AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Unidade III
7 METODOLOGIA DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD)

Entre as diversas metodologias de avaliação de empresas disponíveis, podemos afirmar que o

método do fluxo de caixa descontado é o que apresenta maior rigor, tanto técnico quanto conceitual
(ASSAF NETO, 2019).

Essa medida de valor da empresa é considerada uma das melhores em termos metodológicos, pois,
em mercados eficientes (pressuposto econômico de plena informação e condições de negociação entre
compradores e vendedores), o preço das ações de uma empresa deve representar o valor presente de
seus fluxos de caixa esperados (HENDRIKSEN; VAN BREDA, 1999); além disso, a técnica incorpora os
fluxos de caixa em vez de medidas contábeis (mais subjetivas e sujeitas a gerenciamento de resultados)
e considera a taxa de retorno de acordo com o custo do capital do negócio.

De acordo com essa metodologia, o valor da empresa deve ser calculado considerando-se duas
perspectivas de valor (explícita e implícita) e matematicamente pode ser calculado da seguinte forma
(ASSAF NETO, 2019):

Valor da empresa
=
VP dos fluxos de caixa do período explícito
+
VP dos fluxos de caixa que ocorrem após o período explícito

Tanto os fluxos de caixa esperados para o período explícito (previsível) quanto para o período
pós-projeção (valor residual) devem ser descontados a uma taxa que reflita o custo de financiar esses
ativos, ou seja, o custo médio ponderado de capital (CMPC), mais conhecido como WACC, que considera
o custo da dívida (passivo), o custo do capital próprio (patrimônio líquido) e os seus pesos relativos na
estrutura de financiamento (DAMODARAN, 2004):

WACC = Ke x % Capital próprio + Ki x % Capital de terceiros x (1 - IR)

Onde:

• Ke: custo do capital próprio (PL), que representa a taxa de retorno exigida por investidores em
ações na empresa (obtida por meio da fórmula do CAPM).

• Ki: custo do capital de terceiros (passivo oneroso), que mensura o custo da dívida (taxa de juros
dos seus empréstimos e financiamentos);
93
 Unidade III

• t: alíquota do IR e CSLL (usada para ajustar o custo de capital de terceiros em decorrência do

benefício fiscal da dívida). Pelo fato de a empresa obter um benefício tributário pela redução do
pagamento de impostos, o custo do capital de terceiros na prática é inferior ao custo das dívidas
em si. Normalmente, considerarmos uma alíquota de IR de 34% (15% de Imposto de Renda
mais 9% de Contribuição Social sobre o Lucro Líquido mais um adicional de 10% sobre o lucro
excedente a R$ 240.000,00, sendo que, no caso brasileiro, temos uma alíquota aproximada de
34%), então o custo do capital de terceiros será multiplicado por (1 – 0,34).
Patrimônio líquido
% capital próprio = x 100
Patrimônio líquido + Passivo*

Passivo*
% capital terceiros = x 100
Patrimônio líquido + Passivo*

O desenvolvimento e o detalhamento das variáveis que compõem o custo de capital total da

empresa foram apresentados anteriormente neste livro-texto. Caso tenha alguma dúvida em relação à
aplicação da fórmula para encontrar o custo de capital da empresa, sugerimos que você retorne para
recapitular esse conteúdo.

Então, de forma simplificada, a metodologia dos fluxos de caixa descontados consiste em estimar
os fluxos de caixa futuros da empresa e trazê-los a valor presente por meio da aplicação do WACC, que
representa o risco do negócio que está sendo avaliado (custo de oportunidade da empresa avaliada).

É importante ressaltar que não é possível estimarmos os fluxos de caixa para o resto da vida da
empresa e, portanto, estimamos o seu valor residual (ou valor na perpetuidade) após a determinação
dos fluxos de caixa previsíveis no modelo. O valor residual deve ser adicionado ao último fluxo de caixa
estimado e trazido a valor presente, também, conforme representado na figura a seguir:

i?
Fluxos de
Caixa ($)
FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6 FCn +VR

0 1 2 3 4 5 6 ... n

Figura 11 – Metodologia dos fluxos de caixa descontados

Dessa forma, o valor da empresa é calculado considerando-se o valor presente dos fluxos de caixa
(FCs), acrescido do valor residual (VR) no último ano-projeto, atualizados para a data zero pela taxa de
desconto (i), da seguinte forma:

 FC1
Valor da empresa =  +
FC 2
+ …+
(FC n + VR n) 
 (1 + i) (1 + i) (1 + i)n 
1 2

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Onde:

• FC: fluxos de caixa de cada período.

• VR n: valor residual para o último ano do período projetado (calculado conforme a fórmula
apresentada a seguir).

• i: taxa de desconto (custo de oportunidade do negócio).

• n: quantidade de anos previsíveis para a projeção dos fluxos de caixa.

É importante salientar que o fluxo de caixa considerado a cada período consiste no fluxo líquido de
caixa, ou seja, as entradas de caixa menos as saídas de caixa. No próximo tópico, iremos aprender
a estimar o fluxo de caixa utilizado no processo de avaliação tendo como ponto de partida o lucro
operacional divulgado pela empresa.

O valor na perpetuidade (VP), ou valor residual (VR), representa o valor da empresa no final do último
ano projetado. Em condições de crescimento constante para o período pós-projetado, o valor residual
poderá ser calculado pelo modelo de Gordon (SANTOS, 2008):

FC n x (1 + g)
VRn =
WACC − g

Onde:

• VR n: valor residual para o último ano do período projetado (ou valor na perpetuidade).

• FC n: fluxo de caixa disponível do último ano projetado.

• g: taxa de crescimento constante para os fluxos de caixa do período pós-projeção.

• WACC: custo médio ponderado de capital.

Portanto, em resumo, podemos dizer que a aplicação do método do fluxo de caixa descontado (FCD)
deve envolver, essencialmente, as seguintes etapas (ASSAF NETO, 2019):

• projeções dos fluxos de caixa (estimativa dos fluxos de caixa futuros);

• definição da maturidade explícita da empresa (horizonte de tempo previsível para os fluxos de

caixa da empresa no futuro);

• estimativa do valor residual (ou valor na perpetuidade);

95
 Unidade III

• definição do custo de capital do negócio (WACC);

• desconto dos fluxos de caixa explícitos e do valor residual estimados a valor presente pelo custo
de capital da empresa.

Na sequência, trataremos de cada um desses pontos, a fim de que você seja capaz de entender cada
etapa que compõe o desenvolvimento do modelo de avaliação de empresas pela metodologia do fluxo
de caixa descontado.

7.1 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível (ou livre)

Como vimos no tópico anterior, a primeira etapa do cálculo do valor de uma empresa pela metodologia
do fluxo de caixa descontado é a estimação dos fluxos de caixa disponíveis (ou livres) que serão trazidos
a valor presente. Sem a definição da medida de estimativa dos fluxos de caixa futuros da empresa, a
metodologia não pode ser aplicada.

A medida de caixa utilizada nesse processo é o fluxo de caixa disponível (ou, em inglês, free cash flow – FCF),
que pode ser apresentado sob duas perspectivas: fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE) e
fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA). De forma simplificada, podemos dizer que o fluxo de
caixa disponível (ou livre) representa o valor que uma empresa é capaz de gerar de caixa, livre das suas
despesas do período, das suas necessidades de reinvestimentos (longo prazo) e das suas necessidades de
investimento em capital de giro (curto prazo) (ASSAF NETO, 2019).

Logo, tanto o FCDE quanto o FCDA, derivações do fluxo de caixa disponível (FCD), possuem
metodologias de apuraçao similares (com algumas particularidades) e podem ser utilizados no processo
de avaliação de empresas. Apesar disso, é importante ressaltar que, embora a escolha do modelo de
estimativa do fluxo de caixa disponível não deva afetar, em teoria, o valor final encontrado para a
empresa, existem algumas especificadades que devemos considerar.

Dependendo do modelo de estimativa escolhido (FCDE ou FCDA), encontraremos um valor distinto ao

aplicarmos a metodologia do fluxo de caixa descontado. Se utilizarmos o FCDE para encontrar o valor da
empresa, então teremos obtido o valor total da companhia (PL + Dívidas), já que PL + Dívidas = Ativo.
Por outro lado, se utilizarmos o FCDA no modelo, estaremos identificando apenas o valor do PL da empresa.
Ambos forneceriam a mesma informação, basta que se ajuste o valor das dívidas onerosas em um deles
(ASSAF, 2019), conforme apresentado no quadro a seguir:

Quadro 4 – Estimativa do fluxo de caixa disponível

e resultado do processo de avaliação pelo FCD

Medida do fluxo de caixa Resultado da avaliação

Valor total da empresa (Vo)
Fluxo de caixa disponível da empresa (FCDE) Vo = Patrimônio líquido (PL) + Passivo
Fluxo de caixa disponível da acionista (FCDA) Valor do patrimônio líquido (PL)

Adaptado de: Assaf Neto (2019, p. 184).

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

No entanto, destaca-se que o método mais utilizado, na prática, é a estimativa de fluxo de

caixa disponível para a empresa (FCDE) e, portanto, a primeira parte da metodologia do FCD. Nesta
unidade, será representada pela seguinte fórmula, de acordo com Assaf Neto (2019):
n
FCDEj
Valor da empresa (período explícito ) = ∑
j−1 (1 + WACC ) j
A seguir, iremos analisar cada uma das variáveis que devem ser consideradas na estimativa do fluxo
de caixa disponível para a empresa e do fluxo de caixa disponível para o acionista. Os itens a seguir
devem ser ajustados tanto para o cálculo do FCDE quanto para o cálculo do FCDA, e os próximos tópicos
irão abordar as diferenças existentes entre as duas formas de cálculo do fluxo de caixa disponível (FCD).

Lembrete

Conforme Assaf Neto (2019), o valor econômico de uma empresa é

determinado projetando-se o fluxo de caixa disponível por um período
indeterminado e trazendo esses fluxos a valor presente por uma taxa de
oportunidade apropriada.

7.2 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível para a empresa

Podemos definir o fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE) como o excedente operacional
de caixa pertencente aos credores e aos acionistas. Trata-se, ainda, de um fluxo de caixa livre, já que
é obtido após o desconto dos reinvestimentos em ativos fixos (imobilizado) e do investimento em
capital de giro, ambos necessários para a continuidade e o crescimento da empresa no período futuro
(ASSAF NETO, 2019).

A figura a seguir exemplifica os itens que compõem o FCDE:

Estimação do fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE)

Lucro operacional líquido de IR (NOPAT*)

(+) Depreciação e amortização

Ajustes para
(=) Fluxo de caixa operacional (Ebit*) encontrar o
(-) Investimentos em capital fixo (Capex – capital expenditures) FCDE a partir do
lucro operacional
(+/-) Variação do capital de giro líquido de IR da
empresa
(=) Fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE)

Legenda:
*Nopat = Net operational profit after taxes
Ebit = Earnings before interest and taxes

Figura 12 – Estimação do FCDE a partir do lucro operacional

97
 Unidade III

A seguir, iremos abordar individualmente cada um dos principais itens que compõem a estimativa do
fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE), buscando explicar os motivos desses ajustes.

Observação

Para encontrar o lucro operacional líquido de IR, é preciso realizar o

seguinte cálculo (utilizando a alíquota de IR/CSLL da empresa):

Lucro operacional líquido de IR = Lucro operacional x (1-IR)

7.2.1 Depreciação e amortização

O ajuste das despesas com depreciação e amortização na estimativa do fluxo de caixa é justificado
pela ausência de reflexo desse valor no caixa da empresa naquele momento. De acordo com Assaf
Neto (2019, p. 28), a justificativa conceitual para a adição dessas despesas no cálculo do fluxo de caixa
disponível está embasada na seguinte explicação:

As despesas de depreciação, amortização e exaustão não representam

saída efetiva de caixa. São entendidas como perdas econômicas e não
financeiras, sem revelar qualquer desembolso de caixa no período.
Os desembolsos financeiros já foram realizados no passado, quando da
aquisição do ativo, revelando reflexos no caixa somente naquele momento
(ASSAF NETO, 2019, p. 28).

Assim, contabilmente, a função do reconhecimento das despesas com depreciação e amortização

é alocar a perda econômica de valor de um ativo imobilizado ou intangível ao longo do tempo,
evidenciando que a empresa precisa se “preparar” e reservar uma parte do lucro para substituir os seus
ativos em algum momento futuro, pois eles apresentam vida útil limitada e necessitam ser repostos.
Porém, o desembolso de caixa referente às despesas com depreciação e amortização ocorreram no
momento em que a empresa adquiriu o bem, e não no periodo de competência dessas despesas para
fins contábeis.

Complementarmente, seguem as definições de depreciação e amortização, de acordo com as normas

contábeis internacionais:

[...] Depreciação é a alocação sistemática do valor depreciável de um ativo

ao longo da sua vida útil (CPC, 2009, p. 3).

[...] Amortização é a alocação sistemática do valor amortizável de ativo

intangível ao longo da sua vida útil (CPC, 2010, p. 5).

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Dessa forma, como não há desembolso efetivo de caixa, precisamos ajustar essas despesas
que compõem o resultado operacional da companhia, diminuindo o seu lucro operacional e
adicionando esses valores, novamente, ao resultado do período.

Embora a empresa divulgue despesas com depreciação e amortização, esses montantes continuarão
disponíveis no caixa da empresa ao final do período e, portanto, devem compor a estimativa de fluxo
de caixa livre. Além disso, qualquer desembolso futuro com objetivo de investimento em capital fixo
(imobilizado e intangível) será computado no cálculo da estimativa do fluxo de caixa por meio dos
ajustes no Capex (item que veremos a seguir).

Saiba mais

Para consultar mais informações sobre as características das despesas

com depreciação e amortização, consulte, respectivamente, o CPC 27
e o CPC 04 (R1):

COMITÊ DE PRONUNCIAMENTOS CONTÁBEIS – CPC. Pronunciamento

CPC 27 – ativo imobilizado. Brasília, 2009.

COMITÊ DE PRONUNCIAMENTOS CONTÁBEIS – CPC. Pronunciamento

CPC 04 (R1) – ativos intangíveis. Brasília, 2010.

7.2.2 Investimentos em capital fixo (Capex)

Os investimentos em capital fixo representam um dos principais ajustes do FCDE, pois evidenciam os
desembolsos necessários para que a empresa continue gerando fluxo de caixa no futuro. São desembolsos
que têm a finalidade específica de garantir a manutenção ou o crescimento operacional da empresa,
garantindo que ela terá condições de atender às suas expectativas de geração de caixa futuro.

Assim, de forma mais conceitual, o reinvestimentos em capital fixo (Capex) representam todos
os gastos de capital da empresa, que estão relacionados a aquisições de imobilizados e intangíveis
(máquinas, equipamentos, tecnologia etc.). A motivação para esses “gastos” pode estar relacionada
ao crescimento do negócio, à busca por inovação tecnológica, à substituição de ativos existentes, à
melhoria da produção ou, inclusive, à manutenção da sua capacidade produtiva. Esses dispêndios de
recursos financeiros devem ser tratados como investimentos realizados pela empresa, pois as saídas
de caixa estão diretamente relacionadas à expectativa de entradas de benefícios econômicos futuros,
por mais de um período contábil (ASSAF NETO, 2019).

Seguem alguns exemplos de investimentos em capital fixo, ou Capex, de empresas de diferentes

setores. Qualquer expectativa de desembolso com as características apresentadas anteriormente deve
ser ajustada no FCDE, reduzindo-o, uma vez que essas despesas reduzirão os fluxos de caixa disponíveis
para credores e acionistas no período.

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 Unidade III

Quadro 5 – Exemplos de investimentos em Capex

Setor Principais itens de Capex

Reposição de frota e modernização, aumento de
Empresa aeronaves para expansão da oferta de assentos,
de aviação edificações, hangares, sistemas de informações, centro
comercial de manutenção e equipamentos, treinamento
Sistemas de informações e tecnologia, gráfica,
Bancos segurança, expansão dos negócios, capital regulatório,
comerciais edificações e mobiliário de agências, segurança,
treinamento pessoal

Fonte: Assaf Neto (2019, p. 173).

7.2.3 Variações de capital de giro

Os ajustes decorrentes de investimentos em capital de giro também precisam ser levados em

consideração na estimativa do FCDE, pois eles podem tanto reduzir a disponibilidade de recursos quanto
aumentar, dependendo da expectativa de alteração do volume de atividades da companhia.

Você deve se lembrar dos conceitos de necessidade de investimento em giro (NIG) e capital circulante
líquido (CCL), certo? A NIG de uma empresa está relacionada à variação do seu capital circulante líquido (CCL),
ou seja, dos recursos que compõem os ativos e passivos circulantes da entidade. Isso acontece porque
a NIG é decorrente das alterações no volume de atividades e no ciclo de caixa da empresa (prazos para
pagamentos e recebimentos) – quanto maior o volume de atividades da empresa ou maior o seu ciclo
de caixa (prazo entre o pagamento das compras e o recebimento das vendas), maior será a necessidade
de recursos investidos em capital de giro pela empresa (NIG) e vice-versa (ASSAF NETO, 2019).

Lembrete

O CCL pode ser obtido pela seguinte fórmula:

CCL = Ativo circulante – Passivo circulante

A NIG pode ser obtido pela seguinte fórmula:

NIG = Ativo circulante operacional – Passivo circulante operacional.

Assim, se uma empresa apresentar uma NIG > 0, significa que ela necessita de investimento em giro,
ou seja, que precisa investir recursos para financiar a sua atividade operacional. Por outro lado, caso a
empresa apresente um NIG < 0, isso significa que a própria operação gera recursos suficientes para se
financiar e ainda gera excedentes (ASSAF NETO, 2003).

No caso do capital circulante líquido, se uma empresa apresentar um CCL > 0, significa que existe
uma folga financeira no curto prazo, ou seja, parte do seu ativo circulante (capital de giro) está sendo
100
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

financiada por passivos não circulantes (longo prazo), o que é um bom indicador para a saúde financeira
da empresa. Por outro lado, caso a empresa apresente um CCL < 0, isso significa que a empresa está em
aperto financeiro, ou seja, apresenta mais obrigações do que valores a receber no curto prazo; portanto,
parte do seu ativo não circulante está sendo financiada por passivos circulantes (curto prazo).

De acordo com Assaf Neto (2019, p. 173):

Caso o capital circulante líquido (CCL) seja menor que a necessidade de

giro, a empresa deverá investir a diferença; se apresentar, por outro lado,
um valor maior (CCL > NIG), indica liquidez em excesso, podendo usar esses
recursos em outras finalidades.

Assim, a expectativa de necessidade de investimento em giro está diretamente relacionada às

previsões de variação na receita de vendas da empresa: aumento ou redução. Há aumento da NIG
quando ocorre o aumento do volume de atividades da empresa (produção e vendas) e redução da
NIG quando ocorre a redução das suas atividades operacionais (ASSAF NETO, 2019).

Portanto, essas variações (aumento ou redução) geram um impacto na estimativa do FCDE, que pode
ser negativo ou positivo. Se houver aumento da NIG de um período para o outro, a variação no fluxo
de caixa será negativa, pois isso indica que a empresa terá que investir mais recursos para financiar a
sua operação no curto prazo. Por outro lado, se houver redução da NIG de um período para o outro,
notamos uma variação positiva no fluxo de caixa, pois isso irá representar uma “sobra” de recursos no
curto prazo, que podem ser utilizados para outras finalidades.

A tabela a seguir mostra um exemplo prático do impacto das variações na necessidade de investimento
em giro (NIG) das empresas:

Tabela 15 – Exemplo de cálculo da variação da necessidade de investimento em giro

Ano-base Projeção Projeção Projeção

atual ano 1 ano 2 ano 3
Receitas de vendas previstas $ 100.000 $ 200.000 $ 400.000 $ 300.000
Necessidade de investimento em giro $ 20.000 $ 40.000 $ 80.000 $ 60.000
(estimativa: NIG: 20% s/ vendas)
Variação da necessidade de investimento – ($ 20.000) ($ 40.000) $ 20.000
em giro

Adaptada de: Assaf Neto (2019, p. 174).

Como podemos perceber, a empresa projeta um aumento em sua receita de vendas para os próximos
dois anos, o que resulta no aumento da necessidade de investimento em giro pela empresa (saída de
caixa para financiar esse aumento das atividades operacionais). Assim, notamos que, tanto no ano 1
quanto no ano 2, a empresa estima uma variação negativa da NIG, ocasionando uma redução do seu
fluxo de caixa disponível na mesma proporção.

101
 Unidade III

Por outro lado, a projeção evidencia uma redução esperada na receita de vendas da empresa no ano 3,
resultando em uma menor necessidade de recursos em giro para financiar as suas atividades nesse
período, consequentemente. Esse cenário resulta em uma variação positiva da NIG entre os anos 2 e 3,
significando que a empresa terá recursos excedentes no ano 3, em função da redução do seu volume de
atividades operacionais.

Assim, a terceira linha do quadro representará exatamente o impacto (positivo ou negativo) que
veremos na estimativa do fluxo de caixa disponível para a empresa em cada período.

Observação

Os termos necessidade de investimento em giro (NIG) e necessidade

de capital de giro (NCG) são conceitos sinônimos.

7.3 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA)

O fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA) representa o caixa livre para os acionistas da
empresa, ou seja, o caixa residual dos proprietários do capital próprio. Sendo assim, trata-se do fluxo
de caixa que sobra aos acionistas após a cobertura de todas as despesas operacionais, investimentos
em Capex, necessidades de investimento em giro e, ainda, livre dos pagamentos de todas as obrigações
financeiras (principal e juros) (ASSAF NETO, 2019).

Sob a perspectiva dos proprietários do capital próprio, o pagamento das dívidas é uma informação
relevante, pois reduz o seu caixa disponível. Por isso, devemos considerar a dedução das despesas
financeiras para encontrar a parcela do caixa livre à disposição do acionista. Ainda, segundo Assaf
Neto (2019), o FCDA pode ser utilizado para definir o montante de dividendos que uma empresa
poderá distribuir aos seus acionistas, sem que haja comprometimento dos demais recursos disponíveis
para a entidade.

Existem duas formas de estimarmos o FCDA de uma empresa: a partir do seu lucro líquido ou a
partir do seu lucro operacional, porém, ambas devem fornecer um mesmo valor final. Se partirmos
do ponto de vista do lucro operacional da empresa (assim como fazemos para estimar o FCDE),
precisamos apenas realizar alguns ajustes adicionais, inserindo as informações relacionadas às decisões
de financiamento da empresa.

Assim, de acordo com essa métrica, além dos ajustes realizados para encontrar o FCDE, precisamos
ajustar os fluxos de caixa provenientes do endividamento (principal e encargos financeiros das dívidas)
da empresa (ASSAF NETO, 2019). Tecnicamente, é preciso deduzir o valor das despesas financeiras
líquidas e adicionar o valor das dívidas contraídas pela companhia, pois estas também representam
recursos adicionais que estarão disponíveis para os acionistas naquele momento.

Além disso, é importante se lembrar de considerar a economia de Imposto de Renda gerada pelo
benefício fiscal da dívida (as despesas financeiras devem ser apresentadas líquidas do efeito do IR), o
102
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

que irá representar um impacto positivo no caixa da empresa. Para calcular esse montante, basta
multiplicarmos o valor das despesas financeiras pela alíquota de IR atribuída à operação da empresa.

A aplicação dessa metodologia está apresentada na figura a seguir:

Estimação do fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA)

Lucro operacional líquido de IR (Nopat*)

(+) Depreciação e amortização

(=) Fluxo de caixa operacional (Ebit*)
(-) Investimentos em capital fixo (Capex – capital expenditures)
Ajustes para
(+/-) Variação do capital de giro encontrar o
(=) Fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE) FCDA a partir do
lucro operacional
(-) Despesas financeiras (juros) líquido de IR da
(+) Benefício fiscal da dívida (IR sobre os juros) empresa
(+) Entrada de novas dívidas
(=) Fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA)

Legenda:
*Nopat = Net operational profit after taxes
Ebit = Earnings before interest and taxes

Figura 13 – Estimação do FCDA a partir do lucro operacional (Nopat)

Existe, ainda, uma alternativa para o cálculo do FCDA, na qual iniciamos a sua estimação por meio
do lucro líquido divulgado pela empresa. Nesse caso, não precisaríamos ajustar as despesas financeiras,
nem o benefício fiscal atrelado a elas, pois elas já estariam computadas no valor do lucro líquido. Seria
apenas necessário ajustar o valor das novas dívidas contraídas pela companhia, conforme demonstrado
na figura a seguir:
Estimação do fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA)

Lucro líquido

(+) Depreciação e amortização

(=) Fluxo de caixa operacional
Ajustes para
(-) Investimentos em capital fixo (Capex – capital expenditures) encontrar o
FCDA a partir do
(+/-) Variação do capital de giro lucro operacional
(=) Fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE) líquido de IR da
empresa
(+) Entrada de novas dívidas
(=) Fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA)

Figura 14 – Estimação do FCDA a partir do lucro líquido

103
 Unidade III

Apesar de existirem duas formas de estimação do FCDA que nos levariam ao mesmo valor final, é
mais comum realizarmos a sua estimativa por meio do lucro operacional da empresa, complementando
o modelo do FCDE com as informações de financiamento da empresa, conforme apresentado
anteriormente.

Por fim, vale ressaltar que existe uma fórmula para identificar o valor das “novas dívidas” que deve
constar nos modelos de estimação apresentados. De acordo com Assaf Neto (2019), podemos obter essa
informação por meio do seguinte cálculo:

P
Novas dívidas = x ( Capex + Variação do giro ) − Depreciação 
P + PL 

Onde:

• P / (P + PL): participação de capital de terceiros (dívidas) na estrutura de financiamento

da empresa.

• Capex: reinvestimento em capital fixo.

• Variação no giro: variação da necessidade de investimento em giro.

• Depreciação: inclui as despesas com depreciação e as despesas com amortização do período.

Vamos ver um exemplo prático de cálculo das novas dívidas.

Exemplo de aplicação

Imagine que uma empresa apresente as seguintes informações:

• P / (P + PL): 50%.

• Capex: $ 10.000.

• Despesas com depreciação e amortização: $ 2.500.

• Variação do investimento em giro: $ 5.000.

Assim, o cálculo das novas dívidas seria apresentado da seguinte forma:

Novas dívidas = 0,5 x ($10.000 + $5.000) − $2.500

Novas dívidas = $6.250

104
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Assim, esse seria o montante de novas dívidas a ser aplicado no cálculo da estimativa do FCDA.

Por fim, vamos simular a estimativa do FCDA sob a perspectiva do lucro operacional, com base no
valor das “novas dívidas” que acabamos de identificar. Considere, no exemplo, os seguintes valores
complementares apresentados pela empresa no período:

• Lucro operacional: $ 30.000.

• Despesas financeiras: $ 1.500.

• Alíquota de IR da empresa: 34%.

Tabela 16 – Exemplo de estimação do FCDA pelo lucro operacional

Fluxo de caixa disponível para o acionista $

Lucro operacional 30.000
(-) IR sobre o lucro operacional (34%) (10.200)
(=) Lucro operacional líquido de IR (Nopat) 19.800
Depreciação + Amortização 2.500
(=) Fluxo de caixa das operações 22.300
Capex (10.000)
Investimento em giro (5.000)
(=) Fluxo de caixa disponível para a empresa (FCDE) 7.300
Despesas financeiras (1.500)
Benefício fiscal da dívida (Desp. financeiras x IR = $ 1.500 x 34%) 510
Entrada novas dívidas 6.250
(=) Fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA) 12.560

Nesse caso, identificamos que o valor do FCDA seria de $ 12.560. Esse valor poderia ser utilizado pela
empresa como parâmetro limite para definir o caixa disponível para a remuneração dos seus acionistas
por meio da distribuição de dividendos no período.

7.4 Taxa de desconto (taxa mínima de atratividade – TMA)

A escolha de uma estimativa de fluxo de caixa ou de outra gera implicações para a escolha da taxa
de desconto: se optarmos pelo FCDE, devemos usar o custo total de capital da empresa (WACC) para
trazer os fluxos de caixa a valor presente; se optarmos pelo FCDA, a taxa desconto mais adequada passa
a ser o custo de capital próprio do acionista (Ke). O quadro a seguir demonstra as relações existentes
entre o método de estimativa do fluxo de caixa escolhido e a taxa de desconto adequada, de acordo
com Assaf Neto (2019):

105
 Unidade III

Quadro 6 – Estimativa do fluxo de caixa disponível e taxa de desconto

Medida do fluxo de caixa Taxa de desconto

FCDE – Fluxo de caixa disponível da empresa WACC
(evidencia o valor total da empresa: Passivo + PL)

FCDA – Fluxo de caixa disponível da acionista Ke

(evidencia o valor residual da empresa: PL)

Adaptado de: Assaf Neto (2019, p. 184).

Além disso, as informações apresentadas no quadro ressaltam o resultado da avaliação obtido por
cada um dos métodos de fluxo de caixa utilizados: enquanto o uso do FCDE proporciona o valor total da
empresa, sob a ótica do valor total que ela seria negociada no mercado (valor justo), o uso do FCDA proporciona
o valor da empresa para o acionista, apenas, representado pelo valor residual do negócio‑patrimônio
líquido. O que diferencia o valor encontrado em cada uma das abordagens é o valor do passivo oneroso
da empresa, ou seja, o valor das dívidas que a empresa possui.

Entretanto, vale ressaltar que a estimativa de fluxo de caixa disponível mais comumente utilizada
para fins de apuração do valor econômico da empresa na metodologia do fluxo de caixa descontado
é a do FCDE, conforme já comentado. Consequentemente, utilizaremos o WACC como taxa de
desconto para esses fluxos de caixa, cuja fórmula e metodologia de apuração foram apresentadas em
detalhes anteriormente.

7.5 Valor da empresa na perpetuidade: taxa de crescimento e horizonte de

tempo das projeções

O objetivo da aplicação da metodologia do fluxo de caixa descontado é conseguir identificar o

valor da empresa por um período indeterminado, uma vez que estamos avaliando um negócio com
uma perspectiva de continuidade, ou seja, a empresa não tem a expectativa de deixar de existir em um
período previsível. Dessa forma, precisamos segregar o horizonte das projeções dos fluxos de caixa da
empresa em duas perspectivas: estimativa do período previsível (explícito) e estimativa na perpetuidade,
como vimos anteriormente.

A estimativa dos fluxos de caixa do período explícito da empresa é elaborada com base na
previsibilidade de suas atividades operacionais. Assim, o critério que irá delimitar o período considerado
como previsível durante um processo de avaliação será a capacidade de o analista conseguir prever, com
certa razoabilidade, as variáveis internas da empresa e de mercado, como o comportamento dos preços,
da demanda, dos custos, das necessidades de investimento etc. (ASSAF NETO, 2019).

No Brasil, segundo Assaf Neto (2019), o prazo médio de previsibilidade considerado nas metodologias
de valuation é, aproximadamente, de 10 a 12 anos, podendo existir diferenças significativas de acordo
com o setor do negócio. Por exemplo, a avaliação em alguns setores é determinada utilizando um
período explícito menor em decorrência das maiores incertezas futuras e mudanças mais constantes,
como é o caso do ramo de tecnologia.
106
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Por outro lado, existem setores que apresentam comportamento mais previsível, com menores níveis
de incerteza em relação ao futuro, seja por conta da essencialidade da natureza da operação ou por não
haver expectativas de mudanças significativas no curto prazo, como é o caso do ramo de mineração e
alimentação, por exemplo (ASSAF NETO, 2019).

Assim, para fins de consolidação do conteúdo, vamos retormar a fórmula utilizada para calcular o
valor da empresa durante esse período explícito:

 FCD1 FCD 2
Valor da empresa(explícito) =  + + …+
(FCDn) 
 (1 + i) (1 + i) (1 + i)n 
1 2

Agora, precisamos identificar a parte do valor econômico da empresa que é atribuída a sua
perpetuidade (valor residual), ou seja, ao período que não podemos estimar com confiabilidade razoável,
mas que se espera que gere valor para a empresa (valor na perpetuidade) (ASSAF NETO, 2019).

Para determinar esse valor, existem duas fórmulas possíveis de serem aplicadas. A diferença entre
elas é determinada pelo pressuposto que será assumido para o futuro da empresa: a expectativa é de
que os fluxos de caixa serão constantes ou crescentes após o período explícito?

Caso a avaliação esteja emabasada na expectativa de que os fluxos de caixa da empresa após o
período explícito sejam constantes, iremos aplicar a seguinte fórmula:

FCD n
VR =
i

Onde:

• VR: valor residual ou valor na perpetuidade.

• FCD n: fluxo de caixa disponível previsto para o último ano do período explícito (n).

• i: taxa de desconto (no caso de utilizarmos o FCDE, seria o custo de capital da empresa (WACC).

Por outro lado, se determinarmos que os fluxos de caixa da empresa irão crescer a uma taxa constante g
após o período explícito, então, devemos adotar a seguinte fórmula:

FCD n + 1
VR =
i−g

Onde:

107
 Unidade III

• VR: valor residual ou valor na perpetuidade.

• FCD n+1: fluxo de caixa disponível previsto para o ano seguinte ao último ano do período
explícito: FCD n+1= FCD n x (1+g).

• i: taxa de desconto (no caso de utilizarmos o FCDE, seria o custo de capital da empresa- WACC).

• g: taxa de crescimento constante na perpetuidade.

Observação

Valor na perpetuidade = Valor residual = Valor contínuo

Após a estimativa do valor na perpetuidade, utilizando uma das duas fórmulas apresentadas,
precisamos trazer o valor encontrado a valor presente, também, assim como fizemos com os fluxos de
caixa explícitos. O valor na perpetuidade será encontrado na data n e, portanto, precisam ser descontados
n períodos até a data 0 (data atual), momento no qual está sendo realizada a avaliação.

Dado que o valor econômico da empresa é obtido pela soma dos fluxos de caixa explícitos e dos
fluxos de caixa na perpetuidade, ambos trazidos a valor presente, podemos unir as duas estimativas
em uma única fórmula para definir a metodologia do fluxo de caixa descontado (FCD), conforme
apresentado a seguir:

 FCD1 FCD 2
Valor da empresa =  + + …+
(FCDn)  + VR
 (1 + i) (1 + i) (1 + i)n  (1 + i)n
1 2

Onde:

• FCD: fluxo de caixa disponível no período (FCDE ou FCDA).

• i: taxa de desconto (se utilizarmos o FCDE = WACC e se utilizarmos o FCDA = Ke).

• n: último período previsível do fluxo de caixa explícito.

• VR: valor residual ou valor na perpetuidade.

108
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Saiba mais

Recomenda-se a leitura do seguinte artigo, que possui coautoria do

Prof. Eliseu Martins e do Prof. Alexandre Assaf Neto, sobre a aderência
das avaliações de empresas pelo método do fluxo de caixa descontado ao
longo do tempo:

DA CUNHA, M. F.; MARTINS, E.; NETO, A. A. Avaliação de empresas no

Brasil pelo fluxo de caixa descontado: evidências empíricas sob o ponto de
vista dos direcionadores de valor nas ofertas públicas de aquisição de ações.
Revista de Administração, v. 49, n. 2, p. 251-266, 2014. Disponível em:
https://www.scielo.br/pdf/rausp/v49n2/04.pdf. Acesso em: 18 ago. 2020.

7.6 Exemplo prático da metodologia do fluxo de caixa descontado

Agora, vamos aplicar o que aprendemos nesta unidade na prática.

Exemplo de aplicação

Considere uma empresa que tenha apresentado os seguintes fluxos de caixa (históricos) nos
últimos cinco anos:

Tabela 17 – Históricos de FCs para cálculo do valor da empresa

FCs líquidos ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Histórico 94,00 101,00 198,00 115,00 119,00

Com base em suas expectativas de desempenho histórico e em outras premissas, projeta-se um

crescimento dos fluxos de caixa a uma taxa de 4,80% ao ano, para os próximos cinco anos, obtendo
– pela multiplicação do FC anterior por (1 + taxa de crescimento) – os seguintes fluxos projetados:

Tabela 18 – Exemplo de FCs projetados para cálculo do valor da empresa

FCs líquidos ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Projetado 124,71 130,70 136,97 143,55 150,44

Para o período pós-projetado, assumimos uma taxa de crescimento constante (g) de 4% ao ano.
Considerando um custo de capital (WACC) de 9,5% ao ano, temos o seu valor residual no ano 5:

109
 Unidade III

150,44 x (1 + 0,04 )
VR 5 = = R$2.844,68 milhões
(0,095 − 0,04 )

Assim, o valor da empresa (VE) estimado na data 0 será calculado da seguinte forma:

Valor da empresa =

 124,71 130,70 136,97 143,55 

 + + + 4
 (1 + 0,095 )1
(1 + 0,095 )2
(1 + 0,095 )3
(1 + 0,095 ) 
 (150,44 + 2.844,68) 
 + 
 (1 + 0,095)5 

Valor da empresa = R$2.329,65

Portanto, o valor da empresa, por meio da metodologia do fluxo de caixa descontado seria de
R$ 2.329,65. Este seria, então, o valor justo da empresa no mercado. Qualquer valor pago pelo investidor
acima desse montante resultaria em um goodwill, enquanto qualquer valor pago abaixo significaria
uma compra vantajosa para o investidor.

Observação

Lembre-se de que utilizamos o WACC como taxa de desconto na

metodologia do FCD sob a premissa de que estamos trabalhando com a
estimativa do FCDE no modelo apresentado.

8 EXEMPLO PRÁTICO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Este tópico tem o objetivo de conciliar todas as metodologias de avaliação de empresas que aprendemos
durante a disciplina, para que você consiga visualizar a aplicação prática do conteúdo estudado.

Então, para exemplificar as metodologias de avaliação de empresas, avaliaremos a Mega S.A., uma
empresa de capital aberto que atua no varejo, com a venda de mercadorias. Essa empresa atuou nos
anos de X1 e X2 e deverá ser avaliada ao final de X2, pois está em negociações para uma possível
combinação de negócios com a empresa Master S.A.

As demonstrações contábeis apresentadas pela Mega S.A. são apresentadas a seguir: balanço
patrimonial e demonstração do resultado do exercício.

110
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Tabela 19 – Balanço patrimonial, exemplo Mega S.A.

Mega S.A.
Balanço patrimonial - em $ milhões
Ativo 31-12-X2 31-12-X1
Circulante 26.830 28.580
Disponibilidades 5.080 4.610
Clientes 7.540 8.450
Estoques 12.870 14.320
Despesas antecipadas 1.340 1.200
Ativo não circulante 86.990 76.810
Depósitos judiciais 2.350 750
Investimento 25.850 20.460
Imobilizado (valor líquido) 58.790 55.600
Total 113.820 105.390

Passivo 31-12-X2 31-12-X1

Circulante 12.670 16.630
Fornecedores 4.570 9.540
Empréstimos a pagar 6.320 6.490
Contas a pagar 1.780 600
Passivo não circulante 33.450 22.760
Empréstimos 33.450 22.760
Patrimônio líquido 67.700 66.000
Capital social 50.000 50.000
Reservas de capital 15.000 14.000
Reservas de lucros 2.700 2.000
Total 113.820 105.390

Tabela 20 – Demonstração do resultado do exercício, exemplo Mega S.A.

Mega S.A.
Demonstração de resultado - em $ milhões
31-12-X2 31-12-X1
Receita operacional bruta 326.000 297.000
(-) Deduções (16.300) (14.850)
Receita operacional líquida 309.700 282.150
(-) Custo da mercadoria vendida (205.900) (198.500)
Lucro bruto 103.800 83.650
Despesas operacionais (38.590) (39.489)
Despesas com vendas (7.650) (8.340)
Despesas gerais e administrativas (23.460) (25.670)

111
 Unidade III

Mega S.A.
Demonstração de resultado - em $ milhões
Depreciação e amortização (7.480) (5.479)
Lucro operacional 65.210 44.161
Despesas financeiras (1.835) (1.661)
Receitas (desp.) não operacionais
Lucro antes do IR/CSLL 63.375 42.500
Despesa com IR/CSLL (21.548) (14.450)
Lucro líquido do exercício 41.828 28.050
N. de ações ordinárias 7.000 6.300
LPA 5,98 4,45

A partir dessas demonstrações contábeis e com o auxílio de informações adicionais, podemos

proceder aos cálculos do valor da empresa (VE) Master S.A. ao final do ano X2.

A primeira metodologia a ser empregada é a metodologia do valor contábil, que nos indica o
valor da empresa como sendo o valor do patrimônio líquido desta, ou seja, todos os seus bens e direitos
(ativos), excluindo-se as obrigações (passivos); dessa forma, temos para a Master S.A.:

Tabela 21 – Valor contábil, exemplo Mega S.A.: metodologia do valor contábil

X2 X1
Valor da empresa (PL) 67.700,00 66.000,00
RPL (ROE) 61,78% 42,50%
ROA 37,81% 27,65%
ROI 40,04% 40,21%
RVPL 4,57 4,28
RLOPL 0,96 0,67
IPL 86,84% 84,24%
APL 0,68 0,60
CJPL 36,89 39,74
Ebitda (Lajida) R$ 72.690 R$ 49.640
Observação: considere uma alíquota de IR = 34% para o cálculo do ROA e do ROI.

Além de proporcionar uma maneira simples de obter o valor da empresa, essa metodologia sugere o
acompanhamento dos indicadores:

• Rentabilidade do patrimônio líquido (RPL) ou ROE: indica a rentabilidade do capital dos

investidores na empresa; nesse caso, com crescimento no período, o que é positivo, alcançando
quase 62% em X2.

• Rentabilidade sobre os ativos (ROA): indica a rentabilidade operacional da empresa; que

apresenta crescimento no período, o que é positivo, chegando a quase 38% em X2.
112
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

• Rentabilidade sobre os investimentos (ROI): indica a rentabilidade dos recursos aplicados por
credores e acionistas na empresa (investimentos), sendo que esse valor se mantém praticamente
inalterado em X1 e X2, apresentando uma pequena queda.

• Rotatividade das vendas (RVPL): demonstra a contribuição do patrimônio líquido (PL) na

geração de receitas líquidas para a empresa, também apresentando um crescimento de X1 para
X2, em que temos que $ 1 investido no PL proporciona vendas líquidas da ordem de $ 4,57
para o ano de X2.

• Rotatividade do lucro operacional (RLOPL): nesse caso, o indicador demonstra a contribuição

do PL na geração de lucro operacional para a entidade, mais uma vez apresentando um
crescimento no período, algo que é positivo, indicando maior rentabilidade e demonstrando
que cada $ 1 investido no PL proporciona um lucro operacional da ordem de $ 0,96 para
a empresa em X2.

• Imobilização com recursos próprios (IPL): indicador que demonstra a proporção de

ativos imobilizados financiados com recursos próprios; assim, indica que, em X2, aproximadamente
87% dos ativos imobilizados haviam sido financiados com recursos do PL. Apesar de seu
crescimento, o IPL ainda é inferior a 100%, ou seja, não há aplicação de recursos de terceiros
(passivos) no ativo permanente, algo que pode ser prejudicial para a empresa, uma vez que o ativo
permanente tende a apresentar longo período para retorno do capital investido, normalmente em
prazos superiores aos dos pagamentos das dívidas do passivo.

• Alavancagem: a alavancagem relaciona as dívidas da empresa com seu capital próprio (PL),
demonstrando se a empresa está operando de maneira alavancada, ou seja, se ela utiliza o
endividamento como fonte de recursos. Nesse caso, para o ano de X2, apesar do crescimento da
alavancagem, o indicador ainda é inferior a 1, fato que demonstra que a empresa possui mais
recursos oriundos do PL que do passivo.

• Cobertura dos juros com patrimônio líquido (CJPL): nesse caso, o indicador apresenta
a capacidade de pagamento dos juros (custo financeiro das dívidas) com recursos próprios
do PL. Para a Mega S.A., essa cobertura diminuiu de X1 para X2, principalmente devido ao
crescimento das dívidas, mas a empresa apresenta uma cobertura dos juros da ordem de quase
37 vezes no ano de X2.

• Ebitda: mostra o potencial de geração de caixa operacional futuro da empresa, tendo este
indicador apresentado um aumento no ano de X2, o que é bastante benéfico para a companhia
(maior expectativa de geração de caixa futuro).

A segunda metodologia a ser aplicada para a avaliação da empresa é a metodologia do valor

patrimonial de mercado, em que os ativos e passivos são ajustados a valor de mercado.

113
 Unidade III

Tabela 22 – Valor patrimonial de mercado, exemplo Mega S.A.:

metodologia do valor patrimonial de mercado

X2 X1
Taxa de ajuste 3,20% 6,50%
Ativo ajustado 117.462,24 112.240,35
Passivo ajustado 47.595,84 41.950,35
Valor da empresa (PL ajustado) 69.866,40 70.290,00

Nesse caso, identificamos o valor da empresa ajustado (VE) correspondente em torno de $ 70 bilhões,
saldo superior aos $ 67,70 bilhões pela metodologia do valor contábil.

Em seguida, devido às limitações já discutidas pelas técnicas anteriores, decidimos aplicar a

metodologia do valor de liquidação, que apresenta o benefício de considerar o valor dos ativos pelo
seu preço de mercado no estado em que se encontram, obtendo, assim, uma medida de valor mais
próximo da realidade, principalmente em caso de liquidação (fechamento) da empresa.

Tabela 23 – Valor de liquidação, exemplo Mega S.A.: metodologia do valor de liquidação

Valores de liquidação X2 X1
Disponibilidades 5.080,00 4.610,00
Clientes 6.635,20 7.436,00
Estoques 10.553,40 11.742,40
Despesas antecipadas 1.005,00 900,00
Depósitos judiciais 1.880,00 600,00
Investimento 27.142,50 21.483,00
Imobilizado (valor líquido) 67.608,50 63.940,00
Soma ativos a valor de liquidação 119.904,60 110.711,40
VE (ativos em valor de liquidação menos passivos) 73.784,60 71.321,40

Dessa forma, deve-se observar o fato de a empresa apresentar alguns ativos com menor valor de
liquidação ocasionados pelo baixo valor de revenda desses ativos (como clientes, estoque e despesas
antecipadas, por exemplo), enquanto outros podem ter um valor de realização superior, como em ativos
dos grupos de investimentos e imobilizado.

Com isso, o valor da empresa (VE) em X2 alcança o valor de $ 74 bilhões aproximadamente, valor
este superior às metodologias anteriores. Entretanto, devemos nos lembrar que essa metodologia é
adequada apenas para situações nas quais a venda individual dos ativos seja mais vantajosa do que a
venda do negócio como um todo.

A próxima metodologia a ser aplicada é a metodologia do índice preço/lucro (P/L), segundo a qual
o valor da empresa (VE) pode ser obtido pelo valor de suas ações, com base no parâmetro de outras

114
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

empresas de porte semelhante e que atuem no mesmo setor com as mesmas características. Assim, o
índice P/L pode ser extrapolado das demais empresas para a empresa que se deseja avaliar.

Em nosso caso, consideremos que no setor de atuação da Mega S.A. atuam as empresas Alfa e
Beta, com características e porte muito semelhantes à Mega S.A., para que, dessa forma, a metodologia
possa ser aplicada.

Com isso, temos os dados do setor:

Tabela 24 – P/L médio do setor, exemplo Mega S.A.: metodologia do preço/lucro

Empresas do mesmo setor Alfa Beta

Preço de mercado da ação 14,50 13,88
Lucro por ação (LPA) 4,83 3,98
P/L 3,00 3,49
P/L médio do setor 3,24

Com isso, o preço de mercado da ação e o lucro por ação são obtidos junto ao mercado, e
podemos calcular o índice P/L pela divisão do preço da ação pela LPA, ou seja, no caso da Alfa, o
P/L = $ 14,50 / $ 4,83 = 3,00. Assim, na média do setor, o preço da ação representa 3,24 vezes o valor
do lucro por ação (LPA).

Extrapolando esse conceito para a Mega S.A., com base em sua DRE, podemos calcular a sua LPA
para X2 como sendo o lucro líquido ($ 41.828) dividido pela quantidade de ações (7.000), obtendo,
assim, uma LPA de $ 5,98 por ação. Dessa forma, ao sabermos que o índice P/L médio do setor é de 3,24,
podemos obter por aproximação o valor de mercado de cada ação e, consequentemente, o valor de
mercado da empresa, conforme demonstrado na tabela a seguir:

Tabela 25 – Metodologia do preço/lucro, exemplo Mega S.A.: metodologia P/L

Mega S.A. X2 X1
P/L 3,24 3,24
LPA 5,98 4,45
Valor de mercado da ação 19,39 14,45
VE (Valor de mercado da ação x Qtde. ações) 135.719,94 91.015,34

Com isso, temos novos valores que podem ser utilizados como medida de avaliação da empresa, que
apresenta avaliação superior aos métodos anteriores, por considerar uma medida quando não é possível
determinar o valor da ação da empresa por seu preço de mercado.

Outra metodologia alternativa é a metodologia da capitalização dos lucros, segundo a qual o

valor da empresa (VE) seria dado por uma proporção entre os lucros operacionais históricos e a taxa de

115
 Unidade III

capitalização histórica da empresa. Para simplificação da metodologia, aqui estamos assumindo uma
taxa de 14,50% ao ano (WACC); posteriormente, trataremos da definição do custo do capital.

Dessa forma, a partir do histórico de lucros operacionais, que aqui estão disponíveis apenas para os
anos de X1 e X2, temos:

Tabela 26 – Lucros históricos, exemplo Mega S.A.: metodologia de capitalização dos lucros

Lucros ($ milhões) X2 X1
Histórico 65.210 44.161

É dada uma ponderação (peso) para cada ano. Normalmente, anos mais recentes recebem pesos
maiores, pois representam melhor a realidade da empresa, obtendo o lucro operacional ponderado.

Tabela 27 – Metodologia da capitalização dos lucros, exemplo Mega S.A.

Período Lucro operacional Fator de ponderação Lucro ponderado

Ano 1 44.161,00 1,0 44.161,00
Ano 2 65.210,00 2,0 130.420,00
Soma dos lucros operacionais ponderados 174.581,00
/ Soma dos fatores de ponderação 3,00
= Lucros operacionais médios ponderados 58.193,67
/ Taxa de capitalização histórica 14,50%
= Valor operacional da empresa 401.335,63
+ Ativos não operacionais 0,00
= Valor total da empresa 401.335,63

Assim, ao dividir o lucro operacional médio ponderado pela taxa de capitalização histórica (custo do
capital), obtemos o valor operacional da empresa, que, somado aos ativos não operacionais existentes –
neste exemplo, presumimos que a empresa Mega S.A. não os possua –, temos o valor da empresa (VE).

A próxima metodologia é a metodologia dos múltiplos de faturamento. De maneira semelhante

à metodologia do preço/lucro, essa metodologia busca utilizar informações de empresas do setor (de
atividade e porte semelhantes), para, a partir da relação entre o preço de mercado da ação dividido pela
receita líquida média, obter um fator de relação entre preço/receita líquida (P/RL) do setor formado
novamente pelas empresas Alfa e Beta.

Tabela 28 – Fator de preço/receita líquida do setor, exemplo

Mega S.A.: metodologia dos múltiplos de faturamento

Empresas do mesmo setor Alfa Beta

Preço de mercado da ação 14,50 13,88
Receita média 238.000,00 297.599,00
F (P/RL) 0,0000609 0,0000466
F (P/RL) médio do setor 0,0000538

116
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Assim, utilizando o F (P/RL) médio do setor, podemos obter o valor de mercado das ações da Mega S.A.
pela multiplicação de sua receita líquida pelo fator de preço/receita líquida (P/RL), obtendo:

Tabela 29 – Metodologia dos múltiplos de faturamento, exemplo Mega S.A.

Mega S.A. X2 X1
Receita ($ milhões) 309.700,00 282.150,00
F (P/RL) 0,0000538 0,0000538
Ativos não operacionais 0,00 0,00
Valor de mercado da ação 16,66 15,17
VE (Valor de mercado da ação x Quantidade de ações) 116.594,34 95.600,20

De maneira semelhante também atua a metodologia dos múltiplos de lucros, só que, em vez de
utilizar o fator de preço da ação/receita líquida (P/RL), utiliza como parâmetro os lucros, ou seja, possui
um fator (F) de preço de mercado da ação dividido pelo lucro operacional médio (P/LO), de forma a
utilizar os dados do setor para inferir o preço da ação. No caso da Mega S.A, temos:

Tabela 30 – Fator de preço/lucro operacional do setor, exemplo

Mega S.A.: metodologia dos múltiplos de lucros

Empresas do mesmo setor Alfa Beta

Preço de mercado da ação 14,50 13,88
Lucro operacional médio 56.800,00 43.450,00
F (P/LO) 0,0002553 0,0003194
F (P/LO) médio do setor 0,0002874

Assim, utilizando o F(P/LO) multiplicado pela quantidade de ações, obtemos o valor da empresa
(VE) estimado:

Tabela 31 – Metodologia dos múltiplos de faturamento, exemplo Mega S.A.

Mega S.A. X2 X1
Lucro operacional ($ milhões) 65.210,00 44.161,00
F (P/RL) 0,0002874 0,0002874
Ativos não operacionais 0,00 0,00 0,00
Valor de mercado da ação 18,74 12,69
VE (Valor de mercado da ação x Qtde. ações) 131.173,35 79.948,96

117
 Unidade III

Agora, iremos analisar uma das metodologias mais utilizadas pelo mercado, que é a metodologia
dos fluxos de caixa descontados, diferenciando-se das demais por utilizar como parâmetro do valor da
empresa os saldos líquidos de caixa descontados a valor presente. Assim, essa metodologia permite a
identificação do valor da empresa com base na sua expectativa de geração de caixa futuro.

Para proceder nesse cálculo, é preciso definir o custo do capital, e uma das formas de fazer isso é
pelo cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC) ou WACC, que nada mais é do que o custo
do capital próprio multiplicado pelo percentual de capital próprio da entidade acrescido ao custo do
capital de terceiros líquido de IR (custo da dívida líquido) multiplicado pelo percentual de capital de
terceiros da entidade.

O custo do capital de terceiros pode ser obtido junto à empresa ou nas notas explicativas de suas
demonstrações financeiras, pois representa o custo financeiro (taxa de juros) da sua dívida. Essa taxa, no
entanto, deve ser multiplicada por (1-IR) para se deduzir o benefício fiscal da dívida e obter o custo de
capital de terceiros líquido do IR.

Depois, ainda é preciso definir o custo do capital próprio, que, neste exemplo, é estabelecido como
sendo de 16,50% ao ano, custo de oportunidade do acionista (Ke). O ideal é que esse custo represente a
expectativa de retorno dos investidores, mas em grandes empresas com ações negociadas em bolsa de
valores torna-se difícil obter essa informação.

Para isso existem técnicas para a definição do custo do capital próprio, como o Capital Asset Pricing
Model (CAPM) também conhecido como modelo de precificação de ativos de capital, que estima o custo
do capital próprio com base nas taxas de juros do mercado e do risco associado.

Além disso, é preciso definir por quanto tempo será feita esta análise. Aqui utilizamos um período
de cinco anos projetados de fluxo de caixa (de X3 até X7), com uma taxa de crescimento de 5% ao ano
até X7 e de um crescimento constante de 3% ao ano após X7 para efeitos de cálculo do valor residual
(VR) ou valor na perpetuidade.

Assim, procedendo no cálculo dos fluxos de caixa descontados (FCD), obtemos para a Mega S.A os
seguintes resultados:

Tabela 32 – Metodologia dos fluxos de caixa descontados, exemplo

Mega S.A.: metodologia dos fluxos de caixa descontados

Mega S.A. X2 X1
% capital próprio 59,48% 62,62%
% capital de terceiros 40,52% 37,38%
Ke (custo do capital próprio, definido) 16,50% 16,50%
Ki (custo do capital de terceiros, obtido pelo custo da dívida) 12,70% 12,70%
Alíquota IR (IR 15% + CSLL 9% + Adicional de IR 10%) 34% 34%

118
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Mega S.A. X2 X1
WACC ou CMPC 13,21%
Crescimento próximos 5 anos 5,00%
Crescimento posterior constante (g) 3,00%
FC histórico 35.400,00 33.200,00
FC projetado $ milhões FC descontado
X3 37.170,00 32.832,62
X4 39.028,50 30.451,44
X5 40.979,93 28.242,96
X6 43.028,92 26.194,64
X7 45.180,37 24.294,88
VR 455.760,53 245.076,52
Valor da empresa (∑ FC + VR) 387.093,05

Assim, o WACC calculado para a Mega S.A. foi de 13,21%, e os fluxos de caixa projetados apresentados
foram de $ 37.170 milhões em X3 para $ 45.180 milhões em X7. Todos os fluxos de caixa foram
descontados a valor presente por meio da taxa do WACC, inclusive o valor residual, da seguinte forma:

37.170 39.028,50 45.180,37 455.760,53

VE = + + …+ +
(1,1321) ^1 (1,1321) ^ 2 (1,1321)5 (1,1321)5
VE = 32.832,62 + 30.451,44 + …+ 24.294,88 + 245.076,52

VE = R$ 387.093,05

Com isso, temos um valor da empresa (VE) de aproximadamente $ 387 bilhões.

Para finalizar as ferramentas de avaliação, vamos complementar os cálculos obtidos com as

metodologias de análise de investimentos do VPL, da TIR e do payback, buscando identificar se a
combinação será um bom negócio para a empresa.

De maneira semelhante ao FCD atua a metodologia do valor presente líquido (VPL), que utiliza
as mesmas informações do método anterior. A partir do fluxo de caixa descontado e excluindo
o investimento inicial realizado, na aquisição da empresa, essa técnica proporciona visualizar o
quanto o investimento gerou de valor.

119
 Unidade III

Tabela 33 – Metodologia do valor presente líquido, exemplo

Mega S.A.: metodologia do valor presente líquido

Mega S.A. X2 X1
% capital próprio 59,48% 62,62%
% capital de terceiros 40,52% 37,38%
Ke 16,50% 16,50%
Ki 12,70% 12,70%
Alíquota IR 34% 34%
WACC 13,21%
Crescimento próximos 5 anos 5,00%
Crescimento posterior constante (g) 3,00%
FC histórico 35.400,00 33.200,00
FC projetado $ milhões FC descontado
X3 37.170,00 32.832,62
X4 39.028,50 30.451,44
X5 40.979,93 28.242,96
X6 43.028,92 26.194,64
X7 45.180,37 24.294,88
VR 455.760,53 245.076,52
VE 387.093,05
Investimento inicial (225.000,00)
VPL 162.093,05

Para a Mega S.A., caso ela seja adquirida por $ 225.000 milhões, então o VPL será de
$ 162.093 milhões, indicando que a aquisição por esse valor é vantajosa, pois se pagou mais barato do
que o valor justo da empresa (identificado por meio da metodologia do FCD), gerando um VPL>0 (indica
criação de valor, geração de riqueza).

Por último, então, para analisar o investimento, podemos utilizar a metodologia da taxa interna
de retorno (TIR) e do período payback.

Essa metodologia utiliza as mesmas premissas da metodologia do VPL, pois a TIR é a taxa
juros que obtém um VPL igual a zero. Assim, a utilização dos fluxos de caixa projetados e dos
fluxos de caixa descontados será útil. Apenas para facilitar a análise, rearranjamos o FC projetado,
com o investimento inicial na data X2 (saída) e o valor residual (VR) sendo acrescido ao fluxo de
caixa na data X7.

120
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Tabela 34 – Metodologia da TIR e do período de payback, exemplo Mega S.A.

Mega S.A. X2 X1
% Capital próprio 59,48% 62,62%
% Capital de terceiros 40,52% 37,38%
ke 16,50% 16,50%
ki 12,70% 12,70%
Alíquota IR 34% 34%
WACC 13,21%
Crescimento próximos 5 anos 5,00%
Crescimento posterior constante (g) 3,00%
FC histórico 35.400,00 33.200,00
FC projetado $ milhões FC esperado FC acum. FC descontado FC acum.
X2 (investimento inicial) (225.000,00) (225.000,00)
X3 37.170,00 37.170,00 (187.830,00) 32.832,62 (192.167,38)
X4 39.028,50 39.028,50 (148.801,50) 34.474,25 (157.693,13)
X5 40.979,93 40.979,93 (107.821,58) 36.197,97 (121.495,16)
X6 43.028,92 43.028,92 (64.792,65) 38.007,86 (83.487,30)
X7 45.180,37 500.940,90 436.148,24 442.485,95 358.998,65
VR 455.760,53
TIR 29,31%
Payback 5º Ano
Payback descontado 5º Ano

Assim, a taxa interna de retorno é de 29,31% ao ano, superior à TMA correspondente ao custo do
capital (WACC) de 13,21% ao ano. Já o payback só ocorrerá no quinto ano, quando o fluxo de caixa se
torna positivo.

Vejam que analisamos o valor da empresa Mega S.A. de diferentes formas, obtendo resultados
bastante variados.

Tabela 35 – Comparativo de metodologias, exemplo Mega S.A.

Metodologia VE (em X2)

Metodologia do valor contábil 67.700,00
Metodologia do valor patrimonial de mercado 69.866,40
Metodologia do valor de liquidação 73.784,60
Metodologia do preço/lucro 135.719,94
Metodologia de capitalização dos lucros 401.335,63
Metodologia dos múltiplos de faturamento 116.594,34
Metodologia dos múltiplos de lucros 131.173,35

121
 Unidade III

Metodologia VE (em X2)

Metodologia dos fluxos de caixa descontados 387.093,05
Outras medidas
Metodologia do valor presente líquido 162.093,05
Metodologia da TIR 29,31%
Metodologia do período payback 5º Ano

Notem que, de acordo com a metodologia empregada e as premissas estabelecidas, o valor da

empresa (VE) pode ser alterado consideravelmente, pois temos valores que foram do menor (valor
contábil), $ 67.700, até o maior (capitalização dos lucros), $ 401.335,63.

A grande questão é: Qual deles é o melhor ou mais adequado?

A resposta a essa pergunta depende do conhecimento do avaliador sobre o mercado, que indicará
qual metodologia proporciona base para uma avaliação mais próxima do valor justo dessa empresa,
condizente com a realidade e desenvolvida a partir de premissas que sejam reais e praticáveis.

Resumo

Esta unidade foi, majoritariamente, dedicada à explicação da

metodologia dos fluxos de caixa descontados. Como vimos, essa
ferramenta é uma das mais utilizadas pelo mercado para apurar o valor
de uma empresa, devido a sua capacidade de capturar o valor do negócio
sob a expectativa de geração de fluxos de caixa futuros trazidos a valor
presente pelo custo de oportunidade do investimento.

Basicamente, a estimativa do valor de uma empresa com base nessa

metodologia deve seguir as seguintes etapas:

• Projeções dos fluxos de caixa disponíveis para a empresa

(FCDE): é preciso estimar os FCDE para os próximos anos, durante
um período determinado como previsível, de acordo com o modelo
de estimação apresentado.

• Definição do horizonte de tempo previsível para os fluxos de

caixa: é preciso definir o período considerado como previsível para
estimar os fluxos de caixa futuros da empresa.

• Estimativa do valor residual (ou valor na perpetuidade): é

preciso calcular o valor do negócio após o período considerado como
previsível, com base no modelo de Gordon.

122
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

• Definição do custo de capital do negócio (WACC): é preciso

estimar o WACC da empresa avaliada, pois este será considerado o
custo de oportunidade do investimento.

• Descontar os fluxos de caixa explícitos e o valor residual: por fim,

para se encontrar o valor da empresa, o último passo é trazer a valor
presente, utilizando-se o custo de capital calculado (WACC), tanto os
fluxos de caixa previsíveis quanto o valor residual do negócio e somar
todos esses montantes.

Assim, a proposta desta unidade foi abordar de forma bastante

detalhada cada uma dessas etapas da metodologia de FCD apresentadas, já
que se trata de um modelo com maior complexidade que os demais e com
maiores implicações teóricas e práticas.

O tópico final desta unidade foi dedicado a conciliar as metodologias

de avaliação de empresas apresentadas durante a disciplina, promovendo a
simulação de um processo de avaliação para uma combinação de negócios.
O valor da empresa foi calculado sob diversas perspectivas diferentes, a fim
de mostrar que todas as metodologias são passíveis de aplicação prática e
que a ferramenta mais adequada será aquela que, na visão do avaliador,
conseguir representar com maior fidedignidade o valor justo do negócio.
Para isso, o avaliador (ou investidor) deverá levar em consideração o cenário
no qual a empresa está inserida, as informações disponíveis e as premissas
mais adequadas para a sua realidade.

Exercícios
Questão 1. Com a propagação do novo coronavírus, os governos do mundo todo tiveram que
agir na economia para minimizar os impactos econômicos oriundos da necessidade de aplicações
de quarentena. Uma das ferramentas usadas por esses governos, inclusive o brasileiro, foi a política
monetária. Bancos centrais reduziram a taxa de juro para estimular o consumo e reduzir o risco de
liquidez do mercado bancário. Com base nas ações de política monetária adotadas no primeiro semestre
de 2020, podemos concluir que:

A) O valor presente líquido, disposto no cálculo de payback descontado, será menor, nos anos
subsequentes, ao investimento inicial.

B) A taxa mínima de atratividade (TMA) aumentará, como resposta às oportunidades de ganhos

extras decorrentes do aumento da atividade econômica.

C) Haverá aumento do valor presente líquido, decorrente da diminuição da taxa básica de juros.

D) Haverá aumento do prazo necessário para que se efetive o payback descontado.

123
 Unidade III

E) A taxa mínima de atratividade (TMA) aumentará, em resposta ao aumento do custo de capital

decorrente da política monetária expansionista.

Resposta correta: alternativa C.

Análise das alternativas

A) Alternativa incorreta.

Justificativa: o VPL aumenta, uma vez que a redução da taxa de juros deve se constituir em taxas
mínimas de atratividade menores.

B) Alternativa incorreta.

Justificativa: a taxa mínima de atratividade é decidida de forma arbitrária pelo investidor; no entanto,
diminuição dos custos de captação de crédito – redução de juros – tende a reduzir a TMA. Não é correto
imaginar aumento da TMA decorrente de políticas monetárias expansionistas.

C) Alternativa correta.

Justificativa: uma taxa de juros menor tende a reduzir a taxa mínima de atratividade, portanto, uma
redução na taxa de juros implica valores mais elevados do valor presente líquido e, consequentemente,
tempo menor para que se efetive o payback descontado.

D) Alternativa incorreta.

Justificativa: uma taxa mínima de atratividade menor, decorrente da diminuição da taxa de juros,
implica coeteris paribus, menor tempo para que se efetive o payback descontado.

E) Alternativa incorreta.

Justificativa: não há razões para aumento da TMA quando há uma diminuição do custo de captação
de crédito, ainda que de forma marginal.

Questão 2. “Dadas duas funções, dizemos que os pontos de nivelamento entre elas são os valores de x
no momento em que o lucro é nulo. Podemos chamar os pontos de nivelamento de pontos críticos, os
pontos onde os gráficos das funções se interceptam são os pontos críticos ou de nivelamento.”

Disponível em: https://bit.ly/2TjF5YA. Acesso em: 10 ago. 2020.

Avalie as afirmativas a seguir e aponte qual delas aborda corretamente a diferença entre o break
even point (BEP) econômico, o financeiro e o contábil.

I – Ao contrário dos demais conceitos, o break even point econômico considera os custos de
oportunidade, ou seja, custos não desembolsados.
124
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

II – O break even point contábil considera, além do custo de oportunidade, o custo com depreciação,
diferentemente dos outros dois conceitos.

III – O break even point financeiro está livre da influência de custos não desembolsáveis, ou seja, não
considera custos de oportunidade e tampouco custos de depreciação.

IV – O break even point econômico leva em consideração o custo de oportunidade e o custo com
depreciação; ademais, mesmo sendo custos não desembolsáveis, eles têm impacto indireto sobre a
relação lucro/investimento.

Está correto apenas o que se afirma em:

A) I, apenas.
B) I e II.
C) I e III.
D) II e III.
E) III e IV.

Resposta correta: alternativa C.

Análise das afirmativas

I – Afirmativa correta.

Justificativa: o BEP econômico é o único que considera o custo de oportunidade; ademais, o olhar
para esse tipo de custo está intimamente ligado à área econômica.

II – Afirmativa incorreta.

Justificativa: é correto dizer que o BEP contábil é o único que olha para os custos com depreciação,
uma característica da área contábil; no entanto, é incorreto afirmar que o BEP contábil também avalie
o custo de oportunidade.

III – Afirmativa correta.

Justificativa: o BEP financeiro realmente observa apenas os custos desembolsáveis, ficando a cargo
do BEP contábil o olhar para a depreciação e do BEP econômico o olhar para o custo de oportunidade.

IV – Afirmativa incorreta.

Justificativa: ao contrário do que diz a afirmativa, o custo com depreciação é exclusivo do BEP
contábil, ao passo que o custo de oportunidade é de exclusividade do BEP econômico.
125
 FIGURAS E ILUSTRAÇÕES

Figura 4

ASSAF NETO, A. Valuation: métricas de valor & avaliação de empresas. 3. ed. São Paulo:
Atlas, 2019. p. 106.

Figura 8

SANTOS, J. O. Avaliação de empresas: um guia prático. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2008. Adaptada.

Figura 9

SANTOS, J. O. Avaliação de empresas: um guia prático. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2008. Adaptada.

Figura 10

EQUIPE DE PROFESSORES DA FEA/USP. Contabilidade introdutória. 10. ed. São Paulo: Atlas,
2006. Adaptada.

Figura 11

SANTOS, J. O. Avaliação de empresas: um guia prático. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2008. Adaptada.

REFERÊNCIAS

Textuais

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ASSAF NETO, A. Valuation: métricas de valor & avaliação de empresas. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2019.

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 Informações:
www.sepi.unip.br ou 0800 010 9000