Análise e Avaliação de Empresas

Análise Financeira
Pedro Leite Inácio
Jun_2022
 Análise Financeira: Introdução
Questões Fundamentais da Análise Financeira:
• Rendibilidade dos Capitais Investidos
• Risco (Operacional/Económico ou proveniente do
Negócio e Financeiro – que decorre da estrutura de
capital)
• Equilíbrio Financeiro (solvência a curto e médio e
longo prazo)
• Valor Criado pela Gestão
• Crescimento (financeiramente sustentável:
capacidade de auto financiamento)
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 Rendibilidade (ou Rentabilidade)
• Rendibilidade Operacional: (Resultados/Rendimentos ou Réditos); ROS =
Return On Sales = Rendibilidade das Vendas = EBIT/Vendas ou
Rendimentos ou Réditos
em que EBIT = Earnings Before Interest and Taxes = Resultado Operacional ou
Resultado Antes de Juros e Impostos

• Rendibilidade do Capital Investido:

– ROA = Return On Assets (Ativo) = EBIT ou Resultados Líquidos/Ativo Total
– ROIC = Return On Invested Capital (Capital Investido=Ativo Fixo + FMN) = EBIT
ou EBIT(1-t)/Capital Investido; t = taxa de impostos sobre lucros
– ROCE = Return On Capital Employed (Capital Captado ou Funding = Próprio +
Dívida Financeira) = EBIT ou EBIT(1-t)/Capital Employed
– ROE = Return On Equity (Capital Próprio) = Resultados Líquidos/Capitais
Próprios

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 Risco
• Variabilidade dos Resultados (Modelo do Custo-Volume-Resultado)
• Ponto Crítico das Vendas = Ponto Morto Económico (Cash; Operacional;
Total) = (Vendas Mínimas Necessárias para obter Resultados Nulos (Break
Even): EBITDA, EBIT e Resultado Líquido)
• Margens de Segurança (% em que estamos acima do Ponto Crítico) e
Quebra Possível (descida máxima possível das vendas para atingir o Break
Even)
• Graus de Alavanca: Operacional (Sensibilidade do EBIT às variações das
Vendas); Financeiro (Sensibilidade do Resultado Líquido às variações do
EBIT) e Combinado (ou Total = Sensibilidade do Resultado Líquido às
variações das Vendas)
• Riscos Operacionais, Económicos ou do Negócio; Riscos Financeiros
(Crédito; Mercado; Cambial; Taxa de Juro)

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 Equilíbrio Financeiro
• Análise da situação financeira presente feita a
partir do(s) últimos balanço(s) histórico(s)
[normalmente os últimos 3 anos]
• Objetivo: detetar problemas futuros de
solvência (ou solvabilidade), ou seja, avaliar a
capacidade de a empresa satisfazer os seus
compromissos, não entrando em
incumprimento, i.e. não ficando insolvente.

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 Valor Criado pela Gestão
• Margem de Criação do Valor (ROIC vs. WACC=weighted
average cost of capital = custo médio ponderado do capital;
ROE vs. RE = Rendibilidade exigida pelos sócios ou acionistas)
• EVA = Economic Value Added = Valor Económico Acrescentado
= Lucro Residual = EBIT(1-t) – WACC*Capital Investido (EVA
Spread Otica Firm = ROIC – WACC)
• MVA = Market Value Added = Valor Acrescentado pelo
Mercado (Valor Atual dos EVAs futuros) = Enterprise Value (EV
= Valor Atual dos Cash Flows futuros) – Capital Investido
• Capitalização Bolsista vs. Capitais Próprios Contabilísticos
(Valor de Cotação vs. Capitais Próprios por Ação; Price vs.
Book Value) (EVA spread alternativo Otica Equity = ROE – RE)
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 Análise do Crescimento
• Análise Horizontal (Evolução Temporal dos Itens
Principais do Balanço e da Demonstração de
Resultados; análise das respetivas taxas de
crescimento)
• Análise Vertical (Evolução da Estrutura Percentual
dos Itens Principais do Balanço e da Demonstração
de Resultados)
• Fator Interno de Crescimento (FIC = Resultados
Retidos/Capitais próprios) e Taxa de Crescimento
Financeiramente Sustentável [TCS = FIC/(1-FIC)]
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Caso: Demonstrações de Resultados
DEMONSTRAÇÕES DE RESULTADOS SINTÉTICAS
ANOS 1 2 3
Volume de Negócios (Vendas e Serviços Prestados) 150.000 165.000 178.000
Gastos Variáveis (CMVMC + FSE Variáveis) 52.500 56.100 60.500
Margem Bruta ou de Contribuição 97.500 108.900 117.500
Despesas Fixas (FSE Fixos + Gastos com o Pessoal) 61.300 68.100 71.500
Meios Libertos Brutos = EBITDA 36.200 40.800 46.000
Gastos de Depreciação e de Amortização 10.000 10.500 11.000
Resultado Operacional 26.200 30.300 35.000
Juros e Rendimentos Similares Obtidos 100 100 100
Juros e Gastos Similares Suportados 3.000 2.900 2.600
Resultado Financeiro -2.900 -2.800 -2.500
Resultado Corrente = RAI (Resultado antes de Impostos) 23.300 27.500 32.500
Impostos sobre o Rendimento do Período 7.400 8.300 9.700
Resultado Líquido Global 15.900 19.200 22.800
Resultados Atribuíveis a Interesses Minoritários 2.800 3.100 4.000
Resultado Líquido do Grupo 13.100 16.100 18.800
Dividendos 6.000 8.000 9.000
Resultados Retidos do Grupo 7.100 8.100 9.800

Outras Informações
Vendas em Quantidades 50.000 54.100 56.800
Taxa Anual de Inflação Geral 2,00% 1,50% 1,00%
Resultados por Acção = EPS = Earnings per share 0,262 0,322 0,376
Dividendos por Acção = DPS = Dividends per share 0,120 0,160 0,180

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 Caso: Balanços
BALANÇOS SINTÉTICOS
ANOS 1 2 3
ACTIVO
Activo Não Corrente:
Activos Fixos Tangíveis 100.000 105.000 110.000
Activos Fixos Intangíveis 15.000 20.000 25.000
Activo Não Corrente Total 115.000 125.000 135.000
Activo Corrente:
Existências 17.500 18.700 20.200
Clientes 30.000 33.000 35.600
Outras Contas a Receber Extra Exploração 1.000 4.000 4.500
Diferimentos e Outras Contas a Receber de Exploração 6.400 6.900 8.600
Outros Instrumentos Financeiros 2.000 2.700 3.000
Caixa e Depósitos à Ordem 3.000 3.400 3.600
Activo Corrente Total 59.900 68.700 75.500
Activo Total Líquido 174.900 193.700 210.500
CAPITAL PRÓPIO E PASSIVO
Capital Próprio
Capital (Social Realizado) 50.000 50.000 50.000
Reservas e Resultados Transitados 16.200 23.300 31.400
Resultado Retido do Grupo no Exercício 7.100 8.100 9.800
Capitais Próprios do Grupo 73.300 81.400 91.200
Interesses Minoritários 15.000 18.100 22.100
Capitais Próprios Totais 88.300 99.500 113.300
Passivo
Passivo Não Corrente
Financiamentos Obtidos (a Médio e Longo Prazo) 40.000 30.000 30.000
Passivo Corrente
Financiamentos Obtidos (a Curto Prazo) 10.000 25.000 25.000
Fornecedores 15.600 16.600 17.900
Estado e Outros Entes Públicos 3.500 4.000 4.300
Diferimentos e Outras Contas a Pagar de Exploração 3.800 4.100 4.400
Estado: IRC a Pagar 1.700 2.000 2.600
Accionistas: Dividendos a Pagar 6.000 8.000 9.000
Outras Contas a Pagar Extra Exploração 6.000 4.500 4.000
Passivo Corrente Total 46.600 64.200 67.200
Passivo Total 86.600 94.200 97.200
Total do Segundo Membro 174.900 193.700 210.500
Diferença = Controlo de Erros 0 0 0

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Análise do Crescimento (Horizontal)
ANÁLISE DO CRESCIMENTO DOS ITEMS PRINCIPAIS: Taxas Anuais de Crescimento
ANOS 1 2 3 2/1 3/2 g
Volume de Negócios 150.000 165.000 178.000 10,00% 7,88% 8,93%
EBITDA 36.200 40.800 46.000 12,71% 12,75% 12,73%
Resultado Operacional = EBIT 26.200 30.300 35.000 15,65% 15,51% 15,58%
Resultados Líquidos do Grupo 13.100 16.100 18.800 22,90% 16,77% 19,80%
Número de Ações 50.000 50.000 50.000 0,00% 0,00% 0,00%
Resultados por Ação 0,262 0,322 0,376 22,90% 16,77% 19,80%
Dividendos por Ação 0,120 0,160 0,180 33,33% 12,50% 22,47%
Ativo Não Corrente Total 115.000 125.000 135.000 8,70% 8,00% 8,35%
Ativo Corrente Total 59.900 68.700 75.500 14,69% 9,90% 12,27%
Ativo Líquido Total 174.900 193.700 210.500 10,75% 8,67% 9,71%
Capitais Próprios Totais 88.300 99.500 113.300 12,68% 13,87% 13,28%
Passivo Não Corrente 40.000 30.000 30.000 -25,00% 0,00% -13,40%
Passivo Corrente Total 46.600 64.200 67.200 37,77% 4,67% 20,09%
Passivo Total 86.600 94.200 97.200 8,78% 3,18% 5,94%

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 Análise do Crescimento (Horizontal)
• Pode ser feita com base em taxas de crescimento, tal como no slide
anterior
• As taxas anuais de crescimento costumam ser sucessivas: taxa anual de
crescimento do Ano 1 para o Ano 2 = Valor do ano 2/Valor do Ano 1 – 1
• Quando excedem o intervalo de um ano podem ser simples (=[(Valor do
Ano 3/Valor do Ano 1) – 1 ]/2 ou preferencialmente compostas = [(Valor
do Ano 3/Valor do Ano 1)^(1/2)] - 1
• CAGR = Compounded Annual Growth Rate = [V(t)/V(0)]^(1/t) – 1
• Também pode ser feita com base em índices, nessa altura o ano mais
antigo serve de base 100 e os restantes são determinados com base na
seguinte regra: Índice do Ano t = Valor do Ano t / Valor do Ano 0 * 100
• A ideia central é a de que a maior parte dos itens deve acompanhar o
crescimento das vendas, o que seria o seu estado natural

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 Análise do Crescimento (Horizontal)
• Quando um ativo cresce acima das vendas tal é entendido como um sinal negativo,
no entanto no caso dos ativos não correntes pode ser a realização de um
investimento significativo que venha a beneficiar a empresa no futuro
• Quando um ativo cresce abaixo do ritmo das vendas tal é entendido geralmente
como um sinal positivo, como uma melhoria da eficiência. No entanto, no caso dos
ativos não correntes poderá significar que a empresa não está a realizar novos
investimentos o que poderá ter consequências negativas a médio/longo prazo
• Os passivos que crescem acima das vendas podem revelar atrasos nos
pagamentos, ou aumento do endividamento, enquanto o seu contrário se deverá
traduzir numa maior autonomia financeira, ou seja num reforço do crescimento
dos capitais próprios
• Os gastos que crescem abaixo das vendas sinalizam normalmente uma maior
eficiência (que pode resultar da sua natureza fixa), enquanto os que crescem
acima são por regra um sinal de preocupação

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 Análise da Estrutura (Vertical)

ANÁLISE DA (EVOLUÇÃO DA) ESTRUTURA DOS ITEMS PRINCIPAIS:

ANOS 1 2 3

Volume de Negócios 100,00% 100,00% 100,00%

EBITDA 24,13% 24,73% 25,84%

Resultado Operacional = EBIT 17,47% 18,36% 19,66%

Resultados Líquidos do Grupo 8,73% 9,76% 10,56%

Resultados por Ação 100,00% 100,00% 100,00%

Pay Out Ratio (Dividendos/Resultados) 45,80% 49,69% 47,87%

Ativo Não Corrente Total 65,75% 64,53% 64,13%

Ativo Corrente Total 34,25% 35,47% 35,87%

Ativo Líquido Total 100,00% 100,00% 100,00%

Capitais Próprios Totais 50,49% 51,37% 53,82%

Passivo Não Corrente 22,87% 15,49% 14,25%

Passivo Corrente Total 26,64% 33,14% 31,92%

Passivo Total 49,51% 48,63% 46,18%

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 Análise da Estrutura (Vertical)
• Dos comentários anteriores à análise do crescimento
horizontal resulta que a estrutura vertical dos
balanços e demonstrações de resultados deveria ser
essencialmente estável
• No entanto, tal não acontece pois os ativos não
correntes são uma função da política de
investimento seguida pela empresa e os gastos têm
componentes variáveis (que acompanham as vendas)
e fixas (que tendem a evoluir em escada em função
da dimensão da empresa)
pli-2022 14
Análise do Crescimento e da Estrutura
• Os resultados crescem mais do que as vendas, graças à diluição dos custos
fixos
• Os dividendos por ação crescem por vezes mais que os resultados, logo há
aumento do pay-out (dividendos/resultados líquidos)
• O ativo não corrente cresce menos do que as vendas, mas o ativo corrente
mais, o ativo total cresce ligeiramente acima das vendas
• Por sua vez, os capitais próprios têm crescido mais do que as vendas e do
que o ativo total, logo tem havido um reforço da autonomia financeira
• O Passivo não corrente tem diminuído, enquanto o corrente tem crescido
acima das vendas, mas o Passivo Total tem crescido menos que as vendas
e que o Ativo Total, pelo que se tem assistido a uma redução do
Endividamento (ou Dívida Financeira)

pli-2022 15
Análise do Crescimento das Vendas

ANÁLISE DO CRESCIMENTO DO VOLUME DE NEGÓCIOS

ANOS 1 2 3

Volume de Negócios 150.000 165.000 178.000

Taxa de Crescimento Nominal 10,00% 7,88%

Taxa Anual de Inflação Geral 1,50% 1,00%

Taxa Real de Crescimento Aproximada 8,50% 6,88%

Taxa Real de Crescimento "Efetiva" 8,37% 6,81%

Vendas em Quantidades 50.000 54.100 56.800

Taxa de Crescimento Real (Efeito Quantidades) 8,20% 4,99%

Preço Médio Unitário 3,00 3,05 3,13

Taxa de Crescimento do Preço Médio (Efeito Preço) 1,66% 2,75%

Taxa Média (geométrica) de Crescimento Nominal 8,93%

Taxa Média (geométrica) de Crescimento Real 6,58%

Taxa Média (geométrica) de Crescimento dos Preços 2,21%

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 Análise do Crescimento das Vendas
• A taxa nominal de crescimento das vendas determina-se fazendo, por
exemplo: (Vendas do Ano 2/Vendas do Ano 1) – 1, Por sua vez a taxa real
será obtida fazendo = [(1+tx.nominal)/(1+ tx. Inflação)]-1
• Quando se sabe a evolução das vendas em unidades físicas (quantidades)
pode-se separar o efeito da quantidade do efeito do preço, por exemplo:
(Vendas em Quantidade do Ano 2/Vendas em Quantidade do Ano 1) – 1 =
taxa real de crescimento
• Por sua vez, determina-se o efeito do preço fazendo: (1+taxa
nominal)/(1+taxa real) – 1 = Taxa de crescimento do preço
• Numa empresa multiproduto pode-se determinar a taxa real de
crescimento fazendo, por exemplo: (Vendas do Ano2 a Preços do Ano
1/Vendas do Ano 1) – 1 = taxa média real de crescimento
• Quando há produtos novos pode admitir-se que o seu preço segue a
inflação geral
pli-2022 17
 Análise do Crescimento das Vendas
• Neste caso, as vendas cresceram (considerando as taxas
anuais geométricas de crescimento) em termos nominais
cerca de 9% ao ano, dos quais cerca de 6,6% em termos reais
(ou seja, por aumento das quantidades vendidas) e 2,2% por
efeito de preço, que aumentou sempre acima da inflação

• Seria interessante poder comparar com o crescimento da

economia (pode ajudar a determinar a fase do ciclo de vida:
crescimento, maturidade ou declínio) com o sector em que a
empresa se insere (ajuda a apreciar a evolução da quota de
mercado, está a aumentar, diminuir ou a manter-se?)

pli-2022 18
 ROE: Modelo Multiplicativo
ANÁLISE DA RENDIBILIDADE FINANCEIRA (OU DO INVESTIDOR) (Resultados Líquidos Totais)
ANOS 1 2 3
Modelo Multiplicativo c/ Ativo Económico:
Margem de Contribuição em % 65,00% 66,00% 66,01%
Efeito das Despesas Fixas 0,3713 0,3747 0,3915
Margem de Cash Flow (ou de EBITDA) 24,13% 24,73% 25,84%
Efeito das Depreciações e Amortizações 0,7238 0,7426 0,7609
Rendibilidade Operacional das Vendas = ROS 17,47% 18,36% 19,66%
Rotação do Ativo Económico 1,0274 1,0384 1,0301
Rendibilidade do Ativo Económico = ROIC (antes de impostos) 17,95% 19,07% 20,25%
Efeito dos Juros (liquidos de rendimentos financeiros) 0,8893 0,9076 0,9286
Ativo Económico/Capital Próprio Total 1,6535 1,5970 1,5252
Efeito de Alavanca (multiplicador) 1,4704 1,4494 1,4162
Efeito Fiscal 0,6824 0,6982 0,7015
Rendibilidade dos Capitais Próprios = ROE Global 18,01% 19,30% 20,12%
Controlo = RL Global / Capitais Próprios Totais 18,01% 19,30% 20,12%

pli-2022 19
 ROE: Modelo Multiplicativo
• Margem de Contribuição em % = Margem de
Contribuição/Vendas
• Efeito das Despesas Fixas = EBITDA/Margem de
Contribuição (EBITDA = Earnings Before Interest
Taxes Depreciation and Amotization
• Margem de Cash Flow = EBITDA/Vendas
• Efeito das Depreciações e Amortizações =
EBIT/EBITDA
• Rendibilidade Operacional das Vendas = ROS =
Return On Sales = EBIT/Vendas
pli-2022 20
 ROE: Modelo Multiplicativo
• Rotação do Ativo Económico = Vendas/Ativo
Económico ou Capital Investido
• Ativo Económico = Capital Investido = Ativos Não
Correntes + Fundo de Maneio Necessário
• Rendibilidade do Ativo Económico = ROIC = Return
on Invested Capital = EBIT/Capital Investido (neste
caso antes de impostos, caso se deseje depois de
impostos deverá usar-se então EBIT(1-t) em que t =
taxa de impostos sobre o rendimento)

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 ROE: Modelo Multiplicativo
• Efeito dos Juros (líquidos dos rendimentos
financeiros) = EBT (ou RAI)/EBIT (em que EBT =
Earnings Before Taxes e RAI = Resultados Antes de
Impostos)
• Ativo Económico/Capitais Próprios
• Efeito De Alavanca (Multiplicador) =
(EBT/EBIT)*(Ativo Económico/Capitais Próprios) [o
produto destes dois fatores deve ser confrontado
com 1 que seria o valor típico para uma empresa não
endividada (unlevered)]
pli-2022 22
 ROE: Modelo Multiplicativo
• Efeito Fiscal = Resultados Líquidos (Net
Income)/ EBT (ou RAI) = 1 – t (em t = taxa de
impostos sobre o rendimento)
• Rendibilidade dos Capitais Próprios = Return
On Equity Global = Resultados
Líquidos/Capitais Próprios = Net
Income/Equity

pli-2022 23
 ROE: Modelo Multiplicativo
• Comentários ao Caso Prático:
• A margem de Contribuição tem vindo a aumentar
• A margem de EBITDA e o ROS também graças ao aumento da margem de
contribuição e à diluição dos gastos fixos
• A rotação do capital investido/ativo económico tem sido quase constante pelo que
o ROIC tem vindo a aumentar por via do reforço da rendibilidade (ou margem)
operacional
• O efeito de alavanca tem sido sempre superior a 1, logo o financiamento tem
contribuído positivamente para a rendibilidade dos investidores
• Tem havido uma ligeira redução da taxa de impostos (que está ligeiramente abaixo
dos 30%)
• Pelo que a rendibilidade do capital próprio tem tido uma evolução positiva já
estando acima de 20%
• Seria importante conhecer RE = seja 15% por hipótese, nessa altura estamos a
criar valor para os acionistas visto que ROE>15%

pli-2022 24
Análise da Rendibilidade Operacional

ANÁLISE DA RENDIBILIDADE OPERACIONAL

ANOS 1 2 3

Volume de Negócios 150.000 165.000 178.000

Gastos Variáveis 52.500 56.100 60.500

Margem Bruta ou de Contribuição 97.500 108.900 117.500

Margem Bruta ou de Contribuição em % 65,00% 66,00% 66,01%

Despesas Fixas 61.300 68.100 71.500

Meios Libertos Brutos = EBITDA 36.200 40.800 46.000

Cash Flow Margin = EBITDA/Vendas 24,13% 24,73% 25,84%

Gastos de Depreciação e de Amortização 10.000 10.500 11.000

Resultado Operacional 26.200 30.300 35.000

Resultado Operacional em % 17,47% 18,36% 19,66%

Rendibilidade Operacional ou ROS = Return On Sales

pli-2022 25
Análise da Rendibilidade Operacional
• Comentários ao Caso:
• A margem de Contribuição tem vindo a
aumentar, passou de 65% para 66%
• A margem de EBITDA e o ROS também graças
ao aumento da margem de contribuição e à
diluição dos gastos fixos
• O EBITDA subiu de 24% das Vendas para 26%
• Enquanto o EBIT passou de 17,5% para mais
de 19,5%, ou seja subiu mais de 2%
pli-2022 26
Análise do Risco Económico, Operacional ou do Negócio

ANÁLISE DO RISCO ECONÓMICO OU OPERACIONAL

ANOS 1 2 3
Gastos Fixos (despesas fixas + dep. e amortizações) 71.300 78.600 82.500
Margem de Contribuição em % 65,00% 66,00% 66,01%
Ponto Crítico das Vendas em Valor (PCV) 109.692 119.091 124.979
Volume de Negócios 150.000 165.000 178.000
Margem de Segurança = Vendas/PCV-1 36,75% 38,55% 42,42%
Quebra Possível em % = 1 - PCV/Vendas 26,87% 27,82% 29,79%
Vendas em Quantidades 50.000 54.100 56.800
Gastos Variáveis 52.500 56.100 60.500
Margem de Contribuição em Valor 97.500 108.900 117.500
Vendas em Quantidades 50.000 54.100 56.800
Preço Médio de Venda 3,00 3,05 3,13
Gasto Variável Unitário 1,05 1,04 1,07
Margem de Contribuição Unitária 1,95 2,01 2,07
Ponto Crítico das Vendas em Quantidades 36.564 39.047 39.881
Resultado Operacional 26.200 30.300 35.000
Grau de Alavanca Operacional (ex ante) 3,72 3,59 3,36
Variação do Resultado Operacional em % 15,65% 15,51%
Variação das Vendas (em Valor) em % 10,00% 7,88%
Grau de Alavanca Operacional (ex post) 1,56 1,97

pli-2022 27
 Análise do Risco Económico, Operacional ou do Negócio

• O Ponto Crítico (ou Morto ou Break-Even) das Vendas é o

Volume de Vendas mínimo para atingir um determinado
Resultado Nulo
• Por exemplo o Cash Break-Even é o Volume de Vendas
mínimo para que o EBITDA seja = 0, calcula-se dividindo os
Gastos Fixos Desembolsáveis pela Margem de Contribuição
em %
• No quadro do slide anterior determinou-se o Ponto Crítico
Operacional, ou seja o Volume de Vendas mínimo para que o
EBIT= 0, calcula-se dividindo a soma (Gastos Fixos
Desembolsáveis + Depreciações e Amortizações) pela Margem
de Contribuição em %
pli-2022 28
 Análise do Risco Económico, Operacional ou do Negócio

• Com base no confronto entre o Volume de Vendas

Atual e o referido Ponto Crítico Operacional (BEO)
calculam-se dois indicadores de risco:
• A Margem de Segurança = (V/BEO) -1, em que V
representa o Volume de Vendas Atual
• E a Quebra Possível = 1 – (BEO/V)
• Naturalmente que o risco é tanto menor quanto
maiores forem estes indicadores

pli-2022 29
 Análise do Risco Económico, Operacional ou do Negócio

• Há outro indicador de risco operacional, o Grau Operacional

de Alavanca (GOA)
• O GOA mede a sensibilidade do EBIT às variações do Volume
de Vendas = GOA = (∆EBIT/EBIT)/(∆V/V) = (Margem de
Contribuição em Valor/EBIT)
• Quanto mais alto for este indicador maior será o risco
operacional, sendo que é uma função da estrutura de gastos,
essencialmente do peso relativo dos gastos fixos nessa
estrutura
• Quando se calcula o GOA à posteriori raramente se confirma o
resultado dado pela fórmula simplificada, fundamentalmente
porque os gastos fixos não são na verdade constantes
pli-2022 30
 Análise do Risco Económico, Operacional ou do Negócio

• Comentários aos indicadores do caso:

• Considerando apenas os gastos fixos operacionais

(desembolsáveis e depreciações e amortizações) a empresa
está sempre acima do break-even operacional com uma
margem de segurança sempre acima de 35%, podendo as
vendas cair entre 25% a quase 30%

• O grau de alavanca operacional (MC/EBIT) é moderado em

média cerca de 3,5, no entanto, à posteriori tem sido menor
(entre 1,5 a 2) pois os gastos fixos têm vindo a aumentar

pli-2022 31
Análise da Rendibilidade Económica

ANÁLISE DA RENDIBILIDADE ECONÓMICA (OU DO INVESTIMENTO)

ANOS 1 2 3

RENDIBILIDADE DO ATIVO:

Resultado Operacional + Juros Obtidos e similares 26.300 30.400 35.100

Ativo Total Líquido 174.900 193.700 210.500

Rendibilidade do Ativo (antes de impostos) 15,04% 15,69% 16,67%

ROA = Return On Assets (before taxes)

sua Decomposição:

Rendibilidade "Operacional" das Vendas 17,53% 18,42% 19,72%

Rotação do Ativo = Vendas/Ativo = Asset Turnover 0,8576 0,8518 0,8456

Rendibilidade do Ativo (antes de impostos ou bruta) 15,04% 15,69% 16,67%

pli-2022 32
 Análise da Rendibilidade Económica
• Podemos calcular a Rendibilidade do Ativo (ROA = Return On
Assets) adicionando ao EBIT os Rendimentos Financeiros e
dividindo essa soma pelo Ativo Total Líquido

• Comentário ao Caso:
• A margem tem vindo a aumentar e a rotação do ativo tem
vindo a decrescer ligeiramente
• O efeito conjunto destes dois efeitos opostos tem-se
traduzido num aumento do ROA que passou de cerca de 15%
para mais de 16,5% (antes de impostos)

pli-2022 33
Análise da Rendibilidade Económica
ANÁLISE DA RENDIBILIDADE ECONÓMICA (OU DO INVESTIMENTO)
ROIC = Return On Invested Capital = Rendibilidade do Capital Investido
ANOS 1 2 3
RENDIBILIDADE DO ATIVO ECONÓMICO
Ativo Económico = Capital Afeto à Exploração:
Ativo Não Corrente (de Exploração) 115.000 125.000 135.000
Necessidades Cíclicas:
Existências 17.500 18.700 20.200
Clientes 30.000 33.000 35.600
Diferimentos e Outras Contas a Receber de Exploração 6.400 6.900 8.600
Necessidades Cíclicas Totais 53.900 58.600 64.400
Recursos Cíclicos:
Fornecedores 15.600 16.600 17.900
Estado e Outros Entes Públicos 3.500 4.000 4.300
Diferimentos e Outras Contas a Pagar de Exploração 3.800 4.100 4.400
Recursos Cíclicos Totais 22.900 24.700 26.600
Fundo de Maneio Necessário (de Exploração) 31.000 33.900 37.800
Ativo Económico = Capital Investido (Afeto à Exploração) 146.000 158.900 172.800
Resultado Operacional 26.200 30.300 35.000
Rendibilidade do Ativo Económico (antes de impostos) 17,95% 19,07% 20,25%
Vendas = Volume de Negócios 150.000 165.000 178.000
Rendibilidade Operacional das Vendas 17,47% 18,36% 19,66%
Ativo Não Corrente/Vendas 76,67% 75,76% 75,84%
Fundo de Maneio Necessário/Vendas 20,67% 20,55% 21,24%
Ativo Económico/Vendas 97,33% 96,30% 97,08%
Rotação do Ativo Económico 1,0274 1,0384 1,0301
Rendibilidade do Ativo Económico (Controlo) 17,95% 19,07% 20,25%

pli-2022 34
 Análise da Rendibilidade Económica
• Em alternativa podemos determinar a rendibilidade do Negócio considerando apenas o EBIT
e confrontando-o com o Ativo Afeto à Exploração
• Este último é a soma do Ativo Não Corrente (afeto) com o Fundo Maneio Necessário (afeto),
ou seja, as componentes do Capital Fixo e do Working Capital associadas ao ciclo de
exploração
• A Rendibilidade Económica (ou ROIC = Return On Invested Capital) é uma função da
Rendibilidade Operacional das Vendas (ROS) e da Rotação do Capital Investido
• Por sua vez para determinar a Rotação do Capital Investido determinam-se os rácios Ativo
Não Corrente/Venas e Fundo de maneio Necessário/Venda, procede-se à sua soma Capital
Investido/Vendas e por último inverte-se este último indicador = Vendas/Capital Investido =
Rotação do Ativo Económico (ou Capital Investido)
• Comentários ao Caso:
• Enquanto o ROS tem vindo a aumentar de cerca de 17,5% para mais de 19,5%, a rotação do
ativo económico (ou capital investido) tem-se mantido praticamente estável, como
consequência o ROIC antes de impostos tem vindo a aumentar de cerca de 18% para mais de
20%

pli-2022 35
Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor

ANÁLISE DA RENDIBILIDADE FINANCEIRA (OU DO INVESTIDOR) (Resultados Líquidos Totais)

ANOS 1 2 3
Modelo Aditivo c/ Ativo Total:
Resultados Antes de Juros e de Impostos 26.300 30.400 35.100
= EBIT = Earnings Before Interest and Taxes
Taxa de Imposto Implicita 31,76% 30,18% 29,85%
Efeito Fiscal 68,24% 69,82% 70,15%
Resultados Antes de Juros e Depois de Impostos 17.947 21.225 24.624
Ativo Total Líquido 174.900 193.700 210.500
Rendibilidade do Ativo Depois de Impostos 10,26% 10,96% 11,70%
Juros e Gastos Similares Suportados 3.000 2.900 2.600
Passivo Total 86.600 94.200 97.200
Taxa Média de Juro do Passivo 3,46% 3,08% 2,67%
Taxa Média de Juro Depois de Impostos 2,36% 2,15% 1,88%
Margem Financeira ou Spread 7,90% 8,81% 9,82%
Capitais Próprios Totais 88.300 99.500 113.300
Alavanca Financeira = D/E = Debt/Equity 0,9807 0,9467 0,8579
Efeito Financeiro de Alavanca 7,75% 8,34% 8,43%
Rendibilidade do Capital Próprio Total 18,01% 19,30% 20,12%
Resultados Líquidos Globais 15.900 19.200 22.800
ROE = Return On Equity Global (controlo) 18,01% 19,30% 20,12%

pli-2022 36
 Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor

• Já apresentámos o Modelo Mulplicativo do ROE (ver slides 19 – 24)

• Vamos agora ver os modelos aditivos em que se adiciona à rendibilidade

económica o efeito do recurso ao endividamento

• Neste primeiro modelo (baseado no Ativo, Passivo e Capital Próprio)

utiliza-se como ponto de partida o ROA (ver slides 32 e 33) que depois de
multiplicado pelo efeito fiscal (=1–t), resulta no ROA depois de impostos
(ROA’) que deve ser confrontado com a taxa média de juro líquida depois
de impostos (i’) determinando-se então a margem financeira (ou spread)
que deverá ser multiplicada pelo rácio de alavanca financeira D/E (Passivo
ou Dívida/Capital Próprio ou Equity) para que se obtenha o efeito
financeiro de alavanca

pli-2022 37
 Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor

• Comentários ao Caso:
• O ROE Global varia entre cerca de 18% a 20%
• A Rendibilidade do Ativo (ROA) varia entre cerca de 10% a
12% depois de impostos
• A taxa de custo médio do passivo é cerca de 3% e de 2%
depois do efeito fiscal
• A Empresa consegue assim uma margem financeira entre 7%
a 9% depois de impostos
• Como o rácio de alavanca (D/E) varia entre 0,85 e 1
• O recurso ao capital alheio traduz-se num acréscimo de
rendibilidade de cerca de 8% depois de impostos (em média)
pli-2022 38
Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor
ANÁLISE DA RENDIBILIDADE FINANCEIRA (OU DO INVESTIDOR) (Resultados Líquidos Totais)
ANOS 1 2 3
Modelo Aditivo c/ Funding Total:
Capital Próprio Total 88 300 99 500 113 300
Financiamentos Obtidos (a Médio e Longo Prazo) 40 000 30 000 30 000
Financiamentos Obtidos (a Curto Prazo) 10 000 25 000 25 000
Endividamento Total = Passivo sujeito a juro 50 000 55 000 55 000
(Interest Bearing Debt)
Outros Instrumentos Financeiros 2 000 2 700 3 000
Caixa e Depósitos à Ordem 3 000 3 400 3 600
Aplicações Financeiras Totais 5 000 6 100 6 600
Endividamento Líquido = Net Debt 45 000 48 900 48 400
FUNDING TOTAL (= Capital Employed) 133 300 148 400 161 700
Result.Antes de Juros e Depois.de Impostos (sem Rendim.Financ.) 17 879 21 155 24 554
Rendibilidade das Aplicações Totais (ROCE) 13,41% 14,26% 15,18%
Gastos Financeiros (líquidos de Rendim.Financeiros) 2 900 2 800 2 500
Taxa Média de Juro do Endividamento Líquido 6,44% 5,73% 5,17%
Efeito Fiscal 68,24% 69,82% 70,15%
Taxa Média de Juro depois de impostos 4,40% 4,00% 3,62%
Margem Financeira ou Spread 9,01% 10,26% 11,56%
Alavanca Financeira = D/E 0,5096 0,4915 0,4272
Efeito Financeiro de Alavanca 4,59% 5,04% 4,94%
Rendibilidade do Capital Próprio = ROE Global 18,01% 19,30% 20,12%

pli-2022 39
 Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor

• Em alternativa podemos analisar o mesmo fenómeno recorrendo ao

conceito de Capital Employed = Capitais Próprios + Endividamento Líquido
• Endividamento Líquido = Passivo sujeito a Juro (Não Corrente e Corrente)
– Disponibilidades e Aplicações Financeiras (Instrumentos Financeiros)
• Faz-se a soma D + E = Funding Total = Capital Employed e determina-se a
rendibilidade destes capitais dividindo o EBIT(1-t) pelo seu valor
• Depois determina-se a taxa média de juro líquida dividindo os juros
líquidos (dos rendimentos financeiros) depois do efeito fiscal pelo
endividamento líquido e segue-se o procedimento usual para
determinação do efeito finamceiro de alavanca (calcula-se a margem
financeira ou spread e multiplica-se esta pelo rácio de alavanca D/E

pli-2022 40
 Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor

• Comentários ao Caso:
• Considerando o Capital Employed a rendibilidade foi de cerca de 13% a
15% (depois de impostos)
• A taxa média de juro do Endividamento Líquido variou entre 5% e 6,5%
(antes de impostos) e cerca de 3,5% a 4,5% depois de impostos
• Então a margem financeira nesta ótica variou entre cerca de 9% a 11,5%
• Como a alavanca financeira (D/E) nesta ótica variou entre cerca de 0,4 a
0,5
• O contributo do recurso ao endividamento na rendibilidade dos capitais
próprios variou entre cerca de 4,5% a 5%

pli-2022 41
Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor

ANÁLISE DA RENDIBILIDADE FINANCEIRA (OU DO INVESTIDOR) (Resultados Líquidos Totais)

ANOS 1 2 3
Modelo Multiplicativo c/ Ativo Económico:
Margem de Contribuição em % 65,00% 66,00% 66,01%
Efeito das Despesas Fixas 0,3713 0,3747 0,3915
Margem de Cash Flow 24,13% 24,73% 25,84%
Efeito das Depreciações e Amortizações 0,7238 0,7426 0,7609
Rendibilidade Operacional das Vendas = ROS 17,47% 18,36% 19,66%
Rotação do Ativo Económico 1,0274 1,0384 1,0301
Rendibilidade do Ativo Económico = ROIC (antes de impostos) 17,95% 19,07% 20,25%
Efeito dos Juros (liquidos de rendimentos financeiros) 0,8893 0,9076 0,9286
Ativo Económico/Capital Próprio Total 1,6535 1,5970 1,5252
Efeito de Alavanca (multiplicador) 1,4704 1,4494 1,4162
Efeito Fiscal 0,6824 0,6982 0,7015
Rendibilidade dos Capitais Próprios = ROE Global 18,01% 19,30% 20,12%

pli-2022 42
 Análise da Rendibilidade Financeira ou do Investidor

• Já tínhamos visto anteriormente este modelo baseado no

Ativo Económico (ou Capital Investido) e apresentado como
uma multiplicação sucessiva de fatores (ou produtório)
• Nele a rendibilidade do capital investido antes de impostos
variou entre cerca de 18% e 20%
• O efeito do recurso ao capital alheio foi sempre positivo pois
variou entre cerca de 1,4 e 1,5 (sendo sempre superior a 1,
que é o valor neutro)
• Tendo o ROE variado entre 18% a 20% (depois de impostos
cuja taxa média ronda os 30%)

pli-2022 43
Efeito dos Interesses Minoritários e dos Dividendos

EFEITO DOS INTERESSES MINORITÁRIOS E DA DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS

Rendibilidade dos Capitais Próprios = ROE Global 18,01% 19,30% 20,12%

Resultados Atribuíveis a Interesses Minoritários 2 800 3 100 4 000

Interesses Minoritários (Balanço) 15 000 18 100 22 100

Rendibilidade dos Interesses Minoritários 18,67% 17,13% 18,10%

Spread Intra Capitais Próprios -0,66% 2,17% 2,02%

Alavanca dos Capitais Próprios = IM/CPG 0,2046 0,2224 0,2423

Impacto dos Interesses Minoritários no ROE do Grupo -0,14% 0,48% 0,49%

ROE do Grupo 17,87% 19,78% 20,61%

ROE do Grupo (Controlo) 17,87% 19,78% 20,61%

Dividend Pay Out Ratio (Taxa de distribuição de dividendos) 45,80% 49,69% 47,87%

Efeito da Distribuição de Dividendos (Plow Back Ratio) 54,20% 50,31% 52,13%

Fator Interno de Crescimento 9,69% 9,95% 10,75%

Taxa de Crescimento Sustentável 10,73% 11,05% 12,04%

pli-2022 44
 Efeito dos Interesses Minoritários
• O ROE Global variou entre cerca de 18% a 20%
• Enquanto a rendibilidade atribuída aos interesses minoritários variou
entre cerca de 17% a 18,5%
• O spread intra Capitais próprios (= ROE global – ROE dos Interesses
minoritários) variou entre cerca de -0,5% a 2%
• Como a alavanca do minoritários (Interesses Minoritários/Capitais
Próprios do Grupo) é reduzida cerca de 0,2 a 0,25
• O impacto dos interesses minoritários no ROE do Grupo é reduzido varia
entre cerca de -0,1% a 0,5%
• Assim o ROE do Grupo tem variado entre cerca de 18% e 20,5%

pli-2022 45
 Efeito dos Dividendos (da Distribuição de Resultados)

• O dividend pay-out ratio tem variado entre cerca de 45% a

50%
• A Empresa tem assim retido entre 50% a 55% dos seus lucros
• Como consequência o Fator interno de Crescimento
(Resultados Retidos/Capitais Próprios do Grupo no Final do
ano) tem rondado os 10%
• Enquanto a taxa de crescimento sustentável (Resultados
Retidos/Capitais Próprios do grupo no início do ano) tem
variado entre 11% a 12%
• Como as vendas e o ativo têm crescido em média abaixo
daquela taxa a autonomia financeira tem vindo a aumentar

pli-2022 46
Análise do Risco Financeiro e Global
ANÁLISE DO RISCO FINANCEIRO E GLOBAL
ANOS 1 2 3
Gastos Fixos Operacionais 71 300 78 600 82 500
Gastos Financeiros (líquidos de Rendimentos Financ.) 2 900 2 800 2 500
Gastos Fixos Totais 74 200 81 400 85 000
Margem de Contribuição em % 65,00% 66,00% 66,01%
Ponto Crítico c/ Juros em Valor 114 154 123 333 128 766
Volume de Negócios 150 000 165 000 178 000
Margem de Segurança = Vendas/PCV-1 31,40% 33,78% 38,24%
Quebra Possível em % = 1 - PCV/Vendas 23,90% 25,25% 27,66%
Vendas em Quantidades 50 000 54 100 56 800
Gastos Variáveis 52 500 56 100 60 500
Margem de Contribuição em Valor 97 500 108 900 117 500
Vendas em Quantidades 50 000 54 100 56 800
Preço Médio de Venda 3,00 3,05 3,13
Gasto Variável Unitário 1,05 1,04 1,07
Margem de Contribuição Unitária 1,95 2,01 2,07
Ponto Crítico das Vendas em Quantidades 38 051 40 438 41 089
Resultado Operacional 26 200 30 300 35 000
Grau de Alavanca Operacional (ex ante) 3,72 3,59 3,36
Resultado Antes de Impostos = RAI 23 300 27 500 32 500
Grau Financeiro de Alavanca 1,12 1,10 1,08
Grau Combinado de Alavanca 4,18 3,96 3,62

pli-2022 47
 Análise do Risco Financeiro e Global
• Para determinar o Ponto Crítico das Vendas em valor V* = Gastos Fixos a Cobrir/Margem de
Contribuição em % das Vendas (para calcular em Quantidades bastará dividir este resultado
pelo Preço Médio de Venda Unitário, quando aplicável)
• A margem de Segurança obtém-se fazendo (=Vendas/V* - 1)
• Por sua vez a quebra possível das vendas (= 1 – V*/Vendas)
• O Grau Operacional de Alavanca = Margem de Contribuição/EBIT, mede a relação entre as
variações relativas do resultado operacional e as variações relativas das vendas
• O Grau financeiro de alavanca = EBIT/RAI, mede a relação entre as variações relativas dos
resultados Líquidos e as variações relativas do resultado Operacional (ou EBIT)
• O Grau Combinado de Alavanca é o produto dos outros dois = Margem de Contribuição/EBIT
* EBIT/RAI = Margem de Contribuição/RAI, mede a relação entre a variação relativa dos
resultados líquidos e a variação relativa das vendas
• Os graus de alavanca são medidas de risco que assentam nos pressupostos da teoria do CVR
(Custo Volume Resultado) segundo os quais os Gastos Fixos são constantes bem como a
margem de contribuição em % das vendas, assim como a taxa de impostos sobre o
rendimento

pli-2022 48
 Análise do Equilíbrio Financeiro
• Vamos agora passar a uma análise mais
detalhada do Equilíbrio Financeiro, cujo
objetivo essencial é analisar a estrutura do
balanço com vista a determinar se a curto e a
médio e longo prazo a empresa vai ser
solvente, ou seja se vai ser capaz de pagar os
seus compromissos financeiros

pli-2022 49
 Liquidez vs. Exigibilidade
• Confrontar o grau de liquidez das aplicações (ou
ativos) com o prazo (ou grau) de exigibilidade das
origens (ou passivos e capitais próprios)
• Grau de liquidez de uma aplicação: tempo até à sua
transformação em disponibilidades (até ao cash
inflow = recebimento)
• Prazo de exigibilidade (ou maturidade) de uma
origem de fundos: tempo até à sua liquidação (até ao
cash outflow = pagamento)

pli-2022 50
 Liquidez
• A liquidez dos ativos correntes (até um ano) está associada à realização
do ciclo de exploração: matéria prima -> produto acabado (ou
mercadoria) -> cliente conta corrente (venda a crédito) -> disponibilidade
(cobrança das dívidas dos clientes)

• A liquidez dos ativos não correntes (>1 ano) está ligada ao mecanismo
das depreciações e amortizações, que são gastos que não dão origem a
pagamentos e caso o preço de venda também os cubra (ou seja , se a
empresa tiver lucro) representam conjuntamente com o resultado líquido
entradas de caixa, integrando os meios libertos (ou EBITDA) e o auto
financiamento (internally generated funds) conjuntamente com os
resultados retidos. Observe-se que como os terrenos e o goodwill não se
depreciam, não geram liquidez!

pli-2022 51
 Liquidez e Disponibilidade
• A liquidez não deve ser confundida com o grau de
disponibilidade.
• Este último é a aptidão de uma aplicação se
transformar em meios líquidos sem afectar o cash
flow operacional (ou de exploração) e, portanto, é
uma caraterística dos ativos não associados à
exploração (ou extra exploração)
• De uma forma geral as aplicações financeiras têm um
elevado grau de disponibilidade, bem como as
próprias disponibilidades
pli-2022 52
 Exigibilidade
• O prazo de exigibilidade de uma dívida coincide com a sua
maturidade.
• Os passivos correntes vencem-se no prazo máximo de um ano
• Os passivos não correntes vencem-se a mais de um ano,
podendo seguir um plano de reembolso, corresponder a uma
estimativa no caso de serem passivos de montante incerto ou
com vencimento incerto (como as responsabilidades por
fundos de pensões)
• Os capitais próprios em princípio não são exigíveis. No
entanto, tal poderá acontecer em caso de dissolução da
sociedade e uma vez satisfeitos os compromissos perante os
credores
pli-2022 53
Regra do Equilíbrio Financeiro Mínimo
• Em finanças são vulgares as regras de prudência,
entre as quais as de correspondência ou
adequabilidade (matching).

• A regra do equilíbrio financeiro mínimo estabelece

que se devem financiar as aplicações de fundos com
fontes de financiamento cuja exigibilidade seja no
mínimo igual (ou superior) à liquidez desses activos

pli-2022 54
Regra do Equilíbrio Financeiro Mínimo
• Assim daquela regra resulta que:
• Os Ativos Não Correntes devem ser
financiados pelos Capitais Permanentes
(conjunto dos capitais próprios com os
passivos não correntes)
• Os Ativos Correntes podem ser financiados
por Passivos Correntes

pli-2022 55
 Corolário do Equilíbrio Financeiro Mínimo
• A regra do equilíbrio financeiro mínimo pode ainda ser
estendida aos ativos não líquidos e às origens não exigíveis
• Os ativos não líquidos (terrenos - ainda que possam ser
hipotecados - e goodwill) devem ser financiados por capitais
próprios
• Esta regra ainda costuma ser estendida aos restantes ativos
intangíveis (pois não podem servir como colateral) e ativos de
valor mais discutível (ou duvidoso), que também devem ser
financiados por fundos próprios. As aplicações financeiras
(não correntes) de reduzida liquidez ou disponibilidade
também deverão ser cobertas por capitais próprios

pli-2022 56
 Outras regras de correspondência
• Correspondência entre divisas: os ativos denominados
noutras divisas (ou que geram cash flows noutras divisas)
devem ser preferencialmente financiados com fontes de
financiamento denominadas nessas mesmas divisas
• Correspondência entre o tipo de remuneração dos ativos e
passivos financeiros: as aplicações a taxa fixa devem ser
financiadas por origens a taxa fixa, enquanto as de taxa
variável devem ser financiadas a taxa variável, devendo-se
assim adequar a duração do passivo à do ativo
• Estas regras são típicas e muito usadas na gestão do risco e da
exposição ao risco

pli-2022 57
 Margem de Segurança: O Fundo de Maneio

• Igualar a exigibilidade das origens à liquidez

das aplicações pode ser demasiado arriscado.
• Basta que haja algum atraso na realização da
liquidez dos ativos - por exemplo dificuldades
dos clientes em pagar as dívidas - para que
possa haver uma rotura de tesouraria
• Assim deve haver uma folga, uma margem de
segurança: o chamado fundo de maneio
(working capital ou net working capital)
pli-2022 58
 Fundo de Maneio
• O Fundo de Maneio resulta do facto de a empresa
captar capitais permanentes em excesso em relação
aos seus ativos não correntes:
• Fundo de Maneio (pela sua origem ou causa) =
Capitais Permanentes – Ativos Não Correntes
• Daí resulta que os ativos correntes excedem os
passivos correntes:
• Fundo de Maneio (pela consequência) = Ativos
Correntes – Passivos Correntes

pli-2022 59
 Fundo de Maneio
• O Fundo de Maneio é assim a parcela dos ativos correntes que
está a ser financiada por capitais permanentes
• Surge como uma margem de segurança que pode ser
apresentada em valor absoluto ou em termos relativos através
dos seguintes rácios:
• Cobertura do Ativos Não Correntes pelo Capital Permanente =
Capitais Permanentes/Ativo Não Corrente
• Liquidez Geral = Ativos Correntes/Passivos Correntes
• A liquidez Geral (ou Corrente) não deve ser confundida com a
Liquidez Total = Ativo Total/Passivo Total, a qual se identifica
com a margem de solvência e está associada à autonomia
financeira
pli-2022 60
 Fundo de Maneio Necessário
• Ainda que originalmente seja entendido como uma margem
de segurança, uma folga, há quem defenda que o Fundo de
Maneio (FM) [Working Capital] é necessário e deve cobrir no
todo (ou pelo menos em parte) o chamado Fundo de Maneio
Necessário (FMN) [Working Capital Needs or Requirements]
ou as chamadas Necessidades em Fundo de Maneio (NFM)

• O FMN (ou NFM) [Working Capital Needs] é o conjunto de

ativos correntes que estão permanentemente investidos no
ciclo de exploração e que não estão automaticamente a ser
financiados por passivos correntes de igual natureza.

pli-2022 61
 Fundo de Maneio Necessário
• Trata-se, assim e em primeiro lugar da diferença entre as
necessidades cíclicas e os recursos cíclicos
• Necessidades Cíclicas = Existências + Clientes + Outras Contas
a Receber de Exploração + Antecipações e Diferimentos Ativos
Afetos à Exploração
• Recursos Cíclicos = Fornecedores + Estado e Outros Entes
Públicos + Outras Contas a Pagar de Exploração +
Antecipações e Diferimentos Passivos Associados à Exploração
• Fundo de Maneio Necessário de Exploração (FMNExp) =
Necessidades Cíclicas – Recursos Cíclicos

pli-2022 62
 Tesouraria em Primeira Aproximação
• A verdadeira Margem de Segurança é então a
Tesouraria (ou a relação Fundamental de
Tesouraria) que é a Diferença entre o Fundo
de Maneio e o Fundo de Maneio Necessário

• Tesouraria em 1ª Aproximação = Fundo de

Maneio – Fundo de Maneio Necessário de
Exploração

pli-2022 63
 Caso: Equilíbrio Financeiro
ANÁLISE DO EQUILÍBRIO FINANCEIRO
ANOS 1 2 3
BALANÇO ESQUEMÁTICO OU FUNCIONAL
Capitais Próprios Totais 88.300 99.500 113.300
Passivo Não Corrente 40.000 30.000 30.000
Capitais Permanentes 128.300 129.500 143.300
Activo Não Corrente = Capital Fixo 115.000 125.000 135.000
Fundo de Maneio (FM) 13.300 4.500 8.300
Existências 17.500 18.700 20.200
Clientes 30.000 33.000 35.600
Diferimentos e Outras Contas a Receber de Exploração 6.400 6.900 8.600
Necessidades Cíclicas (NC) (de Exploração) 53.900 58.600 64.400
Fornecedores 15.600 16.600 17.900
Estado e Outros Entes Públicos 3.500 4.000 4.300
Diferimentos e Outras Contas a Pagar de Exploração 3.800 4.100 4.400
Recursos Cíclicos (RC) (de Exploração) 22.900 24.700 26.600
Fundo de Maneio Necessário de Exploração (FMN) 31.000 33.900 37.800
Tesouraria Líquida - Primeira Aproximação (TL) -17.700 -29.400 -29.500

pli-2022 64
 Fundo de Maneio Necessário Extra Exploração

• Para além do Fundo de Maneio Necessário de

Exploração ainda há elementos extra
exploração que tendem também a renovar-se
e que podem ser susceptíveis de
orçamentação. Estes itens dão origem ao FMN
Extra Exploração.
• FMN Extra = Necessidades Extra Exploração
(outros devedores extra) – Recursos Extra
Exploração (outros credores extra)
pli-2022 65
 Fundo de Maneio Necessário Extra
• Entre as necessidades extra exploração podem estar
incluidos os empréstimos concedidos a associadas
• Entre os recursos extra exploração também se
incluem as dívidas a fornecedores de investimentos,
os impostos sobre os lucros a pagar e os dividendos a
pagar
• Trata-se de items regulares que seguem um plano de
recebimento/pagamento pré estabelecido, sendo
assim valores que se podem estimar/orçamentar

pli-2022 66
 Fundo de Maneio Necessário Total
• FMN Total = FMN Expl. + FMN Extra
• Tesouraria Final (ou em Segunda Aproximação ou
simplesmente Tesouraria) = Fundo de Maneio –
Fundo de Maneio Necessário Total
• Como o FMN Total é a parcela dos ativos e passivos
correntes que permanecerá no próximo ano, ou que
pelo menos tem tendência a renovar-se, o mais
prudente será dispor de um Fundo de Maneio
suficiente para assegurar a sua cobertura.

pli-2022 67
 Elementos de Tesouraria
• No balanço de uma empresa há rubricas que
não pertencem a nenhum das categorias
anteriormente elencadas.
• São os chamados elementos de tesouraria
ativa e passiva, que permitem controlar o
saldo da relação fundamental de tesouraria:
• Tesouraria = Tesouraria Ativa – Tesouraria
Passiva = Disponibilidades e Assimiláveis –
Empréstimos Obtidos a Curto Prazo
pli-2022 68
 Balanço Esquemático ou Funcional
• O que atrás foi dito pode sintetizar-se através da
análise do balanço esquemático ou funcional:
• Fundo de Maneio = Capitais Permanentes – Ativos
Não Correntes
• Fundo de Maneio Necessário Total = (FMN Expl. =
Necessidades de Exploração – Recursos de
Exploração) + (FMN Extra = Necessidades Extra –
Recursos Extra)
• Tesouraria = FM – FMN Total, controlada por:
• Tesouraria = Tesouraria Ativa – Tesouraria Passiva
pli-2022 69
 Caso: Equilíbrio Financeiro
BALANÇO ESQUEMÁTICO OU FUNCIONAL (continuação)
ANOS 1 2 3
Segunda Aproximação:
Outras Contas a Receber Extra Exploração 1.000 4.000 4.500
Necessidades Extra Exploração 1.000 4.000 4.500
Outras Contas a Pagar Extra Exploração 6.000 4.500 4.000
Estado: IRC a Pagar 1.700 2.000 2.600
Accionistas: Dividendos a Pagar 6.000 8.000 9.000
Recursos Extra Exploração 13.700 14.500 15.600
Fundo de Maneio Necessário Extra Explor. (FMN Extra) -12.700 -10.500 -11.100
Fundo de Maneio Necessário Total (FMN Total) 18.300 23.400 26.700
Tesouraria Líquida - Segunda Aproximação -5.000 -18.900 -18.400
Representada por:
Outros Instrumentos Financeiros 2.000 2.700 3.000
Caixa e Depósitos à Ordem 3.000 3.400 3.600
Valores de Tesouraria Activa 5.000 6.100 6.600
Financiamentos Obtidos (a Curto Prazo) 10.000 25.000 25.000
Valores de Tesouraria Passiva 10.000 25.000 25.000
Tesouraria Líquida - Controlo - (TL) -5.000 -18.900 -18.400
Variação do FM -8.800 3.800
Variação do FMN Total 5.100 3.300
Variação da TL (Segunda Aproximação) -13.900 500

pli-2022 70
 Análise Dinâmica (ou das Variações)
• Pode-se analisar a evolução do balanço funcional ao
longo de vários anos fazendo um mapa de origens e
aplicações de fundos, ou um quadro de
financiamento
• Origem de Fundos = Aumento de uma fonte de
financiamento ou Redução de uma aplicação
• Aplicação de fundos = Aumento de uma aplicação de
fundos ou redução de uma fonte de financiamento

pli-2022 71
 Evolução do Fundo de Maneio
• Um aumento do Fundo de Maneio é
entendido como um sinal positivo (desde que
o valor do fundo de maneio não seja
originalmente excessivo)
• Uma redução do fundo de maneio é
entendida como um sinal negativo e como
uma indicação de que a empresa não cumpriu
naquele período a regra do equilíbrio
financeiro mínimo
pli-2022 72
Evolução do Fundo de Maneio Necessário
• No fundamental espera-se que o Fundo de
Maneio Necessário acompanhe a evolução
das vendas (ou dos rendimentos de
exploração)
• Os acréscimos do Fundo de Maneio
Necessário superiores ao crescimento das
vendas são vistos como uma preocupação
• Variações inferiores às do volume de vendas
são um sinal positivo
pli-2022 73
 Evolução da Tesouraria
• Um aumento do saldo de tesouraria é normalmente
um sinal positivo
• A sua diminuição, bem pelo contrário é um sinal
negativo
• Convém acompanhar a evolução do rácio:
• Fundo de Maneio / Fundo de Maneio Necessário
• O risco de insolvência será tanto menor quanto
maior for este rácio, bem como a exposição ao risco
de não renovação da dívida de curto prazo

pli-2022 74
 Tesouraria e Risco
• A aplicação da regra do equilíbrio financeiro mínimo traduzir-
se-ia no objetivo tesouraria zero: FM = FMN Total
• Para que haja uma verdadeira margem de segurança é
necessário que FM > FMN Total
• Mas como os capitais permanentes tendem a ter um custo
superior aos passivos correntes, ou seja, a taxa de juro dos
empréstimos a curto prazo é por regra mais baixa, muitas
empresas têm défices de tesouraria: FM < FMN Total, ficando
assim expostas ao risco de não renovação dos empréstimos a
curto prazo.

pli-2022 75
 Empréstimos a Curto vs. Médio Prazo
• Na realidade há uma certa ligação entre estes dois
tipos de empréstimos:
• As parcelas dos empréstimos a médio prazo que se
vencem no próximo ano são empréstimos a curto
prazo (logo elementos de tesouraria passiva, ainda
que possam ser reclassificados?)
• Os empréstimos a curto prazo sucessivamente
renováveis equivalem (podem substituir) a
empréstimos de médio prazo, mas a empresa fica
exposta ao risco da sua não renovação!
pli-2022 76
 Risco de Não Renovação
• As empresas com tesouraria deficitária estão expostas ao risco
de não renovação da dívida financeira de curto prazo
• Este risco será tanto mais alto quanto pior for o rating da
empresa
• O rating será tanto melhor quanto maior for a autonomia
financeira, a cobertura do serviço da dívida (logo, a
rendibilidade) e o valor e qualidade dos ativos que possam
servir como colateral
• Para apreciar o risco de não renovação será necessário avaliar
a capacidade de endividamento da empresa, que é uma
função dos elementos atrás indicados

pli-2022 77
 Rácios de Atividade ou Rotação
• Para além do clássico rácio de rotação do ativo [Asset
Turnover] = Volume de Negócios ou Rendimentos
Totais de Exploração / Activo Total
• Determinam-se ainda alguns rácios de rotação para
os principais itens dos ativos correntes com vista a
analisar a evolução das componentes do Fundo de
Maneio Necessário
• Prazo Médio de Existências = Existências / Volume de
Negócios ou Custo das Vendas * 12 meses ou 360 ou
365 dias
pli-2022 78
 Rácios de Atividade ou Rotação
• Logo a rotação de Existências será o seu inverso =
Volume de Negócios ou Custo das Vendas /
Existências
• Prazo Médio de Recebimento = Clientes / Volume de
Negócios (eventualmente acrescido do IVA) * 12
meses ou 360 ou 365 dias.
• Prazo Médio de Pagamento = Fornecedores e Outras
Contas a Pagar de Exploração / Compras e
Fornecimentos e Serviços Externos (eventualmente
acrescidos do IVA) * 12 meses ou 360 ou 365 dias
pli-2022 79
 Ciclo Financeiro (em dias de vendas)
• Ciclo Financeiro em Dias de Vendas
• Vendas Médias Diárias (Vendas Anuais/360 ou
365=VMD)
• Cada componente do FMN pode ser dividida pelas
VMD, ficando assim expressa em dias de vendas
• Duração Média de Existências
• Prazo Médio de Recebimento
• Prazo Médio de Pagamento
• Fundo de Maneio Necessário em Dias de Vendas
pli-2022 80
 Caso: Ciclo de Exploração
DURAÇÃO DO CICLO DE EXPLORAÇÃO
ANOS 1 2 3
Ciclo Financeiro (dias de negócio)
Negócios Médios Diários (Ano Civil = 365) 411 452 488
Duração Média de Existências 43 41 41
Prazo Médio de Recebimento dos Clientes 73 73 73
Duração de Diferimentos e Outras Contas a receber de Exploração 16 15 18
Duração Média das Necessidades Cíclicas (NC) 131 130 132
Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores 38 37 37
Duração Estado e Outros Entes Públicos 9 9 9
Duração de Diferimentos e Outras Contas a Pagar de Exploração 9 9 9
Recursos Cíclicos (RC) 56 55 55
Fundo de Maneio Necessário de Exploração (FMN) 75 75 78
Duração das Necesidades Extra Exploração 2 9 9
Duração dos Recursos Extra Exploração 33 32 32
Duração do FMN Extra Exploração -31 -23 -23
Duração do FMN Total 45 52 55

pli-2022 81
 Autonomia Financeira
• A autonomia financeira mede a % dos ativos financiada por capitais
próprios, ou seja:
• Autonomia Financeira = Capitais Próprios/Ativo Total
• Nos EUA este indicador tende a aproximar-se de 50%, enquanto na Europa
o valor de 40% é considerado um bom valor para uma grande empresa
• Às PME para poderem beneficiar de incentivos (subsídios) costuma exigir-
se uma autonomia financeira mínima entre 25% a 1/3
• Nas atividades de carácter financeiro aceita-se uma autonomia financeira
mais baixa da ordem dos 10% (a margem de solvência legal é aliás 8%)
• Dada a iliquidez dos terrenos e do goodwill recomenda-se a sua cobertura
integral pelos capitais próprios, o mesmo também poderá ser extensivo
aos ativos intangíveis, quando se considere que o seu valor de mercado
está abaixo do seu valor contabilístico

pli-2022 82
 Solvabilidade (ou Solvência)
• A Solvabilidade Total = Capitais Próprios/Dívida ou Passivo
• É o inverso do rácio de alavanca financeira = Dívida/Capitais
Próprios
• Pode ser calculada em relação a todo o passivo ou apenas
sobre o passivo financeiro
• A regra dos EUA dos 50/50 em relação à Estrutura de Capital
considera apenas o Capital Employed (ou Funding Total)
• Os indicadores de solvência usados nas instituições
financeiras relacionam os capitais próprios com os ativos
ponderados pelo seu risco, pelo que se aproximam mais do
conceito de autonomia financeira

pli-2022 83
 Rácios de Liquidez
• Liquidez Total (ou Geral) = Ativo/Passivo
• Liquidez Geral (ou Corrente) [Current Ratio] =
Ativo Corrente/Passivo Corrente
• Nos EUA costumava indicar-se o valor 2 para
este rácio, enquanto na Europa o mesmo se
podia reduzir para 1,5. Está-se assim a dizer
que o Fundo de Maneio deve cobrir metade
(na Europa) ou a totalidade (nos EUA) das
dívidas de curto prazo
pli-2022 84
 Rácios de Liquidez
• Por vezes considera-se que as existências (e também os acréscimos e
diferimentos ativos) não têm uma liquidez igual aos outros ativos
correntes e calcula-se um rácio mais restritivo
• Liquidez Reduzida [Acid Test] = (Ativos Correntes – Existências e
outros)/Passivos Correntes

• Nos EUA apontava-se o valor de 1,2 para este rácio e na Europa apenas
que fosse superior a 1

• Na Europa exige-se assim que o Fundo de Maneio cubra pelo menos as

existências e outros ativos correntes menos líquidos. Nos EUA exige-se
que para além daquela cobertura ainda haja uma folga ou margem de
segurança correspondente a 20% dos passivos correntes

pli-2022 85
 Cobertura do Serviço da Dívida
• As duas formas mais frequentes são
• EBITDA / Serviço da Dívida
• Serviço da Dívida = Juros + Reembolsos
• Sendo que pode ser aproximado da seguinte forma:
Serviço da Dívida = Gastos Financeiros líquidos dos
Rendimentos Financeiros + Empréstimos Obtidos a
Curto Prazo
• Cobertura dos Juros [TIE- Times Interest Earned or
Interest Coverage]= Resultado Operacional acrescido
dos Rendimentos Financeiros / Gastos Financeiros
pli-2022 86
 Capitais Alheios
• Na página seguinte apresenta-se uma tabela
adaptada de Damodaran – Corporate Finance,
que relaciona o rácio da cobertura dos juros
pelos resultados operacionais (TIE = Times
Interest Earned) com o Rating e o Credit
Spread da Dívida da Empresa, naquela tabela
admite-se que a taxa sem risco (RF) é igual a
5%

pli-2022 87
 TIE, Ratings and Interest Rates
Bond Ratings, Interest Coverage and Market Interest Rates
TIE Rating Spread Interest Rate
> 8,50 AAA 0,20% 5,20%
6,50 - 8,50 AA 0,50% 5,50%
5,50 - 6,50 A+ 0,80% 5,80%
4,25 - 5,50 A 1,00% 6,00%
3,00 - 4,25 A- 1,25% 6,25%
2,50 - 3,00 BBB 1,50% 6,50%
2,00 - 2,50 BB 2,00% 7,00%
1,75 - 2,00 B+ 2,50% 7,50%
1,50 - 1,75 B 3,25% 8,25%
1,25 - 1,50 B- 4,25% 9,25%
0,80 - 1,25 CCC 5,00% 10,00%
0,65 - 0,80 CC 6,00% 11,00%
0,20 - 0,65 C 7,50% 12,50%
<0,20 D 10,00% 15,00%
88
pli-2022 88
 Cobertura do Serviço da Dívida
• São os indicadores mais importantes para a
determinação do rating de uma empresa
• Mais tarde veremos como se pode determinar a
capacidade de endividamento a partir de um valor
objetivo para estes indicadores
• Note-se que se pode determinar a cobertura do
serviço de dívida antes de impostos, tal como atrás
sugerido ou depois de impostos, o que obriga a
ajustar os vários itens para valores depois de
impostos
pli-2022 89
 Ajustamentos de Impostos à Cobertura do
Serviço da Dívida
• O rácio de cobertura dos juros é o mesmo, pois o ajustamento
do numerador e do denominador seria o mesmo: * ( 1 – t)
• O EBITDA passará a ser substituido pelo conceito de cash flow
operacional da análise de investimentos: EBITDA*(1-t) + DA*t
= EBIT(1-t) + DA
• O Serviço da Dívida = Juros(1-t) + Reembolsos = ou Juros
Líquidos(1-t) + Empréstimos Obtidos a Curto Prazo
• Há quem refira a este respeito que na análise deste rácio
antes de impostos se devem ajustar os reembolsos para um
valor antes de impostos: Reembolsos ou Empréstimos obtidos
a curto prazo / (1-t)

pli-2022 90
 Número de Anos para Pagar a Dívida
• Para o efeito é normal dividir o montante da dívida financeira
total pelo valor do auto financiamento
• Período de Recuperação (Pagamento) da Dívida Financeira =
Dívida Financeira / Auto Financiamento
• Auto financiamento Bruto = Resultados Líquidos +
Depreciações e Amortizações + (eventualmente) Variação de
Provisões ou Ajustamentos
• Auto financiamento Líquido = Auto financiamento Bruto –
Resultados a Distribuir (ou já distribuídos) = Resultados
Retidos + Depreciações e Amortizações + (eventualmente)
Variação de Provisões ou Ajustamentos

pli-2022 91
 Caso: Outros Indicadores
OUTROS INDICADORES
ANOS 1 2 3
Cobertura do Activo Não Corrente:
Por Capitais Próprios Totais 76,78% 79,60% 83,93%
Por Capitais Permanentes 111,57% 103,60% 106,15%
Liquidez:
Geral 1,29 1,07 1,12
Reduzida 0,91 0,78 0,82
Autonomia Financeira (com interesses Minoritários) 50,49% 51,37% 53,82%
Autonomia Financeira (sem interesses Minoritários) 41,91% 42,02% 43,33%
Passivo Sujeito a Juro/Activo Total 28,59% 28,39% 26,13%
Passivo Total / Activo Total 49,51% 48,63% 46,18%
Estutura do Passivo (% do Passivo Corrente no Passivo Total) 53,81% 68,15% 69,14%
Solvabilidade Total 1,02 1,06 1,17
Cobertura:
De Gastos Financeiros por RAJI (c/ Rendim. Financeiros) 8,77 10,48 13,50
Do Serviço da Dívida por RAJI (c/ Rendim. Financeiros) 2,02 1,09 1,27
Do Serviço da Dívida por Meios Libertos (EBITDA) 2,78 1,46 1,67
Passivo Sujeito a Juro/Autofinanciamento 2,92 2,96 2,64

pli-2022 92
 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA
• Neves, J. C. – Relato Financeiro e Análise Financeira:
Técnicas Fundamentais, Texto Editores, 2012
• Borges, A., e Rodrigues A. – Contabilidade e Finanças
para a Gestão, Áreas Editora, 5ª ed., 2014
• Mota, A. G. e C. Custódio – Finanças da Empresa,
Booknomics, 2ª ed., 2012 (tem nova edição, 2021)
• Fernandes, C., Peguinho, C., Vieira, E. e Neiva, J. –
Análise Financeira: Teoria e Prática (Aplicação no
âmbito do SNC), Sílabo, 5ª Ed., 2019

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