AULA 4

Como achar o preço justo de uma ação?

Nesta aula, veremos...

• Os diferentes valores de uma empresa

• Fluxo de Caixa Futuro & Taxa de Desconto
• Colocando os conceitos em prática numa padaria
• Custo de oportunidade
• Wacc, Kd e Ke
• A importância da “expectativa” no mercado
• Conclusão: o que faz uma ação subir ou cair?
De onde vem o preço da ação?

O preço de uma ação representa a EXPECTATIVA futura da empresa

Transformando essa definição prática em algo teórico, teríamos...

O preço de uma ação é a somatória dos fluxos de caixa

futuros desta empresa, trazidos a valor presente por uma
taxa de desconto apropriada.
(definição de valor justo, ou firm value, ou enterprise value (EV)
Entendendo esta "nova" definição

Soma dos fluxos de caixa futuros trazidos a valor presente por uma taxa
de desconto

Fluxos de caixa futuro

Sua empresa nasce de um investimento inicial; você espera que esse
investimento se transforme em capacidade produtiva; e essa capacidade
produtiva gere resultado positivo no futuro no futuro

Taxa de desconto
O dinheiro no futuro não vale o mesmo do presente. E essas projeções de
fluxo de caixa são incertas. Portanto, os fluxos devem ser descontados à uma
taxa correta.
Diferentes tipos de valor da empresa

PASSADO: valor contábil

VPA = PL/número de ações

PRESENTE: valor de mercado

Preço da ação x número de ações

•Reflete a visão do acionista

FUTURO: valor justo (firm value)
Depende dos fluxos de caixa futuros e do risco que afeta a taxa de desconto

• Reflete a visão de todos os investidores

FC Futuro + Taxa Desconto

Após conhecer melhor estes dois conceitos, você:

1.Entenderá de forma muito clara como funciona o mercado
de ações e um dos fatores que faz uma ação subir ou cair

2.Perceberá como aquela definição de "ação representa a

EXPECTATIVA futura da empresa" faz total sentido
Exemplo da Padaria

Para explicar estes dois conceitos, vamos usar esta padaria

Exemplo de Fluxo de Caixa

No ano 0 (hoje), você abriu uma padaria com um investimento inicial

de R$ 500 mil...

(500 mil)
Exemplo de Fluxo de Caixa

Quanto vale essa

padaria hoje? Minha expectativa: FC de R$ 100 mil
no 1º ano, com crescimento de 50%
ao ano nos 2 anos seguintes. Após
isso, vamos crescer a uma taxa
constante de perpetuidade (g) de
2% ao ano...
100 mil 150 mil 225 mil

Quanto vale essa padaria hoje?

(500 mil)
Quanto vale a padaria hoje?

Resposta: a padaria vale a soma dos fluxos de caixa esperados nos

próximos anos, descontados por uma taxa considerada apropriada para
este investimento.

Valor hoje =

[100.000/(1+taxadesc)] + [150.000/(1+taxadesc)^2] +
[225.000/(1+taxadesc)^3] + [FC4/(1+taxadesc)^4] + ………

Este será o valor justo da padaria (ou firm value)

 Quanto vale essa padaria hoje?

100 mil 150 mil 225 mil

1 2 3
Firm value = Soma dos fluxos de caixa
futuros, trazidos para valor presente por uma
taxa de desconto

(500 mil) taxa de desconto = WACC

Mais um exemplo de padaria

Seu Manuel quer vender sua padaria. Com base nos dados abaixo, quanto
você diria que é o Valor Justo desta padaria?

•Faturamento anual: $ 240 mil

•Investimento anual: $ 80 mil
•Ativos: $ 1 milhão
•Dívidas: $ 100 mil
•Custo da dívida: 20% ao ano
Resolução do Exemplo

• Faturamento anual: $ 240 mil

• Investimento anual: $ 80 mil
• Ativos: $ 1 milhão
• Dívidas: $ 100 mil
• Custo da dívida: 20% ao ano

Valor Justo = 160/0,2 = 800 mil

Conclusões do Exemplo

I) Por que o Manuel vai vender uma padaria a US$ 800 mil se ele tem US$ 1 milhão
em ativos?

Porque o retorno que a padaria apresentará com base na taxa de desconto utilizada reflete um
valor justo menor do que seus ativos.

Solução: reduzir o Wacc ou aumentar o FC para elevar a TIR (taxa interna de retorno)

No caso, a TIR ficou em 16% a.a (investiu $ 1 milhão, tirou $ 160 mil)
Se TIR > Wacc, não vale a pena pagar o preço dos ativos|

II) Se essa padaria tivesse ações na Bolsa, quanto seria seu valor de mercado?

EV = Valor de Mercado + Dívida Líquida

800 = Vmerc + 100

Vmerc = $ 700

Na prática: o comprador da padaria iria pagar o que ela vale no mercado ($ 700)
e ainda ficaria com as dívidas ($ 100). Por isso o valor justo é $ 800.
Modelo de cálculo do Valor Justo
Introdução ao WACC

Entendendo o custo do dinheiro

Se você tomar emprestado R$ 100 de um amigo seu e só devolverá

daqui 12 meses, quanto você devolveria?
Talvez para um amigo, você devolvesse os mesmos R$ 100, mas o fato
é que, passados 12 meses, estes R$ 100 não são o mesmo...
Custo de oportunidade: o valor do dinheiro

Uma imagem vale mais que qualquer explicação:

Custo de oportunidade: o valor do dinheiro

Além do "custo do dinheiro" no tempo, há também o "custo da incerteza". Esse custo é

popularmente conhecido como juros

Ex: Você vai emprestar R$ 100 para 3 pessoas diferentes:

•PESSOA 1 - Um grande amigo em quem você confia totalmente

•PESSOA 2 - Um conhecido que você viu algumas vezes e que acabou de perder o emprego
•PESSOA 3 - Um indigente que te abordou na rua e está claramente desempregado

VOCÊ COBRARIA O MESMO "JURO" PARA AS 3 PESSOAS?

O juro cobrado está relacionado ao grau de incerteza de recebimento futuro

Como calcular a taxa de desconto?

WACC = Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado de Capital)

Na prática: quanto que meu negócio tem que render para que eu possa pagar meus credores e
acionistas
Ou seja: quanto menor, melhor

Equação do WACC:

Wd x [Kd (1-T)] + We x Ke

Onde:
Kd = custo da dívida antes dos impostos antes do imposto de renda (por isso o “1-T”)
Wd = participação do Capital de Terceiros
Ke = custo do capital próprio
We = participação do Capital Próprio
Como achar o Kd e o Ke
Como achar o Kd e o Ke

Como achar o Kd?

Disponível no balanço da companhia (custo dos empréstimos feitos por ela)

Como achar o Ke?

Através da fórmula do CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Ke = Rf + Beta (Rm - Rf)

Onde:
Rf = retorno livre de risco
Beta = coeficiente de correlação entre o ativo e o benchmark do mercado (o Ibovespa)
Rm = retorno esperado do mercado
Prêmio pelo risco = Rm - Rf
Beta

O Beta representará quão volátil o ativo em

questão é em relação ao Ibovespa.

Ex prático: para uma ação com Beta = 2,

Se o Ibovespa subir 1%, ela subirá 2%;
Se o Ibovespa cair 1%, ela cairá 2%

B>1= risco superior ao mercado

B=1= risco semelhante ao mercado

B<1= risco inferior ao mercado

B<0= movimento oposto ao mercado

(B = -0,5; Ibovespa cai 1%, ação sobe 0,5%)
Retorno Livre de Risco

Não existe ativo com 0% de risco, mas existem aqueles que são os mais seguros

• Em US$: T-Bonds de 10 anos

• Em moeda local: taxa livre de risco local (Selic - inflação)

Prêmio pelo risco: representa quanto a mais que o investidor espera ganhar no mercado em
relação à aplicação mais segura que existe
Considerações e críticas do WACC

• Se a empresa fosse um credor, o Wacc seria seria o juro a cobrar desta empresa
• Quanto mais dívida em relação ao capital próprio, melhor (desconto do IR deixará o WACC
menor)

Premissas do CAPM (nada realistas, diga-se de passagem)

• investidores são racionais dentro da abordagem risco-retorno

• investidores são bem informados e com expectativas homogêneas sobre o retorno esperado
• investidores possuem o mesmo horizonte de investimento
• juros são fixos e inflação inexiste
• eficiência informacional do mercado (não há “informação privilegiada)
• mercado em equilíbrio (oferta = demanda)
Por que usamos isso então? Por que é isso que temos. Pois é...
Fluxo de caixa e perpetuidade
Fluxo de caixa e perpetuidade
Firm Value = VP horizonte + VP perpetuidade

Para chegar ao Firm Value, você precisa trazer dois FCs para o valor presente:

1) Fluxo de caixa finito

FC1/(1+wacc)^1 + FC2/(1+wacc)^2 +.... + FCn/(1+wacc)^n

2) Fluxo de caixa perpétuo

FCn+1/wacc-g
G: crescimento constante

g = crescimento constante que a empresa terá após o horizonte previsto

g < ou = taxa de crescimento da economia

mais comum: gnominal = inflação (ou seja, greal = 0)

significa que o crescimento é igual ao novo investimento feito

Calculando a taxa desconto da Padaria

Calcular a taxa de desconto da padaria, supondo que:

Kd = 10% ao ano (IR = 35%)

Wd = 50%
Ke = 20%
We = 50%
g = 3%

1º) FC finito
2º) FC perpétuo
3º) Soma dos dois
Conclusão e um "problema"

Entender todos estes conceitos é fundamental para aprender:

• O que faz uma ação subir ou cair no LONGO PRAZO (longe da volatilidade)
• O que faz uma ação disparar ou despencar NO CURTO PRAZO (choque de expectativa)
• A distinguir uma grande empresa de uma empresa grande (achar um bom
investimento)

Através da Análise Fundamentalista, você entenderá:

• Como está a situação atual da empresa

• Como a expectativa sobre o futuro dela está precificada na ação

Mas há um Problema...

Se os critérios são tão subjetivos, como saber se as minhas contas estão em linha com
as dos analistas dos maiores bancos e corretoras do mercado?
A minha solução

Um investidor pessoa física dificilmente terá tempo e informações para fazer uma projeção
assertiva dos resultados futuros de uma empresa. Mas ele consegue:

• Fazer uma leitura clara de como estão os resultados atuais de uma ou mais empresas
(via DRE)

• Perceber como está a expectativa do mercado para os próximos resultados da empresa

(via múltiplos, DRE e o próprio comportamento do mercado)

• Projetar como a empresa será impactada no cenário esperado para a economia

(veremos isso na próxima aula)
A minha solução

Ora, se eu consigo tudo isso, então eu posso:

• Filtrar as melhores e piores ações de cada setor da Bolsa

(objetivo: montar uma carteira consistente de longo prazo)

• Entender quais empresas e/ou setores que mais devem se beneficiar na Bolsa
diante de uma mudança brusca de expectativas do mercado
(objetivo: estar apto para remanejar sua carteira em eventuais mudanças de cenário e
identificar as melhores oportunidades do mercado

Expectativa: um conceito tão importante quanto a análise

Se o preço atual da ação reflete o futuro da empresa, o resultado a ser divulgado por uma
empresa já está “no preço” da ação, então…
A expectativa do mercado é o que definirá se um resultado foi “bom” ou “ruim”, e não
apenas a análise em si
Exemplos que comprovam isso

Resultado do Itaú em 2015

• Lucro líquido histórico em 2015: R$ 23,35 bilhões, +14% sobre 2014

• Ação caiu 8,71% no pregão pós-divulgação do balanço

Motivo: projeções cada vez piores para os índices de inadimplência em 2016, o que deve
impactar os resultados futuros

Fonte: http://www.infomoney.com.br/itauunibanco/noticia/4559928/que-veio-tao-ruim-balanco-itau-que-
bradesco-nao-mostrou
Ex: 15/10/2015: corte de rating do Brasil pela Fitch
Conclusão: o que faz uma ação subir ou cair?

1) Novas perspectivas sobre o futuro de uma empresa ou da economia em geral (e

seus impactos nos resultados desta empresa)

2) Resultados ou indicadores econômicos virem melhor ou pior que o esperado,

indicando que a expectativa anterior para este evento estava errada – positiva ou
negativamente

Ou seja:
Você não precisa ser um super expert para estimar o lucro exato que a empresa X terá ou qual
será o resultado cravado do PIB do Brasil.
Basta você saber o que o mercado está esperando para este evento e aliar essa visão do
mercado com a sua análise
Reflexões

• A situação atual da empresa é importante na ação, mas o mercado costuma "antecipar“ os

eventos futuros, e isso entra no preço da ação

• Por refletir o futuro (e pelo futuro ser incerto e subjetivo) que o mercado de ações
costuma ser tão volátil. Essa volatilidade reflete as diferentes perspectivas que os
investidores têm sobre a mesma empresa e quais "opiniões" estão sendo mais relevantes

• A incerteza do futuro e a "antecipação" desses eventos na Bolsa explicam também por

que o mercado é tão emocional (o mercado vive de expectativas, e como na "vida real",
expectativas podem ser frustradas)
Fórmulas

Equação do WACC:
Wd x [Kd (1-T)] + We x Ke

Cálculo do retorno esperado:

Ke = Rf + Beta (Rm - Rf)

1) Fluxo de caixa finito

FC1/(1+wacc)^1 + FC2/(1+wacc)^2 +.... + FCn/(1+wacc)^n
2) Fluxo de caixa perpétuo
FCn+1/wacc-g