Métodos de Avaliação de

Empresas
Adaptado do Cap. 5 de Finanças da Empresa
Por Pedro Leite Inácio
Junho 2022
1.- Introdução
• O valor de uma empresa depende de vários fatores. Uns de caráter
objetivo e conjuntural, outros de caráter totalmente subjetivo
• Para além de uma análise detalhada da empresa (diagnóstico interno:
posição de mercado, política de investimento, rendibilidade, estrutura
de capital, caraterísticas da gestão, qualidade dos recursos humanos,
etc.) deve-se também analisar a sua envolvente onde se incluem
variáveis que escapam ao controlo da empresa (diagnóstico externo:
conjuntura macroeconómica, política, sector de atividade,
concorrência, etc.). Esta análise pode sintetizar-se na análise
SWOT(strenghts, weaknesses, opportunities and threats) tentando
assim identificar as suas forças, fraquezas, ameaças e oportunidades.

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2.- Modelo do Discounted Cash Flow (DCF)
• O modelo do DCF ou Valor Atual dos Fluxos Monetários Futuros
determina o valor da empresa, não numa perspetiva estática, mas
numa perspetiva dinâmica. A empresa vale pelo seu potencial para
criar riqueza. O seu valor não depende da sua situação atual nem do
seu passado, resulta sim, fundamentalmente, da sua capacidade para
gerar fluxos monetários (cash flows) no futuro.
• Há duas óticas de cash flow: a ótica firm (da entidade ou do
investimento) e a ótica equity (do capital próprio ou do investidor).
Existindo assim dois conceitos de cash flow: o FCFF (Free Cash Flow to
the Firm) que é independente da estrutura de capital da empresa, e o
FCFE (Free Cash Flow to the Equity, ou cash Flow Livre dos acionistas),
que dela depende.
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FCFF= Free Cash Flow to the Firm
• No FCFF ignoramos a forma como a empresa se financia (a sua estrutura de
capital). O FCFF traduz a diferença entre os cash inflows (entradas de
fundos) e os cash outflows (saídas de fundos) resultantes do ciclo das
operações de exploração da empresa
• O cash inflow depende do nível dos rendimentos e dos gastos de
exploração, ou seja, do EBIT (Earnings Before Interest and Taxes ou
Resultado Operacional). Ao EBIT teremos de retirar os impostos, EBIT*(1-t)
= NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) e adicionar os Gastos
de Depreciação e Amortização (D&A) do Exercício, uma vez que este último
gasto não é desembolsável (visto que o seu dispêndio ocorreu quando da
realização das despesas de investimento = Capex)
• EBIT(1-t) + D&A do Exercício = OCF (Operating Cash Flow) = CFO (Cash Flow
from Operations), veja-se a Avaliação de Investimentos Reais (cap. 1 do
Livro)
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FCFF= Free Cash Flow to the Firm (continuação)
• Por sua vez, o cash outflow é o esforço de investimento associado à
exploração que a empresa tem de fazer para manter um determinado
nível de atividade em termos de ativos não correntes (tangíveis e
intangíveis) ou capital fixo e também de (net) working capital (fundo
de maneio necessário, ou necessidades em fundo de maneio).
Repare-se que o investimento (o outflow) se identifica com a variação
anual bruta(ou líquida) destes itens, que constituem o chamado
capital investido (soma do Capital Fixo com o Working Capital)
• Investimento Total Bruto = Investimentos em Capital Fixo (CAPEX =
Capital Expenditures) + Variação do (Net) Working Capital

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FCFF= Free Cash Flow to the Firm (continuação)
• FCFF = EBIT(1-t) + D&A – CAPEX – Variação do Working Capital
• Se fizermos Net CAPEX = CAPEX – D&A podemos simplificar a expressão
anterior para:
• FCFF = EBIT (1-t) – Net CAPEX – Variação do Working Capital
• Como Variação do Capital Investido = Net CAPEX + Variação do Working
Capital, ainda se pode fazer a seguinte simplificação:
• FCFF = EBIT(1-t) – Variação do Capital Investido
• Assim, o FCFF consiste nos fundos gerados pela atividade operacional da
empresa, uma vez realizados os investimentos de reposição e/ou expansão,
e traduz os fundos que estão disponíveis para remunerar a totalidade do
capital empregue na empresa (capital employed: capital próprio e dívida
financeira), que deverá corresponder ao capital total nela investido (quer
na exploração quer fora dela)
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Enterprise Value = Valor do Negócio
• Para determinar o Valor do Negócio geralmente designado de
Enterprise Value, teremos que atualizar os FCFF futuros a uma taxa de
desconto apropriada (o custo médio ponderado do capital que
designaremos por WACC = Weighted Average Cost of Capital)
• EV (Enterprise Value) = ∑ FCFFk/(1+WACC)^k
• Em que k vai de 1 a ∞ (ou seja geralmente admite-se que a empresa é
perpétua)
• Naquela expressão admitiu-se por simplificação que o WACC é
constante, o que pressupõe uma estrutura de capital constante e que
as taxas de rendibilidade desejada pelos acionistas e a de juro da
dívida financeira também o são
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WACC = Weighted Average Cost of Capital
Custo (Médio Ponderado) do Capital
• O custo médio ponderado do capital ou weighted average cost of
capital (analisado no capítulo 3 do livro) é dado por:
• WACC = RE*[E/(E+D)] + RD*(1-t)*[D/(E+D)]
• Onde E e D designam, respetivamente, o valor de mercado do Capital
Próprio (E=Equity) e da Dívida Financeira (D= Debt; dívida com
encargos, ou Passivo sujeito a Juro), RE designa o custo do capital
próprio (a rendibilidade desejada pelos sócios ou acionistas), RD o
custo da dívida financeira antes de impostos e t designa a taxa
(marginal) de impostos sobre os lucros

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WACC = Weighted Average Cost of Capital
Custo (Médio Ponderado) do Capital (continuação)
• RE pelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) = RF + BE*(RM-RF)
• Em que RF é a taxa do investimento sem risco (que apenas inclui o risco país ou soberano), BE é o
Beta do Capital Próprio e RM o Rendimento esperado do Mercado Acionista (que também inclui o
risco país, eventualmente com um CRP = Country Risk Premium maior do que o considerado na
RF) ver www.damodaran.com
• BE = BL (Beta Levered ou Alavancado caso haja dívida), nessa altura:
• BL = BU + (BU-BD)*D/E*(1-t)
• Em que BU é o Beta Unlevered que só considera o efeito do risco económico ou do negócio, BD é
o Beta da Dívida que pode ser determinado fazendo BD=(RD-RF)/(RM-RF); pode-se também
admitir por simplificação que BD=0 (nessa altura a taxa RD deveria em rigor aproximar-se da taxa
RF)
• Quando BD = 0 então
• BL = BU*[1+D/E*(1-t)]
• Esta última expressão é usada muitas vezes pois conduz frequentemente a um BL (alavancado)
mais elevado, visto que nela o prémio para risco financeiro não é amortecido pelo Beta da dívida

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Firm Value
(Valor do(s) Ativo(s) ou Valor Global ou Total)
• Para obter o valor total da empresa, também designado de Firm
Value, devemos adicionar ao Enterprise Value o valor de mercado dos
ativos extraexploração cujos cash flows não foram incorporados no
cálculo do FCFF:
• Firm Value = Enterprise Value + Valor de Mercado dos Ativos
Extraexploração
• NOA = Non Operating Assets tais como disponibilidades e seus
equivalentes, títulos negociáveis, instrumentos financeiros, ativos
detidos para venda, etc. A sua eventual venda não tem qualquer
impacto no FCFF

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Ativos Extraexploração
(Non Operating Assets)
• O valor de mercado dos ativos extraexploração engloba geralmente
disponibilidades e aplicações financeiras de curto prazo, resultados
extraordinários e cash flows de investimentos em atividades
extraexploração. O valor de mercado destes ativos deve ser obtido
através do valor atual dos respetivos cash flows depois de impostos
descontados a uma taxa apropriada ao seu risco ou utilizando o seu
preço de mercado respetivo. Presentemente a maior parte destes
ativos estão avaliados em contabilidade pelo seu “justo valor” que se
aproxima (ou até mesmo coincide) do seu valor de mercado, ou seja,
o seu book value tende a refletir o seu valor de mercado

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Horizonte Temporal
• Ao determinarmos o valor da empresa são habitualmente
considerados dois períodos perfeitamente distintos:
• Um período inicial, designado por horizonte previsional ou horizonte
temporal de avaliação durante o qual os FCFF são explicitamente
determinados e que corresponde normalmente a um período de
crescimento, a duração mínima deste período varia entre 3 a 5 anos;
• Um período de continuidade, geralmente perpétuo, para o qual os
FCFF não são explicitamente calculados, sendo calculado o valor de
continuidade, que corresponde a um período de estabilidade

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Horizonte Temporal (continuação)
• O horizonte previsional é definido como o período de tempo durante
o qual se perspetivam oportunidades de investimento e durante o
qual o cash flow está a crescer.
• A experiência diz que o horizonte previsional é constituído pelo
período de tempo em que o analista dispõe de informação mais
precisa sobre o futuro da empresa. A partir daí é calculado o valor
residual ou de continuidade.
• Uma forma de minimizar eventuais erros passa por procurar definir
sempre um horizonte previsional o mais longo possível

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Valor de Continuidade
• O Valor de Continuidade representa, frequentemente, uma fatia
substancial, senão mesmo a maior parcela do valor da empresa, daí
que o seu cálculo assuma uma importância decisiva no processo de
avaliação.
• O Valor de Continuidade é geralmente calculado como uma
perpetuidade para o FCFF assumindo uma determinada taxa de
crescimento constante de longo prazo do mesmo designada por g
(growth rate)
• Valor de Continuidade (VC) em H = FCFF de H+1 /(WACC – g)

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FCFF = Free Cash Flow to the Firm
• O FCFF a utilizar na perpetuidade deve corresponder a um período
em que se espera que a empresa atinga a estabilidade, onde
geralmente se assume que o valor líquido do capital fixo e o working
capital crescem à taxa g, logo:
• FCFF de H+1 = EBIT de H *(1-t)*(1+g) – Invested Capital de H+1 boy*g
• Onde boy designa beginning of the year (início do ano)
• Invested Capital de H+1 boy = Ativo Fixo Líquido de H+1 boy +
Working Capital de H+1 boy
• Note-se que Invested Capital de H+1 boy = Invested Capital de H eoy
• Em que eoy = end of the year (final do ano)

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FCFF = Free Cash Flow to the Firm
• O Invested Capital de H+1 boy*g = Invested Capital de H eoy*g
corresponde ao investimento líquido em capital fixo (net capex =
investimento em capital fixo deduzido das depreciações e amortizações do
exercício) mais o investimento em working capital, ou seja, a variação deste
último
• No caso particular de o crescimento do Ano H-1 para o Ano H ser já igual à
taxa perpétua de crescimento g então:
• FCFF de H + 1 = FCFF de H*(1+g)
• No caso especial do crescimento nulo (g=0%)
• FCFF de H+1 = EBIT de H*(1-t) => Net Capex = 0 (D&A = Investimentos de
Reposição; ∆NWC(FMN ou NFM) = 0, visto que não há crescimento
• Caso também não tenha havido crescimento de H-1 para H então o FCFF de
H+1 = FCFF de H
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Invested Capital = Capital Investido = Ativo
Económico
• O Invested Capital corresponde a uma parte do Capital Total da
Empresa que pode ser agrupado das seguintes formas:
• Capital Total = Invested Capital + Ativos Extraexploração
• Capital Total = Ativo Fixo Líquido + Working Capital + Ativos
Extraexploração
• Capital Total = Capitais Próprios + Dívida Financeira

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Taxa de Crescimento (g)
• Relembrando os limites da taxa de crescimento:
• O limite matemático: g<r, a taxa de crescimento tem de ser menor que a taxa de
atualização ou desconto
• O limite económico: a taxa de crescimento de longo prazo do FCFF deve ser
próxima da taxa de crescimento real da economia (taxa de crescimento do PIB)
mais a taxa da inflação, podendo haver alguma variabilidade em função do setor
de atividade (ajustamento setorial)
• O limite financeiro: a taxa de crescimento deve estar em linha com a capacidade
de autofinanciamento, g<= ROE*(1-payout), em que ROE = Return On Equity =
Rendibilidade do Capital Próprio
• O limite económico-financeiro: por sua vez o ROE = RE + margem de criação do
valor, esta última tende para zero num mercado de concorrência perfeita, pode
variar entre 1% a 3% no caso de oligopólios e chegar a 5% ou mais no caso
especial de monopólios, sendo que então poderá estar sujeita a limites legais

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Taxa de Crescimento (g)
• A taxa de crescimento poderá ser modelizada do seguinte modo:
• g = ROIC (ou ROE) * (1 – dividend payout)
• Em que ROIC = Return On Invested Capital depois de impostos =
EBIT(1-t)/Invested Capital boy
• (1 – dividend payout) = retenção necessária ou reinvestimento
necessário= g/ROIC (ou ROE)
• Observe-se que uma parte do reinvestimento pode ser financiada por
capital alheio quando a empresa tem uma estrutura de capital (e,
consequentemente, um rácio de leverage) constante

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ROIC = Return On Invested Capital
• O ROIC mede a rendibilidade do capital investido na atividade de
exploração da empresa, i.e. capital próprio mais dívida financeira (pois o
restante passivo está deduzido no working capital) excluindo o valor dos
ativos extraexploração
• ROIC de N = EBIT de N *(1-t)/ Invested Capital de N boy
• O ROIC pode ainda ser decomposto em margem das vendas (ROS=Return
On Sales) vezes o Turnover do Invested Capital:
• ROIC = ROS * Invested Capital Turnover = EBIT(1-t)/Vendas *
Vendas/Invested Capital
• Note-se que o ROIC tenderá a alinhar por WACC + margem de criação do
valor, em que WACC = Weighted Average Cost of Capital = Custo Médio
Ponderado do Capital

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Firm Value com Valor de Continuidade
• Firm Value = EV + Valor de Mercado dos Ativos Extraexploração
• Onde EV = Enterprise Value
• EV = ∑ (K de 1 a H) FCFF de K/(1+WACC)^K + VC em H /(1+WACC)^H
• O Horizonte previsional vai de 1 a H
• O Valor de Continuidade (VC de H) corresponde ao Valor Atual em H
dos cash flows futuros a partir de H+1 e até ∞
• O WACC por simplificação admite-se constante em todo o horizonte
da avaliação

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Equity Value = Valor dos Capitais Próprios
• O Firm Value atrás obtido corresponde ao valor total da empresa a
repartir entre detentores de dívida e de capital próprio. O Equity
Value (valor do capital próprio) é obtido subtraindo ao Firm Value o
valor de mercado da dívida financeira:
• Equity Value = Firm Value – Valor de Mercado da Dívida Financeira
• Em resumo:
• Enterprise Value + Valor de Mercado dos Ativos Extraexploração =
Firm Value
• Firm Value = Valor de Mercado da Dívida Financeira + Valor do Capital
Próprio

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Metodologias Alternativas ao FCFF
• Baseiam-se no cash flow disponível para os acionistas depois de
satisfeito o serviço da dívida, plano de investimentos e impostos
• Para além da avaliação baseada nos Dividendos abordada na
disciplina de Investimentos Financeiros
• Temos a avaliação baseada no FCFE = Free Cash Flow to the Equity =
Cash Flow Livre (ou disponível) para os Acionistas que usualmente
representa o dividendo normativo (de equilíbrio ou máximo)
• FCFE = Resultados Líquidos + Depreciações e Amortizações –
Investimentos em Ativos Fixos – Investimentos em Working Capital –
Reembolsos de Empréstimos + Obtenção de Novos Empréstimos
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FCFE = Cash Flow Livre para os Acionistas
• Por sua vez o FCFE = FCFF + Cash Flow da Dívida Financeira
• Em que Cash Flow da Dívida Financeira = Variação da Dívida
Financeira – Juros Líquidos do respetivo Efeito Fiscal
• Equity Value = Valor Atual dos FCFE futuros descontados a RE
• RE = Rendibilidade Desejada pelos Acionistas com efeito do
endividamento
• Equity Value Global = Equity Value + Valor de Mercado dos Ativos
Extraexploração
• Uma vez que estes últimos não afetam nem o FCFF nem o Cash Flow
da Dívida Financeira

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Qual a Metodologia a Utilizar?
• O FCFF é a metodologia mais usada pois tem várias vantagens:
• É consistente com um rácio de dívida constante que é incorporado no
cálculo do WACC
• Evita que o serviço da dívida e os juros sejam considerados
explicitamente no cálculo dos cash flows
• No entanto, por exemplo no caso da avaliação de instituições
financeiras é mais habitual usar o FCFE
• Estas duas metodologias podem conduzir aos mesmos resultados
quando os respetivos pressupostos forem consistentes

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3.- Modelo do Economic Value Added (EVA)
• O EVA calcula-se muito simplesmente multiplicando o valor do Capital
Investido pela diferença entre a rendibilidade do capital investido (ROIC) e
o custo total desse mesmo capital (WACC), essa diferença designa-se EVA
Spread (Margem de EVA).
• A empresa gera Valor Económico Acrescentado, ou seja, tem um EVA
positivo, quando a rendibilidade do capital investido excede o seu custo.
• Associado ao EVA surge o conceito de Valor de Mercado Acrescentado
(MVA = Market Value Added), que não é mais do que o somatório do Valor
Atual do EVA gerado ano após ano.
• Maximizar o EVA parece ser a melhor forma de maximizar o valor para os
acionistas

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Economic Value Added (EVA)
• O EVA mede a diferença entre a rendibilidade obtida pelo capital investido
(ROIC) e o custo total desse mesmo capital, permitindo ao gestor ter uma
ideia clara sobre se a sua atuação está a criar ou a destruir valor. Um EVA
positivo indica criação do valor, enquanto um EVA negativo é sinónimo de
destruição de valor.
• EVA do Ano K = EBIT do Ano K *(1-t) – WACC*IC do Ano K boy; IC= Invested
Capital = Capital Investido
• A segunda parcela desta expressão é o chamado Encargo de Capital
(Capital Charge) que representa o custo do capital em valor, ou seja, a
remuneração normal desejada
• EVA do Ano K = (ROIC – WACC) * IC do Ano K boy = EVA Spread*IC do Ano
K boy
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(EVA) Economic Value Added (continuação)
O EVA aumenta quando:
• Aumenta a rendibilidade do capital investido, ou seja, graças a uma
maior eficiência operacional a empresa consegue aumentar a
rendibilidade do capital sem efetuar novos investimentos;
• Diminui o WACC, seja devido a uma gestão mais eficiente, seja por
fatores externos à própria empresa;
• A empresa procede a investimentos adicionais em projetos com uma
rendibilidade superior ao custo do capital que utilizam, ou seja, com
VAL positivo.

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Market Value Added (MVA)
• O MVA implícito no mercado (implied MVA) é a diferença entre o
Enterprise Value implícito no mercado (implied enterprise value) e o
Capital Investido (Invested Capital). Por sua vez, o EV implícito é igual
à soma algébrica da Capitalização Bolsista (Valor de Cotação*Número
de Ações = Valor de Mercado do Capital Próprio) acrescida do Valor
de Mercado da Dívida Financeira e deduzida do Valor de Mercado dos
Ativos Extraexploração.
• Implied MVA = Implied Enterprise Value – Invested Capital
• Enquanto o MVA será igual ao Valor Atual dos EVAs Futuros
• MVA = ∑ EVA de K/(1+WACC)^K; em que K=1 até ∞
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(MVA) Market Value Added (continuação)
• O MVA é uma medida de performance acumulada corresponde aos
conceitos tradicionais de Goodwill e de VAL, sendo este último o VAL
Global da empresa, que é uma função da rendibilidade esperada dos seus
projetos passados (que ainda estão a ser explorados), atuais e (até mesmo)
futuros.
• Um MVA (implícito) positivo é sinónimo de que o mercado acredita que da
atuação da empresa irá resultar uma rendibilidade superior ao custo do
capital investido, enquanto um MVA negativo significa, obviamente, o
contrário.
• A melhor forma de um gestor incrementar o MVA é procurar obter, ano
após ano e de uma forma consistente, um EVA positivo e crescente.
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Enterprise, Firm e Equity Value (pelo EVA/MVA)
• EV = Invested Capital + MVA = IC + ∑ EVA de K/(1+WACC)^K; com K=1 até ∞
• Se EV > IC então há criação do Valor, ou seja, o VA dos EVAs futuros é
positivo, traduzindo o MVA o VAL Global criado pela carteira de projetos da
empresa
• Se, pelo contrário, EV<IC então há destruição do valor, ou seja o VA dos
EVAs futuros é negativo, traduzindo o MVA o VAL global negativo criado
pela carteira de projetos da empresa
• Firm Value = EV + Valor de Mercado dos Ativos Extraexploração
• Por último e tal como habitualmente:
• Equity Value = Firm Value – Valor de Mercado da Dívida Financeira
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EVA e MVA na Ótica Equity
• Quando se segue a ótica Equity os conceitos de EVA e MVA são algo
distintos:
• EVA do Ano K = Resultado Líquido do Ano K – RE*Capital Próprio de K
boy = (ROE – RE)*Capital Próprio de K boy; EVA Spread = ROE – RE
• MVA = VA dos EVAs futuros descontados @ RE
• Valor Total dos Capitais Próprios = Capital Próprio (Book Value) Inicial
+ MVA + Valor de Mercado dos Ativos Extraexploração (desde que
estes últimos não tenham impacto nos Resultados Líquidos)
• MVA implícito na Cotação = Capitalização Bolsista – Capital Próprio
(Book Value) inicial – Valor de Mercado dos Ativos Extraexploração

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Relação do Modelo EVA/MVA com o DCF
• O modelo EVA/MVA não constitui verdadeiramente uma nova teoria da
avaliação. Na realidade trata-se apenas de uma reformulação do modelo
do discounted cash flow.
• O valor da empresa obtido por estes dois modelos de avaliação só é igual
se tivermos presentes os mesmos pressupostos, nomeadamente no que diz
respeito ao cálculo do valor de continuidade. Podemos assim utilizar os
dois modelos como forma de controlar a coerência da nossa avaliação
• Porém, por mais importante que o modelo do discounted cash flow (DCF)
possa ser enquanto modelo de avaliação de uma empresa, podemos
considerá-lo virtualmente inútil quando se pretende avaliar a sua
performance (aqui só serve o EVA/MVA)
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4.- Avaliação por Múltiplos (ou Relativa)
Definição
• O valor da empresa pode ser comparado com o valor de empresas comparáveis
(ou média do sector de atividade) através da utilização de múltiplos, que
permitem estandardizar os valores corrigindo para o facto de as empresas serem
de diferente dimensão. Com efeito, tendo o múltiplo das comparáveis (peer
group) podemos obter uma estimativa do valor de mercado da empresa através
da aplicação do múltiplo à variável de controlo utilizada.
• A avaliação por múltiplos é intuitiva e de fácil implementação, permitindo
controlar para diferenças entre as empresas, tais como o potencial de
crescimento e o risco.
• O principal problema deste método é a subjetividade na escolha das empresas
comparáveis e dos múltiplos a utilizar. Assim, a avaliação por múltiplos (ou
relativa) deve ser encarada com um método complementar do DCF ou do
EVA/MVA e não como substituto.

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Tipos de Múltiplos
• Earnings Multiples (Múltiplos de Resultados):
• P/E = Price/Earnings = Valor de Cotação/Resultados por Ação
• EV/EBITDA ou EV/EBIT
• Book Value Multiples (Múltiplos do Valor Contabilístico):
• P/BV = Price/Book Value = Capitalização Bolsista/Valor Contabilístico dos Capitais Próprios
• EV/IC = Enterprise Value/Invested Capital
• Revenues Multiples (Mútiplos das Vendas):
• P/S = Price/Sales = Capitalização Bolsista/Volume de Negócios
• EV/Revenues
• Outros Específicos de Alguns Setores de Atividade:
• EV/Número de Subscritores (Utilizadores)
• EV/Número de Quartos
• Note-se que há múltiplos que seguem a ótica Firm (como o EV/EBITDA) e outros a ótica
Equity (como o P/E)

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Comentários a alguns Múltiplos
• P/E = Price/Earnings = Valor de Cotação/Resultados por Ação
• Este múltiplo pode ser interpretado como uma espécie de pay back contabilístico
(período de recuperação do investimento), com efeito caso não haja crescimento o
dividend pay-out pode então ser 100% dos lucros, nessa altura o P/E indica o número de
anos necessário à recuperação do valor de cotação. Havendo lugar a crescimento e
admitindo que o mesmo cria valor a recuperação poderá ser ainda mais rápida
• EV/EBITDA no caso especial de uma empresa isenta de impostos o EBITDA identifica.se
co o Operational Cash Flow e termos então também um período de recuperação do
investimento caso não haja lugar a crescimento, aplicando–se assim a este múltiplo os
comentários relativos ao múltiplo anterior
• P/BV = Price/Book Value caso não haja crescimento este múltiplo tenderá a alinhar pela
razão ROE/RE, caso haja crescimento teremos então (ROE-g)/(RE-g), relembrem-se a este
respeito os comentários aos limites económico financeiros
• EV/IC = Enterprise Value/Invested Capital caso não haja crescimento tenderá a alinhar pela razão
entre ROIC/WACC, caso haja crescimento então será (ROIC-g)/(WACC-g), com os mesmos
comentários relativos ao múltiplo anterior

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5.- Estrutura Tipo de um Relatório de
Avaliação (de um Estudo de Research)
• Sumário Executivo/Introdução (inclui um resumo do trabalho e a recomendação para os
investidores)
• Diagnóstico (Externo: Ameaças e Oportunidades; Interno: Forças e Fraquezas, inclui a
análise económica e financeira dos últimos 3 anos de contas da empresa)
• Avaliação: Pressupostos, Projeções, WACC, FCFF e respetiva avaliação e (eventualmente)
EVA e MVA (precisamos apenas de projetar o FCFF, pelo que não é necessário projetar
nem a Demonstração de Resultados completa, nem os Balanços, apenas os itens
relevantes para determinar o FCFF), Avaliação pelos múltiplos como complemento (P/E,
EV/EBITDA, Price/Book Value, etc. médias sectoriais e/ou comparação com os
concorrentes mais relevantes), Análise de Sensibilidade (variáveis mais frequentes: WACC
e g=taxa perpétua de crescimento)
• Conclusão (e Recomendação caso seja cotada) aos Investidores. Não cotada não
esquecer o desconto de 10% a 20% de iliquidez aplicável ao método dos múltiplos.
• O relatório (em Word ou PDF, mínimo 5 páginas e um máximo de 10?) deverá ser
acompanhado pelo envio do livro EXCEL que suporta os cálculos

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6.- Método da % das Vendas (Modelo de
Rappaport)
• Normalmente o método de projeção mais usado é o da % das Vendas
também conhecido como modelo de Rappaport.
• Primeiro projetam-se as vendas com base na evolução da sua taxa de
crescimento que tenderá de uma média histórica para uma taxa de
crescimento perpétuo (entre 2% a 3%= crescimento económico + inflação)
num horizonte entre 3 a 5 anos
• Depois estimam-se as várias componentes do FCFF com base numa
percentagem das vendas, assente numa média histórica com alguma
margem de correção para anos atípicos, verbas não recorrentes, etc.
• No ano que serve de base à estimativa do valor de continuidade é muito
importante que todos os itens do FCFF estejam estabilizados em relação ao
crescimento das vendas
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7.- Casos Especiais de Avaliação
• As empresas não-cotadas (familiares) trazem alguns problemas adicionais para a sua
avaliação
• Não só é importante determinar os itens de receitas e despesas que não são
recorrentes, como também é importante considerar outras situações possíveis (algumas
das quais envolvem o acesso a informação interna de índole privada)
• Subfacturação: pode haver mais receitas que as consideradas na contabilidade. Atenção
que a criação do “saco azul” também pode estar ligada ao pagamento de gastos que
também não estão registados.
• Gastos figurativos: nas empresas familiares é vulgar um conjunto de despesas pessoais
dos sócios estarem a ser incluídas nos gastos da empresa. Sendo que são em boa
verdade uma forma de pagamento do custo do capital próprio, com vantagens fiscais em
relação aos dividendos
• Podem haver ordenados e salários em excesso (acima do valor de mercado) e também
em falta (pode haver trabalho que não está a ser remunerado como tal, mas pago por
exemplo através dos gastos figurativos)

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