Avaliação de Ações pelos

Dividendos
Pedro Leite Inácio
Jul/2022
A partir da obra Investimentos Financeiros de João Pedro Nunes et. al
Sumário
• TSR = Total Shareholders Return ou Rendibilidade de uma Ação
• Avaliação de Ações baseada nos Dividendos esperados modelo
recursivo
• Regras de trading
• Valor de Continuidade (perpetuidade constante e crescente em
progressão geométrica)
• Limites da taxa de crescimento
• A continuar …

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TSR = Total Shareholders Return; Taxa de
Rendibilidade de uma ação
• TSR = [(D1+P1)/P0] – 1 = D1/P0 + (∆P=P1-P0)/P0 =>(ver Caso 1)
• Em que:
• P1 = Preço da Ação no Final do Ano 1 (após o pagamento do dividendo, ou seja, ex-dividend
• P0 = Preço da Ação no Inicio do Ano
• D1 = Dividendo do Ano 1 (pago no Final do Ano)
• É possível decompor a TSR em duas componentes:
• A Dividend Yield = D1/P0 = taxa de rendibilidade bruta (antes de impostos
pessoais) do dividendo, corresponde a um pagamento por parte da empresa
• A Price Yield = (∆P=P1 – P0)/P0 = taxa de variação do preço da ação; não tem
implicações de cash para a empresa e só as terá para o investidor caso este
decida vender a ação, resulta da variação do valor de cotação, o qual é sobretudo
uma função das expetativas futuras relativas ao mercado financeiro e à empresa

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Avaliação de Ações baseada nos Dividendos
• A partir da expressão da TSR podemos deduzir a seguinte expressão
para o Valor de uma Ação:
• V0 = (D1+V1)/(1+r) => ver Caso 2 – a)
• Em que:
• V0 = Valor da ação no momento (ano) 0 (hoje)
• D1 = Dividendo esperado para o Próximo Ano (Ano 1)
• V1 = Valor da ação esperado para o Final do Ano 1, após o pagamento do
dividendo (“ex-dividend date”)
• r = RE = taxa de rendibilidade desejada pelos acionistas

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Avaliação de Ações baseada nos Dividendos
• Como por sua vez:
• V1 = (D2+V2)/(1+r) => ver Caso 2 – b)
• Consequentemente:
• V0 = D1/(1+r) + (D2+V2)/(1+r)2
• E por sua vez como também
• V2 = (D3+V3)/(1+r) => ver Caso 2 – c)
• Teremos então:
• V0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)2 + (D3+V3)/(1+r)3
• E este raciocínio pode ser aplicado infinitamente …

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Avaliação de Ações baseada nos Dividendos
• Pelo que teremos como expressão intermédia:
• V0 = ∑ DK/(1+r)k + VH/(1+r)H
• Escolhemos um horizonte previsional (H ou também de holding period) para o qual projetamos a
evolução dos dividendos assim como determinamos o preço a que esperamos vender a ação
nessa data
• Como por sua vez:
• VH =∑ DK/(1+r)(k – H)
• ou seja, o valor da ação em H será o Valor atual dos restantes dividendos descontados para o
momento H
• Pelo que no limite teremos como expressão final:
• V0 = ∑ DK/(1+r)k
• Assim, em termos gerais o Valor de uma Ação será igual ao Valor Atual de todos os seus
dividendos desde o próximo até infinito descontados à taxa de rendibilidade desejada pelos
acionistas (aqui admitida como constante por simplificação) para o momento 0 (hoje)

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Regras de trading
• No confronto entre P0 = Valor de Cotação hoje e V0 = Valor da avaliação da ação pelo
investidor (ou seja, por exemplo, Valor Atual dos dividendos esperados futuros) podem
surgir três situações:
• V0>P0 => O Valor está acima do preço, logo a ação está a ser subavaliada pelo mercado,
pelo que a recomendação será a sua Compra (BUY)
• V0=P0 => O Preço da ação equivale ao seu Valor, logo a cotação coincide com o Fair Value
(V0), pelo que a recomendação será nem comprar nem vender, logo manter a ação na
carteira (HOLD)
• V0<P0 => O Valor está abaixo do preço, logo a ação está a ser sobreavaliada pelo
mercado, pelo que a recomendação será a sua Venda (SELL)
• Na prática como existem custos de transação só compensa comprar quando o V0>PO ask
= Cotação Ask (eventualmente acrescida dos restantes custos de transação)
• Analogamente, só compensa vender se V0< Cotação Bid (eventualmente deduzida dos
restantes custos de transação)

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Valor de Continuidade (VH)
• Vamos agora admitir que H=0, ou seja, que vamos considerar
hipóteses simplificadoras para a evolução dos dividendos desde o
Ano 1 (o próximo) até infinito (∞)
• A primeira é a de que todos os dividendos são iguais, ou seja, DK = D,
nesse caso:
• V0 = D/r => ver Caso 3
• Trata-se assim de uma perpetuidade constante, de acordo com a
fórmula da anuidade constante a|n (i) = [1 –(1+i)n]/i , o seu limite será
1/i , daí que o valor de uma perpetuidade constante seja o Termo da
Renda a dividir pela taxa de atualização
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Valor de Continuidade (VH)
• Se os dividendos seguirem uma progressão geométrica de razão (1+g), em que g = taxa
anual de crescimento (g do inglês, growth rate)
• Ou seja DK+1 = DK*(1+g)
• Então V0 = D1/(r-g) => ver Caso 4
• Esta fórmula é conhecida como modelo de Gordon e Shapiro ou simplesmente modelo
de Gordon
• Sendo que existe também a possibilidade de que D1 = D0*(1+g)
• Note-se que como o crescimento já proporciona uma remuneração (que se identifica
com o price yield) então para avaliar a ação basta dividir o próximo dividendo pelo
respetivo dividend yield (ou seja, r-g)
• Note-se que quando g=0 encontramos a fórmula da perpetuidade constante, V0 = D0/r ,
logo bastará apenas fixar esta segunda fórmula, pois a perpetuidade constante não é
mais do que um caso particular da perpetuidade crescente em progressão geométrica

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Limites da taxa de crescimento (g)
• Matemático => r>g em boa verdade o Modelo de Gordon exige
obrigatoriamente que a taxa de crescimento seja inferior à taxa de
atualização, senão o valor da ação seria infinito!
• Económico => g = g real do PIB + taxa de inflação + ajustamento
sectorial = ou também (1+g) = (1 + g real do PIB)*(1+taxa de
inflação)*(1+ajustamento sectorial)
• g real do PIB entre 0% a 2%
• Taxa de inflação entre 1% a 2% (para o EUR)
• Ajustamento sectorial entre -2% a +2%

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Limites da taxa de crescimento (g)
• Financeiro => g <= taxa de crescimento sustentável = ROE(1-tdd)
• Em que ROE = Return On Equity
• tdd = taxa de distribuição de dividendos = dividend pay-out ratio
• A ideia é a de que a evolução dos dividendos implica que os mesmos
sejam sempre positivos logo não haverá ligar a aumentos do capital e
portanto o crescimento tem de ser autofinanciado na proporção da
autonomia financeira, ou seja g=ROE*ret => ret =g/ROE
• Em ret = taxa de retenção dos resultados, ou seja a complementar da
tdd
• Logo tdd = 1 – (g/ROE)

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Limites da taxa de crescimento (g)
• Económico Financeiro => ROE = RE + margem de criação do valor (ou
spread) => ver Caso 5
• Em que RE = Rendibilidade desejada pelos acionistas
• A margem de criação do valor deverá ser uma função do tipo de mercado
em que a empresa opera:
• Concorrência Perfeita => spread = 0% => ROE = RE
• Oligopólio posição não dominante => spread = 1% a 2%
• Oligopólio posição dominante (líder) => spread = 3% a 4%
• Monopólio => spread = 5% ou mais, mas pode estar sujeito a um limite
legal de acordo com o regime ao abrigo do qual se obteve a concessão do
monopólio
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A continuar …
• To be continued …
• Este documento deverá ser completado em breve …

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