Avaliação e Reestruturação

de Empresas
Fábio Gomes & Maria Mineiro
2022/2023

1
 Bloco 3
Revisão dos principais métodos e
modelos de avaliação de
empresas
Avaliação da empresa as is e após
medida de reestruturação
2
Agenda

1. Conceito de valor – Porquê avaliar?

2. Avaliação: Sequência de cálculo
3. Principais métodos de avaliação

3
Agenda

1. Conceito de valor – Porquê avaliar?

2. Avaliação: Sequência de cálculo
3. Principais métodos de avaliação

4
Porquê avaliar? (1/2)

Um cínico é uma pessoa que sabe o preço de tudo e o valor de nada.

Oscar Wilde

• Valor Intrínseco ou VA dos CFs futuros. É o valor actual dos cash-flows ou rendas que um ativo gera
a partir de hoje. Os valores passados são irreversíveis (sunk).

• Valor Relativo. Estima o valor de um ativo com base no preço de ativos comparáveis em termos de
lucro, cashflows, valor contabilístico, vendas, quota de mercado, etc.

• Valor Contingente. Depende de ocorrências futuras incertas e pode ser estimado através de
opções.

5
Porquê avaliar? (2/2)
Alguns motivos para avaliar uma empresa:

• Determinar um preço de uma aquisição de uma empresa ou de uma das suas

partes sociais (ações ou quotas);

• Determinar um valor a atribuir a uma empresa numa fusão com outra(s)

entidade(s);

• Avaliar uma empresa (ou uma das suas partes sociais) num processo de sucessão,
MBO, etc;

• Tomar uma decisão relativa à compra (ou venda) de ações (em bolsa ou fora de
bolsa).
6
Agenda

1. Conceito de valor – Porquê avaliar?

2. Avaliação: Sequência de cálculo
3. Principais métodos de avaliação

7
 Principais conceitos de avaliação de empresas (1/4)

• O valor de uma empresa (enterprise value) é o valor global do negócio da empresa, i.e. o valor
de todas as responsabilidades financeiras da empresa perante accionistas e credores.
(Valor dos Ativos Afetos à Exploração determinado pela sua capacidade para gerar Lucros,
ou melhor, Cash Flows Futuros)

• FIRM VALUE (FV) é o valor total da empresa = ENTERPRISE VALUE + Valor dos Elementos
Extra Exploração
Nota que os Cash Flows destes ativos não foram incorporados no cálculo do FCFF
– Ativos Extra-Exploração: Engloba geralmente disponibilidades e aplicações financeiras de curto prazo, resultados
extraordinários e cash flows de investimentos em atividades extra-exploração. O preço de mercado é geralmente
próximo do book value.
 Principais conceitos de avaliação de empresas (2/4)

• VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS ou EQUITY VALUE (EQV)

(Valor da Empresa para os seus Sócios ou Acionistas)

• VALOR por AÇÃO = VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS/ NÚMERO TOTAL DE ACÇÕES
EXISTENTES

• VALOR de uma QUOTA = VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS * % DE CAPITAL DETIDA

PELO SÓCIO
Principais conceitos de avaliação de empresas (3/4)

❖ VALOR DO NEGÓCIO
+
❖ VALOR DOS ELEMENTOS EXTRA EXPLORAÇÃO
=
FIRM VALUE
-
❖ Valor de mercado da dívida financeira
=
❖ VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS
Principais conceitos de avaliação de empresas (4/4)

SEQUÊNCIA DE CÁLCULO INVERSA (ou seja, do VALOR IMPLÍCITO NA COTAÇÃO - VALOR

de MERCADO)
❖ Valor de Cotação * Número de Ações
= CAPITALIZAÇÃO BOLSISTA
+
Valor de mercado da dívida
=
FIRM VALUE
-
VALOR DOS ELEMENTOS EXTRA EXPLORAÇÃO
=
❖ VALOR DE MERCADO DO NEGÓCIO
(ENTERPRISE VALUE)
Agenda

1. Conceito de valor – Porquê avaliar?

2. Avaliação: Sequência de cálculo
3. Principais métodos de avaliação
❖ Avaliação pelos Cash Flows
❖ Modelo do Economic Value Added
❖ Avaliação por múltiplos

12
Agenda

1. Conceito de valor – Porquê avaliar?

2. Avaliação: Sequência de cálculo
3. Principais métodos de avaliação
❖ Avaliação pelos Cash Flows
❖ Modelo do Economic Value Added
❖ Avaliação por múltiplos

13
Avaliação pelos CF: Método do Discounted Cash Flow

• No modelo DCF, o valor da empresa depende do seu potencial de

geração de riqueza. Assim, o seu valor depende de seus fluxos de caixa
futuros e não de seu desempenho histórico.

• Da mesma forma, para estimar o valor de uma empresa, calculamos o

valor presente dos cash flows (que a empresa tem disponível para
remunerar todos os investidores, tanto os detentores de dívida como
os acionistas).
Avaliação pelos CF: Método do Discounted Cash Flow

• Desenvolver a análise da empresa:

– Identificando o(s) setor(es) nos quais a empresa se insere;
– Principais áreas de negócio, produtos/serviços oferecidos e mercados em que está
presente
– Identificação dos principais concorrentes
– A estratégia seguida pela empresa e suas vantagens comparativas face aos
concorrentes
– Realizar a Análise SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Treats, i.e. Forças,
Fraquezas, Oportunidades e Ameaças)
Avaliação pelos CF: Método do Discounted Cash Flow

• Desenvolver a análise da performance da empresa:

– Estudar a performance económica e financeira passada com base nas
demonstrações financeiras dos últimos 3 (a 5 anos);
– Examinar o Crescimento das Principais rúbricas (Receitas, Resultados, Ativos,
Passivos e Capitais Próprios), fazendo uma análise vertical e horizontal das
componentes mais importantes
Avaliação pelos CF: Método do Discounted Cash Flow

• Desenvolver a análise da performance da empresa:

– Analisar a Rendibilidade Operacional (ROS = Return On Sales = EBIT/Revenues =
Resultados Operacionais/Receitas Operacionais);
– A Rendibilidade Económica ou do Capital Investido (ROIC = Return on Invested
Capital = EBIT (1-t) / Capital Investido)
– A Rendibilidade Financeira ou dos Capitais Próprios (ROE = Return On Equity =
Resultados Líquidos/Capitais próprios)
• ROE vs RE (rendibilidade desejada pelos acionistas)
• Grau de alavanca operacional, financeira ou total
DCF: Desenvolver as projeções

• O primeiro passo é estabelecer um horizonte temporal adequado para as

projeções (first stage).
– O fisrt stage deve incluir apenas aqueles anos ao longo dos quais o analista se sente capaz
de gerar estimativas razoavelmente precisas dos FCFF da empresa. Essas estimativas são
então descontadas ao seu valor presente. Normalmente 3-5 anos

• Para incorporar os cash flows após o horizonte temporal selecionado para o

first stage, admite-se que a empresa entra numa fase de maturidade
(second stage) e o analista estima o valor dos FCFF associados (terminal
value/valor de continuidade), considerando uma taxa de crescimento de
longo prazo g.
DCF: Então…

Em que:

FCFF = EBIT*(1-t) + amortizações – Investimento em Capex – Investimento em WC

VCn = FCFFn+1/(WACC-g)
DCF: Desenvolver as projeções (from earnings to cash)

• Calcular os Cash Flows implica determinar a diferença entre cash

inflows e cash outflows.
• Existem diferenças importantes entre resultados (earnings) e cash
flows. Os resultados includem non-cash carges, como depreciação, mas
não incluem o investimento em capex, por exemplo.
• Assim, para determinarmos os cash flows temos de ter em mente três
componentes principais:
(i) Cash Flow Operacional
(ii) Investimento em CAPEX
(iii) Variações em Working Capital
DCF: Desenvolver as projeções (from earnings to cash)

• Calcular os Cash Flows implica determinar a diferença entre cash

inflows e cash outflows.
• Existem diferenças importantes entre resultados (earnings) e cash
flows. Os resultados includem non-cash carges, como depreciação, mas
não incluem o investimento em capex, por exemplo.
• Assim, para determinarmos os cash flows temos de ter em mente três
componentes principais:
(i) Cash Flow Operacional
(ii) Investimento em CAPEX
(iii) Variações em Working Capital
Exemplo: NEW BURGUER

• Imagina que vais abrir, em 2022, a tua empresa de hambúrgueres.

Prevês vender 10.000 menus em 2022 (a um preço de 5 euros), 12.000
menus no ano 2023, 15.000 em 2024, 15.500 em 2025 e 12.000 em
2026.
• Os custos associados com a produção e venda dos menus são de 45%
das vendas.
• O working capital representa 5% das vendas. Vais investir 10.000 euros
numa burguer wrapping machine, que será amortizada ao longo dos
próximos 5 anos. A taxa de imposto sobre lucros é de 40%.
Q: Quais os cash flows dos próximos 5 anos?
22
Estrutura de Capital

• Há duas formas de uma empresa ser financiada: dívida ou capital próprio (debt
vs. equity)
• Ao peso relativo de D e de E chama-se estrutura de capital. Quando se decide a
estrutura de capital de uma empresa, o objetivo é maximizar o valor da empresa
(V) minimizando o custo do capital.
WACC: Weighted Average Cost of Capital

• Média ponderada dos custos dos capitais próprios e da dívida, sendo os

ponderadores o peso de cada um na estrutura de capitais:

Onde:
D designa o valor de mercado da dívida e E o valor de mercado dos capitais próprios.
• 𝑅𝐸 é a rendibilidade esperada pelos accionistas
• 𝑅𝐷 é o custo da dívida
• T é a taxa de imposto
Exemplo: NEW BURGUER

• Supõe que a partir do ano 2025, a empresa entrará numa fase de

maturidade durante a qual não prevê crescimento.
– a autonomia financeira objetivo é de 65%
– o custo do capital próprio é de 13%
– o custo médio da dívida é de 7,4%
– o valor de mercado dos ativos extra exploração é de 5.000
– O valor de mercado da dívida financeira é de 100.000

a) Determina o Firm Value e o Equity Value.

b) Determina o Firm Value e o Equity Value considerando uma taxa de crescimento
perpétua de 2%.
25
Cost of Debt (𝑅𝐷 )

(i) Usualmente estimado a partir das cotações de Mercado de obrigações, no caso da

empresa ter emitido empréstimos obrigacionistas anteriormente – YTM das
obrigações;
(ii) No caso da empresa ser cotada, utilizar o rating e somar o default spread à rf;
(iii) Caso não seja cotada, e tenha recentemente solicitado empréstimo bancário de
longo prazo, utilizar a taxa de juro associada.

26
Cost of Equity (𝑅𝐸 )

• O cost of equity mede o retorno que os investidores obteriam através do

investimento noutros projetos com risco semelhante.
• Se um investidor pretendesse realizar o investimento mais seguro possível,
investiria em títulos de dívida pública.
• Os accionistas rexigem compensação por:
❖ Time value of money: Risk free rate 𝑅𝑓
❖ Risk: Risk premium required (risk level of the investment).

27
Cost of Equity (𝑅𝐸 ) and Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• O modelo leva em consideração a sensibilidade do ativo

ao risco não-diversificável, representado pela variável
beta (β), assim como o retorno esperado do mercado e o
retorno esperado de um ativo teoricamente risk free.
• Na concretização do CAPM são, assim, necessários três
inputs:
– Taxa sem risco;
– Beta;
– Prémio de risco

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Cost of Equity (𝑅𝐸 )

• 𝐂𝐀𝐏𝐌: 𝑹𝑬 = 𝑹𝒇 + 𝜷 ∗ [𝑬(𝑹𝑴 − 𝑹𝒇 )]
Where:
• 𝑹𝒇 é 𝐚 𝐭𝐚𝐱𝐚 𝐬𝐞𝐦 𝐫𝐢𝐬𝐜𝐨
• 𝜷 indica se o investimento é mais ou menos volátil do que o mercado.
– Beta representa a tendência dos retornos de um ativo para responder às oscilações do mercado;
– 𝜷 = 𝟏 indica que o preço do título se move com o mercado.
– 𝜷 <𝟏 indica que o preço do título é menos volátil do que o mercado;
– 𝜷> 𝟏 indica que o preço do título é mais volátil do que o mercado.
– E.g. se o beta de uma ação for 1.2, é teoricamente 20% mais volátil do que o mercado.
• 𝑬(𝑹𝑴 − 𝑹𝒇 ) é o prémio de risco do mercado, reflete a tolerância ao risco dos investidores e determina o
prémio de risco na economia.
– É, assim, a diferença entre a rendibilidade esperada para o Mercado no seu conjunto e a rendibilidade de
um investimento sem risco.

29
Cost of Equity (𝑅𝐸 ) - Beta

• 𝑂𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑡ê𝑚 𝑢𝑚 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝑑𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜;

• O risco sistémico é a única fonte de risco relevante para os investidores diversificados, o prémio de risco é
determinado através do Beta:

• Mede a sensibilidade do expected return

de um ativo, relativamente ao retorno do mercado.

30
Cost of Equity (𝑅𝐸 )

• O 𝑐𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 de um ativo varia, assim, de forma linear ao 𝐛𝐞𝐭𝐚.

31
Proxies para aplicar o CAPM

• 𝑹𝒇 : Rendibilidade oferecida pelos títulos do tesouro;

• 𝜷: Obtido através de técnicas estatísticas de regressão que utilizam os dados históricos da

rendibilidade (geralmente diária) da ação e do mercado no seu conjunto (representado
pelo seu índice mais representativo, na maioria dos casos).

• 𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇 : A diferença entre o rendimento gerado pelo mercado acionista no seu

conjunto e um investimento sem risco. (E.g. Standard & Poor’s 500 (ap. 80%) ou PSI-20
from Portugal; MSCI World Index).

• Relativamente à aplicação do CAPM a empresas não cotadas, podem aplicar-se duas

metodologias: identificar-se uma empresa cotada que se considere próxima em termos de
risco ou utilizar um 𝜷 médio sectorial.
CAPM: Praticar

• Calcula o Beta da APPLE. Hint: Utiliza o Yahoo Finance.

• AMOSTRA: Apple stock 2y of data and S&P500

𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑖 , 𝑟𝑀 )
𝛽𝑖,𝑀 = 2
𝜎𝑀
Proxies para aplicar o CAPM

• Atenção: Caso sejam utilizadas empresas comparáveis, devemos utilizar o

unlevered beta.

• O levered beta reflete o risco operacional e financeiro da empresa. O risco

operacional é captado pelo unlevered beta.

𝑫
𝜷𝑳 = 𝜷𝑼 + 𝜷𝑼 − 𝜷𝑫 ∗ *(1-t)
𝑬

𝐸 𝑡𝐷
𝛽𝑈 = 𝛽𝐿 ∗ − 𝛽𝐷 ∗
𝐸 + 𝐷 − 𝑡𝐷 𝐸 + 𝐷 − 𝑡𝐷
Proxies para aplicar o CAPM

• Então: Os passos para obter o WACC nesses casos são:

– Obter o levered (equity) beta do setor onde se insere a empresa ou de empresa comparável;

– Calcular o unlevered beta do setor ou empresa comparável utilizando as respetivas taxas de

impostos e target debt/equity;

– Calcular o levered beta utilizando o target debt/equity e a taxa de imposto da empresa;

– Calcular o cost of equity via CAPM utilizando o levered beta do passo anterior;

– Calcular o cost of debt;

– Calcular o WACC.
Business Plan: Avaliação pelos CF

• O método mais vulgar é o da % das vendas, também conhecido como modelo de Rappaport

• Projeta-se primeiro a evolução das vendas (receitas operacionais), sendo normal admitir um
cenário decrescente para a taxa de crescimento

• Depois admite-se como regra que os gastos operacionais acompanham a evolução das vendas, ou
seja considera-se que são gastos variáveis.

• Excecionalmente admite-se que alguns gastos são fixos (amortizações, custos com o pessoal), pelo
que podem não acompanhar exatamente a evolução das vendas

• Ainda que se possa fazer uma projeção do resultado operacional para mais anos, é costume limitar
a previsão dos resultados líquidos a um horizonte de 3 a 5 anos.

36
Business Plan: Avaliação pelos CF

• Para o qual também se projetam os gastos financeiros, os impostos e os dividendos, o que obriga a
elaborar os balanços previsionais (ainda que estes não tenham importância direta para os
resultados da avaliação – apenas importantes em sede de modelização).

• Por norma a maioria das rúbricas tende a acompanhar o crescimento das vendas
(fundamentalmente os ativos correntes de exploração e os passivos correntes de exploração, ou
seja o chamado fundo de maneio necessário, ou working capital).

• Os ativos não correntes e os passivos não correntes podem seguir ritmos próprios decorrentes do
plano de investimentos e de financiamento (ou Plano Financeiro).

37
Business Plan: Avaliação pelos CF

• Os ativos extra exploração (como os meios monetários) e/ou os empréstimos a curto prazo são
utilizados como a “válvula” para equilibrar os balanços e o plano financeiro

• Atingida a maturidade assume-se que a partir daí as várias rúbricas vão acompanhar o crescimento
das vendas.

• Ano Cruzeiro: Cuidados a ter com o FCFF (renda perpétua em progressão geométrica):

• O crescimento das Vendas nesse ano deve ser feito à taxa g

• A rendibilidade operacional das vendas deve estabilizar numa percentagem fixa

(concorrencialmente defensável) sobre as vendas, ou seja, a partir do ano cruzeiro todos os custos
operacionais são variáveis e deixa de jogar o efeito e o grau económico (ou operacional) de
alavanca (que se baseia na noção de diluição dos custos fixos).

38
Business Plan: Avaliação pelos CF
• O Valor Residual do FCFF será calculado fazendo:

• VR = FCFF em (n+1) / (WACC – g)

• Em que:
• n+1 = Ano Cruzeiro (ou de Estabilização do Crescimento)
• FCFF em (n+1) = calculado pelo processo atrás descrito
• WACC = Custo Médio Ponderado do Capital Normalizado
• g = Taxa de Crescimento Perpétuo do FCFF (e das restantes variáveis modelizadas)

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Avaliação pelos CF: Free Cash Flow to Equity

• FCFE = Free Cash Flow to Equity

• Metodologia baseada no cash flow disponível para o acionista depois de satisfeito o serviço da
dívida, plano de investimentos e impostos.

• FCFE = FCFF – Cash Flow do Capital Alheio (depois de impostos)

• Em que:
• Cash Flow do Capital Alheio = juros líquidos de impostos – Reembolso da Dívida + Dívida Obtida

• Ou, de forma longa:

FCFE = Resultado líquido + amortizações – investimento em capital fixo – Investimento em WC –

Reembolso da Dívida + Dívida Obtida

40
Avaliação pelos CF: Free Cash Flow to Equity

• Quando positivo, o FCFE indica o Dividendo Possível (Normativo, ou de Equilíbrio). Quando

negativo, explicita as necessidades de financiamento em capitais próprios, que são normalmente
supridas pela realização de aumentos do capital em dinheiro.

CUIDADOS COM O FCFE NO ANO CRUZEIRO

• Aos cuidados atrás indicados a propósito do FCFF acrescem duas considerações adicionais:

• O Passivo de Financiamento no Ano Cruzeiro deverá crescer à taxa g (taxa de crescimento

perpétuo) para que se possa estabilizar a Rendibilidade Desejada pelos Acionistas (RE) em função
de uma estrutura financeira constante (isto é, rácio D/E constante).

41
 Avaliação pelos CF: Free Cash Flow to Equity

• Os FCFE são descontados para o momento da avaliação à rendibilidade desejada pelos acionistas (Re), a qual
reflete necessariamente o prémio para risco financeiro decorrente da consideração de um Beta Alavancado
(Bl=Bu) em vez de um Beta Não Alavancado ou do Negócio (Bu Unlevered)

• O Valor dos Capitais Próprios é calculado fazendo:

Valor dos Capitais Próprios = Valor Atual dos FCFE@RE + Valor dos Ativos Extra Exploração [no pressuposto dos
proveitos (provavelmente financeiros) gerados por estes itens não estarem já refletidos nos Resultados/Cash
Flows previsionais]

• Se, pelo contrário, os Cash Flows previsionais incluírem os proveitos financeiros decorrentes dos ativos extra
exploração então não se deverá adicionar ao Valor Atual dos FCFE o Saldo de balanço dos Ativos Extra
Exploração, para evitar duplicações.

• Finalmente para calcular o Valor de cada Ação far-se-á:

Valor da Ação = Valor dos Capitais Próprios / Número Total de Ações

• A avaliação do FCFE pode divergir da baseada no FCFF fundamentalmente devido à incapacidade de refletir
adequadamente os efeitos do endividamento sobre a rendibilidade desejada pelos acionistas, ou seja, devido
às dificuldades na estimativa do prémio para risco financeiro.
42
 Avaliação pelos CF: Vantagens e Desvantagens

VANTAGENS:
• Baseia-se num conceito central e unificador da teoria financeira

• Segue uma ótica maioritária uma vez que se pressupõe que os investidores decidem livremente sobre a
distribuição dos Cash Flows

• Alterações nos pressupostos e estimativas podem ser facilmente incorporados, através da alteração do
modelo.

43
 Avaliação pelos CF: Vantagens e Desvantagens

• LIMITAÇÕES/INCONVENIENTES:
• O Modelo de Gordon só deve ser aplicado quando a empresa está na Fase de Maturidade

• Nas empresas cujo FCFF é presentemente negativo (entre as quais estão as Empresas ainda em Fase de Forte
Crescimento) poderá ser difícil projetar os cash flows futuros … mas mais tarde deverão gerar FCFF positivos
(quando saírem da fase de crescimento anómalo)

• Estimar os cash flows futuros não é uma ciência exata. Existe alguma incerteza associada nas estimativas
durante o first stage… E essa incerteza aumenta quando calculado o valor de continuidade.

• As estimativas das taxas de desconto podem alterar ao longo do tempo devido a alterações no mercado de
capitais ou alterações que afetam especificamente a empresa em questão.

44
Agenda

1. Conceito de valor – Porquê avaliar?

2. Avaliação: Sequência de cálculo
3. Principais métodos de avaliação
❖ Avaliação pelos Cash Flows
❖ Modelo do Economic Value Added
❖ Avaliação por múltiplos

45
Economic Value Added (EVA)

• Constitui uma ferramenta de gestão importante, ao confrontar a rendibilidade de

um investimento com o seu verdadeiro custo.
• Permite ao gestor ter uma noção clara do impacto das suas decisões no futuro da
empresa.

• O economista Alfred Marshall desenvolveu o conceito de economic profit (lucro

económico):
– A empresa só obtém um resultado verdadeiramente positivo quando os seus rendimentos,
para além e cobrirem todos os custos inerentes ao negócio, são suficientes para cobrirem o
custo do capital investido.

• Assim:
EVA= 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑁 𝑥 1 − 𝑡 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ 𝐼𝐶𝑁 (𝑏𝑜𝑦)

46
 Economic Value Added (EVA)

• A equação pode ser apresentada de outra forma, pois 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑁 1 − 𝑡 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 ∗ 𝐼𝐶𝑁 (𝑏𝑜𝑦).

• Assim:
Sublinha a relação entre a
rendibilidade obtida pela empresa
EVA= (𝑹𝑶𝑰𝑪𝑵 −𝑾𝑨𝑪𝑪) ∗ 𝑰𝑪𝑵 (𝒃𝒐𝒚)
e o custo do capital que emprega
• O EVA aumenta quando:
– Aumenta a rendibilidade do capital investido, ou seja, fruto de uma maior eficiência operacional, a
empresa consegue aumentar a rendibilidade do capital que dispõe sem efetuar novos investimentos;
– Diminui o WACC, seja devido a uma gestão mais eficiente, seja por fatores externos à própria empresa;
– A empresa procede a investimentos adicionais em projetos com uma rendibilidade superior ao custo do
capital que utiliza.

47
Economic Value Added (EVA) - Praticar

A empresa New Shoes passou por um processo de reestruturação em 2019 (ano 0). M€
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
1) A operação seria bem sucedida se o Volume de negócios 1000 1500 2000 2080
objetivo for aumentar a rendibilidade do EBIT 100 150 200 208
capital investido para níveis acima de 10%? Working Capital 150 225 300 312
Ativo Fixo Líquido 200 300 400 416
Capital Investido 350 525 700 728
Ativos Extra-Exploração 10 10 10 10
2) Determina o EVA para os primeiros três anos Ativo Total 360 535 710 738
de projeções. Capital Próprio 144 214 284 295
Dívida Financeira 216 321 426 443
•

Custo do Capital Próprio 13%

Custo médio da dívida financeira 8%
WACC 11%
Taxa de crescimento perpétuo 4%
Taxa de imposto sobre lucros 40%
N.º de ações existente (em milhões) 50 50 50 50
EPS 0,99 1,49 1,99 2,07

48
Market Value Added (MVA)

• O MVA é uma medida de performance acumulada.

• I.e. traduz a avaliação que o mercado faz, num dado momento, do valor atual de
toda a atividade passada da empresa e de todos os projetos que se perspetivam no
seu futuro.

𝐸𝑉𝐴𝑡
𝑀𝑉𝐴 = σ𝑁
𝑇=1 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡

49
 Market Value Added (MVA)

• O MVA implícito no mercado é:

• 𝐼𝑚𝑝𝑙𝑖𝑒𝑑 𝑀𝑉𝐴 = 𝐼𝑚𝑝𝑙𝑖𝑒𝑑 𝐸𝑉 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Onde:
• 𝐼𝑚𝑝𝑙𝑖𝑒𝑑 𝐸𝑉 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑥 𝑛. º 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 +
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 − 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎çã𝑜

• MVA POSITIVO: O mercado acredita que da atuação da empresa irá resultar uma rendibilidade superior ao
custo do capital investido.

50
 Enterprise Value e Firm Value

𝐸𝑉𝐴𝑡
• EV= 𝐼𝐶 + 𝑀𝑉𝐴 = 𝐼𝐶 + σ𝑁
𝑇=1 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡

• 𝐹𝐼𝑅𝑀 𝑉𝐴𝐿𝑈𝐸 = 𝐸𝑉 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐸𝑥𝑡𝑟𝑎 − 𝐸𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎çã𝑜

• 𝐸𝑄𝑈𝐼𝑇𝑌 𝑉𝐴𝐿𝑈𝐸 = 𝐹𝐼𝑅𝑀 𝑉𝐴𝐿𝑈𝐸 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎

51
Economic Value Added (EVA) - Praticar

A empresa New Shoes passou por um processo de reestruturação em 2019 (ano 0). M€
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
3) Determina o valor de uma ação da New Volume de negócios 1000 1500 2000 2080
Shoes. EBIT 100 150 200 208
Working Capital 150 225 300 312
Ativo Fixo Líquido 200 300 400 416
4) Considera agora que o valor da cotação da
Capital Investido 350 525 700 728
ação é de 13,4 Euros. Ativos Extra-Exploração 10 10 10 10
Concorda com o WACC utilizado na alínea a)? •
Ativo Total 360 535 710 738
Capital Próprio 144 214 284 295
Dívida Financeira 216 321 426 443
Custo do Capital Próprio 13%
Custo médio da dívida financeira 8%
WACC 11%
Taxa de crescimento perpétuo 4%
Taxa de imposto sobre lucros 40%
N.º de ações existente (em milhões) 50 50 50 50
EPS 0,99 1,49 1,99 2,07

52
EVA e MVA: Ano Cruzeiro

• CUIDADOS COM O EVA NO ANO CRUZEIRO (Ano de Base para o Cálculo do Valor
Residual ou de Continuidade)

• Os cuidados indicados a propósito dos FCFF e FCFE aplicam-se na íntegra na

determinação do EVA do Ano Cruzeiro.

• A ideia essencial é que para que seja possível aplicar a fórmula da perpetuidade
crescente em progressão geométrica é necessário que:

• Os Resultados Previsionais
• O Encargo de Capital e, consequentemente,
• O Capital Investido (este até já mesmo no próprio ano cruzeiro, porque tem efeito
de segunda ordem)
• Todos cresçam à taxa g (de crescimento perpétuo)
53
EVA e MVA: Vantagens

• Baseia-se num conceito completo de resultado, pois considera-se como um custo

toda a remuneração do capital investido, seja financiado por capital alheio (tal
como também se faz na contabilidade) ou capital próprio (cuja remuneração não
se considera na contabilidade)

• Segue também uma ótica maioritária uma vez que se pressupõe que os
investidores se apropriam de todo o EVA criado

• Permite aferir a avaliação feita com base no Valor Atual dos Cash Flows Futuros

54
EVA e MVA: Limitações e Inconvenientes

• Para além das observações feitas a propósito da avaliação baseada nos Cash Flows
há uma série adicional de limitações que estão relacionadas com as deficiências da
contabilidade na medição do capital investido.

• Entre as mais citadas (as correções propostas pela Stern & Stewart são várias
dezenas…):

• Consideração de todas as fusões/aquisições pelo método da aquisição (eliminação

do método da comunhão de interesses – pooling of interests , esta medida já foi
aliás adotada nos EUA)

• Capitalização das Rendas e Alugueres (ainda que operacionais) quando de valor

significativo

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EVA e MVA: Limitações e Inconvenientes

• Capitalização das Despesas de Investigação e Desenvolvimento (R&D = Research &

Development) nas mesmas condições, desde que se entenda que as mesmas
tenham um valor de mercado efetivo.

• Não consideração dos Imobilizados em Curso e sua inclusão apenas em anos

subsequentes, aquando da sua entrada em funcionamento.

• Imputação gradual dos custos de reorganização.

• (Note-se que a maior parte destas correções se destinam a montar um sistema de

incentivos para os gestores baseado no cálculo do EVA anual e/ou na sua variação.
Não devendo afetar substancialmente os Cash Flows e o seu Valor Atual, salvo se
existirem implicações a nível fiscal.

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Agenda

1. Conceito de valor – Porquê avaliar?

2. Avaliação: Sequência de cálculo
3. Principais métodos de avaliação
❖ Avaliação pelos Cash Flows
❖ Modelo do Economic Value Added
❖ Avaliação por múltiplos

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 Avaliação por múltiplos (1/2)

• Principal objetivo confrontar o valor da empresa com o de outras que lhe sejam
comparáveis (ou com a média do setor de atividade);

• Estes indicadores permitem estandardizar os valores, corrigindo, entre outros aspetos, o

facto de as empresas apresentarem diferentes dimensões.

• Dispondo do múltiplo das empresas comparáveis, podemos obter uma estimativa do

valor de mercado da empresa em análise através da aplicação do múltiplo à variável
utilizada.

ATENÇÃO:
• A principal restrição desta metodologia é a subjetividade da escolha das empresas comparáveis e
do múltiplo a utilizar;
• A utilização da avaliação por múltiplos deve ser encarada como complementar ao DCF ou EVA e
nunca como substituta.
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 Avaliação por múltiplos (2/2)
• EXEMPLOS DE MÚLTIPLOS
❖ Earnings Multiples:
• PER= Preço da ação/EPS
• EV/EBITDA ou EV/EBIT
❖ Book Value Multiples
• PBV=Equity Market Value/Equity Book
Value
• EV/IC
❖ Revenues Multiples
• PS=Equity Market Value/Revenues
• EV/Revenues
Onde:
❖ EV designa o Enterprise Value obtido a
partir dos valores de mercado das
empresas comparáveis, i.e. EV = Equity
Market Value + Debt Market Value –
Valor de mercado dos ativos
extraexploração
❖ IC designa Invested Capital;
❖ EPS designa Earnings Per Share
(resultado líquido por ação)
❖ PER designa Price to Earnings Ratio
❖ PBV designa Price to Earnings Ratio
❖ PBV designa Price to Book Value
❖ PS designa Price to Sales
❖ Revenues correspondem aos proveitos
de exploração
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 Avaliação por múltiplos – Como utilizar

Método relativamente simples de utilizar

• Imagina que o PER de uma empresa comparável (ou o PER do setor) ao da empresa em
avaliação, que não está cotada, é de 8.

• Caso se entenda que esta última tem níveis de rendibilidade e perspetivas de crescimento
similares ao benchmark utilizado, então também deveria ter um PER similar.

• Assim, se o seu resultado líquido for de 200, qual será o seu valor de mercado?

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Avaliação por múltiplos – Praticar

• Considera a seguinte informação sobre a Rocky Shoes and Boots

(RCKY):
RCKY
EPS 2,3 §
EBITDA 30,7 §
Dívida 125 $M
Ações em circulação 5,4 M

Tu acreditas que a Deckers Outdoor Corporation é comparável à RCKY em termos de

negócio. Contudo, a Deckers não tem dívida contraída.
1) Se a Deckers tem um P/E de 13,3 e um EV/EBITDA de 7,4, estima a cotação da ação
da RCKY usando ambos os múltiplos.
2) Qual das estimativas é provável ser mais precisa?
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