Questões de desenvolvimento de Análise Financeira

1-No âmbito dos critérios de avaliação de projetos financiados com capital

próprio e com dívida, explicite as alternativas para fazer refletir o benefício
fiscal dos juros.
Quando o projeto também é financiado por capitais alheios, os encargos
financeiros daí resultantes não são considerados no cálculo do cash flow (caso da
técnica free cash flow) ou sendo-o (caso da técnica cash flow global) contribuem
positivamente para o apuramento dos cash flows do projeto que apenas beneficia
do respetivo efeito fiscal. A não consideração dos encargos financeiros está
relacionada com a ótica de avaliação na perspetiva do projeto (é relevante a
totalidade do investimento e consideram-se os benefícios futuros totais, antes de
considerar a forma de financiamento) e destina-se a evitar uma dupla penalização
do projeto quando são utilizados métodos de avaliação (como o VAL) que têm em
conta o valor do dinheiro no tempo. No entanto, aos encargos financeiros está
associada a proteção fiscal que a sua consideração como gasto relevante para
efeitos fiscais proporciona. Como é que este benefício pode ser tido em conta? De
uma de três formas: método do VALA – Valor Atual Líquido Ajustado, método do
FCF – Free Cash Flow, ou método do CFG – Cash Flow Global. De acordo com o
método do VALA – Valor Atual Líquido Ajustado, somando ao VAL na hipótese
de financiamento integral em capitais próprios o VALF ou seja o valor atual
líquido da fonte de financiamento (ver questão 5.3). De acordo com o método do
FCF – Free Cash Flow, apurando os cash flows antes de encargos financeiros e
atualizando-os ao custo médio ponderado do capital depois de imposto (wacc)

. Ou seja, FCFn = -INVAFn – INVFMNn + EBITn * (1-t) + DAn + VTN wacc = we

*ke + wd *kd *(1-t)

VAL(@wacc)= somatório FCFn/(1+wacc)^n

Onde, INVAF representa despesas em ativos fixos, EBIT*(1-t) é o resultado antes
de juros e impostos liquido de imposto sobre o rendimento, INVFMN é o
investimento em fundo de maneio necessário, DA as depreciações e amortizações
de ativos fixos, VT o valor terminal do projeto e CF o cash flow, we é o peso dos
capitais próprios (C´P) no financiamento do projeto e wd é o peso dos capitais
alheios (DF) no financiamento do projeto, pelo que we = C’P / (C´P+DF) e wd =
DF / (C´P+DF). O custo dos capitais próprios, ke , reflete o endividamento
assumido, pelo que é diferente de ku , o custo de capitais próprios na hipótese de
ausência de endividamento. O custo do endividamento, kd , corresponde ao custo
efetivo anual antes de impostos dos financiamentos a utilizar. O método FCF/wacc
considera o benefício fiscal dos juros através do custo do capital. De acordo com o
método CFG – Cash Flow Global, os cash flows são apurados depois de
consideradas as poupanças fiscais que os encargos financeiros proporcionam, ou
seja apura-se o resultado líquido da empresa e soma-se a totalidade dos encargos
financeiros e posteriormente atualizam-se a um custo médio ponderado do capital
antes de impostos (cmc). Ou seja

CFGn = -INVAFn – INVFMNn + RLn +EFn + DAn + VTN cmc = we *ke + wd *kd

VAL(@cmc)= somatório CFGn/(1+cmc)^n

O método CFG/cmc considera o benefício fiscal dos juros no apuramento do cash
flow. Repare-se que no apuramento do CFG é possível ter em conta eventuais
prejuízos fiscais transitados, que ponderam o benefício que os juros proporcionam
num determinado ano.

Na avaliação de projetos financiados com capital próprio e com dívida, podem ser
utilizados diferentes critérios de avaliação que refletem o benefício fiscal dos juros.

Quando os encargos financeiros resultantes do financiamento são considerados no

cálculo dos cash flows contribuem positivamente para o apuramento dos cash
flows do projeto que beneficia apenas do efeito fiscal. Aos encargos financeiros está
associada a proteção fiscal que a sua consideração como gasto relevante para
efeitos fiscais proporciona. Este benefício pode ser tido em conta através de 3
métodos: método do VALA – valor atual líquido ajustado, método do FCF/wacc –
free cash flows, ou método do CFG/CMPC – Cash flow global.

O VALA soma os valores do VAL na hipótese de financiamento integral em

capitais próprios e o VALF – valor atual liquido da fonte de financiamento (VALA
= VAL(@ku) + VALF (@Kd)).

O FCF/wacc – apura-se os cash flows antes de encargos financeiros e atualiza-se

ao custo médio ponderado do capital depois de imposto (wacc). O beneficio fiscal
dos juros são considerados neste método através do custo do capital.

Calcula-se do seguinte modo:

FCF=-INVAF-INVNFM+EBIT(1-t)+DA+VT

WACC=E/(E+D)*Ke+D/(E+D)*Kd(1-t)

VAL(@wacc)=∑nn=0[CFn/((1+wacc)^n)]

Se este resultado for >0, então o projeto deve ser aceitado.

Por fim, o método CFG –os cash flows são apurados depois de consideradas as
poupanças fiscais que os encargos financeiros proporcionam. Considera também o
benefício fiscal dos juros no apuramento do cash flow. É também possível verificar
alguns prejuízos fiscais transitados capazes de acontecer, que influenciam o
beneficio que os juros proporcionam em dado ano.

Calcula-se:
CFGn=-INVAF-INNFM+RL+EF+DA+VT
CMPC=E/(E+D)*Ke+D/(E+D)*Kd
VAL(@CMPC)= ∑nn=0[CFGN/((1+CMPC)^n)]

2. Na sua opinião, existem momentos da vida da empresa em que faz sentido

abrandar o crescimento? Quais? Justifique a sua resposta.
O crescimento é desejável, mas origina necessidades de financiamento muito
significativas que poderão levar a empresa à falência, no entanto, com o não
crescimento a empresa terá o mesmo desfecho. Este tem de ser adequadamente
financiado.
Admitindo que o crescimento do volume de negócios implica um aumento
proporcional
do ativo económico (investimento) a médio longo prazo, a estrutura de capitais (P/C
́P) se mantém constante e que não existem aumentos de capital por parte dos sócios
g* é então a taxa de crescimento sustentável.
g*= ROE inicial *(1-d%)= RL/CP*(1- div/RL)
Que políticas adotar se a empresa quiser crescer mais do que a taxa de crescimento
sustentável permite (g > g*)?
Temporariamente- se a empresa, esporadicamente, quiser crescer mais do que a
taxa de
crescimento sustentável, ela deverá utilizar financiamento temporário
Estruturalmente- se a empresa quiser sistematicamente crescer a um nível superior
o sustentável, ela terá de:

▪ Alterar a política financeira e RL a longo prazo

▪ Fazer ajustamentos operacionais
Diminuir o montante de dividendos a distribuir (taxa de payout - %d)
Focar em determinados setores e reduzir gastos para aumentar os resultados
Fundir com outras empresas
E se a empresa quiser crescer menos que o sustentável (g < g*)?
Temporariamente- a empresa vai acumular recursos para depois fazer um grande
investimento
Estruturalmente- a empresa acumula dinheiro e torna-se apetecível para os
investidores
(pode ser perigoso porque não saberemos se o que atrai os investidores é o negócio
ou o dinheiro).
Em suma, a taxa de crescimento sustentável (g*) corresponde à taxa de crescimento
possível recorrendo apenas à retenção de resultados e mantendo atuais condições
operacionais (rendibilidade) e financeiras (endividamento).
Estamos por isso a medir uma taxa de crescimento na hipótese de inexistência de
novos capitais próprios contribuídos e em que o nível de endividamento cresce o
suficiente para manter constante o quociente entre a dívida e capital próprio.
A taxa g* é utilizada na análise financeira do crescimento como uma taxa padrão.
Assim, o crescimento acima da taxa de crescimento sustentável vai exigir recursos
financeiros que resultam de novas contribuições ou do aumento do rácio de
endividamento, a não ser que se verifique uma maior rendibilidade. Pelo contrário,
crescimento inferior ao crescimento sustentável, contribui para a acumulação de
recursos ociosos, favorecendo o aumento da distribuição de resultados quando
estamos perante a ausência de alternativas de alternativas de investimento lucrativas.
3-Comente a seguinte afirmação: “no caso de não se verificar a necessidade de
efetuar ajustes às contas, a análise do equilíbrio financeiro pela abordagem
tradicional é equivalente à análise pelo “método funcional”.
Esta afirmação é falsa, uma vez a abordagem tradicional e a funcional nunca
são equivalentes, mas são duas abordagens que se complementam.
Primeiramente, na ótica tradicional, o estudo da solvabilidade a curto prazo (ou da
liquidez) assenta no conceito de fundo de maneio (FM), propondo o estudo do
equilíbrio financeiro a partir da confrontação da temporalidade dos recursos e
aplicações da empresa, ou seja, a partir da confrontação temporal da exigibilidade
das responsabilidades da empresa com a liquidez dos respetivos ativos. A relação
entre a permanência dos ativos e o grau de exigibilidade dos passivos constitui uma
norma designada por “regra de ouro”.
A regra de Ouro aborda “os capitais utilizados pela empresa no financiamento
dos seus ativos devem ter uma maturidade (período durante o qual estão ao seu
dispor) igual, ou superior, à vida económica destes (período de permanência na
empresa)”.
No entanto, a estratégia é insuficiente, pois: em média, o grau de liquidez dos
ativos correntes é inferior ao grau de exigibilidade dos débitos de curto prazo e há
ativos de curto prazo com caráter de permanência (ex: inventários de segurança).
Assim, torna-se necessária a existência de uma margem de segurança capaz de fazer
face a esta situação, o que implica os CP tenham de financiar não apenas os ativos
não correntes, mas também parte dos ativos correntes.
NOTA: FM>= 0 não é condição suficiente nem necessária para um equilíbrio a todo
o momento.
Já a Abordagem Funcional procura minorar algumas das limitações que o
Fundo de Maneio apresenta. Esta abordagem tem por base uma forma diferente de
olhar para o balanço da empresa, dando ênfase na autonomização dos ciclos
financeiros: investimento, exploração e tesouraria. Esta abordagem utiliza o rácio
Tesouraria Líquida (TL) e recorre a outros dois indicadores no seu cálculo: o Fundo
de Maneio (FM) e as Necessidades de Fundo de Maneio (NFM).
 O fundo de maneio, tal como referido anteriormente está relacionado com os
ciclos de prazo mais longo e mede o montante de recursos estáveis em excesso sobre
os ativos fixos, ou seja, o montante que financia parte das necessidades cíclicas.
FM= recursos estáveis – ativos fixos
Para que exista margem de segurança, o FM deverá ser positivo.
As necessidades de fundo de maneio (NFM) estão relacionadas com as necessidades
de financiamento à exploração
NFM= necessidades cíclicas-recursos cíclicos
Se este indicador for positivo, então existe necessidade de financiar o ciclo de
exploração ( característico de ciclos de longas-empresas industriais ); se for negativo,
então o ciclo financia-se a ele próprio ( característico de ciclos curtos- empresas
comerciais ). O valor do FM deverá no mínimo cobrir as NFM
Por fim, a Tesouraria Líquida (TL) está relacionado com o financiamento de curto
prazo.
TL= FM-NFM ou TL= EAT-EPT
Caso o FM seja suficiente para cobrir as NFM, o indicador “Tesouraria
Líquida” será positivo e estaremos em equilíbrio de tesouraria. Se TL verificar
valores negativos, refletem-se as necessidades de financiar parte das necessidades
cíclicas com operações de tesouraria passiva, ou seja, os elementos ativos de
tesouraria não são suficientes para fazer face ás dívidas de curto prazo extra
exploração.
Assim, a condição de equilíbrio deste modo é TL>0. Desta forma, a margem de
segurança não estará comprometida com as necessidades permanentes de
financiamento à exploração (os recursos estáveis superam as aplicações fixas).

4-Quais os indicadores que lhe servem de base para se pronunciar quanto ao

equilíbrio financeiro a longo prazo e qual a interpretação que deles faz?
 Neste equilíbrio, o que está em causa é a independência da empresa face aos
credores, a sua capacidade para negociar dívidas e ainda o próprio acesso aos
empréstimos.
Utilizam-se rácios de estrutura de capital e de solvabilidade que permitem conhecer a
combinação das diferentes origens de capitais a que a empresa recorre para financiar
os seus ativos e também avaliar a capacidade da empresa para solver os seus
compromissos de médio longo prazo. Esta capacidade depende do grau de cobertura
do ativo por capital próprio e da capacidade da empresa em gerar resultados.
O rácio da autonomia financeira determina a independência da empresa face
ao capital alheio e representa a proporção do ativo total que é financiada com capital
próprio. É essencial encontrar um nível de endividamento adequado a cada empresa,
de modo a maximizar a rendibilidade sem comprometer o equilíbrio estrutural a
médio longo prazo.
Autonomia financeira= CP/A ou E/I
Quanto maior o valor do rácio de cobertura dos ativos não correntes por
capital próprio, maior a solvabilidade, no entanto, valores superiores à unidade
podem ser exagerados, dado que a empresa deixará de beneficiar, em termos de
rendibilidade de Capital Próprio, do efeito de alavanca financeira.
Cobertura dos ANC= CP/ANC ou E/ANC
A empresa deverá ter uma forte capacidade negocial, ou seja, adequar o prazo
de exigibilidade das dividas ao prazo de liquidez das aplicações, para que as últimas
consigam cobrir as dÍvidas a pagar. Estamos em equilíbrio quando este rácio > 1, ou
seja, a cobertura é adequada, há uma margem de segurança para eventuais atrasos na
geração de liquidez dos ANC.
Se a empresa optar por se financiar com capitais alheios, deve privilegiar os de longo
Prazo
Estrutura dos Capitais Alheios (ECA)= CA de LP/CA
5. “O crescimento do volume de negócios deve ser um imperativo para a gestão
das empresas”. Comente a frase anterior tendo em conta as perspetivas
financeira e económica.
O crescimento do volume de negócios traz inúmeras vantagens para uma empresa.
Este crescimento, tanto numa perspetiva económica com financeira, é considerado
um ponto favorável à empresa. Melhora a rendibilidade do período, um menor risco
operacional ….

Perspetiva Económica
Nesta estuda-se a rendibilidade do conjunto dos capitais investidos
independentemente da sua origem. O ROI é um indicador da rendibilidade dos
investimentos totais e mostra o montante disponível para remunerar os capitais
empregues.
ROI=RO/I =RO/VN*V/I, em quem ro/vn é a margem do lucro.
Perspetiva Financeira
ROE= RL/E= RL/E*I/E =RL/I *I/E = RL/I*1/(E/I)
Este indicador é então influenciado pela estrutura de financiamento, ou rendibilidade
do ativo (quanto maior I /E, maior o peso de D) e por uma dada autonomia financeira
(mantendo-se uma rendibilidade líquida do investimento, o aumento da autonomia
financeira reduz o ROE e diminui o endividamento).
Por ser uma medida relevante, é possível decompô-lo ainda mais de modo a obter
outros fatores determinantes no seu comportamento. Esta decomposição procura
distinguir o impacto das condições económicas do impacto das condições financeiras.

6-Podemos ter equilíbrio financeiro a curto prazo com tesouraria líquida

negativa? Justifique a sua resposta

Há situações em que TL<0 e há equilíbrio. Tal pode ser explicado com base no
princípio do equilíbrio financeiro mínimo. Este implica o ajustamento entre o prazo
de exigibilidade dos financiamentos e o prazo de liquidez das aplicações.
Sabendo:
AF+NFMP+NFMT=RE+EPT-EAT
NFMT= EPT-EAT
TL=-NFMT
TL<0, ou seja, endividamento a CP
Nesta situação, os capitais permanentes (próprios ou alheios) devem ser suficientes
para financiar as aplicações permanentes (AF e NFMP).
As NFMT devem ser financiadas por dívidas financeiras de curto prazo. Assim
sendo, a TL pode e deve assumir valores negativo se TL<0, o que evidencia a dívida
a curto prazo.
Relativamente à estratégia ortodoxa, segundo a regra de ouro, os recursos estáveis
devem ser suficientes para financiar as aplicações permanentes. Uma empresa pode
apresentar no balanço um TL negativa e estar em equilíbrio, basta que o balanço
coincida com a fase alta da sazonalidade.

Nota: Situações em que a tesouraria líquida apresenta um valor negativo:

-Se ambos os indicadores denotarem valores positivos, significa que as necessidades
de fundo de maneio são superiores ao fundo de maneio funcional, sendo que a
empresa se encontra a financiar parte das suas necessidades cíclicas de exploração
com operações de tesouraria. Por outro lado, se apenas o valor do fundo de maneio
funcional for negativo, serão os recursos estáveis da empresa a encontrarem-se
dependentes da tesouraria, sendo esta uma situação propícia a uma rutura financeira.
Por fim, quando ambos apresentam indicadores negativos, a empresa encontra-se
numa situação financeira com risco elevado, dado que existe a possibilidade de o
ativo fixo ser financiado pela tesouraria da empresa, significando um desequilíbrio
financeiro na sua estrutura. Sempre que a tesouraria se encontra negativa,
recomenda-se que a empresa tome medidas que garantam o equilíbrio financeiro no
futuro.

7. A partir da definição de cash-flow utilizada na avaliação de projetos,

justifique a inclusão das parcelas “investimento em fundo de maneio
necessário” e “depreciações”.
 Os Cash flows de projetos Assentam em 3 princípios: ótica do projeto, ótica da
tesouraria (são fluxos de caixa (dinheiro que entra- dinheiro que sai) e não são lucros
(excedente financeiro que o projeto liberta)) e principio incremental (segundo a ótica
incremental, apenas os cash flows resultantes da decisão de investir são relevantes para
a avaliação de viabilidade do projeto. Assim, devem ser ignorados os gastos prévios à
decisão de investir, e devem ser considerados custos de oportunidade).
São calculados da seguinte maneira:
𝐶𝐹𝑛=− 𝐼𝑛𝑣𝐴𝐹𝑛−𝐼𝑛𝑣𝑁𝐹𝑀𝑛+𝐷𝐴𝑛+𝐸𝐵𝐼𝑇𝑛(1−𝑡)+𝑉𝑇𝑛

A parcela investimento em fundo de maneio necessário (InvNFM), diz respeito às

aplicações permanentes em AC que não se encontram financiadas por PC. Calculam-
se pela diferença das necessidades de fundo de maneio do ano n e do ano n-1. Este
destina-se a corrigir a temporalidade do fluxo económico traduzido na linha EBIT(1-
t).
A parcela depreciações (DA) é incluída no calculo dos cash flows porque, como as
depreciações e amortizações são considerados no calculo do EBIT, somamos agora a
este para assim as anular, uma vez que não são despesas em dinheiro, ou seja, não
apresentam uma saída de caixa (gastos que não originam desembolsos futuros).

Exercício 8: Considerando as seguintes informações referentes a uma dada

empresa (ver quadro 1), analise a evolução do equilíbrio financeiro a curto
prazo e da rendibilidade dos capitais próprios e proponha medidas para
ultrapassar (reforçar) os pontos fracos (fortes).

Os indicadores do equilíbrio financeiro a curto prazo são: fundo de maneio,

necessidades de fundo de maneio e tesouraria líquida. Para além destes indicadores,
ainda se consideram na análise do equilíbrio financeiro os rácios de atividade de
curto prazo: prazo médio de pagamento, prazo médio de recebimento, duração dos
inventários e duração do ciclo de caixa.
No exercício, de N-1 para N, o FM passa de nulo para 20000€, o que significa que
houve um aumento na capacidade de a empresa assegurar a sua atividade com toda a
normalidade e a curto prazo. Em N-1, as NFM são negativas o que significa que o
ciclo se financia a ele próprio e no ano de N, as NFM>0, ou seja, passa a existir
necessidade de financiamento do ciclo de exploração. De N-1 para N, a TL passa de
positiva para negativa, o que significa que a empresa no ano N entra em desequilíbrio
financeiro, não seguindo ela o princípio do equilíbrio financeiro mínimo.
A duração dos inventários aumenta, o que não é desejado pois isso significa
que o tempo de transformação de um dado inventário em meios líquidos aumentou.
Para além disso, o prazo de recebimento aumentou de N-1 para N, ou seja, o tempo
médio que os clientes demoram a liquidar as suas dividas aumentou, o que quer dizer
que em N a empresa passa a ter um poder negocial mais fraco. E, o prazo de
pagamento diminui, tendo agora a empresa menos tempo para liquidar as suas
dividas, o que para além de causar um poder negocial mais fraco, causa também uma
diminuição do grau de financiamento dos fornecedores á exploração.
A rendibilidade dos capitais próprios diminui, ou seja, a empresa em N passa
a ser menos rentável, quer dizer que os capitais próprios da empresa estão a ser
menos rentáveis, que tem um pior desempenho financeiro e que as aplicações
financeiras diminuíram. Em ambos os anos, N-1 e N a empresa apresenta uma
ROE<1 o que significa que não está a ter uma boa performance na utilização dos
investimentos.
Como podemos verificar, a DINV vai aumentar de N-1 para N (0,5 para 0,7).
Também, o PMR sobe de 0,9 para 1,2. O aumento do DINV e PMR representam uma
maior exigência de financiamento e a redução de PMP (2,2 para 1,9) representa
menor disponibilidade de financiamento automático induzido pela exploração.
Para futuro, há que controlar a gestão financeira a curto prazo, em particular
as aplicações do ciclo de exploração, procurando fazer uso de medidas que reduzam
o ciclo de caixa. redução das necessidades cíclicas e aumento dos recursos estáveis
(por exemplo por aumento do capital próprio ou dos recursos alheios estáveis) o que
vai favorecer o equilíbrio a curto prazo.
Neste contexto, e na medida em que a situação económica o permita e a capacidade
negocial o proporcione, por exemplo, políticas comerciais e agressivas com oferta de
descontos de pronto pagamento ou factoring(sem recurso) contribuem para a redução
do PMR e o não aproveitar descontos de pronto pagamento obtidos bem como a
negociação de prazos de pagamento alargados contribui para dilatar o PMP. Também
o aumento de frequência de compras (e redução das quantidades ) permite uma
gestão de stocks mais eficiente.