ANÁLISE DE

RISCOS

Marcos Mazzaroppi
 Revisão técnica:
Gisele Lozada
Graduada em Administração de Empresas
Especialista em Controladoria e Finanças

A624a Antonovz, Tatiane.

Análise de riscos [recurso eletrônico] / Tatiane Antonovz,
Marcos Mazzaroppi [revisão técnica: Gisele Lozada]. – Porto
Alegre : SAGAH, 2018.

ISBN 978-85-9502-309-3

1. Administração. 2. Avaliação de riscos. I. Mazzaroppi,

Marcos. II.Título.

CDU 005.52:005.334

Catalogação na publicação: Ana Paula M. Magnus – CRB 10/2052

Análise de risco e
fluxo de caixa
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:

„„ Definir a relação entre risco e fluxo de caixa.

„„ Avaliar o fluxo de caixa de um projeto.
„„ Estimar o risco do fluxo de caixa de um projeto.

Introdução
Na gestão de risco, risco é a variação ou volatilidade dos retornos
(rentabilidade). Para podermos analisar o risco de um projeto, pre-
cisamos, em primeiro lugar, entender qual é a rentabilidade que esse
produto pode obter e estimar a variação dessa rentabilidade. Para isso,
precisamos definir o preço e/ou valor do produto, que pode ser expresso
pelo seu fluxo de caixa.
Neste capítulo, você aprenderá a mensurar o risco de um projeto,
avaliar o fluxo de caixa de um projeto pela métrica do valor pre-
sente líquido e estimar o risco do fluxo de caixa de um projeto por
meio da análise de sensibilidade e da elaboração de cenários.

Relação entre o risco de um produto e o fluxo de

caixa
Em finanças, para avaliar um produto (empresa, projeto ou ativo), precisamos
estabelecer o preço ou valor desse produto. Após essa etapa, podemos avaliar
a rentabilidade ou retorno, que é a variação do preço ao longo do tempo, e o
risco, que é a oscilação da rentabilidade. Em um mercado competitivo, o preço
de um produto é a interseção entre o valor que o comprador está disposto a
pagar para adquirir um determinado item e o valor mínimo que o vendedor
126 Análise de risco e fluxo de caixa

está disposto a aceitar pela venda desse item, ou seja, o equilíbrio entre a
oferta e a demanda.
O problema é que nem todo mercado é competitivo, ou seja, regido pelas
leis de oferta e demanda. Diversos mercados encontram-se com algum tipo
de interferência na relação oferta e demanda: seja por meio de ações gover-
namentais, mercados com apenas um ou poucos vendedores (monopólio e
oligopólio) e também com somente um ou poucos compradores (monopsônio
e oligopsônio), entre outros fatores.
Mesmo em mercados competitivos, temos a presença da especulação fi-
nanceira, que pode alterar significativamente o preço de um determinado
produto em períodos específicos de tempo, impossibilitando uma análise
precisa de risco e retorno do produto. Devido a esse problema, o estudo de
finanças corporativas desenvolveu um ramo de estudo sobre o preço/valor
dos ativos: valuation – avaliação.
No estudo do valuation, existem diversas formas de se obter o valor justo
( fair value) de um determinado item, ou seja, o valor intrínseco do produto, que
não é afetado pela especulação ou qualquer tipo de manipulação do mercado.
O valor justo também pode ser entendido como o preço de equilíbrio. Entre
as métricas para estimá-lo, a principal está ligada ao conceito de criação ou
agregação de valor da empresa.
A empresa cria valor com o resultado financeiro obtido por meio de suas
operações.

A Alfaiataria Beta produz ternos sob medida. Para a produção de um terno, a empresa
tem os seguintes custos:

Matéria-prima R$ 50,00

Mão de obra R$ 30,00

Outros custos e despesas R$ 20,00

Custo total R$ 100,00

 Análise de risco e fluxo de caixa 127

O custo total por peça é de R$ 100,00. Entretanto, a empresa consegue vender cada
um de seus ternos por R$ 250,00. Dessa forma, a operação total da empresa cria R$
150,00 de valor, pois essa é a diferença entre o que a empresa recebe por terno – R$
250,00 – e todos os custos incorridos na produção da peça – R$ 100,00.
Do mesmo modo, se analisarmos o resultado anual dessa empresa, temos o seguinte
resultado:

R$ mil

Receita de vendas 1.500

Custo e despesas (480)

variáveis

Custos e despesas fixas (120)

Lucro operacional bruto 900

IR e CSLL (306)

Lucro operacional líquido 594

A empresa gerou no ano R$ 594 mil de valor para os acionistas.

Da teoria de geração de valor, podemos definir os fluxos de caixa futuros

como o valor de todo e qualquer ativo, ou seja, o valor de um ativo é o somatório
de todos os resultados que serão gerados pelo ativo.
Como existe o custo do dinheiro no tempo, o valor do ativo não será igual
à soma de todos os resultados, e, sim, de todos os resultados trazidos a valor
presente, descontados a uma taxa que reflita o custo de capital da empresa.
Essa é a principal técnica de valuation¸ a de fluxo de caixa descontado.
128 Análise de risco e fluxo de caixa

Valor presente do fluxo de caixa de uma empresa.

Ano 1 Ano 2 Ano 3

Fluxo de caixa 500 520 550

da empresa

Custo de capital – ao ano 10% 10% 10%

Taxa de desconto (1+10%)¹ =1,1 (1+10%)² =1,21 (1+10%)³ =1,33

Valor presente do fluxo 454,5 429,8 413,5

de caixa (fluxo de caixa
/ taxa de desconto)

Dessa forma, o risco de um produto está ligado à possibilidade de os fluxos

de caixa futuros não ocorrerem da forma que foram planejados, gerando uma
volatilidade, ou seja, uma oscilação dos retornos.

Avaliação do fluxo de caixa de um projeto

Valor presente líquido

Quando analisamos um fluxo de caixa, observamos as receitas e despesas
projetadas de um determinado projeto ao longo do tempo. Se somarmos todos
esses fluxos futuros, temos o resultado do projeto. Porém, esse resultando
não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo, isto é, o impacto
do prazo no real valor dos fluxos futuros, pois R$ 100 hoje não são iguais
a R$ 100 daqui a três anos, devido ao custo do dinheiro no tempo (custo de
oportunidade, inflação, entre outros).
Para avaliar corretamente o resultado de um fluxo de caixa, considerando
o tempo no fluxo, temos a técnica de VPL (valor presente líquido), que
consiste em trazer a valor presente todos os fluxos futuros de um deter-
minado projeto, utilizando como taxa de desconto a TMA (taxa mínima
de atratividade).
 Análise de risco e fluxo de caixa 129

TMA: A taxa mínima de atratividade representa o custo de oportunidade do projeto.

Desse modo, temos o resultado real do projeto, ou o lucro econômico do

projeto, pois esse resultado considera o custo de oportunidade.

Sendo
= fluxo de caixa de um determinado período;
i = taxa de desconto (TMA).

Valor presente líquido de um fluxo de caixa

Um determinado projeto possui investimento inicial de $ 1.000 e gerará lucro de $ 500
durante três anos. Sendo o custo de oportunidade desse projeto de 10% ao ano, qual
é o resultado do projeto?

Ano 0 ($ 1.000)
Ano 1 $ 500
Ano 2 $ 500
Ano 3 $ 500
Resultado ($ 1000) + $ 1.500 = $ 500

Se compararmos somente as entradas e saídas do fluxo, temos um resultando

positivo de $ 500 no projeto, porém, nesse caso, estamos desconsiderando o custo
do valor do dinheiro no tempo, isto é, consideramos que é indiferente receber $ 500
ao longo dos anos.
130 Análise de risco e fluxo de caixa

Para analisar o real resultando desse projeto, devemos trazer todos os fluxos futuros
a valor presente, utilizando o custo de oportunidade.

Ano 0 ($ 1.000) ($ 1000)

Ano 1 $ 500 $ 500 / (1+10%)¹ = $ 454,55

Ano 2 $ 500 $ 500 / (1+10%)² = $ 413,22

Ano 3 $ 500 $ 500 / (1+10%)³ = $ 375,66

Quando trazemos os fluxos de caixa a valor presente, observarmos que há diferença

entre receber $ 500 no primeiro, no segundo ou no terceiro ano.
O VPL desse projeto será de

VPL = −1000 + 454,55 + 413,22 + 375,66 = 243,43

O resultando do projeto foi de $ 243,43.

Taxa mínima de atratividade

Para obtermos uma projeção precisa do valor de um produto, é necessário
atenção aos valores que serão projetos no fluxo de caixa: receitas, despesas,
investimentos, entre outros. Essas projeções precisam ser acompanhadas de
estudos e análises que ofereçam suporte a esses valores, pois um parâmetro
estimado de forma precária poderá afetar seriamente a análise da viabilidade
econômica de um produto, impactando, por consequência, a tomada de decisão
sobre ele.
Além desses parâmetros, para obtermos uma boa análise do fluxo de caixa,
é necessário atenção especial à taxa de desconto do valor presente líquido.
Essa taxa de desconto é a TMA, e deverá refletir o real custo de oportunidade
que o investidor possui sob o fluxo de caixa.
Se estivermos analisando um fluxo de caixa sob o viés do acionista (em
patrimônio líquido) da empresa, a taxa de desconto utilizada deverá ser a do
custo de capital próprio da empresa. Entretanto, caso o fluxo de caixa seja o
da empresa como um todo, a taxa de desconto empregada deverá ser o custo
de capital total da empresa (WACC).
 Análise de risco e fluxo de caixa 131

Impacto da taxa de desconto na avaliação de um fluxo de caixa.

Taxa de Taxa de Taxa de Taxa de

Fluxo desconto: desconto: desconto: desconto:
Ano nominal 10% 15% 20% 25%

Ano 0 ($ 1.000) -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00

Ano 1 $ 500 R$ 454,55 R$ 434,78 R$ 416,67 R$ 400,00

Ano 2 $ 500 R$ 413,22 R$ 378,07 R$ 347,22 R$ 320,00

Ano 3 $ 500 R$ 375,66 R$ 328,76 R$ 289,35 R$ 256,00

VPL R$ 243,43 R$ 141,61 R$ 53,24 -R$ 24,00

O lucro econômico do projeto, que é o resultado do VPL, é sensível à taxa de desconto.

O mesmo fluxo de caixa, quando utilizada uma taxa de desconto de 10%, gera um
VPL positivo de R$ 243,43, enquanto, se utilizarmos a taxa de 25%, temos um resultado
negativo de R$ 24,00, revelando que, nessa condição, o projeto não é viável.
Além disso, quanto maior o tempo transcorrido entre o investimento inicial e o
retorno por meio do fluxo de caixa, maior será o impacto da taxa de desconto sobre
o valor nominal. Observando o fluxo do terceiro ano, que nominalmente corresponde
a R$ 500,00, com uma taxa de desconto de 10% equivale a R$ 375,66 a valor presente,
enquanto à taxa de 25% nesse fluxo corresponde a somente R$ 256,00.

Riscos do fluxo de caixa de um projeto

Análise da sensibilidade
A análise de sensibilidade é a métrica de avaliação de risco de um produto
que estuda o impacto da oscilação de uma variável no resultado do fluxo de
caixa, ou seja, o impacto no VPL.
Considere este exemplo para entender a análise de sensibilidade: Uma
determinada cidade resolveu construir um complexo esportivo para abrigar
uma série de eventos que ocorrerão nos próximos cinco anos.
132 Análise de risco e fluxo de caixa

A cidade cedeu espaço para uma rede de restaurantes construir uma loja
dentro desse complexo esportivo.
Essa loja faturará somente durante os cinco anos, pois será demolida pos-
teriormente. O investimento estimado é de R$ 300 mil.

  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Receita líquida R$ 600 R$ 660 R$ 726 R$ 799 R$ 878

de vendas
Custos e despesas R$ 300 R$ 330 R$ 363 R$ 399 R$ 439
variáveis (50%)
Custos e R$ 150 R$ 162 R$ 175 R$ 189 R$ 204
despesas fixas
Lucro operacional R$ 150 R$ 168 R$ 188 R$ 210 R$ 235
bruto
IR e CSLL R$ 51 R$ 57 R$ 64 R$ 72 R$ 80
Lucro operacional R$ 99 R$ 111 R$ 124 R$ 139 R$ 155
líquido

Esse restaurante tem um investimento inicial de R$ 300 mil e lucro projetado

de R$ 628 mil, que é o somatório dos lucros operacional de todos os anos do
projeto, conforme demonstrado na tabela anterior.

  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Lucro R$ 99 R$ 111 R$ 124 R$ 139 R$ 155

operacional
líquido

Custo de capital 10% 10% 10% 10% 10%

Taxa de desconto 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61

Valor presente R$ 90 R$ 92 R$ 93 R$ 95 R$ 96
 Análise de risco e fluxo de caixa 133

Se o custo de capital for de 10%, o VPL projetado é igual a R$ 166 mil.

VPL = −300 + 90 + 92 + 93 + 95 + 96
VPL = 166

Para entendermos o impacto da sensibilidade no risco do projeto do res-

taurante, estimaremos que as receitas sejam 10% menores que as projetadas
anteriormente. Com isso, o resultado será:

  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Receita líquida R$ 540 R$ 594 R$ 653 R$ 719 R$ 791

de vendas

Custos e despesas R$ 270 R$ 297 R$ 327 R$ 359 R$ 395

variáveis

Custos e R$ 150 R$ 162 R$ 175 R$ 189 R$ 204

despesas fixas

Lucro operacional R$ 120 R$ 135 R$ 152 R$ 170 R$ 191

bruto

IR e CSLL R$ 41 R$ 46 R$ 52 R$ 58 R$ 65

Lucro operacional R$ 79 R$ 89 R$ 100 R$ 112 R$ 126

líquido

Custo de capital 10% 10% 10% 10% 10%

Taxa de desconto 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61

Valor presente R$ 72 R$ 74 R$ 75 R$ 77 R$ 78

VPL = −300 + 72 + 74 + 75 + 77 + 78
VPL = 76
134 Análise de risco e fluxo de caixa

O resultado do projeto possui alta sensibilidade em relação à receita, pois,

com uma diminuição de 10% da receita projetada, o VPL foi impactado
em – 54,2%, sendo de R$ 76 mil do cenário versus os R$ 166 mil originais.
Da mesma forma, podemos construir um quadro de sensibilidade compa-
rando o resultado do VPL com diversas variações na receita.

Variação na receita VPL

-20% (R$ 14 mil)

-10% R$ 76 mil

10% R$ 256 mil

20% R$ 346 mil

No quadro anterior, observamos a sensibilidade do VPL em relação a

uma variação na receita. Mantendo a mesma taxa de desconto, de 10%, uma
redução de 20% na receita, por exemplo, gera um VPL negativo de R$ 14 mil,
enquanto um aumento de 20% na receita gera um VPL positivo de R$ 346 mil.

Análise de cenários
A técnica de avaliação de cenários utiliza os resultados da análise de sensibili-
dade, porém, inclui probabilidades de os eventos ocorrerem, o que proporciona
uma projeção mais realista para o gestor.
Considere este exemplo: Devido ao forte impacto da receita no resultado do
projeto, a rede de restaurantes resolveu contratar uma consultoria estratégica
para auxiliá-la na projeção de receita de sua nova loja.
Após um estudo detalhado do cenário econômico, a consultoria traçou três
cenários: cenário de recessão, cenário base e cenário de expansão.
No exemplo, o cenário de recessão utiliza como premissa que a receita
esperada será 20% inferior à receita do cenário base, enquanto o cenário de
expansão trabalha com uma receita 10% superior em relação ao cenário base.
A consultoria estima que existe uma probabilidade de 20% de o cenário de
recessão acontecer, 30% de o cenário de expansão ocorrer e 50% de chance de
o cenário base vigorar. Como o VPL do projeto já foi calculado anteriormente,
com base nessas premissas, temos as seguintes informações consolidadas:
 Análise de risco e fluxo de caixa 135

Impacto na
Cenário receita Probabilidade VPL

Recessão - 20% 20% (R$ 14 mil)

Base 50% R$ 166 mil

Expansão + 10% 30% R$ 256 mil

Utilizando os três cenários traçados e a probabilidade atrelada a cada um

deles, podemos estimar o VPL esperado (ou médio). Esse VPL será a média
ponderada do resultado do VPL de cada cenário, já que considera a probabi-
lidade de cada cenário ocorrer.

Sendo
= a probabilidade de um determinado cenário ocorrer;
= o VPL de um determinado cenário.

Tendo o VPL médio dos cenários, podemos estimar o risco do projeto

utilizando o desvio padrão e o coeficiente de variação.
O desvio padrão será igual a
136 Análise de risco e fluxo de caixa

sendo
= o desvio padrão da carteira;
= a probabilidade de um determinado cenário ocorrer;
= o VPL de um determinado cenário.

O coeficiente de variação mede o impacto entre o risco do VPL (desvio

padrão) e a média do VPL (VPL esperado), nos fornecendo um parâmetro de
sensibilidade entre o risco e o retorno esperado. O coeficiente de variação
será igual a

O coeficiente de variação indica o desvio-padrão (risco) para cada unidade

monetária de riqueza (NPV – net present value, ou VPL – valor presente líquido)
esperada do investimento. O desejável, para que um projeto seja aceito, é que
o valor do coeficiente médio se situe ao redor de 1,0. Tomando o exemplo
como demonstração, é possível considerar que o projeto em avaliação pode
ser admitido, pois apresenta um CV menor que 1,0, sendo menos arriscado
que a média da empresa (ASSAF NETO; LIMA, 2014).
 Análise de risco e fluxo de caixa 137

Você pode encontrar informações sobre o efeito da diversificação na sua carteira de

investimento em InfoMoney (2006), disponível no link a seguir.

https://goo.gl/9dMFVh

ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
INFOMONEY. Diversificação: reduza o risco de seus investimentos sem perder renta-
bilidade. São Paulo, 2006. Disponível em: <http://www.infomoney.com.br/educacao/
guias/noticia/450394/diversificacao-reduza-risco-seus-investimentos-sem-perder-
-rentabilidade>. Acesso em: 14 jan. 2018.

Leituras recomendadas
DAMODARAN, A. Investment valuation. 2nd ed. New York: John Wiley, 2002.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira. 2. ed. São Paulo:
Atlas, 2002.
 Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para
esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual
da Instituição, você encontra a obra na íntegra.
Conteúdo: