Aulas de Mercados Monetarios 2022 2023 Out 2022 - ISCTE

Pós- Graduação em Finanças e Controlo
Empresariais
UNIDADE CURRICULAR:
Mercados Monetários e Cambiais
João Miguel Lourenço
Ano letivo 2022/2023
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1. MERCADO MONETÁRIO INTERBANCÁRIO
1.1. Introdução
O Mercado Monetário Interbancário (MMI) em Portugal foi criado em 1976 com o

objetivo de regular a oferta e a procura de fundos entre as várias instituições
financeiras, possibilitando uma melhor gestão das respetivas tesourarias.
Na sequência da crise económica e financeira que então se verificava existia uma

grande assimetria na distribuição da liquidez pelas várias instituições financeiras, na
altura nacionalizadas.
A maioria dos bancos apresentavam tesourarias deficitárias sendo por isso obrigadas
a financiar-se junto do Banco de Portugal através dos instrumentos de redesconto que
este disponibilizava (os bancos vendiam títulos comerciais que tinha na sua carteira ao
Banco de Portugal e como contrapartida recebiam fundos). Estas operações
constituíam fonte de maiores tensões inflacionistas, na medida em que o Banco de
Portugal era obrigado a criar moeda.
Outras instituições (com predominância para a Caixa Geral de Depósitos)

apresentavam excedentes de liquidez que não conseguiam aplicar, a não ser junto do
Banco de Portugal.
O Mercado Monetário Interbancário veio assim permitir o encontro entre estas duas
posições – comprador e vendedor de fundos. Quando um determinado banco tem
excesso de fundos aplica esse excesso de fundos no MMI e vice-versa.
Definição de Mercado Monetário Interbancário
Mercado Monetário Interbancário (MMI) é o mercado através do qual as instituições

financeiras efetuam as operações necessárias ao equilíbrio das respetivas tesourarias,
através da realização de financiamentos e aplicações entre elas, ou seja as diferentes
instituições financeiras permutam fundos que dispõem e que estão representados por
depósitos junto do Banco de Portugal.
1.2. Caracterização
1.2.1. Participantes
Tem acesso ao MMI todas as instituições financeiras que aceitam depósitos (bancos
de uma forma geral), bem como as restantes instituições de crédito (leasing, factoring,
sociedades financeiras de corretagem) autorizadas pelo Banco de Portugal, tendo
estabelecimento no território português e estejam sujeitas ao regime de constituição
de Reservas Mínimas do Sistema Europeu de Bancos Centrais.
Tem ainda acesso ao MMI as Sociedades Mediadoras de Capitais quando atuam em

nome das anteriores.
As Sociedades Mediadoras de Capitais têm como principal função centralizar a oferta

e a procura de fundos entre as várias instituições para uma mais fácil formação dos
preços e consequentemente facilitar o processo de realização das operações no MMI.
Exemplo:
Vamos admitir que no mercado financeiro existem apenas 3 bancos: A, B e C.
O Banco A necessita de se financiar (tomar fundos). Nesta situação precisa apenas de

contactar a instituição B e C para determinar qual o que lhe oferece as melhores
condições para a operação que pretende efetuar (tendo em conta o prazo, o montante
e o custo da operação, representado pela taxa de juro associada à mesma – custo de
financiamento).
Se em vez de 3 bancos existirem 50 bancos é normal que o processo de consulta

banco a banco seja muito difícil ou mesmo impossível, na medida em que quando se
consulta a última instituição as condições da primeira poderão já não ser as mesmas.
É aqui que surge a importância das Sociedades Mediadoras de Capitais.
As Sociedades Mediadoras de Capitais (SMC) tem ligações com todos os bancos e
tem sempre informação atualizada sobre quais são as suas necessidades (tomar /
ceder fundos; taxas de juro, prazos e montantes).
As SMC não têm qualquer interesse direto na execução de qualquer operação, não
influenciando por isso os níveis de preços. As SMC recebem uma comissão pela
realização das operações, que é calculada em função do montante e do prazo dessa
operação.
A S.M.C. 1
...
50
1.2.2. Tipo de operações
No MMI transacionam-se fundos entre o prazo mínimo de 1 dia e o prazo máximo de 1

ano, podendo cada operação ter diferentes data-valor:
 data-valor do próprio dia;
 data-valor do dia útil seguinte;
 data-valor do segundo dia útil seguinte.
Data-valor – corresponde ao dia em que a operação é concretizada através da

transferência de fundos entre a instituição que cede os fundos (aplica os fundos) e a
instituição que toma os fundos ou que está a financiar-se.
Determinadas operações, em função da sua data-valor e do prazo, têm designações

específicas.
Exemplo:
Uma operação negociada hoje com data-valor do próprio dia e vencimento no dia útil
seguinte designa-se por overnight;
Uma operação negociada hoje com data-valor do dia útil seguinte e vencimento no dia
útil imediatamente a seguir é designada por tomorrow next ou tom-next;
O que será um Spot-Week?
O que será um Spot-Next?
O que será um Tom-Week?
Na data de vencimento da operação o tomador dos fundos – ou seja a instituição que

se financiou - paga o capital acrescido dos juros da operação, não existindo a
possibilidade de prorrogação ou liquidação antecipada da mesma. Na mesma data
quem emprestou os fundos inicialmente recebe o capital acrescido dos respetivos
juros.
1.2.3. Negociação das operações (condições da operação)
Quando se fala nas condições das operações realizadas no MMI, na prática estamos a
falar da remuneração que o banco que empresta os fundos exige para emprestar os
fundos e que é dada pela taxa de juro negociada entre as partes para cada operação.
A taxa de juro é livremente acordada entre as partes. Utiliza-se como base de

negociação a taxa de juro nominal anual para o prazo X e para uma determinada base
temporal (Act/365 ou Act/360).
Para as operações realizadas até 1998 (ainda em escudos) a contagem dos dias para
cada operação seguia a base Act/365 dias.
Nesta situação os juros e C+J seriam:
 nº dias 
J  Capital inicial x  txj x 
 365 
 nº dias 
C  J  Capital x 1  txj x 
 365 
Para as operações do MMI em euro, os juros são calculados de acordo com a base
Act/360 dias.
Então os juros e o C+J serão:

 nº dias 
J  Capital inicial x  txj x 
 360 
 nº dias 
C  J  Capital inicial x 1  txj x 
 360 
Se tivermos a taxa de juro apresentada numa base e pretendermos obter a mesma

taxa de juro na outra base bastará realizar a conversão da base.
Assim, passar uma taxa na base Act/360 para a base Act/365, teremos que multiplicar
a taxa de juro por 365 e dividir por 360.
act
Exemplificando : taxa na base  3.0% ,
360
Então:
365
a taxa na base 365 será  3.0% x  3.0417%
360
No MMI todas as operações realizadas até 31/12/1998 eram expressas em escudos, a

partir de 01/01/1999 passaram a ser expressas em euros.
1.2.4. Movimentação financeira das operações
Todas as operações realizadas no MMI são comunicadas ao Banco de Portugal por

cada uma das partes (compradores/vendedores – financiadores/aplicador), que
divulga diariamente estatísticas com a síntese das operações realizadas, indicando
para os diferentes prazos o nº de operações, montante global, montante médio, taxa
mínima, taxa máxima e taxa média ponderada.
A movimentação financeira das operações é efetuada pelo Banco de Portugal, através

das contas de depósito à ordem que cada instituição financeira tem aberto junto do
Banco de Portugal.
Exemplo:
Hoje o Banco A emprestou 5,000,000 de euros ao Banco B por 1 dia com data de hoje
à taxa de 3% (overnight).
Hoje o Banco de Portugal retira da conta de depósito à ordem que o Banco A tem
junto dele 5,000,000 Euros, e deposita esse valor na conta do Banco B.
A B
- 5,000,000 + 5,000,000
Amanhã, no dia de vencimento da operação, o Banco de Portugal deposita na conta

do Banco A no valor do empréstimo que concedeu acrescido dos respetivos juros.
A B
5,000,000 + J -(5,000,000 + J)
 1 
C + J  5,000,000 x 1  3% x   5,000,416. 67 Euros
 360 
Alguns dados sobre o Mercado Monetário Interbancário:
 O MMI funciona continuamente entre os 7:00 e as 17:00 horas de cada dia útil,
através de meios de comunicação que permitem o contacto entre as diferentes
entidades que nele participam (comunicações telefónicas e por dealing);
 Mercado onde se transacionam elevados montantes. Em euros cada operação

tem em média um valor de 5,000,000 Euros;
 Montante médio diário superior a 100 milhões de euros;
 Predominam as operações para os prazos mais curtos;
 Alguma volatilidade das taxas para prazos mais curtos.
1.3. Mercado Interbancário (MI)
Em paralelo com o MMI existe o Mercado Interbancário (MI) em que as diferentes

instituições financeiras têm a possibilidade de realizar operações entre si, mas não
estão obrigadas a comunica-las ao Banco de Portugal. Nestas operações utiliza-se
normalmente a figura do correspondente com o objetivo de garantir a troca dos fluxos
financeiros entre as diferentes instituições financeiras.
Exemplo:
Hoje o Banco A empresta 5,000,000 euros ao Banco B por 7 dias à taxa de 3%.
O correspondente de A é o Banco C
O correspondente de B é o Banco D
Então:
No início da operação o Banco A transfere o valor do financiamento para o Banco C e

este para o Banco D, que finalmente entrega esse valor ao Banco B.
No vencimento os fluxos de capital + juros têm o circuito inverso.
Salienta-se que as operações realizadas no Mercado Interbancário não são

supervisionadas pelo Banco Central, não integrando por isso as estatísticas que são
publicadas diariamente.
1.4. Razões que justificam a realização de operações no MMI / MI
As operações que os bancos realizam no MMI / MI (tomada e cedência de fundos –

financiamento e aplicações) resultam, essencialmente, de 3 fatores:
1. Regulação de liquidez
Os bancos estão constantemente a realizar operações:
 Na área comercial - aceitação de depósitos, concessão de financiamentos;

 Na área financeira - comprar e vender títulos como ações, obrigações, entre
outros.
Cada uma destas operações poderá gerar excedentes/défices de tesouraria. Se isso
acontecer o Banco terá que ir ao mercado monetário realizar as operações
necessárias para reequilibrar a sua tesouraria.
Por outro lado, os bancos ao captarem depósitos são obrigados a depositar junto do
Banco de Portugal uma determinada percentagem dos recursos obtidos, com o
objetivo de constituir uma reserva (reservas mínimas de caixa). As instituições
financeiras podem utilizar o MMI / MI para constituir essas reservas.
Exemplo:
Vamos admitir que um cliente (empresa ABC) necessita de um financiamento no valor

de 2,500,000 euros por 7 dias. Vai negociar com uma instituição bancária esta
operação.
Se o Banco que vai realizar o financiamento à empresa tiver a sua tesouraria

equilibrada precisa de ir ao mercado financiar-se por este valor e pelo mesmo prazo,
para eliminar o risco e reequilibrar a sua tesouraria.
2. Estratégia Comercial e Financeira de cada banco

A estratégia de captação de fundos de um banco pode assumir 2 formas:
 Existem bancos que têm uma rede de balcões relativamente grande. Normalmente
estes bancos optam por canalizar uma parte dos recursos que captam nas suas
agências (balcões) para o MMI / MI – estas instituições aparecem
sistematicamente como vendedores de fundos no MMI / MI, ou seja, pretendem
aplicar o seu excesso de fundos, pelo menos se tivermos em consideração um
rácio de transformação de depósitos por crédito inferior a 100%;
 Outros Bancos optam por criar uma rede de agências (balcões) mais reduzida.
Nesta situação uma parte significativa dos recursos captados por estas instituições
tem origem em operações no MMI / MI – são por natureza bancos tomadores de
fundos no MMI / MI.
3. Especulação sobre taxa de juro / arbitragem

Uma operação de especulação com base no MMI / MI consiste na contratação de um
financiamento e na realização simultânea de uma aplicação no mesmo montante mas
com prazos diferentes, sendo que a operação de prazo mais curto será renovada uma
ou mais vezes até se perfazer o prazo da operação mais longa, com o objetivo de tirar
partido de uma determinada expectativa de evolução das taxas de juro no futuro.
Exemplo:
Vamos admitir que as taxas de juro no MMI estão nos seguintes valores:
Taxa a 6 meses - 3.20%
Taxa a 12 meses - 3.00%
Uma determinada instituição considera que nos próximos meses as taxas de juro não
deverão registar alterações significativas.
Tendo por base a expectativa referida anteriormente a instituição financeira poderá

tirar partido da sua expectativa de evolução das taxas de juro no futuro realizando as
seguintes operações:
 Realizar um financiamento (tomar fundos) pelo prazo de 1 ano à taxa de 3.00%;

 Aplicar os fundos obtidos através do financiamento pelo prazo de 6 meses à taxa
de 3.20%;
 Daqui a 6 meses o Banco terá que voltar a aplicar fundos por mais 6 meses à taxa
que então estiver no mercado.
Se considerarmos que o Banco dispõe de 5,000,000 euros para realizar esta operação
de especulação, então:
| | |
0 6 meses 12 meses
financiamento de 5,000,000
 12 
5.000 .000 x 1  3% x  5.150.000
 12 
aplica 5,000,000 aplica os 5,080,000 à taxa que estiver no mercado
recebe C + J recebe C + J
 6  6
5.000 .000 x 1  3.20% x   5.080.000 5.080.000 x 1  tx   ?
 12   12 
O resultado final da aplicação a realizar daqui a 6 meses por mais 6 meses dependerá
da taxa de juro a que o banco aplicar os 5,080,000 daqui a 6 meses, que no momento
zero não é conhecida.
Contudo, poderemos calcular a taxa de juro mínima a que o Banco deverá efetuar a
segunda aplicação para que a operação em causa não tenha ganho nem perda
(designada por taxa de indiferença). Ou seja, a taxa em que os proveitos das duas
aplicações são iguais ao custo do financiamento contraído no momento zero por 12
meses.
 6  6
5.000 .000 x 1  3%   5.000.000 x 1  3.20% x  x 1  txj x 
 12   12 
Tx de indiferença = 2.756%
Ou seja,
Se o Banco daqui a 6 meses conseguir aplicar os 5,080,000 euros a uma taxa superior
a 2.756% a operação especulativa gera um lucro, pois os proveitos gerados pelas
aplicações são superiores ao custo do financiamento.
Se a taxa de aplicação for inferior a 2.756% o resultado da operação especulativa é

um prejuízo.
Nestas operações existe incerteza quanto à taxa de juro a que o banco irá aplicar os
fundos daqui a 6 meses pelo prazo de 6 meses, logo está a realizar uma operação de
especulação.
Arbitragem – se a instituição financeira de alguma forma conseguir garantir que aplica

fundos daqui a 6 meses por mais 6 meses a uma taxa de juro superior a 2.756%,
então a instituição realiza uma operação de arbitragem, na medida em que consegue
obter um resultado positivo sem qualquer risco.
Por exemplo se a taxa de aplicação de fundos daqui a 6 meses for de 3.0%.
Então,
custo de financiamento  5.000.000x 1  3%  5.150.000euros
 6
proveitos de aplicação  5.000.000 x 1  3.2% x   5.080.000 euros
 12 
 6
5.080.000 x 1  3.0% x   5.156.200 euros
 12 
Resultado = 6.200 euros
Se por exemplo a taxa de aplicação daqui a 6 meses for de 2.5%
Então,
Custo financiamento = 5,150,000 euros
 6
proveitos de aplicação 5.080.000 x 1  2.5% x   5.143.500 euros
 12 
Resultado = - 6.500 euros
1.5. Cotações e níveis de preço
Os preços no MMI / MI correspondem a taxas de juro para cada prazo ou maturidade.
No MMI / MI como em qualquer outro mercado existem para diferentes prazos duas
cotações:
 Compra / Bid - Taxa de procura de fundos;

 Venda / Offer - Taxa de oferta de fundos.
Estas cotações representam as taxas de juro que cada uma das partes disponibiliza
para realizar determinada transação. No quadro seguinte apresentamos as cotações
do MMI no início de janeiro de 2000, setembro de 2010, 2021 e 2022.
Janeiro de 2000 Setembro de 2010 Setembro de 2021 Setembro de 2022
Bid Offer Bid Offer Bid Offer Bid Offer
O/N 3.00% - 3.02% 0.30% - 0.35% -0.58% - -0.53% 0.00% - 0.05%
T/N 3.00% - 3.02% 0.30 % - 0.35% -0.55 % - -0.50% 0.00% - 0.05%
7 Dias 3.02% - 3.05% 0.40% - 0.45% -0.55% - -0.50% 0.45% - 0.50%
15 Dias 3.03% - 3.06% 0.50% - 0.55% -0.55% - -0.50% 0.50% - 0.55%
1 Mês 3.12% - 3.15% 0.55% - 0.60% -0.53% - -0.48% 0.53% - 0.58%
2 Meses 3.21% - 3.24% 0.60% - 0.65% -0.55% - -0.50% 0.70% - 0.75%
3 Meses 3.30% - 3.34% 0.80% - 0.85% -0.55% - -0.50% 0.90% - 0.95%
6 Meses 3.53% - 3.55% 1.10% - 1.15% -0.53% - -0.48% 1.40% - 1.45%
12 Meses 3.43% - 3.96% 1.40% - 1.45% -0.50% - -0.45% 1.90% - 1.95%
Estas cotações são geralmente formadas pelos principais Bancos do sistema, que
desempenham a função de Market-Maker.
Market-Maker – É uma instituição que garante sistematicamente a existência de

preços para diferentes prazos, com o objetivo de conferir maior liquidez ao mercado.
O principal inconveniente da função de market-maker decorre do facto de

eventualmente a instituição que está a desempenhar o papel de Market-Maker ser
obrigada a realizar operações menos adequada à sua tesouraria. Por exemplo, ter que
vender fundos (aplicar fundos) quando o Banco está comprador.
As instituições financeiras poderão salvaguardar a sua posição de market-Maker

utilizando várias estratégias:
 Restringir os montantes de fundos a transacionar;

 Alargar a margem de intermediação (diferença entre o bid e o offer);
 Suspender por algum tempo os preços / cotações para um determinado prazo
e/ou para uma determinada posição (bid/offer).
Os participantes de menor dimensão e menos ativos ajustam as suas taxas às taxas

dos market-makers, passando a ser Price-Takers pelo que:
 a taxa offer é aquela a que tomam fundos - realizam financiamentos;
 a taxa bid é aquela a que aplicam fundos - realizam aplicações.
A margem entre o bid e offer é regra geral reduzida, mas depende da situação de
liquidez do mercado e do equilíbrio entre a procura e a oferta de fundos em cada
momento para cada maturidade ou prazo.
Embora não se verifique uma coincidência entre as taxas das diferentes instituições
financeiras, quer de procura quer de oferta, as diferenças são marginais devido ao
facto da informação sobre o MMI / MI circular muito rapidamente entre todos os
participantes no mercado, para o que contribui naturalmente as SMC e os sistemas de
informação que os bancos utilizam.
Exemplo:
Cotação para o O/N de vários Bancos (bid/offer)
Banco A 3.00% / 3.10%
Banco B 2.95% / 3.00%
Banco C 2.95% / 3.05%
Banco D 2.98% / 3.08%
Com base nas cotações anteriores verifica-se que:
 O Banco A pretende financiar-se O/N à taxa de 3.0% e pretende aplicar fundos

também O/N à taxa de 3.10%;
 O Banco B pretende financiar-se O/N à taxa de 2.95% e pretende aplicar
fundos também O/N à taxa de 3.00%;
 O Banco C pretende financiar-se O/N à taxa de 2.95% e pretende aplicar
fundos também O/N à taxa de 3.05%;
 O Banco D pretende financiar-se O/N à taxa de 2.98% e pretende aplicar
fundos também O/N à taxa de 3.08%.
Nesta situação, o Banco B pode emprestar fundos ao Banco A à taxa de 3.00%. A

taxa de oferta de fundos do Banco B é igual á taxa de procura do Banco A.
Depois de realizadas estas operações o Banco B pode subir a sua taxa de oferta de
fundos por exemplo para 3.05% ou poderá ainda descer a taxa de oferta de fundos
para 2.98% por forma a emprestar fundos ao Banco D.
A livre negociação das operações entre as diferentes instituições financeiras possibilita

que as taxas de juro possam variar sistematicamente ao longo do dia.
As alterações nas taxas de juro são função do nível de oferta e procura de fundos para
os diferentes prazos que se verifica em cada momento e refletem vários fatores, em os
quais destaca-se:
 Situação de tesouraria que se verifica em cada momento e em cada banco

(excesso ou falta de liquidez);
 Expectativas das instituições financeiras quanto à evolução das taxas de juro
no futuro, que são determinantes para a realização de operações de
especulação.
Estes fatores alteram-se continuamente devido a vários elementos de natureza

política, económica, social, entre outros, quer nacionais quer internacionais.
Um fator determinante para a evolução das taxas de juro no Mercado Monetário

Interbancário / Mercado Interbancário é a forma de intervenção do Banco de Portugal /
Banco Central Europeu, que varia de acordo com os objetivos de política monetária
definida – controlo da inflação e estimular o crescimento do PIB, como analisaremos.
1.6. Risco de crédito
A instituição que em cada operação realizada no MMI / MI empresta fundos (cedente)

à outra (adquirente) assume o risco de crédito da operação.
O risco de crédito é materializado pela possibilidade da parte que tomou os fundos na

data de vencimento da operação não pagar capital e os juros da mesma.
Na prática estamos a falar da possibilidade de falência do devedor – situação rara,

pelo menos em Portugal, mas que noutros países existe com alguma frequência
devido a elevada concorrência entre as instituições financeiras, com o consequente
esmagamento das margens de intermediação.
1.6.1. Avaliação de risco de crédito no MMI / MI
A concessão de crédito no MMI / MI tende cada vez mais a ter tratamento similar ao
que os bancos utilizam na realização de operações com os seus clientes (empresas e
particulares). Analisa-se o risco de crédito associado a cada potencial devedor,
devendo estabelecer-se um limite máximo de crédito a conceder a cada instituição e
um prazo máximo, que deverão ser revistos regularmente.
No financiamento às empresas e particulares utiliza-se ainda a figura do spread sobre

as taxas de referência, ou seja quanto maior o risco da empresa ou do particular maior
será a taxa de juro, o que no MMI / MI não é muito utilizado.
A principal diferença entre a gestão do risco de crédito a nível interbancário face às

operações comerciais reside no facto de, com exceção de casos muito extremos, não
se diferenciar na taxa de juro a qualidade creditícia do Banco a quem se está a
conceder crédito. Sendo assim, o limite máximo de financiamento e o prazo máximo
são os instrumentos de gestão do risco de crédito mais utilizados ao nível do MMI / MI.
Com a crescente fusão dos Bancos e a criação de grupos financeiros, analisa-se o

risco de crédito associada a cada grupo, criando um montante máximo para todo o
grupo, até porque os bancos de cada grupo passam a ter a gestão de tesouraria
centralizada.
1.7. Mercado Monetário Interbancário e Mercado Interbancário como

mercado primário das taxas de juro para a economia
Na prática podemos dizer que o Mercado Monetário Interbancário e Mercado
Interbancário (MMI / MI) funcionam como núcleo diretor das taxas de juro da
economia, ou seja, é o mercado primário do sistema financeiro.
Esta afirmação resulta, essencialmente, de 3 fatores:
 Os bancos recorrem cada vez mais ao Mercado Monetário Interbancário /

Mercado Interbancário para a gestão das suas tesourarias;
 É o local privilegiado de intervenção do Banco Central Europeu no âmbito da
gestão da sua política monetária e cambial (através das operações de open
market e da fixação do coeficiente de reservas de caixa);
 O número de instituições com acesso ao MMI /MI é crescente, quer de forma
direta quer de forma indireta.
Vejamos um exemplo de como o MMI influência as operações que qualquer banco

efetua diariamente com os seus clientes, representando o custo de oportunidade que o
banco deve ter em consideração.
Exemplo:
Uma empresa pretende efetuar uma operação de aplicação de fundos pelo prazo de 1
mês, num título de dívida pública.
O Banco tem na sua carteira um título de dívida pública que se vence dentro de 1 mês,
que comprou com uma taxa de juro de 4.0%, que poderá revender à empresa.
As taxas de juro no MMI / MI estão atualmente nos 3.0% para o prazo de 1 mês.
O Banco pode oferecer ao cliente uma taxa de 3.50%. Tem uma margem de
intermediação de 0.5%. É aceitável para uma operação sem qualquer risco.
A questão que se coloca é a de saber se o modelo utilizado para determinar a taxa de

juro para oferecer ao cliente é a correta.
A taxa de juro a oferecer ao cliente para aplicar fundos pelo prazo de 1 mês deverá
depender das taxas de juro no MMI no momento em que o cliente faz a aplicação.
Como as taxas no MMI estão nos 3.0%, o Banco ao receber os fundos do cliente irá
ter que realizar uma aplicação por 1 mês no mercado, obtendo uma taxa de 3.0%, tem
uma taxa de reinvestimento claramente abaixo da taxa de juro oferecida ao cliente –
custo de oportunidade negativo.
Se o Banco em vez de aplicar fundos deixar de se financiar, o raciocínio será idêntico,

na medida em que se está a financiar a 3.5% quando poderia faze-lo no mercado
interbancário a 3.0% - custo de oportunidade.
Na situação oposta, ou seja, se as taxas de juro fossem mais elevadas, o Banco
poderia oferecer uma remuneração melhor ao cliente, na medida em que poderia
aplicar esses fundos no MMI / MI a uma taxa mais elevada e/ou o seu financiamento
seria realizado também, a taxas mais altas.
Não só as taxas de aplicação e de financiamentos dos clientes são influenciadas pelos

níveis de taxas de juro no MMI / MI. As taxas de juro no MMI / MI influenciam a
generalidade dos produtos financeiros que os Bancos podem oferecer aos clientes. As
taxas de juro influenciam, igualmente, o mercado de capitais, na medida em que irão
constituir uma base importante para cálculo das taxas de atualização dos fluxos
financeiros dos ativos transacionados nesse mercado (ações ou obrigações, uma vez
que o valor atual dos mesmos é teoricamente igual ao valor descontado dos seus
cash-flows futuros).
1.8. Reserva de caixa
Anteriormente referiu-se que uma parte dos recursos captados pelas instituições
financeiras tem de ser depositados junto do Banco de Portugal / Banco Central
Europeu para constituir aquilo que se designa por Reservas Mínimas de Caixa.
As Reservas Mínimas de Caixa têm dois objetivos:
1. Servir de garantia para os depósitos efetuados pelos clientes junto das

instituições financeiras – perdeu importância com a criação do fundo de
garantia dos depósitos;
2. Servir de instrumento de gestão da política monetária – procura-se através das
reservas de caixa controlar a liquidez existente no sistema financeiro e
consequentemente influenciar o comportamento das taxas de juro.
Para se analisar as reservas de caixa é importante conhecer os pontos seguintes:
 Quais as instituições que estão sujeitas a reservas de caixa?
Estão sujeitas à constituição de reservas de caixa todas as instituições que aceitam

depósitos - de uma forma geral os Bancos, mas não só.
 Como se calcula as reservas mínimas de caixa
 Base de incidência e rácios de reservas

As reservas mínimas de caixa, ou disponibilidades mínimas de caixa, incidem sobre
todas as responsabilidades das instituições financeiras – com exceção dos recursos
captados no mercado interbancário - e constituem aquilo que se designa por base de
incidência.
A Base de Incidência de uma instituição é definida em relação às rubricas do respetivo

balanço. Na prática o BP / BCE tem a possibilidade de incluir na base de incidência
das instituições financeiras as responsabilidades resultantes de elementos
extrapatrimoniais. Contudo, em geral, apenas as rubricas de depósitos, títulos de
dívida emitidos e títulos de mercado são incluídos na base de incidência, enquanto as
responsabilidades para com outras instituições sujeitas ao regime de reservas e as
responsabilidades para com o BP / BCE e outros bancos centrais não são incluídas na
base de incidência.
 Cálculo das reservas

As reservas de cada instituição são calculadas aplicando ao montante das
responsabilidades elegíveis, ou seja a base de incidência, a taxa de reservas a
constituir, taxa essa que é definida pelo BP / BCE.
 Período considerado para calcular a base de incidência

Atualmente o período de apuramento de base de incidência corresponde ao mês, ou
seja, o período que vai desde o primeiro dia útil do mês até ao último dia útil desse
mês. A base de incidência corresponde à média das responsabilidades das
instituições financeiras durante esse período.
 Modo de manutenção / criação das reservas

As instituições financeiras terão que constituir reservas durante o período de
constituição tendo por base o valor obtido durante o período de apuramento.
Para constituir as suas reservas mínimas de caixa cada instituição financeira deverá
ter depositado na sua conta junto do Banco de Portugal / Banco Central Europeu
durante o período de constituição, em média, um valor idêntico ao apurado no período
anterior, ou seja no período de apuramento de reservas.
 Remuneração das reservas
As reservas mínimas efetivamente constituídas são remuneradas durante esse
período à taxa média ponderada utilizada nas operações principais de
refinanciamento. As reservas que excedem o valor mínimo não são remuneradas.
Exemplo de cálculo de reservas mínimas:
Vamos admitir que as responsabilidades do Banco A num determinado mês são as

seguintes (em milhões de euros):
Dia 1 = 400.000
Dia 2 = 350.000
Dia 3 = 350.000
...
Dia 30 = 425.000
  1.1250 .000 m. euros - Somatório das responsabilidades

1.1250.000
média das responsabi lidades   375.000
30
Base de incidência = 375.000 milhões de euros
Taxa de reservas a constituir = 2% da base de incidência (exemplo)
Reservas a constituir = 375.000 x 2% = 7.500 milhões de euros
O Banco terá que constituir reservas no valor de 7.500 milhões euro. Para o efeito terá
que ter depositado em média na sua conta junto do Banco de Portugal /BCE, o valor
de 7.500 milhões de euros, valor este que será remunerado à taxa de referência do
BCE.
Conta de depósito à ordem junto do Banco de Portugal (em euros):
Dia 1 - 5.000
Dia 2 - 4.000
Dia 3 - 4.000 …
Dia n-1 - 4.000
Dia n - X
Total - 200.000 + X
Se n for igual a 30, então
200 .000  x
Média   7500
30
X = 25.000 milhões de euros
O mercado monetário interbancário poderá ser utilizado pelas instituições financeiras

para gerir as suas reservas de caixa.
2. MERCADO DE OPERAÇÕES DE INTERVENÇÃO
2.1. Caracterização do Mercado de Operações de Intervenção (MOI).

O Mercado de Operações de Intervenção (MOI), ou também designado por Mercado
Interbancário de Títulos (MIT) funciona em interligação com o Mercado Monetário
Interbancário e Mercado Interbancário (MMI /MI).
MMI / MI tem como objetivo permitir regular a oferta e a procura de fundos entre as
várias instituições financeiras através da realização de financiamentos e aplicações
entre as instituições financeiras que nele participam, operações essas que não tem
qualquer garantia associada.
MOI procura também regular a oferta e a procura de fundos entre as várias instituições
financeiras só que através da compra e venda de determinados títulos:
 Títulos de dívida pública;

 Títulos emitidos pelo Banco de Portugal (BP) e pelo Banco Central Europeu
(BCE);
 Títulos de dívida de empresas com determinadas características em termos de
rating (avaliação de risco dada por uma empresa independente).
Para além da transação direta de fundos no MMI / MI as instituições financeiras têm a

possibilidade de aplicar e captar recursos por via de títulos de dívida pública e títulos
emitidos pelo Banco de Portugal e Banco Central Europeu que tenham no seu
balanço, entre outros (carteiras de investimento).
Por outro lado, é através dos instrumentos do Mercado de Operações de Intervenção

que o Banco de Portugal e o Banco Central Europeu efetuam as suas intervenções no
mercado com o objetivo de controlar a liquidez da economia e consequentemente a
evolução das taxas de juro – executam o que se designa habitualmente por política de
Open-Market, ou seja as autoridades monetárias (BoP/ BCE) realizam operações nos
mercados numa situação de igualdade com as restantes instituições financeiras.
Assim, duas situações poderão acontecer, o que justifica a intervenção das

autoridades monetárias através do MOI:
A) Se a procura exceder claramente a oferta de fundos no mercado monetário, então
as taxas de juro deverão apresentar uma tendência a subida. Se essa tendência
não está nos objetivos definidos para a política monetária do Banco de Portugal e
do Banco Central Europeu, estes poderão ceder fundos às instituições financeiras
em determinadas condições. A cedência de fundos será efetuada através da
intenção de comprar ativos que os bancos tenham no seu balanço;
B) Se, por outro lado, a oferta de fundos exceder claramente procura de fundos no
mercado monetário, então as taxas de juro deverão apresentar uma tendência de
descida. Se essa tendência de descida não se enquadrar nos objetivos definidos
para a política monetária pelo Banco de Portugal e do BCE, estes poderão
anunciar condições para a absorção de fundos, retirando a liquidez em excesso
do mercado. A absorção de fundos é efetuada através da venda de determinados
títulos aos bancos por parte do BP / BCE.
2.2. Instituições que podem participar no Mercado de Operações de

Intervenção:
Podem participar no mercado de operações de intervenção as seguintes instituições:
 Banco de Portugal;
 Banco Central Europeu;
 Instituições de Crédito autorizadas pelo Banco de Portugal e pelo Banco
Central Europeu.
2.3. Forma de Intervenção do BoP e do BCE através do MOI
As intervenções realizadas pelo BoP e BCE podem ser de 2 tipos:
 Absorção de liquidez – estas intervenções são realizadas através da venda de

títulos criados pelos bancos centrais ou títulos de dívida pública que estes
tenham em carteira às instituições financeiras;
 Cedência de liquidez – realizam-se através da compra de títulos de divida
pública / títulos emitidos pelo BP e pelo BCE, entre outros, que as instituições
financeiras têm na sua carteira.
O Banco Central Europeu define as orientações da política monetária e o Banco de
Portugal bem como os restantes Bancos Centrais Nacionais da Zona do Euro atuam
em conformidade com as diretrizes definidas pelo BCE.
As operações de intervenção são realizadas sempre em euros em todos os países da

zona do Euro em simultâneo e nas mesmas condições.
Os juros das operações de intervenção são calculados na base Act/360 dias.
As operações são normalmente efetuadas no regime de desconto por dentro, o que

significa que o valor de aquisição ou preço de aquisição (VA / PA) dos títulos é inferior
ao valor nominal (VN) dos mesmos, sendo que a diferença entre o VN e o preço de
aquisição (PA) corresponde aos juros da operação.
VN
PA 
 N 
1  Tx 
 360 
2.4. Natureza das intervenções
Estas intervenções podem ter 2 naturezas:
 Intervenções regulares – são efetuadas periodicamente pelo BoP e pelo BCE;

 Intervenções ocasionais – são efetuadas sempre que é necessário em função
das condições de mercado.
2.5. Tipos de Operações de Intervenção
As operações realizadas no mercado de operações de intervenção, também

designadas por operações de mercado aberto, desempenham um papel fundamental
na política monetária e tem como principais objetivos controlar as taxas de juro de
curto, médio e longo prazo, gerir a liquidez existente no mercado e sinalizar a
orientação futura ao nível da política monetária.
As operações de mercado aberto, designadas por convencionais, anunciadas pelo
BCE distinguem-se quanto ao prazo, à regularidade e objetivos da sua realização em
5 categorias:
1. Operações principais de refinanciamento (OPR).

As operações principais de refinanciamento são operações reversíveis de cedência de
liquidez efetuadas com uma frequência semanal e um prazo de uma semana. Estas
operações são efetuadas pelos bancos centrais nacionais através de leilões normais.
As operações principais de refinanciamento desempenham um papel crucial na
prossecução dos objetivos das operações de mercado aberto do sistema do Euro e
visam proporcionar a maior parte do financiamento necessário ao sistema financeiro.
Atualmente o BCE todas as segundas-feiras anuncia as suas condições de

intervenção através do OPR que normalmente corresponde à cedência de fundos a
realizar na terça-feira pelo prazo de uma semana com taxa fixa mínima.
2. Operações de refinanciamento por prazo alargado.

As operações de refinanciamento de prazo alargado são operações reversíveis de
cedência de liquidez com uma frequência mensal e normalmente por um prazo de três
meses. Estas operações têm como objetivo proporcionar às instituições financeiras o
refinanciamento complementar a prazo mais longo e são executadas pelos bancos
centrais nacionais, através de leilões normais. Nestas operações, o Euro sistema,
regra geral, não tem como objetivo enviar sinais ao mercado, atuando portanto
normalmente como tomador de taxa.
3. Operações ocasionais de regulação de liquidez.

As operações ocasionais de regulação de liquidez podem ser de absorção ou de
cedência de fundos.
As operações ocasionais de regularização (fine-tuning) são realizadas numa base ad-

hoc com o objetivo de gerir a situação de liquidez no mercado e de controlar as taxas
de juro, em especial para neutralizar os efeitos produzidos sobre estas por flutuações
inesperadas de liquidez no mercado. As operações ocasionais de regularização são
principalmente executadas sob a forma de operações reversíveis, podendo também
assumir a forma de transações definitivas e constituição de depósitos a prazo fixo. Os
instrumentos e procedimentos aplicados na condução de operações ocasionais de
regularização são adaptados aos tipos de transações e aos objetivos específicos
prosseguidos nas operações. As operações ocasionais de regularização são
normalmente executadas pelos bancos centrais nacionais através de leilões rápidos,
podendo ainda ser utilizados procedimentos bilaterais. O Conselho do BCE decidirá
se, em circunstâncias excecionais, as operações ocasionais de regularização bilaterais
podem ser realizadas pelo próprio BCE.
As operações ocasionais serão executadas sempre que necessário de acordo com os

objetivos específicos a atingir em cada momento.
4. Operações estruturais.
As operações estruturais de absorção ou de cedência de liquidez são realizadas com
o objetivo de alterar a posição estrutural do Sistema Europeu de Bancos Centrais face
ao sistema financeiro, na prática são utilizadas com o objetivo de produzir alterações
significativas nas taxas de juro.
5. Facilidades Permanentes
Existe ainda outra forma de intervenção do BCE, que constitui as chamadas
facilidades permanentes.
As facilidades permanentes têm como objetivo ceder e/ou absorver liquidez pelo prazo
overnight, sinalizar a orientação geral da política monetária e delimitar a variação das
taxas de juro de mercado para o overnight. Estão disponíveis para as instituições
financeiras, por sua iniciativa, duas facilidades permanentes, sujeitas ao cumprimento
de algumas condições operacionais de acesso:
 As Instituições Financeiras podem utilizar a facilidade permanente de cedência

de liquidez a fim de obter dos bancos centrais nacionais fundos pelo prazo de
overnight contra ativos elegíveis. Em circunstâncias normais, não há limites de
crédito nem quaisquer outras restrições ao acesso a esta facilidade, à exceção
da exigência de apresentação de ativos de garantia elegíveis suficientes. A
taxa de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez fixada pelo BCE
estabelece normalmente um limite máximo para a taxa de juro overnight de
mercado;
 As Instituições Financeiras podem utilizar a facilidade permanente de depósito
para constituir depósitos junto dos bancos centrais nacionais pelo prazo de
overnight. Em circunstâncias normais, não há limites para os montantes
depositados nem quaisquer outras restrições ao acesso a esta facilidade. A
taxa de juro da facilidade permanente de depósito fixada pelo BCE estabelece
normalmente um limite mínimo para a taxa de juro overnight de mercado.
As facilidades permanentes são geridas de forma descentralizada pelos bancos

centrais nacionais.
Estas facilidades podem ser alteradas ou suspensas sempre que o BCE entenda ser
necessário. Contudo, tem como grande objetivo limitar a variação das taxas de juro de
curto prazo, constituindo limites às oscilações das taxas overnight.
Existem ainda as operações de intervenção designadas como não convencionais.
O BCE para dar cumprimento ao mandato de manter a estabilidade de preços lançou

nos últimos anos um conjunto operações de intervenção não convencionais, nas quais
de integram os (i) programas de compras de ativos e as (ii) operações de
refinanciamento de prazo alargado direcionadas - TLTRO.
Num contexto em que as taxas de juro diretoras do BCE estiveram até recentemente
em níveis historicamente baixos, as aquisições de ativos proporcionam um estímulo
monetário à economia adicional.
Estas aquisições acentuam o carácter expansionista das condições monetárias e

financeiras, tornando o recurso a financiamento mais barato para os Estados, as
empresas e as famílias. Tendem, assim, a apoiar o investimento e o consumo e, em
última instância, contribuem para o retorno das taxas de inflação a valores próximos,
mas abaixo, de 2%, referência do BCE para a estabilidade dos preços.
Estiveram ativos 5 programas de compra de ativos, globalmente incluídos no

programa de compra de ativos – APP, através do qual são adquiridos títulos de dívida
privada e pública para fazer face aos riscos associados a um período prolongado de
níveis baixos de inflação:
 Programa de aquisição de instrumentos de dívida titularizada, anunciado

em outubro de 2014;
 Programa de aquisição de obrigações hipotecárias, anunciado em outubro

de 2014;
 Programa de aquisição de obrigações de dívida soberana, anunciado em

janeiro de 2015;
 Programa de aquisição de títulos de dívida de empresas, anunciado em

março de 2016;
 Em março de 2020, o BCE decidiu criar um novo programa de compra de

ativos dos setores público e privado, o programa de compras de
emergência pandémica, com o objetivo de combater os riscos decorrentes
da pandemia COVID-19.
As operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas visam apoiar a

concessão de crédito bancário à economia real e, assim, melhorar a transmissão da
política monetária. A primeira série de TLTRO foi anunciada em junho de 2014 e
última em abril de 2020 com uma nova série de operações de refinanciamento por
prazo alargado associadas à pandemia, que têm por objetivo reforçar os apoios de
liquidez ao sistema bancário da área do euro e contribuir para preservar o bom
funcionamento dos mercados monetários e fornecendo uma proteção efetiva para
outras TLTRO que se estão a vencer
2.6. Procedimentos relativos à realização das operações do Mercado de

Operações de Intervenção.
Para a realização das operações ao nível do mercado de operações de intervenção
são seguidas várias fases:
1ª Fase - Anúncio da operação pelo BCE ou pelo Banco de Portugal;
2ª Fase - Apresentação das propostas pelas instituições participantes;
3ª Fase - Compilação das propostas pelo BCE ou BoP;
4ª Fase - Resultados do leilão (colocação e anúncio dos resultados da operação);
5ª Fase - Certificação pelo BoP/BCE dos resultados individuais da colocação;
6ª Fase - Liquidação da operação.
2.6.1. Tipos de leilões
Os leilões podem revestir a forma de leilões de taxa fixa (montante) ou de leilão de

taxa variável (taxa).
Nos leilões de taxa fixa o BCE / BoP estabelece e divulga antecipadamente a taxa de
juro da operação simultaneamente com o anúncio da mesma.
Nos leilões de taxa variável podem ser aplicados dois métodos de colocação: o de
taxa única e o de taxa múltipla.
Nos leilões de taxa única (ou sistema holandês) todas as propostas aceites são
satisfeitas à taxa de juro marginal da operação, que corresponde à última taxa de juro
a que é feita a operação de cedência ou de absorção de liquidez.
Nos leilões de taxa múltipla (ou sistema americano), cada proposta é aceite e satisfeita
à taxa de juro constante da proposta.
2.6.2. Aprovação das propostas

Nos leilões de taxa fixa de cedência/absorção de liquidez o montante da operação
decidido pelo BCE poderá ser rateado na proporção das propostas apresentadas, se o
montante das propostas for maiores que a oferta de fundos disponíveis para a
operação. O Banco Central Europeu pode decidir atribuir um montante mínimo a cada
instituição que tenha apresentado proposta.
Nos leilões de cedência de liquidez a taxa variável as propostas são satisfeitas por
ordem decrescente das respetivas taxas de juro. Se o montante agregado das
propostas à taxa de juro mínima aceite pelo BCE (taxa marginal) exceder o montante
ainda disponível para colocação, este montante será rateado na proporção dos
montantes propostos a esta taxa de juro.
Nos leilões de absorção de liquidez a taxa variável as propostas são satisfeitas por
ordem crescente das respetivas taxas de juro. Se o montante agregado das propostas
à taxa máxima aceite pelo BCE (taxa marginal) exceder o montante ainda disponível
para a absorção, será este montante rateado na proporção dos montantes propostos a
essa taxa.
2.6.3. Outras informações
A mensagem relativa ao anúncio de operações contém várias informações relevantes,

salientando-se a seguinte:
 Nº de referência do leilão
 Data do leilão
 Tipo de operação (cedência / absorção de fundos) e forma de realização
 Prazo da operação
 A forma do leilão (taxa fixa ou de taxa variável)
 Método de colocação (holandês ou americano)
 Montante indicativo da operação
 A taxa de juro quando previamente fixada
 Taxa de juro mínima / máxima aceites quando aplicável
 Data/hora limite de apresentação das propostas
Quando o BCE apresenta os resultados do leilão divulga a seguinte informação:
 Nº de referência do leilão
 Data do Leilão
 Tipo de operação (cedência/absorção de liquidez)
 Prazo da operação
 Montante total proposto pelas instituições participantes
 Nº de instituições que apresentaram propostas
 Montante total colocado
 Taxa de juro marginal aceite – apenas nos leilões de taxa de juro variável
 Data-valor da operação e respetiva data de reembolso
Calendário dos leilões
Regra geral as operações principais de refinanciamento são realizadas semanalmente,

à terça-feira, enquanto as operações de refinanciamento por prazo alargado realizam-
se na primeira quarta-feira de cada período de constituição de reservas mínimas.
Preparação e apresentação das propostas:
As propostas serão apresentadas pelas instituições financeiras participantes durante o

período estabelecido para tal no anúncio.
O montante mínimo de cada proposta está fixado nos 1,000,000 Euros para as
Operações Principais de Refinanciamento. As propostas acima do referido montante
mínimo são múltiplas de 1,000,000 Euros.
Nas operações de financiamento por prazos alargados o montante mínimo é de

10,000 euros e múltiplos deste valor.
Nos leilões de taxa fixa as instituições financeiras licitam o montante de liquidez que
pretendem transacionar à taxa de juro estabelecida. Nos leilões de taxa variável as
instituições financeiras licitam o montante de liquidez e a taxa de juro das operações
que pretendem realizar, podendo apresentar até 10 propostas. A taxa de juro de cada
proposta será expressa até à centésima do ponto percentual.
As instituições participantes só podem apresentar propostas para a obtenção de

fundos por montantes que estejam em condições de garantia com ativos elegíveis.
3. INDEXANTES
3.1. Introdução
O conceito de variabilidade das taxas de juro advém no facto das mesmas se

alterarem constantemente.
Se tivermos uma operação financeira em regime de taxa variável, deveremos procurar

que a variabilidade da taxa de juro da operação seja o mais próximo possível da
variação das taxas de juro em mercado – o que só é conseguido através da escolha
de um indexante eficiente.
Para que um indexante seja eficiente é necessário que respeite 3 condições:
 Reflita instantaneamente as variações das taxas de juro no MMI;

 Que não existam condicionalismos de carácter administrativos à sua formação;
 A sua formação seja feita de forma a refletir condições de mercado, isto é que
resulte de operações efetivas e não artificiais no mercado.
A evolução registada em Portugal foi caracterizada pela modernização dos indexantes,

passando de uma situação inicial em que os indexantes eram administrativos para
uma situação semelhante à que se verifica nos mercados financeiros mais
desenvolvidos, em que os indexantes se baseiam nas taxas de juro praticadas no MMI
/ MI, considerado como o núcleo diretor das taxas de juro de sistema financeiro.
3.2. Principais Indexantes
Apresentamos de seguida os indexantes mais utilizados em Portugal, procurando

efetuar uma cronologia histórica dos mesmos.
3.2.1. Taxas APB – Associação Portuguesa de Bancos
Taxa divulgado pela Associação Portuguesa de Bancos.
Pretende representar as taxas normais de crédito a 90 e 180 dias praticadas aos seus
clientes pelas principais instituições financeiras que para o efeito comunicam a APB
semanalmente as referidas taxas.
A sua fórmula de cálculo consiste na média aritmética simples das taxas de juro ativas
fornecidas por 8 instituições de crédito, para cada um dos prazos considerados,
excluindo-se a taxa mais alta e a mais baixa. A taxa APB será então uma média
aritmética simples de 6 taxas para cada prazo.
É um indexante divulgado semanalmente (segunda-feira). Esta taxa é meramente

administrativa, mantendo-a as instituições financeiras em valores relativamente
elevados pelo facto de existirem ainda algumas operações antigas indexadas às taxas
APB.
3.2.2. Prime Rate
Estas taxas de referência começaram a ser divulgadas em Fevereiro de 1992, por 3

instituições financeiras: CGD, BPA, BES. Posteriormente outras instituições passaram
a divulgar as suas prime rates.
É um indexante com forte tradição nos E.U.A., na medida em que serve de referência
para muitas operações negociadas entre os bancos e as empresas.
O que é a prime?
É a taxa de oferta de fundos para o prazo de 3 meses que cada banco utiliza para os
seus clientes de risco mais baixo.
As operações para clientes de maior risco poderão ser indexadas a esta taxa de
referência aplicando-se um spread que reflita esse risco.
É, assim, uma taxa individualizada por cada banco que serve para indexar operações
entre esse banco e os seus clientes.
A sua eficácia dependeria essencialmente da divulgação desta taxa por todo o sistema
financeiro, de forma a permitir reduzir sistematicamente a diferença de primes-rates
entre as várias instituições financeiras e que torne a sua atualização mais dinâmica
face às alterações das taxas de juro no mercado monetário.
Na prática em Portugal os melhores clientes tem acesso a fundos a taxas mais baixas
que as prime rates dos respetivos bancos, o que a tornou pouco eficiente.
3.2.3. LISBOR - “Lisbon Interbank Offered Rate”
Esta taxa foi criada em Dezembro de 1992 na sequência de um protocolo assinado

entre várias instituições de crédito: BCP, BES, BFE, BPI, BPSM, BTA, CGD, BPA.
Posteriormente este protocolo foi alargado a outras instituições financeiras.
A LISBOR resultava da média das taxas de oferta de fundos (às 11 horas de cada dia)
das instituições de crédito que ficaram obrigadas a fornecer ao mercado cotações
firmes para os prazos de 1, 3, 6 e 12 meses. Posteriormente alargou-se o conceito da
LISBOR aos prazos T/N, 7 dias, 2 meses e 9 meses.
O valor da LISBOR para cada prazo era apurado por média aritmética simples dessas
mesmas cotações, depois de retiradas as 2 cotações mais altas e mais baixas, pelo
que o valor da LISBOR é apurado como uma média aritmética de 4 cotações.
Esta taxa apresentava uma elevada aderência ao mercado monetário interbancário, na

medida em que as instituições de crédito eram obrigadas a cotar firme sempre que
chamadas para tal por outras instituições financeiras.
A metodologia de cálculo do indexante garantia a atualização diária do mesmo e

otimizava a sua formação em condições objetivas de mercado, para além de se situar
no núcleo central de formação das taxas de juro sistema financeiro – o MMI.
A LISBOR deixou de ser divulgada em janeiro de 1999.
3.2.4. LISFRA
Este indexante foi criado especificamente para servir de taxa de liquidação de um

produto financeiro, o FRA (Forward Rate Agrement), embora possa ser utilizado noutro
tipo de operações.
A sua formação é similar à LISBOR, a diferença encontra-se no facto deste indexante

resultar da média entre as taxas de procura e de oferta de fundos para os prazos
considerados (1, 3, 6 e 12 meses) de cada Banco.
3.2.5. Outros indexantes nacionais
 TD3 - Taxa passiva a 180 dias das 3 maiores instituições financeiras em

volume de depósitos;
 TBD - Taxa básica de desconto do Banco de Portugal;
 Taxa Básica Anual (TBA) - Taxa que resulta dos bilhetes do tesouro. Define-
se como taxa média ponderada (por prazos e montantes) anual equivalente
(com capitalizações semestrais) resultante dos últimos 12 leilões de Bilhetes de
Tesouro. A evolução da TBA é influenciada por 3 fatores:
o Conjuntura de liquidez que se verifica no mercado monetário em cada
momento – que influencia as taxas dos BT’s;
o Expectativas do mercado quanto à evolução das taxas de juro e
inflação – influenciam as taxas de juro no MMI;
o Taxas de intervenção implicitamente colocadas pelo Tesouro para a
realização das emissões de Bilhetes de Tesouro – a taxa máxima que o
tesouro pretende para se financiar.
Ao englobar 12 leilões de BT’s produz um permanente efeito de amortecimento na
subida ou descida do indexante face ao movimento verificado nas taxas de juro de
colocação dos BT’s ou face às taxas que se praticam no mercado monetário em cada
momento. É ainda importante referir um eventual efeito produzido pelo fato de não
existir um calendário rígido de emissões de BT’s, tendo a possibilidade de não aceitar
as condições propostas pelos bancos, tornando o indexante mais eficiente em
conjunturas de descida de taxas de juro, ao contrário do que se verifica numa
conjuntura de subida de taxas de juro.
Entre o início do ano de 1999 e 2007 o Tesouro não se financiou através dos BT’s,
pelo que a fórmula de cálculo da TBA foi alterada, passando a ser expressa em função
das LISBOR 3 e 12 meses. Após abril de 2002 a LISBOR foi substituída pela Euribor.
TBA = (Média últimos 20 dias LISBOR 3 M x 0.52 + Média últimos 20 dias LISBOR
1 ano x 0.47) – 0.12.
3.2.6. Indexantes internacionais
3.2.6.1. LIBOR
O indexante mais divulgado a nível internacional é a LIBOR - “Lonbon Interbank
Offered Rate”
Em termos de conceito é equivalente à LISBOR, só que é formada no mercado de

Londres.
Tem a particularidade de ser divulgado para as principais moedas entre as quais para
o USD, CHF, JPY, EURO, GBP e também foi divulgado para moedas que atualmente
estão integradas no Euro como aconteceu com o escudo (PTE).
A LIBOR do PTE resultava da média das ofertas de fundos de oito instituições

financeiras – consideradas Market-Makers do escudo no mercado de Londres - às 11
horas locais para prazos de 1 semana e 1 ano. Tal como para a LISBOR, previamente
retiram-se as 2 cotações mais altas e as 2 cotações mais baixas.
Bancos que contribuíam para a formação da LIBOR do PTE:
- BES Londres
- BTA Londres
- NATWEST Londres
- Banco Santander Londres
- BBV Londres
- Barclays Bank
- BTA Londres
- BNU Londres
3.2.6.2. EURIBOR
Corresponde à taxa de oferta de fundos para o Euro, formada às 11 horas CET.
Esta taxa é constituída a partir da contribuição de muitas instituições financeiras entre

as quais se encontra a CGD como única representante do mercado português.
A taxa EURIBOR para determinado prazo apenas é calculada quando mais do que
50% das instituições contribuidoras o fazem.
O valor da Euribor para cada prazo é obtido como sendo a média das taxas das
instituições que contribuírem depois de excluídas as 15% cotações mais altas e 15%
cotações mais baixas.
3.3. Eficiência / Ineficiência dos indexantes
No quadro seguinte apresenta-se uma breve análise de eficácia de cada indexante.
Indexante Eficiente / ineficiente Observações
LISBOR Eficiente Reflete a evolução das

taxas de juro no MMI
LISFRA Eficiente Semelhante à LISBOR
LIBOR Eficiente Semelhante à LISBOR
TBA - Eficiente Tesouro pode limitar as

emissões de BT’s em
conjunturas de instabilidade
APB Não eficiente Taxa administrativa
Mantida artificialmente
elevada
Prime Rate Não eficiente A sua alteração depende

da vontade dos bancos
EURIBOR Eficiente Semelhante à LISBOR
4. INSTRUMENTOS DE MONETARIZAÇÃO DA TESOURARIA DAS
EMPRESAS
De forma direta as empresas que não fazem parte do sector financeiro não têm a
possibilidade de realizar operações no mercado monetário interbancário ou mercado
interbancário. Contudo, poderão faze-lo de forma indireta através de produtos criados
para o efeito.
4.1. Hot–Money
Na sequência de períodos de alguma volatilidade associada às taxas de juro no MMI /

MI levou ao desenvolvimento de um novo tipo de financiamento de curto prazo, as
chamadas operações de Hot-Money
Esta modalidade de crédito consiste numa operação de financiamento a prazo certo

sem possibilidade de liquidação antecipada ou prorrogação, cuja taxa é negociada
operação a operação seguindo de perto a evolução das taxas de juro no mercado
monetário interbancário para o mesmo prazo.
As operações mais frequentes são para os prazos entre 1 dia (overnight) e o prazo de
30 dias, embora se possa realizar operações para prazos até 1 ano.
Estas operações não substituem integralmente as linhas de crédito automáticas que

as empresas dispõem junto dos seus bancos, como os descobertas bancários e
contas correntes caucionadas, mas apenas lhe servem de complemento, por forma a
que as empresas possam aproveitar a volatilidade que carateriza a evolução das taxas
de juro no MMI / MI.
A utilização desta fonte de financiamento permite às empresas aproximar o seu custo

de financiamento das taxas de juro praticadas no mercado monetário interbancário.
Custos associados às operações de Hot-Money:
Taxa de juro negociada, que corresponde à taxa do MMI para o mesmo prazo mais
spread.
Custos fiscais:
Imposto de selo sobre a abertura de conta, que é pago na data de início da mesma.
Imposto de selo sobre juros, que é pago em função dos juros.
Custo global = (Tx MMI + Spread) x (1 + Tx Imp. Selo s/juros)
Exemplo:
As taxas de juro no MMI estão nos seguintes valores para o prazo de 1 mês.
BID OFFER
3.20% 3.25%
Uma empresa pretende negociar uma operação de Hot-Money para o prazo de 1 mês,
para a qual tem negociado um spread de 0.25%.
Custo Global:
Taxa no MMI 3.25%
Spread 0.25%
3.50%
Imposto de selo 0.14% = 3.5% x 4%
Custo global 3.64%
Ou em alternativa, custo global = (3.25% + 0.25%) x (1 + 4%) = 3.64%
4.2. Papel Comercial
Papel Comercial é um título de dívida de curto prazo emitido por uma empresa à
subscrição pública ou privada. Na prática, o Papel Comercial é a transposição para o
universo das empresas dos títulos de dívida pública de curto prazo (como são exemplo
os BT’s).
Objectivos do Papel Comercial:
O Papel Comercial tem dois grandes objetivos:
 Fomentar a desintermediação do sistema financeiro português - Isto é, as

empresas recorrem diretamente aos investidores para se financiar, socorrendo-
se apenas das instituições financeiras para a colocação do produto;
 Uma forma de monetarização da tesouraria das empresas, uma vez que o

custo de financiamento através do papel comercial está relacionado com as
taxas de juro do mercado monetário interbancário.
Condições que as empresas teriam que respeitar para emitir papel comercial:
 Capitais próprios não inferiores a 5,000,000 de Euros;

 Resultados líquidos positivos nos 3 últimos exercícios;
 Sujeita-se a uma notação de “rating” por parte de uma empresa especializada
para uma correta análise do prémio de risco de cada emissão ou de uma série
de emissões;
 O montante a emitir do papel comercial não poderá exceder 3 vezes os capitais
próprios.
Estas condições poderiam ser dispensadas desde que as obrigações decorrentes da
emissão do papel comercial (capital + juros) sejam garantidas por uma instituição de
crédito. Nesta situação o risco da emissão passa a ser o risco do Banco que garante a
operação.
No entanto, esta hipótese não deveria assumir grande expressão, na medida em que o
recurso à garantia bancária configura o mecanismo de intermediação financeira
provocando a subida das taxas de juro da emissão do papel comercial via comissão
de garantia cobradas pelas instituições financeiras.
Principais características do papel comercial:
Duração / Prazo
Teoricamente pode ser emitido papel comercial com maturidades até 2 anos. No
entanto, dificilmente ultrapassará o prazo de 1 ano, uma vez que a partir deste prazo
as emissões de papel comercial encontram-se sujeitas às normas previstas no Código
do Mercado de Valores Mobiliários, ou seja ao registo comercial, semelhante a uma
emissão de obrigações, o que acarreta custos mais elevados para as empresas que
pretendam financiar-se via papel comercial.
Nos EUA, mercado onde foi criado há mais de 100 anos, a vida média do papel
comercial não ultrapassa o prazo de 1 mês. Na Europa a vida média deste produto é
ligeiramente maior.
Em Portugal têm sido realizadas operações de papel comercial com maturidades de 1,

3, e 6 meses, embora se realizem também operações com prazos mais curtos.
A duração do papel comercial poderá não coincidir com o prazo da emissão dos
títulos, dado que a entidade que os emite pode resgata-los antecipadamente, desde
que tal tenha sido previsto no contrato ou nas condições de emissão do mesmo.
Valor nominal
Nunca inferior a 50,000 Euros
Taxa de juro
As taxas de juro do papel comercial podem ser fixas ou variáveis.
Se a taxa de juro for variável então deverá selecionar-se um indexante para a

operação (Euribor + spread) ou simplesmente resulta do leilão competitivo entre os
potenciais investidores. Da escolha do indexante depende a correlação entre o custo
de financiamento da empresa via papel comercial e as taxas de juro no Mercado
Monetário Interbancário.
Em ambas as situações (taxa de juro variável ou taxa de juro fixa) os juros podem ser
liquidados na data de vencimento dos títulos ou então em intervalos regulares, mas
nunca inferior a 1 mês com a última contagem de juros a coincidir com o vencimento
ou resgate dos títulos.
No entanto, nas emissões efetuadas em Portugal tem prevalecido uma forma de
colocação semelhante à dos BT’s, ou seja, o reembolso faz-se pelo valor nominal, o
que quer dizer que o investidor paga um valor inferior quando compra os títulos (VA).
VN
VA 
 Prazo 
1  Txj x 
 365 
Transmissibilidade (liquidez)
O papel comercial é um título que poderá ser transmitido por endosso. No entanto, os
títulos têm que ser domiciliados junto de uma instituição sujeita à constituição de
disponibilidades mínimas de caixa com supervisão do Banco de Portugal, o que
proporciona a criação de um mercado secundário do papel comercial.
Risco
Os investidores que adquirem papel comercial assumem o risco de crédito da

instituição emitente, quando este não tem garantia bancária. Se o papel comercial é
colocado com base numa garantia bancária o risco passa a ser o do Banco que
garante a operação.
Dadas as condições exigidas para a emissão do papel comercial poderemos dizer que
apenas as empresas de baixo risco podem emitir o papel comercial.
Colocação
A colocação do papel comercial pode ser realizada de 2 formas:
 A empresa emitente assegura a colocação do programa do papel comercial – a

empresa tem uma estrutura que lhe permite efetuar essa colocação, evitando
assim pagar comissões às instituições financeiras;
 A empresa utiliza os serviços de uma entidade especializada – este caso é o
mais frequente - pagando para o efeito uma comissão de colocação.
Normalmente as instituições financeiras apenas procuram vender os títulos não
existindo a garantia de tomada firme da operação.
Custo dos serviços prestados pelo sector financeiro para as operações de papel
comercial.
Existem vários custos associados aos serviços prestados pelas instituições financeiras
relativos ao papel comercial, entre os quais se destaca:
 Comissão de domiciliação – obrigatório;
 Comissão de garantia;
 Comissão de organização;
 Comissão de colocação;
 Comissão de tomada firme - garante que todo o montante é colocado.
Para emissões de pequenos montantes os bancos cobram habitualmente uma única

comissão. Para montantes mais elevados poderá haver uma separação de comissões
até porque as instituições financeiras envolvidas poderão ser várias – prática
semelhante aos empréstimos obrigacionistas.
O papel comercial poderá ser utilizado como fonte de financiamento de longo prazo
através de operações revolving, ou seja, uma empresa compromete-se, por exemplo,
com um programa de papel comercial a 2 anos, tendo que realizar leilões de 3 em 3
meses ou de 6 em 6 meses.
Vantagens do papel comercial
Desintermediações do sistema bancário – permite a redistribuirão da poupança

subjacente aos custos de intermediação entre o emitente e o tomador. Assim, o
emitente obtém fundos a taxas mais baixas e os investidores tem os seus capitais
melhor remunerados.
Enquadramento fiscal do papel comercial:
Ao contrário dos empréstimos bancários o papel comercial rege-se pelas regras dos
empréstimos obrigacionistas. Assim, a empresa emitente está isenta de pagamento do
imposto de selo sobre juros, o que constitui uma das vantagens deste produto face a
outras alternativas de financiamento.
Montagem das operações do papel comercial
Nas emissões de papel comercial a empresa tem grande flexibilidade na montagem da

operação podendo:
 Estabelecer um programa de emissões de acordo com as suas necessidades

de tesouraria. Configurar a operação em termos de montantes e prazos face às
suas necessidades;
 Escolher o momento da realização da operação de forma a tirar partido da
conjuntura de evolução das taxas de juro no mercado monetário interbancário.
Avaliação do papel comercial – perspetiva do tomador de fundos:
No caso de tomador de fundos o papel comercial contribui para a monetarização da

tesouraria das empresas uma vez que estas acedem ao crédito a taxas próximas das
praticadas no mercado monetário interbancário.
Assim, o papel comercial é concorrente direto dos Hot-Money.
No entanto, o papel comercial tem uma vantagem muito significativa que resulta do
facto do emitente não ter que pagar imposto de selo sobre juros.
Custos de financiamento (exemplo):
Se a empresa não exigir um prémio pela substituição dos empréstimos tradicionais

então a diferenciação entre o papel comercial e os Hot-Money, far-se-á
essencialmente pelo efeito fiscal (imposto de selo sobre juros). Ou seja, teoricamente
a empresa está disposta a remunerar ligeiramente melhor os investidores pelo facto de
não pagar imposto de selo sobre juros. Contudo, existem custos inerentes à
montagem das operações do papel comercial.
Vamos supor que custos de montagem de uma emissão de papel comercial totalizam
0.375% sobre a operação.
Vamos admitir que as taxas de juro no MMI situam-se nos seguintes valores para o
prazo de 6 meses:
Bid Offer
Taxa 3.50% 3.55%

Spread sobre as taxas no MMI para operações de Hot-Money é de 0.25%.
Custo Hot-Money = (3.55% + 0.25%) x (1 + 4%) = 3.9520%.
Custo do Papel Comercial = taxa MMI + Comissões
= 3.55% + 0.375% = 3.925%.
A empresa através do papel comercial baixa ligeiramente o seu custo de

financiamento.

Aulas de Mercados Monetarios 2022 2023 Out 2022 - ISCTE

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Pós- Graduação em Finanças e Controlo

Mercados Monetários e Cambiais

João Miguel Lourenço

Ano letivo 2022/2023

O Mercado Monetário Interbancário (MMI) em Portugal foi criado em 1976 com o

Na sequência da crise económica e financeira que então se verificava existia uma

Outras instituições (com predominância para a Caixa Geral de Depósitos)

Definição de Mercado Monetário Interbancário

Mercado Monetário Interbancário (MMI) é o mercado através do qual as instituições

Tem ainda acesso ao MMI as Sociedades Mediadoras de Capitais quando atuam em

As Sociedades Mediadoras de Capitais têm como principal função centralizar a oferta

Vamos admitir que no mercado financeiro existem apenas 3 bancos: A, B e C.

O Banco A necessita de se financiar (tomar fundos). Nesta situação precisa apenas de

Se em vez de 3 bancos existirem 50 bancos é normal que o processo de consulta

É aqui que surge a importância das Sociedades Mediadoras de Capitais.

1.2.2. Tipo de operações

No MMI transacionam-se fundos entre o prazo mínimo de 1 dia e o prazo máximo de 1

 data-valor do próprio dia;

 data-valor do dia útil seguinte;

 data-valor do segundo dia útil seguinte.

Data-valor – corresponde ao dia em que a operação é concretizada através da

Determinadas operações, em função da sua data-valor e do prazo, têm designações

O que será um Spot-Week?

O que será um Spot-Next?

O que será um Tom-Week?

Na data de vencimento da operação o tomador dos fundos – ou seja a instituição que

1.2.3. Negociação das operações (condições da operação)

A taxa de juro é livremente acordada entre as partes. Utiliza-se como base de

Nesta situação os juros e C+J seriam:

Então os juros e o C+J serão:

Se tivermos a taxa de juro apresentada numa base e pretendermos obter a mesma

No MMI todas as operações realizadas até 31/12/1998 eram expressas em escudos, a

1.2.4. Movimentação financeira das operações

Todas as operações realizadas no MMI são comunicadas ao Banco de Portugal por

A movimentação financeira das operações é efetuada pelo Banco de Portugal, através

Amanhã, no dia de vencimento da operação, o Banco de Portugal deposita na conta

Alguns dados sobre o Mercado Monetário Interbancário:

 Mercado onde se transacionam elevados montantes. Em euros cada operação

 Montante médio diário superior a 100 milhões de euros;

 Predominam as operações para os prazos mais curtos;

 Alguma volatilidade das taxas para prazos mais curtos.

1.3. Mercado Interbancário (MI)

Em paralelo com o MMI existe o Mercado Interbancário (MI) em que as diferentes

No início da operação o Banco A transfere o valor do financiamento para o Banco C e

No vencimento os fluxos de capital + juros têm o circuito inverso.

Salienta-se que as operações realizadas no Mercado Interbancário não são

1.4. Razões que justificam a realização de operações no MMI / MI

As operações que os bancos realizam no MMI / MI (tomada e cedência de fundos –

 Na área comercial - aceitação de depósitos, concessão de financiamentos;

Vamos admitir que um cliente (empresa ABC) necessita de um financiamento no valor

Se o Banco que vai realizar o financiamento à empresa tiver a sua tesouraria

2. Estratégia Comercial e Financeira de cada banco

3. Especulação sobre taxa de juro / arbitragem

Taxa a 6 meses - 3.20%

Taxa a 12 meses - 3.00%

Tendo por base a expectativa referida anteriormente a instituição financeira poderá

 Realizar um financiamento (tomar fundos) pelo prazo de 1 ano à taxa de 3.00%;

aplica 5,000,000 aplica os 5,080,000 à taxa que estiver no mercado

Se a taxa de aplicação for inferior a 2.756% o resultado da operação especulativa é

Arbitragem – se a instituição financeira de alguma forma conseguir garantir que aplica

custo de financiamento  5.000.000x 1  3%  5.150.000euros

Resultado = 6.200 euros

Se por exemplo a taxa de aplicação daqui a 6 meses for de 2.5%