 -6,54% 1.092.234 -9,84%
Despesas Com Vendas -774.984 -692.977 -10,58% -726.195 4,79%
Despesas Gerais e Administrativas -222.421 -240.214 8,00% -251.677 4,77%
Perdas pela Não Recuperabilidade de Ativos -16.649 -12.422 -25,39% -13.178 6,09%
Outras Receitas Operacionais 15.680 25.537 62,86% 184.398 622,08%
Outras Despesas Operacionais 0 0 0
Resultado da Equivalência Patrimonial 14.660 90 -99,39% -2.500 -2877,78%
Financeiras -90.693 -98.934 9,09% 255.990 -358,75%
Receitas Financeiras 35.762 38.022 6,32% 479.665 1161,55%
Despesas Financeiras -126.455 -136.956 8,30% -223.675 63,32%
Resultado Não Operacional 0 0 0
Receitas 0 0 0
Despesas 0 0 0
Resultado Antes Tributação/Participações 221.768 192.499 -13,20% 539.072 180,04%
Provisão para IR e Contribuição Social 0 0 0
IR Diferido 0 0 0
Participações/Contribuições Estatutárias 0 0 0
Reversão dos Juros sobre Capital Próprio 0 0 0
Part. de Acionistas Não Controladores 0 0 0
Lucro/Prejuízo do Período 189.644 132.104 -30,34% 386.626 192,67%

Pela AH conseguimos identificar que, em Receita líquida de vendas, do último trimestre de 2018 ao
primeiro de 2019 houve uma queda de 6,11%; do segundo trimestre de 2019, frente ao primeiro, a
queda foi de 0,48%. Quanto ao lucro do período, enquanto no 1º/2019, frente ao 4º/2018 a
companhia apresentou um desempenho 30,34% inferior, no 2º/2019, frente ao 1º/2019, o resultado
cresceu 192,67%. Tal comparação pode ser aplicada a qualquer linha dentro do DRE ou de qualquer
outra Demonstração Financeira, basta fazer a comparação entre resultados de um mesmo indicador
em relação a períodos anteriores.

Análise Vertical

A Análise Vertical (AV), conhecida também como Análise de Estrutura, ocorre de cima para baixo ou
de baixo para cima, indicando resultados em efeito cascata, sendo utilizado para identificar a
porcentagem de participação de determinado indicador nos resultados.
Ao contrário da Análise Horizontal, são analisadas as colunas das demonstrações. O objetivo da AV
é medir percentualmente cada componente em relação ao todo do qual faz parte, permitindo que

15 | P á g i n a
sejam feitas comparações caso existam dois ou mais períodos. Aqui, sabemos o quanto cada conta é
importante em relação à demonstração financeira a que pertence. Ao comparar percentuais da
própria empresa em anos anteriores, conseguimos inferir se há itens fora das proporções normais.
A principal vantagem deste tipo de análise é a fácil comparação de balanços, demonstrações de
resultados e outros relatórios financeiros de empresas dos mais variados portes. É uma ferramenta
utilizada também para visualizar as mudanças anuais relativas dentro de uma organização.
Na AV, cada item de linha de uma demonstração financeira é analisado como uma representação da
porcentagem do foco principal da declaração:

− Na DRE, cada item de linha pode ser representativo das vendas brutas, ou vendas
líquidas, a depender da empresa;
− No BP, cada item de linha pode ser representativo do total de ativos;
− Na demonstração de fluxo de caixa, cada item pode ser expresso como uma
porcentagem do total de caixa e equivalentes de caixa da empresa.

A AV permite que a demonstração financeira de uma empresa seja representada dentro de um

processo padrão em todas as indústrias. Além disso, permite uma comparação fácil com períodos
anteriores para a análise da linha de tempo, incluindo o trimestre anual e a análise do trimestre
sequencial, e a análise de períodos mais longos, como cinco ou três anos.
Este tipo de análise facilita a avaliação da estrutura das demonstrações financeiras e a
representatividade de cada conta em relação ao total do Ativo e Passivo, bem como a participação
de cada conta do Demonstrativo de Resultado na formação do lucro ou prejuízo do período
analisado.
A metodologia de cálculo da Análise Vertical é simples e consiste em calcular o percentual de cada
conta em relação a um valor base. Na AV de um Balanço calcula-se o valor percentual de cada conta
em relação ao total do Ativo. A fórmula da Análise Vertical é:

𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎 (𝑜𝑢 𝑔𝑟𝑢𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠)

𝐴𝑉 = 𝑥 100
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 (𝑜𝑢 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙)

16 | P á g i n a
 Exemplo:
31/12/2018 31/03/2019 31/03/2019 AV 30/06/2019 31/06/2019 AV
Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 4.610.529 4.328.984 100,00% 4.308.102 100,00%
Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -3.314.354 -3.117.565 72,02% -3.215.868 74,65%
Resultado Bruto 1.296.175 1.211.419 27,98% 1.092.234 25,35%
Despesas Com Vendas -774.984 -692.977 16,01% -726.195 16,86%
Despesas Gerais e Administrativas -222.421 -240.214 5,55% -251.677 5,84%
Perdas pela Não Recuperabilidade de Ativos -16.649 -12.422 0,29% -13.178 0,31%
Outras Receitas Operacionais 15.680 25.537 0,59% 184.398 4,28%
Outras Despesas Operacionais 0 0 0
Resultado da Equivalência Patrimonial 14.660 90 0,00% -2.500 0,06%
Financeiras -90.693 -98.934 2,29% 255.990 -5,94%
Receitas Financeiras 35.762 38.022 0,88% 479.665 11,13%
Despesas Financeiras -126.455 -136.956 3,16% -223.675 5,19%
Resultado Não Operacional 0 0 0,00% 0 0,00%
Receitas 0 0 0,00% 0 0,00%
Despesas 0 0 0,00% 0 0,00%
Resultado Antes Tributação/Participações 221.768 192.499 4,45% 539.072 12,51%
Provisão para IR e Contribuição Social 0 0 0,00% 0 0,00%
IR Diferido 0 0 0,00% 0 0,00%
Participações/Contribuições Estatutárias 0 0 0,00% 0 0,00%
Reversão dos Juros sobre Capital Próprio 0 0 0,00% 0 0,00%
Part. de Acionistas Não Controladores 0 0 0,00% 0 0,00%
Lucro/Prejuízo do Período 189.644 132.104 3,05% 386.626 8,97%

Iniciando com a receita de vendas ocorrem todas as deduções referentes a impostos, custos de
produção e outras despesas. Na última linha encontra-se o valor restante: caso positivo, significa que
a empresa ganhou mais do que gastou e, portanto, está dando lucro.
Nesse caso, a receita líquida de vendas é o nosso total (representando 100%). Logo, os R$692.977,00
de despesas com vendas representam 16,01% do total das receitas.
Nessa análise fica mais fácil identificar quais são as contas que estão consumindo todas as receitas
obtidas e assim, aplicar ações para melhorá-las. É possível também realizar a AV do Fluxo de Caixa
para comparar contas do período estipulado. Nesse caso, a análise será muito útil em verificar onde
o volume de receitas ou despesas está mais concentrado.

17 | P á g i n a
Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

18 | P á g i n a
CG – 2.1 ÍNDICES DE RETORNO

0|P ág ina
Sumário
2.1 Índices de Retorno ..........................................................................................................................2
Outros Indicadores............................................................................................................................2
Índices de Endividamento .................................................................................................................4
Índices de Liquidez ............................................................................................................................7
Índices de Rotação ............................................................................................................................8
Índice de Rentabilidade ..................................................................................................................11
ROA e ROC.......................................................................................................................................12
Referências bibliográficas ...................................................................................................................13

1|P ág ina
2.1 Índices de Retorno
Outros Indicadores

1. Giro do Ativo – GA
Este indicador mostra quanto a empresa vendeu para cada real investido do total, ou seja, quantas
vezes o ativo girou com o efeito das vendas quanto maior o giro do ativo melhor será para a empresa,
pois mede o volume de vendas da empresa em relação ao capital total investido. O giro do ativo
serve para mostrar a eficiência com que a empresa utiliza seus ativos, com o objetivo de gerar reais
de vendas.
O Giro do Ativo é dado por:

𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠 (𝑜𝑢 𝑟𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎)

𝐺𝐴 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

2. Retorno sobre as Vendas – RSV

Também chamado de Margem Líquida mostra percentualmente em quanto corresponde o lucro
líquido do exercício em relação às vendas líquidas. Quanto maior o RSV, melhor.

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑆𝑉 = × 100
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠 (𝑟𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎)

3. Retorno sobre o Patrimônio Líquido (RSPL) ou ROE

A taxa de retorno sobre o Patrimônio Líquido, também chamada de Rentabilidade do Capital Próprio
quantifica percentualmente o retorno conseguido sobre o investimento realizado pelos empresários
proprietários e os acionistas da empresa.
É uma medida de eficiência de como a empresa aplica o capital do acionista.
O Retorno sobre o Patrimônio Líquido engloba três “alavancas” a disposição da administração para
acelerar ou desacelerar uma empresa: a lucratividade; a administração de ativos; e a alavancagem
financeira. Entendendo o Retorno sobre o Patrimônio Líquido como uma composição dessas três
alavancas a disposição da administração, os investidores poderão ter uma boa ideia do tipo de
Retorno sobre o Patrimônio Líquido que poderão esperar, e da capacidade administrativa da
empresa.
O Retorno sobre o Patrimônio Líquido é calculado dividindo-se o lucro obtido naquele ano pelo
Patrimônio Líquido Médio do mesmo ano. O Lucro vem do Demonstrativo de Resultados e o
Patrimônio Líquido do Balanço Patrimonial, que estão disponíveis gratuitamente no site da CVM.
(existem outras variações como, por exemplo, utilizar o Patrimônio Líquido do ano anterior, ou o

2|P ág ina
Lucro médio dos últimos cinco anos. Os lucros podem também ser anualizados. Uma forma de
estimá-los é somar os quatro últimos resultados trimestrais disponíveis. Os investidores devem ter
cuidado para não anualizar resultados de um negócio sazonal onde todos os resultados estão
concentrados em um ou dois trimestres).
Patrimônio Líquido é a diferença entre Ativos e Passivos existentes no Balanço Patrimonial.
Assumimos que esses ativos (sem os passivos correspondentes) são função direta do capital que o
acionista colocou no negócio originalmente, assim que ele foi criado. Logo, o Patrimônio Líquido é
uma convenção contábil que representam os ativos que foram gerados pelo próprio negócio.
A forma mais comum de encontrarmos o Patrimônio Líquido é na forma de valor patrimonial por
ação. Valor patrimonial por ação é o Patrimônio Líquido total dividido pelo número de ações
existentes. Um valor contábil do negócio que não leva em consideração seu valor econômico
intrínseco nem seu valor de mercado. Um negócio que cria bastante Patrimônio Líquido é um bom
negócio porquê os investidores que criaram o empreendimento poderão ser recompensados pelos
resultados auferidos pelas operações do negócio. Um negócio que possui alto Retorno sobre o
Patrimônio Líquido é um negócio que paga condignamente os seus acionistas, criando ativos
substanciais para cada real investido. Esses negócios são autossustentáveis, pois não necessitam de
empréstimos ou investimentos adicionais em Patrimônio para continuar funcionando.
Uma das maneiras mais fáceis de verificar se uma companhia é criadora de ativos ou consumidora
de caixa, é olhar para o Retorno sobre o Patrimônio Líquido que ela gera. Comparando os lucros
gerados com o Patrimônio Líquido é possível verificar quanto de lucro ela produz em cima dos ativos
existentes. Se o retorno de uma firma é de 20% então, ela gera 20 centavos de novos ativos para
cada Real investido originalmente. Como reinvestimentos na firma aumentam os Ativos no Balanço
Patrimonial, se aumentarmos os investimentos em uma firma, estaremos aumentando seus ativos
e, para ela manter ou aumentar o ROE, ela terá que aumentar também os lucros.
A taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido é calculada:

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑆𝑃𝐿 = × 100
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜

Pela fórmula Du Pont Modificada:

𝐿𝐿 𝐿𝐿 𝑉 𝐴𝑇
𝑅𝑆𝑃𝐿 = = × ×
𝑃𝐿 𝑉 𝐴𝑇 𝑃𝐿
𝐿𝐿
𝑜𝑛𝑑𝑒
𝑉
𝑉 𝐴𝑇
= 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠; é 𝑜 𝑔𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜; é 𝑎 𝑎𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎
𝐴𝑇 𝑃𝐿

3|P ág ina
Como as Vendas e Ativos estão tanto no numerador como no denominador da equação, eles se
cancelam. Quando nós quebramos essa equação dessa forma, surgem os três componentes do
Retorno sobre o Patrimônio Líquido: Lucros / Vendas é chamado de margem Líquida; Vendas / Ativos
de Giro de Ativos; e Ativos / Patrimônio Líquido de alavancagem financeira.

4. Retorno sobre o ativo – RSA – ou Return on Assets – ROA

O ROA é um indicador que calcula a capacidade de uma empresa e/ou negócio gerar lucro a partir
dos seus ativos. Com esse indicador, investidores e analistas podem avaliar o quanto um negócio
pode retornar aos acionistas, além da eficiência dos seus gestores. O ROA é um indicador de
rentabilidade, ou seja, ele mede se a empresa está ganhando ou perdendo dinheiro em cima dos
ativos, que podem ser estoque, máquinas, equipamentos, imóveis, investimentos, duplicatas a
receber, entre outros. Logo, quanto maior o ROA, melhor.
𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠(1 − 𝐼𝑅)
𝑅𝑂𝐴 = × 100
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

Índices de Endividamento

1. Participação de capital de terceiros

Indica qual a “dependência” dos negócios em relação a recursos de terceiros (bancos, fornecedores,
recursos trabalhistas e tributários).
Uma participação próxima a 1 denota insolvência e extrema dependência de terceiros. O ideal é que
esta participação seja igual ou inferior a 0,6.
A PCT é dada por:

𝑃𝐶 + 𝐸𝐿𝑃
𝑃𝐶𝑇 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

Alternativamente

𝑃𝐶 + 𝐸𝐿𝑃
𝑃𝐶𝑇 =
𝑃𝐿

Em que 𝑃𝐶 é o passivo circulante; 𝐸𝐿𝑃 é o exigível de longo prazo; 𝑃𝐿 é o patrimônio líquido.

A interpretação do índice de PCT isoladamente, para o analista financeiro, cujo objetivo é avaliar o
risco da empresa, é no sentido de que “quanto maior, pior”, mantidos constantes os demais fatores.

4|P ág ina
Para a empresa pode ocorrer que o endividamento lhe permita melhor ganho, porém, associado ao
maior ganho estará um maior risco.
O índice de Participação de Capitais de Terceiros relaciona, portanto as duas grandes fontes de
recursos da empresa, ou seja, Capitais Próprios e Capitais de Terceiros. É um indicador de risco ou
de dependência a terceiros, por parte da empresa. Também pode ser chamado índice de Grau de
Endividamento.
Do ponto de vista estritamente financeiro, quanto maior a relação Capitais de Terceiros/Patrimônio
Líquido menor a liberdade de decisões financeiras da empresa ou maior a dependência a esse
terceiros.
Do ponto de vista da obtenção de lucro, pode ser vantajoso para a empresa trabalhar com Capitais
de Terceiros, se a remuneração paga a esses capitais for menor do que o lucro conseguido com a sua
aplicação nos negócios.
Portanto, sempre que se aborda o índice de Participação de Capitais de Terceiros, está-se fazendo
análise exclusivamente do ponto de vista financeiro, ou seja, do risco de insolvência e não em relação
ao lucro ou prejuízo.
A falência, entretanto, nunca se deve exclusivamente ao endividamento. Há invariavelmente um
quadro de má administração, desorganização, projetos fracassados – a isso tudo soma-se o excessivo
endividamento.

2. Composição do Endividamento (CE)

Indica quanto da dívida total da empresa deverá ser pago a Curto Prazo, isto é, as Obrigações a Curto
Prazo comparadas com as obrigações totais.

𝑃𝐶
𝐶𝐸 = × 100
𝑃𝐶 + 𝐸𝐿𝑃

A interpretação do índice de CE é no sentido de que “quanto maior, pior”, mantidos constantes os

demais fatores. A razão é que quanto mais dívidas para pagar a Curto Prazo, maior será a pressão
para a empresa gerar recursos para honrar seus compromissos.

3. Imobilização do Patrimônio Líquido (IPL)

O índice de imobilização do PL indica quanto do Patrimônio Líquido da empresa está aplicado no
Ativo Permanente, ou seja, o quanto do Ativo Permanente da empresa é financiado pelo seu
Patrimônio Líquido, evidenciando, dessa forma, a maior ou menor dependência de recursos de
terceiros para manutenção dos negócios.

5|P ág ina
 𝐴𝑃
𝐼𝑃𝐿 = × 100
𝑃𝐿

Onde 𝐴𝑃 é o ativo permanente; 𝑃𝐿 é o Patrimônio Líquido.

A interpretação do índice de IPL é no sentido de que “quanto maior, pior”, mantidos constantes os
demais fatores. As aplicações dos recursos do Patrimônio Líquido são exclusivas do Ativo
Permanente e do Ativo Circulante. Quanto mais a empresa investir no Ativo Permanente, menos
recursos próprios sobrarão para o Ativo Circulante e, em consequência, maior será a dependência a
Capitais de Terceiros para o financiamento do Ativo Circulante. O ideal em termos financeiros é a
empresa dispor de Patrimônio Líquido suficiente para cobrir o Ativo Permanente e ainda sobrar uma
parcela suficiente para financiar o Ativo Circulante.

4. Imobilização dos Recursos Não Corrente (IRNC)

Este índice indica que percentuais de Recursos Não Correntes a empresa aplicou no Ativo
Permanente.
𝐴𝑃
𝐼𝑅𝑁𝐶 = × 100
𝑃𝐿 + 𝐸𝐿𝑃

A interpretação do índice é no sentido de que “quanto menor, melhor”.

5. Endividamento Financeiro Sobre Ativo Total (EFSAT)

Esse índice indica a participação do Passivo Financeiro (PF) no financiamento do Ativo da empresa,
mostrando a dependência da empresa junto a instituições financeiras. O Ativo Total representa a
totalidade dos recursos aplicados na empresa, enquanto a dívida financeira representa os recursos
provenientes de bancos ou outras fontes financeiras.

𝐷𝐷 + 𝐼𝐹 + 𝑇𝐿𝑃 + 𝑂𝑁𝐶 + 𝐸𝐿𝑃

𝐸𝐹𝑆𝐴𝑇 = × 100
𝐴𝑇

Em que 𝐷𝐷 se refere às duplicatas descontadas; 𝑇𝐿𝑃 às transferências de Longo Prazo; 𝐼𝐹 às

Instituições Financeiras; 𝑂𝑁𝐶 a Outros não Cíclicos, como dividendos, IR, entre outros; 𝐸𝐿𝑃 o
exigível a Longo Prazo; e 𝐴𝑇 o ativo total.
A interpretação desse índice é no sentido de que “quanto maior, pior”, que significa que quanto
menos a empresa depender de recursos remunerados para financiar seu Ativo, melhor será a
qualidade de sua estrutura de Capitais.

6|P ág ina
O DD, é o Nível de Desconto de Duplicatas, que indica o percentual de duplicatas descontadas em
relação ao total de duplicatas a receber. Sua formulação é dada por:

𝐷𝐷
𝑁𝐷𝐷 = × 100
𝐷𝑅

Índices de Liquidez

1. Liquidez Geral – LG
Este índice leva em consideração a situação a longo prazo da empresa, incluindo no cálculo os
direitos e obrigações a longo prazo. Estes valores também são obtidos no balanço patrimonial.
Sua formulação é dada por:

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧á𝑣𝑒𝑙 𝑎 𝑙𝑜𝑛𝑔𝑜 𝑝𝑟𝑎𝑧𝑜

𝐿𝐺 =
𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

2. Liquidez Corrente – LC
Tem por função medir a capacidade da empresa de cumprir com suas obrigações no curto prazo.
Normalmente, na gestão financeira, é ele que serve de referência para a maioria dos pagamentos,
representando a saúde do caixa.
Seu cálculo é feito pela divisão dos ativos circulantes da empresa (aqueles de curto prazo – menores
que um ano), pelo passivo circulante (empréstimos, alguns impostos, fornecedores). Para obter
precisão nesses valores é importante que o balanço da empresa seja feito periodicamente.
Por se tratar de um indicador extremamente importante para qualquer companhia, é interessante
que o valor de seu cálculo seja superior a 1. Dessa forma, o gestor saberá que a organização estará
preparada para a cumprir com a maioria dos seus compromissos com terceiros.

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝐿𝐶 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

3. Liquidez Seca – LS
Tem função similar ao de liquidez corrente, com a diferença de que o estoque não é computado no
cálculo do ativo circulante. Isso ocorre devido ao fato de o estoque representar um ativo que, às
vezes, pode não estar atrelado diretamente ao patrimônio.
Ou seja, a liquidez seca vai informar ao gestor o valor real da liquidez do ativo circulante, mesmo que
nada no estoque seja vendido ou utilizado. Normalmente, o valor desse indicador fica bem próximo
ao da liquidez corrente, porém sempre menor ou igual.

7|P ág ina
Seu cálculo é feito utilizando a formula conhecida da liquidez corrente. Neste caso, no entanto,
retiramos o estoque do ativo circulante e completamos o cálculo dividindo o valor resultante pelo
passivo circulante descrito no balanço patrimonial da organização.

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒

𝐿𝑆 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

4. Liquidez Imediata – LI
Representa todos os valores da empresa que estejam imediatamente à disposição dos gestores,
como: o caixa da empresa, conta corrente, investimentos de curto prazo, entre outros.
Geralmente, a liquidez imediata da empresa está atrelada à sua capacidade de lidar com emergências
financeiras. Desse modo, um alto grau de liquidez imediata, proporciona à empresa uma boa vazão
para lidar com as incertezas do mercado de forma ágil.
Sua capacidade de pagamento imediata acaba por excluir do seu cálculo fatores como estoque e as
contas a receber, sobrando apenas os valores disponíveis.

𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛í𝑣𝑒𝑙
𝐿𝐼 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

Índices de Rotação

Os índices de Rotação têm por objetivo fornecer informações ao analista sobre o tempo necessário
(giro) para a renovação de determinados elementos patrimoniais, como estoques, fornecedores e
contas a receber.
A análise dos prazos médios constitui em um dos aspectos mais importantes e interessantes a serem
observados na análise financeira de Balanços das empresas.
Estes índices, importantíssimos, representam a velocidade com que elementos patrimoniais de
relevo se renovam durante determinado período de tempo, seus resultados são normalmente
expressos em dias, meses ou períodos maiores, fracionários de um ano. Além disso, têm grande
contribuição na interpretação da liquidez e da rentabilidade da empresa.
Através dos dados das demonstrações financeiras, podem ser calculados quantos dias, em média, a
empresa terá que esperara para receber suas duplicatas (provenientes das vendas a prazo); quantos
dias seus estoques ficam estocados e quanto tempo demora para pagar seus fornecedores
(proveniente de compras a prazo).
Na determinação dos índices de Rotação, o analista deve dispor de informações que nem sempre
estão contidas nas Demonstrações Financeiras. É o caso dos saldos mensais dos estoques, das vendas
a prazo e das compras a prazo. Porém, quando estes elementos não estão disponíveis, utiliza-se,

8|P ág ina
como saldo médio, a média aritmética entre o saldo inicial e o saldo final da respectiva conta no
período. Em questões de concurso, quando aplicável, tais informações devem constar do enunciado
ou devem ser passíveis de apuração, por parte do candidato, a partir do enunciado.
A concepção dos índices de giro parte da ideia que a empresa investe em sua atividade o próprio
valor auferido com ela. Assim, a venda gera recursos para aquisição de bens e esses bens são
realizados (sacrificados, patrimonialmente, pela empresa) no intuito de auferir mais receitas de
vendas.

1. Giro do Estoque – GE

𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑡𝑜𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠

𝐺𝐸 =
𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒 𝑀é𝑑𝑖𝑜

Este índice consiste na relação existente entre o custo das mercadorias ou dos produtos vendidos e
o valor médio dos estoques do período. O índice indica a quantidade de vezes que o estoque é
vendido e reposto novamente no período analisado.
Este índice expressa quanto dias, em média os produtos ficam armazenados na empresa antes de
serem vendidos, ou seja, quanto tempo o estoque demora para se renovar.
Este índice consiste na relação existente entre o custo das mercadorias ou dos produtos vendidos e
o valor médio dos estoques do período. O índice indica a quantidade de vezes que o estoque é
vendido e reposto novamente no período analisado.

2. Prazo Médio de Rotação dos Estoques – PMRE

Reflete quantos dias a empresa demora para girar seus estoques. Logo, quanto maior, pior.

𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒 𝑀é𝑑𝑖𝑜
𝑃𝑀𝑅𝐸 = × 𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑜 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑡𝑜𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠

3. Prazo Médio de Recebimento de Vendas – PMRV

É o cálculo que indica o tempo médio que uma empresa leva para receber de seus clientes aquilo
que vende a eles.
Um PMR muito longo faz com que a empresa aumente o risco de cair em financiamento bancário e
aumenta também o risco de aumentar a taxa de inadimplência já que de certa forma começa a atuar
como uma espécie de banco para seus clientes pois aumenta a necessidade de fluxo de caixa para
operar dentro de seus ciclos.
Seu cálculo é dado por:

9|P ág ina
 𝐷𝑅𝑚
𝑃𝑀𝑅𝑉 = × 𝐷𝑃
𝑉𝐿 + 𝐼𝑀𝑃

Em que 𝐷𝑅𝑚 constitui as duplicatas a receber médias; 𝑉𝐿 as vendas líquidas; 𝐼𝑀𝑃 os impostos
incidentes sobre vendas; e 𝐷𝑃 os dias do período.

4. Prazo médio de pagamento das compras (PMPC)

Indica quantos dias a empresa tem para pagar seus fornecedores.

𝐹𝑜𝑟𝑛𝑒𝑐𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑀é𝑑𝑖𝑜𝑠
𝑃𝑀𝑃𝐶 = × 𝐷𝑃
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠

5. Ciclo Financeiro
Aponta quantos dias a empresa financia suas atividades, sendo constituído por:
𝑃𝑀𝑅𝐸 + 𝑃𝑀𝑅𝑉 – 𝑃𝑀𝑃𝐶
Quanto maior, pior.

10 | P á g i n a
Índice de Rentabilidade

1. Margem bruta
É quanto se ganha com a venda de um produto ou serviço depois de diminuir as despesas para
produzi-lo. Indica o lucro bruto em relação a receita operacional líquida:

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜
𝑀𝐵 =
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎

2. Margem Líquida
A Margem Líquida mostra o quanto sua empresa lucra de verdade para cada real que entra como
receita no caixa da sua empresa. Isso significa que é necessário diminuir todas as despesas envolvidas
na produção. O que sobrar será, portanto, a margem líquida ou o lucro líquido.

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑀𝐿 =
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎

11 | P á g i n a
ROA e ROC

Return On Assets (ROA) ou retorno sobre os ativos, é um indicador financeiro que demonstra a
capacidade dos ativos da empresa em gerar resultados, sendo expresso em porcentagem. A partir
do ROA pode-se transmitir uma noção do quanto à empresa consegue fazer aquilo que ela possui,
permiti fazer comparações empresas do mesmo setor a eficiência no uso do capital investido e
também dá uma ideia da intensidade de capital de cada indústria.
Sua formulação é dada por:

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑂𝐴 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑜

Já o ROC, Retorno sobre o Capital, ou ROIC, é dado por:

𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝑅𝑂𝐶 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜

Em que NOPAT = resultado líquido – dividendos. O NOPAT é um indicador que, na teoria, mede o
valor que poderia ser distribuído aos acionistas caso a organização não tivesse dívidas. Trata-se da
receita operacional da empresa menos os impostos hipotéticos sobre a mesma. O NOPAT é líquido
de imposto de renda. Para calcular o ROIC devemos retirar os impostos, afinal, o efeito deles foi
considerado no cálculo do custo de capital (WACC ou CMPC).
Valor Contábil do Capital Investido: para calcular o ROIC utilizamos o valor contábil da dívida e do
capital próprio. A explicação é simples: para calcular o ROIC temos que buscar o retorno sobre o
capital investido em ativos já existentes. Fazendo isso estamos assumindo que o valor contábil da
dívida e do capital próprio englobará o investimento.
Muito similar ao ROE. A diferença é que enquanto o segundo está relacionado apenas ao Retorno
sobre o Capital Próprio, o ROIC é o retorno sobre o capital total investido, isto é, o capital próprio
somado ao capital de terceiros.
O ROIC é um método muito utilizado para determinar o desempenho financeiro de uma empresa,
sendo inclusive considerado como a fonte mais confiável para tal fim.

12 | P á g i n a
Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

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CG – 3. ANÁLISE SETORIAL

0|P ág ina
Sumário
3.1 Comparação de Múltiplos – Múltiplos Setoriais .............................................................................2
Definição de múltiplos setoriais específicos .....................................................................................2
Determinantes do valor ....................................................................................................................3
3.2 Curva de Demanda..........................................................................................................................5
Exceções à Lei da Procura .................................................................................................................6
Curva de demanda do mercado........................................................................................................7
A Oferta.............................................................................................................................................7
Equilíbrio de Mercado na Concorrência Perfeita ..............................................................................8
Tabelamento ...................................................................................................................................10
Mudança no Preço de Equilíbrio de Mercado em Virtude de Deslocamentos das Curvas de Oferta
e Procura .........................................................................................................................................10
Deslocamentos das Curvas de Demanda ............................................................................ 10
Mudança na Renda dos Consumidores ............................................................................... 10
Mudanças nos Preços de Outros Bens (Pz) .....................................................................................12
Aspectos técnicos dos modelos de mercado ..................................................................................15
Elasticidade-preço e Elasticidade-renda .........................................................................................16
Avaliando a elasticidade e sua relação com a receita: ...................................................................23
Elasticidade-Renda da demanda ......................................................................................... 24
Elasticidade cruzada da demanda: ...................................................................................... 26
Oferta de Curto e Longo Prazos ......................................................................................................26
Custos de Produção ........................................................................................................................29
Custos a Curto Prazo ........................................................................................................... 30
Custos no longo prazo ......................................................................................................... 32
Legislação antitruste e o CADE .......................................................................................................34
Referências bibliográficas ...................................................................................................................37

1|P ág ina
3.1 Comparação de Múltiplos – Múltiplos Setoriais

O valor de uma empresa pode ser padronizado por meio de uma série de múltiplos setoriais
específicos. Para empresas de tecnologia, por exemplo, esses múltiplos podem ir do valor por
assinante, no caso de provedores de acesso à internet, ao valor por acesso ao site Web, no caso de
portais, passando pelo valor por cliente, no caso de varejistas online. Esses múltiplos setoriais
específicos permitem aos analistas comparar empresas para as quais não é possível estimar
quaisquer outros múltiplos. Os analistas podem correr o risco de ficarem com enfoque excessivo,
contudo, se se concentrarem demais na comparação dos valores dos múltiplos entre empresas de
um só setor, perdendo, assim, a perspectiva de valor real.

Definição de múltiplos setoriais específicos

Obviamente, a representação por múltiplos irá depender dos setores representados. Aqui, tomamos
como exemplo aqueles utilizados por Damodaran, aplicados ao ramo de tecnologia, em seu livro “A
face oculta da Avaliação”. Naturalmente, a exemplificação serva apenas para demonstrar como se
dá, na prática, a comparação de múltiplos setoriais.
Para provedores de acesso à internet, ou provedores de conteúdo, que dependem de assinantes
para obter receitas, o valor de uma empresa pode ser declarado em termos do número de
assinantes:

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑠𝑠𝑖𝑛𝑎𝑛𝑡𝑒 =
𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑠𝑠𝑖𝑛𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠

Para varejistas como a Amazon, que geram receita a partir dos clientes que compram em seus sites,
o valor da empresa pode ser declarado em termos do número de clientes regulares:

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 =
𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

Para portais de internet, que geram receitas a partir de anúncios, com base no tráfego do site, o valor
pode ser declarado em termos do número de acessos:

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 𝑎𝑜 𝑠𝑖𝑡𝑒 =
𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜𝑠 𝑎𝑜 𝑠𝑖𝑡𝑒
Todos esses múltiplos só podem ser estimados para o subconjunto de empresas para as quais são
mantidas as estatísticas e, portanto, são específicos do setor.

2|P ág ina
Determinantes do valor

Quais são as determinantes de valor nesses múltiplos setoriais específicos? Como seria de se esperar,
são as mesmas dos outros múltiplos – Fluxos de caixa, crescimento e risco – embora a relação possa
ser complexa. Podemos derivar os fundamentos desses múltiplos por meio de um modelo de fluxo
de caixa descontado declarado nos termos dessas variáveis setoriais específicas.
Considere, por exemplo, um provedor de acesso à internet que tenha X assinantes e admita que se
preveja que cada assinante fique com o provedor pelos próximos n anos. Considere, ainda, que a
empresa gere fluxos de caixa líquidos por cliente de CF por ano pelos n anos. O valor de cada cliente
existente da empresa pode ser dado por:

𝑛
𝐶𝐹
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑉𝑋 = ∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1

A taxa de desconto usada para calcular o valor por cliente pode ir de próxima à taxa livre de risco, se
o cliente tiver firmado um contrato que o mantenha pelos próximos n anos, ao custo do capital, se a
estimativa for apenas uma expectativa baseada em experiências passadas.
Considere que a empresa espere continuar a conquistar novos clientes no futuro e que se depare
com um custo de 𝐶𝑡 para cada novo cliente durante o período t. Se os novos assinantes (∆𝑋𝑡 )
conquistados no período t gerarem um valor 𝑋𝑡 por cliente, o valor da empresa poderá ser descrito
como:
∞
∆𝑋𝑡 (𝑉𝑋𝑡 − 𝐶𝑡 )
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑋 × 𝑉𝑋 + ∑
(1 + 𝑘𝑐 )𝑡
𝑡=1

O primeiro termo dessa equação de avaliação representa o valor gerado pelos assinantes existentes
e o segundo termo é o valor do crescimento previsto. Os assinantes conquistados somente geram
valor se o custo de conquista de um novo assinante (𝐶𝑡 ) for inferior ao valor presente dos fluxos de
caixa por ele gerados para a empresa.
A divisão dos dois lados da equação pelo número de assinantes existentes (X) resulta:
∞ ∆𝑋𝑡 (𝑉𝑋𝑡 − 𝐶𝑡 )
𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 ∑𝑡=1
(1 + 𝑘𝑐 )𝑡
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑠𝑠𝑖𝑛𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑒𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑡𝑒 = = 𝑉𝑋 +
𝑋 𝑋

Assim, no caso mais genérico, o valor de uma empresa por assinante é uma função não apenas do
valor que se prevê ser gerado pelos assinantes existente, mas também do potencial para a criação
de valor a partir do crescimento futuro da base de clientela. Se for considerado um mercado
competitivo, em que o custo de aquisição de cada novo assinante convirja para o valor gerado por

3|P ág ina
cliente, o segundo termo da equação diminuirá e o valor por assinante passará a ser apenas o valor
presente dos fluxos de caixa gerados pelos assinantes existentes.

A exemplo do que foi visto acima, para diversos setores podemos obter múltiplos diferentes que
devem ser comparados dentro do mesmo segmento.

4|P ág ina
3.2 Curva de Demanda

A demanda de um determinado bem é dada pela quantidade de bem que os compradores desejam
adquirir num determinado período. Ela será representada pelo símbolo DX.
A demanda do bem x depende de uma série de fatore, dos quais, os economistas consideram como
os mais relevantes:
▪ O preço do bem x (𝑃𝑥 );
▪ A renda do consumidor (Y);
▪ O preço de outros bens (𝑃𝑧 );
▪ Os hábitos e gostos dos consumidores (H).
Matematicamente, pode-se expressar a demanda do bom de x pela seguinte expressão:
𝐷𝑥 = 𝑓(𝑃𝑥 , 𝑌, 𝑃𝑧 , 𝐻, 𝑒𝑡𝑐. )
Onde a letra f significa que 𝐷𝑥 é função de e a palavra etc. abarca as outras possíveis variáveis. A
demanda do bem x é, portanto, a resultante da ação conjunta ou combinada de todas essas variáveis.
Assim, por exemplo, caso se deseje saber o que ocorre com a demanda do bem x se o preço do
mesmo aumentar, é preciso supor que todas as demais variáveis que influenciam a demanda
permaneçam com o mesmo valor, de modo que a variação da demanda seja atribuível
exclusivamente a variação de preço.
Nesse caso, podemos rescrever a demanda do bem x como sendo apenas a função do preço de x, já
que as demais variáveis ficam com seu valor inalterado:
𝐷𝑥 = 𝑓 (𝑃𝑥 )
A esta relação denominaremos de função da demanda do bem de x e à sua representação gráfica
será chamada de curva de demanda do bem x.
Supondo-se que o bem x seja perfeitamente divisível, sua curva de demanda provavelmente
assumirá o formato a seguir:

5|P ág ina
 Preço do bem x ($)

10

100 120 Quantidade procurada

Matematicamente, pode-se dizer que a demanda do bem x é uma função inversa ou decrescente do
seu preço.
Embora seja perfeitamente aceitável ao bom senso comum que a quantidade procurada do bem x
varie inversamente ao seu preço, os economistas justificam tal comportamento da demanda em
função de dois efeitos:
a) Efeito-renda – quando o preço do bem x aumenta, o consumidor fica, em termos reais, mais
pobre e, portanto, irá reduzir o consumo do bem; o inverso ocorrerá se o preço do bem x
diminuir.
b) Efeito-substituição – se o preço do bem x aumenta e o de outros bens fica constante, o
consumidor procurará substituir o seu consumo por outro bem similar; se o preço diminuir, o
consumidor aumentará o consumo do bem x às expensas da diminuição do consumo dos bens
sucedâneos.

Exceções à Lei da Procura

Há duas exceções à lei da procura: os chamados bens de Giffen e bens de Veblen.

▪ Os bens de Giffen são bens de pequenos valores, porém de grande importância no
orçamento dos consumidores de baixa renda.
▪ Os bens de Veblen são bens de consumo ostentatório/de luxo, tais como obras de arte, joia,
tapeçarias e automóveis de luxo.
Tanto os bens de Giffen como os de Veblen têm curvas de demanda com inclinação positiva, ou seja,
ascendentes da esquerda para a direita.

6|P ág ina
Curva de demanda do mercado

Tudo o que foi exposto até agora referia-se ao consumidor individual, mas vale também para o
mercado como um todo, já que a curva de demanda do mercado resulta de agregação das curvas
individuais.
Assim, por exemplo, se o mercado for composto por dois consumidores (A e B), teríamos:

Px Px Px

10 10 10

8 8 8

20 40 QPx 15 28 QPx 35 68 QPx

Consumidor A Consumidor B Mercado

A Oferta

Q quantidade do bem x, por unidade de tempo, que os vendedores desejam oferecer no mercado
constitui a oferta do bem x. Similarmente à demanda, a oferta também é influenciada por diversas
variáveis, entre elas:
a) o preço do bem x (Px);
b) preço dos insumos utilizados na produção (Pi);
c) tecnologia (T);
d) preço de outros bens (Pz).

Matematicamente, pode-se expressar a oferta do bem x (Ox) pela seguinte função:

𝑂𝑥 = 𝑓 (𝑃𝑥 . 𝑃𝑖 . 𝑇 . 𝑃𝑧 . 𝑒𝑡𝑐. )
OBS.: etc. = refere-se a outras possíveis variáveis que possam influenciar a oferta.
Assumindo-se a hipótese do carteris paribus (mantido todas as demais variáveis constantes):
𝑂𝑥 = 𝑓 (𝑃𝑥 )
Expressão que é denominada função de oferta do bem x; a sua representação gráfica, mostrada a
seguir, é denominada de curva do bem x.

7|P ág ina
 𝑃𝑥

𝑄𝑂𝑥

A oferta do bem x é uma curva ascendente da esquerda para a direita, mostrando que, quanto maior
o preço, maior será a quantidade que os produtores desejarão oferecer no mercado. A oferta do
bem x é, portanto, uma função direta ou crescente do preço.

Equilíbrio de Mercado na Concorrência Perfeita

A oferta e a demanda do bem x conjuntamente determinam o preço de equilíbrio no mercado de

concorrência perfeita. O preço de equilíbrio é definido como o preço que iguala as quantidades
demandadas pelos compradores e as quantidades ofertadas pelos vendedores, de tal modo que
ambos os grupos fiquem satisfeitos.
Veja o gráfico a seguir:

8|P ág ina
 Px

20
14

10

40 60 100 150 170 Ox

O gráfico apresenta as curvas de demanda e oferta do bem x e sua interação no mercado.

O preço e a quantidade de equilíbrio somente serão alterados no mercado se ocorrer um
deslocamento das curvas de oferta e procura.
Embora os economistas refiram-se às curvas de demanda e de oferta, estas também podem ser
expressas linearmente.
QDx = 280 - 4Px (demanda)

QOx = - 20 + 2Px (oferta)

Px QDx = 280 – 4Px QOx = 20 + 2Px

30 280 – (4 x 30) = 160 - 20 + (2 x 30) = 40
40 280 – (4 x 40) = 120 - 20 + (2 x 40) = 60
50 280 – (4 x 50) = 80 - 20 + (2 x 50) = 80
60 280 – (4 x 60) = 40 - 20 + (2 x 60) = 100

Observando-se a tabela acima, percebe-se facilmente que o preço de equilíbrio é $50.

Para se obter o preço de equilíbrio, seria mais fácil igualar-se as quantidades demandadas e ofertadas
(já que o preço de equilíbrio iguala as duas quantidades).

280 - 4Px = 20 + 2Px

300 = 6Px

Px = 300/6

Px = 50

9|P ág ina
Tabelamento

Num mercado em concorrência perfeita, caso o Governo tabele o preço num valor inferior ao de
equilíbrio, ocorrerá escassez do bem (excesso de quantidade demandada sobre a oferta).
Tendo em vista que a solução adequada para esta escassez, que seria a elevação do preço de
mercado, não é possível pois o mesmo está tabelado, não há outra alternativa ao não ser a
administração da escassez.

Mudança no Preço de Equilíbrio de Mercado em Virtude de Deslocamentos

das Curvas de Oferta e Procura

Deslocamentos das Curvas de Demanda

A curva de demanda se desloca em relação à sua posição original quando uma daquelas variáveis
que supusemos constantes quando traçamos a curva mudar de valor. Ela se deslocará para a direita
da posição original quando a mudança do valor da variável antes suposta constante contribuir para
aumentar a demanda e para a esquerda da posição original quando contribuir para diminuir a
demanda.

Mudança na Renda dos Consumidores

▪ BENS NORMAIS
Bens normais são aqueles cujo consumo aumenta à medida que a renda do consumidor se eleva.
Suponha-se que um determinado nível de renda dos consumidores, a curva de demanda do bem x
apresente os seguintes pares e quantidades procuradas:

Px QPx
10 100
11 90
12 81
13 76

10 | P á g i n a
O gráfico seria o seguinte:

Px 𝐷𝑋

13

12

11

10
76 81 90 100 QPx

Caso a renda dos consumidores se eleve, provavelmente eles aumentarão também as

quantidades demandadas do bem x de tal forma que, para os possíveis níveis de preços:

Px QPx QP’x
10 100 110
11 90 100
12 81 91
13 76 86

11 | P á g i n a
 Px

13

12

11

10

76 81 90 100 QPx

▪ BENS INFERIORES
Bens inferiores são bens cuja demanda diminui quando o nível de renda do consumidor aumenta e
aumenta quando o consumidor fica mais pobre.
Se o bem x for um bem inferior, o aumento de renda dos consumidores reduz a sua demanda, a
curva desloca-se para a esquerda e o preço e a quantidade de equilíbrio diminuem.

Mudanças nos Preços de Outros Bens (Pz)

Um determinado bem Z pode ter as seguintes relações com o bem x:

a) Z é um bem de consumo independente de x;
b) Z é substituto de x;
c) Z é complementar de x.

▪ BENS SUBSTITUTOS
São aqueles bens em que o consumo de um deles exclui o consumo do outro. A substituição não
precisa ser total, basta o fato de ele comprar maiores quantidades de manteiga implicar uma certa
redução do seu consumo de margarina.

▪ BENS COMPLEMENTARES
São os bens cujo consumo é feito geralmente de forma simultânea. Da mesma forma que a
substitubilidade, a complementaridade não precisa ser total, ou seja, o consumo de um implicar

12 | P á g i n a
necessariamente no consumo do outro, bastando que o consumo de ambos seja associado de
alguma forma. Exemplo: Pão e manteiga.

HÁBITOS E GOSTOS DOS CONSUMIDORES

Esta variável é influenciada principalmente por campanhas de publicidade e propaganda do bem x.
Por exemplo, se uma campanha publicitária convencer o consumidor que o consumo de um
determinado produto faz bem a saúde, a demanda deste deverá aumentar e, consequentemente,
elevar seu preço e quantidade de equilíbrio.

DESLOCAMENTOS DA CURVA DE OFERTA

A curva de oferta se desloca em relação à sua posição original quando uma daquelas variáveis que
foram supostas constantes ao se traçar a curva mudar de valor. Se a mudança do valor da variável
aumentar a oferta, ela se deslocará para a direita e de diminuir, para à esquerda da posição original.

Tratamento Matemático da Função Demanda Revisitado

A demanda do bem x pode ser expressa matematicamente da seguinte forma:
Dx = f (Px, Y, Pz, H, etc.)
Assumindo-se que a função demanda seja linear, pode-se ter, por exemplo:
QDx = - 2Px + 0,05Y – 1,5Pz
Aplicando-se a hipótese do cateris paribus, se for suposto que a renda do consumidor e o preço do
outro bem permaneçam constantes em 1.000 e 8, respectivamente, obter-se à curva de demanda
do bem x:

QDx = -2Px + (0,05 x 1000) – (1,5 x 8)

QDx = -2Px + 50 – 12
QDx = 38 – 2Px

Classificação dos Mercados

O mercado é o local onde se encontram os vendedores e compradores de determinados bens e

serviços. Antigamente, a palavra mercado tinha uma conotação geográfica que hoje não mais
subsiste, uma vez que os avanços tecnológicos nas comunicações permitem que hajam
transações econômicas até sem contato físico entre o comprador e o vendedor, tais como nas
vendas por telefone e/ou Internet.

13 | P á g i n a
Podemos classificar os mercados as seguintes formas:
▪ Concorrência perfeita – Trata-se de um mercado caracterizado pelos seguintes fatores:
a) Existência de um grande número de pequenos vendedores e compradores;
b) O produto transacionado é homogêneo;
c) Há livre entrada e saída de empresas no mercado;
d) Perfeita transparência, ou seja, perfeito conhecimento pelos compradores e vendedores, de
tudo o que ocorre no mercado;
e) Perfeita mobilidade dos recursos produtivos

Como se percebe por suas características, o mercado de concorrência perfeita não é facilmente
encontrado na prática, embora possa se afirmar que os mercados que mais se aproximam dela são
os mercados de produtos agrícolas.
O mercado de concorrência perfeita é estudado pelos economistas para servir como um paradigma
(referencial de perfeição) para análise dos outros mercados.

▪ Monopólio – é o mercado que se caracteriza pela existência de um único vendedor. O monopólio

pode ser legal ou técnico.
▪ Oligopólio – é o mercado em que existe um pequeno número de vendedores ou em que, apesar
de existir um grande número de vendedores, uma pequena parcela destes domina a maior parte
do mercado.
▪ Monopsônio – é um mercado em que há apenas um único comprador.
▪ Oligopsônio – é o mercado caracterizado pela existência de um pequeno número de
compradores ou ainda que, embora haja um grande número de compradores, uma pequena
parte destes é responsável por uma parcela bastante expressiva das compras ocorridas no
mercado.
▪ Concorrência Monopolística – trata-se de um mercado em que apesar de haver um grande
número de produtores (e, portanto, ser um mercado concorrencial), cada um deles é como se
fosse monopolista de seu produto, já que este é diferenciado dos demais.

Esta não é a única classificação possível dos mercados, embora seja a mais utilizada.
Uma importante diferenciação entre as estruturas de mercados reside no grau de controle que
vendedores e compradores têm sobre o preço pelo qual o produto é transacionado no mercado.
Na concorrência perfeita, nenhum vendedor ou comprador, considerado isoladamente, tem
influência sobre o preço de mercado.
Neste mercado, portanto, é somente a influência conjunta de todos os vendedores e de todos os
compradores quem determina o preço de mercado.

14 | P á g i n a
Nas demais estruturas de mercado, ou o vendedor ou o comprador, isoladamente, pode impor um
preço ao mercado.

Aspectos técnicos dos modelos de mercado

Conforme expostos, podemos elencar as principais características de um mercado aos moldes da

concorrência perfeita:
1. Não há lucro econômico – pois não há barreiras à entrada de novas firmas, logo qualquer
lucro atrairia n firmas para aquele mercado;
2. Há muitos consumidores e muitos produtores;
3. Curva de demanda é totalmente ELÁSTICA, ou seja, é uma reta horizontal, dada pelo preço
de mercado – produtores são tomadores de preço e não formadores;
4. Produtos são homogêneos – não há diferenciação de produtos, todos são iguais
(commodities), o consumidor os considera como substitutos;
5. Não há informação assimétrica – todos os consumidores e produtores possuem todas as
informações sobre p e q necessárias para tomar suas decisões de consumo e produção.
Fazendo o mesmo para uma estrutura de monopólio:
▪ uma única empresa produtora do bem ou serviço;
▪ não há produtos substitutos próximos;
▪ existem barreiras à entrada de firmas concorrentes.
As barreiras de acesso podem ocorrer de várias formas:
▪ Monopólio puro ou natural: devido à alta escala de produção requerida, exigindo um
elevado montante de investimento. A empresa monopolística já está estabelecida em
grandes dimensões e somente ela tem condições de operar com baixos custos. Torna-se
muito difícil alguma empresa conseguir oferecer a um preço equivalente à firma
monopolista [economias de escala (custos elevados) sustentando a existência de um
monopólio];
▪ Patentes: direito único de produzir o bem;
▪ Controle de matérias-primas chaves: como por exemplo, o controle das minas de bauxita
pelas empresas produtoras de alumínio;
▪ Monopólio estatal ou institucional: protegido pela legislação, normalmente em setores
estratégicos ou de infraestrutura.

Diferentemente da concorrência perfeita, como existem barreiras à entrada de novas empresas, os

lucros extraordinários devem persistir também a longo prazo em mercados monopolizados. Porém,

15 | P á g i n a
como em concorrência perfeita, o ponto de equilíbrio do monopolista (ponto de maximização do
lucro), ocorre onde: RMg = CMg.

Você já deve ter percebido as diferenças entre monopólio e concorrência perfeita, certo? Para
reforçar, podemos destacar que, no monopólio:

1. Um único produtor controla toda a oferta;

2. Em geral, apenas ele, o único produtor detém as informações de produção;
3. Há diversas barreiras à entrada;
4. Produtores são formadores de preço, ou “price makers”, ou seja, o preço é determinado
pelo monopolista;
5. O poder de monopólio é dado pela união dessas características e pela elasticidadade da
curva de demanda. Quanto menor a elasticidade, maior o poder do monopolista (maiores
preços). Logo, o monopolista agirá sempre no ramo da curva de demanda que é inelástica.
6. Um monopolista consegue fixar um preço acima do custo marginal e, portanto, produz e
vende uma quantidade abaixo do nível socialmente ótimo. Essa estratégia gera um ônus
para a economia, denominado de peso morto do monopólio.

Elasticidade-preço e Elasticidade-renda

Conceito de elasticidade

Mede a reação de compradores e vendedores às mudanças nas condições de mercado, tais como
preço e renda. Permite quantificar as variações na oferta e na demanda decorrentes de variações
nos preços e quantidades.

16 | P á g i n a
Elasticidade preço da demanda
Variação percentual na quantidade demandada decorrente da variação percentual no preço do bem,
coeteris paribus.
Mede a sensibilidade, a resposta dos consumidores, frente a uma variação no preço de um bem ou
serviço.
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 % 𝑛𝑎 𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎𝑑𝑎
𝐸𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 =
𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 % 𝑛𝑜 𝑝𝑟𝑒ç𝑜
∆𝑄
𝑄 𝑃∆𝑄
𝐸𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 = =
∆𝑃 𝑄∆𝑃
𝑃
Exemplo: o preço da pizza subiu 10% e a quantidade demandada caiu 20%:
20
𝐸𝑝𝑑 = =2
10

∆𝑞 𝑑 𝑝 ∆𝑞𝑑
Partindo da Lei Geral da Demanda, < 0. Em outras palavras, 𝐸𝑝𝑑 = × < 0. Podemos ver
∆𝑝 𝑞𝑑 ∆𝑝

que a elasticidade-preço da demanda é sempre negativa. Seu valor, portanto, deve ser expresso em
módulo, |𝐸𝑝𝑑 |.

4
Demanda

Q
50 100

Para calcular a elasticidade-preço da situação acima, basta fazermos a substituição na fórmula, dada
a transição do ponto A para o ponto B.
∆𝑄
𝑄 𝑃∆𝑄
𝐸𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 = =
∆𝑃 𝑄∆𝑃
𝑃
∆𝑄 50 − 100
= = 0,5 𝑜𝑢 50%
𝑄 100
∆𝑃 5 − 4
= = 0,25 𝑜𝑢 25%
𝑃 4

17 | P á g i n a
 50
𝐸𝑝𝑑 = =2
25
Para um aumento de 25% no preço, a quantidade demandada diminui em 2 vezes os 25%, ou seja,
50%.

Exemplo: Calcule a Elasticidade-preço da demanda e interprete o resultado:

P0 = preço inicial = R$ 20,00

P1 = preço final = R$ 16,00

Q0 = quantidade demandada, ao preço p0 = 30

Q1 = quantidade demandada, ao preço p1 = 39

∆𝑝 𝑝1 − 𝑝0 16 − 20
= = = −0,2 𝑜𝑢 − 20%
𝑝 𝑝0 20
∆𝑞 𝑞1 − 𝑞0 39 − 30
= = = 0,3 𝑜𝑢 30%
𝑞 𝑞0 30
0,3
𝐸𝑝𝑑 = = −1,5 → |𝐸𝑝𝑑 | = 1,5
−0,2

Para uma queda de 20% no preço, a quantidade demandada aumenta em 1,5 vezes os 20%, ou
seja, 30%, coeteris paribus.
Como usamos variação percentual no cálculo da elasticidade, a elasticidade calculada do ponto A
para o B é diferente da elasticidade calculada do ponto B para o A, no gráfico apresentado da página
17, por exemplo.
Podemos, alternativamente, calcular a elasticidade no ponto médio (ou no arco). A elasticidade no
ponto médio, mede a elasticidade em um trecho da curva da demanda (média dos preços e das
quantidades).

18 | P á g i n a
Classificação da demanda de acordo com a elasticidade preço
▪ Demanda inelástica: porcentagem de redução na quantidade demandada é menor que o
aumento nos preços. Elasticidade preço da demanda < 1.
▪ Demanda elástica: porcentagem de redução na quantidade demandada é maior que o
aumento nos preços. Elasticidade preço da demanda > 1.

Demanda Inelástica (|𝐸𝑝𝑑 | < 1):

Uma variação percentual no preço leva uma pequena variação percentual na quantidade
demandada, por exemplo: |𝐸𝑝𝑑 | = 0,4.
Uma variação de 10% no preço leva a uma variação na demanda de apenas 4%.
Portanto: os consumidores são pouco sensíveis a variações de preço.

Demanda de elasticidade unitária (|𝐸𝑝𝑑| = 1):

Uma variação percentual no preço, leva à mesma variação percentual na quantidade demandada
(em sentido contrário).
Se o preço aumenta em 10%, a quantidade demandada cai 10%, coeteris paribus.

19 | P á g i n a
Demanda elástica (|𝐸𝑝𝑑 |>1):
Uma variação percentual no preço leva uma variação percentual maior na quantidade
demandada.

Por exemplo: |𝐸𝑝𝑑 |=1,5

Dada uma variação percentual de 10% no preço, a quantidade demandada varia (em sentido
contrário) em 15%. Ou seja, 50% a mais, coeteris paribus.
Portanto: a quantidade é bastante sensível à variação do preço.

Demanda Perfeitamente Inelástica: 𝐸𝑝𝑑 = 0

20 | P á g i n a
Demanda Perfeitamente elástica: 𝐸𝑝𝑑 = ∞

Podemos extrair algumas percepções das inclinações das curvas de demanda:

Preço do Bem (R$)

Qtd adquirida do Bem

Inclinação infinita: as compras não variam com o aumento dos preços. Perfeitamente Inelástica:
𝐸𝑝𝑑 = 0 (Ex.: Bens Essenciais).

Preço do Bem (R$)

Qtd adquirida do Bem

21 | P á g i n a
Inclinação zero: as compras variam muito com o aumento dos preços. Sensível aos preços.
Perfeitamente Elástica: 𝐸𝑝𝑑 = ∞ (Ex.: Mercados perfeitamente competitivos).

Preço

do Sal
(R$)

Qtd adquirida de sal

Inclinação acentuada: as compras diminuem pouco com o aumento dos preços. (Insensível aos
preços: inelástica).

Preço do
CD´s (R$)

Qtd adquirida de CD´s

Inclinação pequena: as compras diminuem muito com o aumento dos preços. (Sensível aos preços:
elástica).
A inclinação, ou a elasticidade, pode ser afetada por:
▪ Disponibilidade de bens substitutos: quanto mais bens substitutos, mais elástica é a
demanda. Dado um aumento de preços, o consumidor tem mais opções para “fugir” do
consumo desse bem;
▪ Essencialidade do bem: quanto mais essencial é um bem, mais inelástica é a sua demanda.
Geralmente são bens de consumo saciado, como por exemplo, sal, açúcar, passagem de
ônibus;

22 | P á g i n a
 ▪ Importância relativa do bem no orçamento do consumidor: quanto maior o peso do bem no
orçamento, mais elástica é a demanda;
▪ Horizonte de tempo: quanto maior o horizonte de tempo, mais elástica é a demanda. Em
um intervalo de tempo maior, quando o preço do bem aumenta, os consumidores podem
descobrir mais formas de substituí-lo.

Avaliando a elasticidade e sua relação com a receita:

Relação entre a Receita Total do Vendedor (ou Dispêndio Total do Consumidor) e Elasticidade-preço
da demanda.
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 → 𝑅𝑇 = 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡á𝑟𝑖𝑜 × 𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑚
𝑅𝑇 = 𝑝 × 𝑞
O que pode acontecer com a receita total (RT) quando varia o preço de um bem?
Depende da elasticidade-preço da demanda.

23 | P á g i n a
Quando a demanda é elástica, um aumento de preço leva a uma diminuição proporcionalmente
maior da quantidade demandada, portanto a Receita Total diminui.
Quando a Elasticidade-preço da demanda é maior que 1, um aumento de preços diminui a receita
total e uma queda nos preços aumenta a receita total.

Quando a demanda é inelástica, um aumento de preço leva a uma diminuição proporcionalmente

menor da quantidade demandada, portanto a Receita Total aumenta.
Quando a Elasticidade-preço da demanda é menor que 1, um aumento de preços aumenta a receita
total e uma queda nos preços reduz a receita total.

Elasticidade-Renda da demanda

Um estudo da influência da elasticidade sobre um produto, quando se varia a renda real do

consumidor, chama-se elasticidade-renda, e a fórmula é definida do seguinte modo:

𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 % 𝑑𝑎 𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎𝑑𝑎

𝐸𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 − 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎 𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 =
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎çã𝑜 𝑝𝑒𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎

24 | P á g i n a
 ∆𝑞
𝑞
𝐸𝑟𝑑 = 0
∆𝑅
𝑅0

A Elasticidade-Renda da demanda de um bem, mede a variação proporcional na quantidade

demandada que resulta de uma dada variação proporcional na renda. Mede a sensibilidade da
demanda, face a mudanças na renda.

Bens normais: os aumentos da renda estimulam as compras de todos os bens normais.

∆%𝑞
𝐸𝑟𝑑 =
∆%𝑅

Se a 𝐸𝑟𝑑 é menor que 1 e positiva, o bem é inelástico em relação à renda.

Ex: a maioria dos alimentos, roupas, aparelhos de som, aparelhos domésticos etc.

Bens superiores, ou bens de luxo são altamente elásticos em relação à renda, porque cada 1% de
aumento na renda, aumenta as quantidades vendidas em mais de 1%.
𝐸𝑟𝑑 maior que 1 e positiva.
Ex: bens supérfluos e de luxo como: joias, casacos de peles, limusines, aulas de mergulho; possuem
alta elasticidade-renda.

Bens de necessidade: uma variação % na renda, provoca uma variação % menor na quantidade
demandada. Esse bem é inelástico em relação a renda.
0 < 𝐸𝑟𝑑 < 1
Geralmente os bens considerados como de necessidade possuem baixa elasticidade-renda.

Bens inferiores: uma elevação na renda, traz como consequência, uma queda na quantidade
demandada. Assim, a elasticidade-renda é negativa.
𝐸𝑟𝑑 é negativa e menor que 0.
Bens de consumo saciado: o consumo não se altera quando a renda aumenta.
A quantidade adquirida do bem se mantém constante, independentemente de variações no nível de
renda.
𝐸𝑟𝑑 = 0

25 | P á g i n a
 Elasticidade cruzada da demanda:

Mede a variação da quantidade demandada de um bem com a variação do preço de outro bem.

𝑉𝑎𝑟 % 𝑑𝑒 𝑞 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑚 1

𝐸𝑙𝑎𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 − 𝑐𝑟𝑢𝑧𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 =
𝑉𝑎𝑟 % 𝑑𝑜 𝑝𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑜 𝑏𝑒𝑚 2

Oferta de Curto e Longo Prazos

A oferta agregada nos mostra a quantidade de bens e serviços finais que as empresas estão dispostas
a produzir em função do nível geral de preços.
No longo prazo, a curva de oferta agregada é vertical, uma vez que o nível de preços não afeta o
nível de produção. O nível de produção, fixo em relação em relação ao nível geral de preços, é muitas
vezes chamado de produto potencial da economia. Nesse horizonte, a produção de bens e serviços
da economia depende da oferta de fatores de produção e da tecnologia disponível utilizada.

26 | P á g i n a
 𝑃
𝑂𝐴𝐿𝑃

𝑌
𝑌̅

Representando a curva de oferta agregada de longo prazo em uma equação, temos:

𝑂𝐴𝐿𝑃 = 𝑌̅ + 𝜀 𝑌̅
Onde o 𝜀 𝑌̅ é uma variável exógena que representa choques duradouros, como os progressos
tecnológicos, guerras, catástrofes naturais etc.
No curto prazo, muitas empresas não ajustam seus preços instantaneamente quando da alteração
na demanda de seus bens ou serviços. Tais empresas mantêm seus preços fixos, no primeiro
momento, por dois motivos:
1. Elas possuem contratos de longo prazo com seus clientes e fornecedores, segundo os quais
os preços são mantidos constantes. Por exemplo, os gastos chamados de fixos, como
aluguéis, tarifas de água, luz, telefone, internet, e outros serviços que são reajustados,
normalmente, uma vez por ano;
2. Com vistas a fidelizar a clientela, as empresas evitam aborrecer seus clientes cativos com
mudanças frequentes de preços.
Na prática, as empresas têm poder de mercado e são capazes de estipular preços, ao invés de tomar
os preços como dados, situação em que haveria competição perfeita nos mercados. Como hipótese,
vamos assumir aqui que as empresas têm poder de mercado e são capazes de estabelecer seus
preços. O preço desejado da empresa, p, depende de, principalmente, duas variáveis:
▪ Do nível geral de preços, P, que é uma proxy para os preços cobrados pelos concorrentes.
Quanto maior o preço dos concorrentes, maior o espaço para a empresa aumentar seu preço
desejado;
▪ Do hiato do produto, y = Y - 𝑌̅, que é uma proxy para as condições de demanda. Quanto
maior a demanda, maior o espaço para a empresa cobrar um preço mais elevado.
Existem dois tipos de empresas na economia: (1) uma fração s das empresas, por questões
contratuais ou outras razões, possuem preços rígidos, e (2) uma fração 1-s das empresas têm
liberdade para estabelecer seus preços livremente, ou seja, possuem preços flexíveis.
As empresas com preços flexíveis estabelecem seu preço desejado da seguinte forma:

27 | P á g i n a
 𝑝𝐹 = 𝑃 + 𝜃(𝑌 − 𝑌̅)
onde 𝜃 é um parâmetro maior do que zero que mede a elasticidade (sensibilidade) do preço da
empresa em relação às condições de demanda.
Empresas com preços rígidos estabelecem seu preço desejado conforme a seguinte equação:
𝑝𝑅 = 𝑃𝑒
ou seja, como o preço desejado da empresa vai se manter fixo no futuro, o melhor que ela pode fazer
é escolher seu preço igual ao preço que ela espera para as outras empresas.
Defina o preço agregado da economia como a média entre os preços flexíveis e os preços rígidos:
𝑃 = 𝑠𝑝𝑅 + (1 − 𝑠)𝑝𝐹
Substituindo as duas equações anteriores na última equação, encontramos:
𝑃 = 𝑠𝑝𝑅 + (1 − 𝑠)𝑝𝐹
𝑃 = 𝑠𝑃𝑒 + (1 − 𝑠)[𝑃 + 𝜃(𝑌 − 𝑌̅)]
𝑠𝑃 = 𝑠𝑃𝑒 + (1 − 𝑠)𝜃(𝑌 − 𝑌̅)
1−𝑠
𝑃 = 𝑃𝑒 + ( ) 𝜃(𝑌 − 𝑌̅)
𝑠
𝑃 = 𝑃𝑒 + 𝛼(𝑌 − 𝑌̅)
onde 𝛼 = (1-s) 𝜃/s é um parâmetro positivo.
Vamos assumir que a 𝑂𝐴𝐶𝑃 também é afetada por choques exógenos de oferta (quebras de safra,
crises energéticas, choques de petróleo etc.), capturados pela variável 𝜀 𝑃 :
𝑃 = 𝑃𝑒 + 𝛼(𝑌 − 𝑌̅) − 𝜀 𝑃
Resumindo: a oferta agregada de curto prazo é uma relação positiva entre o nível de preço e o hiato
do produto. Se produto efetivo excede o produto potencial (hiato positivo), então o preço efetivo
hoje será maior do que o preço esperado para o futuro. Se o produto efetivo é menor do que o
produto potencial (hiato negativo), então o preço efetivo hoje será menor do que o preço esperado
para o futuro.

𝑃
𝑂𝐴𝐿𝑃
𝑂𝐴𝐶𝑃
𝑒
𝑃>𝑃

𝑃 = 𝑃𝑒

𝑃 < 𝑃𝑒

𝑌
𝑌̅
𝑌 < 𝑌̅ 𝑌 > 𝑌̅

28 | P á g i n a
Custos de Produção

A avaliação dos custos de produção é estudada em um tópico da Microeconomia intitulado Teoria da

Produção ou Teoria da Firma.
Essa área estuda as relações tecnológicas e físicas entre a quantidade produzida e as quantidades de
insumos utilizadas na produção, seus custos e formas de maximização de lucro e minimização de
custos por parte das empresas.
A produção consiste no processo pelo qual uma firma transforma os fatores de produção adquiridos
em produtos ou serviços para a venda no mercado.

Insumos
Mão de obra
Produtos
Capital Físico
Bens e serviços finais
Terra
Matéria Prima

O empresário tomará a decisão de produzir baseado no critério de eficiência. Há duas conotações

diferentes para esse termo:
▪ Eficiência técnica: significa o máximo de produto físico possível usando o mínimo de
quantidade física possível de fatores de produção. Ou seja, entre dois métodos, aquele que
permite a obtenção da mesma quantidade do bem final com o uso de menores quantidades
de todos ou de pelo menos um dos fatores de produção; é o mais eficiente em termos
técnicos;
▪ eficiência econômica: neste conceito, devemos considerar os preços dos fatores de
produção. Será mais eficiente em termos econômicos aquele método que representar
menor custo de produção para produzir o mesmo volume de bens finais.

O método mais eficiente em termos econômicos pode divergir daquele mais eficiente em termos
técnicos, porque os preços dos fatores variam diferentemente entre si. Na eficiência econômica
portanto, os preços dos insumos são importantes.

29 | P á g i n a
É preciso nos atentar, também, aos prazos envolvidos no processo produtivo. Na microeconomia,
existe uma diferença entre curto e longo prazo:

▪ Curto prazo: período no qual existe pelo menos um fator de produção fixo;
▪ Longo prazo: todos os fatores variam;
▪ Fatores fixos: Permanecem inalterados quando a produção varia. Ex. capital físico,
instalações da empresa;
▪ Fatores variáveis: se alteram com a variação da quantidade produzida. Ex. mão-de-obra e
matéria prima utilizados.

Para realizar o processo produtivo, as empresas precisam arcar com as despesas de produção,
despesas essas que são definidas, em linguagem mais técnica, como Custos de Produção. A firma,
quando da realização de seu processo produtivo, sempre procura otimizar seu comportamento, isto
é, produzir sempre da melhor maneira possível. Ao fazer isso, a empresa opera dentro da hipótese e
de racionalidade. Para obter o máximo lucro, a empresa deve minimizar seus custos de produção.
Assim, para cada nível de produção, a empresa realiza sempre um nível ótimo de custos.
Considerando essas observações, podemos conceituar o Custo Total de Produção, como sendo o
custo da combinação mais econômica dos fatores por meio da qual se obtém essa quantidade do
produto;

Custos a Curto Prazo

Como já citado anteriormente, a curto prazo, alguns fatores são fixos, qualquer que seja o nível de
produção. Normalmente, consideramos como fator fixo a planta da empresa e os equipamentos de
capital.
▪ Assim, lembre-se: no curto prazo há pelo menos um fator fixo.

Os Custos Totais de Produção são subdivididos em dois tipos:

CT

Custos variáveis totais

Custos fixos totais (CFT)
(CVT)

30 | P á g i n a
 ▪ Custo Variável Total: parcela do custo que varia, quando a produção varia. É a parcela dos
custos da empresa que depende da quantidade produzida, ou seja, são os gastos com
fatores variáveis de produção, como folha de pagamento, despesas com matérias-primas
etc.
▪ Custo Fixo Total: parcela do custo que se mantém fixa, quando a produção varia, ou seja,
são os gastos com fatores fixos de produção, como aluguéis, depreciação etc.

Os custos, ainda, podem ser entendidos como custos por unidade de produção, destacando-se:
𝐶𝑇
▪ Custo Médio (CME ou CTMe) =
𝑞
𝐶𝑉𝑇
▪ Custo Variável Médio (CVMe) = 𝑞
𝐶𝐹𝑇
▪ Custo Fixo Médio =
𝑞

Como CFMe tende a zero, quando q aumenta, segue-

se que o CVMe tende a igualar-se ao CTMe, pois
CTMe = CVMe + CFMe.

Tende a zero, pois CFMe = CFT/q. Como q tende ao

infinito, CFMe tende a zero.

O formato em U das curvas de CTMe e CVMe a curto prazo também se deve à lei dos rendimentos
decrescentes, ou nesse caso, lei do custo crescente.

31 | P á g i n a
Inicialmente, os custos médios são declinantes, pois tem-se pouca mão-de-obra para um
relativamente grande capital. Até certo ponto, é vantajoso absorver mais trabalhadores e aumentar
a produção, pois o custo médio cai. No entanto, chega-se a certo pronto em que satura a utilização
de capital (que está fixado) e a admissão de mais trabalhadores não trará aumentos proporcionais
de produção, ou seja, os custos médios ou unitários começam a elevar-se.
Diferentemente dos custos médios, os custos marginais referem-se às variações de custo, quando
se altera a produção. São obtidos pela divisão da variação do custo total pela variação da
quantidade produzida. O custo marginal pode também ser definido como o custo adicional de
uma unidade de produção. Não é influenciado pelos custos fixos.
Em termos matemáticos, é definido como a derivada primeira da curva custo total.

𝐶𝑀𝑔 = (𝐶𝑇2 − 𝐶𝑇1 ) / (𝑞2 − 𝑞1 )

𝐶𝑀𝑔 = 𝐶𝑇’ 𝑜𝑢 𝑑𝐶𝑇/𝑑𝑞

Quando o custo marginal supera o custo médio (total ou variável), significa que o custo médio estará
crescendo. Ao mesmo tempo, se o custo marginal for inferior ao médio, o médio só poderá cair.
Conclusão: quando o custo marginal for igual ao custo médio (total ou variável), o marginal estará
cortando o médio no ponto de mínimo do custo médio. Assim, no ponto em que a curva de CMg
corta a curva de Cme a empresa estará minimizando seus custos

Custos no longo prazo

No longo prazo pode haver a variação de todos os fatores de produção, capital, trabalho, terra,
tamanho da empresa etc. As curvas de longo prazo são chamadas de curvas de planejamento que
são denominadas horizontes de planejamento. O longo prazo vai consistir em todas as situações
possíveis de curto prazo entre as quais uma empresa pode fazer suas escolhas.

32 | P á g i n a
O empresário escolherá, dentre os vários tamanhos de firma que definem os custos unitários de
curto prazo, a instalação capaz de produzir a mercadoria ao menor custo médio ou unitário.

Embora, as curvas de custo médio de longo e de curto prazo tenham o mesmo formato em U, elas
diferem no sentido de que o formato a curto prazo deve-se a Lei dos rendimentos decrescentes
(ou custos crescentes), a uma dada planta ou tamanho, enquanto o formato da curva de longo
prazo deve-se aos rendimentos de escala, quando varia o tamanho da empresa.

Podemos destacar alguns aspectos para o formato da curva de custos:

▪ Formato da curva a CP: o formato da curva de custos de produção no curto prazo é dado
pela Lei dos rendimentos marginais decrescentes.
▪ Formato da curva a LP: formato dado pelos rendimentos de escala: inicialmente retornos
crescentes de escala, retornos constantes de escala no ponto médio e retornos decrescentes
de escala a partir do ponto médio.

33 | P á g i n a
Legislação antitruste e o CADE

A defesa da concorrência, de uma forma geral, preza pela prática justa de mercado e pela proteção,
mesmo que de maneira indireta, dos direitos reais de consumo dos brasileiros. Além disso fiscaliza
de maneira incisiva práticas como formação de monopólios e cartéis evitando a grande concentração
de poder econômico. O Estado faz isso através de uma autarquia federal, o CADE (Conselho
Administrativo de Defesa Econômica), o qual tem competência para fiscalizar e julgar tais práticas
anticompetitivas.

É unanimidade que a origem da Defesa da Concorrência ou Antitruste surgiu com o Sharman Act em
1890 nos Estados Unidos.
Vendo um mercado monopolista em um crescente, surge a preocupação na proteção daqueles que
realmente, de uma maneira indireta, são prejudicados com tais condutas, os consumidores, razão
pela qual boa parte da doutrina enxerga como principal causa da criação da lei americana, além da
defesa à economia e ao mercado empresarial competitivo.
Para entendermos melhor essa origem e seu motivo de nascimento, precisamos olhar para o que na
verdade quer dizer a palavra “concorrência”, e assim entenderemos, como dito, a proteção
econômica e a livre concorrência são apenas pano de fundo para o que realmente importa, o
consumidor final.

“Concorrência” pode ser entendido como algum tipo de situação mercadológica, isolando-se a
quantidade ofertada, onde os preços praticados são muito próximos ou iguais, dando assim ao
consumidor a preferência de compra de acordo com suas convicções. Partindo de tais premissas e
do já citado Sherman Act, em 1914 mais uma lei foi promulgada nos Estados Unidos para controle
de tal cenário econômico, concorrencial e consumerista que se destacava na época.
Esses casos inspiraram a promulgação, em 1914, do Clayton Act e do Federal Trade Commission (FTC)
Act. O primeiro reduziu a discricionariedade judicial proibindo algumas uniões arranjadas, tais como
os acordos de exclusividade, a fixação de preços e outras variáveis concorrenciais e concentrações
obtidas pela compra de fundos. O FTC Act finalizou o executive branch’s public enforcement
monopoly (formação de um corpo administrativo para construção de uma política antitruste).
Assim define-se que a denominação Antitruste e suas derivadas leis, foram criadas para punir
práticas anticompetitivas de empresas que usam o poder de mercado para restringir a produção e
aumentar os preços, desestimulando assim que outras pessoas jurídicas entrem no mercado, ou
então eliminando a concorrência. Seu objetivo principal é evitar e combater os monopólios
prejudiciais à livre concorrência e as relações consumeristas.

34 | P á g i n a
Inegavelmente, a lei antitruste brasileira foi fortemente influenciada pelas legislações norte-
americanas já mencionadas, e principalmente o CADE tem suas raízes na agência fiscalizadora
americana FTC (Federal Trade Comission).
Criado no governo de João Goulart, em 10 de setembro de 1962, o CADE permaneceu praticamente
inativo até meados 1991, sendo acionado apenas quando houve casos de programas de
congelamento de preços nos planos cruzado e verão.
Nesse mesmo ano de 1991, o governo da época sancionou uma lei que previa a abertura do mercado
brasileiro.
Pretendia-se com esse novo diploma dar maior celeridade ao procedimento administrativo e à
apuração das práticas de violação à ordem econômica, com a criação da SNDE (Secretaria Nacional
de Direito Econômico, do Ministério da Justiça, depois denominada SDE/MJ — Secretaria de Direito
Econômico do Ministério da Justiça). Não houve revogação da Lei n. 4.137/62, e o CADE passou a
funcionar junto à SNDE.
A Constituição Federal, no Título VII, que trata da ordem econômica, em seu Capítulo I, precisamente
sobre os princípios gerais da atividade econômica, entre os quais salienta, no artigo 170, inciso IV, o
princípio da livre concorrência.

O Sistema Brasileiro de Defesa Econômica - SBDC é responsável pela ascensão de uma economia
competitiva, por meio da prevenção e da repressão de ações que possam limitar ou prejudicar a livre
concorrência no Brasil.
Seguindo este cenário, em 2011, ocorreu a promulgação da lei de defesa da concorrência brasileira
– Lei 12.529/11 – que reformou a antiga lei 8.884/94, essa a primeira que adotou a postura dualista,
ou seja, atuando tanto no controle da conduta como na estrutura defendendo de vez a matéria
antitruste, transformando o CADE em autarquia federal.

A princípio destaca-se que a lei de defesa da concorrência brasileira tem caráter administrativo, com
aplicabilidade em três sistemas jurídicos distintos: o administrativo, o penal e o civil.

A aplicabilidade voltada ao ramo do Direito Penal, tem como sujeito ativo o Ministério Público, que
age em favor da coletividade, mais precisamente no polo que tange a relação de consumo. Em suma,
sua atuação fiscalizadora da lei, investigativa e denunciante corre na esfera de práticas ilícitas como
formação de cartéis.

No sistema administrativo, o combate a práticas ilícitas concorrenciais é muito mais amplo do que
no sistema penal.

35 | P á g i n a
Entre estes atos, estão incluídas condutas individuais e concertadas, horizontais e verticais, tentadas
e consumadas, de monopólio e cartel, práticas predatórias, venda casada, recusa de contratar,
exclusividade, fixação de preço de revenda, discriminação e diferenciação de preços, entre outras.

O terceiro sistema de aplicação do direito antitruste constitui-se no sistema privado. Este sistema
pode se subdividido em dois subsistemas, o coletivo e o individual e visar dois objetivos, a cessação
da conduta e a reparação pelo dano.
Vemos que a aplicabilidade da lei de defesa da concorrência vai muito além de apenas proteger o
sistema econômico. Isso porque como já mencionado, o Ministério Público pode agir na proteção da
coletividade visando a relação consumerista através de uma ação civil pública, ao pé que, no sistema
individual a própria pessoa lesada busca a reparação do dano.

Visto os ramos de atuação e aplicabilidade da referida lei, vale destacar a quem é direcionada. O
artigo 31 da Lei 12.529/11, especifica que a mesma é destinada as pessoas físicas ou jurídicas, tanto
de direito público como de direito privado. E mais:

Art. 31. [...], bem como a quaisquer associações de entidades ou pessoas, constituídas de
fato ou de direito, ainda que temporariamente, com ou sem personalidade jurídica, mesmo
que exerçam atividade sob regime de monopólio legal.

Percebemos com isso a felicidade do legislador ao “amarrar” todos àqueles que são dirigidos a lei.
Isso mostra a estrita legalidade do Estado, não apenas limitando a atuação dos órgãos às práticas de
corporações privadas (a grande maioria em um cenário capitalista), mas atingindo todos aqueles que
de forma direta ou indireta influencie no mercado econômico e consumerista.

36 | P á g i n a
Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

37 | P á g i n a
CG – 4. FUNDAMENTOS DE
FINANÇAS CORPORATIVAS

0|P ág ina
Sumário
4.1 Objetivos das Finanças Corporativas ..............................................................................................2
Maximização do Valor para os acionistas .........................................................................................2
Administradores versus Proprietários ..............................................................................................7
Controle da Firma .............................................................................................................................8
Sociedade por ações .........................................................................................................................8
Criação de valor para os acionistas .................................................................................................11
4.2 Fluxo de Caixa Descontado ...........................................................................................................12
O fluxo de caixa descontado do acionista.......................................................................................13
O fluxo de caixa descontado da empresa .......................................................................................17
Referências bibliográficas ...................................................................................................................23

1|P ág ina
4.1 Objetivos das Finanças Corporativas
Maximização do Valor para os acionistas

As Finanças Corporativas estudam os processos e tomadas de decisão nas companhias. O

administrador financeiro, diante da complexidade do mundo corporativo, necessita de uma visão
holística da empresa e de seu relacionamento com o ambiente externo e parceiros, ditos
stakeholders.
O profissional moderno precisa de uma visão integral da organização para detectar oportunidades e
ameaças, tanto internas, quanto externas. É imprescindível a capacidade de analisar dados e
informações e fazer inferências acerca dos comportamentos e ações futuros.
A sobrevivência de uma empresa é diretamente dependente da qualidade das decisões tomadas por
seus administradores. O processo de tomada de decisão vem assumindo complexidade e risco cada
vez maior no ambiente corporativo global. Entraves estruturais e conjunturais, acabam por alterar
as regras de mercado, exigindo capacidade analítica e crítica dos administradores financeiros.
A administração Financeira é uma ciência que objetiva, basicamente, determinar o mais eficiente
processo empresarial de captação de recursos e alocação de capital. Nesse contexto, é necessário
levar em conta a problemática da escassez de recursos e a realidade operacional e prática das
organizações. Entretanto, não basta apenas captar e alocar capital, é necessário administrar os
recursos para gerar resultados financeiros e econômicos, o que garante a continuidade da empresa
e cria valor aos seus acionistas

O objetivo máximo da Administração Financeira é a criação de valor. Esse conceito, de criar valor,
é focado no acionista. O objetivo é fazer com que o ganho dos investimentos (toda empresa é um
investimento) seja superior ao seu custo de financiamento. Colocado de outra forma, a criação de
valor ocorre quando o retorno de seus ativos é maior que o custo total de seus passivos e
patrimônio líquido. Entretanto, um ganho de investimento superior ao custo de financiamento,
por si só, não indica criação de valor. A real criação de valor só ocorre quando os ganhos superam
o custo de financiamento e o custo de oportunidade (em termos de oportunidade de investimento
renunciada).

Decisões financeiras devem levar em consideração a empresa como um todo. Em outros termos,
todas as atividades empresariais devem ser avaliadas em termos econômicos e financeiros, pois o
resultado econômico e financeiro de uma empresa é consequência de todas as decisões e ações
empresariais.

2|P ág ina
Quando focada no ambiente corporativo, a administração financeira volta-se essencialmente para
as algumas funções:
a. Planejamento Financeiro: identificar problemas e desafios futuros, selecionar ativos
rentáveis e condizentes com a empresa, estabelecer rentabilidade mínima dos ativos;
b. Controle Financeiro ou Controladoria: acompanhar e avaliar o desempenho financeiro da
empresa, analisar desvios dos indicadores financeiros comparando o previsto com o
realizado, definir medidas corretivas básicas; implementar medidas corretivas, verificar
eficácia;
c. Administração de Ativos: estabelecer a melhor estrutura em termos de risco e retorno dos
ativos; acompanhar defasagens entre entradas e saídas (fluxo de caixa, gestão do capital de
giro);
d. Administração de Passivos: gerencia estrutura de capital (financiamentos) da organização;
garantir a estrutura de capital mais eficaz em termos de liquidez, risco financeiro e redução
de custos.

A organização é tomadora de duas grandes decisões: decisão de investimento (aplicação de

recursos); e decisão de financiamento (captação de recursos). Nesse escopo, ainda tem-se a decisão
de dividendos, cujo enfoque engloba a alocação do resultado líquido da empresa, normalmente
inclusa na área de financiamento, pois representa uma alternativa para financiar suas atividades.
Dividendo envolve distribuir parte do lucro aos acionistas ou manter esses recursos retidos, com o
objetivo de lastrear seus negócios, considerando sempre o custo de oportunidade.
Das três decisões, a de investimento é considerada a mais importante, uma vez que envolve a
identificação, avaliação e seleção da melhor opção de alocação de recursos capaz de auferir o maior
resultado econômico futuro. A decisão ótima não é aquela que gera um resultado econômico futuro,
mas a que gera o maior resultado econômico futuro possível. Porém, como sabido, a decisão de
investimento sempre envolve um risco, pois há incertezas com relação à realização futura de lucros,
o que demanda estudos probabilísticos e estatísticos para a avaliação da relação risco-retorno.
O objetivo final de uma decisão de investimento é a criação de valor, criação esta que ocorre quando
o retorno do investimento excede a taxa de retorno exigida pelos credores e acionistas, ou seja, o
custo de capital. A decisão de investimento deve levar em consideração o planejamento estratégico
em busca da manutenção da continuidade e viabilidade do negócio.
Um elemento fundamental a ser levado em consideração é a taxa de retorno exigida pelos
proprietários. Os objetivos da Administração Financeira devem ser mensurados e enquadrados numa
dimensão temporal, isto é, devemos saber o quanto a empresa pretende obter de lucro e em quando
ela pretende realizar esse objetivo.

3|P ág ina
A decisão de financiamento, por sua vez, objetiva o menor custo de capital possível. O custo de
capital reduzido é obtido quando escolhemos as melhores fontes de financiamento e estabelecemos
a melhor proporção entre capital de terceiros e capital próprio. Fazemos isso por meio de modelos
matemáticos. Tal decisão busca preservar a capacidade de pagamento e a capacidade de auferir
ganhos superiores aos seus custos. Na linguagem contábil, as decisões de financiamento devem
adequar o passivo aos parâmetros de rentabilidade e liquidez da aplicação desses recursos.
Objetivando os retornos, as decisões financeiras devem considerar também considerar o risco
econômico com base no lucro operacional (resultado gerado pelos ativos antes das despesas
financeiras), e o risco financeiro, isto é, o custo de captação de capital de terceiros e o custo do
capital próprio. O resultado operacional é consequência exclusiva dos ativos da empresa, ou seja, é
o retorno oriundo das decisões de investimento. Com base nele, avaliamos o grau de atratividade
econômica do empreendimento e suas condições de continuidade. O resultado operacional
evidencia o resultado do empreendimento, ou seja, da atividade principal da organização. Como é
calculado antes da dedução das despesas financeiras, seu valor não é influenciado pela forma como
os ativos são financiados.
Avalia-se a viabilidade de um empreendimento sob duas óticas:

Econômica Financeira
Avalia-se a relação Sincronia entre a capacidade
𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜
. de geração de caixa e o fluxo
𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠
de desembolsos. Quando
Ocorre quando o lucro perdida a sincronia, surge o
operacional é maior que o desequilíbrio financeiro
custo total de capital da resultante das decisões
empresa. errôneas de investimento
incompatíveis com as de
financiamento.

Assim como a viabilidade, os riscos das decisões financeiras também podem ser econômicos e
financeiros:

4|P ág ina
 Econômico Financeiro
Refere-se à atividade refere-se diretamente as
operacional da organização decisões de financiamento,
e seu mercado. Independe e envolve liquidez e
de como a empresa é solvência. Empresas com
financiada e envolve baixo endividamento
sazonalidade, apresentam reduzidos riscos
macroeconomia, alterações de financiamento.
em demanda etc. Entretanto, algum grau de
endividamento é necessário,
pois permite alavancar os
resultados

O risco total envolve o desempenho dos riscos financeiros e econômicos. Esses riscos não são
independentes, uma vez que uma decisão pode afetar a outra. De forma pragmática, pode se dizer
que objetivo da Administração Financeira é estabelecer o equilíbrio na relação risco-retorno de suas
decisões que possibilite máxima rentabilidade a um nível de risco com o fito de maximizar o valor de
mercado da empresa.
O enfoque da decisão financeira empresarial se inicia pela definição dos objetivos a serem
perseguidos por parte da corporação, de forma que o processo de decisão seja orientado para a
escolha do melhor curso de ação que permita a consecução dos objetivos pretendidos. A definição
permite, ainda, avaliar o grau de eficácia das decisões tomadas em relação aos resultados obtidos.
Os objetivos podem ser primários e secundários:
1. Primários: nas companhias privadas, define-se como sendo o lucro e a riqueza de seus
proprietários. Nas organizações sem fins lucrativos e governo, são objetivos
multidimensionais geradores de bem-estar social;
2. Secundários: são os meios que levam ao atingimento dos objetivos primários. Qualidade,
satisfação do cliente, inovação, qualificação de funcionários, posição competitiva no
mercado, produtividade, eficiência, qualidade da administração, competitividade no mundo
globalizado, responsabilidade pública e social da empresa, responsabilidade ambiental etc.
Podem ser entendidos como meios para se atingir os objetivos primários.

O ponto fundamental perseguido pelos objetivos de uma companhia é o retorno exigido pelos
proprietários da empresa. Logo, o empresário deve buscar maximizar sua riqueza, pois ao fazê-lo ele
possibilita a realização dos objetivos da sociedade como um todo. Logo, o propósito de maximização

5|P ág ina
da riqueza dos proprietários é totalmente coerente com o objetivo da Administração Financeira: criar
valor.

A Administração Financeira, com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários da empresa,

deve dedicar-se a avaliação da empresa e das decisões financeiras em termos de seu impacto na
criação de valor. O propósito de criar valor pode ser desmembrado em objetivos menores,
complementares:

1. Maximizar o lucro: sendo medida de eficácia operacional, o lucro é determinado por

princípios contábeis, não evidenciam a capacidade de pagamento da organização, pois se
baseia no regime de competência, e não no de caixa. O lucro contábil não mensura o risco
inerente à atividade empresarial, pois as projeções não levam em consideração o risco de
variações nos fluxos de rendimento. O lucro, portanto, é uma das medidas de desempenho
das empresas;
2. Maximizar o valor de mercado da empresa: os benefícios operacionais podem ser expressos
em termos de fluxo de caixa, que devem ser descontados a valor presente mediante uma
taxa mínima de atratividade. Essa taxa deve refletir a remuneração mínima aceitável para
os acionistas diante do risco assumido. Duas variáveis são determinantes para o cálculo do
valor de mercado da empresa: o retorno de caixa esperado e a taxa de oportunidade
envolvida. O que importa aqui é a capacidade de gerar resultado futuro, e não o histórico
de resultado acumulado;
3. Maximizar a riqueza e garantir a continuidade do empreendimento: o aumento da riqueza
do acionista é conseguida mediante incremento no valor econômico da ação da empresa, o
que constitui o objetivo principal das empresas. Esse processo envolve a detecção de
oportunidades e a implementação de avanços na gestão, tecnologia e inovação.

Por fim, cabe destacar que o objetivo de geração de riqueza não deve ser visto de forma isolada, mas
sim como consequência dos objetivos secundários. Atualmente, as companhias devem incorporar
objetivos ambientais e sociais, visando atender aos anseios da sociedade, o que possibilita a
sustentabilidade empresarial. A sustentabilidade é alcançada quando a empresa busca atender ao
conjunto dos seus stakeholders com transparência e ética.

6|P ág ina
Administradores versus Proprietários

Em grandes empresas de capital aberto, a propriedade pode se diluir em um número grande de

acionistas. Essa dispersão de propriedade possivelmente significa que quem realmente controla a
empresa são os seus administradores.
O relacionamento entre acionistas e administradores e entre acionistas controladores e não
controladores é chamado de relacionamento de agência. Tal relacionamento existe sempre que
alguém (o principal) contrata outra pessoa (o agente) para representar seus interesses. Nesses
relacionamentos, existe a possibilidade de conflitos de interesses entre principal e agente,
configurando um problema de agência.
De modo mais geral, o termo custo de agência se refere aos custos do conflito de interesses entre
acionistas e administradores e controladores e não controladores. Esses custos podem ser indiretos
ou diretos. Um custo de agência indireto é uma oportunidade perdida. O conflito entre acionistas e
administradores é típico do mercado norte-americano, e o conflito entre controladores e não
controladores é típico do mercado brasileiro (embora também já existam aqui empresas com
dispersão acionária, sem controlador definido).
Os custos diretos de agência são de dois tipos:

• O primeiro é um tipo de gasto da empresa que beneficia os administradores, mas cujo custo
é suportado pelos acionistas. Talvez a compra de um jatinho luxuoso e desnecessário possa
ser vista como um gasto desse tipo (se o jatinho for para uso do controlador, isso será um
custo para os demais acionistas não controladores);
• O segundo tipo é um gasto que surge da necessidade de monitorar as ações dos
administradores. O custo com auditores externos para avaliar a exatidão das informações
das demonstrações financeiras seria um exemplo disso.

Às vezes, argumenta-se que, se deixados por conta própria, os administradores tenderiam a

maximizar os recursos sobre os quais têm controle ou, de maneira geral, o seu poder ou a riqueza da
empresa. Esse objetivo levaria a uma ênfase excessiva no tamanho ou no crescimento da empresa.
Por exemplo, são comuns os casos em que uma administração é acusada de realizar gastos muito
superiores ao valor de mercado na compra de outra empresa apenas para aumentar o tamanho dos
negócios ou para demonstrar poder empresarial. Obviamente, se o gasto exagerado realmente
ocorrer, tal compra não beneficiará os acionistas da empresa compradora.
Nossa discussão indica que, no caso de empresas dominadas por gestores, a administração pode
tender a enfatizar excessivamente a sobrevivência organizacional para garantir os seus empregos.
Além disso, a administração pode não gostar de interferência externa, de modo que a independência

7|P ág ina
e a autossuficiência corporativa podem ser objetivos importantes para os administradores desse tipo
de empresa.
O fato de os administradores realmente buscarem o melhor interesse dos acionistas vai depender
de dois fatores. Em primeiro lugar, do alinhamento de objetivos dos administradores com os dos
acionistas. Isso se relaciona, pelo menos em parte, ao modo como os administradores são
remunerados. Em segundo lugar, a administração pode ser substituída se não buscar os mesmos
objetivos dos acionistas? Essa pergunta se relaciona ao controle da empresa, algo que será visto
agora.

Controle da Firma

Em última instância, o controle da empresa está nas mãos dos acionistas. Eles elegem o conselho de
administração, que, por sua vez, escolhe e demite os administradores.
Um mecanismo importante que os acionistas descontentes podem usar para substituir a
administração é chamado de disputa por procurações de voto. A procuração de voto é uma
autorização para votar com ações de outra pessoa. Uma disputa por procurações de voto se
desenvolve quando um grupo faz ofertas agressivas por procurações para substituir o conselho
existente e, portanto, substituir o conselho de administração existente. No Brasil, a busca de
procurações é um mecanismo importante para a indicação de conselheiros por minoritários, mas
ainda não ocorrem disputas no grau em que isso ocorre nos Estados Unidos.
Outra maneira de substituir a administração é pela aquisição da empresa. Empresas mal
administradas são mais atraentes como aquisições do que as bem administradas, porque o potencial
de lucro é maior. Assim, evitar uma aquisição por outra empresa é algo que dá à administração um
incentivo para agir no interesse dos acionistas, uma situação muito particular do mercado norte-
americano. Acionistas de destaque que estejam descontentes podem sugerir estratégias diferentes
de negócios para a alta administração da empresa.

Sociedade por ações

Sociedades por ações (S.A.) têm seu capital dividido em frações de igual valor, livremente circuláveis
no mercado, sem alteração da estrutura societária. Subdividem-se em duas espécies: sociedade
anônima ou companhia e sociedade em comandita por ações. Na primeira, os acionistas não
respondem pelas dívidas da companhia. Na segunda, os sócios são de dois tipos: os diretores ou
gerentes, que respondem, ilimitada e solidariamente, pelas dívidas sociais, e os acionistas
comanditários, sem responsabilidade pelo passivo da sociedade.

8|P ág ina
As sociedades em comandita por ações já deixaram de existir, na vida econômica, há muito tempo,
enquanto a sociedade anônima é a mais importante sociedade mercantil, sob muitos aspectos. Ela
facilita a concentração do poder econômico empresarial, desvinculado da propriedade de capitais e
da responsabilidade pessoal. Enseja a criação, de fato ou de direito, das sociedades com um único
sócio. Permite a separação jurídica entre participação no capital social e direção empresária.
Promulgada em 15 de dezembro de 1976, a Lei nº 6.404, terceira lei acionária do período
republicano, entrou em vigor, para a maior parte de suas disposições, 60 dias após a sua publicação
oficial. O principal objetivo da lei, segundo declarado pelo então ministro da Fazenda, à época de sua
aprovação, Mário Henrique Simonsen, foi criar a estrutura necessária ao fortalecimento do mercado
de capitais de risco no país, imprescindível à sobrevivência da empresa privada, além de assegurar
ao acionista minoritário o respeito a regras definidas e equitativas, as quais, sem imobilizar o
empresário em suas iniciativas, ofereçam atrativos suficientes de segurança e rentabilidade.
O funcionamento das sociedades anônimas passou a ser estreitamente conectado com a organização
do mercado de capitais sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários, a CVM, criada pela Lei
nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Com efeito, abandonando o modelo unitário de sociedade
anônima até então vigente, a Lei nº 6.404 passou a regulá-la em dois grandes tipos: a companhia
aberta e a fechada, conforme os valores mobiliários de sua emissão sejam ou não admitidos à
negociação em bolsa de valores ou no mercado de balcão.
Dentro da própria sociedade anônima, estabeleceu-se a distinção entre o acionista controlador e os
demais. O controlador é “a pessoa natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo
de voto, ou sob controle comum, que é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo
permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e o poder de eleger a maioria
dos administradores da companhia, e usar efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais
e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia”. Ele assume deveres e responsabilidades
próprios perante os demais acionistas, os que trabalham na empresa e a comunidade em que esta
atua.
As inovações da Lei nº 6.404 são numerosas e importantes, salientando-se, dentre elas, as seguintes:
a criação de ações sem valor nominal; a possibilidade de emissão de ações preferenciais sem voto,
até o limite de 2/3 do capital social; a criação de ações escriturais, ou seja, ações registradas em
conta específica, sem emissão de certificados; a possibilidade, para todas as companhias, de
aquisição das ações do seu capital até determinado limite, para permanência em tesouraria ou
cancelamento; o serviço de custódia, em instituição financeira, de ações ditas fungíveis, isto é,
livremente substituíveis umas pelas outras; uma reorganização das debêntures, mantendo-se a
possibilidade de correção monetária do seu valor nominal, bem como sua conversibilidade em ações,
e estabelecendo-se mais, que elas vençam juros, participem do lucro da companhia ou façam jus a
prêmio de reembolso (além disso, disciplinaram-se mais amplamente as funções de agente fiduciário

9|P ág ina
de debenturistas e criou-se a cédula pignoratícia de debêntures), e a criação dos bônus de subscrição
e das opções de compra de ações da companhia, os primeiros como valores mobiliários e as segundas
como direitos outorgáveis dentro do limite do capital autorizado, a administradores, empregados,
pessoas naturais que prestem serviços à companhia ou sociedade controlada por esta.
A lei determinou ainda a suspensão do exercício do voto pelas ações ao portador, enquanto
conservarem essa forma; a disciplina dos acordos de acionistas sobre a compra e venda de ações,
preferência para adquiri-las e exercício do direito de voto em assembleias; a bipartição das funções
administrativas em dois órgãos, conselho de administração e diretoria, o primeiro de natureza
colegial e índole deliberativa, e o segundo, cujos membros são nomeados pelo conselho, com
funções executivas e de representação da companhia (essa bipartição administrativa é obrigatória
para as companhias abertas, as de capital autorizado e as sociedades de economia mista); uma
melhor definição dos deveres dos administradores, de lealdade para com a companhia e de
informação ao mercado, de modo geral; a possibilidade de o conselho fiscal funcionar como órgão
não-permanente; uma completa reorganização das demonstrações financeiras, com a ampliação do
número de peças contábeis a serem levantadas, a correção monetária do balanço e o exame
obrigatório das contas das companhias abertas por empresas de auditoria registradas na Comissão
de Valores Mobiliários, e uma alteração na disciplina da apuração de lucros, constituição de reservas
e pagamento de dividendos, instituindo-se um dividendo obrigatório como percentagem do lucro
líquido.
Com a adoção pelo governo federal, desde 1990, dos princípios do chamado neoliberalismo para
a condução da política econômica, tornou-se necessário alterar ou suprimir alguns institutos de
proteção dos acionistas minoritários, os quais dificultavam, em certa medida, o processo de
concentração empresarial e de recepção de investimentos estrangeiros, bem como a nova
política de privatização de empresas estatais. É o que sucedia com o direito de retirada do
acionista dissidente nas fusões e incorporações de empresas, bem como com a obrigatoriedade
de oferta pública de aquisição das ações dos minoritários, por ocasião da alienação do controle
de companhia aberta. Essas foram as principais razões que conduziram à reforma da Lei nº
6.404, pela Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997.
A nova lei revogou o artigo 254 da Lei nº 6.404, segundo o qual a alienação do controle de
companhia aberta dependeria de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários (CVM),
a qual deveria zelar para que fosse assegurado tratamento igualitário aos acionistas
minoritários, mediante simultânea oferta pública para a aquisição de suas ações. Por outro lado,
foram revogados também os parágrafos do artigo 255, referentes à alienação do controle de
companhia aberta sujeita à autorização do governo para funcionar. Essa alienação passou a
poder ser efetivada sem a obrigação de se assegurar tratamento equitativo aos acionistas

10 | P á g i n a
minoritários, seja mediante simultânea oferta pública para a aquisição de suas ações, seja pelo
rateio, entre todos os acionistas, dos intangíveis da companhia, inclusive a autorização para
funcionar.
No tocante ao direito de retirada do acionista dissidente de deliberação da assembleia geral,
modificações foram introduzidas, não só quanto às hipóteses de abertura do exercício desse
direito, como também no que concerne ao valor do reembolso acionário.

Criação de valor para os acionistas

O Valor Presente Líquido (VPL ou NPV) é o valor presente dos fluxos de caixa futuros menos o valor
presente do custo do investimento.
A regra básica de investimento pode ser generalizada como:
▪ Aceitar um projeto se o VPL for maior do que zero;
▪ Rejeitar um projeto se o VPL for menor do que zero.
Referimo-nos a isso como a regra do VPL.
O ponto central para a tomada de decisão dos administradores é aceitar projetos com VPL positivo
que beneficiem os acionistas.

11 | P á g i n a
4.2 Fluxo de Caixa Descontado
No mercado acionário existem diversas técnicas de avaliação de empresas. Uma das mais difundidas
e aplicadas para a determinação do valor de uma companhia é o Fluxo de Caixa Descontado. Esta
metodologia parte da premissa de que o valor econômico de uma empresa é determinado pela
geração futura de recursos, ou seja, o retorno que o investidor poderá obter caso adquira a ação.
Isto é possível pois nem sempre o valor econômico, ou valor intrínseco, assemelha-se ao valor de
mercado. Assim sendo, um investidor que utiliza essa abordagem procurará comprar as ações que
se encontram abaixo desse valor econômico, esperando que haja uma valorização do título, um
ganho de capital, e venderá as ações que se encontram acima desse valor intrínseco. Este valor é
obtido através do desconto do fluxo de rendimentos futuros de uma empresa a uma determinada
taxa de desconto que variará em função do risco, isto é, do grau de incerteza futuro desse fluxo.
Assim, quando avaliamos uma determinada ação através do Fluxo de Caixa Descontado, precisamos
estimar, fundamentalmente, dois componentes: o fluxo de caixa projetado e a taxa de desconto.

𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶3 𝐹𝐶𝑡

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = + 2
+ 3
+ ⋯+
1 + 𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑡

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = ∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1

Onde Va lor Econômico é o valor atual do fluxo de caixa ; FCt é o fluxo de caixa
descontado no período t; r é a taxa de desconto refleti ndo o risco inerente aos
fluxos.
Como na prática trabalhamos com uma vida infinita para empresa, o valor econômico obtido através
do fluxo de caixa descontado, pode ser dividido, conforme abaixo demonstrado, em duas partes.
𝑛 𝐹𝐶𝑛
𝐹𝐶 𝑟𝑛 − 𝑔𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = ∑ +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑛
𝑡=1

Em que FC é o fluxo de caixa no período de crescimento acelerado; 𝐹𝐶𝑛 é o fluxo de caixa na

perpetuidade (momento estável); r é a taxa de desconto no período acelerado; 𝑟𝑛 é a taxa de
desconto na perpetuidade; 𝑔𝑛 é a taxa de crescimento na perpetuidade.
A primeira parte da equação representa o somatório do valor presente dos fluxos de caixa no período
explícito da projeção, período de crescimento acelerado, enquanto a segunda parte, representa o
valor presente da perpetuidade, fase de crescimento estável da empresa, compatível com o
crescimento econômico. Assim sendo, na perpetuidade, primeiro ano após a projeção explícita,
trabalhamos com um fluxo de caixa com crescimento constante. Vale ressaltar que não existe um
espaço de tempo padrão para a projeção explícita do fluxo de caixa. Esta deverá levar em

12 | P á g i n a
consideração o tempo necessário para que a empresa chegue ao crescimento compatível com o
crescimento econômico.
Conforme Damodaran (1997), pode-se trabalhar basicamente com dois fluxos de caixa: o Fluxo de
Caixa do Acionista e o Fluxo de Caixa da Empresa, conforme já vimos em tópicos anteriores.

O fluxo de caixa descontado do acionista

O fluxo de caixa do acionista pode ser obtido através do desconto dos fluxos de caixa dos
dividendos ou do desconto dos fluxos de caixa livres do acionista.
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado de dividendos parte do princípio de que o valor de
uma ação corresponde ao valor presente de seus futuros fluxos de dividendos, descontados pela
taxa de retorno exigida pelos acionistas.

𝑛 (𝐹𝐶𝑛 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠)
𝐹𝐶 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑘𝑒𝑛 − 𝑔𝑛
𝐹𝐶 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = ∑ +
1 + 𝑘𝑒 (1 + 𝑘𝑒 )𝑛
𝑡=1

FC dividendos = fluxo de caixa dos dividendos no período de crescimento acelerado

FCn dividendos = fluxo de caixa dos dividendos na perpetuidade (momento estável)

𝑘𝑒 = custo do capital próprio no período acelerado

𝑘𝑒𝑛 = custo do capital próprio na perpetuidade

𝑔𝑛 = taxa de crescimento na perpetuidade

Já o fluxo de caixa livre do acionista, é o fluxo residual dos proprietários da empresa, isto é, após
o pagamento de todas as despesas, inclusive os custos de financiamento (juros e principal). Este
fluxo pode ser expresso por:
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação e amortização
(=) Fluxo de caixa proveniente das Operações
(- ) Investimentos
(- ) Variação da necessidade de capital de giro
(- ) Pagamentos de Principal
(+) Novas entradas de caixa
(=) Fluxo de caixa livre do Acionista

13 | P á g i n a
 Como podemos observar, para a construção do fluxo de caixa livre do acionista, precisamos,
primeiramente projetar os Lucros Líquidos futuros do período de crescimento acelerado da
empresa. Para isto, teremos que projetar os demonstrativos de resultados.

Receitas Brutas
(-) impostos, abatimentos e devoluções
Receitas Líquidas
(-) CMV
Lucro Bruto
(-) Despesas operacionais
= Lucro Operacional
(-/+) Resultado financeiro
= LAIR
(-) Imposto de Renda/Contribuição Social
(=) Lucro Líquido

O ponto de partida é a projeção das Vendas Brutas. A determinação desse parâmetro envolve a
análise de uma série de fatores internos e externos à empresa. Desse modo, se faz necessário o uso
de diversas variáveis, entre as quais destacam-se: as perspectivas futuras da economia, da política,
do mercado de atuação, dos concorrentes, dos aspectos sociais e da análise estratégica dos
participantes do mercado e da empresa, uma vez que estes irão afetar, de forma diferenciada, as
vendas futuras da empresa. Depois de terem sido determinadas as quantidades vendidas e os
preços que deverão ser praticados, fatores que determinarão as vendas brutas projetadas,
precisaremos subtrair os impostos, abatimentos e devoluções para determinarmos as Vendas
Líquidas. Depois, deveremos estimar todos os custos relacionados ao processo produtivo. Deste
modo, precisaremos estimar todos os custos-fixos, variáveis, semifixos e a depreciação. Além disso,
precisaremos estimar as despesas com vendas, administrativas e outras despesas operacionais.
Descontando das vendas todos os custos e despesas da empresa, chegaremos ao Lucro da Atividade
ou Operacional. O resultado financeiro, será o resultado obtido das receitas financeiras menos as
despesas financeiras. Posteriormente será preciso estimar os impostos e contribuições para,
finalmente, determinar o lucro líquido da empresa.
Após as projeções do lucro líquido, para elaborar o fluxo de caixa livre do acionista será necessário:

▪ somar a depreciação dos ativos da empresa, pois não representou uma saída de caixa;
▪ subtrair os investimentos, a variação da necessidade de capital de giro e o pagamento do
principal dos empréstimos; e

14 | P á g i n a
 ▪ somar, finalmente, a entrada de novos recursos.
Com isto, será possível estimar o fluxo de caixa livre do acionista. Para determinar o valor
econômico deve-se descontar, pelo custo do capital próprio (Ke), estes fluxos futuros mais o
valor da perpetuidade até o valor presente.
𝑛 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐸 𝑘𝑒𝑛 − 𝑔𝑛
𝐹𝐶𝐹 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 (𝐹𝐶𝐹𝐸) = ∑ +
(1 + 𝑘𝑒 )𝑡 (1 + 𝑘𝑒 )𝑛
𝑡=1

FCF do acionista ou FCFE = fluxo de caixa livre do acionista no período de crescimento acelerado

𝐹𝐶𝑛 acionista = fluxo de caixa livre do acionista na perpetuidade (momento estável)

𝑘𝑒 = custo do capital próprio no período acelerado
𝑘𝑒𝑛 = custo do capital próprio na perpetuidade
𝑔𝑛 = taxa de crescimento na perpetuidade

Damodaran (1997), Copeland, Koller e Murrin (2002) e Ross, Westerfield e Jafe (1997), recomendam
para a determinação do custo do capital próprio o Capital Asset Pricing Model (CAPM). A vantagem
desse modelo está no estudo simultâneo dos impactos da rentabilidade e do risco sobre o valor da
ação. Este modelo foi desenvolvido simultaneamente por Shape, Lintner e Mossin, e pode ser
representado pela seguinte equação:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽( 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
onde:
Ke = custo de capital próprio ou taxa requerida de retorno para o título
Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco
𝛽 = coeficiente beta
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado
(Rm - Rf) = prêmio por unidade de risco de mercado

Dessa maneira, para a estimativa do custo do Capital Próprio será necessário o cálculo de três
variáveis fundamentais: a taxa livre de risco, o índice Beta e prêmio de risco.
A taxa de retorno do ativo livre de risco é aquela cujo retorno esperado será igual ao retorno efetivo,
ou seja, aquela em que não haverá variância no retorno. No mercado financeiro internacional utiliza-
se como taxa livre de risco os títulos do governo de longo prazo.
O coeficiente Beta é estimado pela regressão linear entre a taxa de retorno do investimento e a taxa
de retorno de uma carteira que represente o mercado. Geralmente, utiliza-se para o seu cálculo os

15 | P á g i n a
dados históricos. O coeficiente beta é a medida de volatilidade dos retornos de um título com relação
aos retornos do mercado como um todo. Este coeficiente indica a contribuição, em termos de risco,
que o título traz à carteira de mercado.
O beta, é determinado, pela seguinte equação:

𝐶𝑂𝑉𝑅𝑚 ,𝑅𝑗
𝛽=
𝜎 2 𝑅𝑚

Onde
𝐶𝑂𝑉𝑅𝑚,𝑅𝑗 = Covariância do retorno do mercado com o retorno do título

𝜎 2 𝑅𝑚 = variância do retorno do mercado

De acordo com Damodaran (1997), os fatores determinantes do coeficiente beta são: o tipo de
negócio, a alavancagem operacional e a alavancagem financeira.
O prêmio pelo risco, é a diferença entre a expectativa de retorno médio de mercado e o retorno
médio do ativo livre de risco. Este dado, é calculado, geralmente, com base em dados históricos pela
diferença entre o retorno obtido no mercado acionário e o retorno do mercado de renda fixa.
Vale ressaltar que a estimativa do custo do capital próprio nas economias emergentes é mais difícil
de ser determinado. Na visão de Copeland, Koller e Murrin (2002), por exemplo, à avaliação é muito
mais trabalhosa devido, principalmente, aos elevados riscos associados à incerteza macroeconômica,
a baixa liquidez dos mercados de capitais, aos controles sobre remessas de divisas e dos riscos
políticos. Já na visão de Assaf Neto (2003), no mercado brasileiro, especificamente, encontramos
uma série de problemas que decorrem, principalmente, dos seguintes fatores: pouca transparência
das companhias abertas; elevada concentração de algumas ações negociadas; baixa competitividade
do mercado; e baixa representatividade de ações ordinárias no mercado acionário brasileiro.

16 | P á g i n a
O fluxo de caixa descontado da empresa
O fluxo de caixa descontado da empresa é o somatório dos fluxos de caixa de todos os detentores
de direitos da companhia, incluindo os acionistas e os detentores de dívidas. Este fluxo, por sua vez,
pode ser expresso da seguinte forma:

(=) Lucro Operacional (1- alíquota de imposto)

(+) Depreciação e amortização

(-) Investimentos

(-) Variação da necessidade de capital de giro

(=) Fluxo de caixa da empresa

O fluxo de caixa da empresa, como podemos observar, parte do lucro operacional, descontado do
imposto marginal da empresa. Além disso, temos que somar a depreciação, descontarmos os
investimentos e a variação da necessidade de capital de giro.
Este fluxo, deverá ser descontado pelo Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Avarage Cost
of Capital – WACC). Este, por sua vez, é estimado a partir da média ponderada entre o custo do
capital próprio, medido geralmente pelo CAPM, como já comentado anteriormente, e o custo do
capital de terceiros. A determinação do custo do capital de terceiros é feita pela ponderação do custo
das diversas dívidas onerosas, descontado o benefício fiscal. O Custo Médio Ponderado do Capital
(Weighted Avarage Cost of Capital – WACC), pode ser assim determinado:

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ( ) + 𝐾𝑑 ( )
[ 𝐸 + 𝐷] [𝐷 + 𝐸]

𝐾𝑒 = custo do capital próprio

𝐾𝑑 = custo das dívidas após impostos
E = valor de mercado do capital próprio
D = valor de mercado das dívidas
Vale ressaltar que desconto do Fluxo de Caixa da Empresa pelo Custo Médio Ponderado de Capital
(WACC) determina o valor total da empresa, isto é, o valor para todos os detentores de capital,
proprietários e credores de dívidas onerosas. Assim sendo, na determinação do valor para o acionista
deveremos descontar do Fluxo de Caixa da Empresa o valor da dívida onerosa e todos os ativos não
relacionados à operação.

17 | P á g i n a
Exemplo comparativo entre o Fluxo de Caixa do Acionista e da Empresa

Para exemplificar a metodologia de cálculo do fluxo de caixa descontado do acionista e da empresa,

iremos analisar uma empresa hipotética denominada XYZ.
O primeiro passo para a determinação do valor econômico, através do fluxo de caixa descontado, é
fazer a projeção dos demonstrativos financeiros até o período que a empresa atinja um crescimento
compatível com o crescimento da economia. No nosso caso, conforme quadro abaixo, as projeções
foram realizadas de 1998 até 2002.
Demonstrativo de Realizado Projetado
Resultados 31/12/96 31/12/97 31/12/98 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02
VENDAS LÍQUIDAS 111.400 133.400 146.740 161.410 177.548 195.312 201.174
Custos das mercadorias 89.120 105.218 116.208 127.198 140.217 153.268 160.348
vendidas
LUCRO BRUTO 22.280 28.182 30.532 34.212 37.331 42.044 40.826
Despesas comerciais 8.912 9.803 10.784 11.862 13.048 14.353 15.788
Despesas administrativas 6.372 6.754 7.160 7.589 8.045 8.527 9.039
Outras despesas 1.444 1.588 1.747 1.922 2.114 2.326 2.558
operacionais
LUCRO OPERACIONAL 5.552 10.036 10.842 12.839 14.124 16.838 13.441
Despesas Financeiras 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
LAIR 3.552 8.036 8.842 10.839 12.124 14.838 11.441
Provisão para IR e C.S. 1.208 2.732 3.006 3.685 4.122 5.045 3.890
LUCRO LÍQUIDO 2.344 5.304 5.835 7.154 8.002 9.793 7.551

Depois da projeção, o próximo passo é a construção do Fluxo de caixa. Começaremos nossa

demonstração, pelo fluxo de caixa livre do acionista. Após a determinação do lucro líquido projetado,
precisaremos somar a depreciação dos ativos fixos, descontar os investimentos necessários, subtrair
a variação da necessidade de capital de giro, somar as novas captações e subtrair as amortizações
de dívidas. Por uma questão de simplificação, mantivemos a mesma estrutura de capital da empresa,
não havendo, portanto, novas captações de recursos e nem amortizações de dívida. Assim sendo, o
fluxo de caixa do acionista poderia ser expresso, conforme quadro abaixo:

Acionista 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02

(=) Lucro Líquido 7.154 8.002 9.793 7.551

(+) Depreciação 9.198 10.217 11.268 12.348
(-) Investimentos 11.000 12.000 12.000 12.000
(-) Variação de NCG 623 661 792 58
(+) Novas Captações 0 0 0 0
(-) Amortizações de dívida
Fluxo de caixa 4.729 5.558 8.270 7.841

18 | P á g i n a
Em seguida, iremos estimar o custo do capital próprio (𝐾𝑒 ) através do CAPM. Considerando os
seguintes parâmetros abaixo, tem-se:
𝑅𝑓 = 5,5%
𝐵𝑒𝑡𝑎 = 1
(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) = 6,5%
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 ∗ ( 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
𝐾𝑒 = 5,5% + 1,0 (6,5%)
𝐾𝑒 = 12%

A seguir, deveremos estimar a perpetuidade do fluxo de caixa. Supondo que a empresa cresça a uma
taxa constante de 3% ao ano, tem-se:
7.841 × (1 + 0,03)
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝐹𝐶𝐹𝐸 = = 89.733
0,12 − 0,03

Para a construção da perpetuidade, pode-se levar em conta o último ano do fluxo projetado ou
estimar um novo fluxo que espelhe o desempenho do fluxo de caixa livre do acionista na
perpetuidade, isto é, aquele que for mais consistente com o desempenho futuro do fluxo
perpétuo do acionista. Finalmente, deveremos descontar os fluxos de caixa futuros pelo custo
do capital próprio (Ke) até o presente. Somando todos os valores encontraremos o valor
econômico da empresa através do fluxo de caixa do acionista. Isto pode ser demonstrado de
acordo com o quadro abaixo.

Fluxo de Caixa Descontado

Acionista 1999 2000 2001 2002 Perpet.

Fluxo de caixa 4.729 5.558 8.270 7.841 89.733

Taxa de desconto (Ke) 12%

Fluxo descontado 4.223 4.431 5.886 4.983 57.027

TOTAL 76.550

Conforme os dados acima, o valor econômico da empresa seria de R$ 76,55 milhões. Caso o valor de
mercado da empresa estivesse igual ao valor econômico temos uma ação que estaria sendo

19 | P á g i n a
negociada de acordo com o seu preço justo. Entretanto, se o valor de mercado estivesse abaixo do
valor econômico, a ação estaria subavaliada, sendo assim, o conduz a uma indicação de compra. No
caso contrário, isto é, caso o valor de mercado estiver acima desse valor, a aquisição da empresa não
é recomendável, pois ela estaria superavaliada.
No caso da avaliação do valor econômico através do fluxo de caixa descontado dos dividendos, o
procedimento seria praticamente o mesmo, isto é, deveríamos descontar os dividendos futuros para
o momento presente, utilizando o custo do capital próprio (Ke). Quanto mais próximos forem os
fluxos de caixa dos dividendos dos fluxos de caixa do acionista maior será a convergência para o
mesmo valor econômico. No quadro abaixo, por exemplo, supondo que os pagamentos dos
dividendos sejam iguais aos fluxos de caixa livre do acionista o valor econômico encontrado,
obviamente, seria o mesmo que o valor baseado no fluxo de caixa livre do acionista.

Dividendos 1999 2000 2001 2002 Perpet.

Fluxo de caixa dos Dividendos 4.729 5.558 8.270 7.841 89.733

Taxa de desconto (P.L) 12%

Fluxo descontado 4.223 4.431 5.886 4.983 57.027

TOTAL 76.550

Entretanto, quando a empresa paga um dividendo bem acima ou bem abaixo do fluxo livre
gerado para o acionista as diferenças entre os valores serão maiores. Neste caso, o fluxo de caixa
do acionista deve ser preferido em detrimento do fluxo de caixa dos dividendos. Como as
empresas no mercado brasileiro, por enquanto, pagam dividendos baixos e a maioria não tem
uma política de pagamentos bem definida, a utilização do fluxo de caixa dos dividendos fica
restrita a um número reduzido de organizações.
O valor econômico também pode ser determinado pelo fluxo de caixa da empresa. Vale
lembrar que esta metodologia é muito mais utilizada no mercado financeiro que as
outras duas, isto é, que o fluxo de caixa livre do acionista e que o fluxo de caixa dos
dividendos. Uma das razões de sua utilização está na não consideração explícita das
mudanças que poderão ocorrer na estrutura de capital da companhia. Entretanto, caso
ocorram modificações elas deveriam ser consideradas nas taxas de desconto do Custo
Médio Ponderado de Capital (WACC), isto é, se estão sendo previstas modificações no

20 | P á g i n a
nível de endividamento, ou se espera que a empresa caminhe gradativamente para uma
estrutura ótima de capital, deveríamos considerar estas alterações em diferentes taxas
de desconto.
Para a determinação do Fluxo de Caixa da Empresa, deveremos partir, conforme quadro abaixo,
do lucro operacional descontando o valor da alíquota marginal de impostos.

Empresa 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02

(=) Lucro Operacional 12.839 14.124 16.838 13.441

Alíquota de imposto 34% 34% 34% 34%
(-) Imposto 4.365 4.802 5.725 4.570
(=) Lucro Operacional. ( 1-t) 8.474 9.322 11.113 8.871
(+) Depreciação 9.198 10.217 11.268 12.348
(-) Investimentos 11.000 12.000 12.000 12.000
(-) Variação da NCG 623 661 792 58

Fluxo de caixa da Empresa 6.049 6.878 9.590 9.161

Como pode ser observado, os demais valores que compõem o fluxo de caixa da empresa, como por
exemplo, a depreciação, os investimentos e a variação da necessidade de capital de giro, são os
mesmos que foram utilizados para a determinação do fluxo de caixa livre do acionista. Assim sendo,
o próximo passo é a determinação do Custo Médio Ponderado do Capital (WACC) . Este, será
estimado pela ponderação, a valor de mercado, do custo do capital próprio (Ke) e do custo do capital
de terceiros, descontado o benefício fiscal da dívida. Considerando as informações abaixo, o cálculo,
poderia ser assim obtido:

Custo do Patrimônio Líquido = 12%

Custo da dívida = 8%

Alíquota de Imposto = 34%

Custo da dívida após Impostos = 8% (1-0,34) =5,28%

Valor da dívida = R$ 25.000

Valor de mercado do Patrimônio Líquido = R$ 76.550

76.550 25.000
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 12% ( ) + 5,28% ( )
76.550 + 25.000 76.550 + 25.000

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 10,35%

21 | P á g i n a
Depois de estimados os fluxos de caixa da empresa, o custo médio ponderado do capital (WACC)
e a perpetuidade, conforme abaixo demostrado, deveremos proceder o desconto para o valor
presente destes fluxos:

9.161 × (1 + 0,026)
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝐹𝐶 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 (𝐹𝐶𝐹𝐹) = = 114.312
0,1035 − 0,026

Empresa 1999 2000 2001 2002 Perpetuidade.

Fluxo de caixa da Empresa 6.049 6.878 9.590 9.161 114.312

WACC 10,35%

Fluxo Descontado 5.482 5.649 7.137 6.179 77.103

Total 101.550

Como podemos observar, o valor presente dos fluxos de caixa da empresa é maior que o valor
presente do fluxo de caixa livre do acionista. Isto ocorre porque, como comentado anteriormente,
este fluxo representa o valor para os dois, principais, detentores de capital de uma empresa, os
acionistas e os credores. Dessa forma para a determinação do valor para o acionista devemos
descontar a dívida à valor de mercado.
Valor Presente do FCF da Empresa = R$ 101.550
(-) Valor Presente da Dívida = R$ 25.000
= Valor Presente do FCF do Acionista R$ 76.550

Descontando o valor da dívida, chegamos ao mesmo valor econômico de R$ 76,55 milhões

encontrado pelo fluxo de caixa do acionista.

22 | P á g i n a
Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

23 | P á g i n a
CG – 4.1 ORÇAMENTO DE CAPITAL

0|P ág ina
Sumário
4.1.1 Critérios de decisão de investimentos .........................................................................................2
1. Regra de Payback ..........................................................................................................................2
2. Método do Payback descontado ..................................................................................................6
3. Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)............................................................................................8
4. Valor Presente Líquido ................................................................................................................11
CAPM (Capital asset pricing model ou modelo de precificação de ativo de capital).......... 13
Linha do Mercado de Capitais e Linha do Mercado de Títulos ........................................... 14
Curvas de Utilidade ............................................................................................................. 16
Fronteira Eficiente ............................................................................................................... 17
Linha do Mercado de Capitais ............................................................................................. 18
O Modelo de Índice Único (Single-Index Model) ................................................................ 19
Capital Asset Pricing Model (CAPM) ................................................................................... 20
Referências bibliográficas ...................................................................................................................22

1|P ág ina
4.1.1 Critérios de decisão de investimentos
1. Regra de Payback

O payback pode ser compreendido como o período necessário para recuperar um investimento
inicial. Para melhor compreendermos o conceito, considere o exemplo do fluxo abaixo:

0 1 2 3 4

Quantos anos temos de esperar até que os fluxos de caixa acumulados desse investimento sejam
iguais ou maiores do que o custo do investimento?

Segundo indicado, o investimento inicial é de R$ 100.000. Após o primeiro ano, a empresa

recuperou $20.000. O fluxo de caixa do segundo ano totalizou R$45.000, recuperando parcialmente
o investimento. No terceiro ano, porém, o investimento “se paga”, cujo retorno de R$35.000,
somado aos R$ 65.000 dos dois primeiros anos, totaliza o equivalente ao valor investido. Portanto,
o período de payback é de três anos. Se exigirmos um payback de, digamos, quatro anos ou menos,
então esse investimento é aceitável, nos dando a regra do período de payback.

Um investimento é aceitável se o seu período de payback calculado for menor do que um

número predeterminado de anos

A regra de payback, portanto, é bastante simples: um determinado

período de corte é selecionado - quatro anos, por exemplo – e todos os projetos de investimentos
que têm período de payback de quatro anos ou menos são aceitos, e todos aqueles acima disso são
recusados.

É muito frequente não encontrarmos um payback “redondo”, de X anos conforme vimos no exemplo
acima. Paybacks fracionários são largamente encontrados em casos de investimentos na economia
real.

Suponhamos, por exemplo, que o investimento inicial seja de R$110.000 e os fluxos de caixa sejam
de R$50.000 no primeiro ano e R$80.000 no segundo. Os fluxos de caixa ao
longo dos dois primeiros anos são de R$130.000, e o projeto, obviamente, se paga em algum
ponto do segundo ano. Após o primeiro ano, o projeto teve um retorno de R$50.000, restando
R$60.000 a serem recuperados. Para descobrir o ano fracionário, observe que esses R$60.000

2|P ág ina
 𝑅$60.000 6
são = do fluxo de caixa do segundo ano. Assumindo que o fluxo de
𝑅$80.000 8

caixa de R$80.000 é recebido de modo uniforme em todo o ano, o período de retorno se daria
6
em 1 ano.
8

Tomando um exemplo de ROSS para diversos projetos diferentes:

Ano I II III IV V
0 -R$100 -R$200 -R$200 -R$200 -R$50
1 30 40 40 100 100
2 40 20 20 100 -50.000.000
3 50 10 10 -200
4 60 130 200

Os fluxos de caixa do ano 0 são os custos dos investimentos. O payback do primeiro projeto (I) é: a
soma dos fluxos de caixa dos dois primeiros anos é de R$70, restando 𝑅$100 − 𝑅$70 = 𝑅$30.
Como o fluxo de caixa do terceiro ano é de $50, o período de retorno ocorre em algum momento
𝑅$30
daquele ano. Quando comparamos os R$30 que precisamos com os R$50 que virão, temos =
𝑅$50

0,6 e, assim, o payback ocorrerá quando se atingir 60% do ano. O período de payback, portanto, é
de 2,6 anos.

O payback do projeto II também é fácil de calcular: ele não se paga, porque os fluxos de caixa nunca
atingem o investimento original. Já o projeto III tem um payback de exatamente quatro anos, porque
ele fornece os R$130 que faltam para III no ano 4.

Para o projeto IV, por sua vez, temos que, devido ao fluxo de caixa negativo do ano 3, você pode
verificar facilmente que ele tem dois períodos de payback diferentes, de dois e quatro anos. Ambos
estão corretos. A forma como o período de payback é calculado não garante uma única resposta.

Por fim, o projeto V obviamente é surreal, mas o payback ocorre em seis meses, ilustrando assim a
questão de que um payback rápido não garante um bom investimento.

Ainda entraremos na análise do Valor Presente Líquido (VPL), mas cabe aqui destacar um
comparativo da regra de payback com o VPL.

Como vimos, o período de payback é calculado simplesmente pela soma

dos fluxos de caixa futuros. Não existe desconto e, portanto, o valor do dinheiro no tempo é
ignorado completamente. A regra do payback também não considera qualquer diferença de
risco. O cálculo seria o mesmo tanto para projetos muito arriscados quanto para projetos muito
seguros.

3|P ág ina
Talvez o maior problema da regra do período de payback seja encontrar o período certo de
corte: não temos uma base concreta para escolher um número em particular. Em outras palavras,
não existe uma lógica econômica para analisar o payback e, portanto, não existe um guia para
escolher o corte. Assim, acabamos usando um número selecionado arbitrariamente.

Considere os seguintes fluxos de caixa projetados para um investimento:

Ano Longo Curto

0 -R$250 -R$250
1 100 100
2 100 200
3 100 0
4 100 0

Vamos supor um período de payback apropriado de dois anos ou menos. Como vimos, a regra do
período de payback ignora o valor do dinheiro no tempo nos dois primeiros anos e também ignora
totalmente os fluxos de caixa após o segundo ano.

Considerando os investimentos da tabela acima, Longo e Curto, vemos que ambos os projetos
$50
custam R$250 no ano 0. O período de retorno do Longo é 2 + ( ) = 2,5 𝑎𝑛𝑜𝑠, e o período de
$100
$150
retorno de Curto é 1 + ($200) = 1,75 𝑎𝑛𝑜 . Com um período de corte de dois anos, conforme

mencionado acima, o Curto é aceitável, e o Longo não.

Seria a decisão tomada sob a regra do período de payback correta?

Suponha que precisemos de um retorno de 15% sobre esse tipo de investimento. Podemos calcular
o VPL desses dois investimentos assim:

100 200
𝑉𝑃𝐿(𝑐𝑢𝑟𝑡𝑜) = −𝑅$250 + ( )+( ) = −𝑅$11,81
1,15 1,152

1
[1 − ( )]
1,154
𝑉𝑃𝐿(𝑙𝑜𝑛𝑔𝑜) = −𝑅$250 + (100 × { }) = 𝑅$35,50
0,15

Como se vê, o VPL do investimento de prazo mais curto é negativo. Isso significa que, se fizermos
esse investimento, o valor do patrimônio dos acionistas será diminuído. O oposto vale para o
investimento de prazo mais longo – ele aumenta o valor da ação. Esse exemplo ilustra duas
desvantagens da regra do período de payback. Ao ignorar o valor do dinheiro no tempo, podemos
ser levados a fazer investimentos (como o Curto) que, na verdade, valem menos do que custam.

4|P ág ina
Além disso, ao ignorar os fluxos de caixa além do período de corte, podemos ser levados a recusar
os investimentos de longo prazo lucrativos (como o Longo).

De modo geral, o uso da regra do período de payback tende a nos influenciar na direção dos
investimentos de prazo mais curto.

Apesar das desvantagens apontadas, a regra do período de payback quase sempre é usada por
grandes empresas quando tomam decisões de importância relativamente menor. Muitas decisões
simplesmente não garantem uma análise detalhada, porque o custo da análise excederia a possível
perda resultante de um erro. Em termos práticos, pode-se dizer que um investimento que se pague
rapidamente e tenha benefícios que se estendam além do período de corte provavelmente tem um
VPL positivo.

Outra vantagem observada na regra do período de payback é que, como ela favorece projetos de
curto prazo, sua tendência vai em direção à liquidez. Em outras palavras, uma regra do payback tende
a favorecer os investimentos que liberam caixa para outros usos com maior rapidez. Isso seria muito
importante para as pequenas empresas, mas menos importante para uma grande corporação. Além
disso, os fluxos de caixa que deveriam ocorrer mais tarde na vida útil de um projeto provavelmente
são mais incertos. Sem dúvida, uma regra do período de payback se ajusta aos riscos extras dos
últimos fluxos de caixa, mas de uma forma bastante draconiana, ou seja, ignorando-os totalmente.

5|P ág ina
2. Método do Payback descontado

O período de payback descontado é o período até que a soma dos fluxos de caixa descontados seja
igual ao investimento inicial. A regra do payback descontado é:

Com base na regra de payback descontado, um investimento é aceitável se o seu payback

descontado for menor do que um número predeterminado de anos.

Para saber como podemos calcular o período de payback descontado, suponha que precisemos de
um retorno de 12,5% sobre os investimentos novos. Temos um investimento que custa
$300 e tem fluxos de caixa de $100 por ano durante cinco anos. Para obter o payback descontado,
temos de descontar cada fluxo de caixa a 12,5% e, em seguida, começar a somá-los.

Valor futuro a 12,5%

Série de pagamentos de R$100 Pagamento único de R$300

Ano
(fluxo de caixa projetado) (investimento projetado)

0 R$0 R$300
1 100 338
2 213 380
3 339 427
4 481 481
5 642 541
Observando os fluxos de caixa acumulados, vemos que o payback é de exatamente três anos. Porém,
os fluxos de caixa descontados totalizam $300 apenas após quatro anos e, assim, o payback
descontado é de quatro anos.

O payback é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido contábil. Por incluir o valor do dinheiro
no tempo, o payback descontado é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido econômico ou
financeiro. De modo geral, no exemplo, temos nosso dinheiro de volta, juntamente com os juros que
poderíamos ter ganho em outro lugar, em quatro anos.

A Figura 9.3 ilustra essa ideia comparando o valor futuro a 12,5% do investimento de $300 com o
valor futuro dos fluxos de caixa anuais de $100 a 12,5%. Observe que as duas linhas se cruzam
exatamente em quatro anos. Isso nos diz que o valor dos fluxos de caixa do projeto se iguala e depois
passa o investimento original no prazo de quatro anos.

6|P ág ina
 VF do investimento inicial VF dos fluxos de caixa projetados
R$700

R$600
481
VALOR FUTURO (R$)

R$500

R$400

R$300

R$200

R$100

R$0
1 2 3 4 5 6
ANO

A tabela e o gráfico ilustram outra característica interessante do período de payback descontado. Se

um projeto se pagar em uma base descontada, então ele tem um VPL positivo. Isso ocorre porque,
por definição, o VPL é zero quando a soma dos fluxos de caixa descontados for igual ao investimento
inicial.

Em geral, se usarmos uma regra do payback descontado, não assumiremos acidentalmente qualquer
projeto com VPL estimado negativo.

A regra do período de payback descontado tem algumas outras desvantagens significativas. A maior
delas é que o período de corte ainda tem de ser definido arbitrariamente, e os fluxos de caixa além
daquele ponto são ignorados. Como resultado, um projeto com um VPL positivo pode ser inaceitável
porque o período de corte é muito curto. Além disso, só porque um projeto tem um payback
descontado mais curto do que outro não quer dizer que tenha um VPL maior.

No fim das contas, o payback descontado é um ajuste entre o payback e o VPL, mas sem a
simplicidade do primeiro e o rigor conceitual do segundo. No entanto, se precisarmos avaliar o
tempo necessário para recuperar o investimento exigido por um projeto, então o payback
descontado é melhor do que o payback, porque leva em conta o valor do dinheiro no tempo. Em
outras palavras, o payback descontado reconhece que poderíamos ter investido o dinheiro em outro
lugar e ganhar um retorno sobre ele. O payback não leva isso em conta.

7|P ág ina
3. Taxa Interna de Retorno (TIR ou IRR)

Caso um investidor mantenha um título até o vencimento, receberá o rendimento até o vencimento
sobre seu investimento. O rendimento até o vencimento (YTM) é obtido como a taxa de desconto
que torna o valor presente das entradas de caixa igual ao preço do título. Este mesmo conceito é
usado no orçamento de capital, quando calculamos a taxa interna de retorno ou TIR (ou ainda IRR)
de um projeto:
A TIR de um projeto é a taxa de desconto que torna o PV das entradas igual ao custo inicial (ou igual
aos PVs de todos os custos se eles incorrem durante vários anos). Isso é equivalente a fazer o NPV
igual a zero. A IRR é uma estimativa da taxa de retorno do projeto, comparável ao YTM de um título.
Para calcular a TIR, devemos partir da equação apresentada para o cálculo do NPV, substituindo r no
denominador pela TIR e estabelecendo o NPV igual a zero. Portanto, a taxa que torna o NPV igual a
zero é a TIR:

𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + 1
+ 2
+⋯+ 𝑁
=∑ =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=0

Utilizando o exemplo dos Projetos I e II apresentados anteriormente, temos:

- Para o Projeto I:

5.000 4.000 3.000 1.000

𝑁𝑃𝑉𝐼 = 0 = −10.000 + + + +
(1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅)3 (1 + 𝑇𝐼𝑅)4

𝑇𝐼𝑅𝐼 = 14,488%

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)

- Para o Projeto II:

1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = 0 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)4
𝑇𝐼𝑅𝐼𝐼 = 13,549%

8|P ág ina
 Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
1.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
f FV (IRR)

A IRR é entendida como uma estimativa da taxa de retorno do projeto. Se esse retorno exceder o
custo dos fundos usados para financiar o projeto, a diferença é um bônus para os acionistas da
empresa e faz o preço das ações subir. O Projeto I tem retorno estimado de 14,489% contra um custo
de capital de 10%, então seu bônus é de 4,489%. No entanto, se a TIR é menor do que o custo de
capital, os acionistas devem compensar o déficit, o que prejudicaria o preço das ações.
Utilizando a TIR como critério de decisão, temos:
- Projetos independentes: se TIR > WACC do projeto, o projeto deve ser aceito. Se TIR < WACC, o
projeto deve ser rejeitado.
- Projetos mutuamente exclusivos: aceitar o projeto com a maior TIR, desde que a TIR do projeto seja
maior que seu WACC.

Pelos critérios de decisão, vemos que nos Projetos I e II, NPV e TIR podem gerar conclusões
conflitantes quando se deve escolher entre projetos mutuamente exclusivos, e, quando ocorrem
conflitos, o critério NPV é geralmente melhor.

 TIR múltiplas
Em algumas ocasiões, pode ocorrer de um projeto ter mais de uma TIR. No que diz respeito ao fluxo
de caixa de um projeto, diz-se que este possui um fluxo regular se possuir uma ou mais saídas de
caixa seguidas por uma série de entradas de caixa. Porém, se uma saída de caixa ocorrer um pouco
depois que as entradas forem iniciadas, mostrando que os fluxos se alternam mais de uma vez, então
diz-se que o projeto tem fluxo de caixa irregular.

Exemplo: uma companhia está considerando uma mina em potencial que possui um custo $ 1,6
milhão, e produzirá um fluxo de caixa de $ 10 milhões no fim do ano 1; logo, no final do ano 2, a
empresa deve gastar $ 10 milhões para recuperar as condições originais do solo. Assim, os fluxos de
caixa líquidos esperados do projeto são (em mi):

9|P ág ina
 Ano Fim do Ano 1 Fim do Ano 2
- $ 1,6 + $ 10 - $ 10

Aplicando os valores para determinar a TIR:

1,6 10 10
𝑁𝑃𝑉 = − 0
+ 1
− =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅) (1 + 𝑇𝐼𝑅)2
O NPV é igual a zero quando a TIR = 25%, mas também é igual a zero quando a TIR = 400%. Logo, o
projeto tem uma TIR de 25% e outra de 400%.

 TIR Modificada (TIRR-M ou MIRR)

A TIR é baseada na premissa de que os fluxos de caixa dos projetos podem ser reinvestidos pela
própria TIR, o que é equivocado. A TIR apresenta o maior retorno esperado para projetos aprovados,
pois os fluxos de caixa geralmente não podem ser reinvestidos pela própria TIR. Logo, a TIR para
projetos aprovados é, geralmente, maior do que a verdadeira taxa de retorno esperado, gerando um
viés positivo nas projeções.
É possível realizar uma “correção” através da TIR Modificada (MTIR). A MTIR é semelhante à TIR,
excedo pelo fato de que ela é baseada na premissa de que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo
WACC.
A MTIR tem duas vantagens sobre a TIR:
− Enquanto a TIR presume que os fluxos de caixa de cada projeto são reinvestidos pela
própria TIR, a MTIR presume que os fluxos de caixa são reinvestidos pelo custo de
capital. Logo, a MTIR é um melhor indicador da verdadeira lucratividade de um
projeto;

− A MTIR elimina o problema de múltiplas TIRs.

Para projetos independentes, NPV, TIR e MTIR chegam à mesma conclusão em termos de
aceitação ou rejeição, logo, os três critérios são igualmente bons;
Para projetos mutuamente exclusivos o NPV é melhor, uma vez que seleciona o projeto que
maximiza o valor.

10 | P á g i n a
 4. Valor Presente Líquido

O Valor Presente Líquido (NPV), definido como valor presente das entradas de caixa de um projeto
menos o valor presente de seus custos, mostra-nos o quanto o projeto contribui para a riqueza do
acionista – quanto maior o NPV, mais valor o projeto agrega e, portanto, mais alto o preço das ações.
O NPV é usualmente considerado o melhor critério de análise.
Considere o exemplo, abaixo:

- Fluxos de Caixa (CF) e critérios de avaliação selecionados para projetos I e II:

Custo inicial Fluxos de caixa de encerramento de exercício, após impostos, CF

0 1 2 3 4
Projeto I -$ 10.000 $ 5.000 $ 4.000 $ 3.000 $ 1.000
Projeto II -$ 10.000 $ 1.000 $ 3.000 $ 4.000 $ 6.750

Custo de capital de projeto, r, para cada projeto: 10%.

Sumário de critérios de avaliação
Projeto I Projeto II
ANPV $ 788,20 $ 1.004,03
IRR (TIR) 14,49% 13,55%
MIRR 12,11% 12,66%
PI 1,08 1,10
Retorno de investimento 2,33 3,30
Retorno de investimento
2,95 3,78
descontado

Os projetos são igualmente arriscados e têm custo de capital de 10%. Além disso, os fluxos de caixa
foram ajustados para incorporar o impacto de depreciação, impostos e valores residuais. As despesas
de investimentos são indicadas no ano 0 e incluem investimentos em ativos fixos e qualquer capital
de giro necessário. Todos os fluxos de caixa subsequentes ocorrem no final do ano.
Podemos encontrar os NPVs da seguinte forma:

1. Calculando o valor presente de cada fluxo de caixa descontado pelo custo de capital ajustado
ao risco que, no exemplo, é de r = 10%;
2. A soma dos fluxos de caixa descontados é definida como o NPV do projeto.

11 | P á g i n a
A equação para o NPV, feita com dados inseridos para o Projeto I, é:
𝑁
𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑁 𝐶𝐹𝑡
𝑁𝑃𝑉 = 𝐶𝐹0 + + + ⋯+ =∑
(1 + 𝑟)1 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑁 (1 + 𝑟)𝑡
𝑡=0

5.000 4.000 3.000 1.000

𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)4

𝑁𝑃𝑉𝐼 = −10.000 + 4.545,45 + 3.305,79 + 2.253,94 + 683,01 = $788,20

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
5.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
1.000 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)

O 𝐶𝐹𝑡 é o fluxo de caixa esperado no tempo t, r é o custo de capital do projeto ajustado ao risco (ou
WACC), e N é a duração do projeto. Projetos geralmente demandam um investimento inicial, sendo
este um fluxo de caixa negativo. Para projetos I e II, apenas o 𝐶𝐹0 é negativo.
Para o Projeto II:
1.000 3.000 4.000 6.750
𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 1
+ 2
+ 3
+
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)4

𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 909,09 + 2.479,34 + 3.005,26 + 4.610,34

𝑁𝑃𝑉𝐼𝐼 = −10.000 + 11.004,03 = $1.004,03

Na HP
10.000 CHS g 𝐶𝐹0 (tecla PV)
1.000 g 𝐶𝐹𝑗 (tecla PMT)
3.000 g 𝐶𝐹𝑗
4.000 g 𝐶𝐹𝑗
6.750 g 𝐶𝐹𝑗
10 i
F PV (NPV)

Antes de utilizar os NPVs no processo decisório, é preciso saber se os projetos são independentes ou
mutuamente exclusivos. Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não são afetados

12 | P á g i n a
por outros projetos. Já em projetos mutuamente exclusivos, a afetação ocorre. Se um é aprovado, o
outro deve ser rejeitado.
Para nosso exemplo, caso os projetos sejam independentes, ambos devem ser aceitos, uma vez que
possuem NPVs positivos e, portanto, agregam valor à empresa. Caso sejam mutuamente exclusivos,
o Projeto II deveria ser escolhido, uma vez que possui um NPV mais alto e, por isso, agrega mais
valor.

Regra de decisão de NPV

Projetos independentes: se NPV > 0, aceitar o projeto;
Projetos mutuamente exclusivos: aceite o projeto com o NPV positivo mais alto. Caso nenhum
projeto tenha NPV positivo, rejeite todos.

CAPM (Capital asset pricing model ou modelo de precificação de ativo de

capital)

CAPM é um método que busca analisar a relação entre o risco e o retorno esperado de um
investimento. Tal modelo, busca calcular um equilíbrio entre o risco e a rentabilidade e, com isso,
atribuir uma precificação aos ativos com risco de uma carteira de investimentos.
O modelo fundamenta-se em duas premissas básicas: não há custos de transação e os investidores
não têm acesso a informações privadas. Ao fazer isso, garante que os investidores continuem
diversificando até que detenham cada ativo negociado – a carteira de mercado -, diferindo somente
em termos de quanto investem nessa carteira de mercado e quanto em um ativo livre de risco. Logo,
o risco de qualquer ativo torna-se o risco que é adicionado a essa carteira de mercado.
Intuitivamente, se um ativo oscila independentemente da carteira de mercado, não agregará muito
risco a ela, ou seja, todo risco desse ativo é específico da empresa e pode ser diversificado. Por outro
lado, se um ativo tende a acompanhar as oscilações de mercado, para cima ou para baixo, agregará
risco à carteira de mercado. Como vimos, estatisticamente podemos medir o risco que um ativo
agrega à carteira de mercado pela sua covariância com essa carteira ou, em outras palavras, pelo
Beta do ativo.
No CAPM todo o risco de mercado é capturado no beta, medido em relação a uma carteira de
mercado, o que pelo menos em teoria deveria incluir todos os ativos negociados no mercado
mantidos em proporção ao seu valor de mercado.
O CAPM estabelece que o retorno esperado de um ativo é igual à taxa livre de risco mais o beta do
ativo multiplicado pela diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco, ou
seja, o prêmio de risco:

13 | P á g i n a
 𝐸𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖 (𝐸𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 )

Onde 𝐸𝑅𝑖 é o retorno esperado do investimento; 𝑅𝐹 é a taxa livre de risco; 𝛽𝑖 é o beta do

investimento; 𝐸𝑅𝑀 é o retorno esperado do mercado; e (𝐸𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) é o prêmio de risco de
mercado.
Podemos observar que o retorno esperado do ativo é linearmente relacionado ao seu beta. De
acordo com o modelo o custo de capital equivale à taxa de rentabilidade que os investidores exigem
como compensação pelo risco de mercado ao qual se expõem.
A utilização do CAPM é vantajosa, pois captura a exposição de um ativo a todo o risco de mercado
apenas pelo beta, porém o faz ao custo de premissas restritivas sobre custos de transações e
informações privadas.

Linha do Mercado de Capitais e Linha do Mercado de Títulos

Antes de entrarmos nos aspectos do tema elencado desta seção, retomemos os conceitos atinentes
à Teoria do Portfólio, elencadas no Conteúdo Brasileiro.
A teoria moderna de carteiras inicia-se com o artigo Portfolio Selection1, de Markowitz (1952). Nele,
Markowitz definiu que para a seleção de carteiras o investidor racional deve levar em conta dois
parâmetros: a média e a variância. O assim denominado critério de média-variância determina que
o investidor racional deve selecionar aquelas carteiras que oferecerem a mínima variância para um
dado retorno ou o máximo retorno para uma dada variância.
Esta teoria afirma também que os investidores racionais, por serem avessos ao risco, não aplicam
seus investimentos em ativos que apresentam maior retorno absoluto, mas sim em carteiras
diversificadas. Isto porque a diversificação entre ativos de mesma variância (mas que não sejam
perfeitamente correlacionados) resulta numa carteira de variância menor que a original.
O Retorno de uma carteira de ativos é definido simplesmente como a soma ponderada dos retornos
de cada ativo que a compõe, sendo que o peso de cada ativo é a fração da carteira nele investida.
Assim, para uma carteira com n ativos tem-se que:
𝑛
̅𝑅̅̅𝑝̅ = ∑ 𝑋𝑖 𝑅̅𝑖
𝑖=1

Onde ̅𝑅̅̅𝑝̅ é o retorno esperado da carteira p, 𝑋𝑖 é a proporção do montante total investido no ativo i
e 𝑅̅𝑖 é o retorno esperado do ativo i.

1
https://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/ma362/07F/markowitz_JF.pdf

14 | P á g i n a
O risco é medido pela volatilidade (ou variância) dos retornos esperados. O risco de uma carteira p
é designado por 𝜎𝑝2 e dado pela seguinte expressão:

para i diferente de j.

Onde 𝜎𝑖2 é a variância do retorno do ativo i, 𝜎𝑖 é o desvio-padrão do retorno do ativo i e 𝜌𝑖𝑗 é a

correlação entre os retornos dos ativos i e j.

O risco total de um ativo é igual à soma de dois tipos de risco: o sistemático e o não-sistemático.

Risco (i)

Risco
Risco não-sistemático
total

Risco
sistemático

O risco não-sistemático é aquele que pode ser eliminado através da diversificação. Ele é também
chamado de risco único, diversificável ou específico e é gerado por eventos aleatórios que interferem
no valor do ativo.
O risco sistemático, também conhecido como risco de mercado, risco não- diversificável ou risco
comum, é aquele que não se pode evitar. Ele é inerente a qualquer ativo que faça parte do mercado
e está relacionado, por exemplo, com os riscos econômicos e políticos aos quais o mercado está
sujeito.
Para se conhecer a contribuição de um ativo, considerado individualmente, no risco de uma carteira
bem diversificada, de nada adianta saber o seu risco isolado. É preciso medir o seu risco de mercado
e isto implica em quantificar sua sensibilidade em relação aos movimentos do mercado. O termo
beta (𝛽), que quantifica esta sensibilidade, é designado por:

𝜎𝑖𝑚
𝛽𝑖 = 2
𝜎𝑚

15 | P á g i n a
Pode-se classificar o beta de um ativo basicamente de três formas:

▪ Neutro (𝛽=1);
▪ Agressivo (𝛽 >1): o retorno do ativo varia mais (positivamente ou negativamente) que a
variação sofrida pelo mercado;
▪ Defensivo ( 𝛽 < 1): o retorno do ativo sofre uma variação menor (positivamente ou
negativamente) que a variação sofrida pelo mercado.

Um caso que raramente ocorre é o de 𝛽 < 0, em que o retorno do ativo varia inversamente à variação
do mercado.

Curvas de Utilidade

Curvas de utilidade são utilizadas para representar as preferências do investidor frente ao risco e ao
retorno. Para o caso de um investidor racional (avesso ao risco), suas preferências serão maiores
para um maior retorno esperado, conforme cresce o risco do investimento. Assumindo que
incrementos adicionais no risco demandam incrementos ainda maiores no retorno esperado, as
curvas de utilidade serão convexas. Outra característica importante é que para o investidor racional
as curvas não se interceptam.
A curva que representa maior utilidade para o investidor será aquela mais acima e mais à esquerda
no gráfico abaixo e será consequentemente escolhida pelo investidor racional avesso ao risco.

U3
Retorno
esperado

Risco

A Figura representa as possibilidades de preferências de um investidor para um investimento. As

curvas de utilidade estão representadas por 𝑈1 , 𝑈2 𝑒 𝑈3 e a curva de investimento é a curva BAC. A

16 | P á g i n a
sua melhor opção é escolher a opção de investimento ‘a’ dentro do conjunto eficiente AB, ou seja, a
opção que tangencia a curva 𝑈2. Nenhum ponto em 𝑈1 pode ser escolhido pois existem curvas de
maior utilidade disponíveis. Nenhum ponto em 𝑈3 poderá ser escolhido pois apesar de ter a maior
utilidade esta curva está fora das possibilidades de investimento (não intercepta BAC).

Fronteira Eficiente

O trabalho de Markowitz (1952) mostrou o benefício da diversificação dos ativos de uma carteira.
Ele considera que todos os tipos de investimentos estão disponíveis para todos os investidores, ou
seja, uma carteira com n ativos pode ser construída de infinitas maneiras diferentes, cada uma
combinando em proporções distintas os n ativos. Isto implica que, para um dado nível de risco,
existirá uma carteira com maior retorno esperado que todas as outras e que, para um dado nível de
retorno esperado, haverá uma carteira de menor risco que todas as outras. A fronteira eficiente é o
lugar geométrico onde se localizam os pontos que representam estas carteiras denominadas
eficientes ou dominantes.
Cada investidor escolherá a carteira onde deseja investir de acordo com sua curva de utilidade. Os
mais agressivos (mais propensos ao risco) desejarão um retorno maior que os mais conservadores
(menos propensos ao risco).

Retorno
esperado

Risco

A fronteira eficiente é o limite factível de combinações de maior benefício risco-retorno, não

havendo nenhuma outra combinação além dela. O investidor agressivo escolherá uma carteira mais
próxima de B, enquanto o mais conservador escolherá uma próxima de A. O ponto C, situado dentro
do conjunto de oportunidades, representa uma carteira dominada, isto é, existe uma carteira
localizada em AB que para o mesmo nível de risco promete um retorno maior.

17 | P á g i n a
 Linha do Mercado de Capitais

Suponhamos que todo investidor pode emprestar ou pegar emprestado dinheiro a uma mesma taxa
de juros livre de risco 𝑟𝑓 . Assim, a representação das relações risco-retorno de todas as possíveis
combinações de ativos com e sem risco é feita pela Linha do Mercado de Capitais (LMC), formada
por uma reta que parte da taxa 𝑟𝑓 e é tangente à fronteira eficiente. A habilidade de determinar a
carteira ótima de ativos de risco sem nenhuma informação a respeito das preferências do investidor
é o chamado teorema da separação:

Retorno
esperado

rm

rf

Risco

As carteiras sobre a LMC à direita de S estão tomando dinheiro emprestado no mercado à taxa 𝑟𝑓
(por isso denominadas alavancadas), enquanto as carteiras à sua esquerda estão emprestando
dinheiro a esta mesma taxa sem risco. A carteira S, denominada Carteira de Mercado, é a combinação
eficiente de todos os ativos com risco encontrados no mercado de capitais. No Brasil ela é
representada pelo índice Ibovespa.
O retorno esperado da LMC é dado pela seguinte expressão:

𝑟 − 𝑟𝑓
̅̅̅
̅𝑅̅̅𝑝̅ = 𝑟𝑓 + [ 𝑚 ] 𝜎𝑝
𝜎𝑚

Onde ̅𝑅̅̅𝑝̅ é o retorno esperado da carteira genérica p, ̅̅̅

𝑟𝑚 é o retorno esperado da carteira de
mercado, 𝜎𝑚 é o risco da carteira de mercado e 𝜎𝑝 é o risco da carteira p. A diferença entre a
rentabilidade do mercado e a taxa de juros, representado na equação por ̅̅̅
𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 , é o chamado
prêmio de risco do mercado.

18 | P á g i n a
 O Modelo de Índice Único (Single-Index Model)

Através da observação casual dos preços das ações, pode-se notar que quando o mercado está em
alta (e isto pode ser medido por qualquer índice de performance de mercado), o preço da maioria
das ações também tende a subir e que quando o mercado se encontra em queda, o mesmo tende a
ocorrer com os preços das ações deste mercado. A partir deste princípio, Sharpe1 desenvolveu uma
versão simplificada do processo de geração de retornos de títulos, chamada modelo de fatores, que
assume que o retorno de um título é sensível ao movimento de vários fatores (ou índices).
A versão mais simples deste modelo considera que os títulos são sensíveis a apenas um índice e,
portanto, é chamado Modelo de Índice Único. Por ele, o retorno de um título é dado pela seguinte
equação:
𝑅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝛽𝑖 𝑟𝑚

Onde 𝑎𝑖 é a componente do ativo i que é independente da performance do mercado – uma variável

aleatória.
A equação divide o retorno do ativo em dois componentes: uma parte dependente do mercado (𝛽𝑖 )
e outra que independe do mercado (𝑎𝑖 ). É interessante dividir o temo 𝑎𝑖 em duas partes:

𝑎𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝑒𝑖

Onde 𝛼𝑖 é o valor esperado de 𝑎𝑖 e 𝑒𝑖 representa o elemento aleatório de 𝑎𝑖 . O valor esperado de 𝑒𝑖

é zero. A equação de retorno de uma ação pode ser escrita como:

𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑟𝑚 + 𝑒𝑖

Uma das hipóteses do modelo é a de que:

𝑐𝑜𝑣(𝑒𝑖 , 𝑟𝑚 ) = 𝐸[(𝑒𝑖 − 0)(𝑟𝑚 − ̅̅̅)]

𝑟𝑚 = 0

Isto é, o erro aleatório do título é independente do retorno do mercado.

2
Estimativas de 𝛼𝑖 , 𝛽𝑖 e 𝜎𝑒𝑖 são obtidas através de regressões de séries temporais. A outra hipótese é
a de que 𝐸(𝑒𝑖 , 𝑒𝑗 ) = 0, ou seja, dois títulos só variam em conjunto devido a movimentos
coordenados com o mercado. Em síntese, tem-se:
1. Retorno médio: 𝑅̅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝛽𝑖 𝑟̅𝑚
2. Variância do ativo: 𝜎𝑖2 = 𝛽𝑖2 𝜎𝑚
2 2
+ 𝜎𝑒𝑖
2
3. Covariância entre os ativos i e j: 𝜎𝑖𝑗 = 𝛽𝑖 𝛽𝑗 𝜎𝑚

19 | P á g i n a
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O CAPM é um modelo expectacional desenvolvido por Sharpe, Litner e Mossin independentemente

e utilizado para se determinar o retorno esperado de ativos. Segundo Sharpe e Alexander (1990), ele
se baseia nas seguintes premissas:
1. Os investidores avaliam suas carteiras considerando um horizonte de um período;
2. Tendo que optar entre duas carteiras de mesmo risco, os investidores escolherão a de maior
valor esperado;
3. Os investidores são avessos ao risco;
4. A quantidade total de ativos é fixa e todos são perfeitamente divisíveis e transacionáveis no
mercado;
5. Existe uma taxa livre de risco pela qual os investidores podem emprestar ou tomar
emprestado;
6. Não há taxas nem custos de transação;
7. Todos os investidores possuem o mesmo horizonte de tempo;
8. A taxa livre de risco é a mesma para todos os investidores;
9. A informação é livremente e instantaneamente disponível para todos os investidores;
10. Os investidores têm expectativas homogêneas, ou seja, possuem a mesma percepção ao
analisar os retornos esperados, desvios-padrão e covariâncias dos ativos.
A mensagem deste modelo, segundo Brealey e Myers (1999) é a de que, num mercado competitivo,
o prêmio de risco esperado varia proporcionalmente ao beta do ativo. Por exemplo, um ativo de beta
0,5 possui metade do prêmio de risco esperado do mercado, que por sua vez tem o beta unitário.
Todo investimento deve estar situado sobre a LMC, ou caso contrário existiriam oportunidades de
arbitragem sem risco.
A equação do CAPM pode ser escrita da seguinte forma:

𝑅̅𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 (𝑟̅𝑚 − 𝑟𝑖 )

Ou seja, a taxa de retorno esperado de um ativo é igual a uma taxa livre de risco mais um
prêmio de risco. Para o caso em que =1, o retorno esperado total tenderá a acompanhar
o retorno esperado do mercado; se 𝛽 = 0, o retorno esperado tenderá a acompanhar a
taxa livre de risco.
Os ativos de beta alto tendem a gerar retornos maiores que os de beta pequeno, o que
não significa que sempre o farão. Um beta alto significa uma dispersão maior dos valores
esperados, podendo às vezes um ativo obter retornos muito abaixo do esperado.
Pela equação pode-se observar que o único fator de risco que influi no retorno de um
ativo é o seu beta. Isto está de acordo com a ideia de que um investidor deve ser

20 | P á g i n a
recompensado somente pelo risco sistemático que ele assume, uma vez que o risco não-
sistemático pode ser evitado com a diversificação da carteira.
Graficamente representa-se o CAPM da seguinte maneira:

Retorno
esperado

rm

rf

=1
Beta

A Linha de Mercado de Títulos (LMT) comporta todos os ativos do mercado que estão em equilíbrio.
Qualquer ativo localizado acima ou abaixo da LMT geraria uma oportunidade de arbitragem.
Da mesma forma que a LMC representa o equilíbrio para a relação risco- retorno em que o risco é
medido pelo desvio-padrão, a LMT representa a mesma relação de equilíbrio, só que com o risco
sendo medido pelo beta do ativo, isto é, pelo seu risco sistemático.

21 | P á g i n a
Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

22 | P á g i n a
CG – 5. DECISÕES DE
FINANCIAMENTO A LONGO
PRAZO

0|P ág ina
Sumário
5. Decisões de Financiamento a Longo Prazo .......................................................................................2
5.1 Decisões de Investimento ...............................................................................................................5
I. O Retorno Contábil Médio .............................................................................................................5
II. Problemas com a abordagem da TIR ............................................................................................7
Dois problemas que afetam projetos independentes e mutuamente excludentes .........................8
Problemas específicos para projetos mutuamente excludentes ....................................................10
III. Índice de lucratividade ...............................................................................................................13
5.2 Liquidação e Reorganização ..........................................................................................................15
Referências bibliográficas ...................................................................................................................19

1|P ág ina
5. Decisões de Financiamento a Longo Prazo

As fontes básicas de financiamento de longo prazo são dívida de longo prazo, ações preferenciais e
ações ordinárias. Podemos destacar as características de cada uma dessas fontes:

1. A respeito das ações ordinárias:

a. Têm o risco e os retornos residuais de uma empresa;
b. Têm o direito de voto;
c. Dividendos não são uma despesa operacional, e as empresas não podem ser levadas
à falência por não pagarem um dividendo.

2. Os títulos mobiliários emitidos por empresas podem ser classificados como títulos
representativos de capital próprio ou títulos representativos de dívida. Dívidas de longo
prazo envolvem obrigações contratuais. Há vários tipos de dívida, mas a característica
essencial é que a dívida envolve uma quantia estabelecida que deve ser devolvida.
Pagamentos de juros sobre a dívida são considerados uma despesa operacional e são
dedutíveis da base de cálculo dos tributos sobre a renda da pessoa jurídica.
Do ponto de vista financeiro, as principais diferenças entre dívida e capital próprio são:
▪ Dívidas não se constituem em uma participação na empresa. Credores, como regra,
não têm poder de voto;
▪ O pagamento de juros sobre a dívida é considerado um custo da realização de
negócios e é dedutível da base de cálculo do imposto de renda da pessoa jurídica
(quando tributada pelo lucro real). Os dividendos pagos aos acionistas não são
dedutíveis;
▪ Uma dívida é um passivo para a empresa. Se ela não for paga, os credores podem
reivindicar legalmente os ativos da empresa. Isso pode resultar em reorganização,
liquidação ou falência. Assim, um dos custos da emissão de dívidas é a possibilidade
de insucesso financeiro. Essa possibilidade não ocorre com a emissão de títulos
representativos de capital próprio.

2|P ág ina
 Características Capital próprio Dívida
Juros sobre capital
Rendimento Dividendos Juros
próprio

Juros recebidos
tributados para PF com
JSCP são tributados alíquotas de 15% a
como renda para o 22,5% conforme o prazo
Isentos de IR no Brasil;
beneficiário a alíquota do investimento;
Nos EUA, os dividendos
de 15%; Juros recebidos
são tributados; o limite
JSCP constituem-se em integram a base de
Categoria tributária atualmente é de 15%;
despesa operacional e cálculo do IR da PJ;
Dividendos pagos pela
podem ser deduzidos da Juros são uma despesa
empresa não são uma
receita tributável da PJ operacional e podem
despesa operacional.
tributada pelo lucro ser deduzidos da receita
real. tributável da PJ
tributada pelo lucro
real.

Ações ordinárias têm direito a voto, preferenciais

Controle Não se aplica.
geralmente não.
As empresas não Uma dívida impaga é
As empresas não
podem ser forçadas à uma obrigação para a
podem ser forçadas à
Inadimplência falência por não empresa. O não
falência por não
pagamento de pagamento pode
pagamento de JSCP.
dividendos. resultar em falência.

3. No mercado norte-americano, ações preferenciais exibem algumas características de dívidas

e algumas de capital próprio. Detentores de ações preferenciais têm preferência na
liquidação e nos pagamentos de dividendos em relação aos detentores de ações ordinárias,
porém, na maioria das vezes, não têm direito de voto.
4. No mercado brasileiro, ações preferenciais são participações no capital próprio sem
características de dívidas, uma vez que, como regra, os dividendos devem ser distribuições
de lucros. Contudo, ações preferenciais podem ter dividendo fixo. Detentores de ações
preferenciais têm preferência na liquidação e nos pagamentos dos dividendos em relação

3|P ág ina
 aos detentores de ações ordinárias, porém, na maioria das vezes, não têm direito de voto e,
quando o tem, o voto é restrito.
5. As empresas precisam de financiamento para despesas de capital, capital de giro e outros
usos de longo prazo. A maior parte do financiamento é feito com fluxo de caixa gerado
internamente.

4|P ág ina
5.1 Decisões de Investimento

Já vimos até aqui alguns métodos para tomadas de decisões de investimentos. Focaremos em outros,
de importância para a avaliação, mas que também apresentam fragilidades.

I. O Retorno Contábil Médio

Outra abordagem auxiliar na tomada das decisões de orçamento de capital envolve o retorno
contábil médio (RCM). Existem muitas definições diferentes para o RCM.
Entretanto, de uma forma ou de outra, o RCM sempre é definido assim:

[𝑎𝑙𝑔𝑢𝑚𝑎] 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

[𝑎𝑙𝑔𝑢𝑚𝑎] 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑑𝑎 𝑑𝑜 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

Podendo ser

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜

Suponha que estejamos decidindo se devemos ou não abrir um empreendimento. O investimento

necessário é de R$500.000. O empreendimento teria uma vida de cinco anos, porque tudo reverte
para os proprietários depois desse período. O investimento necessário seria 100% depreciado
(linearmente) em cinco anos, de modo que a depreciação seria de R$500.000/5 = R$100.000 por ano.
A alíquota tributária é de 25%. A tabela abaixo contém as receitas e despesas projetadas do
empreendimento. O lucro líquido de cada ano, com base nesses números, também é demonstrado.

5|P ág ina
 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receita R$433.333 R$450.000 R$266.667 R$200.000 R$133.333
Despesas 200.000 150.000 100.000 100.000 100.000
Lucros antes da
233.333 300.000 166.667 100.000 33.333
depreciação
Depreciação 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000

Lucros antes dos

133.333 200.000 66.667 0 -66.667
impostos

Impostos (25%) 33.333 50.000 16.667 0 -16.667

Lucro Líquido R$100.000 R$150.000 R$50.000 R$0 -R$50.000

𝑹$𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝑹$𝟏𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝑹$𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟎 − 𝑹$𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝑳𝒖𝒄𝒓𝒐 𝒍í𝒒𝒖𝒊𝒅𝒐 𝒎é𝒅𝒊𝒐 = = 𝑹$𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝟓
𝑹$𝟓𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟎
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒄𝒐𝒏𝒕á𝒃𝒊𝒍 𝒎é𝒅𝒊𝒐 = = 𝑹$𝟐𝟓𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝟐

Para calcular o valor contábil médio desse investimento, observe que começamos com um valor
contábil de R$500.000 (o custo inicial) e acabamos com R$0. O valor contábil médio durante a vida
𝑅$500.000+0
do investimento, portanto, é de = $250.000. Desde que usemos a depreciação linear, o
2

investimento médio sempre será metade do investimento inicial. Pela tabela, o lucro líquido médio
é:

[𝑅$100.000 + 150.000 + 50.000 + 0 + (−50.000)]

= 𝑅$50.000
5

O retorno contábil médio é

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑅$50.000

𝑅𝐶𝑀 = = = 20%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡á𝑏𝑖𝑙 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑅$250.000

Se a empresa tem um RCM-alvo menor do que 20%, então esse investimento é aceitável, caso
contrário, ele não é. Portanto, a regra do retorno contábil médio é:

Um projeto é aceitável se seu retorno contábil médio exceder um valor-alvo.

Alguns problemas destacam-se na utilização do RCM para decisão de investimento. Ele não é uma
taxa de retorno em sentido economicamente significativo, e sim a relação de dois números
contábeis, e não é comparável aos retornos oferecidos nos mercados financeiros. Um dos motivos
pelos quais o RCM não é uma taxa válida de retorno é que ele ignora o valor do dinheiro no tempo.
Quando fazemos a média dos números que ocorrem em momentos diferentes, estamos tratando o

6|P ág ina
futuro próximo e o futuro mais distante da mesma maneira. Não há desconto envolvido quando
calculamos o lucro líquido médio, por exemplo.

O segundo problema diz respeito à falta de um período de corte objetivo. Como um RCM calculado
não é realmente comparável a um retorno do mercado, o RCM-alvo deve ser determinado de alguma
maneira.

O terceiro ponto é que o RCM, em vez do fluxo de caixa e do valor de mercado, utiliza o lucro líquido
e o valor contábil. Ambos são substitutos ruins. Como resultado, um RCM não nos diz qual será o
efeito sobre o preço da ação se fizermos um investimento e, portanto, não nos diz o que realmente
queremos saber.

II. Problemas com a abordagem da TIR

Projetos independentes: um projeto independente é um cuja aceitação ou rejeição é independente

da aceitação ou rejeição de outros projetos.

Projetos mutuamente excludentes: pode-se aceitar um projeto ou pode aceitar outro projeto ou,
ainda, rejeitar ambos [mas não aceitar ambos].

7|P ág ina
 Dois problemas que afetam projetos independentes e mutuamente
excludentes

Problema 1: Investimento ou financiamento?

Consideres os projetos A, B e C:

Projeto A Projeto B Projeto C

Datas
0 1 2 0 1 2 0 1 2

Fluxos de caixa - R$100 R$130 R$100 -R$130 -R$100 R$230 -R$132

10% e
TIR 30% 30%
20%

VPL a 10% R$18,20 -R$18,20 0

>10%,
Aceitar se a taxa
< 30% >30% mas
de mercado for
<20%

Financiamento
Investimento Financiamento Mistura
ou investimento

Perceba que os fluxos de caixa do Projeto B são exatamente o oposto dos fluxos do Projeto A. No B,
a empresa recebe os fundos primeiro e os paga posteriormente. Embora incomuns, projetos desse
tipo existem.

Considere o método de tentativa e erro para calcular a TIR:

𝑅$130
−𝑅$4 = 𝑅$100 −
1,25

𝑅$130
𝑅$3,70 = 𝑅$100 −
1,35

𝑅$130
𝑅$0 = 𝑅$100 −
1,30

Semelhante ao projeto A, a TIR é de 30%. Contudo, note que o VPL será negativo quando a taxa de
desconto estiver abaixo de 30%. De modo contrário, o VPL será positivo quando a taxa de desconto
estiver acima de 30%. A regra de decisão é exatamente o oposto do resultado para o projeto A. Para
esse tipo de projeto, aplica-se a regra:

8|P ág ina
Aceite o projeto quando a TIR for menor do que a taxa de desconto do projeto. Rejeite o projeto
quando a TIR for maior do que essa taxa de desconto.

Essa regra de decisão decorre do gráfico do projeto B. A curva é ascendente, implicando que o VPL
está positivamente relacionado à taxa de desconto.

VPL VPL VPL

Projeto C
Projeto A 30
R$30

Tx de desconto
10 20 Tx de desconto

-R$2
-R$30
Abordagens -100

-R$100
30 quando 𝑅 → ∞
Tx de desconto
Projeto B

▪ O projeto A tem uma saída de caixa na data 0, seguida de uma entrada de caixa na data 1.
Seu VPL está negativamente relacionado à taxa de desconto;
▪ O projeto B tem uma entrada de caixa na data 0, seguida de uma saída de caixa na data 1.
Seu VPL está positivamente relacionado à taxa de desconto;
▪ O projeto C tem duas alterações de sinal em seus fluxos de caixa. Ele tem uma saída na data
0, uma entrada na data 1 e uma saída na data 2. Projetos com mais de uma mudança de
sinal podem ter múltiplas taxas de retorno.

Suponha que a empresa queira obter R$100 imediatamente. Ela pode aceitar o projeto B ou tomar
o valor emprestado no banco. Portanto, o projeto é um substituto do empréstimo. De fato, com a
TIR a 30%, aceitar o projeto B equivale a tomar um empréstimo a 30%. Se a empresa puder tomar
um empréstimo no banco a 25% ela pode rejeitar o projeto. Contudo, se a empresa puder tomar um
empréstimo somente a 35%, ela deve aceitar o projeto. Portanto, o projeto B será aceito se, e
somente se, a taxa de desconto do projeto estiver acima da TIR.

Já no projeto A, se a empresa tiver R$100 em caixa para investir, poderá aceitar o projeto ou aplicar
o valor em um banco. O projeto, então, substitui uma aplicação financeira. De fato, com a TIR de
30%, aceitar o projeto A equivale à aplicação a 30%. A empresa deve aceitar o projeto A se a taxa da
aplicação estiver abaixo de 30%. De modo contrário, ela deve rejeitá-lo caso a taxa da aplicação
financeira for superior a 30%.

Como a empresa inicialmente desembolsa dinheiro com o projeto A, mas recebe inicialmente com o
projeto B, podemos considerar o primeiro projeto como um projeto do tipo investimento e o
seguindo como um projeto do tipo financiamento.

9|P ág ina
Problema 2: múltiplas taxas de retorno
Suponha que os FCs de um projeto sejam (-R$100, R$230, -R$132). Como esse projeto tem um fluxo
de caixa negativo, um positivo e outro negativo, dizemos que os FCs do projeto exibem duas
mudanças de sinal, ou mudanças de raiz. Um projeto como esse tem duas TIR, 10% e 20%:

𝑅$230 𝑅$132
−𝑅$100 + −
1,1 (1,1)2

−𝑅$100 + 209,09 − 109,09 = 0

𝑅$230 𝑅$132
−𝑅$100 + −
1,2 (1,2)2

−𝑅$100 + 191,67 − 91,67 = 0

Em um caso como esse, a TIR não faz qualquer sentido. Qual usar em detrimento de outra?

Do quadro anterior, vemos que o projeto C gera múltiplas taxas de retorno porque uma entrada e
uma saída ocorrem após o investimento inicial. Em geral, essas mudanças de raiz produzem múltiplas
TIRs. Na teoria, um fluxo de caixa com X alterações de sinal pode ter até X TIRs razoáveis. Portanto,
como o projeto C tem duas alterações de sinal, pode ter até duas TIRs.

O fato de ocorrer múltiplas TIRs não se configura em um problema sério, uma vez que podemos
utilizar o VPL para a tomada de decisões.

Problemas específicos para projetos mutuamente excludentes

Problema de escala

Considere duas opções

FC no início de t FC no fim de t VPL TIR

Oportunidade 1 -R$1 + R$1,50 R$ 0,50 50%
Oportunidade 2 -R$10 + R$11,00 R$ 1,00 10%

Como vimos, devemos escolher a oportunidade cujo VPL é superior, sendo aqui, a oportunidade 2.
Esse exemplo ilustra um defeito com o critério da TIR. A regra básica da TIR indica a seleção da
oportunidade 1, porque a TIR é de 50%.

O problema da TIR é ela ignorar as questões de escala. Embora a oportunidade 1 tenha uma TIR
maior, o investimento é muito menor. EM outras palavras, a alta porcentagem de retorno na

10 | P á g i n a
oportunidade 1 é mais do que superada pela capacidade de auferir ao menos um bom retorno em
um investimento muito maior segundo a oportunidade 2.

Exemplo trabalhado na vídeo aula!

Problema da distribuição no tempo

Considere o seguinte gráfico:

4.000
VPL (R$)

𝑉𝑃𝐿𝐵 > 𝑉𝑃𝐿𝐴

2.000

𝑉𝑃𝐿𝐴 > 𝑉𝑃𝐿𝐵

10,55 12,94 16,04

- 484
Taxa de desconto (%)

O projeto A tem um VPL de R$2000 a uma taxa de desconto 0. O projeto B tem um VPL de 4000 a
taxa 0. Contudo, o VPL do projeto B diminui mais rapidamente do que o projeto A à medida que a
taxa de desconto aumenta. Isso ocorre porque os fluxos de caixa de B ocorrem posteriormente aos
de A. Ambos os projetos têm o mesmo VPL a uma taxa de desconto de 10,55%.

A TIR de um projeto é a taxa com a qual o seu VPL é igual a zero. Como o VPL de B diminui mais
rapidamente, B, de fato, tem uma TIR menor.

Podemos selecionar o melhor projeto com um dos três diferentes métodos:

1. Comparar os VPLs dos dois projetos. Se a taxa de desconto estiver abaixo de 10,55%,
devemos escolher o projeto B, pois B tem um VPL maior. Se a taxa de desconto estiver acima
de 10,55%, devemos escolher o projeto A, pois A tem um VPL maior;
2. Comparar a TIR incremental com a taxa de desconto: outra maneira de determinar que B é
um projeto melhor é subtrair os FCs de A dos FCs de B e calcular a TIR. Essa é a abordagem
da TIR incremental. Os FCs incrementais são:

11 | P á g i n a
 VPL de Fluxos de Caixa incrementais
Ano: TIR
0 1 2 3 A 0% A 10% A 15%
incremental

B–A 0 -R$9000 0 R$11000 10,55% R$2000 R$83 -R$593

Esse quadro mostra que a TIR incremental é de 10,55%. Portanto, se a taxa de desconto
relevante for inferior a 10,55%, o projeto B será preferido em relação ao projeto A. Se a taxa
de desconto relevante for superior a 10,55%, o projeto A será preferido em relação ao
projeto B.

3. Calcular o VPL dos fluxos de caixa incrementais: por fim, podemos calcular o VPL dos FCs
incrementais. O gráfico exibe esses VPLs. Achamos que o VPL incremental é positivo quando
a taxa de desconto for 0% ou 10%. O VPL incremental é negativo se a taxa de desconto for
15%. Se o VPL for positivo nos fluxos incrementais, devemos escolher B. Se o VPL for
negativo, devemos escolher A.

12 | P á g i n a
III. Índice de lucratividade

Outra ferramenta usada para avaliar os projetos é chamada de índice de lucratividade (IL) ou índice
de custo-benefício. Esse índice é definido como o valor presente dos fluxos de caixa futuros dividido
pelo investimento inicial:

𝑉𝑃 𝑑𝑜𝑠 𝑓𝑙𝑢𝑥𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑠𝑢𝑏𝑠𝑒𝑞𝑢𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑎𝑜 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

𝐼𝐿 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

Ilustrativamente, considere um projeto custa R$200 e o valor presente de seus fluxos de caixa futuros
𝑅$220
é de R$220, o valor do índice de lucratividade seria de = 1,1. Observe que o VPL desse
𝑅$200

investimento é de R$20 e, portanto, esse é um investimento desejável. Em geral, se um projeto tem

um VPL positivo, então o valor presente dos fluxos de caixa futuros deve ser maior do que o
investimento inicial. O índice de lucratividade seria maior do que um para um investimento de VPL
positivo e menor do que um para um investimento de VPL negativo.

O IL de 1,1, nos diz que, por real investido, o resultado é de R$1,10 em valor ou $0,10 em VPL. Assim,
o índice de lucratividade mede o valor criado por real investido. Por esse motivo, quase sempre ele
é proposto como uma medida do desempenho do governo ou de outros investimentos sem fins
lucrativos. Da mesma forma, quando o capital é escasso, faz sentido alocá-lo àqueles projetos com
IRs mais altos.

Considere três situações:

1. Projetos independentes:

Aceita um projeto independente se IL > 1

Rejeite se IL < 1

2. Projetos mutuamente excludentes:

O IL ignora diferenças de escala para projetos mutuamente excludentes. Essa falha, contudo,
assim como na TIR, pode ser corrigida utilizando a análise incremental. Com o IL dos FCs
incrementais maior do que 1, devemos escolher o projeto maior.
3. Racionamento de capital: o caso quando a empresa não tem capital suficiente para financiar
todos os projetos com VPL positivo é dito caso do racionamento de capital.
No caso de recursos limitados, não podemos classificar projetos de acordo com seus VPLs.
Em vez disso, devemos ordená-los de acordo com o IL.

Dado que o VPL parece informar diretamente aquilo que queremos saber, por que utilizar outros
métodos? Lembre-se de que estamos tentando tomar uma decisão de investimento e que, com

13 | P á g i n a
frequência, operamos com um grau considerável de incerteza sobre o futuro.
Nesse caso, podemos estimar apenas o VPL de um investimento. A estimativa resultante pode ser
muito diferente do verdadeiro VPL. Como o VPL verdadeiro é desconhecido, o administrador
financeiro inteligente busca pistas que o ajudem a avaliar se o VPL estimado é ou não confiável. Por
esse motivo, as empresas normalmente usam vários critérios para avaliar uma proposta.

Por exemplo, suponha que tenhamos um investimento com um VPL estimado positivo. Com base em
avaliações, este parece ter um payback curto e um RCM muito alto. Nesse caso, os diferentes
indicadores parecem concordar que é hora de “ligar os motores”. Em outras palavras, o payback e o
RCM são coerentes com a conclusão de que o VPL é positivo. Por outro lado, suponha que tenhamos
um VPL estimado positivo, um payback longo e um RCM baixo. Esse ainda poderia ser um bom
investimento, mas parece que precisamos tomar muito mais cuidado ao tomar a decisão, porque
estamos obtendo sinais conflitantes. Se o VPL estimado se basear em projeções nas quais temos
pouca confiança, então uma análise mais detalhada provavelmente seria adequada.

14 | P á g i n a
5.2 Liquidação e Reorganização

A dívida proporciona benefícios fiscais para a empresa. No entanto, ela exerce pressão sobre a
empresa, porque os pagamentos de juros e de principal são obrigações. Se elas não forem cumpridas,
a empresa pode arriscar-se a ter algum tipo de dificuldade financeira. A principal dificuldade é a
falência, na qual a propriedade dos ativos da empresa é legalmente transferida dos acionistas para
os credores. Essas obrigações de dívida são fundamentalmente diferentes das obrigações de ações.
Embora os acionistas gostem de dividendos e os esperam, eles não têm legalmente direito aos
dividendos da forma que os credores têm em relação a pagamentos de juros e de principal.

Apesar do propósito da legislação a respeito de falências em minimizar as perdas em procedimentos

adotados na insolvência, a condução desses processos gera custos a seus participantes. Esses custos
são denominados custos de falência.

A expressão custos de falência, geralmente, é utilizada para indicar o risco de insolvência de uma
empresa em função de seu endividamento, no âmbito de finanças. No entanto, essa expressão
também é utilizada para se referir aos custos envolvidos na condução de processos de reorganização
ou de liquidação (recuperação ou falência, respectivamente). Nesse contexto, a expressão custos de
falência é utilizada de forma genérica para indicar perdas e despesas incorridas nesses
procedimentos, independentemente de quais sejam. Os custos são geralmente divididos em custos
diretos e indiretos.

Os custos diretos são as despesas administrativas do processo, como taxas judiciais, honorários de
peritos e advogados. Já os indiretos, são os relacionados aos custos de oportunidade incorridos
devido ao envolvimento nesse tipo de processo, como dificuldade de acesso a crédito, redução de
receitas, perda de valor da empresa, tempo despendido no processo, perda de empregos, sendo
esses custos mais difíceis de serem identificados e mensurados.

A existência desses custos impacta o andamento dos processos de recuperação e falência e pode
comprometer a eficácia de seus resultados. Na recuperação, as empresas podem enfrentar
restrições de créditos, piora nas condições de pagamentos de fornecedores, queda na produtividade,
por exemplo. Nos processos de falência, os custos diretos acabam por consumir parte do montante
destinado ao pagamento das obrigações da falida, isso porque são considerados créditos extra
concursais; assim, possuem prioridade absoluta na ordem de recebimento em relação aos demais
credores (credores concursais). Desse modo, os honorários do administrador judicial e dos demais
profissionais envolvidos no processo e as custas e despesas judiciais não concorrem com os outros
credores na distribuição dos recursos disponíveis. Os custos de falência são arcados pelas partes
diretamente envolvidas nos processos: devedores e credores. Em casos de falências frustradas

15 | P á g i n a
(processos com insuficiência de ativos para o pagamento das dívidas), o Estado arca com as custas
judiciais. Dentre os mais variados custos, o mais expressivo é o da perda de recursos devido ao uso
ineficiente dos ativos no decorrer do processo.

No escopo dos custos indiretos, podemos destacar a redução da capacidade de operação. A falência
dificulta o relacionamento com clientes e fornecedores. Já as vendas são perdidas por receio de
dificuldades em termos de serviço de assistência e por falta de confiança.

Nesse sentido, ainda se destaca os chamados custos de agência. Quando uma empresa tem dívidas,
surgem conflitos de interesse entre acionistas e credores. Por isso, os acionistas ficam tentador a
buscar estratégias egoístas. Esses conflitos de interesse, que são ampliados quando se incorre em
dificuldades financeiras, impõem custos de agência à empresa. Temos três tipos de estratégias
egoístas que os acionistas utilizam para ajudar a si próprios e prejudicar os credores. Essas estratégias
são caras, porque diminuirão o valor de mercado da empresa inteira.

1. Incentivo assumir riscos elevados: empresas próximas a falência tendem a correr grandes
riscos pois acham estar jogando com o dinheiro de outras pessoas
Exemplo: empresa alavancada analisa dois projetos mutuamente excludentes (alto risco e
baixo risco) com 2 cenários igualmente prováveis (recessão e expansão).

Valor da empresa se for escolhido o projeto de baixo risco

Valor da + Dívida
Probabilidade = ações
empresa (obrigações)
Recessão 0,5 R$100 = R$0 + R$100
Expansão 0,5 R$200 = R$100 + R$100

• Valor esperado da empresa $ 150 (média);

• A empresa prometeu pagar $ 100 aos credores, os acionistas recebem a diferença;
• Credores tem preferência no resultado e acionista possuem direitos residuais).

Valor da empresa se for escolhido o projeto de alto risco

Valor da + Dívida
Probabilidade = ações
empresa (obrigações)
Recessão 0,5 R$50 = R$0 + R$50
Expansão 0,5 R$240 = R$140 + R$100

16 | P á g i n a
 • Valor esperado da empresa $ 145 (média) – o projeto de baixo risco seria aceito se a
empresa fosse financiada somente com capital próprio;
• Valor esperado das ações é $ 70 no projeto de alto risco, mas somente $ 50 no de baixo
risco;
• Dado o grau de endividamento os acionistas selecionarão o projeto de alto risco.

O projeto de alto risco aumenta o valor da empresa (expansão) e diminui o valor da empresa
(recessão). O aumento de valor (expansão) fica integralmente aos acionistas pois os credores
recebem R$100 (pagamento integral). A queda de valor (recessão) é uma perda para os credores
pois eles recebem o pagamento integral com o projeto de baixo risco, mas apenas $50 caso seja feito
o de alto risco. Os acionistas nada recebem no caso da recessão, seja aceito o de alto ou de baixo
risco. Analistas financeiros dizem que acionista se apropriam de riqueza dos credores ao
selecionarem projetos de alto risco.

2. Incentivo para subinvestimento: em uma empresa com probabilidade elevada de falência a

realização de novos investimentos beneficia os credores às expensas dos acionistas.
Exemplo: Empresa com $ 4000 de dívida ao final do ano, irá a falência pois seus fluxos serão
de $ 2400. Pode evitar a falência aplicando seu capital próprio num investimento de $ 1000
que produz $ 1700.

Empresa sem o projeto Empresa com o projeto

Expansão Recessão Expansão Recessão
Fluxos de caixa da
R$5000 R$2400 R$6700 R$4100
empresa
Direitos dos
R$4000 R$2400 R$4000 R$4000
credores
Direitos dos
R$1000 0 R$2700 R$100
acionistas

Projeto prejudica os acionistas da empresa alavancada, o valor esperado é de R$ 500 sem

projeto e de R$ 1400 com o projeto (média ponderada dos cenários), a riqueza do acionista
é elevada em R$ 900, mas o custo é de R$ 1000. Acionistas fornecem o valor integral do
investimento, porém repartem os benefícios.

17 | P á g i n a
3. Esvaziamento da propriedade: consiste em pagar dividendos extraordinários ou fazer outras
distribuições deixando menos ativos nas empresas para os credores (terra amassada). A
estratégia 2 e 3 são parecidas: ao passo que a 2 decide não usar mais capital a estratégia 3
dá um passo à frente, pois os pagamentos de dividendos retiram o capital da empresa. “A
empresa faliu, o dono, não”.

18 | P á g i n a
Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

19 | P á g i n a
CG – 6. DECISÃO FINANCEIRA A
CURTO PRAZO

0|P ág ina
Sumário
6. Decisão Financeira a Curto Prazo......................................................................................................2
Ciclo operacional e ciclo financeiro ..................................................................................................6
Ciclo de conversão de Caixa (Ciclo de Caixa) ....................................................................................9
Alternativas para financiamento para ativos circulantes ...............................................................11
6.1 Capital de giro e crescimento sustentável ....................................................................................13
ST com foco no capital de giro ........................................................................................................17
ST com foco no financiamento de curto prazo ...............................................................................18
ST com foco na estrutura de capital ...............................................................................................18
6.2 Gestão do Caixa ............................................................................................................................19
Instrumentos de crédito .................................................................................................................20
Decisões de crédito .........................................................................................................................21
Float ................................................................................................................................................22
Investindo o Caixa ocioso................................................................................................................23
Referências bibliográficas ...................................................................................................................25

1|P ág ina
6. Decisão Financeira a Curto Prazo

Segundo Ross (1998), “as finanças a curto prazo consistem em uma análise das decisões que afetam
os ativos e passivos circulantes, com efeitos sobre a empresa dentro do prazo de um ano”.
As finanças a curto prazo fazem a empresa ter uma abordagem mais técnica sobre aspectos no que
dizem respeito ao nível de caixa a ser mantido num banco para pagamento de contas, quanto de
matéria prima deve-se encomendar e quanto de crédito deve ser concedido aos clientes.
A administração eficaz do capital de giro demanda o entendimento de sua definição contábil e
gerencial, bem como da sua influência no risco operacional e na rentabilidade. O capital de giro
envolve um processo continuo de tomada de decisão direcionada principalmente para a preservação
da liquidez da organização.
O capital de giro é fundamental para a função financeira, porque a organização precisa recuperar
todos os custos e despesas incorridas durante o ciclo operacional e obter o lucro desejado, por meio
da venda de mercadorias ou prestação de serviços. A definição de capital de giro liquido, segundo
Gitman (2001), é "a diferença entre os ativos e os passivos circulantes da empresa". Ele ainda explica
que quando os ativos circulantes excedem os passivos circulantes a instituição possui capital de giro
positivo.
A finalidade do capital de giro é sustentar certa quantidade de operações. Isto significa que a
administração dos ativos correntes que formam o capital da empresa e que circula até transformar-
se em dinheiro dentro de um ciclo de operação e que varia conforme a natureza da empresa; é o
tempo exigido para que uma aplicação de dinheiro em insumos variáveis gire, desde a compra de
matérias primas e os demais custos e despesas até o recebimento das vendas. Os ativos circulantes,
também chamados de capital de giro ou capital circulante, representam a parcela do investimento
que circula durante a realização dos negócios; uma transição periódica de caixa para estoques, destes
para duplicatas a receber e de volta para caixa (ciclo operacional da empresa). Nota-se, então, que
o objetivo da administração de curto prazo é gerir os ativos circulantes (caixa, títulos negociáveis,
duplicatas a receber e estoques) e passivos circulantes (duplicatas a pagar, títulos a pagar e contas a
pagar) com a intenção de alcançar um equilíbrio entre lucratividade e risco que contribua
positivamente para o valor da empresa. De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (1995), a expressão
capital de giro associada à tomada de decisões financeiras de curto prazo. Essas decisões de curto
prazo, ainda segundo estes autores, tipicamente envolvem entradas e saídas de caixa que ocorrem
no prazo de um ano, ou menos.
Como queremos nos concentrar nas variações de caixa, começaremos definindo o caixa em termos
dos outros elementos do balanço patrimonial. Isso nos permite isolar a conta representativa de caixa
e explorar o impacto das decisões operacionais e financeiras da empresa sobre o caixa. A identidade
básica do balanço patrimonial pode ser escrita assim:

2|P ág ina
 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
= 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

O capital circulante líquido é o Caixa mais outros ativos circulantes menos o passivo circulante, ou
seja:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = (𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 + 𝑂𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠) − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

Se substituirmos o capital circulante líquido na equação básica do balanço patrimonial pela forma
expressa acima e reorganizarmos um pouco as coisas, vemos que o caixa é:

𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

− 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑒𝑥𝑐𝑒𝑡𝑜 𝑜 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 − 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

Isso nos mostra em termos gerais que algumas atividades aumentam o caixa e outras o diminuem.
Podemos listar essas diversas atividades por meio de um exemplo da seguinte maneira:

+ Atividades que aumentam o caixa

Aumento do passivo não circulante (tomar empréstimos a longo prazo)
Aumento do patrimônio líquido (emitir novas ações)
Aumento do passivo circulante (obter um empréstimo com prazo de 90 dias)
Diminuição do ativo circulante além de caixa (vender estoques mediante pagamento à vista)
Diminuição do ativo não circulante (vender uma propriedade com prazo de pagamento
inferior a um ano)

- Atividades que diminuem o caixa

Diminuição do passivo não circulante (pagar uma dívida de longo prazo)
Diminuição do patrimônio líquido (recomprar algumas ações)
Diminuição do passivo circulante (pagar um empréstimo com prazo de 90 dias)
Aumento do ativo circulante exceto caixa (comprar estoques)
Aumento do ativo não circulante (comprar uma propriedade)

Atividades que aumentam o caixa são chamadas de fontes de caixa. As atividades que diminuem o
caixa são chamadas de usos do caixa. Fontes de caixa sempre envolvem o aumento de uma conta do
passivo (ou do patrimônio líquido) ou a diminuição de uma conta do ativo. Isso faz sentido, porque

3|P ág ina
o aumento do passivo significa que se levantou dinheiro por meio de empréstimos ou pela venda de
um direito de participação no capital na empresa. Uma diminuição em um ativo significa que um
ativo foi vendido ou liquidado de alguma forma. Em ambos os casos, existe um fluxo de entrada de
caixa.

Os usos do caixa são exatamente o inverso. Eles envolvem a diminuição de um passivo por meio de
seu pagamento ou o aumento dos ativos por meio da compra de alguma coisa. As duas atividades
exigem que a empresa gaste caixa.

O mesmo princípio de fontes e usos recomenda que se faça a distinção entre capital de giro (CDG) e
capital circulante líquido (CCL). Por uma lógica simples de construção das contas do balanço, o valor
de um é sempre igual ao valor do outro.

Se olharmos para as contas circulantes, a diferença entre ativo circulante e passivo circulante – a
diferença entre usos e fontes circulantes – é o CCL. Espera-se que essa diferença seja positiva, se for
importante termos mais a receber do que a pagar no curto prazo. Do ponto de vista contábil, haverá
mais direitos do que obrigações no curto prazo. Contudo, caso tenhamos mais a receber, caso
tenhamos mais dinheiro aplicado em estoques e nas contas a receber de clientes do que dinheiro
que devemos para fornecedores, isso se deve ao fato de termos emprestado mais dinheiro do que
tomamos emprestado no curto prazo.

Retomemos a equação apresentada acima:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

= 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

Se substituirmos o CCL pelo CDG (ambos são iguais) e rearranjarmos os termos, podemos escrever a
equação:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑔𝑖𝑟𝑜 = (𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜) – 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

A equação nos mostra que os recursos aportados pelos sócios (patrimônio líquido) e os recursos
captados por empréstimos e financiamentos de longo prazo (passivo não circulante) – que não
estejam comprometidos com o financiamento do ativo não circulante – estão disponíveis para
financiar o giro das operações. São esses recursos que constituem o capital de giro. O capital de giro
financia os estoques e as contas a receber que não têm financiamento suficiente dos fornecedores
e de outras contas operacionais do passivo circulante.

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Cabe destacar que o fato de que necessariamente se verifica a igualdade CDG = CCL não significa que
todo o uso de recursos nas contas circulantes é atendido pelo CDG. Dificilmente isso ocorre. A
necessidade de financiamento dos ativos circulantes operacionais que exceder ao financiamento
obtido com passivos circulantes operacionais e que não for atendida pelo CDG deverá ser financiada
por empréstimos de curto prazo, logo, deverá ser aportada por empréstimos bancários. O saldo
devedor dos usos de curto prazo é, então, fechado por empréstimos bancários, que, se de curto
prazo, serão contabilizados no passivo circulante. Assim, invertendo um pouco o argumento,
podemos dizer que a diferença entre os usos operacionais e a soma das fontes operacionais de curto
prazo mais os empréstimos bancários de curto prazo será fechada com o CDG disponível.

O CCL é o ativo circulante menos passivo circulante. Como o passivo circulante é formado pelas
contas representativas de fontes operacionais de curto prazo mais empréstimos de curto prazo,
necessariamente, CCL = CDG. Os empréstimos bancários de curto prazo constituem a “variável de
fechamento” nesse caso.

Constata-se que, para analisar a decisão de financiamento e avaliar a possibilidade de a empresa

poder vir a enfrentar custos com dificuldades financeiras, é necessário, antes de tomar decisões
operacionais relativas a vendas e estoques, negociar prazos com fornecedores e clientes (e ter
políticas de vendas e de crédito definidas).

A imagem abaixo evidencia a distinção entre o capital circulante líquido (CCL) – o uso de recursos
não financiados pelo passivo circulante – e o capital de giro (CDG) – fonte de recursos para o giro das
operações. A figura separa a parte de cima e a parte do baixo do balanço patrimonial para mostrar a
diferença dos conceitos referentes a fontes e usos, além de expor por construção e lógica que: CCL
= CDG.

Figura 1 Circulante: usos e fontes - ROSS, WESTERFIELD, JAFFE e LAMB

5|P ág ina
Ciclo operacional e ciclo financeiro

As principais preocupações nas finanças de curto prazo são as atividades operacionais e financeiras
correntes da empresa. No caso de uma empresa típica de produção, essas atividades correntes
podem consistir na seguinte sequência de eventos e decisões:

Evento Decisão
Compra de matéria-prima Quanto de estoque deve ser encomendado?
Tomar um empréstimo ou usar os saldos de
Pagamento em dinheiro
caixa?
Fabricação de produtos Que tecnologia de produção escolher?
Conceder ou não crédito a um determinado
Venda dos produtos
cliente?
Cobrança das vendas Como cobrar?

Essas atividades criam sequências de fluxos de entradas e de saídas de caixa. Esses fluxos de caixa
são incertos e não sincronizados. Eles não são sincronizados porque, por exemplo, a saída de caixa
para pagamento da compra de matéria-prima não acontece ao mesmo tempo em que ocorre o
recebimento do caixa pela venda dos produtos. Eles são incertos porque não é possível prever com
exatidão as vendas e os custos futuros (e também porque os clientes podem inadimplir).

▪ Considere o seguinte caso: no tempo 0, compra-se R$1.000 em estoques a prazo. Paga-se a

conta 30 dias depois, e, após outros 30 dias, o estoque é vendido por R$1400. O comprador
só pagará dentro de outros 45 dias. Esses eventos são resumidos, abaixo:

Dia Atividade Efeito sobre o caixa

0 Aquisição de estoque Nenhum
30 Pagamento do estoque - R$1.000
60 Venda do estoque a prazo Nenhum
105 Recebimento pela venda + R$1.400

Existem vários fatos a serem observados no caso acima. O ciclo completo, do momento em que
adquirimos o estoque até o momento em que recebemos o dinheiro, leva 105 dias. Isso é chamado
de ciclo operacional (CO). O ciclo operacional é o tempo necessário para adquirir o estoque,
processá-lo, vendê-lo e receber o pagamento das vendas. Esse ciclo tem dois componentes distintos.
Um deles diz respeito ao tempo necessário para adquirir, processar e vender o estoque. Esse período,

6|P ág ina
que no nosso exemplo é de 60 dias, é chamado de prazo médio de estocagem (PME). O segundo
considera o tempo para receber pela venda, o que dá 45 dias. Isso é chamado de prazo médio das
contas a receber, ou prazo médio de recebimento (PMR). Com base em nossas definições, o ciclo
operacional é a soma dos prazos de estocagem e de recebimento:

𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑠𝑡𝑜𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 + 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑐𝑒𝑏𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜

105 𝑑𝑖𝑎𝑠 = 60 𝑑𝑖𝑎𝑠 + 45 𝑑𝑖𝑎𝑠

O ciclo operacional descreve a forma como um produto se movimenta entre as contas dos ativos
circulantes.

Em seguida, deve-se notar que os fluxos de caixa e outros eventos que ocorrem não são
sincronizados. Por exemplo, não pagamos realmente o estoque antes de 30 dias após sua aquisição.
Esse período de 30 dias é chamado de prazo médio de pagamento ou prazo médio de contas a pagar
(PMP). Após, gastamos o caixa no dia 30, mas não o recebemos antes do dia 105. De algum modo,
temos de conseguir financiamento para os R$ 1.000 durante 105 – 30 = 75 dias. Esse prazo é chamado
de ciclo financeiro (CF).

Assim, o ciclo financeiro é o número de dias decorridos até o recebimento do dinheiro pela venda,
medido desde o momento em que se pagou pelos estoques. Observe que, com base em nossas
definições, o ciclo financeiro é a diferença entre o ciclo operacional e o prazo médio de pagamento:

𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 = 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜

75 𝑑𝑖𝑎𝑠 = 105 𝑑𝑖𝑎𝑠 − 30 𝑑𝑖𝑎𝑠

Figura 2 Ciclo Financeiro

7|P ág ina
 Figura 3 Ciclo Operacional

A linha do tempo dos fluxos de caixa ilustra o ciclo operacional e o ciclo financeiro. Nessa figura, a
necessidade de administração financeira de curto prazo é sugerida pela defasagem entre os fluxos
de entrada e saída de caixa. Isso está relacionado às durações do ciclo operacional e do prazo médio
de pagamento. A defasagem entre os fluxos de entrada e de saída de caixa de curto prazo pode ser
compensada com empréstimos (o desconto de duplicatas é muito utilizado pelas pequenas e médias
empresas) ou mantendo-se uma reserva de liquidez na forma de dinheiro disponível ou de
instrumentos financeiros (recursos aplicados em títulos negociáveis ou em fundos de investimento).
Além disso, a defasagem também pode ser diminuída por mudanças nos prazos de estocagem, de
recebimento e de pagamento.

O ciclo financeiro depende dos prazos médios de estocagem, de recebimento e de pagamento. Ele
aumenta à medida que os prazos de estocagem e de recebimento tornam-se mais longos e diminui
quando a empresa pode adiar pagamentos e, assim, aumentar o prazo médio de pagamento.

A maioria das empresas tem um ciclo financeiro positivo e, portanto, precisam de capital de giro para
financiar os estoques e as contas a receber. Quanto maior o ciclo financeiro, maior o financiamento
necessário; se a empresa não tiver capital de giro suficiente, terá que buscar novos aportes
financeiros na forma de empréstimos de curto prazo.

As alterações no ciclo financeiro da empresa quase sempre são monitoradas, pois constituem uma
forma de aviso antecipado. Um ciclo em crescimento pode indicar que a empresa tem problemas
para movimentar o estoque ou para receber por suas vendas. Tais problemas podem ser mascarados,
pelo menos parcialmente, por um aumento no ciclo de contas a pagar, de modo que ambos os ciclos
devem ser monitorados.

A ligação entre o ciclo financeiro da empresa e sua lucratividade pode ser compreendida se nos
lembrarmos de que um dos fatores básicos da lucratividade e do crescimento de uma empresa é seu
giro do ativo total, o qual é definido como Vendas/Ativo total. Quanto mais alto for esse índice, maior

8|P ág ina
será o retorno dos ativos (ROA) e o retorno do patrimônio líquido (ROE). Logo, mantidos os demais
valores inalterados, quanto menor for o ciclo financeiro, mais baixo será o investimento da empresa
em estoques e contas a receber. Como resultado, o ativo total da empresa é menor, e o giro total é
maior.

Ciclo de conversão de Caixa (Ciclo de Caixa)

O ciclo de conversão de caixa é a resultante dos diversos prazos de conversão com os quais a empresa
opera e pode ser entendido como o período médio compreendido entre os pagamentos e os
recebimentos operacionais.

Pode ser determinado pela equação:

𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎

= 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒𝑠
+ 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑐𝑒𝑏𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 – 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠

É o tempo decorrido entre as saídas e as entradas de caixa operacionais e representa uma avaliação
do prazo durante o qual os recursos financeiros ficam comprometidos com os investimentos em
ativos circulantes.

A política financeira de curto prazo de uma empresa reflete-se pelo menos de duas maneiras:

1. O tamanho do investimento da empresa em ativos circulantes: é comum medi-lo em relação

ao nível das receitas operacionais totais da empresa. Uma política financeira de curto prazo
flexível ou acomodatícia manteria um índice relativamente alto entre ativos circulantes e
vendas. Já uma política financeira de curto prazo restritiva implicaria um índice baixo;
2. O financiamento dos ativos circulantes: é medido como a proporção entre as dívidas de
curto prazo e as dívidas de longo prazo. Uma política financeira de curto prazo restritiva

9|P ág ina
 significa uma alta proporção de dívidas de curto prazo em relação ao financiamento de longo
prazo, e uma política flexível significa menos dívidas de curto prazo e mais dívidas de longo
prazo.

As políticas financeiras de curto prazo flexíveis incluem ações tais como:

1. Manutenção de grandes saldos de caixa e instrumentos financeiros negociáveis;

2. Grandes investimentos em estoque;
3. Concessão de condições liberais de crédito, o que resulta em um alto nível de contas a
receber.

Políticas financeiras de curto prazo restritivas incluem:

1. Saldos de caixa baixos e nenhum investimento em instrumentos financeiros negociáveis;
2. Pequenos investimentos em estoque. 3. Nenhuma venda a prazo ou conta a receber.

A determinação do nível ideal de investimento em ativos correntes exige que se identifiquem os

diferentes custos das políticas de financiamento de curto prazo alternativas. O objetivo é efetuar um
balanço entre os custos de uma política restritiva e os custos de uma política flexível para chegar ao
melhor resultado.

Os investimentos em ativos circulantes são mais altos com uma política financeira de curto prazo
flexível e são mais baixos com uma política restritiva. Porém, as políticas flexíveis são caras, uma vez
que exigem maior investimento para financiar caixa e instrumentos financeiros, estoques e contas a
receber. Contudo, fluxos de entrada de caixa futuros são mais altos com uma política flexível.

As vendas são estimuladas pelo uso de uma política de crédito liberal aos clientes. Um montante
grande de estoque (“mercadorias na prateleira”) permite entrega rápida aos clientes e aumenta as
vendas. Além disso, a empresa talvez possa cobrar preços mais altos pela entrega rápida e pelas
condições liberais de crédito que resultam das políticas flexíveis, que também podem resultar em
um número menor de paralisações da produção em virtude da escassez de estoques.

A gestão dos ativos circulantes pode ser vista como algo que envolve a ponderação entre os custos
que aumentam e os custos que diminuem com o nível de investimento. Os custos que sobem ao se
aumentar o nível de investimento em ativos circulantes são chamados de custos de carregamento.
Os custos que diminuem ao se aumentar o nível de investimento em ativos circulantes são chamados
de custos de falta.

10 | P á g i n a
Os custos de carregamento são divididos em dois tipos. O primeiro é um custo de oportunidade,
porque a taxa de retorno sobre os ativos circulantes é baixa em comparação à taxa sobre outros
ativos. O segundo é o custo para manter o valor econômico do item, como, por exemplo, o custo de
se armazenar o estoque. Os custos de falta são incorridos quando o investimento em ativos
circulantes é baixo. Se a empresa ficar sem caixa, ela será forçada a resgatar investimentos
financeiros que mantenha como reserva. Nesse cenário, se ela não puder realizar com facilidade ou
não dispuser de instrumentos financeiros negociáveis, ela talvez tenha que tomar empréstimos ou
deixar de pagar uma obrigação. Essa situação é chamada de falta de caixa. Uma empresa pode
também perder clientes se ficar sem estoque ou se não puder estender crédito a eles.

Alternativas para financiamento para ativos circulantes

Em uma economia ideal, os ativos de curto prazo sempre podem ser financiados com dívidas de curto
prazo, e os ativos de longo prazo podem ser financiados com dívidas de longo prazo e capital próprio.
Nessa condição, o capital de giro é sempre igual a zero.
Considere o exemplo apresentado em ROSS de uma companhia armazenadora que opera silos de
grãos. Essa companhia compra os grãos após a colheita, armazena-os e vende-os durante o ano. Ela
tem estoques altos após a colheita e acaba com estoques baixos antes da próxima colheita.
Suponha que essa empresa utilize financiamentos bancários com prazos menores do que um ano
para financiar a compra dos grãos e que esses financiamentos sejam pagos com o resultado da venda
dos grãos.
Presume-se que o ativo de longo prazo aumente ao longo do tempo, enquanto o ativo circulante
aumenta ao final da colheita e diminui durante o ano. O ativo de curto prazo acaba em zero pouco
antes da nova colheita e é financiado por dívidas de curto prazo. O ativo de longo prazo é financiado
por dívidas de longo prazo e capital próprio. O capital circulante líquido (ativo circulante menos
passivo circulante) é sempre igual a zero.
Não se pode esperar que o ativo circulante chegue a zero no mundo real, pois um nível de vendas
que aumenta ao longo do tempo resulta em algum investimento permanente em ativos circulantes.
Uma empresa em crescimento pode ver-se tendo uma necessidade permanente tanto de ativos
circulantes quanto de ativos não circulantes. Essa necessidade total de ativos exibirá saldos ao longo
do tempo, refletindo:

▪ uma tendência geral de crescimento;

▪ variação sazonal em torno da tendência; e
▪ flutuações imprevisíveis dia a dia e mês a mês.

11 | P á g i n a
Quando o financiamento de longo prazo não cobre as necessidades de ativos totais, a empresa deve
tomar emprestado no curto prazo para suprir o déficit. Mas qual o montante de empréstimos de
curto prazo mais apropriado? Para responder esta questão, várias considerações devem ser incluídas
em uma análise adequada:
1. Reservas de caixa: a estratégia de financiamento flexível implica reservas de caixa e poucos
empréstimos de curto prazo. Essa estratégia reduz a probabilidade de que a empresa passe
por problemas financeiros. As empresas nessa situação não precisam se preocupar tanto
com o cumprimento de obrigações recorrentes de curto prazo, pois têm capital de giro para
as operações. Porém, o capital de giro não utilizado em estoques e contas a receber será
utilizado na forma de caixa e ativos financeiros; tais investimentos são, no máximo,
investimentos de valor presente líquido zero;
2. Casamento de prazos: a maioria das empresas financia os estoques com empréstimos
bancários de curto prazo e o ativo não circulante com financiamentos de longo prazo. As
empresas evitam financiar o ativo não circulante com empréstimos de curto prazo. Esse tipo
de desencontro de prazos exigiria financiamentos frequentes e, por isso, é arriscado, visto
que as taxas de juros de curto prazo são mais voláteis do que as taxas de prazo maior;
3. Estrutura a termo: as taxas de juros de curto prazo normalmente são menores do que as de
longo prazo. Logo, seria mais caro depender de financiamento de longo prazo em
comparação ao financiamento de curto prazo. Entretanto, isso pode ser diferente no caso
de a empresa ter acesso a alguma forma incentivada de empréstimos de longo prazo, como
é o caso das linhas oferecidas pelo BNDES, ou, no caso de empresas brasileiras, ter acesso
direto a recursos tomados no exterior. Nesses casos, isso pode permitir à empresa compor
fontes de recursos de longo prazo a taxas inferiores às dos empréstimos de curto prazo.

12 | P á g i n a
6.1 Capital de giro e crescimento sustentável

Os quadros abaixo apresentam exemplos de contas operacionais do circulante:

Contas operacionais do circulante

Ativo circulante Passivo circulante
▪ Fornecedores
▪ Caixa mínimo ▪ Salários, encargos e provisões para 13º,
▪ Contas a receber de clientes férias e rescisões;
▪ Estoques ▪ Obrigações tributárias sobre a produção
▪ Créditos de tributos sobre a ▪ Adiantamentos de clientes
produção ▪ Provisões para alugueis, energia, água,
▪ Adiantamentos a fornecedores comunicações e outras despesas
recorrentes

O próximo quadro apresenta exemplos de contas não operacionais do circulante:

Contas não operacionais do circulante

Ativo circulante
▪ Aplicações de instrumentos
financeiros
▪ Contas a receber de vendas de
ativos não operacionais
▪ Outros créditos não
operacionais
Passivo circulante
▪ Duplicatas descontadas
▪ Outros empréstimos de curto prazo
▪ IR e CSLL
▪ Parcelas a vencer no curto prazo de
empréstimos e financiamentos de longo
prazo
▪ Dividendos declarados
▪ Outras obrigações não operacionais

Em seguida, define-se:

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 (𝐴𝐶𝑂): 𝑠𝑜𝑚𝑎 𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 (𝑃𝐶𝑂): 𝑠𝑜𝑚𝑎 𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

13 | P á g i n a
A diferença entre os usos operacionais e as fontes operacionais é geralmente referida como
Necessidade de Capital de Giro:

𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 (𝑁𝐶𝐺) = 𝐴𝐶𝑂 – 𝑃𝐶𝑂

A necessidade de capital de giro deve ser suprida por fontes que não fazem parte do ciclo
operacional. A fonte de recursos para financiar o circulante vem daquela parte da estrutura de capital
que chamamos de capital de giro. Se o capital de giro for insuficiente para atender ao financiamento
do circulante, haverá a necessidade de aportes financeiros (NAF). De um modo geral, as empresas
suprem essa necessidade com empréstimos de curto prazo. Há várias formas de empréstimos de
curto prazo oferecidos pela rede bancária para suprir faltas de capital de giro.
Considere o caso da companhia abaixo. A imagem ilustra o resumo dos balanços patrimoniais para
os anos de 2011, 2012 e 2013.

Figura 4 Balanço Patrimonial Metalúrgica da Serra S/A. RWJ, 2012.

14 | P á g i n a
As contas operacionais do circulante e os seus totais em cada exercício é demonstrada:

A evolução da NCG da empresa é dada pelo quadro:

2011 2012 2013

ACO 155 235 493
PCO 92 94 115
NCG 63 141 378

Podemos constatar que a NCG da companhia está crescendo de maneira rápida, mais do que
dobrando a cada exercício. Ela está necessitando cada vez mais de capital de giro.
O capital de giro tem origem no conjunto das fontes não circulantes, o Passivo Não Circulante e o
Patrimônio Líquido. Vamos chamar esse conjunto de Fontes Permanentes (FP). Para a Companhia,
temos:

2011 2012 2013

Passivo não circulante 17 10 32
Patrimônio Líquido 146 195 263
FP 163 206 295

Parte dos financiamentos permanentes foi utilizada para financiar o Ativo Não Circulante (ANC). Se
do valor do FP subtrairmos o valor utilizado para financiar o ANC, teremos o valor dos financiamentos
permanentes disponíveis para o capital de giro (CDG).

2011 2012 2013

FP 163 205 295
ANC 144 142 163
CDG 19 63 132

15 | P á g i n a
De imediato, descobrimos que a companhia não tem tido capital de giro suficiente para atender às
suas necessidades de financiamento dos ativos circulantes nos três exercícios avaliados, como
resume o quadro a seguir:

2011 2012 2013

CDG 19 63 132
NCG 63 141 378
CDG-NCG (44) (78) (246)

Essa diferença gera uma necessidade de aportes financeiros, a NAF antes referida. A companhia está
tomando dinheiro emprestado no curto prazo, e isso é evidenciado pelas contas não operacionais
do circulante. Definimos como:
▪ Ativo Circulante Não Operacional (ACN) a soma das demais contas do Ativo Circulante, não
classificadas como operacionais.
▪ Passivo Circulante Não Operacional (PCN) a soma das demais contas do Passivo Circulante,
não classificadas como operacionais.

Os balanços patrimoniais nos mostram:

2011 2012 2013
Aplicações financeiras 9 4 13
ACN 9 4 13

2011 2012 2013

IR 1 2 1
Empréstimos e
42 35 96
financiamentos
Duplicatas
10 45 12
descontadas
PCN 53 82 259

A diferença entre os usos não operacionais e as fontes não operacionais mostra como a empresa se
financia com fontes não operacionais, especialmente empréstimos de curto prazo.

16 | P á g i n a
 2011 2012 2013
ACN 9 4 13
PCN 53 82 259
ACN-PCN (44) (78) (246)

A diferença entre a NCG e o CDG também é referida na literatura financeira brasileira como
Tesouraria (T) ou Saldo de Tesouraria (ST). Acompanharemos essa prática e nos referiremos à NAF
para o circulante também como Saldo de Tesouraria:

𝑁𝐴𝐹 (𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒) = 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 (𝑆𝑇) = 𝐶𝐷𝐺 – 𝑁𝐶𝐺

O Saldo de Tesouraria pode ser calculado por três diferentes caminhos, cada um evidenciando um
foco. Apresentamos as três formas de cálculo:
i. Foco no capital de giro;
ii. Foco no financiamento de curto prazo;
iii. Foco na estrutura de capital.

ST com foco no capital de giro

O cálculo da diferença entre CDG e NCG evidencia o hiato entre o uso de recursos nas operações e
as disponibilidades da empresa para financiar esse nível de operações. Esse hiato exige aportes
financeiros. Para a Metalúrgica da Serra, as necessidades de aportes financeiros são crescentes.
Temos a seguinte evolução do Saldo de Tesouraria:

2011 2012 2013

CDG 19 63 132
NCG 63 141 378
ST (44) (78) (246)

17 | P á g i n a
ST com foco no financiamento de curto prazo

A diferença entre as contas não operacionais do circulante é outra forma de calcular a NAF como
Saldo de Tesouraria. Esta forma de cálculo evidencia as táticas utilizadas pela empresa para suprir os
aportes financeiros necessários pela falta de capital de giro.

2011 2012 2013

ACN 9 4 13
PCN 53 92 259
ST (NAF) (44) (78) (246)

ST com foco na estrutura de capital

Uma conta recebida deve ser reposta por outra conta a receber de nova venda, um item do estoque
vendido é reposto por outro item para manter o nível do estoque. Logo, a necessidade de capital de
giro é permanente (com variações relativas a sazonalidades). Constata-se, assim, que tanto o ativo
imobilizado quanto a NCG exigem financiamentos permanentes, o que podemos rotular como
Necessidade Total de Financiamentos Permanentes (NTFP). Com a definição de NTFP e FP, temos
uma terceira forma de calcular as necessidades de aportes financeiros para o circulante. A terceira
forma é dada pela diferença entre os Financiamentos Permanentes (FP) e a Necessidade Total de
Financiamentos Permanentes (NTFP).

𝑆𝑇 = 𝐹𝑃 – 𝑁𝑇𝐹𝑃

Para a companhia, temos:

2011 2012 2013

FP 9 205 295
NTFP 207 283 541
ST (44) (78) (246)

Essa forma de cálculo dirige a atenção para a estrutura de capital escolhida para financiar os ativos
totais da operação. Ela evidencia que os eventuais problemas de capital de giro resultam das decisões
de financiamento de longo prazo da empresa.

18 | P á g i n a
6.2 Gestão do Caixa

O objetivo central da gestão do caixa é manter o investimento em caixa o mais baixo possível
enquanto a empresa permanece operando de maneira eficiente. Para John Maynard Keynes existem
três motivos para manter liquidez na forma de caixa: especulação, precaução e transação.

1. Especulação e precaução: o motivo especulação diz respeito à necessidade de se manterem

saldos de caixa para poder aproveitar, por exemplo, compras vantajosas que apareçam ou
taxas de juros atraentes e, no caso das empresas com atuação internacional, flutuações
favoráveis da taxa de câmbio.
Para a maioria das empresas, uma reserva de capacidade de tomar emprestado e reservas
em títulos negociáveis podem ser um meio para atender ao motivo especulação. Assim,
pode haver um motivo especulativo para manter liquidez, mas não necessariamente para
reter caixa na forma de disponibilidades.
O motivo precaução é a necessidade de manter uma reserva financeira como segurança.
Mais uma vez, há motivos para manter liquidez, agora por precaução. Entretanto, dado que
o valor dos instrumentos do mercado monetário é relativamente certo e que instrumentos
como os títulos públicos são altamente líquidos, também não há real necessidade de se
manterem quantidades substanciais de dinheiro por motivos de precaução.
2. Motivo transação: é necessário ter caixa para satisfazer o motivo transação, a necessidade
de ter saldo disponível para pagar as contas. As necessidades relacionadas às transações
vêm das atividades normais de desembolso e de cobrança da empresa. O desembolso de
caixa inclui o pagamento de salários e honorários, obrigações sociais, dívidas comerciais e
financeiras, impostos, juros e dividendos.
O caixa é recebido das vendas de produtos e serviços, da venda de ativos e de novos
financiamentos. As entradas de caixa (recebimentos) e as saídas de caixa (desembolsos) não
estão sincronizadas perfeitamente, e um nível de caixa é necessário para servir de colchão
de liquidez.
Mesmo com transferências eletrônicas de fundos e outros mecanismos de pagamento “sem
papel” e de alta velocidade que continuam sendo desenvolvidos, a demanda de caixa para
transações não desaparecerá. Mesmo que ela desapareça, ainda haverá uma demanda por
liquidez e a necessidade de administrá-la com eficiência.

19 | P á g i n a
Instrumentos de crédito

Grande parte do crédito comercial é oferecida em conta aberta (crédito rotativo). Isso significa que
os únicos instrumentos formais da venda a crédito são o pedido e a fatura, que é enviada com as
mercadorias e é assinada pelo cliente como evidência do recebimento delas. A vendedora e seus
clientes registram a venda e as compras em seus respectivos livros contábeis. Junto com a fatura, ou
em data posterior, a empresa vendedora pode emitir duplicatas para cobrança direta ou por meio
de um banco. As duplicatas de faturas de vendas são títulos de crédito, o que permite transacioná-
las no mercado financeiro, pois representam obrigações de pagamento do sacado.

No Brasil, a prática corrente é emitir duplicatas da fatura para serem apresentadas para aceite ou
pagamento do comprador. A duplicata, como o nome já sugere, é uma cópia da fatura, um
documento com os elementos necessários para caracterizá-la como título de crédito negociável. A
fatura não deve ser confundida com a nota fiscal que é extraída na venda. A fatura é uma relação do
que o vendedor fez ou entrega ao comprador e dos valores correspondentes e pode incluir várias
notas fiscais, também podendo existir a figura da nota fiscal-fatura. A figura da duplicata e seu uso
no crédito comercial como título de crédito é uma criação da prática brasileira.

Já em larga adoção no Brasil, temos também a Nota Fiscal Eletrônica (NF-e). A emissão de NF-e pode
ser integrada com os sistemas de gestão empresarial das empresas. Isso permite que todo o processo
de emissão da nota fiscal, fatura e duplicatas para cobrança já seja, em grande parte, realizado de
forma eletrônica integrada. Nas grandes empresas, esse processo já é totalmente integrado. O
sistema de emissão de cobranças geralmente está integrado ao sistema gerenciador da conta
corrente da empresa em um banco. O banco recebe e registra a cobrança de forma eletrônica e
também pode apresentar da mesma forma a cobrança ao comprador. Se o comprador tiver optado
pelo sistema DDA, Débito Direto Autorizado, isso completa o ciclo da cobrança eletrônica integrada
sem a emissão de documentos físicos.

Nota Fiscal Eletrônica: é um documento eletrônico gerado pela empresa vendedora por meio de um
arquivo eletrônico assinado digitalmente, que contém as informações fiscais da operação comercial.
Esse arquivo eletrônico é transmitido pela Internet para a Secretaria da Fazenda (SF) de jurisdição
do contribuinte (estado do contribuinte). A SF fará uma pré-validação do arquivo e devolverá um
protocolo de recebimento, sem o qual não poderá haver o trânsito da mercadoria.

A NF-e também é transmitida para a Receita Federal, que é o repositório de todas as NF-e emitidas.
Nas operações interestaduais, é feita a transmissão para a Secretaria de Fazenda de destino da
operação e Suframa, no caso de mercadorias destinadas às áreas incentivadas.

Para acompanhar o trânsito da mercadoria, é impressa uma representação gráfica simplificada da

Nota Fiscal Eletrônica, o Documento Auxiliar da Nota Fiscal Eletrônica (DANFE), em papel comum,

20 | P á g i n a
em única via, que contém impressa, em destaque, a chave de acesso para consulta da NF-e na
Internet e um código de barras bidimensional que facilita a captura e a confirmação de informações
da NF-e pelas unidades fiscais.

O DANFE não é uma nota fiscal nem substitui uma nota fiscal, servindo apenas como instrumento
auxiliar para consulta da NF-e, pois contém a chave de acesso da NF-e. Se o comprador não for
emissor de NF-e, ele pode escriturar os dados contidos no DANFE para a escrituração da NF-e, e a
validade é vinculada à efetiva existência da NF-e nos arquivos das administrações tributárias
envolvidas no processo, comprovada por meio da emissão da Autorização de Uso. Se o comprador é
emitente de NF-e, realizará a escrituração a partir das NF-e emitidas e recebidas.

Duplicata: a duplicata é mercantil quando tem origem em uma transação de mercadorias e é de

prestação de serviços quando a sua causa for uma prestação de serviços. A duplicata é uma “cópia”
da fatura e é um título de crédito. A duplicata pode ser o instrumento de cobrança. Porém, para uma
mesma venda, não pode ser emitido mais de um título de crédito. Se o comprador entregou um
cheque ou assinou uma nota promissória, o vendedor não poderá emitir e fazer circular uma
duplicata.

As duplicatas, assim como os títulos de crédito em geral, podem ter vencimento determinado, com
data certa fixa ou vencimento a termo de uma data de referência, por exemplo, a 90 dias da data de
embarque. O vencimento também pode ser à vista ou a “dias de vista” (p. ex., pagamento a 30 dias
da data de apresentação da cobrança ao comprador). A norma legal que dispõe sobre a duplicata é
a Lei no 5.474, de 18 de julho de 1968.

Para muitos varejistas, o cheque pré-datado pode ser o instrumento de crédito. Entretanto, cada vez
mais a venda a prazo no varejo é realizada por meio de cartões de crédito.

Decisões de crédito

Sempre que uma empresa decide conceder crédito aos clientes ela deve estabelecer procedimentos
para concessão e cobrança. Geralmente, lida-se com os seguintes componentes da política de
crédito:

1. Condições de venda: as condições de venda determinam como a empresa se propõe a

vender seus bens e serviços. Uma decisão básica é se ela exigirá pagamento à vista ou
concederá crédito aos compradores. Se ela conceder crédito, as condições de venda
especificarão (talvez de modo implícito) o prazo de crédito, um possível desconto por
pagamento antecipado e o prazo para tal, bem como o tipo de instrumento de crédito.

21 | P á g i n a
 2. Análise de crédito: ao conceder crédito, a empresa determina quanto esforço despenderá
tentando distinguir entre clientes que pagarão e clientes que não pagarão. As empresas
usam várias técnicas e procedimentos para determinar a probabilidade de os clientes não
pagarem, e o conjunto dessas técnicas é chamado de análise de crédito.
3. Política de cobrança: após a concessão do crédito, a empresa tem um problema em
potencial: o problema de receber o dinheiro das vendas, para o qual deve criar uma política
de cobrança.

Float

A diferença entre o saldo disponível e o saldo contábil é chamada de float e representa o efeito
líquido dos cheques em processo de compensação (que estão passando pelo sistema bancário
ou que ainda não foram depositados) ou de transações que foram realizadas na data D para
liquidação em D + n, onde n é o número de dias a decorrer desde a transação e D + n é a data
de disponibilização de reservas bancárias.

O período de float é determinado pelo período entre a data da transação e a data da

disponibilização de reservas bancárias para livre movimentação.

A administração do float envolve o controle das entradas de caixa de cobranças de contas a

receber e dos desembolsos de caixa de contas a pagar. O objetivo na cobrança é agilizar os
recebimentos e reduzir a defasagem entre o momento em que os clientes pagam suas contas e
o momento em que o caixa se torna disponível como reserva bancária de livre movimentação.
O objetivo no desembolso de caixa é controlar os pagamentos e minimizar os custos da empresa
associados à realização dos pagamentos.

Os prazos totais da cobrança ou do desembolso podem ser divididos em três partes: prazo de
envio, prazo do processamento e prazo para disponibilidade.

1. O prazo de envio é a parte do processo de cobrança e desembolso em que documentos

de cobrança, assim como eventuais pagamentos em cheques, passam pelo sistema
postal ou pelo serviço de remessa de documentos da empresa, desde o seu envio até a
sua efetiva recepção pela área responsável;

2. O prazo de processamento é o tempo necessário para que um cheque ou um boleto de

cobrança seja apresentado no sistema bancário e processado;

22 | P á g i n a
 3. O prazo para disponibilidade se refere ao tempo entre a data em que o sistema bancário
recebe um pagamento e a data em que disponibiliza a reserva na conta da empresa.

A agilização das cobranças envolve a redução de um ou mais desses componentes. A diminuição dos
desembolsos envolve o aumento de um deles.

Investindo o Caixa ocioso

Caso uma empresa tenha excedentes temporários de caixa, ela pode optar por investir em fundos
de investimento com carteiras de títulos de curto prazo. A maioria das grandes empresas administra
os seus próprios caixas realizando operações por meio de bancos e utiliza fundos de renda fixa do
mercado monetário administrados pelos bancos. Muitas utilizam fundos exclusivos. Um fundo de
investimentos exclusivo é um fundo que investe em ativos financeiros de curto prazo em troca de
uma taxa de administração. Essa taxa é a remuneração, como vimos no material sobre Fundos de
Investimento, Conteúdo Brasileiro, pela experiência profissional e pela diversificação fornecida pelo
administrador do fundo. O fundo exclusivo tem como único cotista a empresa instituidora. A
empresa poderá definir a política de investimentos do fundo.
Entre os muitos fundos de investimento do mercado monetário, alguns são especializados em
clientes corporativos. Alguns fundos fazem parte dos planos em que o banco aplica todo excedente
de caixa disponível no fechamento de cada dia de negócio e os investe para a empresa no fundo de
resgate automático.
As empresas possuem, com frequência, excedentes temporários de caixa por vários motivos, sendo
dois muito importantes o financiamento de atividades sazonais ou cíclicas da empresa e o
financiamento de gastos planejados ou possíveis.

− No que diz respeito às atividades sazonais ou cíclicas, algumas empresas têm um padrão
previsível de fluxo de caixa. Elas têm fluxos de caixa positivos durante parte do ano e
fluxos de caixa negativos no restante do ano. Por exemplo, uma empresa varejista de
brinquedos tem um padrão sazonal de fluxo de caixa que é influenciado pelo Natal e
pelo dia das crianças.
Uma empresa como essa pode efetuar aplicações financeiras em fundos ou comprar
títulos mobiliários negociáveis quando tiver fluxos de caixa excedentes e resgatar as
aplicações ou vender os títulos quando tiver faltas de caixa. Os empréstimos bancários
são outro dispositivo de financiamento de curto prazo.

23 | P á g i n a
− Com frequência, as empresas acumulam investimentos temporários em títulos ou em
aplicações em fundos de investimento a fim de fornecer o caixa para um programa de
construção de fábricas, pagamento de parcelas de empréstimos, dividendos etc. Assim,
elas podem emitir títulos de dívida e ações antes que o caixa seja necessário, investir a
receita em títulos negociáveis e aplicações de curto prazo e, em seguida, vender os
títulos mobiliários ou resgatar suas aplicações em fundos de renda fixa para atender às
necessidades de caixa desses gastos. As empresas ainda podem enfrentar a
possibilidade de ter uma grande saída de caixa. Um exemplo óbvio envolveria a
possibilidade de perder uma grande ação judicial. Acumular excedentes de caixa poderia
ser uma preparação para esse tipo de contingência.

− Dado o fato de que uma empresa terá caixa ocioso em algum momento, é importante
conhecer a variedade de aplicações financeiras baseadas em títulos de curto prazo
disponíveis para investimento. As características mais importantes de títulos de curto
prazo são o vencimento, o risco de inadimplência, a negociabilidade e a tributação.

24 | P á g i n a
Referências bibliográficas
Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)
Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

25 | P á g i n a
CG – 7. ESTRUTURA DE CAPITAL E
POLÍTICA DE DIVIDENDOS

0|P ág ina
Sumário
7. Estrutura de Capital e Política de Dividendos ...................................................................................2
Alavancagem e o Valor da Empresa..................................................................................................3
I. Abordagem de Modigliani e Miller sem impostos (1958) ........................................................4
II. Abordagem de Modigliani e Miller com impostos (1963) ........................................................6
7.1 O Modelo de Custo da Falência ......................................................................................................9
7.2 A Política de Dividendos................................................................................................................11
Método tradicional de distribuição de dividendos .........................................................................12
Legislação brasileira e o pagamento de dividendos .......................................................................13
Recompra de ações .........................................................................................................................14
Teoria da irrelevância .....................................................................................................................16
Efeito Clientela ................................................................................................................................18
O modelo de sinalização .................................................................................................................19
A política de dividendos e o mercado local ....................................................................................20
Referências bibliográficas ...................................................................................................................22

1|P ág ina
7. Estrutura de Capital e Política de Dividendos

A estrutura de capital de uma empresa influencia no custo de capital e no seu valor. Decisões pouco
assertivas, sobre a estrutura de capital podem gerar um alto custo de capital da empresa,
ocasionando uma queda no VPL de investimentos, inviabilizando projetos de investimentos e
reduzindo o valor da empresa. Boa decisões, por sua vez, podem reduzir o custo de capital,
resultando em VPL maiores e mais projetos aceitáveis. Consequentemente, com mais projetos sendo
considerados viáveis, mais valor a empresa cria aos seus acionistas.

Existem dois tipos de capital: o capital de terceiros e o capital próprio. A estrutura de capital é a
maneira como a empresa realiza a combinação entre estes dois tipos de capitais. O capital de
terceiros representa as dívidas e fontes de financiamento; já o capital próprio é a parte do capital
que pertence aos sócios ou acionistas.

Visualizando a estrutura de capital sob a ótica do Balanço Patrimonial, temos:

Figura 1 Estrutura de Capital - Gitman, Administração Financeira

Como podemos ver na figura acima, o passivo circulante fica de fora da estrutura, pois na estrutura
de capital entram apenas as dívidas de longo prazo. O passivo não circulante representa o capital de
terceiros e o patrimônio líquido representa o capital próprio.

2|P ág ina
Uma das dúvidas que regem a administração de uma companhia é como a empresa deve escolher
seu índice Dívida/Capital próprio. ROSS et. all, atribuem ao problema da estrutura de capital de
modelo de pizza. A pizza é a soma dos direitos financeiros sobre os ativos da empresa, da dívida e do
capital próprio neste caso. O valor da empresa é essa soma. Assim, o valor da empresa, V, é:

𝑉≡𝐵 + 𝑆

em que B é o valor de mercado da dívida e S é o valor de mercado do capital próprio.

Se o objetivo da administração da empresa for torná-la tão valiosa quanto possível, então a empresa
deve escolher o índice Dívida/Capital próprio que torna a pizza – o valor total – tão grande quanto
possível.

Alavancagem e o Valor da Empresa

A estrutura de capital que produz o maior valor da empresa é a que maximiza a riqueza dos
acionistas. Modigliani e Miller1 trouxerem importantes contribuições ao debate sobre a estrutura de
capital, sendo referências na temática.

Os autores estabeleceram um conjunto de pressupostos que simplificavam a realidade. Entre eles,

encontra-se a ausência de impostos, de custos de transação, de custos de falência e de taxas de juros
de spread nas aplicações de financiamento, existindo informação proporcional e limitação na
capacidade de financiamento para empresas e indivíduos.

Em artigo de 1958, ambos abordam avanços distintos: diante condições específicas, o valor da
empresa é o mesmo independentemente se ela se financia por dívida ou ações; e dois ativos similares
devem custar o mesmo. Modigliani e Miller, através da sua teoria demonstraram que se o investidor
pode criar endividamento, então a decisão de financiar a empresa não pode afetar o seu valor. Isso

1
“The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, 1958.

3|P ág ina
é conhecido como a Proposição 1 da teoria de MM. Esta proposição origina duas outras proposições
que veremos adiante.

I. Abordagem de Modigliani e Miller sem impostos (1958)

Modigliani e Miller, por meio da sua teoria, alegaram que, de fato, não existiria uma estrutura de
capital ótima. Em outras palavras, todas as combinações possíveis entre dívida e capital próprio
levariam a empresa ao mesmo custo médio ponderado de capital (CMPC). Os pressupostos de MM,
baseados em um mercado ideal simplificado pressupostos são:

• Inexistência de impostos sobre os lucros da pessoa jurídica e sobre os rendimentos auferidos

pelas pessoas físicas;
• Inexistência de custos de transação;
• Inexistência de risco referente a dívida das empresas (recursos de terceiros) com o que se
elimina a possibilidade de que as empresas venham a falir, não sendo considerados os custos
de falência);
• Simetria de informações entre os investidores e os administradores das empresas, com estes
atuando no melhor benefício dos acionistas (inexistência de conflito de agência entre
acionistas e administradores);
• Investidores e empresas tomam recursos emprestados pagando a mesma taxa que as
empresas (uma taxa livre de risco);
• O lucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR) não é afetado pelo uso de
endividamento, possuindo expectativa de ser constante (as empresas não tenderão a
crescer ao longo do tempo – mas poderá oscilar normalmente ao redor do retorno
esperado);
• O desvio padrão do LAJIR pode medir o risco de negócio já que em todas as empresas em
que esse risco tiver o mesmo grau estarão na mesma classe de risco fazendo com que a
remuneração das ações dessas empresas deverá manter uma proporcionalidade).

São este pressupostos que deram origem às proposições de MM pois, na proposição I, os autores
afirmam que o valor de uma empresa não-alavancada (sem dívidas) seria uma função do seu LAJIR e
do seu custo do capital próprio (indiretamente, do risco de negócio da empresa). E, ainda, o valor de
uma empresa alavancada VL seria o mesmo de uma empresa não-alavancada VU. Isto significa dizer
que não existe diferença para uma empresa entre se endividar mais ou menos, pois essa decisão não
afetaria seu valor.

4|P ág ina
O princípio da arbitragem fundamenta esta proposição, pois se duas empresas (sujeitas aos
pressupostos do modelo) idênticas em todos os aspectos, exceto no nível de alavancagem financeira
utilizada, possuíssem valores distintos, teríamos dois investimentos semelhantes, mas avaliados de
maneira diferenciada.

Com isso, haveria uma tendência de que fossem efetuadas sucessivas operações de arbitragem, até
que os valores de ambas as empresas ficassem idênticos.

𝑉𝑈 = 𝑉𝐿 onde 𝑉𝑈 é o valor de uma empresa desalavancada = preço de compra de uma empresa

composta apenas de equidade, e 𝑉𝐿 é o valor de uma empresa alavancada = preço de compra de
uma empresa que é composta de alguns mix de dívida e capital.

Imagine que investidores pudessem emprestar ou tomar emprestado às mesmas taxas de juros que
as empresas. Imagine também duas empresas, A e B. A primeira, A, não tem dívidas, e lança 1.000
ações a R$ 1,00 cada, logo tem um valor de R$ 1.000,00. A segunda empresa, B, é idêntica em todos
os aspectos, exceto que ela é alavancada, isto é, tem dívidas. Ela levantou R$ 500,00 em dívidas e R$
500,00 em ações. Tais ações custariam R$ 1,00? Não, na visão convencional. A empresa alavancada,
B, teria um custo de capital menor que a não alavancada, A, e, portanto, valeria mais.

O preço da ação da empresa alavancada, B, excederia R$ 1,00, e poderia valer mais de R$ 1.000,00.
Mas isto não pode estar certo. Para ver como, suponha que um investidor compre 100 ações da
1
empresa alavancada, B. Ele seria dono de 5 da empresa (100/500). Ele receberia, portanto, na forma
1
de dividendos ou em uma apreciação no valor de suas ações, dos ganhos da empresa. Isto
5
1
compreenderia 1/5 dos seus lucros operacionais menos 5 dos juros que a empresa alavancada, B,
1
tem que pagar (isto é, 5 dos juros sobre R$ 500,00).

Agora compare isto com o que aconteceria se o investidor comprasse 200 ações na outra empresa,
não alavancada, A, mas usando R$ 100,00 do dinheiro emprestado, junto com suas próprias
1
poupanças. No final do ano o investidor receberia 5 dos lucros da empresa (porque ele é dono de

200 das 1.000 ações). Ao mesmo tempo, ele teria que pagar juros de seu empréstimo de R$ 100,00.
Os dois investimentos, em outras palavras, rendem exatamente o mesmo retorno. Disto segue que
as empresas, uma alavancada e outra não, devem ter o mesmo valor. Da mesma forma, as ações nas
duas devem valer a mesma coisa. Modigliani e Miller mostram, portanto, que se um investidor,
emprestar ou tomar emprestado, cria sua alavancagem, sendo que a decisão de financiamento da
empresa não pode afetar o seu valor.

Uma outra justificativa para a igualdade é baseada na proposição II de MM, segundo a qual o custo
do capital próprio da empresa cresce à medida que ela se endivida mais, pois a utilização de mais
dívidas aumenta o desvio padrão do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) o que eleva o risco dos

5|P ág ina
sócios da empresa. Segundo o modelo de MM, tal aumento tende a compensar os ganhos obtidos
com a utilização de capital de terceiros (de custo mais baixo, conforme citado anteriormente), de
maneira matematicamente exata, o que manterá constante o custo médio ponderado de capital
(CMPC) da empresa. Com isso, justifica-se a manutenção do valor da empresa no mesmo patamar
em qualquer nível de endividamento.

𝐵
𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝑅 − 𝑅𝐵 )
𝑆 0

Onde 𝑅𝑆 é o retorno esperado sobre o capital próprio, também chamado de custo de capital próprio
ou de retorno exigido do capital próprio; 𝑅0 é o custo de capital para uma empresa financiada
somente por capital próprio; 𝐵 é o valor dos títulos, ou da dívida, da empresa; S é o valor das ações,
ou do capital próprio da empresa; 𝑅𝐵 é o custo da dívida.

A maior razão da dívida em capital, leva a um maior retorno sobre o patrimônio líquido exigido,
devido ao maior risco envolvido para a equidade titulares de uma empresa com dívida. A fórmula é
derivada da teoria do custo médio ponderado de capital (WACC).

Por fim, a proposição III prega a independência entre as decisões de investimento e de

financiamento, com base nas formulações anteriores. Isso implica, por exemplo, que a realização de
projetos mais arriscados não aumentaria os seus custos de financiamento.

II. Abordagem de Modigliani e Miller com impostos (1963)

Modigliani e Miller, mesmo defendendo seu modelo, reconheceram, em artigo posterior, que
haviam se equivocado com relação ao tratamento dado quando do relaxamento do pressuposto de
inexistência do imposto de renda da pessoa jurídica, já que existem particularidades em Códigos
Tributários da maioria dos países, onde despesas de juros (que surgem com o endividamento) são
dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda. Com isso, uma parte maior dos lucros
operacionais da empresa fica com as suas fontes financiadoras (acionistas e detentores de títulos de
dívida), criando uma espécie de “benefício fiscal”, que aumenta à medida que cresce o
endividamento, elevando o valor da empresa e reduzindo o seu custo de capital.

O reconhecimento de tal fato levou-os a reescrever as suas duas primeiras proposições:

• Proposição I: O valor de uma empresa não-alavancada é função do seu LAJIR descontado do

imposto de renda corporativo e, ainda, do seu custo de capital próprio (risco de negócio). Já
o valor de uma empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa semelhante não-
alavancada, acrescido do ganho decorrente do benefício fiscal;
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑇𝐶 𝐷

6|P ág ina
Onde 𝑉𝐿 é o valor de uma empresa alavancada; 𝑉𝑈 é o valor de uma empresa desalavancada; 𝑇𝐶 𝐷 é
a taxa de imposto [𝑇𝐶 𝑥 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑑𝑝𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎 (𝐷)]

Isto significa que há vantagens para as empresas a serem alavancados, uma vez que as empresas
podem deduzir os pagamentos de juros. Portanto, reduz a alavancagem de impostos pagamentos.
Dividendo pagamentos não são dedutíveis.

• Proposição II: o custo do capital próprio de uma empresa aumenta à medida que eleva o
nível de endividamento, pelos mesmos motivos apresentados para o modelo original. No
entanto, devido ao efeito do IR, tal aumento será menor que o verificado no modelo sem a
presença do imposto de renda.
𝐵
𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝑅 − 𝑅𝐵 )(1 − 𝑇𝐶 )
𝑆 0

Onde 𝑅𝑆 é o retorno esperado sobre o capital próprio, também chamado de custo de capital próprio
ou de retorno exigido do capital próprio; 𝑅0 é o custo de capital para uma empresa financiada
somente por capital próprio; 𝐵 é o valor dos títulos, ou da dívida, da empresa; S é o valor das ações,
ou do capital próprio da empresa; 𝑅𝐵 é o custo da dívida.

A mesma relação como descrito anteriormente afirmando que o custo de capital próprio se eleva
com alavancagem, porque o risco de aumentos de capital, ainda se mantém. A fórmula, entretanto,
tem implicações para a diferença com o WACC .

Sua segunda tentativa na estrutura de capital incluídos impostos identificou que como o nível de
alavancagem aumenta com a substituição de capital próprio com dívida barata do nível das gotas
WACC e uma estrutura ótima de capital, de fato, existem em um ponto onde a dívida é de 100%.

As seguintes suposições são feitas nas proposições com impostos:

• as corporações são tributadas no lucro após juros;

• Não existem custos de transação, e
• pessoas físicas e jurídicas emprestado à mesma taxa.

Essas proposições, em conjunto, levam à conclusão de que a estrutura ótima de capital da empresa
deve ficar próxima dos 100% de endividamento, para aproveitar ao máximo os benefícios fiscais,
diferentemente do modelo original, que pregava a inexistência da estrutura ótima.

Entretanto, os próprios autores fazem a seguinte ressalva em relação às conclusões obtidas em seu
artigo:

A existência do benefício fiscal para o endividamento [...] não significa necessariamente que
as empresas deveriam o tempo todo buscar a utilização do volume máximo possível de
dívidas [...] outras formas de financiamento, notadamente lucros retidos, podem ser em

7|P ág ina
 algumas circunstâncias mais baratas ainda quando a tributação sobre a pessoa física for
levada em conta. Mais importante, há [...] limitações impostas pelos credores [...] que não
são bem compreendidas dentro do contexto dos modelos de equilíbrio estáticos, nem no
nosso nem nos das abordagens tradicionalistas. (MODIGLIANI e MILLER, 1963).

Essas questões fornecem alguns direcionamentos sobre os pontos em que seriam necessários
aprimoramentos nos dois modelos de MM, o que viria a ocorrer posteriormente, dando origem aos
modelos de trade-off.

8|P ág ina
7.1 O Modelo de Custo da Falência

Abordamos, anteriormente, que mesmo em situação financeira adversa, em risco de falência, a

companhia incorre em custos. A teoria dos custos de falência é uma das teorias explicativas da
estrutura de capital das empresas.

Como vimos no modelo de Modigliani e Miller, o efeito de alavancagem financeira permite às

empresas usufruírem da dedutibilidade dos juros para gerar benefícios fiscais. Porém, os níveis de
endividamento excessivo e a falta de recursos suficientes para pagar as dívidas contraídas com
terceiros poderão pôr em risco a continuidade das empresas, aumentando a probabilidade de
falência. Uma empresa está em situação de falência quando os recursos gerados não são suficientes
para solver as suas dívidas.

No caso da ocorrência de falência, os acionistas entregam o controle da empresa aos credores. A

simples transferência dos ativos para os credores gera custos legais e administrativos associados ao
processo de falência que são designados de custos de falência. A probabilidade de falência pode ser
definida como a possibilidade de que os fluxos de caixa de uma empresa sejam insuficientes para
atender aos seus compromissos de dívida, ou seja, a probabilidade de falência aumenta quando as
empresas utilizam capital de terceiros sem ter em conta a sua dimensão e a estabilidade dos fluxos
de caixa operacionais.

Modigliani e Miller começaram por demonstrar que nenhuma estrutura financeira é melhor que a
outra se considerarmos as empresas a operar em mercados concorrenciais e transparentes. Os seus
trabalhos alertam que a dívida tem um custo explicito, dado pela taxa de juro, e um custo implícito,
do pelo risco dos capitais próprios.

Um dos problemas da teoria clássica é precisamente o de permitir poucas variáveis explicativas das
políticas financeiras, que não conseguem explicar o comportamento real de muitas empresas. Por
exemplo, a única maneira das opções de financiamento afetarem o valor da empresa será através da
influência do Estado sobre os fluxos de caixa, nomeadamente através dos impostos e os custos da
falência.

Compreender os determinantes da insolvência é importante qualquer que seja a dimensão dos

custos que ela acarreta. É um fato que as insolvências são custosas. Os investidores sabem que as
empresas endividadas podem entrar em dificuldades financeiras e preocupam-se com os custos de
insolvência financeira e esta preocupação reflete-se no valor da empresa endividada. Mesmo que a
empresa não se encontre no momento presente numa situação de insolvência, os investidores
atualizam o potencial da crise futura no valor atual dos seus ativos. O valor atual dos custos de
insolvência financeira depende tanto da sua probabilidade de ocorrência como da sua magnitude.

9|P ág ina
Os custos diretos incluem os custos administrativos e judiciais. Estimativas empíricas sugerem que
estes custos explícitos são relativamente pequenos para as grandes empresas.

A alavancagem aumenta a probabilidade de insolvência. Contudo, por si só, a insolvência não diminui
os fluxos de caixa para investidores. São os custos associados à insolvência que os diminuem.

10 | P á g i n a
7.2 A Política de Dividendos

O termo dividendo refere-se à distribuição de lucros da empresa, em dinheiro. No Brasil, a Lei no

6.404/76 determina que os dividendos podem ser pagos somente à conta de lucro líquido do
exercício, dos lucros acumulados e das reservas de lucros. Nos casos previstos em lei para ações
preferenciais, o dividendo também pode ser pago à conta de reserva de capital, mas essa hipótese
excepcional deve estar prevista no estatuto e somente ocorrerá se o lucro do exercício for
insuficiente.

O estatuto ou a assembleia-geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no

resgate ou na amortização de ações, determinando as condições e o modo de proceder-se à
operação.

Quando empresas de capital aberto pagam dividendos, é normal que elas paguem dividendos
regulares quatro vezes ao ano, a cada trimestre. Às vezes, as empresas pagam um dividendo regular
e um dividendo extraordinário. O pagamento de dividendos aos acionistas reduz o caixa da empresa
e os lucros retidos.

Outro tipo de distribuição de lucros se dá na forma de novas ações. Essa distribuição é conhecida
como bonificação. Nesse caso, não há saída de caixa da empresa. Em vez disso, uma bonificação
aumenta o número de ações em circulação, o que diminui o valor de cada ação. Uma bonificação é,
como regra, expressa como um índice. Por exemplo, uma bonificação de 2% faz com que um
acionista receba uma nova ação para cada 50 ações que possui no momento.

É muito comum a confusão entre bonificação e o processo de desdobramento de ações. Quando

uma empresa anuncia um desdobramento de ações, ela aumenta o número de ações em circulação.
Como cada ação está relacionada a uma porcentagem menor do fluxo de caixa da empresa, o preço
da ação deve sofrer redução. Por exemplo, se os gestores de uma empresa cuja ação é negociada a
R$ 90 declararem um desdobramento de três ações para cada ação, o preço da ação deverá cair para
cerca de R$ 30. Um desdobramento lembra, em grande parte, uma bonificação, porém ele é muito
maior. No mercado brasileiro considera-se bonificação uma distribuição de lucros na forma de novas
ações, enquanto desdobramento apenas muda o número de ações emitidas.

Uma forma alternativa de pagamento em dinheiro é a recompra de ações. Assim como uma empresa
pode usar dinheiro para pagar dividendos, ela pode usar dinheiro para comprar de volta ações da
própria empresa. A empresa passa a ser titular das ações, que são consideradas ações em tesouraria.
A Lei no 6.404/76 determina que ações em tesouraria deverão ser destacadas no balanço como
dedução da conta do patrimônio líquido que registrar a origem dos recursos aplicados na sua
aquisição. O artigo 30 dessa lei determina como regra geral que a companhia não poderá negociar

11 | P á g i n a
com as próprias ações e estabelece algumas exceções em que a compra das próprias ações é
admitida.

Método tradicional de distribuição de dividendos

A decisão de distribuir dividendos fica a cargo do conselho de administração das empresas, caso
conste haja previsão estatutária. Um dividendo pode ser distribuído aos acionistas registrados em
uma determinada data. Caso não haja previsão estatutária, a decisão final cabe à assembleia de
acionistas.

Quando um dividendo é anunciado, ele se torna um passivo da empresa, e ela não pode facilmente
rescindir seu pagamento. O valor do dividendo é expresso em reais por ação (dividendo por ação),
como uma porcentagem do preço de mercado (retorno em dividendos, ou, como também muito
utilizado no mercado brasileiro, yield) ou como uma porcentagem do lucro por ação (payout, ou taxa
de distribuição). O procedimento de um pagamento de dividendos pode ser ilustrado pela seguinte
ordem de acontecimentos:

1. Data da declaração do dividendo: no dia 15 de janeiro (data de declaração), o conselho de

administração aprova uma decisão de distribuição de dividendos de R$ 1 por ação e seu
pagamento, em 16 de fevereiro, a todos os acionistas que estiverem registrados em 30 de
janeiro;
2. Data do registro ou data-base: a empresa elabora uma lista no dia 30 de janeiro que
relaciona todos os indivíduos que supostamente são acionistas nessa data. A palavra
supostamente é importante: o dividendo não será pago às pessoas cuja notificação de
compra de ações for recebida pela empresa após a data de 30 de janeiro;
3. Data ex-dividendo: no Brasil, todos os acionistas têm uma “conta corrente” em uma
instituição depositária de ações (banco custodiante), e as alterações de titularidade são
realizadas por sistemas eletrônicos, de forma que a data ex-dividendos geralmente é o dia
útil seguinte ao da data-base;
4. Data do pagamento: com base nos seus registros ou nos registros da instituição depositária
que presta o serviço de administração de relações com acionistas, a empresa transfere
reservas bancárias com valor em 16 de fevereiro para o banco designado por cada um dos
acionistas. No Brasil, essa seria a data do crédito dos dividendos na conta corrente do
acionista.

A data ex-dividendo é importante, porque uma pessoa que compre a ação antes dessa data receberá
o dividendo corrente, enquanto outra que compra o título nessa data ou depois não receberá o
dividendo. Portanto, se nenhum outro evento ocorrer, o preço da ação cairá na data ex-dividendo. É

12 | P á g i n a
válido mencionar que essa queda é uma indicação de eficiência, não de ineficiência, do mercado,
pois ele, de forma racional, valoriza um dividendo.

Legislação brasileira e o pagamento de dividendos

No Brasil, a Lei das Sociedades por Ações (6.404/1976) define de maneira bastante minuciosa tanto
a distribuição de lucros na forma de dividendos como a recompra de ações. Ela define que o estatuto
da empresa deve estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar
outros critérios para determiná-lo. Portanto, no caso brasileiro, além da teoria e das pesquisas sobre
o tema, impõe-se conhecer o que é determinado pela legislação societária. A Lei estabelece que os
acionistas têm o direito de receber como dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela dos
lucros estabelecida no estatuto e, no silêncio deste, o que é estabelecido na lei. O estatuto poderá
estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar outros critérios
para determiná-lo, desde que seja regulado, com precisão e minúcia, e não sujeite os acionistas
minoritários ao arbítrio dos órgãos de administração ou da maioria.

Se o estatuto for omisso quanto ao percentual de lucros a ser distribuído aos acionistas, a lei
estabelece que:

▪ O dividendo deve corresponder a 50% do lucro líquido do exercício diminuído ou acrescido

da importância destinada à constituição da reserva legal e da importância destinada à
formação da reserva para contingências;
▪ Se a assembleia geral deliberar alterar o estatuto omisso para introduzir norma sobre
dividendos, o percentual mínimo deve ser de 25% do lucro líquido ajustado;
▪ No caso de a empresa ter ações preferenciais, é estabelecido o mínimo de 25% do lucro
líquido, ajustado somente no caso de ausência das outras preferências ou vantagens
admitidas no artigo 17 da LSA.

É comum encontrarmos informações de que o dividendo mínimo obrigatório no Brasil é de 25% do

lucro líquido do exercício. Porém, como vimos, o mínimo é o que determina o estatuto da empresa
e, no silêncio deste, o que determina a lei. Desta forma, o percentual mínimo é de 50% do lucro
ajustado se não houver previsão no estatuto e de, no mínimo, 25% se o percentual for tratado em
reforma de estatuto que era omisso sobre dividendos. Assim, quando a Lei define um percentual
mínimo de distribuição do lucro líquido, estabelece esse mínimo como uma condição contingente a
certa situação. Isso, entretanto, não implica dizer que a distribuição mínima obrigatória seja de 25%,
pois a lei remete a decisão sobre o percentual mínimo à decisão estatutária do acionista.

13 | P á g i n a
A destinação do lucro líquido do exercício e a distribuição de dividendos deve ser objeto de
deliberação anual pela assembleia geral dos acionistas (inciso II, do art. 132 da LSA), podendo ser
deliberada pelo conselho de administração quando o estatuto assim autorizar.

Somente pode haver distribuição de dividendos à conta de lucro líquido do exercício, de lucros
acumulados e de reserva de lucros. A conta de reserva de capital pode ser utilizada somente para
dividendos das ações preferenciais, nos casos específicos determinados pela lei (art. 201). Se a
empresa tem ações preferenciais com dividendos fixos ou mínimos, essas ações preferenciais
adquirirão direito a voto se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, e não superior a 3
exercícios consecutivos, se a companhia deixar de pagar os dividendos a que fizerem jus.

O dividendo obrigatório pode ser reduzido pela assembleia geral, com a aprovação de acionistas que
representem, no mínimo, metade (ou mais, se exigido pelo estatuto) das ações com direito a voto.
Se a companhia também tiver ações preferenciais, a decisão depende de prévia aprovação ou da
ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada classe de
ações preferenciais prejudicadas (art. 136). A redução do dividendo obrigatório dá ao acionista
dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações,
conforme normas definidas na lei.

Não é obrigatória a distribuição de dividendos no exercício social em que os órgãos da administração

informarem à assembleia geral ordinária que o dividendo é incompatível com a situação financeira
da companhia. O conselho fiscal, se em funcionamento, deverá dar parecer sobre essa informação,
e, na companhia aberta, seus administradores encaminharão à Comissão de Valores Mobiliários,
dentro de cinco dias da realização da assembleia geral, uma exposição justificativa da informação
transmitida à assembleia. Os lucros não distribuídos nessas condições devem ser registrados como
reserva especial. Deverão ser pagos como dividendo assim que o permitir a situação financeira da
companhia, se não absorvidos por prejuízos em exercícios subsequentes.

Recompra de ações

Em vez de pagar dividendos, uma empresa pode usar seu dinheiro para recomprar ações de sua
emissão. No Brasil, o estatuto social da empresa deve atribuir ao conselho de administração poderes
para autorizar a compra de ações de emissão da própria empresa, para cancelamento ou
permanência em tesouraria, e posterior alienação. Não poderão ser mantidas em tesouraria ações
de própria emissão em quantidade superior a 10% de cada classe de ações em circulação no mercado
(todas as ações representativas do capital da companhia menos as de propriedade do acionista
controlador). A compra de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou
cancelamento, é vedada se:

14 | P á g i n a
 a. Importar diminuição do capital social;
b. Requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis,
constantes do último balanço;
c. Criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta
ou preço das ações ou envolver práticas não equitativas;
d. Tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador;
e. Estiver em curso uma oferta pública de aquisição de suas ações.

Para compra, podem ser utilizadas todas as reservas de lucros ou de capital, com exceção das
seguintes reservas: legal, de lucros a realizar, de reavaliação, de correção monetária do capital
realizado e especial de dividendo obrigatório não distribuído.
A deliberação do conselho de administração que autorizar a aquisição ou alienação de ações da
companhia deverá especificar: o objetivo da companhia na operação, a quantidade de ações a serem
adquiridas ou alienadas, o prazo máximo para a realização das operações autorizadas, que não
poderá exceder 365 dias, a quantidade de ações em circulação no mercado e o nome e o endereço
das instituições financeiras que atuarão como intermediárias.
As aquisições de ações devem ser efetuadas em bolsa, exceção feita às empresas com registro para
negociar apenas em mercado de balcão, e não são permitidas operações privadas.
O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao valor de mercado. Na hipótese de
aquisição de ações que possuam prazo pré-determinado para resgate, o preço de compra não poderá
ser superior ao valor fixado para resgate.
As ações, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direitos patrimoniais ou políticos. As
empresas devem manter registro das operações realizadas com suas próprias ações, indicando
separadamente as aquisições e alienações.
No Brasil, as empresas podem adquirir ações de sua emissão para cancelamento ou permanência em
tesouraria para planos de incentivos. A negociação com ações de própria emissão é proibida pela Lei
Societária (artigo 30), que excetua as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em
lei e a venda de ações mantidas em tesouraria no caso de necessidade de recompor o patrimônio
líquido se, durante o processo, este se tornar inferior ao capital social. A quantidade máxima de
ações em tesouraria é de 10% de cada classe de ações em circulação no mercado, assim consideradas
as ações representativas do capital social menos as de propriedade do acionista controlador.
A aquisição de ações de própria emissão deve ter um plano de compra aprovado previamente pelo
conselho de administração e divulgado de forma ampla ao mercado. O conselho de administração
só pode aprovar esse plano se autorizado pela assembleia de acionistas ou houver previsão no
estatuto social da companhia.
O plano de compras a ser autorizado pelo conselho de administração é uma autorização para
aquisição futura que estabelece o prazo para a compra e o volume de ações que poderá ser

15 | P á g i n a
comprado. O plano poderá ou não ser cumprido, dependendo do desenrolar dos acontecimentos,
mas o volume total de ações adquiridas no decorrer do plano deverá, em qualquer hipótese,
respeitar o limite do saldo das contas de lucros e reservas disponíveis na forma da lei para tal.
A aquisição de ações próprias deve utilizar recursos totalmente lastreados em lucros realizados,
financeiramente disponíveis e passíveis de ser incorporados de forma não obrigatória ao capital
social ou que possam ser distribuídos em dividendos. A decisão deve preservar o capital social e os
recursos necessários ao funcionamento da empresa e manter a proteção aos credores.
Empresas abertas somente podem adquirir ações em bolsa. As compras não podem criar condições
artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não equitativas.

Razões para as recompras:

- Como alternativa a distribuição de dividendos em dinheiro;
- Investimento temporário de caixa;
- Para fazer uma alteração na estrutura de capital.
Ações em tesouraria podem ser utilizadas em aquisições ou vendidas para aumentar caixa.
Acionistas auferem ganhos de capital ao invés de dividendos taxados com alto I.R.
Pode sinalizar que empresa considera que ações estão subvalorizadas.

Teoria da irrelevância

Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem
caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para
comprar ações.
Contrapondo a relevância dos investimentos e a Teoria do Pássaro na Mão, Miller e Modigliani (1961)
argumentaram que o valor da empresa não dependia da política de dividendos ou de financiamentos
adotados, mas, tão somente, das oportunidades de investimentos que gerariam valor de fato. Assim,
para os acionistas, seria indiferente receber os dividendos ou ter os seus rendimentos reinvestidos,
já que os ganhos futuros corrigidos seriam equivalentes ao valor presente dos dividendos.
Segundo os autores, independentemente de como a empresa distribuiria suas receitas, esse valor
seria determinado pela sua capacidade básica de ganhos e suas decisões de investimento. Ou seja,
investidores calculavam o valor das empresas baseados no valor capitalizado de ganhos futuros e
isso não seria afetado pelo pagamento de dividendos ou pela forma como as empresas
estabeleceriam sua política de dividendos.
Também afirmaram que, para um investidor, todas as políticas de dividendos seriam efetivamente
as mesmas, desde que estes pudessem criar uma carteira que correspondesse às suas preferências.

16 | P á g i n a
Tais argumentações de Miller e Modigliani (1961) foram construídas sob a perspectiva de um
mercado perfeito, em que a política de dividendos não teria efeito sobre o valor da ação ou do custo
de capital de uma empresa e, consequentemente, sem efeito sobre a riqueza dos acionistas. Esse
mercado, observado por Miller e Modigliani (1961) e usado para a construção de suas
argumentações sobre a política de dividendos, tinha as seguintes características:
▪ Não havia custos de transação para os investidores que optassem por ganhos de capital;
▪ As informações estavam disponíveis a todos os agentes gratuitamente;
▪ Não havia influência nos preços pelos agentes de mercado;
▪ Os investidores eram racionais;
▪ Empresas que adotavam pagamento de dividendos em excesso podiam emitir ações a um
valor justo para remuneração dos acionistas sem que ocorressem custos de transação ou
flutuação;
▪ As decisões de dividendos não afetavam as decisões sobre financiamento da empresa e os
fluxos de caixa operacionais eram constantes e independentes da política adotada;
▪ Quando empresas adotavam a baixa remuneração por dividendos, os administradores
utilizavam os fluxos de caixa em bons projetos, não os desperdiçando em projetos ruins ou
de interesses próprios.
Sob essas suposições, Miller e Modigliani (1961) trouxeram o valor da empresa como sendo o valor
da empresa no momento t+1, subtraído o nível de investimento It e somando o total da receita
líquida, descontado o valor presente pela taxa de retorno da empresa, conforme equação:

𝑉𝑡+1 − 𝐼𝑡 + 𝑋𝑡
𝑉𝑡 =
1 + 𝑟𝑒

Com essas alegações e pressupostos, ao mesmo tempo em que Miller e Modigliani chegaram a
importantes conclusões sobre a irrelevância dos dividendos, a fizeram diante de um mercado de
capitais imperfeito e com a violação dos seus pressupostos, identificando situações pelas quais a
política de dividendos pode influenciar o valor das empresas ou a preferência dos acionistas. Essas
violações referiam-se à ocorrência de tributação dos rendimentos, de custos nas transações de um
mercado incerto e de informação assimétrica e de conflitos de interesses. Com a ocorrência dessas
imperfeições ou fricções no mercado, espera-se que os dividendos influenciem o valor da empresa,
já que segundo os resultados dos estudos iniciais de Miller e Modigliani (1961) isso não ocorreria.

17 | P á g i n a
 Exemplo ROSS et. all:
Suponhamos que a companhia pague dividendos de R$10 por ação anualmente (sendo o
primeiro pago imediatamente) e a taxa de oportunidade seja de 10% ao ano. Assim, o fluxo de
caixa do acionista seria de R$ 10 no primeiro ano e R$ 10 no segundo ano.

Se a companhia mudasse sua política de distribuição de resultados, pagando R$ 11

imediatamente e R$ 8,90 após um ano, o mesmo investidor poderia aplicar o dividendo de R$ 1
adicional do primeiro ano recebendo R$ 1,10 após um ano. Com isso, seu fluxo seria igual ao do
caso anterior: R$ 10 no primeiro ano (R$ 10 - R$ 1) e R$ 10 no segundo ano (R$ 8,90 + R$ 1,10).
Logo, o acionista seria indiferente à política de dividendos e não aumentaria a demanda pela
ação no primeiro ano por causa desse dividendo maior. Com isso, o preço da ação não seria
afetado.

Efeito Clientela

Em mercados imperfeitos há possibilidade de influência de certas imperfeições na decisão dos

investidores individuais, como os custos de transações e as taxas de tributação diferenciadas de
ganhos de capital e de dividendos. Miller e Modigliani (1961) argumentaram que essas imperfeições
podiam fazer investidores escolherem títulos que reduzissem esses custos. A resposta dos gestores
às preferências dos acionistas, modificando sua política de dividendos, é chamada efeito clientela de
dividendos.
Em mercados imperfeitos, comumente investidores vivenciam taxas de tributação diferenciadas
para dividendos e ganhos de capital, e incorrem em custos de transação quando negociam títulos.
Assim, minimização de tributos e custos induzem clientes, os quais são atraídos por empresas que
adotem políticas de dividendos que melhor se adequem às suas preferências particulares. Sobre a
tributação no efeito clientela, investidores com baixa tributação tendem a ser atraídos por empresas
que pagam dividendos elevados e estáveis. O mesmo ocorreria com investidores institucionais por
características peculiares de tributação e restrições contratuais de apenas poderem investir em
empresas com pagamento de dividendos. Em contrapartida, investidores com altos índices de
tributação tenderiam a procurar empresas com baixo payout.

18 | P á g i n a
O modelo de sinalização

A Teoria da Sinalização sugere que sob a presença de informações assimétricas entre gestores e
acionistas, a política de dividendos pode sinalizar informações sobre o desempenho atual e futuro
das empresas (Bhattacharya, 1979; John & Williams, 1985; Miller & Rock, 1985).

A Teoria da Sinalização, desenvolvida por Spence (1974) para analisar problemas de informação no
mercado de trabalho, é considerada como um fenômeno aplicável a qualquer mercado com
problemas de assimetria de informação. Esta hipótese diz respeito ao fato de que o anúncio de
dividendos sinaliza certas informações sobre os fluxos de caixa futuros, consistindo na existência de
assimetria informacional, em que integrantes das empresas possuem informações privilegiadas que
não estão disponíveis ao mercado. Este modelo de sinalização (assimétrico) para o pagamento de
dividendos foi desenvolvido por Bhattacharya (1979), John e Williams (1985) e Miller e Rock (1985).
Como descrito por Bhattacharya (1979), por meio da construção de um modelo empírico que
verificou a presença de assimetria informacional na relação entre os gestores (insiders) e
investidores (outsiders) quanto à rentabilidade das empresas, o pagamento de dividendos tem um
custo mais alto do que o ganho de capital, considerando que as alíquotas de tributação no mercado
norte-americano são mais onerosas para dividendos. Logo, considerando a desvantagem fiscal
existente, por que as empresas pagariam dividendos? O autor respondeu ao questionamento
afirmando que os dividendos sinalizam para o mercado de capitais a existência de fluxos de caixa
futuros, constituindo as argumentações da Teoria da Sinalização.
Bhattacharya (1979) relaciona o modelo de sinalização de dividendos e custos de impostos, em que
assume que os ativos das empresas geram fluxos de caixas perpétuos e os acionistas recebem esta
rentabilidade no curto prazo, durante o prazo em que estiverem de posse das ações, ao passo que
John e Williams (1985) apontam existirem indagações a serem solucionadas sobre a política de
dividendos, sendo proposto um modelo de equilíbrio de sinalização em que as empresas ao tentarem
obter recursos para investimentos emitem novas ações ou retiram menos ações de circulação. Da
mesma forma são os acionistas que vendem suas ações para obterem recursos pessoais. Em ambos
os casos, os atuais acionistas sofrem alguma diluição em sua propriedade percentual da empresa. Na
presença de informações privilegiadas favoráveis é mais valioso aos acionistas diluírem suas ações.
Consequentemente, os gestores, atuando no interesse dos acionistas, podem distribuir um
dividendo tributável se os investidores reconhecerem essa relação, aumentando o preço das ações
para reduzir a diluição atual dos acionistas. No equilíbrio de sinalização resultante, os gestores
controlam os dividendos de forma otimizada, enquanto os investidores pagam o preço correto pelas
ações.

19 | P á g i n a
Os achados dos autores supracitados sugerem que os insiders, na figura dos gestores de empresas
com expectativas reais de fluxos de caixas futuros, distribuem mais dividendos e tem suas ações
melhor avaliadas sempre que a demanda por dinheiro pela empresa e pelos acionistas exceder sua
oferta interna de caixa. Assim, muitas empresas distribuem mais dividendos ao invés de recomprar
suas ações, enquanto outras distribuem dividendos e simultaneamente vendem novas ações (John
& Williams, 1985).
Uma abordagem diferente se refere à possibilidade de os administradores colocarem seus objetivos
pessoais à frente dos objetivos da empresa, figurando-se em problemas de agência que foram
inicialmente abordados por Jensen e Meckling (1976) e que consistem no posicionamento dos
administradores em atuarem com moderação no desempenho das suas atividades, dando ênfase a
obtenção de riqueza pessoal em detrimento da riqueza dos acionistas. Baseada na existência de
conflitos entre o administrador e os acionistas, a hipótese do fluxo de caixa livre afirma que os
desembolsos de caixa podem aliviar os problemas de agência. De acordo com esta hipótese, um
desembolso de caixa reduz os fundos disponíveis para os gestores, desencorajando-os a investirem
em projetos destruidores de valor ou aplicações ineficientes do fluxo de caixa em busca de benefícios
pessoais. Esta teoria foi iniciada pelos trabalhos de Easterbrook (1984), Jensen (1986) e Lang e
Litzenberger (1989).
A pesquisa de Easterbrook (1984) teve como objetivo verificar se os dividendos consistem um
método de alinhamento entre os interesses dos administradores e dos acionistas, discutindo certos
problemas relacionados ao pagamento de dividendos como os custos de monitoramento dos
outsiders e custos de emissão de novas dívidas. Para Easterbrook (1984), apesar da existência destes
custos, as empresas pagam os dividendos para reduzir o fluxo de caixa disponível, necessitando que
novos recursos sejam obtidos por meio da contratação de empréstimos bancários. Porém, frente à
possibilidade de expropriação dos recursos pelos gestores, os acionistas incorrem em custos de
agência como as despesas de monitoramento dos credores e a aversão ao risco dos gestores. Assim,
a partir da retenção dos lucros, restringindo o pagamento de dividendos, os gestores podem reduzir
os custos de falência dos credores.

A política de dividendos e o mercado local

O mercado brasileiro apresenta uma série de particularidades que impedem a aplicação direta das
recomendações para a política de distribuição de dividendos que resultam de estudos em outros
países. Algumas delas são a existência de dividendo mínimo obrigatório, a possibilidade de
pagamento de juros sobre o capital próprio e a grande concentração da propriedade.

20 | P á g i n a
No Brasil, há evidências de uma relação positiva entre a concentração acionária e o nível de payout
nas empresas brasileiras que possuem ações negociadas na B3: quanto maior a concentração
acionária, maior o nível do payout.
Para compensar o fim da correção monetária de balanços das firmas (em decorrência do período de
hiperinflação, sanado pelo Plano Real de 1994), surgem, na Lei no 9.430, de 27 de dezembro de 1996,
os juros sobre capital próprio (JCP). De acordo com essa lei, uma parte dos dividendos, na forma de
JCP, pode ser considerada despesa financeira, reduzindo a base de cálculo para pagamento do
imposto de renda incidente sobre o lucro das empresas. Os JCP pagos aos acionistas podem ser
imputados aos dividendos mínimos obrigatórios e como seu complemento. É possível utilizar as
recompras de ações quando essas possuem liquidez e não é certo que a distribuição seja feita no
futuro.
As empresas com os maiores payouts são as empresas que mais distribuem JCP. A alíquota do
imposto de renda sobre o rendimento em JSCP é de 15% para as pessoas físicas, como tributação
definitiva. Para as pessoas jurídicas, a alíquota é a mesma, e o imposto pago pode ser compensado
na declaração de ajuste anual. No caso de ganhos de capital, desde janeiro de 2005, há isenção no
imposto para os ganhos de capital obtidos com a venda de ações no mercado à vista cujo valor de
alienação seja inferior a R$ 20 mil no mês.
A recompra de ações, utilizada como forma de distribuição de excedente de caixa aos acionistas,
vem se apresentando como menos vantajosa do que a distribuição de dividendos. Isso acontece
devido à vantagem fiscal do rendimento em dividendos.
A partir de 2002, as companhias de propriedade mais concentrada tendem a não penalizar mais os
minoritários por meio da baixa distribuição de dividendos, o que demonstra uma maior preocupação
com a governança corporativa e os direitos dos acionistas minoritários

21 | P á g i n a
Referências bibliográficas
Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)
Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Lei 6.404/1976, “Lei das S.A.”;
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

22 | P á g i n a
CG – 8. FUSÕES E AQUISIÇÕES

0|P ág ina
Sumário
8. Fusões e Aquisições ..........................................................................................................................2
Formas de aquisição .........................................................................................................................5
Takeovers .............................................................................................................................. 5
Por quê ocorrem fusões e aquisições? .............................................................................................7
Tomadas de controle amigáveis x hostis ..........................................................................................8
Estratégias defensivas.....................................................................................................................12
O VPL de uma fusão ........................................................................................................................16
Tributação em fusões e aquisições no Brasil ..................................................................................20
a. Tributação na pessoa jurídica ..................................................................................... 20
b. Tributação na pessoa física ......................................................................................... 20
Referências bibliográficas ...................................................................................................................22

1|P ág ina
8. Fusões e Aquisições

Destacando a diferença básica entre fusões e aquisições, temos que:

• Fusão é uma estratégia corporativa na qual duas ou mais empresas se juntam para formar
uma nova empresa. Em outras palavras: duas ou mais empresas deixam de existir
legalmente e formam uma nova empresa, com nova identidade.
• Aquisição é quando uma empresa compra o controle acionário de outra. Ao contrário da
fusão, uma nova empresa não nasce de uma aquisição, ao invés disso, há o desaparecimento
legal da empresa comprada. Em outras palavras: é a compra de uma empresa por outra, na
qual somente uma manterá sua identidade.
• A fusão ocorre voluntariamente pelas empresas, enquanto a aquisição é um processo que
pode ocorrer de forma voluntária ou involuntária.
• Em termos legais, uma fusão exige que duas ou mais empresas se consolidem em uma nova
entidade com uma nova estrutura de propriedade e gerenciamento (com membros de cada
empresa). Já uma aquisição ocorre quando uma empresa assume todas as decisões de
gerenciamento operacional de outra.

Iniciando esse tópico explorando o processo de aquisições, temos que estas seguem três formas
básicas: (1) fusão ou incorporação, (2) aquisição de ações e (3) aquisição de ativos.
A incorporação se refere à absorção de uma empresa por outra. A empresa adquirente mantém seu
nome e sua identidade e adquire todos os ativos e passivos da empresa adquirida. Depois de uma
incorporação, a empresa adquirida deixa de existir como uma entidade de negócios separada.

Uma fusão é o mesmo que uma incorporação, exceto que uma empresa totalmente nova é criada.
Em uma fusão, a empresa adquirente e a adquirida encerram sua existência legal anterior e se
tornam parte de uma nova empresa.

A incorporação é legalmente simples e não custa tanto quanto outras formas de aquisição. Ela evita
a necessidade de transferir a titularidade de cada ativo individual da empresa adquirida para a
empresa adquirente, sendo que os acionistas de cada empresa devem aprovar a incorporação.
Normalmente, dois terços dos proprietários de ações devem votar em favor de sua aprovação. Além
disso, os acionistas da empresa adquirida têm direito a um laudo de avaliação. Em outras palavras,
eles podem reivindicar que a empresa adquirente compre suas ações por um valor justo.

2|P ág ina
Outra forma de adquirir outra empresa é comprar o capital votante dela com dinheiro, ações ou
outros títulos mobiliários. Esse processo pode começar como uma oferta privada da administração
de uma empresa para outra. Em algum ponto, a oferta é levada diretamente aos acionistas da
empresa vendedora, muitas vezes, por uma oferta de aquisição.

Uma oferta de aquisição é uma oferta pública para comprar ações de uma empresa-alvo. Ela é feita
por uma empresa diretamente aos acionistas de outra empresa. A oferta é comunicada aos
acionistas da empresa-alvo por anúncios públicos, como publicidade em jornais. Às vezes, uma
correspondência geral dirigida diretamente aos acionistas é utilizada em uma oferta de aquisição.

Os seguintes fatores estão envolvidos na escolha entre uma aquisição de ações e uma fusão:

a) Assembleias de acionistas não precisam acontecer e não é necessária uma votação. Se os

acionistas da empresa-alvo não gostarem da oferta, não precisam aceitá-la nem oferecer
suas ações;
b) A empresa que dá o lance pode negociar diretamente com os acionistas da empresa-alvo via
oferta de aquisição. A administração e o conselho de administração da empresa-alvo são
ignorados. No Brasil, uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) deve ser publicada,
acompanhada de laudo de avaliação da empresa-alvo;
c) Frequentemente, uma minoria de acionistas resiste a uma oferta de aquisição e, por isso, a
empresa-alvo não pode ser completamente absorvida. Essa é uma realidade importante
com casos de oferta pública para fechamento de capital, por exemplo, mas não
necessariamente para aquisição de controle;
d) A absorção completa de uma empresa por outra requer uma incorporação. Muitas
aquisições de ações terminam com uma incorporação formal.

Alternativamente, uma empresa pode adquirir outra comprando todos os seus ativos. Nesse
processo, a empresa vendedora não necessariamente desaparece. Uma votação formal dos
acionistas-alvo é exigida em uma aquisição de ativos nos Estados Unidos, enquanto no Brasil, o
Conselho de Administração pode ter poderes para comprar e vender ativos. Uma vantagem aqui é
que, embora o adquirente, muitas vezes, fique com uma minoria de acionistas em uma aquisição de
ações, isso não acontece em uma aquisição de ativos. Acionistas minoritários, muitas vezes,
representam problemas, como obstruções. Contudo, a aquisição de ativos envolve a transferência
de titularidade de ativos individuais, o que pode ser dispendioso.

No Brasil, na aquisição de ativos, a adquirente não “assume o CNPJ” da adquirida, pois só compra
ativos, e com isso tem, em tese, menor risco de sucessão de obrigações da vendedora (exceto por
eventual risco de fraude a credores, se a vendedora passar por grandes dificuldades financeiras).

3|P ág ina
Caso a compra de ativos envolva a transferência de uma linha de negócios que seja possível
configurar como fundo de comércio ou estabelecimento, haverá, todavia, sucessão de obrigações
trabalhistas, assim como responsabilidade subsidiária com relação a tributos devidos pela empresa
vendedora relativos ao negócio transferido. Essa hipótese ocorrerá se a vendedora mantiver suas
atividades. Poderá ocorrer sucessão integral se a vendedora vier a encerrar suas atividades em
menos de seis meses após a venda.

Os processos de aquisições podem ser classificados em três tipos:

Aquisições

Horizontal Vertical Conglomerada

Onde:

• Horizontal: adquirente e adquirida são do mesmo setor;

• Vertical: envolve empresas em diferentes etapas do processo produtivo;
• Conglomerada: adquirente e adquirida não estão relacionadas uma à outra.

O processo de fusão ou aquisição pode ser consolidado em sete etapas, sendo elas:

1. Desenvolvimento do plano de execução: estabelecimento dos objetivos principais,

identificação dos produtos e tecnologias alvo, dos fatores críticos de sucesso.
Aprofundar o conhecimento da empresa, definir pessoas envolvidas e prazos;
2. Avaliação da empresa: nesta etapa, a posição financeira da empresa deve ser avaliada.
Deve-se avaliar e empresa de acordo com sua posição financeira (incluindo projeções
financeiras). A avaliação se concentra em questões como volume de vendas, receita,
custo e balanço;
3. Valuation: estimar o valor da empresa alvo de forma sistematizada, usando um modelo
quantitativo. Além de avaliar o valor do alvo, deve-se identificar alternativas para
estruturar as transações de fusão ou aquisição, avaliá-las e selecionar aquela que
melhor permita à organização alcançar seus objetivos e desenvolver uma oferta;
4. Tomada de decisão: a liderança corporativa deve determinar os benefícios e as
desvantagens da aquisição ou fusão proposta e tomar uma decisão;
5. Negociação e estruturação: nesta etapa, o objetivo dos envolvidos é entrar em acordo
sobre o preço e a estrutura da transação;

4|P ág ina
 6. Execução do processo de Due Diligence: uma vez que a proposta for aceita, os líderes
da organização adquirente devem assegurar uma revisão completa e abrangente de
due diligence da entidade alvo, a fim de compreender completamente as questões,
oportunidades e riscos associados à transação. A Due Diligence envolve uma revisão da
posição financeira, jurídica e operacional da empresa alvo para garantir a precisão das
informações obtidas anteriormente;
7. Conclusão: passada a fase de due diligence, segue uma etapa de ajustes finais e, em
alguns casos, alguns termos são negociados. Por fim, redige-se um contrato de venda
e, após assinado, conclui-se a transação financeira, a qual é anunciada para o mercado.

Desenvolvimento
Avaliação da
do plano de Valuation
empresa
execução

Execução do
Negociação e
Tomada de decisão processo de Due
estruturação
Diligence

Conclusão

Formas de aquisição

Takeovers

Tomada de controle é um termo que se refere à transferência de controle de uma empresa de um

grupo de acionistas para outro. Uma empresa que tenha decidido adquirir outra normalmente é
chamada de ofertante. A ofertante oferece pagar dinheiro ou títulos para obter as ações ou os ativos
de outra empresa. Se a oferta for aceita, a empresa-alvo renunciará ao controle de seus ativos, ou
seus acionistas de suas ações, em favor da ofertante em troca de uma contraprestação

5|P ág ina
contratualmente negociada entre as partes (pelas ações, pelas dívidas, ou pelo dinheiro da empresa-
alvo).
As tomadas de controle podem ocorrer por aquisições, disputas por procurações e fechamento de
capital. Portanto, as tomadas de controle abrangem um conjunto mais amplo de atividades que as
aquisições.
Se uma tomada de controle for realizada por uma aquisição, ela será por incorporação, oferta de
ações ou compra de ativos. Em incorporações e ofertas de aquisição, a empresa adquirente receberá
as ações com direito a voto da empresa adquirida.
As disputas por procurações também podem resultar em tomadas de controle. As disputas por
procurações ocorrem quando um grupo de acionistas tenta obter assentos no conselho de
administração.
Uma procuração é uma autorização escrita para um acionista votar com as ações de outro acionista.
Em uma disputa por procurações, um grupo de acionistas dissidentes solicita procurações para
outros acionistas.
Em transações de fechamento de capital, um pequeno grupo de investidores compra todas as ações
de uma empresa de capital aberto. O grupo normalmente inclui membros da administração atual e
alguns investidores. As ações da empresa são retiradas da bolsa de valores e não podem mais ser
compradas no mercado. No mercado brasileiro, nos termos do § 4º do artigo 4º da Lei das S.A. e da
Instrução Normativa 361/02 da CVM, somente o acionista controlador, ou a própria Companhia,
podem iniciar processos de fechamento de capital. Não tendo o acionista minoritário essa
prerrogativa, este não seria, aqui, um instrumento apropriado para tomada de controle.

Tomadas de
controle

Disputa por Fechamento de

Aquisição
procurações capital

Incorporação ou
Aquisição de ações
fusão

Aquisição de
ativos

Figura 1 Tomadas de controle

6|P ág ina
Por quê ocorrem fusões e aquisições?

Fusões, aquisições e alianças são alternativas realizadas, geralmente, em condições de incerteza,

entretanto, sempre buscando a geração de benefícios ou criação de valor em relação ao momento
anterior a realização da estratégia. O conceito de criação de valor se assemelha ao de sinergia.
Como exemplo didático de várias bibliografias de finanças, suponha que a empresa A deseja adquirir
a empresa B. O valor da empresa A é 𝑉𝐴 e o valor da empresa B é 𝑉𝐵 . A diferença entre o valor da
empresa resultante do processo de fusão ou aquisição (𝑉𝐴𝐵 ) e a soma dos valores das empresas
como entidades separadas é a sinergia da aquisição:

𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎 = 𝑉𝐴𝐵 − (𝑉𝐴 + 𝑉𝐵 )

Logo, a sinergia ocorre se o valor da empresa resultante depois da fusão for maior que a soma do
valor da empresa adquirente e do valor da empresa adquirida antes da fusão.
Aumentos no fluxo de caixa criam valor. Define-se ∆𝐹𝐶𝑡 como a diferença entre os fluxos de caixa
na data t da empresa resultante e a soma dos fluxos de caixa das duas empresas separadas. O fluxo
de caixa em qualquer período t pode ser escrito como:

∆𝐹𝐶𝑡 = ∆𝑅𝑒𝑐𝑡 − ∆𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠𝑡 − ∆𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 − ∆𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡

em que ∆𝑅𝑒𝑐𝑡 é a receita incremental da aquisição, ∆𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠𝑡 são as despesas incrementais da

aquisição, ∆𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 são os impostos incrementais da aquisição e ∆𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡 é
o novo investimento incremental necessário para capital de giro e para ativos imobilizados.

Decorre da nossa classificação de fluxos de caixa incrementais que as possíveis fontes de sinergia se
encaixam em quatro categorias básicas: aumento de receita, redução de despesas, impostos
menores e necessidades de capital menores. As melhorias em ao menos uma dessas quatro
categorias criam sinergias.

Cabe dizer que os ganhos dessa sinergia são compartilhados. Em geral, a empresa adquirente paga
um prêmio pela adquirida. Ilustrativamente, se as ações da empresa alvo estiverem sendo
negociados a R$40, a adquirente pode ter de pagar R$55 por ação, implicando um prêmio de R$15
ou 37,5%. O ganho para a empresa alvo será de R$15. Em um cenário em que a sinergia da fusão seja
R$30, o ganho para a empresa adquirente seria de R$30 – R$15 = R$15. Em um cenário em que a
sinergia seja menor, a empresa adquirente perderia.

7|P ág ina
Mas a sinergia não é o único ganho do processo de fusão ou aquisição. Na verdade, a sinergia gera
benefícios para os acionistas. Porém, os gestores podem ter uma visão diferente, para além da
sinergia.

Ainda que a sinergia da fusão seja menor que o prêmio pago à empresa-alvo, os gestores da empresa
adquirente ainda podem se beneficiar. Por exemplo, as receitas da empresa resultante depois da
fusão quase certamente serão maiores do que as da ofertante antes da fusão. Os gestores poderão
receber uma remuneração maior uma vez que estejam administrando uma empresa maior e os
controladores, por sua vez, podem eventualmente extrair maiores rendas de controle. Além do
aumento de remuneração, os gestores geralmente têm maiores prestígio e poder ao administrar
uma empresa maior.
As fontes de sinergia podem ser via aumento das receitas, redução dos custos, redução das
necessidades de capital e ganhos de impostos.
No tocante ao aumento de receitas, uma empresa combinada pode gerar receitas maiores que duas
empresas separadas. Essa receita pode vir de ganhos de marketing, benefícios estratégicos, poder
de mercado ou de monopólio. No fronte redução de custos, a empresa resultante do processo de
fusão ou aquisição pode operar de forma mais eficiente que duas empresas separadas. Essa redução
pode se originar da economia de escala (custo médio cai à medida que o nível de produção aumenta),
de economias de integração vertical, da transferência de tecnologia, de recursos complementares e
da eliminação de administração ineficiente.
Os ganhos de impostos por sua vez, pode advir da redução de tributos, originada do uso de prejuízos
fiscais, do uso da capacidade de endividamento não utilizada e do uso de fundos excedentes.
Além disso, as fusões também podem reduzir as necessidades de capital. Os contadores
normalmente dividem o capital em dois componentes: capital imobilizado e capital de giro. Quando
duas empresas se fundem, os gestores provavelmente encontrarão instalações duplicadas. O mesmo
vale para o capital de giro. Os índices estoque/vendas e caixa/vendas, muitas vezes, diminuem
conforme o tamanho da empresa aumenta. Uma fusão possibilita a realização dessas economias de
escala, permitindo uma redução na necessidade de capital de giro.

Tomadas de controle amigáveis x hostis

Fusões geralmente são iniciadas pela empresa adquirente, e não pela adquirida. Desse modo, a
adquirente precisa decidir comprar outra empresa, selecionar as táticas para efetuar a aquisição,
determinar o preço mais alto que está disposta a pagar, definir um preço inicial de lance e fazer
contato com a empresa alvo.

8|P ág ina
Se a empresa alvo for receptiva, uma fusão acontece, sendo que o conselho de administração da
empresa alvo geralmente tem de aprovar a fusão. Já nas aquisições, como o relacionamento é direto
com o acionista, o processo não passa necessariamente pelo conselho da adquirida. Algumas vezes,
o conselho da ofertante também precisa dar sua aprovação. Por fim, uma manifestação afirmativa
pelos acionistas é necessária. Mas, no fim das contas, uma aquisição que proceda dessa forma é vista
como amigável.
Porém, nem todas as aquisições são amigáveis. A administração da empresa alvo pode resistir à
fusão, em cujo caso a adquirente precisa decidir se deve ir atrás da fusão e, caso afirmativo, quais
táticas usar. Enfrentando resistência, a adquirente pode começar comprando algumas ações da alvo.
Essa posição é, muitas vezes, chamada de ponto de apoio. No Brasil, qualquer pessoa natural ou
jurídica – ou ainda, grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse –
que adquirir, alienar ou atingir participação, direta ou indireta, que corresponda a 5% ou mais de
espécie ou classe de ações (ainda que por meio de empréstimo de ações), ou de direitos sobre as
ações, deverá comunicar à companhia a alteração em sua participação imediatamente após a
operação. Também estão igualmente obrigadas à comunicação das mesmas informações as pessoas
ou os grupos de pessoas representando um mesmo interesse, titulares de 5% ou mais da espécie ou
classe de ações, ou de direitos sobre as ações, a cada vez que a referida participação se eleve ou se
reduza em 5% do total da espécie ou classe de ações.
Embora a adquirente possa continuar a comprar ações no mercado, é improvável que uma aquisição
seja efetuada dessa maneira. Em vez disso, é mais provável que a adquirente faça uma oferta de
aquisição em algum ponto (uma oferta feita diretamente aos acionistas para comprar ações a um
prêmio acima do valor de mercado corrente). A oferta de aquisição pode especificar que a adquirente
comprará todas as ações que lhe forem oferecidas. Alternativamente, a oferta pode declarar que a
adquirente comprará todas as ações até, digamos, 50% do número de ações em circulação. Se mais
ações forem oferecidas, ocorrerá um rateio. Por exemplo, se, no caso extremo, todas as ações forem
oferecidas, cada acionista poderá vender uma ação para cada duas oferecidas. A adquirente também
pode dizer que aceitará as ações oferecidas somente se um número mínimo de ações tiver sido
ofertado. No Brasil, temos o mesmo tratamento em casos de oferta pública de aquisição voluntária,
como é o caso aqui tratado. Nos EUA, segundo a Lei de Williams, uma oferta de aquisição deve ser
mantida em aberto por, no mínimo, 20 dias. O mesmo pode ser constatado aqui no Brasil, dado pela
Lei das S.A., em seu art. 258, V. Esse prazo dá tempo à empresa alvo para responder. Por exemplo,
ela pode querer informar seus acionistas para não oferecerem suas ações, divulgar declarações à
imprensa criticando a oferta etc. A empresa alvo também pode encorajar outras empresas a entrar
no processo de oferta.
Em algum ponto, a oferta de aquisição termina. Nesse momento, a adquirente descobre quantas
ações foram oferecidas. A adquirente não necessariamente precisa de 100% das ações para obter o

9|P ág ina
controle da empresa alvo. Em algumas empresas, uma posição de mais ou menos 25% pode ser
suficiente para o controle. De acordo com o art. 15, § 2º da Lei das S.A., a companhia pode ter o
capital social composto por até 50% de ações preferenciais, possibilitando a situação em que o
controle se consolidará com 25% do total de ações emitidas mais uma. Controle diz respeito ao
número de ações com direito a voto: controlador é aquele acionista, ou grupo de acionistas que
esteja vinculado por acordo de voto e detenha um percentual igual ou superior a 50% das ações com
direito a voto mais uma, o que permite eleger a maioria dos membros dos conselhos de
administração.
Se a adquirente conseguir ações suficientes para eleger a maioria dos membros do conselho de
administração, eles podem indicar os gestores que ela deseja, e o controle efetivo, muitas vezes,
pode ser conseguido com menos que uma maioria. Desde que alguns dos membros originais do
conselho de administração votem com a adquirente, uns poucos membros novos podem dar à
adquirente uma maioria efetiva. O controle também pode ser exercido com um acordo de acionistas.
Às vezes, assim que a adquirente consegue o controle efetivo, propõe uma fusão para obter as
poucas ações restantes que ainda não possui. A transação agora é amigável, pois o conselho de
administração irá aprová-la. As fusões desse tipo, muitas vezes, são chamadas de fusões de limpeza
(cleanup mergers).
Uma oferta de aquisição não é a única maneira de obter o controle de uma empresa alvo hostil.
Alternativamente, a adquirente pode continuar a comprar mais ações no mercado até que o controle
seja obtido. Essa estratégia, muitas vezes chamada de varredura de ruas (street sweep), não é muito
utilizada por causa da dificuldade de comprar ações suficientes para obter o controle. Além disso,
como mencionado, as ofertas de aquisição, muitas vezes, permitem que a adquirente devolva as
ações oferecidas se menos ações que o número desejado forem oferecidas. Em contraste, as ações
compradas no mercado não podem ser devolvidas.
Outro meio de obter o controle é uma disputa por procurações (proxy fight) – um procedimento
envolvendo votação na assembleia de acionistas. As eleições para assentos no conselho de
administração normalmente são realizadas na assembleia anual de acionistas, que no Brasil deve
ocorrer em até quatro meses após o final do exercício fiscal da empresa.
No Brasil, a Instrução Normativa no 481/09 1 da CVM regula a “proxy machinery” (pedido de
procurações feito pela administração da companhia de forma a obter maioria em assembleia) e
“proxy contest” ou “proxy fight” (pedido de procurações de um acionista aos demais para assegurar
posição em assembleia), fixando os procedimentos e informações que devem constar no pedido
público de procuração.
Depois de comprar ações da empresa alvo, a adquirente indica uma lista de candidatos para
concorrer com os conselheiros atuais. A adquirente geralmente contrata um procurador, que contata

1
http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst481.html

10 | P á g i n a
os acionistas antes da assembleia, promovendo a lista dissidente. Se os candidatos da adquirente
obtiverem a maioria dos lugares no conselho de administração, ela controlará a empresa. E, como
com as ofertas de aquisição, o controle efetivo pode, muitas vezes, ser conseguido com menos que
a maioria. A adquirente pode apenas querer alterar algumas políticas específicas da empresa, como
o seu orçamento de capital ou o seu programa de diversificação. Ou pode simplesmente querer
substituir a administração. Se alguns dos membros originais do conselho simpatizarem com os planos
da adquirente, uns poucos membros novos podem dar para a adquirente uma maioria efetiva.

Aquisições Hostis x Amigáveis

As empresas geralmente crescem assumindo seus concorrentes, adquirindo uma startup a quente ou
se fundindo à concorrência. As empresas públicas precisam da aprovação de seus acionistas e
conselho de administração para fazer um acordo. No entanto, se os gerentes forem contra uma
aquisição, a empresa compradora ainda poderá se esforçar para vencer o negócio por meio das
chamadas medidas hostis.

Aquisições hostis

Uma aquisição hostil ocorre quando uma corporação, a corporação adquirente, tenta adquirir outra
corporação, a corporação alvo, sem o acordo do conselho de diretores da corporação alvo.
Em uma aquisição hostil, os diretores da empresa-alvo não estão do lado dos diretores da empresa
adquirente. Nesse caso, a empresa adquirente pode oferecer o pagamento aos acionistas da empresa-
alvo por suas ações no que é conhecido como oferta pública. Se ações suficientes forem adquiridas, a
empresa adquirente poderá aprovar uma fusão ou simplesmente nomear seus próprios conselheiros
e diretores que administram a empresa alvo como uma subsidiária.
As tentativas hostis de assumir o controle de uma empresa geralmente ocorrem quando um potencial
adquirente faz uma oferta de compra ou oferta direta aos acionistas da empresa-alvo. Esse processo
ocorre devido à oposição da administração da empresa-alvo e geralmente leva a uma tensão
significativa entre a administração da empresa-alvo e a do adquirente.
Existem várias estratégias que uma empresa pode implementar para evitar uma aquisição hostil,
incluindo pílulas de veneno, greenmail, dentre outras mencionadas anteriormente.

Aquisições Amigáveis

Uma aquisição amigável ocorre quando uma empresa adquire outra com os dois conselhos de
administração que aprovam a transação. A maioria das aquisições é amigável, mas aquisições e
campanhas hostis tornaram-se mais populares recentemente com o risco de fundos de hedge.
Em uma aquisição amigável, os acionistas e a administração concordam com os dois lados do negócio.
Em uma fusão, uma empresa, conhecida como empresa sobrevivente, adquire as ações e ativos de
outra com a aprovação dos diretores e acionistas da empresa. O outro deixa de existir como uma
entidade legal independente. Os acionistas da empresa desapareci da recebem ações da empresa
sobrevivente. 11 | P á g i n a
 Creeping Takeover

Em fusões e aquisições Creeping Takeover, também conhecida como Creeping Tender Offer, é a
compra gradual das ações da empresa alvo. A estratégia de uma Creeping Takeover é adquirir
gradualmente ações alvo através do mercado aberto, com o objetivo de obter um controle acionário.

Compreendendo a Creeping Takeover

Uma Creeping Takeover envolve a compra de ações da empresa alvo no mercado aberto. Por meio da
creeping takeover, o adquirente pode obter uma parte das ações a preços atuais de mercado, em vez
de precisar pagar um preço prêmio por meio de uma oferta formal de compra. O objetivo é obter uma
parte das ações da empresa alvo mais barata do que se pode através de uma oferta pública comum.
Em alguns países, no entanto, existem regulamentações que regem esse processo que exigem que o
licitante ofereça uma oferta formal ao deter uma certa quantidade de ações.

Exemplo: Caso Porsche x Wolksvagen [The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law:
Volume III: Funding, Exit, Takeovers, Petri Mäntysaari].

Estratégias defensivas

Nos EUA, os gestores da empresa alvo frequentemente resistem às tentativas de tomada de controle.
As medidas para anular uma tomada de controle podem beneficiar os acionistas da empresa-alvo se
a empresa ofertante elevar seu preço de oferta ou outra empresa fizer um lance. Alternativamente,
a resistência pode simplesmente refletir interesses próprios à custa dos acionistas. Isto é, os gestores
da empresa-alvo podem combater uma tomada de controle para preservar seus empregos. Algumas
vezes, a administração resiste enquanto melhora as políticas da empresa. Os acionistas podem se
beneficiar nesse caso, mesmo se a tomada de controle falhar.
Algumas formas de resistência podem ser elencadas:
1. Contratos sociais: se refere aos artigos de incorporação e estatutos sociais governando uma
empresa. Entre outras disposições, nos EUA, o estatuto social de uma empresa estabelece
condições permitindo uma tomada de controle. Lá, as empresas frequentemente emendam
os contratos sociais para tornar as aquisições mais difíceis;
2. Paraquedas dourados (Golden parachutes): indenizações generosas oferecidas aos altos
executivos no caso de uma tomada de controle. O argumento é que os paraquedas dourados
irão deter as tomadas de controle ao aumentar o custo de aquisição. No entanto, alguns
especialistas salientam que o efeito de dissuasão acaba não sendo importante, pois o pacote

12 | P á g i n a
 de indenização, mesmo que generoso, provavelmente seja uma pequena parte do custo de
aquisição de uma empresa. Além disso, alguns argumentam que os paraquedas dourados,
na verdade, aumentam a probabilidade de uma tomada de controle. O raciocínio aqui é que
a administração tem uma tendência natural a resistir a qualquer tomada de controle por
causa da possibilidade de perda do emprego. Uma indenização grande suaviza o golpe de
uma tomada de controle, reduzindo a inclinação à resistência pela administração;
3. Pílulas de veneno (Poison pills): tática de defesa sofisticada que Martin Lipton, advogado de
Nova York, desenvolveu no início dos anos 1980. Desde então, inúmeras variantes surgiram,
portanto não existe uma definição única de uma pílula de veneno. Por exemplo, em 2010, a
varejista JCPenney implementou uma pílula de veneno para afastar uma potencial aquisição.
O fundo de hedge Pershing Square Capital Management adquiriu 16,5% das ações da
empresa, e o Vornado Realty Trust, 9,9%. A pílula de veneno faria efeito se a Pershing
adquirisse mais ações da empresa ou se a Vornado ou qualquer outra empresa adquirisse
mais que 10% das ações da Penney. Se qualquer dessas opções acontecesse, todos os
acionistas, exceto a adquirente, receberiam o direito de comprar novas ações por metade
do preço. Na época, a Penney tinha cerca de 200 milhões de ações em circulação. Se a
Pershing e a Vornado adquirissem mais ações, em outras palavras, cerca de 26% da empresa
(52 milhões de ações), todos os acionistas, exceto a ofertante, teriam comprado uma nova
ação para cada uma possuída anteriormente. Se todos os acionistas usassem essa opção, a
JCPenney teria sido obrigada a emitir 148 milhões (= 0,74 x 200 milhões) de novas ações,
levando seu total a 348 milhões. O preço da ação teria caído, pois a empresa estaria
vendendo as ações por metade do preço. A percentagem da empresa da ofertante teria
caído de 26% para 14,9% (= 52 milhões / 348 milhões). Uma diluição dessa magnitude faz
com que alguns críticos argumentem que as pílulas de veneno sejam insuperáveis.
No mercado brasileiro, a pílula de veneno verificada com maior frequência consiste na
obrigação de realização de oferta pública de aquisição de ações assim que o acionista
adquirir determinado percentual de ações da companhia por valor superior ao de uma OPA
por troca de controle;
4. Recompra direcionada (greenmail) e standstill: gestores podem organizar uma recompra
direcionada para evitar uma tentativa de tomada de controle. Em uma recompra
direcionada, a empresa compra de volta suas próprias ações de uma potencial ofertante,
normalmente a um prêmio substancial, com a condição de que a vendedora se comprometa
a não adquirir a empresa por um período especificado. Os críticos desses pagamentos os
rotulam de greenmail.
5. Um acordo de standstill ocorre quando a adquirente, mediante uma comissão, concorda em
limitar suas participações na empresa-alvo. Como parte do acordo, a adquirente, muitas

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 vezes, compromete-se a oferecer à alvo um direito de preferência (right of first refusal) no
caso de a adquirente vender suas ações. Esse comprometimento impede que o bloco de
ações caia nas mãos de outra possível adquirente;
6. Recapitalizações e recompras: a administração alvo, muitas vezes, emitirá dívidas para pagar
um dividendo40 – uma transação chamada de recapitalização alavancada. Uma recompra
de ações, na qual a dívida é emitida para recomprar ações, é uma transação similar. As duas
transações evitam tomadas de controle de diversas maneiras. Primeiro, o preço da ação
pode subir, talvez por causa do benefício fiscal aumentado resultante de um endividamento
maior. Uma subida no preço da ação torna a aquisição menos atraente para a ofertante.
Contudo, o preço só subiria se o nível de endividamento da empresa antes da recapitalização
estivesse abaixo do nível ótimo. Assim, uma recapitalização alavancada não é recomendável
para todas as empresas-alvo. Consultores indicam empresas com baixo endividamento, mas
com fluxos de caixa estáveis, como candidatas ideais para recapitalizações. Segundo, como
parte da recapitalização, a administração pode emitir novas ações que lhe proporcionem
maior controle de voto que antes da recapitalização. O aumento no controle torna uma
tomada de controle hostil mais difícil. Terceiro, as empresas com muito caixa em seus
balanços, muitas vezes, são vistas como alvos atraentes. Como parte da recapitalização, a
alvo pode utilizar seu caixa para pagar um dividendo ou recomprar ações, reduzindo o
charme da empresa como candidata a uma tomada de controle;
7. Ofertas excludentes de aquisição das próprias ações: é o oposto de uma recompra
direcionada. Aqui, a empresa faz uma oferta de aquisição de um dado montante das próprias
ações ao mesmo tempo em que exclui da recompra acionistas específicos. No Brasil, a
legislação, em princípio, impede tais mecanismos ao estabelecer a obrigatoriedade de as
aquisições de ações de própria emissão seguirem um programa aprovado pelo conselho de
administração e divulgado para o mercado;
8. Aquisição de ações de própria emissão no Brasil: Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de
1980, em vigor, disciplina a aquisição por companhias abertas de ações de sua própria
emissão, para cancelamento ou permanência em tesouraria, e respectiva alienação. As
compras devem ser realizadas no prazo limite de um ano após a aprovação do programa. A
ata de deliberação do conselho de administração que autorizar a aquisição ou a alienação
de ações deve ser publicada de imediato nos jornais nos quais a companhia efetuar as suas
comunicações. As ações recompradas devem ser canceladas ou mantidas em tesouraria
para posterior alienação. O número de ações em tesouraria não pode ultrapassar em 10% o
número das ações em circulação no mercado.
O artigo 30 da Lei das S/A proíbe a companhia de negociar com as próprias ações, exceto
nos casos previstos no artigo e disciplinados na Instrução CVM nº 10. A lei refere a compras

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 e aquisições. Além das normas para compra das próprias ações, a lei distingue as formas de
resgate, amortização e reembolso de ações. O art. 44 da LSA determina que o estatuto ou a
assembleia geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no resgate
ou na amortização de ações. O resgate consiste no pagamento do valor das ações para
retirá-las definitivamente de circulação, com redução ou não do capital social.
A amortização consiste na distribuição aos acionistas, a título de antecipação e sem redução
do capital social, de quantias que lhes poderiam tocar em caso de liquidação da companhia.
Ela pode ser integral ou parcial e abranger todas as classes de ações ou só uma delas.
O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe
devem ser feitos mediante sorteio. Salvo disposição do estatuto social em contrário, o
resgate de ações de uma ou mais classes só poderá ser efetuado se for aprovado por
acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações das classes atingidas. Tal
aprovação deve ser feita em assembleia especial convocada para deliberar o assunto.
O reembolso é definido no art. 45 da LSA como a operação em que, nos casos previstos em
lei, a companhia paga o valor de suas ações aos acionistas dissidentes de uma deliberação
da assembleia geral (direito de retirada). O valor de reembolso poderá ser pago à conta de
lucros ou reservas, exceto a legal. As ações reembolsadas poderão ficar em tesouraria pelo
prazo de até 120 dias, a contar da publicação da ata da assembleia. Se, nesse prazo, não
forem substituídos os acionistas cujas ações tenham sido reembolsadas à conta do capital
social, este será considerado reduzido no montante correspondente, devendo a
administração convocar a assembleia geral dentro de 5 dias para tomar conhecimento da
redução.
9. Reestruturações de ativos: além de alterar a estrutura de capital, as empresas podem
vender ativos existentes e comprar novos para evitar uma tomada de controle. As empresas
alvo geralmente vendem (ou desinvestem) ativos por dois motivos. Primeiro, uma empresa
alvo pode ter reunido uma miscelânea de ativos em diferentes linhas de negócios, com os
diversos segmentos se ajustando mal uns aos outros. É possível criar valor colocando-se
essas divisões em empresas separadas. Os acadêmicos, muitas vezes, enfatizam o conceito
de foco corporativo. A ideia aqui é que as empresas funcionam melhor focando esses poucos
negócios que realmente conhecem. Uma subida no preço da ação após um desinvestimento
reduzirá o apelo de uma alvo para uma ofertante.
O segundo motivo é a ofertante poder estar interessada em uma divisão específica da em-
presa-alvo. O interesse da ofertante pode ser reduzido com a venda dessa divisão. Embora
essa estratégia possa evitar uma fusão, ela pode prejudicar os acionistas da empresa-alvo
se a divisão valer mais para a alvo que para a compradora. Especialistas frequentemente
falam sobre vender as joias da coroa ou seguir uma política de terra arrasada.

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 Enquanto algumas empresas alvo desinvestem ativos existentes, outras compram novos.
Geralmente, duas razões são dadas aqui. Primeira razão, a ofertante pode gostar da
empresa alvo como está. A aquisição de um negócio não relacionado torna a alvo menos
atraente para a adquirente. Contudo, uma ofertante sempre pode vender o novo negócio,
assim, a compra provavelmente não é uma defesa forte. Segunda razão, a legislação
antitruste foi elaborada para proibir fusões que reduzam a concorrência. Nos Estados Unidos
a lei antitruste é executada pelo Departamento de Justiça (DOJ) e pela Comissão Federal de
Comércio (FTC) dos Estados Unidos; no Brasil pelo Conselho Econômico de Defesa do
Consumidor, o CADE. Uma empresa alvo pode comprar uma empresa sabendo que essa
nova divisão apresentará problemas antitruste para a ofertante. No entanto, essa estratégia
pode não ser eficaz, pois, em suas informações para os órgãos reguladores e operadores da
lei, a ofertante pode declarar sua intenção de vender o negócio não relacionado.

O VPL de uma fusão

Caso retirado do livro RWJ.

As empresas normalmente utilizam a análise do VPL ao fazer aquisições. A análise é relativamente

simples quando o pagamento for em caixa. Ela se torna mais complexa quando o pagamento for em
ações.

Suponha que a Empresa A e a Empresa B tenham valores como entidades separadas de $ 500 e $
100, respectivamente. Ambas são empresas totalmente financiadas por capital próprio. Se a
Empresa A adquirir a Empresa B, a Empresa AB resultante terá um valor combinado de $ 700 devido
a sinergias de $ 100. O conselho de administração da Empresa B indicou que a venderá se forem
oferecidos $ 150 em dinheiro.

A Empresa A deve adquirir a Empresa B? Supondo que a Empresa A financie a aquisição com seus
próprios lucros retidos, seu valor depois da aquisição será:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐴 𝑑𝑒𝑝𝑜𝑖𝑠 𝑑𝑎 𝑎𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖çã𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑝𝑎𝑔𝑜

= $ 700 − $ 150 = $ 550
Como a Empresa A valia $ 500 antes da aquisição, o VPL dos acionistas dela é:

$50 = $550 − $500

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Supondo que haja 25 ações na Empresa A, cada ação dela vale $ 20 (=$ 500/25) antes e $ 22 (=$
550/25) depois da fusão. Esses cálculos são mostrados na primeira e terceira colunas do quadro
abaixo. Examinando a elevação no preço das ações, concluímos que a Empresa A deve fazer a
aquisição.

Antes da aquisição Depois da aquisição: Empresa A

‘(4) Razão de ‘(5) Razão de
‘(1) Empresa A ‘(2) Empresa B ‘(3) Caixa* troca de ações troca de ações
(0,75:1) (0,6819:1)
Valor de
$500 $100 $550 $700 $700
mercado
Número de
25 10 25 32,5 31,819
ações
Preço por
$20 $10 $22 $21,54 $22
ação

*Valor da empresa A depois da aquisição: Caixa

𝑉𝐴 = 𝑉𝐴𝐵 − 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎
$550 = $700 − $150
** Valor da empresa A depois da aquisição: Ações ordinárias
𝑉𝐴 = 𝑉𝐴𝐵
$700 = $700

Podemos avaliar o VPL de uma fusão para a adquirente:

𝑉𝑃𝐿 𝑑𝑒 𝑢𝑚𝑎 𝑓𝑢𝑠ã𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑎 𝑎𝑑𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎 − 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜

Como o valor da empresa resultante é $ 700 e os valores pré-fusão de A e B eram $ 500 e $ 100,
respectivamente, a sinergia é $ 100 [= $ 700 - ($ 500 + $ 100)]. O prêmio é $ 50 (=$ 150 - $ 100).
Portanto, o VPL da fusão para a adquirente é:

𝑉𝑃𝐿 𝑑𝑎 𝑓𝑢𝑠ã𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐴 = $ 100 − $ 50 = $ 50

É importante fazer uma ressalva. Este livro tem persistentemente argumentado que o valor de
mercado de uma empresa é a melhor estimativa de seu valor verdadeiro. No entanto, precisamos
ajustar nossa análise ao discutir fusões. Se o preço real da Empresa A sem a fusão for $ 500, o valor
de mercado da Empresa A pode, na verdade, estar acima de $ 500 quando as negociações de fusão

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acontecerem. Isso ocorre porque o preço de mercado, então, refletirá a possibilidade de que a fusão
ocorra. Por exemplo, se a probabilidade de que a fusão ocorra for 60%, o preço de mercado da
Empresa A será:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐴 𝑐𝑜𝑚 𝑓𝑢𝑠ã𝑜 × 𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑓𝑢𝑠ã𝑜

+ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐴 𝑠𝑒𝑚 𝑓𝑢𝑠ã𝑜
× 𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑛ã𝑜 ℎ𝑎𝑣𝑒𝑟 𝑓𝑢𝑠ã𝑜

$ 530 = $ 550 × 0,60 + $ 500 × 0,40

Os gestores subestimariam o VPL da fusão se o preço de mercado da Empresa A fosse utilizado. Desse
modo, eles enfrentam a difícil tarefa de avaliar sua própria empresa sem a aquisição.

Ações

É claro que a Empresa A poderia comprar a Empresa B com ações em vez de com dinheiro.
Infelizmente, a análise não é tão simples aqui. Para lidar com esse cenário, precisamos saber quantas
ações estão em circulação na Empresa B. Presumimos que haja 10 ações em circulação, conforme
indicado na Coluna 3 do Quadro acima. Suponha que a Empresa A troque 7,5 de suas ações por todas
as 10 ações da Empresa B.
Chamamos isso uma razão de troca de 0,75:1. O valor de cada ação da Empresa A antes da aquisição
é $ 20. Como 7,5 × $ 20 = $ 150, essa troca parece ser equivalente à compra da Empresa B em
dinheiro por $ 150.
Isso está incorreto: O custo real para a Empresa A é maior que $ 150. Para entender, observe que a
Empresa A tem 32,5 (= 25 + 7,5) ações em circulação depois da fusão. Os acionistas da Empresa B
possuem 23% (= 7,5/32,5) da empresa resultante. Sua participação está avaliada em $ 161 (=
23% × $ 700). Como esses acionistas recebem ações na Empresa A valendo $ 161, o custo da fusão
para os acionistas da Empresa A deve ser de $ 161, e não $ 150. Esse resultado é mostrado na Coluna
4 do Quadro. O valor de cada ação da Empresa A depois de uma transação de ação por ação é de
apenas $ 21,54 (= $ 700/32,5). Descobrimos anteriormente que o valor de cada ação é $ 22 depois
de uma transação de dinheiro por ação. A diferença é que o custo da transação de ação por ação
para a Empresa A é maior.

Esse resultado não intuitivo ocorre porque a razão de troca de 7,5 ações da Empresa A por 10 ações
da Empresa B estava baseada nos preços pré-fusão das duas empresas. No entanto, como as ações

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da Empresa A sobem depois da fusão, os acionistas da Empresa B recebem mais que $ 150 em ações
da Empresa A.
Qual deveria ser a razão de troca a fim de que os acionistas da Empresa B recebam apenas $ 150 em
ações da Empresa A? Começaremos definindo 𝛼, a proporção de ações na empresa resultante que
os acionistas da Empresa B possuem. Como o valor da empresa resultante é $ 700, o valor dos
acionistas da Empresa B depois da fusão é:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐵 𝑎𝑝ó𝑠 𝑎 𝑓𝑢𝑠ã𝑜

𝛼 × $700

Definindo 𝛼 × $700 = $150, descobrimos que 𝛼 = 21,43%. Em outras palavras, os acionistas da

Empresa B receberão ações valendo $ 150 se obtiverem 21,43% da empresa após a fusão.

Agora, determinaremos o número de ações emitidas para os acionistas da Empresa B. A proporção,

𝛼, que os acionistas da Empresa B têm na empresa resultante pode ser expressa desta maneira:

𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠

𝛼= =
𝐴çõ𝑒𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑔𝑎𝑠 + 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 25 + 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠

Inserir nosso valor de 𝛼 na equação resulta em:

𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠

0,2143 =
25 + 𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠

Calculando a incógnita, temos:

𝑁𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 = 6,819 𝑎çõ𝑒𝑠

O total de ações em circulação depois da fusão é 31,819 (= 25 + 6,819). Como 6,819 ações da
Empresa A são trocadas por 10 ações da Empresa B, a razão de troca é 0,6819:1.

Os resultados com a razão de troca de 0,6819:1 são mostrados na Coluna 6 do Quadro. Como agora
há 31,819 ações, cada uma vale $ 22 (= $ 700/31,819), exatamente o que vale na transação de
dinheiro por ação. Assim, dado que o conselho de administração da Empresa B venderá sua empresa
por $ 150, essa é a razão de troca justa, não a razão de 0,75:1 mencionada anteriormente.

19 | P á g i n a
Tributação em fusões e aquisições no Brasil

a. Tributação na pessoa jurídica

Embora as questões fiscais e tributárias sejam por demais complexas para serem abordadas em
todos os seus detalhes aqui, podemos afirmar que, em linhas muito gerais, o que interessa é o
aproveitamento de créditos fiscais e tributários. Em uma aquisição ou fusão no Brasil, os créditos
tributários da empresa-alvo somente serão mantidos e passíveis de aproveitamento pela adquirente
se o CNPJ da empresa-alvo for mantido, isto é, se a empresa adquirida/incorporada for mantida
como entidade operacional separada dentro do conglomerado adquirente.

Créditos de ICMS e outros tributos seguem regras próprias de aproveitamento, enquanto créditos
de prejuízos fiscais somente podem ser aproveitados até o limite anual de 30% do lucro tributável
do exercício, apresentado pela detentora dos créditos originais. A regra é: os créditos fiscais e
tributários são do CNPJ e somente podem ser aproveitados pelo próprio CNPJ. Se a empresa
adquirida não gerar lucros, não gerará benefícios fiscais de prejuízos anteriores. Os créditos fiscais
gerados em uma empresa não podem ser aproveitados pelas outras empresas do grupo empresarial.

b. Tributação na pessoa física

Suponha que você fosse acionista da companhia Y. Y era uma sociedade por ações de capital aberto,
e, antes do anúncio da aquisição, as ações de Y eram negociadas a $ 8,00. Após o anúncio, as ações
passaram a ser negociadas a $ 12,00, o que refletia a oferta de 100% de tag along para os acionistas
fora do bloco de controle. Você comprou sua participação acionária a $ 5,00 alguns anos antes. Você
deverá pagar imposto de renda sobre o ganho de capital?

Isso depende da forma da aquisição.

Aquisição em dinheiro: Nessa forma, o adquirente lhe pagará $ 12,00 por ação, e você pagou $ 5,00
por essas ações. Portanto, você auferiu um ganho de capital de $ 7,00 por ação. Se você tinha 10.000
ações, teve um ganho de capital de $ 70.000 e pagará imposto de renda sobre esse ganho agora
realizado.

Aquisição com troca de ações: suponha que, em vez de pagar a aquisição em dinheiro para os
acionistas, a Empresa X tenha pago com suas próprias ações. Suponha, para facilitar os cálculos, que
as ações da Empresa X tenham sido avaliadas em $ 24,00 cada uma para fins de troca. Você então
recebeu uma ação de X para cada duas que possuía em Y. Você agora tem 5.000 ações de X, e sua
posição acionária vale 5.000 × $24 = $70.000,00.

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Em outras palavras, neste caso, X lhe pagou exatamente o mesmo valor nas duas formas. Porém,
agora você não terá nenhum imposto a pagar, pois sua posição acionária apenas mudou de nome,
você não realizou a venda. Você terá que pagar imposto de renda sobre o ganho de capital, se
houver, quando realizar a venda da posição (ou de parte dela). Nesta opção você tem a tributação
postergada, mas, ao fim terá que pagar a tributação sobre o ganho de capital, caso houver.

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Referências bibliográficas

Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)

Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Lei 6.404/1976, “Lei das S.A.”;
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
The Law of Corporate Finance: General Principles and EU Law;
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

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