Finanças da Empresa

1. Avaliação de Investimentos Reais

 Tipologia dos Projectos de
Investimento
• De Raiz ou Autónomos (criação de uma nova empresa)
• Integrados (numa empresa já existente):
– De Expansão (aumenta a capacidade instalada)
– De Substituição (mantém-se a capacidade instalada, redução
de custos e/ou melhoria de produtividade)
– De Inovação (novas áreas de negócio)
• Independentes
• Mutuamente exclusivos

2
 Fases de desenvolvimento dos projectos
de investimento
• FASE I: Investimento
Sucede à fase de pré-investimento, na qual se realizam os estudos
técnicos para implementação dos projectos em carteira
– Capital Fixo (Fixed Assets)
– Tangível (Corpóreo)
– Intangível (Incorpóreo)
– Custo de Oportunidade de Activos Reais
– Sunk Costs (Custos Irreversíveis)
– Fundo de Maneio Necessário (Working Capital)
– Activos Circulantes e Passivos Circulantes
– Óptica incremental => variações anuais
– Arranque da exploração

3
 Fases de desenvolvimento dos projectos
de investimento
• FASE II: Exploração
• Duração da Exploração
• (eventuais) Investimentos de Substituição
• Apuramento dos fluxos de caixa

• FASE III: Desinvestimento/continuidade

• Valor Residual
– Capital Fixo: Valor Líquido Contabilístico
– Recuperação do FMN (normalmente admite-se uma recuperação
integral)
• Valor de continuidade

4
 Estimação dos Cash Flows
• Cash Flow Operacional (CFO)
• EBITDA = Earnings Before Interest Taxes Depreciation and
Amortization
• Gastos de Amortizações e Depreciações (AMEX)
• EBIT = Earnings Before Interest and Taxes
• Efeitos Fiscais (tc)
ou seja:
CFO = EBIT × (1 – tc) + AMEX [1]
ou, em alternativa:
CFO = EBITDA × (1 – tc) + AMEX × tc [2]
nesta segunda expressão evidencia-se o cash flow gerado pelas
amortizações, ou seja, a economia fiscal que originam.
5
 Estimação dos Cash Flows
• Notas ao Conceito de Cash Flow Operacional:
– Normalmente excluem-se as provisões (por simplificação
consideram-se nulas)
– ignorar os resultados eventuais não recorrentes ou
extraordinários (cuja natureza torna difícil a sua projecção)

– Partindo do Resultado Líquido (RL) também é possível aplicar-

se a seguinte expressão para o CFO:
CFO = RL + AMEX + Gastos Financeiros × (1 – tc) [3]
ou seja, determina-se o CFO (RL+AMEX) que seria gerado por
um projecto que não tivesse dívida e adiciona-se o custo do
endividamento depois de impostos.
6
 Estimação dos Cash Flows

• Cash Flow de Exploração (CFE)

− Cash Flow Operacional (CFO)

− Variação do FMN (DFMN) = FMNFinal – FMNInicial

CFE = CFO – D FMN [4]

• Cash Flow de Investimento(*) (CFI)
− Cash Flow Exploração (CFE)

− Variação do Capital Fixo (DCF≡CAPEX) = CFFinal – CFInicial

CFI = CFE – DCF [5]

* Também designado por cash flow do projecto.

( )
7
 Mapa Síntese de Cash Flows

Volume de Negócios
- Gastos Variáveis
= Margem Bruta ou Margem de Contribuição (MB)
- Outras Despesas Fixas
- Despesas com Pessoal
= EBITDA
- Gastos de Amortização e Depreciação (AMEX)
= EBIT
- Impostos sobre Lucros (IRC)
= NOPAT(*) (Net Operating Profit After Taxes)
+ Gastos de Amortização e Depreciação (AMEX)
= Cash Flow Operacional (CFO)
- Variação FMN (DFMN)
= Cash Flow de Exploração (CFE)
- Variação Capital Fixo (CAPEX)
= Cash Flow do Investimento (CFI)

* ou ainda, NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes).

( )
8
 Avaliação

• Pressupostos de Avaliação (I):

– Análise a Preços Constantes
• Não há Inflação => Cash Flows a Preços Constantes
• Financiamento Exclusivo por Capitais Próprios
• Custo de Oportunidade do Capital Real

– Análise a Preços Correntes

• Afinal há Inflação => Cash Flows a Preços Correntes
• Financiamento Exclusivo por Capitais Próprios
• Custo de Oportunidade do Capital Corrente (ou Nominal)

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 Preços Constantes vs. Preços Correntes

Deve haver consistência no tratamento da Inflação:

• Cash Flows a Preços Constantes devem ser descontados a
taxas reais de actualização;
• Cash Flows a preços Correntes devem ser descontados a
taxas nominais (ou correntes).
• Em primeira aproximação:
Taxa real = Taxa nominal (ou corrente) – Taxa de Inflação
• De forma exacta:
Taxa real = [(1 + taxa nominal) / (1 + taxa de inflação)] – 1

10
 Taxa de desconto
A taxa de desconto pode ser obtida via CAPM:

r  rf  U E rM   rf 

onde, bU designa o unlevered beta ou beta do activo.

• É inferido a partir do beta do capital próprio da empresa (bL) e do
beta da dívida (bD)
E D1  tc 
U   L  D
V V
D
 L  U  U   D 1  tc 
E

11
 Critérios de Avaliação

• Período de Recuperação (Pay-Back

Period)
• Valor Actual Líquido (VAL ou NPV =
Net Present Value)
• Taxa Interna de Rendibilidade (TIR ou
IRR = Internal Rate of Return)
• Índice de Rendibilidade (IR ou PI =
Profitability Index)

12
 Critérios de Avaliação

• Valor Actual Líquido (VAL ou NPV = Net

Present Value):
 Investimento Inicial (I0)
 Cash Flow do Período t (CFt)
 Período de Realização do Cash Flow (t)
 Custo de Oportunidade do Capital (r)
n
CFt
VAL = - I 0
+ å ( 1 + r) t
t =1

13
 Critérios de Avaliação
• Decisão: Aceitar se VAL>0, visto que nesse caso:
• O projecto permite recuperar o capital nele investido
• O projecto permite remunerar o capital nele investido à
taxa r (usada como taxa de actualização no cálculo do
VAL)
• E ainda gera uma riqueza adicional (correspondente ao
valor do VAL) face a um projecto alternativo que se
limite apenas a proporcionar os dois pontos anteriores,
ou seja, o Valor do Projecto será então igual ao VAL
mais o Investimento Inicial

14
 Critérios de Avaliação
• As limitações do VAL são:
• Não permitir analisar projectos em situações de
racionamento de capital (ou seja quando há
restrições orçamentais), caso em que se deve
usar critérios de avaliação relativos
• Não permite comparar projectos de vidas
diferentes (porquê?)

15
 Critérios de Avaliação

• Taxa Interna de Rendibilidade (TIR ou IRR =

Internal Rate of Return):
 Investimento Inicial (I0)
 Cash Flow do Período n (CFn)
 Período de Realização do Cash Flow (n)

CF1 CFn
- I0 + +...+ n =0
(1+TIR) (1 + TIR)

VAL1
TIR = i1+ (i 2 - i1 )
Por interpolação: VAL1 - VAL2
16
 Critérios de Avaliação
• Decisão: Aceitar se TIR > r
• As limitações da TIR são:
– Assumir que os cash flows intermédios são
reinvestidos à própria TIR (porquê?)
– A possibilidade da existência de TIR múltiplas
(porquê?)
– Não permite seleccionar correctamente projectos
mutuamente exclusivos, pois beneficia projectos com
menor investimento e com mais rápida geração de
cash flows (porquê?)

17
 Critérios de Avaliação

• Período de Recuperação (Contabilístico) =

Prazo ao fim do qual o Cash Flow Acumulado
permite a recuperar o Investimento Inicial

• Período de Recuperação (Financeiro) =

Prazo ao fim do qual o Cash Flow
Descontado Acumulado permite recuperar e
remunerar (à taxa de actualização) o
Investimento

18
 Critérios de Avaliação
– Período de Recuperação do Investimento (PP =
payback period)
T
CFt
PP  T quando 
t 1 (1  r)
t
 I0

– Traduz o número de anos necessários para recuperar

o investimento inicial, isto é, o número de anos
necessários para igualar o VAL a zero
– Decisão: PP ≤ n  aceitar o projecto

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 Critérios de Avaliação
• Inconvenientes do Pay Back:
– Despreza os Cash Flows posteriores ao Pay Back,
portanto não considera toda a vida do projecto
– Na prática trata-se de um indicador de risco e
funciona como uma espécie de restrição, ou seja os
decisores costumam fixar valores máximos
admissíveis para o período de recuperação com base
na natureza da actividade do projecto

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 Limitações do PP
• Ignora os cash flows gerados após a recuperação do
investimento inicial.
• Assim, o PP não é um indicador da rendibilidade do
projecto, mas sim um indicador de risco.
• O risco será tanto maior quanto mais tarde o investidor
recuperar o investimento realizado
• O payback period não deve ser utilizado para escolha
quando existam projectos mutuamente exclusivos.

21
 Critérios de Avaliação
– Índice de Rendibilidade (IR) (ou PI = Profitability Index)

n n
CFt  I t It
IR   t  t
t  0 (1  r) t  0 (1  r)

– Por vezes calcula-se um indicador muito semelhante:

Índice de Criação de Valor ou do Valor Criado (IVC)

IVC = VAL/Investimento Inicial

22
 Critérios de Avaliação
• Decisão: IR>1 => IVC > 0 => VAL>0 => Investir

• Tem como principal limitação o facto de não dever ser

utilizado quando existam projectos mutuamente
exclusivos (caso em que se recomenda a maximização
do VAL).

23
 Caso 1
A empresa FMS pretende dedicar-se à produção e comercialização de máquinas para a construção
civil. De acordo com o estudo de mercado elaborado para o efeito, estimaram-se as seguintes
quantidades de vendas anuais:
unidade: quantidades
Ano 1 Ano 2 Ano 3 e seg.
Vendas 60 300 400

O preço médio de cada máquina é de 3,000 EUR, sujeito a IVA à taxa de 17%, sendo a estrutura de
custos do projecto a seguinte:
unidade: Euros
Rubrica Dados IVA
Matérias-Primas 1,500/máquina 17%
F.S.E. 10% das vendas 17%
Custos com o Pessoal 100,000 (ano 1) e 160,000 (ano 2 e seg.)
Outros Custos 20,000 (ano 1) e 30,000 (ano 2 e seg.)

pli_2010 24
 Caso 1
Os encargos com o pessoal estão sujeitos a Segurança Social por conta do trabalhador à taxa de
11% e por conta da empresa à taxa de 23.75% (já incluídos nos custos com o pessoal). A taxa
média de retenção na fonte de IRS é de 14%. Relativamente ao ciclo de exploração prevêem -se os
seguintes parâmetros:

Parâmetro Valor (meses)

Prazo de Recebimentos 2
Duração de Matérias-Primas 1
Duração de Produtos Acabados 0
Prazo de Pagamentos (MP e FSE) 1.5
Prazo de Pagamento (IVA) 2
Prazo de Pagamento (SS) 1
Prazo de Pagamento (IRS) 1

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 Caso 1
O investimento em capital fixo será o seguinte:
unidade: Euros
Rubrica Valor Aquisição IVA Tx. Amort.
Edifício 100,000 17% 4%
Equipamento A 300,000 17% 20%
Equipamento B 90,000 17% 33.33%
Gastos de Instalação 15,000 17% 33.33%

As amortizações serão efectuadas pelo método das quotas constantes. Todos os imobilizados
terão um valor de venda igual ao seu valor líquido contabilístico. Todos os valores residuais
serão realizados apenas no último ano de vida do projecto.

Considere ainda que a taxa de juro das Obrigações do Tesouro é de 5%, a taxa de inflação anual esperada é de
3% e o prémio de risco de mercado esperado é de 4.5%. O sector de actividade tem um beta do capital
próprio de 1.75 e um rácio de autonomia financeira de 70%. A taxa de imposto sobre lucros é 40% (assume-
se que é pago no próprio ano a que diz respeito).

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 Caso 1
Pretende-se que:

a) Analise da viabilidade económica do projecto (a preços

constantes).

b) Calcule o VAL, TIR e Payback Period admitindo que a

empresa continua a gerar cash flows perpetuamente após o
ano 5 com uma taxa de crescimento de:

b1) 0%;

b2) 3%.
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 Caso 1 - solução
i) Determinação dos Cash Flows
Amortizações Anuais (quotas constantes) unidade: Eur
Valor
Amortiza- Amortiza-
Valor de Taxa de Vida Liquido
ções ções
Aquisição Amort. Útil Contabi-
Exercícioa Acumulb
  listicoc
100,000 4,000 20,000 80,000
Edifício 4% 25
300,000 300,000 -
Equipamento A 20% 5 60,000
90,000 60,000 30,000
Equipamento B 33.33% 3 30,000
15,000 5,000 15,000 -
Gastos de Instalação 33.33% 3
505,000 110,000
Total     99,000  
a) Amortizações do exercício serão 99,000 Eur nos anos 1, 2 e 3 e de 94,000 Eur nos anos 4 e 5
b) Amortizações acumuladas no final da vida útil do projecto
c) Valor líquido contabilístico no final da vida útil do projecto
pli_2010 28
 Caso 1 - solução
Demonstração de Resultados Unidade: Euros
    Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Vendas 180,000 900,000 1,200,000 1,200,000 1,200,000
CMVMC 90,000 450,000 600,000 600,000 600,000
FSE 18,000 90,000 120,000 120,000 120,000
C. Pessoal 100,000 160,000 160,000 160,000 160,000
Outros C. Operacionais 20,000 30,000 30,000 30,000 30,000
EBITDA ( 48,000) 170,000 290,000 290,000 290,000
Amortizações Exercício 99,000 99,000 99,000 94,000 94,000

EBIT ( 147,000) 71,000 191,000 196,000 196,000

Imposto s/ lucros 0 0 46,000 78,400 78,400

EBIT(1-tc) ( 147,000) 71,000 145,000 117,600 117,600

Cash Flow Operacional ( 48,000) 170,000 244,000 211,600 211,600

Reporte de prejuízos   147,000 76,000 0 0 0

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 Caso 1 - solução
Compras de Matérias-Primas Unidade: Euros

  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

CMVMC 90,000 450,000 600,000 600,000 600,000

Existências Finais 7,500 37,500 50,000 50,000 50,000

Existências Iniciais 0 7,500 37,500 50,000 50,000

Compras 97,500 480,000 612,500 600,000 600,000

pli_2010 30
 Caso 1 - solução
Estado e Outros Entes Públicos (IVA) Unidade: Euros
  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
IVA Liquidado 30,600 153,000 204,000 204,000 204,000
IVA Dedutível 19,635 96,900 124,525 122,400 122,400
IVA a pagar (receber) 10,965 56,100 79,475 81,600 81,600
Saldo em dívida 1,828 9,350 13,246 13,600 13,600

Estado e Outros Entes Públicos (SS+IRS) Unidade: Euros

  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Segurança Social
Trabalhador 8,889 14,222 14,222 14,222 14,222
Empresa 19,192 30,707 30,707 30,707 30,707
Saldo em dívida 2,006 3,209 3,209 3,209 3,209
Retenção de IRS na fonte 11,313 18,101 18,101 18,101 18,101
Saldo em dívida 808 1,293 1,293 1,293 1,293
Saldo em dívida 2,814 4,502 4,502 4,502 4,502

pli_2010 31
 Caso 1 - solução
Fundo de Maneio Necessário Unidade: Euros
  Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Necessidades Financeiras
Clientes 35,100 175,500 234,000 234,000 234,000
Matérias-Primas 7,500 37,500 50,000 50,000 50,000
TOTAL 42,600 213,000 284,000 284,000 284,000

Recursos Financeiros
Fornecedores 16,892 83,363 107,128 105,300 105,300
EOEP 4,641 13,852 17,748 18,102 18,102
TOTAL 21,533 97,215 124,876 123,402 123,402
FMN 21,067 115,785 159,124 160,598 160,598
Investimento em FMN 21,067 94,719 43,339 1,474 0

pli_2010 32
 Caso 1 - solução

Cash Flow Unidade: Euros

  Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Recursos Financeiros
Cash Flow Operacional ( 48,000) 170,000 244,000 211,600 211,600
VR FMN 160,598
VR C. Fixo 110,000
TOTAL ( 48,000) 170,000 244,000 211,600 482,198

Necessidades Financeiras
Investimento C. Fixo 505,000 90,000
Investimento FMN 21,067 94,719 43,339 1,474
TOTAL 505,000 21,067 94,719 133,339 1,474 0

Cash Flow ( 505,000) ( 69,067) 75,281 110,661 210,126 482,198

pli_2010 33
 Caso 1 - solução

• Cálculo do VAL
69,067 75,281 110,661 210,126 482,198
VAL   505,000   + + +
1.08 1.082 1.083 1.084 1.085
 66,062

Decisão: aceitar projecto, pois permite recuperar o

investimento realizado, cobrir a remuneração mínima
exigida (8%) e ainda gerar um excedente de 66,062
EUR.

pli_2010 34
 Caso 1 - solução
• Cálculo da TIR
O cálculo da TIR tem que ser efectuado com recurso a
um método numérico (calculadora financeira ou Excel
utilizando a função IRR).
- 69,067 75,281 110,661
505,000   +
1  TIR  1  TIR 2 1  TIR 3
210,126 482,198
+ +  TIR  10.97%
1  TIR  1  TIR 
4 5

Decisão: aceitar o projecto, pois a taxa interna de

rendibilidade (TIR) é superior à remuneração mínima
exigida (taxa de desconto)
pli_2010 35
 Caso 1 - solução
• Cálculo do PP
Cash Cash Flow
Cash
Anos Flow Descontado
Flow
Descontado Acumulado
0 (505,000 (505,000) (505,000)
)
1 (69,067) (63,951) (568,951)
2 75,281 64,542 (504,409)
3 110,661 87,847 (416,562)
4 210,126 154,449 (262,113)
5 482,198 328,176 66,062

Decisão: Aceitar o projecto, uma vez que o Payback é

inferior ao número de anos do projecto (5 anos).

pli_2010 36
 Caso 1 - solução
• Cálculo do IR
Cash Flow
Cash Flow Inv. Capital
+ Inv. Investimento
Tempo + Inv. Fixo  
Capital Fixo Capital Fixo
Capital Fixo Actualizado
Actualizado
0 0 0 505,000 505,000
1 (69,067) (63,951) 0 0
2 75,281 64,542 0 0
3 200,661 159,292 90,000 71,445
4 210,126 154,449 0 0
5 482,198 328,176 0 0
Total - 642,507 - 576,445

Decisão: Aceitar o projecto, pois o IR é superior a 1

pli_2010 37
 Valor de Continuidade
• Em alternativa ao valor residual podemos considerar a
continuidade do projecto
• Calculamos o valor de continuidade (VC) como sendo uma
perpetuidade com base no CF do último ano e uma taxa de
crescimento (g) constante.
• Assim, o valor de continuidade (descontado para o final do
ano n à taxa de desconto r) é igual a:

𝐶𝐹 𝑁 +1
𝑉𝐶 𝑁 =
𝑟−𝑔
38
 Valor de Continuidade
• Caso particular: taxa de crescimento nula (g=0):
• VCN = EBITN(1-t)/r
• Recorde-se que em termos gerais: CF = EBIT (1-t) +
Depreciações e Amortizações – ΔFMN – Capex
• Como não há crescimento a variação do FMN é nula e as
Depreciações e Amortizações do Ano são iguais ao Capex (que
se limita então aos investimentos de substituição/reposição),
pelo que então o Cash Flow confunde-se com o resultado, ou
seja
• CFN+1 = EBITN (1-t) + Depreciações e AmortizaçõesN+1 – 0 –
Depreciações e AmortizaçõesN+1
• Se g=0% então CFN+1 = EBITN(1-t) 39
 Valor de Continuidade
• Admitindo uma taxa de crescimento positiva: g>0

CF N 1 EBITN 1  tc 1  g 

 Cap Fixo Liq N  FMN N  g
• EBIT cresce à taxa g
• CAPEX terá de repor o stock de capital fixo depreciado
e expandir-se à taxa de crescimento da empresa
• FMN terá também que crescer a essa mesma taxa de
modo a manter inalterados os rácios de exploração

40
 Caso 1
b) Calcule o VAL, TIR e Payback Period admitindo que a
empresa continua a gerar cash flows perpetuamente após o
ano 5 com uma taxa de crescimento de:

b1) 0%;

b2) 3%.

pli_2010 41
Avaliação de Projectos: CF Incrementais
Caso 2: Avaliação de projecto com CF incrementais (caso 1.2
do manual)
A empresa AMC está a estudar a viabilidade económica de um projecto
de substituição de uma linha de produção por outra com idêntica
capacidade. Para o efeito, considere os seguintes elementos:
• Custo de aquisição da nova linha: 300,000 Euros;
• Vida útil: 3 anos;
• Valor Residual do WC e Capital Fixo: Final do ano 3;
• Reduções de custos associados à substituição:
- Matérias-primas: 15% do preço de venda (taxa de IVA 0%);
- Fornecimentos e serviços externos: 10% do preço de venda
(taxa de IVA 0%);
- Custos com o pessoal: 60,000 Euros.
O produto a fabricar tem um preço de venda unitário de 5 Euros e não há
lugar à constituição de stocks de produtos acabados.
42
Avaliação de Projectos: CF Incrementais
Caso 2 (cont):
A linha de produção antiga teve um custo de aquisição de 150,000 Euros
e uma vida útil de 5 anos, faltando 3 anos para estar totalmente
amortizada e o seu valor actual de mercado é de 100,000 Euros. A
capacidade de produção normal é de 100,000 unidades/ano.
Os parâmetros de exploração irão manter-se inalterados:
• Prazo médio de recebimentos: 2 meses;
• Duração média de matérias-primas: 1 mês;
• Prazo médio de pagamentos: 1.5 meses (matérias-primas e FSE).
• Informações adicionais:
  Ano 1 Ano 2 e seguintes
Taxa de juro das OT 5% 4.5%
Taxa de IRC 40% 40%
Prémio de risco do mercado 5% 6%
Taxa de inflação 2.5% 2%
Beta acções 1.14 1.14
Autonomia Financeira 40% 40%
43
 Apuramento de Cash Flows Incrementais

Operational Cash Flow Unidade: Euros

  Ano 1 Ano 2 Ano 3
CMVMC (75,000) (75,000) (75,000)
FSE (50,000) (50,000) (50,000)
C. Pessoal (60,000) (60,000) (60,000)

Amortizações 70,000 70,000 70,000

Antiga Máquina 30,000 30,000 30,000
Nova Máquina 100,000 100,000 100,000
EBIT 115,000 115,000 115,000
Imposto sobre lucros 46,000 46,000 46,000
EBIT (1-tc) 69,000 69,000 69,000
Operational cash flow 139,000 139,000 139,000
 Working Capital
Compras de Matérias Primas Unidade: Euros
    Ano 1 Ano 2 Ano 3
CMVMC (75,000) (75,000) (75,000)
Existências finais (6,250) (6,250) (6,250)
Existências iniciais 0 (6,250) (6,250)
Compras   (81,250) (75,000) (75,000)

Fundo de Maneio Necessário Unidade: Euros

    Ano 1 Ano 2 Ano 3
Nec. Fin. de Exploração
Matérias Primas (6,250) (6,250) (6,250)
Rec. Fin. de Exploração
Fornecedores (16,406) (15,625) (15,625)

Fundo de Maneio Necessário 10,156 9,375 9,375

DFMN   10,156 (781) 0
 Cash Flow
   Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Recursos Financeiros
CF Operacional 139,000 139,000 139,000
VR FMN 9,375
VR Capital Fixo 100,000 0

TOTAL 100,000 139,000 139,000 148,375

Necessidades Financeiras
Investimento FMN 10,156 (781)
Investimento Capital Fixo 300,000
TOTAL 300,000 10,156 (781) 0
Cash Flow (200,000) 128,844 139,781 148,375
 Análise de Viabilidade
   Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Taxa de Desconto 5.37% 5.98% 5.98%
Factor de Desconto 1.00000 0.94904 0.89549 0.84496
VA(Cash Flow) (200,000) 122,277 125,172 125,371
VA (Cash Flow) Acum (200,000) (77,723) 47,450 172,820

VAL 172,820Euros
TIR 46.6%
Payback 1.62Anos    

Conclusão:
O projecto é economicamente viável, pois permite cobrir o
investimento feito, assegurar a remuneração mínima exigida e ainda
liberta um excedente financeiro líquido actualizado de 172,820 Euros.
Assim, a empresa deve investir na substituição da linha de produção.
 Avaliação de Projectos
Caso 3:
Uma empresa está a estudar a viabilidade de um projecto de expansão
com vendas estimadas de 1,000,000 Euros e margem do EBITDA sobre
as vendas de 45%. O investimento inicial em capital fixo ascende a
1,500,000 Euros (vida útil de 5 anos) e o working capital de 10% sobre as
vendas. Estima-se uma taxa de crescimento perpétua (g) igual a zero. A
taxa de imposto sobre lucros é de 30%.
Considere que o target debt-to-equity da empresa promotora do projecto
é de 1.2, o beta das acções é de 1.35 e o custo da dívida é de 7.5% (a
dívida tem risco, dado o elevado nível de endividamento da empresa).
Actualmente, a yield das obrigações do Tesouro é de 5% e o prémio de
risco de mercado estima-se em 4%.
a) Pretende-se que calcule o VAL do projecto.
b) Qual a taxa máxima de desconto que torna o VAL nulo?
48
 Investimentos Reais com Vidas
Diferentes
• Os critérios de avaliação anteriormente apresentados
não podem ser utilizadas quando se pretende avaliar
projectos mutuamente exclusivos com vidas diferentes.
• O critério geral de avaliação consiste em calcular o VAL
considerando replicação infinita do projecto,

VAL VAL
VAL(n, )  VAL  n
 2n
 ...
(1  r ) (1  r )
(1  r ) n 1
 VAL n
 VAL
(1  r )  1 1  (1  r )  n

49
 Investimentos Reais com Vidas
Diferentes
• Cash Flow Anual Equivalente (CFAE)
• Aplicado a projectos com vidas diferentes e idêntico
nível de risco
• Multiplicando a expressão anterior por r, obtemos
1
r  VAL(n, )  VAL  r 
1  (1  r )  n
VAL
  CFAE
a n| r
• O produto de r pelo VAL com replicação infinita é igual
ao CFAE
50
 Avaliação de Projectos com vidas Úteis
Diferentes
Caso 4:
Qual a taxa de desconto máxima para que o projecto A com vida útil de 1 ano,
investimento inicial de 150 e cash flow de 200 seja preferível ao projecto B,
perpétuo, com VAL de 100?

Caso 5:
Uma empresa vai efectuar um investimento de 5 milhões de Euros dispondo para
o efeito de dois projectos de investimento alternativos. O projecto A gera um
cash flow anual perpétuo de 800 mil Euros e a taxa de desconto é de 10%. O
projecto B tem uma vida útil de 3 anos, cash flow anual de 2.5 milhões de Euros
e uma taxa de desconto de 12%. A taxa de impostos sobre lucros é de 30%.
a) Calcule a TIR do projecto A
b) Calcule o VAL com replicação infinita do projecto B e tome uma decisão de
investimento face ao projecto A alternativo?
51
 Avaliação de Projectos
Caso 6:
Uma empresa está a estudar a viabilidade de um projecto de expansão com
as seguintes características:
• Investimento inicial de 500,000 Euros;
• EBIT perpétuo de 200,000 Euros/ano a partir do ano 1 (preços do ano 0);
• Fundo de Maneio Necessário igual a zero;
• Investimento de reposição anual igual às amortizações;
• Taxa de imposto sobre os lucros de 30%.
Sabe-se ainda que: (i) O Beta das acções da empresa é de 1.64; (ii) O rácio
Debt/Equity é actualmente de 1.5; (iii) A yield das obrigações do tesouro a
longo prazo é de 6%; (iv) A rendibilidade esperada para o mercado accionista
é de 12%; (v) A taxa anual de inflação esperada é de 1.65%.
a) Calcule o VAL do projecto a preços constantes. Admita um bD=0.
b) Sabendo que a empresa dispõe de um projecto alternativo de idêntico
risco e com a mesma despesa inicial, um cash flow anual constante
durante 3 anos e uma TIR real de 25%. Qual a alternativa a seleccionar?
52
 Opções reais
• O critério tradicional do VAL admite as seguintes
hipóteses básicas:
– não existe incerteza.
– o investimento é irreversível.
– decisão do tipo "hoje ou nunca".

• Um estudo de viabilidade económica de um

projecto de investimento trabalha com valores e
cenários futuros e, portanto, incertos.

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 Tipo de opções reais
• Um projecto de investimento pode e deve ser
gerido de uma forma activa.
• Ao longo da vida do projecto, o investidor pode
ir tomando diferentes opções, designadas por
opções reais:
– opção de venda.
– opção de abandono.
– opção de expansão.
– opção de adiamento

54
 Avaliação de Opções Reais
• Como podemos avaliar estas opções?
• Estas opções introduzem flexibilidade no
projecto, alterando o seu valor:
Valor da Opção
= Valor do Projecto com a Opção
- Valor do Projecto sem a Opção
• Árvores de decisão:
Método de representação e análise das decisões
alternativas e dos resultados possíveis

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 Árvores de decisão:
metodologia de análise
1. Separar as decisões em fases distintas.
2. Enumerar os resultados possíveis associados a cada
fase.
3. Especificar as probabilidades associadas a cada
alternativa.
4. Especificar o efeito de cada resultado nos cash flows
esperados.
5. Avaliar a decisão óptima a tomar em cada fase.
(Regra: analisam-se primeiro as decisões mais
afastadas no tempo).
6. Escolher a acção óptima a iniciar na primeira fase.
56
 Avaliação de Projectos: Opções Reais
Caso 7:
A empresa TELEX pretende introduzir um novo tipo de telefone no
mercado que pretende comercializar no prazo de um ano. A empresa
hesita em realizar um teste de mercado que lhe permitiria conhecer a
receptividade ao produto. O custo do teste é 4,000 Euros.
O valor do investimento é de 50,000 Euros e considera-se que existem à
partida 50% de probabilidade de boa aceitação do produto.
No caso de sucesso (teste com sucesso é garante de boa aceitação)
estimam-se cash flows anuais no valor de 20,000 Euros/ano.
No caso de insucesso, estes valores passarão para 10,000 Euros/ano. A
duração do projecto é de 5 anos e a taxa de desconto de 8%.
a) Qual deverá ser a estratégia da empresa e qual o VAL do projecto?

57
 Solução a)
Cash Flow anual VAL

Investir
20,000 -50,000 + 20,000 x a 5|8% = 29,854
(50,000)
Sucesso
29,854
Não investir
50% 0 0
0
Realizar o teste
10,927
(4,000) Investir
10,000 -50,000 + 10,000 x a 5|8% = -10,073
Insucesso (50,000)
0
50% Não investir
0 0
0

10,927
E (VAL)= -4,000 + 50% x 29,854 + 50% x 0 = 10,927

Sucesso
20,000 20,000 x a 5|8% = 79,854
50%
Não realizar o teste
e investir
9,891
(50,000)
Insucesso
10,000 10,000 x a 5|8% = 39,927
50%

E (VAL)= -50,000 + 50% x 79,854 + 50% x 39,927 = 9,891

Conclusão : A empresa deve realizar o teste e investir apenas se este revelar boa aceitação do produto.
 Avaliação de Projectos: Opções Reais
Considere agora que a empresa tem a possibilidade de reformular o
produto caso os testes revelem insucesso.
O custo das modificações serão de 15,000 Euros e a empresa poderá
iniciar a sua exploração um ano depois(1).
A probabilidade de sucesso passará para 80% e os cash flows serão
de 25,000 Euros neste caso
No caso de insucesso, probabilidade de 20%, os cash flows serão de
10,000 Euros . 
b1) Calcule o VAL considerando estas alterações. 
b2) Qual o valor que estaria disposto a pagar pela oportunidade de
poder adiar a realização do projecto por um ano?
As modificações atrasam o projecto um ano. O custo de 15,000 Euros está valorizado para o final do primeiro ano.
(1)

No caso de haverem modificações, a exploração decorrerá entre o segundo e sexto anos .

59
 Solução b1)
Sucesso
VAL = 29,854 Investir sem
50% reformular
VAL = -10,073
Realizar o teste (50,000)
21,501
(4,000)
Insucesso Não investir
VAL = 0
21,148 Cash Flow Ano 2 a 6
50% 0
Sucesso
Adiar para o ano 1 25,000
e reformular 80%
21,501 21,148
(15,000) Insucesso
10,000
(50,000) 20%
E (VAL)= -4,000 + 50% x 29,854 + 50% x 21,148 = 21,501

Não realizar o teste -65,000 + 80% x 25,000 x a5|8% + 20% x 10,000 x a5|8%
e investir E (VAL)=
E (VAL)= 9,891 (1+8%)

= 21,148

Em conclusão, a empresa deve realizar o teste e investir apenas se este revelar uma boa aceitação
do produto.
 Solução b2)
• Valor da opção de adiar a realização do projecto por um ano
= Valor do projecto com a opção de adiamento
(VAL = 21,501)
− Valor do projecto sem a opção de adiamento
(VAL = 10,927)
= 10,574
• Valor da opção de realizer o teste:
= VAL com realização – VAL sem realização
= 10,927 – 9,891 = 1,036
Valor das duas opções = 10,574 + 1,036 = 11,610 = 21,501 – 9,891