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Fundamentos de Valuation

Research · October 2018

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Ricardo Goulart Serra

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 FUNDAMENTOS DE VALUATION
Ricardo Goulart Serra
FECAP e Insper

Esta versão: 19 de dezembro de 2018

A avaliação de uma empresa por fluxo de caixa descontado, abordagem dos investidores
(operacional ou da empresa), envolve cinco passos. O objetivo deste texto é revisar esses
passos (para mais detalhes e explicações, veja Serra, R.G.; & Wickert, M. (2014). Valuation:
Guia Fundamental, São Paulo: Atlas):

1º Passo: calcular o custo de capital dos investidores ou empresa (WACC).

2º Passo: calcular o fluxo de caixa dos investidores (fluxo de caixa operacional ou fluxo de caixa
da empresa) para os próximos "n" anos – o horizonte de projeção.

3º Passo: calcular a perpetuidade, que representa o valor do fluxo de caixa dos investidores do
ano "n+1" em diante, representado por um único valor no ano "n", a Perpn.

4º Passo: calcular o valor presente, ao custo de capital do passo 1, do fluxo de caixa do passo 2
e da perpetuidade do passo 3, obtendo o Firm Value (valor da empresa).

5º Passo: calcular o Equity Value (valor do acionista na empresa), subtraindo do Firm Value a
dívida líquida. Entenda-se por acionista, neste texto, tanto o acionista como o quotista (para o
caso de empresa Ltda.).

Além de revisar os cinco passos acima, também revisaremos (a) a chamada alavancagem e
desalavancagem do beta e (b) como converter um custo de capital em US$ para um custo de
capital em R$.

Abordagem dos Investidores

Uma empresa (Figura 1) é financiada por credores e acionistas (em conjunto, investidores).
Pode-se avaliar uma empresa (i) pelo fluxo de caixa dos acionistas ou (ii) pelo fluxo de caixa do
conjunto dos investidores: credores e acionistas. Na abordagem dos acionistas: o fluxo de
caixa, o custo de capital e o valor presente calculados referem-se aos acionistas (fluxo de caixa
dos acionistas, custo de capital dos acionistas e valor presente dos acionistas: equity value). Na
abordagem dos investidores: o fluxo de caixa, o custo de capital e o valor presente referem-se
aos investidores (fluxo de caixa dos investidores ou da (parte operacional da) empresa, custo
de capital dos investidores ou da empresa – WACC e valor presente dos investidores ou da
(parte operacional da) empresa: firm value ou enterprise value).

Figura 1 – Visão de uma empresa. Elaborada pelo autor.

"Ativo" "Passivo"
Credores
Empresa
Acionistas
1o Passo: Custo de Capital dos Investidores

O custo de capital de uma empresa é a média ponderada do custo de capital de cada

componente do capital da empresa: credor e acionista (em conjunto, investidores). Portanto,
sendo uma média ponderada, precisamos do peso e do custo de capital de cada integrante
para calculá-la. Chama-se de Debt (ou D) o valor dos credores (montante de dívida) em uma
empresa e de Equity (ou E) o valor dos acionistas (montante de equity) em uma empresa.
Sendo assim, D/(D+E) é o peso do capital dos credores no capital total e E/(D+E) é o peso do
capital dos acionistas no capital total. O custo do capital dos credores é calculado como rd x (1-
t), em que rd é o custo da dívida e t é a alíquota de imposto de renda corporativo. O termo (1-
t) representa o benefício fiscal da despesa financeira (em situações em que não exista o
benefício fiscal, esse não deve ser considerado). Tal benefício fiscal é considerado no custo da
dívida uma vez que é ignorado no cálculo do fluxo de caixa (como será visto mais adiante). O
custo do capital dos acionistas (re) é calculado pelo CAPM (capital asset pricing model), sendo
comum a utilização da formulação a seguir: re = rf + pp + beta x pm, em que re é o custo do
equity, rf é a taxa livre de risco, pp é o prêmio (pelo risco) país, beta é a medida de risco e pm é
o prêmio (pelo risco) de mercado. Dependendo das premissas adotadas, o prêmio-país pode
ser dispensado. Sendo assim, o WACC (weighted average cost of capital) é calculado como:

Equação 1

Em que WACC é o custo de capital médio ponderado, D é o montante de dívida, E é o

montante de equity, rd é o custo da dívida, t é a alíquota de imposto de renda, rf é a taxa livre
de risco, pp é o prêmio (pelo risco) país, beta é a medida de risco e pm é o prêmio (pelo risco)
de mercado. Idealmente, todos esses parâmetros devem ser parâmetros de mercado –
inclusive o D e o E, que seriam o valor de mercado da dívida e o valor de mercado do
patrimônio líquido (equity value), respectivamente.

A Figura 2 apresenta graficamente a mesma ideia.

Figura 2 – WACC. Elaborada pelo autor.

Peso Custo

Credores D/(D+E) X rd x (1 - t)

Acionistas E/(D+E) X rf + pp + β x pm

2 o Passo: Fluxo de Caixa para os Investidores

O fluxo de caixa para os investidores (também conhecido como fluxo de caixa operacional ou
fluxo de caixa da (parte operacional da) empresa) é calculado a partir de informações da DRE e
de ajustes posteriores. Na DRE, o último valor que é dos investidores é o resultado
Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 2
https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
operacional. Na sequência, divide-se o mesmo entre credores (a despesa financeira) e
acionistas (o lucro líquido). Portanto, o resultado operacional é o primeiro item do fluxo de
caixa para os investidores. Abate-se o imposto de renda operacional, que é recalculado a partir
do próprio resultado operacional, ou seja, multiplicando-o pela alíquota de imposto de renda
corporativo (t). O imposto operacional é diferente do imposto que está na DRE e não considera
o benefício fiscal da despesa financeira (que, como comentado no passo anterior, é
considerado no custo de capital – quando não houver benefício fiscal (por exemplo, a empresa
esteja no regime tributário de lucro presumido), trabalha-se com a parcela do imposto que
seja caixa). A combinação do resultado operacional menos o imposto de renda operacional
resulta no ROL (resultado operacional líquido), NOPAT (net operating profit after taxes),
NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) ou lucro líquido desalavancado, entre outros
nomes utilizados. Pode ser entendido como sendo a "geração interna de caixa da empresa",
com ressalvas. Para saber qual parcela do resultado operacional líquido a empresa pode
distribuir para os investidores (credores e acionistas), é preciso considerar alguns ajustes. O
primeiro ajuste feito é somar de volta a depreciação e a amortização do período, pois não são
despesas caixa (no momento em que ocorrem) e estão consideradas no resultado operacional
líquido (ou seja, é preciso expurgar seus efeitos considerados no resultado operacional).
Posteriormente, é necessário considerar o investimento necessário na empresa, tanto nos
ativos fixos quanto no capital de giro líquido, afinal, uma empresa é constituída desses dois
grupos de ativos, que devem ser "cuidados" no intuito de mantê-la perene. O investimento em
ativos fixos, normalmente, é uma premissa que depende de outras definições e é conhecido
como CAPEX (capital expenditures). O investimento em capital de giro líquido é calculado pela
diferença entre o capital de giro líquido inicial e o capital de giro líquido final. Sendo assim, o
fluxo de caixa dos investidores (ou, como também pode ser referido: operacional, da empresa,
da firma etc.) é calculado como:

Equação 2

Em que Fluxo de Caixa é o fluxo de caixa para os investidores, R. Oper. é o resultado

operacional, Imp. Oper. é o imposto operacional, Deprec. e Amort. são a depreciação e a
amortização, CAPEX é o investimento em ativos fixos e Inv. CGL é o investimento em capital de
giro líquido.

O item mais delicado desse cálculo, estando tudo projetado, é o Inv. CGL (investimento em
capital de giro líquido). Conforme antecipado, é calculado como a diferença entre o capital de
giro líquido inicial (CGLi) e o capital de giro líquido final (CGLf), conforme a Figura 3:

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 3

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
Figura 3 – Investimento em Capital de Giro Líquido (Inv G C L), calculado subtraindo do Capital
de Giro Líquidofinal (C G Lf) o Capital de Giro Líquidoinicial (C G Li). Elaborada pelo autor.

C G Li C G Lf Inv C G L

Cada capital de giro líquido, tanto o inicial quanto o final, é calculado subtraindo-se, do ativo
do capital de giro, o passivo do capital de giro. As contas que costumam ser consideradas
como ativos e passivos do capital de giro líquido estão expostas na Figura 4:

Figura 4 – Contas do capital de giro líquido de uma empresa – lista não exaustiva. Elaborada
pelo autor.
Ativo Passivo
Caixa Operacional
Contas a Pagar
Contas a Receber
Impostos a Pagar
Estoque
Salários e Encargos a Pagar
Impostos a Compensar

Verifica-se, na Figura 4, que são consideradas – via de regra, para efeito de capital de giro
líquido, tanto no ativo quanto no passivo, apenas as contas operacionais, não sendo
considerada nenhuma conta financeira.

3 o Passo: Cálculo da Perpetuidade

Normalmente, considera-se que uma empresa é perene, ou seja, foi montada para perenizar
uma ideia. Portanto, o seu valor corresponde ao valor presente de infinitos fluxos de caixa. É
comum projetar o fluxo de caixa por um certo número "n" de anos, chamado de horizonte de
projeção. Toda a fase de transição da empresa deve ser considerada nesse horizonte de
projeção. Normalmente ele tem dez anos. O valor presente do fluxo de caixa do horizonte de
projeção não corresponde ao valor da empresa, pois falta o valor do fluxo de caixa do ano
seguinte (o ano "n+1", normalmente o 11o ano) até o infinito: o chamado valor residual ou
valor terminal. É bem comum utilizar uma perpetuidade para calcular o valor residual, ou seja,
um fluxo de caixa perpétuo.

No caso genérico, o valor de uma perpetuidade pode ser calculado considerando-se o valor
presente de cada fluxo de caixa individualmente (do ano "n+1" ao infinito). No entanto,
existem dois casos particulares de perpetuidade, que podem ser calculados de forma
simplificada:

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 4

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
1. Uma perpetuidade sem crescimento: aquela que tem os fluxos de caixa constantes (sempre
iguais) ao longo do tempo. Nesse caso, o valor presente de todos os fluxos de caixa pode ser
calculado como FC/i, em que FC é o fluxo de caixa de cada período (nesse caso, ano) – que é
constante e i é o custo de capital, expresso na mesma periodicidade do fluxo de caixa (no caso
de fluxo de caixa para os investidores, o WACC, também expresso ao ano).

2. Uma perpetuidade com crescimento: aquela que tem os fluxos de caixa aumentando ou
crescendo a uma taxa constante (g, de growth). Nesse caso, o valor presente de todos os
fluxos de caixa pode ser calculado como FC1/(i-g), em que FC1 é o fluxo de caixa do primeiro
ano da perpetuidade (importa especificá-lo pois, nesse caso, os fluxos de caixa não são
constantes), i é o custo de capital (no caso de fluxo de caixa para os investidores, o WACC) e g
é a taxa de crescimento (constante) dos fluxos de caixa. Essa fórmula foi derivada
considerando que g seja menor do que i, que é uma condição necessária para que essa série
de tempo não seja explosiva. Em aplicações no contexto de avaliação de empresas, essa
condição não será violada, via de regra. Não parece razoável imaginar uma empresa
crescendo, para sempre, a uma taxa maior do que o custo de capital (g > i), pois ela "dominaria
o mundo"!

Um ponto de atenção na utilização de perpetuidades em avaliação de empresas é que as

mesmas são aplicadas, normalmente, em fluxos de caixa defasados no tempo (começando em
algum momento no futuro). Por exemplo, considerando um horizonte de projeção de dez
anos, a perpetuidade, usada no cálculo do valor residual, começaria no ano 11 (e não no ano 1,
portanto, defasada). É importante lembrar que o valor calculado pelas fórmulas apresentadas
nos dois parágrafos acima está ou "cai" um ano antes do primeiro fluxo de caixa da
perpetuidade. Em não sendo defasada, o primeiro fluxo de caixa estaria no ano 1 e o valor da
perpetuidade, calculado por meio de um dos dois casos particulares (sem ou com crescimento)
estaria automaticamente no ano 0. Em começando no ano 11, o valor da perpetuidade está no
ano 10 e não no ano 0, sendo necessário um cálculo adicional para calcular o seu valor no
ano 0.

A Figura 5 relembra a mecânica do cálculo, considerando um horizonte de projeção de 3 anos

e a perpetuidade começando no ano 4. Nesse caso, chamaremos de Perp3 a perpetuidade
começando a partir do FC4. O FC4 pode ser estimado a partir do FC3 mais o crescimento
adotado na perpetuidade (g), sendo FC4 = FC3 x (1+g). Logo, Perp3 = FC4/(i-g) = FC3x(1+g)/(i-g).
Tudo funcionaria perfeitamente também para a perpetuidade sem crescimento (com g = 0%).
Poder-se-ia pensar em ajustar o fluxo de caixa base da perpetuidade para deixá-lo coerente
com o crescimento adotado, mas esse ponto não será endereçado nesse texto.

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 5

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
Figura 5 – Valor presente considerando o Horizonte de Projeção de três anos e a Perpetuidade
a partir do ano 4. Elaborada pelo autor.
Painel 1 – Fluxo de caixa
FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6 “g”

(a) ...

1 2 3 4 5 6
Painel 2 – Quebra do fluxo de caixa em duas parcelas (a = b + c), sendo a parcela (b)
correspondente ao Horizonte de Projeção e a parcela (c) correspondente à perpetuidade
FC1 FC2 FC3

(b) 1 2 3 4 5 6

FC4 FC5 FC6 “g”

+
...
(c)
1 2 3 4 5 6

Painel 3 – Substituição da segunda parcela (perpetuidade defasada) por um único valor em

uma única data chamado de Perp3 para caracterizar que se encontra no ano 3 (c = c’ e,
portanto, a = a’ = b + c’)
FC1 FC2 FC3

(b) 1 2 3 4 5 6
Perp3 = FC4/(i-g) = FC3 x (1+g)/(i-g)

(c’)
1 2 3 4 5 6

Painel 4 – Reagrupamento em um único fluxo (a’ = b + c’)

Perp3
+
FC1 FC2
FC3

(a’)
1 2 3 4 5 6

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 6

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
4 o Passo: Firm Value

Completados os passos 1 a 3, tem-se o custo de capital dos investidores (WACC) e o fluxo de

caixa para os investidores (composto de: horizonte de projeção e perpetuidade). O valor
presente desse fluxo de caixa é o valor da (parte operacional da) empresa ou firm value. A
Figura 6 apresenta tal procedimento, considerando o horizonte de projeção de três anos.

Figura 6 – Valor Presente do Fluxo de Caixa para os Investidores. Elaborada pelo autor.

Perp3
FC1 FC2
+

FC3

1 2 3

5 o Passo: Equity Value

O firm value ou valor da empresa representa o valor dos ativos operacionais (capital de giro
líquido e ativo fixo) ou da operação da empresa e é atribuído aos investidores, ou seja,
credores e acionistas. Uma parte desse valor, portanto, é dos credores e a outra parte é dos
acionistas (equity value). Para se calcular o equity value é necessário subtrair do firm value a
parte dos credores. A parte dos credores é o valor da dívida líquida na data base da avaliação.

A dívida líquida é calculada subtraindo-se da dívida o excesso de caixa. A dívida é composta

dos passivos financeiros (os passivos operacionais compõem o capital de giro líquido e são
considerados operação), por exemplo: empréstimos, financiamentos, debêntures e notas
promissórias; sendo considerados os passivos financeiros de curto prazo e os passivos
financeiros de longo prazo. O excesso de caixa é o caixa que está em excesso ao caixa
operacional (esse último compõe o capital de giro líquido) que, não sendo necessário na
empresa, pode ser usado para abater a dívida. A rigor, a dívida é o valor presente das dívidas
atuais da empresa, porém, pragmaticamente, é comum usar o valor contábil das mesmas, na
data da avaliação (data base ou data 0). O excesso de caixa depende da definição de caixa
operacional, que teria sido feita no passo 2.

Portanto, o equity value (parte dos acionistas no firm value) é obtido subtraindo-se a dívida
líquida (parte dos credores no firm value) do firm value.

A Figura 7 ilustra todo o processo.

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 7

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
Figura 7 – Firm Value = Dívida Líquida + Equity Value. Elaborada pelo autor.

Ativo Passivo

Credores (Dívida Líquida)

... (+) Empréstimos e Financ. (CP e LP)
(+) Debêntures (CP e LP)
Fluxo de caixa para os investidores (+) Notas Promissórias
(+) Resultado Operacional (-) Excesso de Caixa
(-) Imposto Operacional
(+) Depreciação e Amortização Acionistas (Equity Value)
(-) CAPEX (+) Firm Value
(-) Investimento em capital de giro líquido (-) Dívida Líquida
Custo de capital dos investidores (WACC)
[D/(D+E)] x rd x (1-t) + [E/(D+E)] x re
Valor presente dos investidores (Firm Value)

Exemplo

Vamos calcular o firm value e o equity value da AlbAm S.A. por fluxo de caixa descontado. As
demonstrações financeiras projetadas para os próximos cinco anos (horizonte de projeção)
estão apresentadas na Tabela 1. Estima-se que ela crescerá 3,0% a.a. a partir do ano 5,
inclusive. A AlbAm tem 16,0% de dívida (D/(D+E)) a um custo de 10,0%, uma alíquota de
imposto de 34,0% e seu beta é 1,5. A empresa projeta investimento em ativo fixo (CAPEX),
para os próximos cinco anos de (em R$ mil) 800,0, 1.000,0, 1.150,0, 1.250,0 e 968,4. Considere
que os parâmetros gerais para o CAPM são rf = 6,3% e pm = 4,9% (por simplicidade, não será
usado um prêmio pelo risco-país).

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 8

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
Tabela 1 – Demonstrações Financeiras da AlbAm S.A., em R$ mil. Elaborada pelo autor.

Real Projetado
Balanço Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Caixa Operacional 122,2 134,4 145,2 153,9 160,1 163,3
Excesso de Caixa 32,0 440,1 792,0 1.179,9 1.591,5 2.013,4
Contas a receber 502,2 552,4 596,6 632,5 657,8 670,9
Estoque 150,7 165,7 179,0 189,7 197,3 201,3
Ativo Fixo Líquido 6.100,0 6.231,5 6.500,0 6.843,2 7.202,4 7.202,4
Total do Ativo 6.907,1 7.524,1 8.212,8 8.999,2 9.809,1 10.251,3

Contas a pagar 226,0 248,6 268,5 284,6 296,0 301,9

Empr. e Financ. CP 656,8 715,1 781,0 857,2 936,5 979,9
Salários e Encargos a pagar 37,7 41,4 44,7 47,4 49,3 50,3
impostos a pagar 75,3 82,9 89,5 94,9 98,7 100,6
Empr. e Financ. LP 1.970,4 2.145,3 2.343,0 2.571,6 2.809,5 2.939,7
Patrimônio Líquido 3.940,9 4.290,8 4.686,1 5.143,5 5.619,1 5.878,9
Total do Passivo 6.907,1 7.524,1 8.212,8 8.999,2 9.809,1 10.251,3

Real Projetado
Demonstrativo de Resultados Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Vendas Líquidas 6.110,0 6.721,0 7.259,0 7.695,0 8.003,0 8.163,0
(-) Custo do Produto Vendido 2.749,5 3.024,5 3.266,6 3.462,8 3.601,4 3.673,4
(-) Despesas Operacionais 600,0 636,0 667,8 697,9 729,3 758,5
(-) Depreciação 52,0 668,5 731,5 806,8 890,8 968,4
(=) Resultado Operacional 2.708,5 2.392,0 2.593,1 2.727,5 2.781,5 2.762,7
(-) Despesa Financeira Líquida 235,0 259,5 242,0 233,2 224,9 215,5
(=) LAIR 2.473,5 2.132,5 2.351,1 2.494,3 2.556,6 2.547,3
(-) Imposto de Renda 841,0 725,0 799,4 848,1 869,2 866,1
(=) Lucro Líquido 1.632,5 1.407,5 1.551,7 1.646,2 1.687,4 1.681,2

1º Passo: calcular o WACC (Figura 8) = 12,5%.

Figura 8 – WACC da AlbAm S.A.. Elaborada pelo autor.

Peso Custo WACC
D/(D+E) rd x (1 - t)
Credores X 10,0% x (1-34%) 1,056%
16,0%
6,60%
+
E/(D+E) rf + β x pm
Acionistas X 6,3% + 1,5x4,9% 11,466%
84,0%
13,65%
12,522%

2º Passo: calcular o fluxo de caixa dos primeiros cinco anos (Tabela 2). O item mais delicado é
o capital de giro líquido, que é calculado como a variação de capital de giro líquido de um ano
para o outro. Portanto, vamos calcular o capital de giro líquido para todos os anos, inclusive o

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 9

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
ano 0 (ano base). Posteriormente, vamos calcular o investimento em capital de giro líquido e o
fluxo de caixa para os investidores dos anos projetados (ano 1 a ano 5).

Tabela 2 – Investimento em Capital de Giro Líquido e Fluxo de Caixa para os Investidores da

AlbAm S.A., em R$ mil. Elaborada pelo autor.

Real Projetado
Auxiliar Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
(+) Caixa Operacional 122,2 134,4 145,2 153,9 160,1 163,3
(+) Contas a receber 502,2 552,4 596,6 632,5 657,8 670,9
(+) Estoque 150,7 165,7 179,0 189,7 197,3 201,3
(=) Capital de Giro: Ativo (A) 775,1 852,5 920,8 976,1 1.015,2 1.035,5
(+) Contas a pagar 226,0 248,6 268,5 284,6 296,0 301,9
(+) Salários e Enc. a pagar 37,7 41,4 44,7 47,4 49,3 50,3
(+) Impostos a pagar 75,3 82,9 89,5 94,9 98,7 100,6
(=) Capital de Giro: Passivo (P) 339,0 372,9 402,7 426,9 444,0 452,8

(=) Capital de Giro Líq. (A-P) 436,1 479,6 518,1 549,2 571,2 582,7
(=) Invest. Capital Giro Liq. (Final-Inicial) 43,5 38,5 31,1 22,0 11,5

Projetado
Fluxo de Caixa Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
(+) Resultado Operacional 2.392,0 2.593,1 2.727,5 2.781,5 2.762,7
(-) Imposto Operacional 813,3 881,7 927,4 945,7 939,3
(+) Depreciação e Amortização 668,5 731,5 806,8 890,8 968,4
(-) CAPEX 800,0 1.000,0 1.150,0 1.250,0 968,4
(-) Invest. em Capital Giro Líq. 43,5 38,5 31,1 22,0 11,5
(=) Fluxo de Caixa p/ Invest. 1.403,7 1.404,4 1.425,8 1.454,6 1.811,9

3º Passo: calcular a perpetuidade começando no ano 6, cujo valor estará no ano 5. Trata-se de
uma perpetuidade com crescimento, em que g = 3,0% (do enunciado) e i = 12,5% (calculado no
1º Passo):

4º Passo: calcular o Firm Value (Figura 9).

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 10

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
Figura 9 – Fluxo de Caixa Descontado da AlbAm S.A., em R$ mil. O WACC foi calculado em
12,5%. Elaborada pelo autor.

19.644,8
1.403,7 1.404,4 1.425,8 1.454,6
+
1.811,9

1 2 3 4 5

+ + + + +
+ , + , + , + , + , + ,

5º Passo: calcular o Equity Value (Figura 10). Observe que a dívida líquida da empresa, no Ano
0, é composta de Empréstimos e Financiamentos de Curto Prazo e de Empréstimos e
Financiamentos de Longo Prazo (656,8 + 1.970,4, respectivamente) deduzidos do excesso de
caixa (32,0).

Figura 10 – Firm Value e Equity Value da AlbAm S.A., em R$ mil. Elaborada pelo autor.
Ativo Passivo
Credores
(+) Empr. e Financ (CP e LP) = 2.627,2
Investidores (-) Excesso de Caixa = 32,0
Firm Value: 16.173,8 (=) Dívida Líquida: R$ 2.595,2
Acionistas
Equity Value: R$ 13.578,6
Portanto, o firm value da AlbAm é R$ 16.173,8 mil e o equity value é R$ 13.578,6 mil.

Alavancagem e Desalavancagem do Beta

O risco pode ser decomposto em risco diversificável e risco não diversificável. Por ser
eliminável, o risco diversificável não recebe remuneração. Por outro lado, o investidor merece
ser remunerado (premiado) pelo risco não diversificável. O beta é a medida de risco que mede
o risco não diversificável, portanto, a adequada para o cálculo do prêmio.

O beta, por sua vez, é composto, a grosso modo, de dois componentes: o risco operacional e o
risco financeiro. Considera-se que o risco operacional de duas empresas do mesmo setor é o
mesmo (com ressalvas). Esse risco está ligado ao tipo de negócio (ou a elasticidade das vendas)
e à alavancagem operacional (parcela do custo e da despesa operacionais que é fixa). Por
outro lado, considera-se que o risco financeiro não necessariamente é o mesmo para duas
empresas do mesmo setor. Ou seja, duas empresas do mesmo setor têm operações com riscos
iguais, mas não necessariamente financiam essa operação igualmente e, portanto, têm riscos
financeiros diferentes. Quanto mais dívida uma empresa tem, mais arriscada ela é. Portanto,
duas empresas do mesmo setor, sendo que uma das duas tem mais dívida, terão riscos

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 11

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
operacionais iguais e riscos financeiros diferentes (maior para a empresa mais endividada) e,
portanto, diferentes betas.

O chamado beta alavancado mede o risco operacional e o risco financeiro. As se expurgar o

risco financeiro do beta alavancado (desalavancar o beta), obtém-se o chamado beta
desalavancado (sem alavancagem financeira), beta do setor (setorial), beta operacional ou
beta do ativo. A relação entre eles está expressa na Equação 3.

Equação 3

Em que βalav é o beta alavancado, βdesalav é o beta desalavancado, D é o montante de dívida no

capital total, E é o montante de equity no capital total e t é a alíquota de imposto de renda.

Exemplo

O beta desalavancado de uma empresa que tem 20% de dívida no capital total (D/(D+E)),
alíquota de imposto de renda de 34% e beta alavancado de 1,40 pode ser calculado em:

Atente para o fato de que a Equação 3 pede D/E e que temos D/(D+E). Se D/(D+E) é 20%,
então E/(D+E), que é o complemento para o 100% do capital total, é 80%, logo, D/E = 20%/80%
ou simplesmente, 20/80 conforme aplicado na solução acima.

Convertendo um Custo de Capital em US$ para um Custo de Capital em R$

Existem muitas alternativas para obtenção dos parâmetros do custo de capital próprio.
Nenhuma delas é unanimidade. Em uma delas, obtém-se tanto a taxa livre de risco como o
prêmio de mercado a partir de informações do mercado norte-americano. Considerando a
taxa livre de risco americana, o custo do capital próprio será calculado em US$. O que também
acarretaria em um custo de capital dos investidores (ou empresa, WACC), provavelmente
(existem alternativas), também em US$. Sendo o fluxo de caixa projetado em R$, faz-se
necessário converter (i) o custo de capital para R$ ou (ii) o fluxo de caixa para US$, para que
ambos, custo de capital e fluxo de caixa, fiquem na mesma moeda.

A fórmula para converter um custo de capital (re ou WACC) de US$ (TXUS$) para R$ (TXR$) é:

Equação 4

Em que TXR$ é a taxa, no caso o custo de capital (re ou WACC), em R$, TXUS$ é a taxa (re ou
WACC) em US$, FXi é a taxa de câmbio no início do período e FXf é a taxa de câmbio no final do
período.

Ou seja, soma-se (por meio da composição de taxas) a taxa em US$ e a variação cambial
(futura) para se obter a taxa em R$. Logicamente, a taxa em US$ e a variação cambial são
expressas na mesma periodicidade (por exemplo, anual). Como não se conhece a variação

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 12

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation
 cambial futura, é comum estimá-la como sendo a diferença de inflação entre os dois países em
questão (Brasil e Estados Unidos), portanto, a fórmula pragmática (aplicável) é:

Equação 5

Em que inflBR é a inflação brasileira no longo prazo e inflEUA é a inflação americana no longo
prazo. É comum pensar em inflação no longo prazo como sendo a inflação estimada para o
último ano do horizonte de projeção.

Exemplo

Qual seria o custo de capital em R$ de uma empresa sendo que seu custo de capital em US$ é
10,0%, a inflação brasileira no longo prazo é 4,5% e a inflação americana no longo prazo é
2,5%?

Referência

Serra, R.G.; & Wickert, M. (2014). Valuation: Guia Fundamental, São Paulo: Atlas.

Serra, R. G. (2018). Fundamentos de Valuation. Disponível em 13

https://www.researchgate.net/publication/328199050_Fundamentos_de_Valuation

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