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Avaliação de Empresas
MBF76 Nov/2021
Prof. Dr. Rodrigo Okimura
E-mail: rodrigoto@insper.edu.br

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Agenda
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MBF76 - Avaliação de Empresas – 4T/2021

Aula 6 – 11 de Novembro

AGENDA: 19:30h – início

▪ Modelo de FCFE: definições e exemplo
▪ INTERVALO

▪ Minicaso 4: discussão e solução em Grupos

▪ INTERVALO

▪ Minicaso 4: correção e discussão em “geral”

▪ Fechamento

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6 Avaliação por Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE)

Referências:

TITMAN, S. & MARTIN, J.D. Avaliação de Projetos e Investimentos - Valuation.

Ed. Bookman, 2008. Capítulo 2.

DAMODARAN, A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining

the Value of Any Asset. Ed. John Wiley & Sons, 2nd edition, 2005. Capítulo 14.

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Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado
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Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado:

- Valor Presente de fluxos futuros esperados
- 3 abordagens:
▪ Desconto de Dividendos: DDM (Dividend Discount Model)
▪ FC Livre p/ o Acionista: FCFE (Free Cash Flow to Equity)
▪ FC Livre p/ a Empresa: FCFF (Free Cash Flow to Firm)

“NOPAT” “LUCRO LÍQUIDO”

NET
ENTERPRISE DEBT
VALUE

WACC ➔ FCFF ou DIVIDENDOS

FIRM EQUITY KE :
ou
VALUE CAPM
FCFE

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Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE)
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FCFE – Free Cash Flow to Equity: Fluxo de Caixa Livre do Acionista:

representa o direito residual para os acionistas. É o fluxo excedente após o
atendimento de todas as obrigações – custos, despesas, obrigações
financeiras (juros e amortizações), investimentos e tributos.

Receitas
(–) Custos
(=) Lucro Bruto
(–) Despesas Operacionais (exceto D&A)
(=) EBITDA (Lucro antes de Juros, Impostos e D&A) DRE
(relatório contábil)
(–) Depreciação e Amortização (D&A)
(=) EBIT (Lucro antes de Juros e Impostos)
(–) Despesas com Juros
(=) Lucro antes dos Impostos
(–) Impostos
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação e Amortização
(–) Desembolsos de Capital (Capex: Capital Expenditures)
(–) Necessidade de Capital de Giro
(–) Pagamentos de Principal (Amortizações de dívidas)
(+) Entradas de Caixa de Novas Dívidas (Novas Captações de dívidas)
(=) Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE)
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Exemplo 1: A Intel Corporation (NASDAQ: INTC) é uma empresa de soluções de

computação, rede, armazenamento de dados e comunicação, oferecendo principalmente
produtos de plataforma (CPU, chipsets, memória, circuitos integrados, placas e sistemas).
Atende fabricantes de equipamentos pessoais, industriais e de comunicação e provedores
de serviços em nuvem. A empresa foi fundada em 1968 e está sediada em Santa Clara,
Califórnia. Informações fornecidas do último ano (2019, USD milhões):
▪ Receita Líquida: $ 71.965; Despesas de Depreciação: $ 10.826;
▪ Lucro Líquido: $ 21.048; Desembolsos de Capital (Capex): $ 18.171;
▪ Necessidade de Capital de Giro (aumento): $ 1.720;
▪ Novas Captações: $ 3.392; Amortização de Dívidas: $ 2.627.
a) Determine o FCFE da Intel no ano de 2019.

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FCFE: projeções
▪ Receitas, custos, despesas e Lucro Líquido:
▪ Orçamento (da administração, se disponível) vs. expectativas de mercado
▪ Análise vertical e horizontal de DF’s: margens (histórico) vs. tendência

▪ Depreciação e Amortização (inclui também Exaustão):

▪ Item não caixa, pode permitir benefício fiscal.
▪ Sua projeção, em teoria, segue regras contábeis/fiscais em relação a vida útil
dos ativos.
▪ Regras usuais: índices % D&A/Receitas ou % D&A/Capex.

▪ Desembolsos de Capital (Capex):

▪ Desembolsos para aquisição de imobilizado, intangível e investimentos, com
efeito caixa.
▪ A projeção depende do tipo de negócio e maturidade da empresa.
▪ Regras usuais: índices % Capex/D&A ou % Capex/Receitas.

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FCFE: projeções
▪ Necessidade (Investimento ou Variação) de Capital de Giro:
▪ NCG t = CG*t – CG*t-1 com CG*t = ACt* – PCt*
▪ No cálculo do CG*: NÃO CONSIDERAR: Caixa e Passivos Financeiros
▪ Se NCG > 0 ➔ desembolso de caixa (entra negativo no FCFE e vice-versa)
▪ A sua projeção usualmente é baseada em níveis históricos de Estoques, Contas
a Receber e Contas a Pagar, em dias ou % de Receitas.

▪ Fluxo de Financiamentos:
▪ (–) Pagamentos de Principal (Amortizações de Dívidas)
▪ (+) Entradas de Caixa de Novas Dívidas (Captações de Dívidas)
Assim, deve incluir:
▪ O cronograma de pagamento da dívida atual (apresentado nas notas
explicativas); e
▪ Novas captações da empresa (no futuro).
Como aproximação, pode ser considerado:
▪ (+) Captação Líquida =  . (Capex - Depreciação + NCG)
Sendo: : índice de endividamento
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Modelo de FCFE: formulação geral

n  FCFE  Equity n FCFE n+1
Equity (ou P0 ) =   t
t 
t =1  (1 + k E ) 
+ , com Equity n =
(1 + k E ) kE − g
n
 
sendo:
Equity (ou P0): Valor do Equity (ou valor da ação, se valores por ação)
FCFEt : projeção de fluxo de caixa livre do acionista no período t
Equityn : valor da perpetuidade em n
KE : custo do capital próprio

Modelo de FCFE: crescimento estável

FCFE1
Equity (ou P0 ) =
kE − g
sendo:
g: taxa de crescimento estável (perpétuo)
KE : custo do capital próprio

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Exemplo 1 (cont.): Intel - modelo de crescimento estável de FCFE

A Intel Corporation (NASDAQ: INTC) é uma empresa de soluções de
computação, rede, armazenamento de dados e comunicação, oferecendo
principalmente produtos de plataforma (CPU, chipsets, memória, circuitos
integrados, placas e sistemas). Atende fabricantes de equipamentos pessoais,
industriais e de comunicação e provedores de serviços em nuvem. A empresa
foi fundada em 1968 e está sediada em Santa Clara, Califórnia.
Razões para uso do modelo:
▪ Dado o tamanho da empresa e consolidação do mercado, a Intel deve
crescer de acordo com a economia americana no longo prazo.
▪ A Intel necessita sempre reinvestir parte de seus lucros em inovação e
desenvolvimento de novos produtos dado o setor em que atua.
▪ A alavancagem financeira da empresa é estável.

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Exemplo 1 (cont.): Intel - modelo de crescimento estável de FCFE

Informações fornecidas do último ano (2019, USD milhões):
▪ Receita Líquida: $ 71.965; Despesas de Depreciação: $ 10.826;
▪ Lucro Líquido: $ 21.048; Desembolsos de Capital (Capex): $ 18.171;
▪ Necessidade de Capital de Giro (aumento): $ 1.720;
▪ Novas Captações: $ 3.392; Amortização de Dívidas: $ 2.627.

b) Determine o preço alvo da ação da Intel e o upside (ou downside) com

base no modelo de crescimento estável de FCFE. Considere:
▪ Índice de endividamento (% de: Capex - Depreciação + NCG): 19,1%
▪ Beta aplicável (alavancado): 0,95, rendimento do T-Bond EUA: 2,3%, Prêmio de
mercado acionário: 6,0%
▪ Analistas esperam que os lucros, capex, depreciação e nec. de capital de giro cresçam
a 3,7% a.a. de forma estável no longo prazo, coerente com o PIB EUA (nominal)
▪ Quantidade de ações é de 4.473 milhões. A ação é negociada a USD 63,32 na bolsa
(em 23-Jan-2020)

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Exemplo 1 (cont.): Intel - modelo de crescimento estável de FCFE

b) Determine o preço alvo da ação da Intel e o upside (ou downside) com base no
modelo de crescimento estável de FCFE. Considere:
▪ Índice de endividamento (% de: Capex - Depreciação + NCG): 19,1%
▪ Analistas esperam que os lucros, capex, depreciação e nec. de capital de giro cresçam
a 3,7% a.a. de forma estável no longo prazo, coerente com o PIB EUA (nominal)

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Exemplo 1 (cont.): Intel - modelo de crescimento estável de FCFE

b) Determine o preço alvo da ação da Intel e o upside (ou downside) com base no
modelo de crescimento estável de FCFE. Considere:
▪ Beta aplicável (alavancado): 0,95, rendimento do T-Bond EUA: 2,3%, Prêmio de
mercado acionário: 6,0%
▪ Quantidade de ações é de 4.473 milhões. A ação é negociada a USD 63,32 na bolsa
(em 23-Jan-2020)

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Dividendos vs. FCFE: por que são diferentes?

O FCFE é uma medida daquilo que a empresa pode pagar como dividendos
(quando positivo). Algumas empresas seguem a política de pagar 100% do
FCFE como dividendos, entretanto, algumas pagam menos e outras mais, por
várias razões:
▪ Estabilidade do fluxo de dividendos para investidores: investidores
com estratégia “dividendos” esperam um fluxo estável e previsível de
dividendos
▪ Necessidade de investimentos futuros: executivos estão sempre
preocupados sobre o orçamento de capital de projetos futuros e incertezas
de mercado
▪ Fatores fiscais e contábeis: existência e alteração de alíquotas de
impostos (corporativos e de investidores) e de práticas contábeis podem
afetar o fluxo de pagamento de dividendos
▪ Sinalização para investidores/mercado: uma nova política de
dividendos adotada por uma empresa ou uma interrupção no pagamento
de dividendos pode sinalizar sobre o futuro do negócio

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Em Resumo:
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Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado:

- Valor Presente de fluxos futuros esperados
- 3 abordagens:
▪ Desconto de Dividendos: DDM (Dividend Discount Model)
▪ FC Livre p/ o Acionista: FCFE (Free Cash Flow to Equity)
▪ FC Livre p/ a Empresa: FCFF (Free Cash Flow to Firm)

“NOPAT” “LUCRO LÍQUIDO”

NET
ENTERPRISE DEBT
VALUE

WACC ➔ FCFF ou DIVIDENDOS

FIRM EQUITY KE :
ou
VALUE CAPM
FCFE

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