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Valuation, Como Precificar Aes

Alexandre Pvoa Expo Trader


Rio de Janeiro Junho/05

Valuation, o segmento mais fascinante do mundo de Finanas


Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais sofisticado?
Depende da pessoa que avalia (obra-de-arte) Depende do objeto que avaliado (carro x ma x empresa)

Valuation, a combinao de vrias disciplinas


Arte ou cincia ?
Contabilidade Economia Finanas Marketing Estratgia Empresarial Psicologia
Alocao Eficiente de Recursos !

A responsabilidade social e a valuation : Bem x Mal


Teoria clssica lida nos melhores livros Maximizar o valor para os acionistas

X
Teoria moderna (Presses sociais)

Maximizar o valor para todos os stakeholders acionistas, empregados, Governo, consumidores, credores, meio ambiente

Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?


Maximizao do bem-estar social (empregados, clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e sociedade em geral) os stakeholders
Maximizao de receita Maximizao de lucro Maximizao da riqueza do acionista

Valuation, qual o objetivo ?


Demisses em massa (Maximizao do bem-estar social); O Rei do Ao, o Rei da Soja ser que esto to bem assim ? (Maximizao de receita); O maior lucro quer dizer algo ? (Maximizao do lucro).

Conflitos so a regra e no a exceo


Conflitos existiram, existem e sempre existiro entre: Acionistas X Diretores Acionistas X Credores Diretores X Empregados Todos X Governo Empresa X comunidade

Como resolv-los ?

Politicamente X Economicamente correto


Fundos SRI cerca de 10% da indstria de fundos no mundo.

tica (Aurlio) Estudo de juzos de apreciao referente conduta humana, do ponto de vista do bem e o mal.
Pergunta: Em um fundo tico, voc colocaria uma ao de:

Bancos (Ita, Bradesco, Unibanco) Empresas de energia nuclear (Eletrobrs) Siderrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)

No parece bvio que ...


Firmas com remunerao atrelada a resultados = empregados mais motivados ? Condies (salrios, benefcios, motivao) superiores mdia = motivao para maior produtividade? Acionistas como parceiros e no como fornecedores de capital = demanda cativa por aes ?

Empresas com transparncia e bom relacionamento com credores = melhores chances de financiamento no mdiolongo prazo ?

O Capitalismo realmente venceu o socialismo?


O respeito ao meio-ambiente e comunidade = boa imagem e penetrao de seu produto ? Escndalo de sonegao de impostos = Destruio de imagem

Ser, ento, que a teoria moderna de objetivo principal da valuation se contrape teoria clssica ?

Valuation, qual o objetivo ?


A teoria de maximizao do valor para o

acionista ser sempre o objetivo primrio; todos os outros sero secundrios !


Prof. Aswath Damodaran, 1998

Contabilidade, dificultando a valuation

Frei Lucca Pacciolo (tambm matemtico, 1490)


Se voc no for um bom contador, ser como um cego e poder arcar com grandes prejuzos.

Professor Baruch Lev (Stern School of Business 2000)


A cincia contbil est ficando progressivamente menos relevante. E por esta razo, o entendimento da contabilidade est ficando progressivamente mais essencial e interessante para ns

Ativos Intangveis, crescente importncia


Economia Agrcola (Antes do sculo XX)

Economia Industrial (at meados do sculo XX)


Economia de idias, patentes, marcas, flexibilidade (final do sculo XX e sculo XXI?)

E o efeito-China ? (sculo XXI ?)

Ativos Intangveis, crescente importncia


Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) empresas farmacuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem valer muito ou nada); Marca - Coca-Cola, Po de Acar, remdio genrico x similar x nome conhecido; Franchise Mc Donalds; Gol/Southwest; Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias Culturas so replicveis?

Ativos Intangveis, crescente importncia


Recursos humanos Google contratao de Phds; Monoplios, Barreiras entrada Microsoft e o bundling (quem se lembra da Netscape ?) Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com a rede do Real); Vale empresa de minerao ou de logstica ?

Contabilidade deixando de ser espelho de valor


1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa 50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento). AOL 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje o valor de mercado da AOL de US$ 77 bilhes, com 20 mil empregados e 29 milhes de usurios em todo o mundo.

Os resultados a partir de 1995 (IBM) e 1996 (AOL) podem ser considerados como base de valuation?

Contabilidade deixando de ser espelho de valor


1998 - Privatizao da telefonia no Brasil (competio, telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (ciso da MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhes de perdas em ativos desde l.

1999 Cisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na poca com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 bilhes;
American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do mundo metade de seu valor vem do sistema SABRE

Ativos intangveis, aumentam os problemas da valuation


Quando o caso no uma transao ... Quando um remdio aprovado pela FDA norte-americana, h criao de valor Ex: lanamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:Bloomberg US$ milhes

Ativos intangveis, aumentam os problemas da valuation


Quando o caso no uma transao ... Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, grande valor destrudo Ex: Xerox

Fonte:Bloomberg US$ milhes

P/VPA crescente Contabilidade perdendo importncia

P/VPA crescente Contabilidade perdendo importncia

Problemas reais para as empresas por causa de ativos intangveis


Estrutura de capital Ativo e lucro afetam custo; O grau mdio de percepo interna na companhia dado pelo balano, o que pode incitar decises gerenciais erradas; Informao errada pode gerar alocao ineficiente de investimentos

Por que a Contabilidade no evolui ?

Fluxo de caixa descontado : Por que no lucros ou dividendos?


Lucro contbil cada vez mais longe da realidade.

Dividendos so proxy de valor ?


Caso Microsoft Lei brasileira: 25% de dividendos obrigatrios A lei protege o investidor ? mnimos

Pagamento corporativa ?

de

dividendos

boa

governana

Payout no Brasil Mdia alta dos ltimos dez anos

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

Notar que os setores mais maduros (caso especial de

telecom no Brasil) so os maiores pagadores de dividendos

Brasil: Poucas empresas tm poltica de dividendos definida

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

O EVA realmente um revoluo ?


O que resta dos lucros para o dono de um empreendimento, depois de deduzir os juros sobre o capital empregado ao custo corrente, pode ser chamado de ganhos por ter assumido e comandado o projeto. Conceito de lucro econmico lanado por Alfred Marshall em 1890

O EVA realmente um revoluo ?


Empacotamento eficiente de antigos conceitos
Revoluo : Mais facilmente vendvel dentro das firmas Medidor de performance mais claro que o fluxo de caixa Nvel departamental das firmas Acabar com tabus em termos de ROI mnimo Correes mais profundas de algumas distores do fluxo de caixa descontado

Crtica :
Os investimentos so tratados de forma insuficiente EVA como valor financeiro

O EVA realmente um revoluo ?


Crtica :

EVA com o valor financeiro pode criar uma falsa impresso de sucesso relativo. Se voc tivesse que eleger, quem seria a empresa de maior sucesso ?
Microsoft, Google ou IBM Petrobrs, Embraer ou AMBEV

-Todas as empresas possuem as mesmas:


Capacidade e necessidade de investimento ? Acesso a crdito ?

O EVA realmente um revoluo ?

Os rankings de EVA e MVA acabam privilegiando as maiores empresas

Algumas lendassobre o fluxo de caixa descontado


Todo fluxo de caixa descontado preciso e gerar um valor exato para o preo da ao.

Todo fluxo de caixa descontado deve conter o mximo de detalhamento e o maior nmero possvel de variveis.
Os analistas devem estimar o valor da empresa nas condies ideais para chegar ao potencial de alta ou de queda da ao.

Algumas lendassobre o fluxo de caixa descontado


Todo fluxo de caixa descontado gerar um s valor, independente
de quem est comprando a empresa.

Dados Banco Real Banespa Ano da venda Jul/ 1998 ABN AMRO Nov/2000 - Santander Preo pago equivalente a R$ 3,18 (US$ 3,0 bi) R$ 21,3 bi (US$ 10,8 bi) 100% das aes (R$ bi) Patrimnio poca (R$ bi) R$ 0,923 (US$ 800 MM) R$ 4,4 (US$ 2,2 bi) P/Book da operao 3,8 4,8 Lucro 2004 (R$ bi) 1,2 1,7 Patrimnio 2004 (R$ bi) 7,8 8,8 P/Book (preo da poca x 0,9 desconsiderando 2,9 desconsiderando book de hoje) dividendos dividendos P/Book do Ita: 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)

A reao do mercado costuma ser imediatista ABN

Fonte : Bloomberg

A reao do mercado costuma ser imediatista Santander

Fonte : Bloomberg

Pontos a se concentrar na valuation


Perpetuidade: O bom analista deve se preocupar com todas as fases de um processo de valuation; o timo analista se preocupa em dobro com o perodo da perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor final). Tudo relevante, mas os pontos mais importantes de qualquer valuation uma estimativa consistente de taxa de crescimento e da taxa de desconto Grande desafio : Crescimento a essncia de mercados emergentes, tal como taxa de desconto.

Crescimento S h dois caminhos


S h duas formas possveis de crescimento em uma companhia: - melhora de produtividade espelhada no ROI - mais investimentos fsicos e/ou capital de giro Desconfie quando, voc escutar a seguinte declarao (muito comum) de um analista de investimentos: O crescimento da empresa no longo prazo ser igual ao da economia e os investimentos = depreciao

ou
O crescimento da empresa na perpetuidade ser acima de 5% ao ano.

Por que as empresas brasileiras utilizam to pouco o capital de terceiros ?


Perodo 1995 2003 Grau de alavancagem (D/(D+E)) mdio por setor no Brasil:

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

Falta de compreenso entre estrutura de capital tima X risco de crdito

Brasil: Capital prprio tambm tem benefcio fiscal


Taxa de juros sobre o capital prprio, uma vantagem
tributria brasileira que poucos analistas consideram. Base: TJLP sobre o patrimnio lquido excetuando-se reservas de reavaliao ainda no realizadas; Limite de dedutibilidade: 50% do lucro lquido contbil Relao histrica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37% Portanto, o benefcio fiscal do capital prprio no Brasil ao redor de 11% Retorno exigido ativo = ( RF + (RM RF) ) x (1- 0.37 t )

Mltiplos, so realmente mais simples ?


Os analistas usam mltiplos por serem mais simples
que fluxo de caixa descontado ou EVA. Falso ou verdadeiro ? Os mltiplos so mais simples por no tratarem de questes complexas como crescimento e taxa de desconto; basta sabermos comparar corretamente as relaes. Falso ou verdadeiro ? Mltiplos? Simplificao internacional perigosa induzida pelos vendedores !

Um P/L de 2 mais barato que um P/L de 15 ?


Usados normalmente de forma errada:

P/VPA Relao entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+), crescimento do lucro lquido (+) e taxa de desconto para o acionista(-) P/L Relao entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento do lucro lquido (+) e taxa de desconto (-)
EV/EBITDA Relao entre impostos (-). investimentos(-), variao de capital de giro (+), crescimento do lucro operacional e taxa de desconto para a firma(-)

A importncia da carga tributria na precificao de empresas


Quanto maior a carga tributria, menor o mltiplo justo para uma empresa (tudo mais constante).
Triplo efeito perverso: - Custo diretos como qualquer outro menor valor final para o acionista. - Produtividade global da empresa quanto mais imposto, menos recursos para investimento.

- Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a carga tributria, menor o crescimento potencial de uma economia.

A importncia da carga tributria na precificao de empresas


Efeito: f (tamanho da carga tributria (+), produtividade da economia (-) e produtividade da economia (-) em mdia, para cada 1% de reduo de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de upside de preo.
E V /E B IT D A X Im p o s t o s
1 0 .0 8 .0 6 .0 E V / E B IT D A j u s t o 4 .0 2 .0 0 .0

E V/E B IT D A ju sto

% 5 1

A l q u o t a s d e I. R .

Fonte: Livro Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

Brasil Quanto significaria um pequeno ganho de eficincia em capital de giro ?


BRASIL (2003) Total de faturamento das empresas abertas: R$ 500 bilhes Mediana do aumento da necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 6,5% do faturamento 1% de reduo por eficincia significaria a liberao de R$ 5 bilhes para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na poca)

Brasil: Novos paradigmas crescimento econmico Evite atalhos !!!

Fonte: Economtica, Elaborado pelo autor

O valor da marca em valuation


Frase de mercado: O valor de aquisio de uma empresa de nome famoso equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o valor da marca.

Marca forte = Market share (Vendas maiores) + margens maiores + maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital menor e necessidades de investimento mais baixas. VALOR DO MARCA = Valor da empresa atual - Valor da empresa com gerao de caixa e custo de capital sem a marca ajustados.

O valor da marca em valuation


Setores mais afetados bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo (Po de Acar) e bancos (Ita)
P/Ls C o rren tes
50.0 40.0 Mercado Ambev PN Po de Acar PN

P/L

30.0 20.0 10.0 0.0

03

01

99

97 19

20

20

19

An o

Fonte: Livro Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

19

95

O valor do caixa em valuation


Frase de mercado: O valor de uma companhia igual soma do valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente. A caixa existente influencia diretamente na percepo de risco da empresa. 32 empresas abertas estudadas tiveram, em mdia dos ltimos dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa - Lojas Americanas , Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%. Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar novamente o caixa no final da valuation.

O valor do controle em valuation


Frase de mercado: O valor de aquisio de uma empresa equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais oprmio de controle .
Relao ON x PN Mercado Brasileiro

Fonte: Valuation, como precificar aes Alexandre Pvoa

Se voc no conhece a jia, conhea o joalheiro (Warren Buffet)


Perguntas que devem ser feitas: Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? (Framework legal, o controle est no mercado? ; proporo ON X PN ; % do controle nas mos do management). Exemplo das Lojas Renner x Corporations norte-americanas Qual a qualidade e prestgio no mercado da atual administrao ? Qual a facilidade e rapidez que as mudanas podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE = Valor da empresa em seu estado timo - Valor atual da empresa com sua atual gerao de caixa e estrutura de capital

Opes Reais, a flexibilidade tem um preo


Todos os Fluxos de Caixa Descontados, partindo do princpio em que o analista acertou em todas as suas decises de escolha de variveis, esto, por definio, subavaliados (Tom Copeland, livro Opes Reais)

Pergunta: Se, ao realizar a anlise de um investimento, o fluxo de caixa descontado estimado atingir valor negativo, abandone de imediato a idia de implementar o projeto. Verdadeiro ou Falso ?

Opes Reais, a flexibilidade tem um preo


Opo pelo adiamento do projeto:

Opo pela ampliao do projeto:


Opo por abandonar o projeto:

Opo pela diminuio do projeto:


Opo pela troca do projeto original:

Opo composta (em ingls, Compound Option):


Opo composta do tipo arco-ris (em ingls, Compound Rainbow Option):

Opes Reais, os casos mais comuns


Explorao de recursos naturais:

Produtos que dependam de grande investimento em pesquisa e desenvolvimento Empresas com grandes dificuldades financeiras, em situao pr-concordatria ou falimentar

Valuation, Como Precificar Aes


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