ANÁLISE

DE RISCO

Iraneide Azevedo
Modelo CAPM e
teorias alternativas
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:

„„ Analisar o CAPM e os modelos de índice.

„„ Demonstrar a reta do mercado de capitais.
„„ Aplicar o modelo da linha de mercado de títulos.

Introdução
A teoria de mercado de capitais amplia a teoria de carteiras, pois consi-
dera a presença de um ativo livre de risco e sua implicação na avaliação
de ativos. Isso induz a um modelo de precificação de todos os ativos
com risco. O produto final – isto é, o modelo de formação de preços
dos ativos, também conhecido como CAPM – determina a taxa de re-
torno exigida de quaisquer ativos com risco. O CAPM é um modelo de
fator único: imagina-se que o risco de um ativo é denominado por seu
coeficiente beta. Há modelos de precificação de ativos alternativos, mas
com hipóteses alternativas que respondem algumas críticas ao modelo
tradicional. Há também a linha do mercado de títulos, que é aplicada na
avaliação de risco/retorno de todos os ativos, inclusive nos que não têm
uma relação completa com a carteira de mercado.
Neste capítulo, você estudará o CAPM, os modelos de índice, a apli-
cação do modelo da linha de mercado de títulos, e a reta do mercado
de capitais.

O modelo CAPM
CAPM corresponde ao acrônimo de Capital Asset Pricing Model (Modelo de
formação de preços de ativos, em uma tradução livre). Ele é baseado na ideia
de que a taxa de retorno exigida de qualquer ação é igual à taxa de retorno
2 Modelo CAPM e teorias alternativas

livre de risco, e na presença de um prêmio de risco que corresponde ao risco

remanescente após a diversificação. O modelo CAPM relaciona o risco não
diversificável ao retorno para qualquer ativo.

Também chamado de risco sistemático, o risco não diversificável é a porção relevante

do risco de um ativo atribuído a fatores de mercado que afetam todas as empresas, e
que não pode ser eliminado por meio da diversificação de riscos.

O CAPM prevê o que devemos observar entre o risco de um ativo e seu

retorno esperado. Este relacionamento serve a duas funções vitais: a primeira
função, do CAPM é fornecer uma taxa de retorno de referência para avaliar
possíveis investimentos. Essa informação pode ser útil, por exemplo, se um
analista de títulos quer saber se o retorno previsto para as ações é maior ou
menor que o retorno “justo”, de acordo com o risco da situação.
A segunda função é seu palpite em relação ao retorno esperado de ativos
que não foram comercializados no mercado. Como precificamos uma oferta
pública inicial de ações? Até que ponto um grande projeto de investimento
afetará o retorno que os investidores exigem das ações de uma empresa?
Embora o CAPM não se oponha totalmente aos testes empíricos, ele é usado
por causa dos seus discernimentos e da sua precisão, que satisfazem a muitas
aplicações importantes.

Uma visão alternativa de risco e retorno: teoria de

precificação por arbitragem
O CAPM foi considerado o modelo ideal para a análise dos retornos dos di-
ferentes ativos por muito tempo. Embora seja capaz de responder a inúmeras
questões sobre o comportamento do retorno dos ativos com apenas uma
equação, o CAPM também foi alvo de inúmeras críticas.
Na década de 1970, os pesquisadores trabalhavam em metodologias de teste
para as variâncias do CAPM. Segundo Bodie, Kane e Marcus (2014, p. 234),
 Modelo CAPM e teorias alternativas 3

Stephen Ross (1976) abalou o mundo financeiro com a teoria de precificação

por arbitragem (APT). Ao se afastar da construção de carteiras eficientes de
média-variância, Ross calculou as relações entre taxas esperadas de retorno
que anulariam lucros sem riscos por qualquer investidor nos mercados de
capital que funcionam bem. Isso gerou uma teoria de risco e retorno parecida
com a do CAPM.

O APT
O APT, que corresponde ao acrônimo de Arbitrage Pricing Model (em uma
tradução livre, Modelo de Precificação Arbitrário), é um modelo baseado na
hipótese de não arbitragem e utilizado como alternativa teórica e empírica ao
CAPM. A partir de uma hipótese sobre a geração dos retornos dos ativos,
a inexistência de arbitragem demonstra uma relação linear entre os retornos
dos ativos.

Arbitragem é a exploração da relativa má-precificação entre dois ou mais títulos para

ganhar lucros econômicos livres de risco.

Ross (1976) apresenta uma versão do APT. Embora o modelo seja se-
melhante ao CAPM por estabelecer uma relação linear entre os retornos
esperados dos ativos, o ATP é diferente do CAPM, pois apresenta hipóteses
alternativas que respondem a algumas críticas feitas ao modelo tradicional.
A fórmula derivada do modelo APT é a seguinte:

R = RF + βIFI + βPNBFPNB + βrFr + EI

em que:
R: retorno exigido;
RF: taxa de retorno livre de risco;
I: inflação;
PNB: produto nacional bruto; e
R: taxa de juros.
4 Modelo CAPM e teorias alternativas

Os fatores FI, FPNB e Fr representam o risco sistemático que afeta vários

ativos simultaneamente. O fator E indica o risco não sistemático, e é espe-
cífico de cada ativo. Os coeficientes beta (®1, ®PNB e ®r) representam o beta
do ativo em relação à inflação, ao produto nacional bruto e à taxa de juros,
respectivamente.

Os modelos de índice
O CAPM tem duas limitações: a dependência da carteira teórica do mercado
(que inclui todos os ativos, como imóveis, ações estrangeiras etc.), e a relação
com os retornos esperados, em vez de com o retorno real. Para implementar
o CAPM, nós o apresentamos como um modelo de índice, e usamos os retornos
realizados em lugar dos esperados.
Um modelo de índice usa as carteiras reais, em vez da carteira teórica
do mercado, para representar fatores relevantes na economia. A vantagem
desses modelos são suas composições e taxas de retorno, que são inequívocas
e facilmente medidas.
Por sua vez, o CAPM está relacionado à “carteira de mercado”. Entretanto,
mesmo que pudessem identificar a carteira de mercado, os investidores não
poderiam acessá-la, pois muitos ativos não são negociados. Portanto, o CAPM
apoia-se em um mundo real um tanto instável; porém, como acontece em todas
as ciências, uma teoria pode ser considerada legítima se ela se aproximar dos
resultados do mundo real e apresentar um grau de precisão. A dependência
neste tipo de carteira não nos perturbará, se comprovarmos que as afirma-
ções do CAPM são suficientemente precisas quando a carteira de índice é
substituída pela de mercado.

A carteira de mercado é uma carteira ponderada em valores. Cada título é mantido

em uma proporção igual ao seu valor de mercado, e é dividido pelo valor de mercado
total de todos os títulos.
 Modelo CAPM e teorias alternativas 5

Vamos começar com uma predição central do CAPM: a carteira de mercado

é uma média-variância eficiente. Para comprovar esta eficiência, pode-se
usar um modelo de índice para representar todo o mercado.
Outra predição do CAPM é a relação entre os retornos esperados. Se
observarmos os retornos dos períodos de manutenção dos investimentos
realizados (também conhecidos como retornos históricos), veremos que os
retornos reais desses mesmos períodos nunca (ou quase nunca) igualam-se
às expectativas iniciais. Para testar a eficiência da média-variância de uma
carteira de índice, devemos mostrar que o coeficiente de recompensa para
variabilidade é ajustado em termos de expectativas e medido apenas em
termos de realizações.

O coeficiente beta
O coeficiente beta consiste em uma medida relativa de risco não diversificável.
É um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo como
uma resposta à variação do retorno de mercado (isto é, o retorno da carteira
de mercado composta por todos os títulos negociados). Usamos os retornos
históricos de um ativo para encontrar seu coeficiente beta.
A fórmula derivada do modelo CAPM é a seguinte:

Rj = RF + β (RM – RF)

em que:
Rj = retorno requerido pelo ativo “j”;
RF = taxa de retorno livre de risco;
β = coeficiente beta (mede a sensibilidade do retorno do ativo em relação
ao mercado); e
RM = taxa de retorno de mercado.

De acordo com Veiga e Cruz (2011, p. 98), o CAPM usa

um coeficiente que representa o grau de risco não diversificável: o beta (re-

presentado pela letra grega β). Ele mede a variação no retorno de um ativo
em relação ao retorno de mercado. O coeficiente beta pode ser positivo ou
negativo. Se for positivo, o retorno do ativo variará na mesma direção que o
mercado. Caso seja negativo, o retorno do ativo variará em direção oposta.
6 Modelo CAPM e teorias alternativas

Coeficiente beta é a medida do grau em que os retornos sobre uma dada ação
variam com o mercado de ações.

Interpretação do coeficiente beta

O coeficiente beta pode ter três variações: positivo, negativo ou nulo. A sinal
positivo e o negativo indicam, respectivamente, se o retorno exigido de um
ativo se comporta de modo igual ou contrário ao retorno do mercado. Con-
forme mostra o Quadro 1, o número do coeficiente beta indica a sensibilidade
da variação.

Quadro 1. Coeficiente beta.

Sensibilidade da
Direção da variação do retorno
variação em exigido em relação ao
®
Beta ( ) relação ao mercado retorno do mercado

+2,0 mesma direção duas vezes

0 não varia nenhuma

-1,5 direção oposta uma vez e meia

 Modelo CAPM e teorias alternativas 7

Vamos imaginar duas variações na taxa de retorno do mercado: em um dia, ela variou
+2% (mercado em alta), e no outro, -4% (mercado em baixa). A variação dos retornos
de três ativos distintos com seus respectivos coeficientes beta está representada no
Quadro 2:
Quadro 2. O coeficiente beta e a variação nos retornos de ativos.

Variação no
Retorno do mercado retorno do ativo

Ativo Beta Primeiro Segundo Primeiro Segundo

dia dia dia dia

A 1,6 2,0% -4,0% 3,2% -6,4%

B -2,4 2,0% -4,0% -4,8% 9,6%

C 0,8 2,0% -4,0% 1,6% -3,2%

Os valores dos retornos dos ativos foram obtidos na multiplicação do coeficiente

beta pela taxa de retorno do mercado.
Analisando os ativos, vemos que o ativo A tem uma amplitude (faixa de variação)
de 9,6% [3,2% – (-) 6,4%]; o ativo B tem uma amplitude de 14,4% [9,6% – (-) 4,8%]; e o
ativo C tem uma amplitude de 4,8% [1,6% – (-) 3,2%]. Portanto, o ativo B tem a maior
variabilidade. Quanto maior a variabilidade, maior é o sinal de risco (observe que o
coeficiente beta do ativo B é negativo).

Linha de mercado de capitais

Também conhecida como LMC, a linha de mercado de capitais (em inglês,
Capital Market Line) descreve a relação risco/retorno para carteiras eficientes,
isto é, para carteiras em uma carteira de mercado mais ativo e isento de risco.
As curvas de indiferença representam as preferências de um investidor
diante de possíveis alterações na relação risco/retorno de um investimento.
Essas curvas oferecem mais satisfação ao investidor quando deslocadas para
cima e para a esquerda; quanto maior a inclinação, maior será a aversão ao risco.
A Figura 1 ilustra as curvas de indiferença dos investidores R e S. Observe
que o investidor S apresenta menor aversão ao risco em relação a R, ou seja,
o investidor S exige menor retorno esperado para todo o risco adicional assu-
8 Modelo CAPM e teorias alternativas

mido. Portanto, por se apresentarem mais acima e à esquerda, as curvas R1 e

S1 oferecem maior satisfação para cada investidor.

E (RF) = RF
(Retorno
Esperado)
R1 R2
R3
S1
S2
S3

Risco (σF)

Figura 1. Curvas de indiferença.

Fonte: Assaf Neto (2012, p. 289).

Sabe-se que os vários títulos disponíveis no mercado podem formar di-

ferentes carteiras (ou portfólios), que oferecem um nível de risco/retorno
relacionado à composição de cada portfólio. Em outras palavras, as alterações
dos resultados da carteira variam seguindo as proporções dos ativos que a
compõem, oferecendo a cada título diferentes taxas de rentabilidade e risco.
A área hachurada da Figura 2 ilustra as diversas possibilidades de for-
mação de carteiras, considerando diferentes participações de títulos. Essas
possibilidades são denominadas conjunto de oportunidades de investimento.
 Modelo CAPM e teorias alternativas 9

E (RF) = RF R1
R2
(Retorno R3
Esperado)
B
P

A
Risco (σF)

Figura 2. Conjunto de oportunidades de investimento.

Fonte: Assaf Neto (2012, p. 289).

Observe que as melhores oportunidades de investimento se encontram entre

a linha AB e o ponto P da linha R3. Essas oportunidades podem apresentar duas
condições: maior retorno esperado para um mesmo nível de risco, ou menor
risco para um mesmo retorno esperado. A linha AB é denominada fronteira
eficiente e não pode ser alcançada (em termos de risco/retorno) por qualquer
outro ponto do conjunto de oportunidades.
Além disso, a Figura 2 ilustra o critério teórico de seleção ótima de
carteira de investimento diante da análise risco/retorno. Identificado dentro
da fronteira eficiente, o ponto P indica o equilíbrio entre os resultados da
carteira eficiente e do grau de aversão ao risco do investidor, sendo ilustrado
pela curva de indiferença. Em outras palavras, as duas condições apresenta-
das neste ponto são: o investidor obtém o máximo de retorno possível para
determinado nível de risco, ou o investidor minimiza seu risco para uma taxa
de retorno esperada.

Fronteira eficiente é uma linha que representa um conjunto de carteiras que maxi-
mizam o retorno esperado em cada nível de risco da carteira.
Para saber mais sobre este conceito, consulte o livro Fundamentos de Investimentos,
Bodie, Kane e Marcus (2014), cap. 7 no assunto “A Fronteira Eficiente de Ativos de Risco”.
10 Modelo CAPM e teorias alternativas

As combinações entre retorno esperado e desvio-padrão para qualquer

ativo individual são inseridas dentro da fronteira eficiente, mesmo que as
carteiras de ativo único não sejam eficientes nem diversificadas.
Ao escolher uma carteira, imediatamente descartamos as que estão abaixo
da carteira de variância mínima e escolhemos entre aquelas que estão na fron-
teira eficiente e acima da carteira de variância mínima. Elas são identificadas
na parte superior da fronteira com riscos iguais às outras, mas com retornos
esperados mais altos.
Entretanto, várias limitações podem impedir que um investidor escolha
dentre aquelas que se encontram na fronteira eficiente. Por exemplo, se uma
instituição estiver proibida por lei de assumir uma posição a descoberto em
qualquer ativo, o gestor da carteira deve acrescentar limitações ao programa
de otimização por computador, a fim de que as posições negativas (ou a
descoberto) sejam excluídas.
Por outro lado, ao admitir que uma carteira é formada pela combinação
entre ativos com risco e ativos livres de risco (títulos governamentais, por
exemplo), o contorno do conjunto de oportunidades de investimento assume
a forma de uma linha reta, como mostra a Figura 3.

E (RF) = RF
(Retorno
Esperado)

RF

Risco (σF)

Figura 3. Desvio-padrão e retorno esperado de uma carteira formada por ativo com risco
e livre de risco.
Fonte: Assaf Neto (2012, p. 290).
 Modelo CAPM e teorias alternativas 11

Diante da relação risco/retorno, a reta de mercado de capitais é formada

com novas informações sobre essa relação e com a participação de ativos com
risco e livres de risco (Figura 4).

E (RF) = RF R1 R
2 R3
(Retorno Z Reta do mercado
Esperado) de capitais
M
E(Rm)
P
RF

σM Risco (σF)

Figura 4. Carteiras formadas por ativos com risco e livres de risco.

Fonte: Assaf Neto (2012, p. 290).

A inclinação da reta de mercado de capitais é formulada do seguinte modo:

Inclinação = E(RM) – RF
σM
O retorno esperado de um ativo apresenta-se na seguinte equação:

RM = taxa de retorno da carteira de mercado;

RF = taxa de retorno de ativo livre de risco;
σP = desvio-padrão de uma carteira de mercado; e
σM = desvio-padrão de um ativo livre de risco.
12 Modelo CAPM e teorias alternativas

Uma carteira de mercado M apresenta um retorno esperado de 19% e um desvio-

-padrão de 15%. Sua taxa livre de risco é de 11%. Uma carteira L, com desvio-padrão de
12% (isto é, um desvio-padrão inferior ao mercado), tem o seguinte retorno esperado:

Uma carteira S de maior risco (desvio-padrão de 20%) obtém um retorno esperado

mais alto:

Portanto, a reta do mercado de capitais retrata a atividade dos investidores de

mercado em relação ao risco. A carteira de mercado é eficiente, com apenas um
risco sistemático. Teoricamente, a carteira M é composta por todos os ativos de risco
negociados na economia, que são ponderados pelos seus respectivos valores de
mercado. As carteiras dos investidores são localizadas em algum ponto da reta RF M
Z, variando com o grau de aversão ao risco de cada um.

A linha de mercado de títulos

A linha (ou reta) do mercado de títulos – também conhecida por SML (em
inglês, Security Market Line) – relaciona os retornos desejados com seus
respectivos indicadores de risco, que são definidos pelo coeficiente beta.
A linha de mercado de títulos está inserida na lógica do modelo CAPM de
avaliar um ativo a partir de sua relação risco/retorno. A reta do mercado de
títulos (SML) e a reta do mercado de capitais (CML) são essencialmente a
mesma; elas apenas se diferenciam no risco dos ativos avaliados com o mercado.
A CML (acrônimo de Capital Market Line) é utilizada para estudar o risco
e o retorno desejado de ativos eficientes, que são identificados diretamente
 Modelo CAPM e teorias alternativas 13

com a carteira de mercado. A reta do mercado de capital trabalha com car-

teira de ativos e contém apenas riscos sistemáticos. Por outro lado, a reta do
mercado de títulos é aplicada na avaliação da relação risco/retorno de todos
os ativos, inclusive daqueles que não estão completamente relacionados à
carteira de mercado. Os títulos individuais localizados sobre a reta da SML
são considerados em condições de equilíbrio.

Retorno exigido e linha de mercado de títulos

Para calcular a taxa de retorno exigido dos ativos X e Y abaixo, devemos supor
que a taxa livre de risco atual seja de 12%, e a taxa de retorno do mercado seja
de 20%. Sabendo que o ativo X tem coeficiente beta igual a 2,0, e o coeficiente
do ativo Y é igual a 0,5, podemos substituir os dados na fórmula derivada do
modelo CAPM e encontrar os retornos exigidos de cada ativo.

Ativo X
R J= 12% + 2,0(20% – 12%) = 28,0%
Ativo Y
R J= 12% + 0,5(20% – 12%) = 16,0%

Sendo assim, as taxas de retorno exigido para os ativos X e Y são, respec-

tivamente, 28,0% e 16,0%.
Observa-se que o ativo X é mais arriscado do que o mercado, pois seu
retorno é superior à taxa de retorno de mercado. Essa mesma conclusão pode
ser feita ao observar seu coeficiente beta: ele é maior que 1,0, o valor do
coeficiente beta do mercado. Logo, a variação no seu retorno será duas vezes
superior à variação da taxa de retorno do mercado.
Por sua vez o ativo Y é menos arriscado do que o mercado porque seu
retorno é de 16,0%, enquanto a taxa de retorno do mercado é de 20%. Ele
varia a metade da variação da taxa de retorno do mercado.
Todos os ativos negociados em um mercado podem ser inseridos em um
plano cartesiano sobre a mesma linha representativa dos ativos negociados.
Os coeficientes beta estão no eixo das abscissas (eixo horizontal) e os retornos
exigidos, no eixo das ordenadas (eixo vertical). É possível encontrar o retorno
exigido para cada ativo que tem um coeficiente beta específico. Os pontos
referentes a cada ativo foram marcados e traçados na linha do mercado de
títulos. A Figura 5 mostra a linha do mercado de títulos criada com as infor-
mações citadas anteriormente.
14 Modelo CAPM e teorias alternativas

Figura 5. Linha do mercado de títulos.

Fonte: Adaptada de Assaf Neto (2012, p. 302).

Quando o coeficiente beta for igual a 1,0, a taxa de retorno é igual a de

mercado. A diferença entre a taxa de retorno do mercado e a taxa de retorno
livre de risco é denominada prêmio de mercado ou carteira de mercado.
Ela é a exigência por ter escolhido uma carteira fictícia composta por todos
os títulos negociados no mercado. Por causa da dificuldade de ser criado, o
prêmio de mercado é, na prática, obtido por alguma medida existente. Por
exemplo, o prêmio de mercado pode ser representado pela carteira Bovespa
no Brasil (Bolsa de Valores de São Paulo).
Na Figura 5, podemos observar que o prêmio pelo risco do ativo X é de
16,0%, além do retorno exigido pelo ativo X (28,0%), e da taxa de retorno
livre de risco (12,0%).
 Modelo CAPM e teorias alternativas 15

Considere estes três ativos de risco com os seguintes indicadores esperados de

desempenho:

Retorno
Ativo esperado E(R) Risco (beta)

A 22,0% 1,70

B 20,0% 1,10

C 18,0% 0,90

O retorno médio esperado da carteira de mercado RM está definido em 18,0%, e

a taxa de juros de ativo livre de risco está em 7,0%. Com base nessas informações:
„„ Determine o retorno que os investidores devem exigir de cada um desses ativos;
„„ Identifique as posições dos três ativos na linha do mercado de títulos (SML);
Solução:
„„ Pela equação do CAPM, podemos encontrar o retorno da seguinte maneira:
16 Modelo CAPM e teorias alternativas

„„ Os ativos e a SML podem ser representados do seguinte modo:

Retorno Esperado
E(R) Ativo
25,7% A
E (RB) = 20% 22% = E(RA)
19,1% E (RC) = 18% M B
R = 18%
16,9% C

R = 7%

0,90 1,0 1,1 Coeficiente beta (β)

ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 11. ed. São Paulo: Atlas, 2012.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Fundamentos de investimentos. 9. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2014.
ROSS, S. A. The arbitrage theory of asset pricing. Journal of Economic Theory, v. 13, n.
3, p. 341-360, Dec. 1976.
VEIGA, A. L. B. C.; CRUZ, M. A. Fundamentos de Finanças. Rio de Janeiro: Fundação
CECIERJ, 2009. v. 2. Disponível em: <file:///C:/Users/10086049/Downloads/48236.
pdf>. Acesso em: 16 jan. 2018.

Leituras recomendadas
BRIGHAM, E. F.; HOUSTON, J. F. Fundamentos da moderna administração financeira.
Rio de Janeiro: Campus, 1999.
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira: corporate finance.
2. ed. São Paulo: Atlas, 2009.
 Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para
esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual
da Instituição, você encontra a obra na íntegra.
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