Apostila AEP Projetos

Análise de Projetos de Investimento
Introdução
A primeira decisão que uma empresa precisa tomar é em que tipo de negócio deseja operar. Trata-
se do planejamento estratégico da empresa. Respondida esta questão, a empresa precisa identificar
quais investimentos a longo prazo serão necessários. Quais equipamentos e quais instalações
deverão ser adquiridos? Trata-se do orçamento de capital da empresa. Tal orçamento de capital
consiste em um conjunto de projetos de investimento.
Sob o ponto de vista da empresa, um projeto de investimento tem como objetivo aumentar seu
valor. Em outras palavras, tem como objetivo aumentar o patrimônio de seus proprietários ou
sócios. Assim, qualquer processo de orçamento de capital ou de análise de projetos precisa:
identificar as propostas existentes para projetos de investimento; avaliar estas propostas; e decidir
quais propostas devem ser aceitas e quais devem ser rejeitadas, de modo a otimizar a aplicação dos
recursos limitados maximizando os benefícios gerados.
A classificação dos projetos de investimento pode se dar de acordo com categorias que exigem uma
análise mais rigorosa ou mais simples, dependendo principalmente do volume de recursos
necessários. As categorias podem ser divididas em:
Projetos para reposição (substituição de ativos gastos)
Projetos para reposição (redução de custos ou modernização)
Projetos para expansão (de produtos ou mercados existentes)
Projetos para expansão (em novos produtos ou mercados)
Projetos obrigatórios (de segurança ou ambientais)
Outros (pesquisa e desenvolvimento, etc.)
Os projetos também podem ser classificados em independentes ou em mutuamente excludentes.
Para projetos independentes, a aceitação de um não implica a eliminação do outro. Para projetos
mutuamente excludentes, aceitar um significa eliminar o outro. É tipicamente o caso de projetos que
possuem a mesma função.
As etapas envolvidas na análise de projetos são as seguintes:
1. Estudo de viabilidade econômica dos projetos
2. Seleção dentre os projetos economicamente viáveis
A segunda etapa é necessária quando o planejamento orçamentário da empresa prevê um volume
limitado de recursos para investimento, o que é bastante usual. Neste caso, procura-se alcançar a
combinação de projetos que maximize os resultados da empresa. Caso não houvesse tal restrição
orçamentária, bastaria aceitar todos os projetos considerados economicamente viáveis, excetuando-
se aqueles casos de exclusão mútua.
Fluxo de caixa relevante ou Fluxo de Caixa Incremental

A análise econômica de um projeto envolve o uso de ferramentas de análise que são aplicadas sobre
o conjunto de fluxos de caixa do mesmo. Segundo Ross, o efeito da realização de um projeto é
alterar os fluxos de caixa da empresa hoje e no futuro. Portanto, para avaliar um projeto devemos
identificar tais alterações. Em outras palavras, devemos decidir o que é relevante e que resulta
A
Annáálliissee ddee PPrroojjeettooss H
Heellcciioo RRoocchhaa 11
diretamente da realização do projeto; ou melhor, devemos identificar os fluxos de caixa relevantes
do projeto. Qualquer fluxo de caixa que exista independentemente da realização ou não do projeto é
irrelevante. Os fluxos de caixa relevantes também são denominados fluxos de caixa incrementais,
pois geram incrementos ou nos fluxos de entrada ou nos fluxos de saída da empresa.
O fluxo de caixa incremental (FCI) de um projeto é composto de:
Fluxo de caixa operacional (FCO)
Fluxo de investimentos (FI)
Fluxo de capital de giro líquido (FCGL)
Fluxo de Caixa Operacional (FCO)

O fluxo de caixa operacional diz respeito ao fluxo de caixa que resulta das atividades de produção e
venda. Ele consiste nas receitas líquidas menos custos e despesas operacionais (exceto depreciação
e despesas de juros) e menos imposto de renda. Não incluímos depreciação, pois não é uma saída de
caixa; é um custo não-desembolsável que entra no cálculo do lucro tributável, reduzindo este. Não
incluímos juros, pois não se trata de uma despesa operacional, mas de uma despesa de
financiamento. Segundo Gitman, as empresas lidam com decisões de orçamento de capital
(investimento) e decisões de finanças separadamente. Portanto, os juros, sendo despesas financeiras,
não devem influenciar nas decisões de investimento.
Podemos observar pela Tabela 1 que existe uma correlação simples entre o FCO e a Demonstração
de Resultados. Como nesta subtraímos a depreciação, basta readicioná-la para chegarmos ao FCO.
Demonstração projetada de resultados Fluxo de caixa operacional
Receitas Lucro líquido (LL)
( − ) Custos e Despesas ( + ) Depreciação
( − ) Depreciação = Fluxo de caixa operacional (FCO)
= Lucro tributável (LT) ou LAJIR
( − ) Imposto de Renda
= Lucro líquido (LL)
Tabela 1 – Correlação entre a Demonstração de Resultados e o Fluxo de Caixa Operacional
Fluxo de Investimentos (FI)

O fluxo de investimentos corresponde aos desembolsos necessários à aquisição e instalação de
novos ativos permanentes, assim como às receitas de revenda (pós-impostos) de ativos usados. O
investimento integral nos novos ativos deve incluir também os gastos com transporte e treinamento
pré-operacional. Tais valores passam a fazer parte da base depreciável do projeto (vide FCO).
Quanto à revenda de ativos usados, devemos subtrair da receita o imposto de renda de revenda. Este
imposto é calculado aplicando-se a alíquota do IR sobre o ganho de capital. Por sua vez, o ganho de
capital consiste no valor de revenda do ativo menos seu valor contábil à época da revenda. Podemos
resumir o fluxo de investimentos conforme Tabela 2.
A
Fluxo de Investimentos
( − ) Investimento integral em novos ativos permanentes
( + ) Receita líquida de revenda de ativos permanentes
( − ) Imposto de renda de revenda
Tabela 2 – Composição do Fluxo de Investimentos
Fluxo de Capital de Giro Líquido (FCGL)

O fluxo de capital de giro líquido envolve as variações previstas para o capital de giro líquido
(CGL, ativo circulante menos passivo circulante). A realização de um projeto de investimento exige
o dispêndio de recursos sob a forma de ativos circulantes (estoques, duplicatas a receber, etc.),
embora como contrapartida haja um aumento do passivo circulante (duplicatas a pagar, etc.).
Gitman apresenta uma definição alternativa para capital de giro líquido: “a porção de ativos
circulantes que é financiada com fundos a longo prazo”. Podemos dizer que em um projeto de
investimento os fundos a longo prazo disponíveis à empresa financiam não somente os ativos
permanentes do projeto, mas também aquela parcela “permanente” do ativo circulante, como p. ex.
o volume mínimo necessário de estoques e duplicatas a receber. Na elaboração do FCI do projeto,
pode-se estimar a necessidade de CGL de forma simplificada, com base no volume de produção ou
de vendas, ou com base na projeção de incrementos nas contas de ativo circulante e passivo
circulante. Além disso, podemos considerar que um projeto geralmente necessita de investimento
em CGL em seu início, mas que o mesmo é recuperado ao seu final. Podemos resumir o fluxo de
CGL conforme Tabela 3.
Fluxo de capital de giro líquido
( − ) Investimento em CGL
( + ) Recuperação de CGL
Tabela 3 – Composição do Fluxo de Capital de Giro Líquido
Exemplo 1: (fonte: Merton)

Investindo em um novo produto. A Tax-Less Software Corporation está considerando o
investimento de $ 400.000 em equipamentos para produzir um novo pacote de software para
preparação de declarações tributárias. O equipamento tem uma vida útil prevista de 4 anos. As
vendas estão estimadas em 60.000 unidades por ano ao preço unitário de $ 20. Os custos fixos,
excluindo a depreciação do equipamento, são de $ 200.000 por ano, e os custos variáveis são de $
12 por unidade. O equipamento será depreciado ao longo de 4 anos, usando-se o método linear com
valor residual zero. As necessidades de capital de giro estão estimadas em 1/12 das vendas anuais.
A alíquota do imposto de renda é de 34%. Qual é o fluxo de caixa incremental do projeto?
Solução:
A
Investindo em um novo produto Dados incrementais de Investimentos:
Dados Gerais: Início do projeto:
Alíquota do I.R. (%) 34,00% Ativo investido:
Custo do capital próprio (%); kE Investimento ($) 400.000
Custo do capital de terceiros (%); kD Vida útil (anos) 4
Capital terceiros / Capital total (%) Vida contábil (anos) 4
Custo de Capital (%) 15,00% Ativo substituído:
Dados Incrementais Operacionais: Revenda ($) 0
Vendas anuais (unidades) 60.000 Valor contábil ($) 0
Preço unitário ($) 20 Vida contábil restante 0
Crescimento anual / vendas (%) 0,0% Fim do projeto:
Custos fixos exceto depreciação ($) 200.000 Ativo investido:
Cresc. anual custos fixos (%) 0% Revenda ($) 0
Custos variáveis ($ / ud.) 12 Valor contábil ($) R$ 0
Dados Incrementais de CGL: Ativo substituído:
Necessidade inicial CGL ($) 100.000 Revenda ($) 0
Taxa de crescimento 0,0% Valor contábil ($) R$ 0
FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

0 1 2 3 4
Fluxo de Caixa Operacional
(+) Receita 1.200.000 1.200.000 1.200.000 1.200.000
(-) Custos exceto depreciação 920.000 920.000 920.000 920.000
(-) Depreciação 100.000 100.000 100.000 100.000
Lucro Tributável 180.000 180.000 180.000 180.000
(-) IR 61.200 61.200 61.200 61.200
Lucro Líquido 118.800 118.800 118.800 118.800
(+) Depreciação 100.000 100.000 100.000 100.000
FCO 218.800 218.800 218.800 218.800
Fluxo Capital de Giro Líq.
(+) Recuperação de CGL 0 100.000 100.000 100.000 100.000
(-) Investimento em CGL 100.000 100.000 100.000 100.000 0
FCGL -100.000 0 0 0 100.000
(+) Receita de revenda 0 0 0 0 0
(-) IR de revenda 0 0 0 0 0
(-) Investimento 400.000 0 0 0 0
FI -400.000 0 0 0 0
FCI = FCO + FI + FCGL -500.000 218.800 218.800 218.800 318.800
Observações:
O investimento em capital de giro para o ano 1 é realizado no ano anterior; este investimento é
recuperado no ano subsequente, e o ciclo se repete até o final do projeto.
A
Cuidados na elaboração do FCI
Na tarefa de decidir se um fluxo de caixa é relevante (incremental) ou não, podem ser cometidos
alguns erros, se não tivermos atenção para os seguintes problemas especiais:
• Custos já incorridos, ou melhor, custos irrecuperáveis, não podem ser alterados pela decisão
de aceitar ou rejeitar um projeto. Já os pagamos ou já nos comprometemos com seu
pagamento, sendo portanto irrelevantes. É o caso comum da contratação de uma consultoria
para elaborar um estudo de mercado para um novo projeto; os honorários da consultoria
deverão ser pagos, mesmo que o projeto não vá adiante.
• Quando a empresa possui um ativo e decide empregá-lo no projeto, abre mão de outras
oportunidades de uso para este ativo. Os fluxos de caixa que poderiam ser realizados através
do melhor uso alternativo do mesmo são sacrificados se o projeto for executado. Trata-se do
que se denomina “custo de oportunidade”. Tais fluxos sacrificados devem ser incluídos
como fluxos incrementais de saída do projeto.
• Consideremos, por exemplo, que uma empresa videolocadora analise o projeto de abrir uma
nova filial. Suponhamos que esta nova filial não se localize muito longe de uma filial já
existente, de modo que possa até mesmo atrair parte da clientela desta. A redução provável
do faturamento da filial antiga deve ser estimada, mesmo sendo de difícil quantificação. Ela
é relevante, devendo ser tratada como um fluxo incremental de saída do projeto. Efeitos
como este são denominados “externalidades”, podendo gerar fluxos incrementais não
somente de saída, mas às vezes também de entrada.
• Quando uma empresa adquire um equipamento, os gastos com transporte e instalação, assim
como impostos e treinamento pré-operacional, devem ser adicionados ao preço faturado para
que se determine o investimento integral. Além disso, este total também é utilizado como
base depreciável quando do cálculo das despesas de depreciação.
Exemplo 2:
Custos incorridos e custos de oportunidade. Há um ano atrás, uma indústria de processamento de
plásticos adquiriu, sob financiamento, um conjunto de equipamentos no valor total de R$ 6 milhões
e com vida contábil de 10 anos. O objetivo era produzir ao longo de 5 anos uma nova linha de
souvenirs, com vendas projetadas de 600.000 unidades por ano e preço unitário médio de R$ 10,00.
Os custos fixos incluída depreciação eram de R$ 1 milhão por ano e os custos variáveis foram
projetados em R$ 4,20 por unidade. O capital de giro necessário estava previsto em 10% do
faturamento anual. Ainda há a pagar do financiamento 10 parcelas anuais de $ 900 mil, já
embutidos os juros. Recentemente, a nova Diretoria empossada solicitou uma revisão da viabilidade
do projeto, cujo início de operação está previsto para o final do ano corrente. Considere que a nova
Diretoria tenha como alternativa ao projeto revender os equipamentos sem uso, ao valor de R$ 5,5
milhões. Considere também que todos os custos fixos já estão sendo contabilizados pela empresa. A
alíquota do IR é de 25%. Elabore o FCI do projeto.
Complemento: e se ao final dos 5 anos projetarmos a revenda dos equipamentos por R$ 3,5
milhões?
A
LINHA DE SOUVENIRS
Dados Gerais:
Vida do projeto (anos) 5
Alíquota do I.R. (%) 25,00%
Custo de Capital da Empresa: 10,00% Obs.: valores em $ milhões.
Dados Operacionais:
Vendas iniciais ($) 6,00
Crescimento anual nas vendas (%) 0,00%
Custos iniciais exceto depr. ($) 4,20
Cresc. anual custos exceto depr. (%) 0,00%
Trata-se de um custo de
oportunidade.
Dados de Investimentos:
No início do projeto:
Investimento em Ativos Fixos 0,00
Revenda que não haverá 5,50
Valor Contábil dos Ativos Fixos 5,40 Igual ao valor de aquisição menos as
depreciações contabilizadas.
Vida contábil dos Ativos Fixos 9
No fim do projeto:
Investimento em Ativos Fixos 0,00
Revenda de Ativos Fixos 0,00
Valor Contábil /ativos revendidos 0,00
0 1 2 3 4 5
Fluxo de Caixa Operacional:
(+) Receita 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000
(-) Custos exceto depreciação 4,200 4,200 4,200 4,200 4,200
(-) Depreciação 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Lucro Tributável 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800
(-) IR 0,450 0,450 0,450 0,450 0,450
Lucro Líquido 1,350 1,350 1,350 1,350 1,350
(+) Depreciação 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
FCO 1,350 1,350 1,350 1,350 1,350
Fluxo Cap. Giro Líquido:
(+) Recuperação de CGL 0,000 0,600 0,600 0,600 0,600 0,600
(-) Investimento em CGL 0,600 0,600 0,600 0,600 0,600 0,000
FCGL -0,600 0,000 0,000 0,000 0,000 0,600
Fluxo de Investimentos:
Custo de oportunidade / revenda -5,500 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
IR de revenda não realizada -0,025 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
Investimento em Ativos Fixos 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
FLC -5,475 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
FCI = FCO + FI + FCGL -6,075 1,350 1,350 1,350 1,350 1,950
A
Observações:
1. Todo ativo da empresa tem valor. O conjunto de equipamentos, até o momento sem uso,
pode ser revendido por $5.500.000. Empregá-los no projeto da linha de souvenirs implica
em abrir mão desta provável receita de revenda. Assim, trata-se de um custo de
oportunidade que é relevante para o projeto.
2. Como o projeto envolve o emprego dos equipamentos já existentes, e como a empresa já
contabiliza a depreciação dos mesmos, esta depreciação é irrelevante para o projeto da linha
de souvenirs. A depreciação dos ativos existentes só é relevante quando o projeto envolve
sua revenda.
3. As parcelas a pagar do financiamento constituem em custos já incorridos, sendo portanto
irrelevantes para o projeto.
Projetos de substituição de equipamentos
Em projetos de substituição de equipamentos, temos que considerar não somente os gastos com os
novos ativos, mas também a receita de revenda dos ativos substituídos no início do projeto, assim
como a receita estimada para a revenda dos novos ativos após seu uso durante a vida do projeto.
Além disso, temos que deixar de contabilizar as despesas futuras de depreciação que ainda seriam
motivo de registro para os ativos substituídos, assim como a receita de revenda destes ativos ao
final do horizonte do projeto. Em contrapartida, passamos a contabilizar a depreciação dos novos
ativos investidos. O exercício a seguir exemplifica a substituição de equipamentos.
Exemplo 3:
Uma empresa fabricante de componentes plásticos está analisando um projeto de substituição de
equipamentos. Trata-se da troca, no final do ano corrente, de seu conjunto de injetoras obsoletas por
um conjunto novo, com maior capacidade de produção, e que começaria a operar no início do
próximo ano. As injetoras em uso foram adquiridas há oito anos atrás pelo valor total de $ 22,0
milhões e permitem alcançar vendas no total de $ 12,5 milhões por ano. Sua operação gera custos
anuais de manutenção de $ 8,2 milhões. Antes de sua troca está prevista mais uma parcela (a nona)
de depreciação linear. A revenda das injetoras em uso permitiria gerar uma receita de $ 4,0 milhões
antes dos impostos. As novas injetoras seriam adquiridas pelo valor total de $ 35,2 milhões e
duplicariam tanto as vendas quanto os custos de manutenção. Com as novas injetoras, os gastos
anuais com mão-de-obra diminuiriam em $ 3,3 milhões. Considera-se que a vida contábil de uma
injetora é de dez anos, mas pretende-se utilizar o novo conjunto por cinco anos e os revender, ao
final, por $ 19,0 milhões. Sabendo-se que a empresa recolhe imposto de renda à alíquota de 25%,
elabore o Fluxo de Caixa Incremental do projeto.
Observação:
Verifique que no primeiro ano de operação a empresa deixa de contabilizar a depreciação ainda
restante do ativo antigo ($ 2,20 milhões) e passa a registrar a depreciação anual das novas injetoras
($ 3,52 milhões). A depreciação incremental é de $ 1,32 milhões. Nos demais anos, já não há mais o
efeito da depreciação antiga.
A
Substituição de equipamentos (injetoras) Dados incrementais de Investimentos:
Dados Gerais: Valores em $ milhões. Início do projeto:
Alíquota do I.R. (%) 25,00% Ativo substituto:
Custo do capital próprio (%); kE Investimento ($) 35,20
Dados Incrementais Operacionais: Revenda ($) 4,00
Vendas ($) 12,50 Valor contábil ($) 2,20
Crescimento anual / vendas (%) 0,0% Vida contábil restante 1
Custos exceto depreciação ($) 4,90 Fim do projeto:
Cresc. anual custos (%) 0,0% Ativo substituto:
Revenda ($) 19,00
Dados Incrementais de CGL: Valor contábil ($) 17,60
Necessidade inicial CGL ($) 0 Ativo substituído:
Taxa de crescimento 0,0% Revenda ($) 0,00
Aumento nos custos de manutenção ($ 8,2) menos queda Valor contábil ($) 0,00
nos custos de mão-de-obra ($ 3,3).

0 1 2 3 4 5
(+) Receita 12,50 12,50 12,50 12,50 12,50
(-) Depreciação 1,32 3,52 3,52 3,52 3,52
(-) IR 1,57 1,02 1,02 1,02 1,02
Lucro Líquido 4,71 3,06 3,06 3,06 3,06
(+) Depreciação 1,32 3,52 3,52 3,52 3,52
FCO 6,03 6,58 6,58 6,58 6,58
FCGL 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(+) Receita de revenda 4,00 0,00 0,00 0,00 0,00 19,00
(-) IR de revenda 0,45 0,00 0,00 0,00 0,00 0,35
(-) Investimento 35,20 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
FI -31,65 0,00 0,00 0,00 0,00 18,65
FCI = FCO + FI + FCGL -31,65 6,03 6,58 6,58 6,58 25,23
A
Viabilidade econômica de projetos
Diversas ferramentas são empregadas na análise dos fluxos de caixa de um projeto. Para cada uma
delas existe um critério para aprovação ou reprovação do projeto. A maior parte delas consideram o
conceito do valor do dinheiro no tempo e abordam, de uma forma ou de outra, conceitos de risco.
O padrão de distribuição dos fluxos de caixa ao longo do horizonte influencia no uso das
ferramentas de análise de projetos. Classifiquemos os projetos em dois grupos: “convencional” e
“não-convencional”. Projetos convencionais são aqueles em que um fluxo de saída é seguido por
apenas uma série de fluxos de entrada. Projetos não-convencionais são aqueles que não apresentam
o padrão de distribuição convencional de fluxos. A Figura 1 mostra alguns fluxos de projetos com
as respectivas classificações.
6000
6000
5000 5000 5000 5000
5000 5000 5000
4400
3990 4000 4400
4000 3990 4000
3000 3000 4000
3000 3000
2220
2220
2000
2000
0
Fluxos 0
Fluxos
-2000
-2000
-4000
-4000
-6000 -5000
-6000
-8000
-8000
-10000
-10000 -10000
-10000
-12000
-12000
Padrão convencional de fluxos de caixa de Fluxos de caixa de um projeto com

um projeto distribuição não-convencional
Figura 1 – Diagramas de fluxos de caixa de projetos com / sem padrão convencional
Tempo de retorno ou Payback

O Tempo de retorno ou Payback (PB) é uma técnica de análise que mede o tempo necessário para
recuperação do investimento de um projeto. Por sua vez, a administração da empresa estabelece, de
forma subjetiva, o prazo máximo (payback máximo) exigido para a recuperação de seus projetos.
Caso o payback seja superior ao prazo máximo, o projeto é reprovado; caso contrário, é aprovado.
Este é o critério de viabilidade pelo payback.
Consideremos, como exemplo, o projeto apresentado na Tabela 4. Os fluxos de caixa do mesmo são
acumulados até o momento em que os fluxos de entrada se igualam ao fluxo de saída ou o superem.
Assim encontramos seu payback. Supondo ainda que para a empresa o prazo ou payback máximo
seja igual a dois anos, a técnica de payback aprovaria este projeto.
A
Ano Fluxo Fluxos acumulados
0 − 1.000 − 1.000
1 600 − 400
2 600 200
3 300 PB = 1,7 anos
4 300
5 200
6 200
7 100
8 100
Tabela 4 – Distribuição de fluxos de um projeto com payback de 1,7 anos
As vantagens da técnica de análise Payback são as seguintes:

Simples de se calcular e de se aplicar
Fornece uma medida da liquidez do projeto
Proporciona alguma informação sobre o risco do investimento
Útil em projetos onde a tecnologia se torna obsoleta rapidamente, ou onde há muita
competitividade
As desvantagens da técnica Payback são as seguintes:
Não indica concretamente se um dado investimento aumentará o valor da empresa
Ignora os fluxos de caixa adiante do Payback
Ignora o valor do dinheiro no tempo
Ignora o risco dos fluxos de caixa futuros
Aplicável apenas a projetos convencionais
Payback Descontado
O Payback descontado (PBD) é uma variante do Payback, em que os fluxos de caixa são
descontados a uma determinada taxa de desconto, que pode ser o custo de capital da empresa. Os
critérios de viabilidade são os mesmos que os do Payback.
Consideremos o mesmo projeto do exemplo anterior, supondo que o custo de capital da empresa
seja igual a 10%. A Tabela 5 apresenta sua análise pelo PBD.
Ano Fluxo Val. Presente Val. Pres. acumulado
0 ($ 1.000) ($ 1.000) (1.000,0)
1 $ 600 $ 545 (454,5)
2 $ 600 $ 496 41,3
3 $ 300 $ 225 PBD = 1,9 anos
4 $ 300 $ 205
5 $ 200 $ 124
6 $ 200 $ 113
7 $ 100 $ 51
8 $ 100 $ 47
Custo de Capital: 10%
Tabela 5 – Distribuição de fluxos de um projeto com payback descontado de 1,9 anos
A
As vantagens da técnica de análise Payback Descontado são:
Idênticas às do Payback, mas sem a mesma simplicidade de cálculo
Considera o custo de capital, ou seja, o valor do dinheiro no tempo e a remuneração pelo
risco do projeto
Suas desvantagens são:

Não indica concretamente se um dado investimento aumentará o valor da empresa
Ignora os fluxos de caixa adiante do Payback
Aplicável apenas a projetos convencionais
Requer o conhecimento do custo de capital
Valor Presente Líquido (VPL)

O Valor Presente Líquido é uma das técnicas de análise mais utilizadas na análise de projetos.
Consiste no somatório de todos os fluxos de caixa descontados, geralmente à data do primeiro
fluxo. Como podemos ver na Tabela 6, com os mesmos dados do exemplo anterior, VPL e PBD se
assemelham quanto ao desconto dos fluxos, mas o VPL envolve o desconto e acúmulo de todos os
fluxos. Quanto aos critérios de viabilidade, VPL positivo aprova o projeto, enquanto que VPL
negativo o reprova.
Ano Fluxo Val. Presente Val. Pres. acumulado

0 ($ 1.000) ($ 1.000) (1.000,0)
1 $ 600 $ 545 (454,5)
2 $ 600 $ 496 41,3
3 $ 300 $ 225 266,7
4 $ 300 $ 205 471,6
5 $ 200 $ 124 595,8
6 $ 200 $ 113 708,7
7 $ 100 $ 51 760,0
8 $ 100 $ 47 806,7
Custo de Capital: 10% VPL = 806,7
Tabela 6 – Distribuição de fluxos de um projeto com cálculo do VPL
Consideremos um projeto que tem seus fluxos descontados ao custo de capital. Um VPL nulo para
este projeto significa que seus fluxos positivos são suficientes somente para recuperar o fluxo de
investimento e para remunerá-lo ao custo de capital. Um VPL positivo promete, além disso, um
excedente ou lucro cujo valor à data zero é o próprio VPL.
As vantagens da técnica VPL são:
Informa se (e em quanto) o projeto aumentará o valor da empresa
Considera todos os fluxos de caixa
risco do projeto
A
As desvantagens da técnica VPL são:
Expresso em termos de valor monetário ($), não em termos de %
Ao comparar projetos, o VPL não faz referência ao volume de investimentos de cada projeto
(ver seleção de projetos)
Função VPL no Excel

= VPL(k;Vi:Vf)
K taxa de desconto (geralmente o custo de capital)
Vi endereço inicial do FCI
Vf endereço final do FCI
Observação: esta fórmula associa os fluxos de caixa a fins de período. Porém, ela calcula o
resultado do VPL ao início do período do primeiro fluxo, e não no instante deste primeiro fluxo, o
que geralmente é procurado. Assim, um ajuste se faz necessário, multiplicando-se o resultado da
fórmula acima por (1 + k). Como resultado, temos como sintaxe da função VPL:
= VPL(k;Vi:Vf)*(1+k)
Índice de Lucratividade (IL) ou de Rentabilidade

Índice de Lucratividade (IL) é a razão (enquanto VPL é a diferença) entre o valor presente dos
retornos e o valor presente dos investimentos do projeto. Este índice também é denominado “razão
benefício-custo”. O projeto é aprovado pelo IL quando seu valor é superior à unidade; por sua vez,
é reprovado quando o IL é inferior à unidade.
Como exemplo, para o projeto apresentado anteriormente na Tabela 6 o valor presente dos retornos
é igual a $ 1.806,7 e o valor presente dos investimentos é igual a $ 1.000. Assim, o IL é igual a
1,81. Sendo um projeto convencional, o IL é igual à soma (VPL + investimento) dividida pelo
investimento.
As vantagens do Índice de Lucratividade são:
Informa se o projeto aumentará o valor da empresa
risco do projeto
Bastante útil para ordenar projetos quando há racionamento de capital (ver seleção de
projetos)
As desvantagens do Índice de Lucratividade são:

Pode falhar na seleção entre projetos mutuamente excludentes, quando o objetivo é a
maximização do valor da empresa (ver seleção de projetos)
A
Taxa de Retorno
Consideremos uma proposta de investimento que consiste numa aplicação PV à data zero com
resgate FV à data n. Trata-se de uma operação com dois capitais, FV e PV. A taxa de juros i que
remunera esta aplicação, ou taxa de retorno, é determinada pela fórmula que associa os dois
capitais:
FV = PV. (1 + i)n ⇒ i = ( FV / PV )1 / n - 1
Imaginemos agora uma proposta de investimento I com dois retornos, R1 e R2. Podemos, pela
equivalência de fluxos de caixa, simplificar tal proposta em uma operação com dois capitais, onde
PV é o valor presente dos investimentos e FV é o valor futuro dos retornos. Esta operação está
representada na Figura 2.
R1 R2 FV
→
0 ← 0
1 2 2
I PV
Figura 2 – Representação de dois projetos equivalentes, onde FV é a soma de R2 e de R1

capitalizado por um período.
Da mesma forma, a taxa de retorno i da proposta é dada pela associação entre PV e FV:
FV = PV. (1 + i)n ⇒ i = ( FV / PV )1 / n - 1
ou:
i = ( FV das receitas / PV dos investimentos )1 / n - 1
Entretanto, o valor futuro dos retornos, FV, dependerá da taxa que remunerará o retorno
intermediário R1 até a data terminal. Caso R1 seja reaplicado à taxa de retorno i da proposta, esta
taxa i será sua taxa interna de retorno (TIR). Caso R1 seja reaplicado externamente, a uma outra
taxa de retorno, a taxa i que remunerará a proposta será sua taxa interna de retorno modificada
(TIRM).
Além disso, caso haja investimentos intermediários, o valor presente dos investimentos, PV,
dependerá da taxa que será usada em seus descontos.
Cálculo da TIR:
Consideremos o exemplo anterior, com a condição de reinvestimento de R1 à taxa i da própria
proposta. Esta taxa i ou TIR é dada por: FV = PV. (1 + i)2 .
Entretanto, pela equivalência de capitais, FV corresponde ao valor futuro dos retornos R1 e R2 e
corresponde a: FV = R1 . (1 + i) + R2
A
Igualando as duas equações, teremos que:
R1 . (1 + i) + R2 = PV. (1 + i)2 , onde a incógnita i é a TIR.
Dividamos agora a equação por (1 + i)2 e a rearranjemos. Chegaremos a:
R1 / (1 + i) + R2 / (1 + i)2 – PV = 0
O lado esquerdo desta equação, na verdade, consiste na função VPL. Deste modo, concluimos que a
TIR da alternativa de investimento é aquela taxa que zera seu VPL, ou seja, iguala os retornos aos
investimentos, todos descontados a uma mesma data.
Em resumo, para um projeto de investimento genérico as taxas de retorno TIR e TIRM são:
TIR Raiz da função VPL
TIRM i = ( FV das receitas / PV dos investimentos )1 / n - 1

onde o desconto dos investimentos e a capitalização dos retornos se dão
ou a uma mesma taxa ou custo de capital ou, respectivamente, a uma
taxa de financiamento e a uma taxa de reinvestimento
Estimativa da TIR:
Na falta de uma calculadora financeira ou de um computador, a TIR pode ser estimada a
partir de duas taxas de desconto, uma na região de VPL positivo e outra na região de VPL
negativo.
Critério da técnica da Taxa de Retorno:

Pela técnica de análise da taxa de retorno, o projeto é aprovado quando sua taxa de retorno é
superior ao custo de capital, sendo reprovado quando sua taxa de retorno é inferior ao custo de
capital.
Se a taxa de retorno for superior ao custo de capital, o capital investido será recuperado e
remunerado à taxa de retorno. De outro modo, o capital investido será recuperado e remunerado ao
custo de capital, e ainda gerará um lucro extra. Com este lucro extra, o investimento na alternativa
em análise passa a ser financeiramente aceitável.
Por outro lado, se a taxa de retorno for inferior ao custo de capital, o capital investido será
recuperado e remunerado à taxa de retorno, mas não será recuperado e remunerado ao custo de
capital, superior. Os retornos previstos serão insuficientes para recuperar e remunerar o
investimento ao custo de capital, o que indica que a alternativa deveria ser rejeitada.
Como exemplo, consideremos o projeto apresentado na Tabela 7. Observe que a TIR depende
apenas da magnitude e da distribuição dos fluxos do projeto, enquanto que a TIRM depende da taxa
de reinvestimento. Observe também que não há efeito da taxa de financiamento, pois se trata de
projeto convencional. Finalmente, verifique que quando a taxa de reinvestimento é igual à TIR, a
TIRM se iguala à TIR.
A
Taxa de
Ano Fluxo reinvestimento TIRM
0 ($ 1.000)
1 $ 600 20% 25,52%
2 $ 600
3 $ 300 40,14% 40,14%
4 $ 300
5 $ 200 50% 47,38%
6 $ 200
7 $ 100
8 $ 100
TIR: 40,14%
Tabela 7 – Distribuição de fluxos de um projeto com cálculos da TIR e de taxas TIRM.
Função TIR no Excel:

= TIR(Vi:Vf)
Vi ⇒ valor inicial do FCI
Vf ⇒ valor final do FCI
Função TIRM no Excel:
= MTIR(Vi:Vf;taxafin;taxarein)
Vi ⇒ valor inicial do FCI
Vf ⇒ valor final do FCI
taxafin ⇒ taxa de financiamento
taxarein ⇒ taxa de reinvestimento
Taxas de retorno múltiplas e projetos não-convencionais:

Apresentados os principais métodos de análise de projetos, cabe uma observação importante:
quando analisamos a viabilidade de um único projeto, VPL, PB, PBD, TIRM e IL sempre
convergem em seus pareceres. A TIR converge com estas técnicas quando o projeto é do tipo
convencional. Quando o projeto é não-convencional a TIR pode divergir. Por quê?
A função VPL versus taxas de juros corresponde a uma função polinomial de grau n, onde n é o
número de períodos do respectivo fluxo de caixa. Em consequência, o número possível de raízes, ou
seja, de TIRs, também é igual a n.
Entretanto, segundo a Regra de Descartes, o número de taxas de retorno positivas, que são as únicas
que nos interessam, é igual a:
N = m – 2k ≥ 0
onde:
m = número de mudanças de sinais dos fluxos de caixa
k = número inteiro igual a 0, 1, 2, 3, ...
A
Assim:
Mudanças de sinais dos fluxos de Número de TIRs possíveis
caixa
0 0
1 1
2 2 ou 0
3 3 ou 1
4 4 ou 2 ou 0
Obs: Os projetos com fluxos de caixa convencionais apresentam apenas uma mudança de sinal.
Como analisar uma proposta de investimento que apresenta mais de uma TIR? A solução está em
aprová-la somente em condições de aumento do VPL, o que torna-se bastante claro quando
estudamos a proposta graficamente. Recomenda-se, pois, esboçar a curva de VPL.
Taxas de retorno múltiplas e perfis de curvas de VPL:

A Figura 3 apresenta a curva VPL de um projeto convencional. Trata-se de uma curva descendente,
com uma única TIR. Observe que a região à esquerda da TIR é aquela em que o VPL é positivo e
também é onde a TIR é superior às taxas de juros. Ou seja, nesta região as técnicas VPL e TIR
convergem, aprovando o projeto. Por sua vez, na região à direita o VPL é negativo e a TIR é
inferior às taxas de juros. VPL e TIR continuam convergindo, desta vez reprovando o projeto. Em
suma, para projetos convencionais as técnicas VPL e TIR geram pareceres idênticos, ora aprovando
o projeto, ora o reprovando.
Ano Fluxo
0 (R$ 1.000)
1 R$ 600
2 R$ 600
3 R$ 300
4 R$ 300
5 R$ 200
6 R$ 200
7 R$ 100
8 R$ 100
Figura 3 – Distribuição de fluxos e curva de VPL de um projeto convencional.
As Figuras 4 e 5 correspondem a dois projetos de fluxos do tipo não-convencional. Como podemos

ver pelo gráfico, surgem duas taxas TIR positivas, o que torna o uso da técnica TIR não
recomendável. Observe que tais projetos apresentam uma região ascendente em suas curvas. Nesta
região não seria possível uma análise correta pela TIR, pois ali o critério de aprovação pelo VPL
entra em divergência com o respectivo critério da TIR.
A
Ano Fluxo
0 R$ 0
1 R$ 180
2 R$ 100
3 R$ 50
4 (R$ 1.800)
5 R$ 600
6 R$ 500
7 R$ 400
8 R$ 300
Figura 4 – Distribuição de fluxos e curva de VPL de um projeto não-convencional.
Ano Fluxo
0 (R$ 1.000)
1 R$ 2.550
2 (R$ 1.610)
Figura 5 – Distribuição de fluxos e curva de VPL de um projeto não-convencional.
Finalmente, as vantagens do emprego da Taxa de Retorno na análise de projetos são:

Informa se o projeto aumentará o valor da empresa
risco do projeto
As desvantagens da Taxa de Retorno são:
Pode falhar na seleção entre projetos mutuamente excludentes, quando o objetivo é a
maximização do valor da empresa (ver seleção de projetos)
Pode falhar na seleção entre projetos sob racionamento de capital, quando o objetivo é a
maximização do valor da empresa
A TIR não deve ser usada em projetos não-convencionais
A
Exercícios resolvidos de viabilidade de projetos:
Exercício 1. Investindo para expandir. A PCs Forever é uma empresa que fabrica computadores
pessoais. Está no mercado há dois anos e opera em sua capacidade total. A firma está considerando
um investimento para ampliar sua capacidade de produção. O projeto requer um dispêndio inicial de
$ 1.000.000. Destes, $ 800.000 são para novos equipamentos com vida útil prevista de 4 anos e $
200.000 para capital de giro adicional. O preço de venda do PC é de $ 1.800 por unidade, e estima-
se que as vendas anuais aumentarão em 1.000 unidades como resultado da proposta de expansão.
Os custos fixos anuais (excluindo a depreciação do novo equipamento) aumentarão em $ 100.000, e
os custos variáveis são de $ 1.400 por unidade. O novo equipamento será depreciado ao longo de 4
anos pelo método linear. A taxa mínima de atratividade para o projeto é de 12% aa. e a empresa
paga imposto de renda à alíquota de 40%. (a) Qual é o ponto de equilíbrio contábil para esse
projeto? (b) Qual é o VPL do projeto? (c) A que volume de vendas (ponto de equilíbrio econômico)
estaria o VPL igualado a zero?
Obs.: O ponto de equilíbrio econômico pode ser razoavelmente estimado a partir de dois
volumes de venda, um com VPL positivo e outro com VPL negativo. Trata-se de uma
abordagem similar à da estimativa da TIR.
A
Alíquota do I.R. (%) 40,00% Ativo investido:
Custo do capital próprio (%); kE Investimento ($) 800.000
Vendas anuais (unidades) 1.000 Valor contábil ($) 0
Preço unitário ($) 1.800 Vida contábil restante 0
Crescimento anual / vendas (%) 0,0% Fim do projeto:
Custos fixos exceto depreciação ($) 100.000 Ativo investido:
Cresc. anual custos fixos (%) 0% Revenda ($) 0
Custos variáveis ($ / ud.) 1.400 Valor contábil ($) R$ 0
Dados Incrementais de CGL: Ativo substituído:
Necessidade inicial CGL ($) 200.000 Revenda ($) 0
Taxa de crescimento 0,0% Valor contábil ($) R$ 0

0 1 2 3 4
(+) Receita 1.800.000 1.800.000 1.800.000 1.800.000
(-) Custos exceto depreciação 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000
(-) Depreciação 200.000 200.000 200.000 200.000
Lucro Tributável 100.000 100.000 100.000 100.000
(-) IR 40.000 40.000 40.000 40.000
Lucro Líquido 60.000 60.000 60.000 60.000
(+) Depreciação 200.000 200.000 200.000 200.000
FCO 260.000 260.000 260.000 260.000
(+) Recuperação de CGL 0 200.000 200.000 200.000 200.000
(-) Investimento em CGL 200.000 200.000 200.000 200.000 0
FCGL -200.000 0 0 0 200.000
(-) Investimento 800.000 0 0 0 0
FI -800.000 0 0 0 0
FCI = FCO + FI + FCGL -1.000.000 260.000 260.000 260.000 460.000
Valor Presente Líquido (VPL): (R$ 83.186)

Taxa Interna de Retorno (TIR): 8,3%
Ponto de equilíbrio contábil:

Unidades vendidas = CF / (Pu - CVu) 750
Ponto de equilíbrio econômico:
Volume de vendas que zera o VPL 1.114
A
Exercício 2. Investindo em equipamento para redução de custos. Uma empresa está considerando o
investimento de $ 10 milhões em equipamento com vida útil prevista de 4 anos e espera reduzir os
custos de mão-de-obra em $ 4 milhões por ano. Suponha que a firma pague uma taxa de imposto de
40% sobre lucros contábeis e que use o método de depreciação linear. Qual é o fluxo de caixa
incremental do projeto? Se a taxa de atratividade dessa empresa para investimentos for de 15% aa.,
o projeto valerá a pena? Quais são a TIR e o VPL do projeto? (fonte: Merton, Finanças)
A
Investindo para reduzir custos Dados incrementais de Investimentos:
Custo do capital próprio (%); kE Investimento ($) 10.000.000
Vendas ($) 0 Valor contábil ($) 0
Custos exceto depreciação ($) -4.000.000 Fim do projeto:
Revenda ($) 0
Dados Incrementais de CGL: Valor contábil ($) R$ 0
Valor contábil ($) R$ 0

0 1 2 3 4
(+) Receita 0 0 0 0
(-) Custos exceto depreciação -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
(-) Depreciação 2.500.000 2.500.000 2.500.000 2.500.000
Lucro Tributável 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000
(-) IR 600.000 600.000 600.000 600.000
Lucro Líquido 900.000 900.000 900.000 900.000
(+) Depreciação 2.500.000 2.500.000 2.500.000 2.500.000
FCO 3.400.000 3.400.000 3.400.000 3.400.000
(+) Recuperação de CGL 0 0 0 0 0
(-) Investimento em CGL 0 0 0 0 0
FCGL 0 0 0 0 0
(-) Investimento 10.000.000 0 0 0 0
FI -10.000.000 0 0 0 0
FCI = FCO + FI + FCGL -10.000.000 3.400.000 3.400.000 3.400.000 3.400.000
TÉCNICAS DE ANÁLISE
Parecer:
Valor Presente Líquido (VPL): -R$ 293.074 REJEITAR
Taxa Interna de Retorno (TIR): 13,54% REJEITAR
A
Exercício 3. Novo produto químico residencial. Está passando por suas mãos um projeto de
desenvolvimento de um novo produto químico para uso residencial. A partir das informações
básicas que estão listadas a seguir, você terá que elaborar um relatório contendo:
· O fluxo de caixa incremental do projeto
· O estudo de viabilidade econômica do projeto pelas técnicas VPL, Índice de Lucratividade, TIR e
TIRM;
Informações básicas:
Sobre a empresa:
1. Suas atividades se concentram no segmento químico.
2. A estrutura de capital da empresa é composta de 70% de capital próprio e 30% de capital de
terceiros;
3. O capital próprio é composto de ações negociadas em bolsa de valores; as ações têm rendido
dividendos crescentes nos últimos anos; de acordo com o modelo dos dividendos crescentes
(modelo de Gordon) e com base no preço atual das ações, a taxa de retorno do capital próprio está
em 18% ao ano.
4. O capital de terceiros é composto de debêntures e de financiamentos a longo prazo; seu custo está
em 12% ao ano.
5. A alíquota marginal do imposto de renda para a empresa é de 25%.
Sobre os fluxos de caixa do projeto:
1. O horizonte do projeto é de 5 anos.
2. O volume de receitas previsto para o primeiro ano de produção é de $350.000,00.
3. Estima-se que o volume de vendas cresça a 5% ao ano.
4. Os custos iniciais de produção previstos são de $70.000,00 / ano. Estima-se uma taxa de
crescimento dos custos em 4% a cada ano. Nestes custos não estão incluídas depreciações dos
novos investimentos.
5. O investimento necessário em equipamento será de $600.000,00. O mesmo deverá ser depreciado
linearmente segundo sua vida contábil, de dez anos. Entretanto, ele poderá ser revendido ao final do
projeto, a um valor de mercado estimado em $350.000,00.
6. Haverá investimento em capital de giro da ordem do faturamento de um mês de produção do
mesmo.
A
Novo produto químico residencial Dados incrementais de Investimentos:
Custo do capital próprio (%); kE 18,0% Investimento ($) 600.000
Custo do capital de terceiros (%); kD 12,0% Vida útil (anos) 5
Capital terceiros / Capital total (%) 30,0% Vida contábil (anos) 10
Vendas ($) 350.000 Valor contábil ($) 0
Custos exceto depreciação ($) 70.000 Fim do projeto:
Revenda ($) 350.000
Dados Incrementais de CGL: Valor contábil ($) R$ 300.000
Necessidade inicial CGL ($) 29.167 Ativo substituído:
Valor contábil ($) R$ 0

0 1 2 3 4 5
(+) Receita 350.000 367.500 385.875 405.169 425.427
(-) Custos exceto depreciação 70.000 72.800 75.712 78.740 81.890
(-) Depreciação 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
Lucro Tributável 220.000 234.700 250.163 266.428 283.537
(-) IR 55.000 58.675 62.541 66.607 70.884
Lucro Líquido 165.000 176.025 187.622 199.821 212.653
(+) Depreciação 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
FCO 225.000 236.025 247.622 259.821 272.653
(+) Recuperação de CGL 0 29.167 30.625 32.156 33.764 35.452
(-) Investimento em CGL 29.167 30.625 32.156 33.764 35.452 0
FCGL -29.167 -1.458 -1.531 -1.608 -1.688 35.452
(+) Receita de revenda 0 0 0 0 0 350.000
(-) IR de revenda 0 0 0 0 0 12.500
(-) Investimento 600.000 0 0 0 0 0
FI -600.000 0 0 0 0 337.500
FCI = FCO + FI + FCGL -629.167 223.542 234.494 246.014 258.133 645.605
Parecer:
Valor Presente Líquido (VPL): R$ 364.484 APROVAR
Taxa Interna de Retorno (TIR): 34,00% APROVAR
TIRM: 26,3% APROVAR
Índice de Lucratividade: 1,58 APROVAR
A
Exercício 4. Substituindo secadora de café. Uma unidade de secagem de café solúvel está instalada
há mais de 10 anos e, apesar de estar totalmente depreciada, está trabalhando satisfatoriamente,
apresentando um custo anual de operação igual a $1.560.000. As receitas anuais são de $2.300.000.
Uma nova unidade, moderna e controlada por microprocessadores, exige um investimento de
$3.860.000. Em contrapartida, a unidade existente poderia ser revendida por $500.000. Analisando
as características operacionais da nova unidade, foi estimado que as receitas anuais subiriam para
$2.750.000 e os custos anuais cairiam para $850.000. Considera-se que a nova unidade será
depreciada de forma linear e total em 10 anos, mas que o horizonte do projeto será de 5 anos, após o
qual os novos ativos seriam revendidos pelo valor estimado de $800.000. O custo de capital da
empresa é de 8% aa e a alíquota do Imposto de Renda é de 25%. (a) Analise a viabilidade
econômica do projeto de substituição da unidade de secagem, utilizando as técnicas de VPL e TIR;
(b) Calcule o Payback do projeto.
A
Substituição de secadora Dados incrementais de Investimentos:
Custo do capital próprio (%); kE Investimento ($) 3,86
Dados Incrementais Operacionais: Revenda ($) 0,50
Vendas ($) 0,45 Valor contábil ($) 0,00
Custos exceto depreciação ($) -0,71 Fim do projeto:
Revenda ($) 0,80
Dados Incrementais de CGL: Valor contábil ($) 1,93
Valor contábil ($) 0,00

0 1 2 3 4 5
(+) Receita 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45
(-) Custos exceto depreciação -0,71 -0,71 -0,71 -0,71 -0,71
(-) Depreciação 0,39 0,39 0,39 0,39 0,39
(-) IR 0,19 0,19 0,19 0,19 0,19
Lucro Líquido 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58
(+) Depreciação 0,39 0,39 0,39 0,39 0,39
FCO 0,97 0,97 0,97 0,97 0,97
FCGL 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(-) IR de revenda 0,13 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,28
(-) Investimento 3,86 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
FI -3,49 0,00 0,00 0,00 0,00 1,08
FCI = FCO + FI + FCGL -3,49 0,97 0,97 0,97 0,97 2,05
Parecer:
VPL ($ milhões) 1,11 APROVAR
Taxa Interna de Retorno (TIR): 18,12% APROVAR
A
Exercício 5. Projeto não-convencional. Investindo em atividade extrativa. Uma empresa
mineradora está analisando um contrato para exploração de uma jazida. O projeto prevê a
necessidade de investimentos iniciais em infraestrutura no total de $ 3 milhões ao longo do ano de
2005. A extração e comercialização do minério seria iniciada em janeiro de 2006 e concluída ao
final de 2010, gerando receitas anuais de $ 27 milhões e custos de $ 20 milhões, excetuada a
depreciação das instalações. As instalações deverão ser depreciadas contabilmente de forma linear
ao longo de seus 5 anos de uso e presume-se que não serão vendidas ao final. Pelo contrato, a
empresa seria obrigada a, terminadas as operações, realizar no ano de 2011 restaurações e reformas
no local e redondezas, ao valor total de $ 28 milhões, conforme estabelecido pelo Governo.
A empresa em questão é uma sociedade de capital aberto, com 60% de capital próprio e 40% de
capital de terceiros. Seu custo de capital é de 7,0% e sua alíquota marginal do imposto de renda é de
25%. Pede-se analisar a viabilidade econômica do projeto, aplicando-se as técnicas de VPL, IL, TIR
e TIRM. Verifique se estas técnicas convergem ou divergem entre si quanto à aprovação ou rejeição
do projeto.
Obs.: Como se trata de um projeto do tipo não-convencional, deve-se inserir a taxa de
financiamento na função MTIR do Excel.
A
Projeto de Mineração Dados de Investimentos:
Vida do projeto (anos) 6 Investimento em Ativos Fixos 3,00
Alíquota do I.R. (%) 25,00% Revenda de Ativos Fixos 0,00
Custo de Capital da Empresa: 7,00% Valor Contábil /ativos revendidos 0,00
Valores em $ milhões Vida contábil /ativos novos 5
Dados Operacionais: Fim do projeto:
Receita inicial ($) 27,00 Investimento em Ativos Fixos 28,00
Crescimento anual da receita (%) 0,00% Revenda de Ativos Fixos 0,00
Custos iniciais exceto depreciação ($) 20,00 Valor Contábil /ativos revendidos 0,00
Cresc. anual custos exceto depr. (%) 0,00%

Mineração
0 1 2 3 4 5 6
(+) Receita 27,00 27,00 27,00 27,00 27,00
(-) Depreciação 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60
(-) IR 1,60 1,60 1,60 1,60 1,60
Lucro Líquido 4,80 4,80 4,80 4,80 4,80
(+) Depreciação 0,60 0,60 0,60 0,60 0,60
FCO 5,40 5,40 5,40 5,40 5,40
(+) Recuperação de CGL
(-) Investimento em CGL
FCGL
(-) IR de revenda 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
(-) Investimento em Ativos Fixos 3,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 28,00
FI -3,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -28,00
FCI = FCO + FI + FCGL -3,00 5,40 5,40 5,40 5,40 5,40 -28,00
Parecer:
Valor Presente Líquido, $ Mi (VPL): 0,48 APROVAR
Taxa Interna de Retorno (TIR): 5,98% REJEITAR
Taxa Int. Retorno Modif. (TIRM): 7,39% APROVAR
Ind. Lucratividade (IL) 1,02 APROVAR
Obs.: Caso o investimento inicial fosse elevado para $ 5 milhões, a TIR aumentaria (!!!),
elevando-se para 9,87%. A este valor, a análise pela TIR levaria a uma falsa idéia de
viabilidade econômica (TIR > custo de capital). Entretanto, o VPL negativo ( - $ 1,11 Mi),
a TIRM de 6,15% e o IL de 0,95 apontariam para a não-viabilidade econômica do
projeto.
A
Exercício 6. Viabilidade financeira de um arrendamento. O Banco Alfa está analisando a
possibilidade de adquirir um conjunto de motores a jato e os arrendar para uma empresa de aviação.
Os motores, no valor total de $ 3 milhões, seriam adquiridos ao final do ano corrente via
empréstimo da Seguradora Beta. Os mesmos seriam depreciados linearmente ao longo de 5 anos e
seriam arrendados à empresa de aviação por 5 anos, gerando receitas anuais de $ 540 mil. O banco
devolveria o empréstimo à seguradora em 3 parcelas anuais de $ 1 milhão, a primeira vencendo 3
anos após o contrato. Pelo empréstimo o banco remuneraria a seguradora pagando juros anuais a
7% sobre o saldo devedor. O projeto também prevê que ao final do arrendamento o conjunto de
motores seria vendido pelo valor de mercado de $ 1,3 milhões. Sabe-se que o banco paga imposto
de renda à alíquota marginal de 25% e tem custo de capital de 12%, e que a depreciação e os juros
pagos à seguradora abateriam seu lucro tributável. Pede-se analisar a viabilidade financeira desta
operação para o banco, aplicando-se as técnicas de análise de projetos que se mostrarem adequadas.
A
Viabilidade financeira de um arrendamento
Dados Gerais:
Alíquota do I.R. (%) 25,00%
Custo de Capital da Empresa: 12,00%
Custo do financiamento 7,00%
Valores em $ milhões
Viabilidade financeira de um arrendamento
0 1 2 3 4 5
Fluxo de Caixa Operacional:
(+) Receita 0,540 0,540 0,540 0,540 0,540
(-) Despesas com juros 0,210 0,210 0,210 0,140 0,070
(-) Depreciação 0,600 0,600 0,600 0,600 0,600
Lucro Tributável 0,000 -0,270 -0,270 -0,270 -0,200 -0,130
(-) IR 0,000 -0,068 -0,068 -0,068 -0,050 -0,033
Lucro Líquido 0,000 -0,203 -0,203 -0,203 -0,150 -0,098
(+) Depreciação 0,000 0,600 0,600 0,600 0,600 0,600
(=) FCO 0,000 0,398 0,398 0,398 0,450 0,503
Fluxo de Financiamentos
(+) Emprétimos 3,000
(-) Devolução de empréstimos 1,000 1,000 1,000
(=) FF 3,000 0,000 0,000 -1,000 -1,000 -1,000
(-) Investimentos em ativos fixos 3,000
(+) Revenda de ativos fixos 1,300
(-) Imposto de renda sobre revenda 0,325
(=) FI -3,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,975
FCI = FCO + FF + FI 0,000 0,398 0,398 -0,603 -0,550 0,478
Parecer:
Valor Presente Líquido (VPL): 0,164 APROVAR
Taxa Interna de Retorno (TIR): #NÚM! #NÚM!
Taxa Int. Retorno Modificada (TIRM): 7,59% REJEITAR
A
Exercícios de Viabilidade de Projetos
Fonts: Ross; Gitman; Merton; Brigham
1. Fluxos de caixa relevantes. A Perfect Plexiglass, Inc. está considerando a possiblidade de instalar
uma nova fábrica para produzir pranchas de surf. Adquiriu um terreno seis anos atrás por $ 5
milhões, na expectativa de usá-lo como depósito e centro de distribuição, mas decidiu alugar o
prédio de um concorrente, em vez disso. O terreno foi avaliado na semana passada por somente $
200.000. A empresa deseja construir a nova fábrica nesse terreno; a construção da fábrica custará $
7 milhões, e o local exige $ 500.000 de terraplenagem antes de ser considerado adequado para
construção. Qual é o valor apropriado do fluxo de caixa como investimento inicial em ativo
permanente, ao se avaliar esse projeto?
2. Fluxos de caixa relevantes. A Stevinator Motorworks Co. vende atualmente 10.000 automóveis
pequenos por ano, a $ 8.000 cada um, e 25.000 carros de luxo por $ 20.000. A empresa deseja
lançar um novo automóvel de porte médio para completar sua linha de produtos; espera vender
15.000 desses novos carros por ano, ao preço unitário de $ 13.000. Um consultor independente
determinou que, se a Stevinator lançar os novos automóveis, provavelmente elevará as vendas de
seus carros pequenos em 7.000 unidades por ano, enquanto que as vendas dos carros maiores cairão
4.000 unidades por ano. Qual é o valor anual do fluxo de caixa a ser usado como receita de vendas,
ao avaliar esse projeto?
3. Custos incorridos e custos de oportunidade. A Covol Industries está desenvolvendo os fluxos de

caixa relevantes associados à proposta de substituição de uma máquina-ferramenta existente por
uma nova, tecnologicamente mais avançada. Dados os seguintes custos relacionados ao projeto
proposto, explique se cada um seria tratado como um custo incorrido ou um custo de oportunidade
ao desenvolver os fluxos de caixa relevantes associados à decisão de substituição proposta.
a) A Covol seria capaz de usar as mesmas ferramentas que tinha usado no equipamento velho e
que tinham um valor contábil de $ 40 mil na nova máquina-ferramenta;
b) A Covol seria capaz de usar seu sistema de computação existente para desenvolver
programas e operar a nova máquina-ferramenta. A velha máquina-ferramenta não exigia
esses programas. Apesar de o computador da empresa ter um excesso de capacidade
disponível, essa capacidade seria emprestada através de um leasing para outra empresa por
uma taxa anual de $ 17 mil
c) A Covol teria de obter um espaço adicional para acomodar a nova máquina-ferramenta
maior. O espaço que seria usado está atualmente sendo alugado para outra companhia por $
10 mil ao ano;
d) A Covol usaria uma pequena instalação para armazenar a maior saída de produção da nova
máquina-ferramenta. A instalação de armazenagem foi construída pela Covol a um custo de
$ 120 mil há 3 anos. Devido à configuração e à localização peculiares, ela não está sendo
usada atualmente pela Covol nem por outra empresa;
e) A Covol manteria um guindaste existente, que ela havia planejado vender por seu valor de
mercado de $ 180 mil. Apesar de o guindaste não ser necessário com a velha máquina-
ferramenta, ele seria usado para posicionar matérias-primas na nova máquina-ferramenta.
4. Cálculo do FCO. Um novo projeto apresenta estimativas de vendas de $ 49.350, custos de $

25.000, e depreciação de $ 6.175. A alíquota do imposto de renda é de 34%. Calcule o fluxo de
caixa operacional.
5. Cálculo de valor residual. Considere um ativo que custa $ 100.000 e é depreciado linearmente a
zero durante sua vida útil de 8 anos, para fins fiscais. O ativo será utilizado num projeto que dura 5
A
anos; ao final do projeto, o ativo poderá ser vendido por $ 20.000. Se a alíquota do imposto de
renda for 35%, qual será o fluxo de caixa da venda desse ativo, após o imposto?
6. Valor contábil, impostos e investimento inicial. A Irvin Enterprises está considerando a compra
de um novo equipamento para substituir o equipamento atual. O novo equipamento custa $ 75 mil e
exige $ 5 mil em custos de instalação. Ele será depreciado linearmente (ou pela técnica da soma dos
dígitos), usando um período de recuperação de 5 anos. O equipamento velho foi comprado por um
custo instalado de $ 50 mil, 4 anos atrás; ele foi depreciado linearmente, usando um período de
recuperação de 5 anos. O equipamento velho pode ser vendido hoje por $ 55 mil livres de quaisquer
custos de remoção e limpeza. Como resultado da substituição proposta, o investimento da empresa
em capital circulante líquido é esperado que aumente em $ 15 mil. A empresa paga impostos a uma
alíquota de 40% tanto sobre o lucro normal quanto sobre ganhos de capital.
a) Calcule o valor contábil do equipamento velho;
b) Determine os impostos, se algum, atribuíveis à venda do equipamento velho;
c) Encontre o investimento inicial associado à proposta de substituição do equipamento.
7. Valor contábil e imposto de renda sobre a venda de ativos. A Waters Manufacturing comprou
uma máquina nova 3 anos atrás por $ 80 mil. Ela está sendo depreciada linearmente com um
período de recuperação de 5 anos. Presuma as alíquotas de impostos sobre lucro normal e de ganhos
de capital de 40%.
a) Qual é o valor contábil da máquina?
b) Calcule o ônus tributário da empresa se ela vendesse a máquina pelos seguintes montantes: $
100 mil; $ 56 mil; $ 23,2 mil; e $ 15 mil.
8. Variação no cálculo do capital circulante líquido. A Samuels Manufacturing está considerando a

compra de uma máquina nova para substituir uma máquina que está obsoleta. A empresa tem um
total de ativos circulantes de $ 920 mil e um total de passivos circulantes de $ 640 mil. Como
resultado da substituição proposta, as seguintes variações são antecipadas nos níveis das contas do
ativo e passivo circulantes mostradas:
Conta Mudança ( em $)
Outras contas a pagar + 40.000
Títulos negociáveis 0
Estoques - 10.000
Duplicatas a pagar + 90.000
Títulos a pagar 0
Duplicatas a receber + 150.000
Caixa + 15.000
a) Usando as informações dadas, calcule a variação, se alguma, no capital circulante líquido
que deve resultar da ação de substituição proposta;
b) Explique por que uma variação nessas contas circulantes seria relevante ao se determinar o
investimento inicial para o dispêndio de capital proposto;
c) A variação no capital circulante líquido entraria em qualquer um dos outros componentes de
fluxo de caixa contidos nos fluxos de caixa relevantes? Explique.
9. Investimento inicial – Cálculo básico. A M. Higgins, Inc. está considerando a compra de uma
nova motoniveladora para substituir a atual. A máquina atual foi comprada 3 anos atrás, a um custo
instalado de $ 20 mil; ela estava sendo depreciada linearmente, usando um período de recuperação
de 5 anos. A máquina atual deve ter uma vida útil de pelo menos 5 anos mais. A nova máquina
custa $ 35 mil e exige $ 5 mil em custos de instalação; ela vai ser depreciada linearmente usando
A
um período de recuperação de 5 anos. A máquina atual pode ser vendida atualmente por $ 25 mil
sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza. A empresa paga 40% de impostos tanto
sobre lucro normal quanto sobre os ganhos de capital. Calcule o investimento inicial associado à
compra proposta de uma motoniveladora nova.
10. Fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais. A Tex-Tube Corporation está

considerando substituir uma máquina. A substituição vai reduzir gastos operacionais em $ 16 mil
por ano, por cada um dos 5 anos que a nova máquina deve durar. Apesar de a máquina velha ter um
valor contábil igual a zero, ela pode ser usada por 5 anos mais. O valor depreciável da máquina
nova é de $ 48 mil. A empresa vai depreciar a máquina linearmente, usando um período de
recuperação de 5 anos e está sujeita a uma alíquota de impostos de 40% sobre o lucro normal. Faça
uma estimativa dos fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais gerados pela substituição.
11. Fluxo de caixa residual – Decisão de substituição. A Russell Industries está considerando
substituir uma máquina completamente depreciada, tendo uma vida útil sobrando de 10 anos por
uma máquina nova, mais sofisticada. A máquina nova vai custar $ 200 mil e vai exigir $ 30 mil em
custos de instalação. Ela será depreciada linearmente, usando um período de recuperação de 5 anos.
Um aumento de $ 25 mil no capital circulante líquido vai ser exigido para dar apoio à máquina
nova. A empresa planeja avaliar a substituição potencial por um período de 4 anos e estima que a
máquina velha poderia ser vendida ao final de 4 anos para livrar $ 15 mil antes do imposto de
renda; a máquina nova ao final de 4 anos vai valer $ 75 mil antes do imposto de renda. Calcule o
fluxo de caixa residual ao final do ano 4 que é relevante para a compra proposta da máquina nova.
A empresa está sujeita à alíquota de imposto de renda de 40% tanto sobre o lucro normal quanto
sobre ganhos de capital.
12. Determinando fluxos de caixa relevantes. Uma máquina atualmente em uso foi originalmente
comprada 2 anos atrás por $ 40 mil. A máquina está sendo depreciada linearmente, usando um
período de recuperação de 5 anos; ela ainda tem 3 anos de vida útil. A máquina atual pode ser
vendida hoje livrando $ 42 mil após custos de remoção e limpeza. Uma nova máquina, usando um
período de recuperação linear de 3 anos, pode ser comprada a um preço de $ 140 mil. Ela exige $ 10
mil para ser instalada e tem uma vida útil de 3 anos. Se a nova máquina fosse adquirida, o
investimento em contas a receber deveria aumentar em $ 10 mil, o investimento em estoque em $
25 mil e as contas a pagar em $ 15 mil. Os lucros antes da depreciação e do imposto de renda
devem ficar em $ 70 mil para cada um dos próximos 3 anos com a máquina velha, assim como $
120 mil no primeiro ano e $ 130 mil no segundo e no terceiro ano com a máquina nova. Ao final de
3 anos, o valor de mercado da máquina velha será igual a zero, mas a máquina nova poderia ser
vendida para livrar $ 35 mil antes do imposto de renda. Tanto o lucro normal quanto os ganhos de
capital de corporações serão sujeitos a impostos de 40%.
a) Determine o investimento inicial associado à decisão de substituição proposta;
b) Calcule os fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais para os anos 1 a 4
associados à substituição proposta;
c) Calcule o fluxo de caixa residual associado à decisão de substituição proposta;
d) Descreva em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes encontrados associados à
decisão de substituição proposta, presumindo que ela seja encerrada ao final do ano 3.
13. Fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais. Uma empresa está considerando
modernizar seu equipamento para atender ao aumento de demanda por seu produto. O custo das
modificações do equipamento é de $ 1,9 milhão mais $ 100 mil em custos de instalação. A empresa
vai depreciar as modificações do equipamento linearmente, usando um período de recuperação de 5
anos. Receitas de venda adicionais da modernização devem chegar a $ 1,2 milhão por ano, assim
A
como gastos operacionais adicionais e outros custos (excluindo depreciação) vão chegar a 40% das
vendas adicionais. A empresa está na faixa de impostos de 40%.
a) Que receitas incrementais antes da depreciação e imposto de renda vão resultar da
modernização?
b) Que receitas incrementais após o imposto de renda vão resultar da modernização?
Que fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais vão resultar da modernização?
14. Fluxos de caixa relevantes. A Blake Company está considerando substituir uma máquina atual
por uma mais sofisticada. A máquina velha foi comprada 3 anos atrás a um custo de $ 50 mil e esse
montante estava sendo depreciado linearmente, usando um período de recuperação de 5 anos.
Restam 5 anos de vida útil para a máquina. A máquina nova sendo considerada custa $ 76 mil e
exige $ 4 mil em custos de instalação. A máquina nova seria depreciada linearmente, usando um
período de recuperação de 5 anos. A máquina velha pode ser atualmente vendida por $ 55 mil sem
incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza. A empresa paga 40% de impostos tanto sobre
o lucro normal quanto sobre ganhos de capital. As receitas e despesas (excluindo depreciação)
associadas à máquina nova e à velha para os próximos 5 anos são dadas na tabela abaixo.
a) Calcule o investimento inicial associado à substituição da máquina velha pela nova;
b) Determine os fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais associados à
substituição proposta;
c) Determine em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes encontrados em A e B
associados à decisão de substituição proposta.
Máquina nova Máquina velha

Ano Receita Despesas Receita Despesas
(em $) (excluindo depreciação) (em $) (excluindo depreciação)
(em $) (em $)
1 750.000 720.000 674.000 660.000
2 750.000 720.000 676.000 660.000
3 750.000 720.000 680.000 660.000
4 750.000 720.000 678.000 660.000
5 750.000 720.000 674.000 660.000
15. Determinando os fluxos de caixa relevantes. A Sentry Company está contemplando a compra de
um moedor de alta velocidade para substituir o moedor atual. O moedor atual foi comprado 2 anos
atrás, a um custo instalado de $ 60 mil; ele estava sendo depreciado linearmente usando um período
de recuperação de 5 anos. O moedor atual deve ter uma vida útil de 5 anos mais. O novo moedor
custa $ 105 mil e exige $ 5 mil em custos de instalação; ele tem uma vida útil de 5 anos e seria
depreciado linearmente, usando um período de recuperação de 5 anos. O moedor atual pode ser
vendido atualmente por $ 70 mil sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza. Para dar
apoio ao aumento dos negócios como consequência da compra do moedor novo, as contas a receber
aumentariam em $ 40 mil, os estoques em $ 30 mil e as contas a pagar em $ 58 mil. Ao final de 5
anos, o moedor deve ter um valor de mercado zero; o moedor novo seria vendido para livrar $ 29
mil antes do imposto de renda, após os custos de remoção e limpeza. A empresa paga 40% de
impostos tanto sobre o lucro normal quanto sobre ganhos de capital. Os lucros antes da depreciação
e do imposto de renda estimados pelos 5 anos tanto para o moedor atual quanto para o novo são
mostrados na tabela seguinte.
A
Lucros antes da depreciação e imposto de
renda
Ano Moedor novo Moedor atual
(em $) (em $)
1 43.000 26.000
2 43.000 24.000
3 43.000 22.000
4 43.000 20.000
5 43.000 18.000
a) Calcule o investimento inicial associado à substituição do moedor atual pelo novo;

b) Determine os fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais associados à substituição
proposta do moedor;
c) Determine o fluxo de caixa residual esperado ao final do ano 5 da substituição proposta do
moedor;
d) Descreva em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes associados à decisão
proposta de substituição do moedor.
16. Avaliação de projeto. A Terminator Pest Control (TPC), Inc., projeta os seguintes números de
unidades vendidas para um novo sistema doméstico de erradicação de baratas guiado por laser:
Ano Unidades vendidas
1 80.000
2 90.000
3 95.000
4 99.000
5 75.000
O sistema exigirá $ 875.000 de capital de giro líquido para ser iniciado, bem como investimentos
adicionais, a cada ano, correspondentes a 35% do aumento de vendas projetado para o ano seguinte.
(Como as vendas devem cair no ano 5, então não haverá fluxo de caixa correspondente a CGL no
ano 4). Os custos fixos totais são de $ 200.000 por ano, os custos variáveis de produção são iguais a
$ 75 por unidade e o preço de cada unidade é de $ 105. O equipamento necessário à produção tem
um custo instalado de $ 9.750.000. Como se trata principalmente de maquinário industrial,
qualifica-se como um ativo de sete anos de vida útil. Ao fim de cinco anos, o equipamento poderá
ser vendido por cerca de 28% de seu custo de aquisição. A TPC tem alíquota marginal de 38% de
imposto de renda e exige um retorno de 10% em todos os seus projetos. Com base nessas
estimativas preliminares, qual é o VPL do projeto? Qual é sua TIR?
17. Payback. Qual é o payback para o seguinte fluxo de caixa?

Ano Fluxo de caixa ($)
0 -3.000
1 1.000
2 800
3 900
4 1.200
18. TIR. Qual é a TIR do seguinte conjunto de fluxos de caixa?
A
0 -1.300
1 400
2 300
3 1.200
19. Índice de rentabilidade. Qual é o índice de rentabilidade do seguinte conjunto de fluxos de caixa
quando a taxa de desconto é de 8%? E se for de 12%?
0 -2.000
1 1.000
2 800
3 800
20. Critérios de investimento e relações entre eles. Suponha que um projeto possua fluxos de caixa
convencionais e VPL positivo. O que você sabe a respeito de seu payback? E de seu índice de
rentabilidade? E de sua TIR? Explique.
21. Interpretando o payback.

a) Descreva como o payback é calculado e indique as informações que esta medida fornece a
respeito de qualquer seqüência de fluxos de caixa. Qual é o critério de decisão da regra do payback?
b) Quais são os problemas associados à utilização do payback como meio de avaliação de fluxos de
caixa?
c) Quais são as vantagens de utilizar o payback para avaliar fluxos de caixa? Existem circunstâncias
nas quais a utilização do payback seria apropriada? Explique.
22. Investindo em um novo produto. A Healthy Hopes Hospital Supply Corporation está
considerando o investimento de $ 500.000 em uma nova instalação para a produção de fraldas
descartáveis. A instalação terá uma vida útil prevista de 4 anos. As vendas estão estimadas em
600.000 unidades por ano ao preço de $ 2 por unidade. Os custos fixos, excluindo a depreciação da
instalação, totalizam $ 200.000 por ano, e os custos variáveis são de $ 1,20 por unidade. A
instalação será depreciada ao longo de 4 anos, usando-se o método linear com valor residual zero. A
taxa mínima de atratividade para o projeto é de 15% aa. e a empresa paga imposto de renda na faixa
de 34%. Identifique: (a) o nível de vendas que daria lucro contábil nulo; (b) a TIR, o VPL e o
payback se a previsão de vendas for de 600.000 unidades por ano; (c) o nível de vendas que daria
um VPL nulo.
23. Análise de projetos novos. O presidente da Ellis Construction Company pediu a você que
avaliasse a proposta de aquisição de uma nova escavadeira. O preço básico da escavadeira é $
50.000 e serão necessários outros $ 10.000 para modificá-la para utilização especial pela empresa.
Suponha que a escavadeira recai na categoria de 3 anos de vida contábil. A máquina precisará de
um aumento no capital de giro da empresa (estoque de peças sobressalentes) e será revendida após 3
anos por $ 20.000. A compra da escavadeira não terá nenhum efeito sobre as receitas, mas se espera
que ela economize $ 20.000 ao ano em custos operacionais brutos, principalmente mã-de-obra. A
alíquota marginal de impostos da Ellis é de 40%. Pergunta-se: qual é o fluxo de caixa incremental
do projeto? Se o custo de capital do projeto é de 10%, a escavadeira deve ser comprada? E se a vida
contábil for de 5 anos, mantida a proposta de revenda após 3 anos?
A
24. Análise de projeto de reposição. A Dauten Toy Corporation atualmente utiliza uma máquina de
moldagem por injeção que foi comprada há dois anos. Esta máquina está sendo depreciada
linearmente e tem seis anos de vida útil e contábil remanescente. O valor contábil corrente da
máquina é de $ 2.600 e ela pode ser vendida, agora, a $ 3.000. O preço de revenda para daqui a seis
anos cairia para $ 500. É oferecida à Dauten uma máquina de reposição que tem um preço de
compra de $ 8.000, vida útil estimada de seis anos e valor residual de revenda estimado em $ 800.
Sua vida contábil é de 5 anos. A máquina de reposição permitiria uma expansão na produção, de
modo que as vendas anuais subiriam em $ 1.000; mesmo assim, a eficiência muito maior da
máquina ainda faria com que as despesas anuais operacionais diminuíssem em $ 1.500. A nova
máquina exigiria que os estoques fossem aumentados em $ 2.000, mas as contas a pagar iriam
aumentar, simultaneamente, em $ 550. A alíquota de impostos da Dauten é de 40% e seu custo de
capital é de 15%. A Dauten deveria substituir a máquina antiga?
25. Análise de projetos novos. O presidente de sua empresa pediu-lhe que avaliasse a proposta de
aquisição de um espectrômetro para o departamento de P&D. O preço básico do equipamento é de $
140.000 e seriam necessários mais $ 30.000 para modificá-lo para utilização especial pela sua
empresa. O espectrômetro, que possui vida contábil de 5 anos, seria vendido após 3 anos por $
60.000. A utilização do equipamento exigiria um aumento no capital circulante líquido (estoque de
peças de reposição) de $ 8.000. O espectrômetro não teria nenhumefeito sobre as receitas, mas se
espera que ele proporcione à empresa $ 50.000 de economia em custos operacionais brutos,
principalmente de mão-de-obra. A alíquota marginal de impostos é de 40%. Pergunta-se: qual é o
fluxo de caixa incremental do projeto? Se o custo de capital do projeto é de 12%, o equipamento
deve ser comprado?
26. Fluxos de caixa relevantes para uma campanha de marketing. Maltin Tube, uma fabricante de
tubulações de alumínio de alta qualidade, tem mantido vendas e lucros estáveis pelos últimos 10
anos. Apesar de o mercado para tubulações de alumínio ter se expandido a 3% ao ano, a Maltin não
tem tido sucesso em compartilhar desse crescimento. Para aumentar suas vendas, a empresa está
considerando uma campanha de marketing agressiva que se concentra em manter anúncios
regularmente em todas as publicações comerciais de importância e exibir os produtos em todas as
feiras comerciais regionais e nacionais relevantes. A campanha deve exigir um dispêndio anual
dedutível de imposto de renda de $ 150 mil pelos próximos 5 anos. A receita de vendas, como
destacado na demonstração de resultados de 2000, mostrada a seguir, totalizou $ 20 milhões. Se a
campanha de marketing proposta não for iniciada, as vendas devem permanecer nesse nível em
cada um dos próximos 5 anos, 2001-2005. Com a campanha de marketing, as vendas devem
aumentar nos níveis mostrados na segunda tabela para cada um dos próximos 5 anos; o custo de
produtos vendidos deve permanecer em 80% das vendas; despesas gerais e administrativas
(excludentes de quaisquer despesas de campanhas de marketing) devem permanecer em 10% das
vendas; um gasto anual em depreciação deve permanecer em $ 500 mil. Presumindo uma alíquota
de impostos de 40%, encontre os fluxos de caixa relevantes pelos próximos 5 anos associados à
campanha de marketing proposta.
Previsão de Vendas
Maltin Tube
Ano Receita de vendas (em $)
2001 20.500.000
2002 21.000.000
2003 21.500.000
2004 22.500.000
2005 23.500.000
A
Demonstração de Resultados da Maltin Tube
para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000
Receita das vendas 20.000.000
(-) Custo dos produtos vendidos (80%) 16.000.000
Lucro bruto 4.000.000
(-) Despesa operacional
Despesa geral e administrativa (10%) 2.000.000
Despesa em depreciação 500.000
Despesa operacional total 2.500.000
Lucro antes do imposto de renda 1.500.000
(-) Imposto de renda (alíquota = 40%) 600.000
Lucro líquido 900.000
Exercício Proposto
(Adaptado do Brigham, Ed. Campus). A Brandt Quigley Corporation (BQC) do Brasil tem aplicado
suas pesquisas de P&D em tecnologia de microprocessador para desenvolver um pequeno
computador desenhado especificamente para controlar utensílios domésticos. Uma vez programado,
o computador controlará automaticamente os sistemas de aquecimento e ar-condicionado, o sistema
de segurança, o aquecedor de gás e até mesmo pequenos aparelhos como uma cafeteira. Ao
aumentar a eficiência de energia de uma residência, o computador pode economizar custos
suficientes para pagar por si próprio dentro de uns poucos anos. Os avanços tecnológicos da BQC
têm chegado a um ponto em que uma decisão precisa ser tomada. A Diretoria encomendou em 2005
um estudo de viabilidade econômica para o projeto de produção em escala industrial e
comercialização do computador.
O departamento de marketing da BQC planeja direcionar as vendas do computador para
eletrodomésticos aos proprietários de casas maiores; o computador é eficaz em termos de uso
somente em casas com 185 m2 ou mais de área, com calefação ou ar condicionado. Como o vice-
presidente de marketing acredita que as vendas anuais a partir de 2006 seriam de 20.000 unidades
se o preço unitário fosse de $ 2.000, estima-se que as vendas anuais seriam de $ 40 milhões ao
longo do horizonte do projeto, que é de 6 anos.
O departamento de engenharia concluiu que a empresa iria precisar de capacidade de fabricação
adicional e a BQC tem atualmente uma opção de compra de um prédio já construído, a um custo de
$ 12 milhões, que iria atender a essa necessidade. O prédio seria comprado e pago em dezembro de
2005, e para propósitos de depreciação teria uma vida contábil de 40 anos.
Os equipamentos necessários seriam comprados e instalados no fim de 2005, a um custo de $ 8
milhões, incluindo transporte e montagem. Sua vida contábil seria de 5 anos. A nova fábrica
começaria então a operar em janeiro de 2006.
Ao final do projeto, espera-se que o prédio tenha um valor de mercado de $ 7,5 milhões, ao passo
que os equipamentos teriam um valor de mercado de $ 2 milhões. O projeto prevê a revenda destes
ativos.
O projeto exigiria ainda um investimento inicial de $ 6 milhões em capital de giro líquido, a ser
realizado em dezembro de 2005 e a ser recuperado ao final.
O departamento de produção estimou o total de custos variáveis de produção em 60% das vendas, e
os custos fixos incrementais, excluindo a depreciação, de $ 5 milhões por ano.
A
Sabe-se que a BQC pretende, caso aprovado o empreendimento, amortizar ao longo dos 6 anos do
projeto todos os gastos de $ 10 milhões realizados com P&D. Caso o mesmo seja abandonado, a
BQC lançará os gastos com P&D integralmente como despesa em 2006.
Obs.: Pela legislação brasileira, os gastos com P&D devem ser lançados como ativo permanente.
Quando os resultados das pesquisas são aplicados em projetos industriais, o total dos gastos com
P&D passa a ser “amortizado” em no máximo 10 anos. Assim, de forma similar aos equipamentos,
que são depreciados periodicamente, os gastos com P&D são “amortizados” a cada ano. Entretanto,
quando as pesquisas não se transformam em projetos, sendo engavetadas, os gastos com P&D são
lançados imediatamente como despesa.
A alíquota marginal do imposto de renda da BQC é de 35%. Seu custo de capital é de 12%. A
Diretoria da BQC estabeleceu como cinco anos o prazo máximo de recuperação dos investimentos
no projeto. Pede-se elaborar o FCI do projeto e analisar sua viabilidade econômica pelo Payback,
pelo VPL e pela TIR.
A
Seleção de projetos
Embora a análise de viabilidade econômica possa aprovar diversos projetos em uma empresa, pode
ser necessária uma seleção dentre os projetos. O primeiro motivo seria a indisponibilidade de
recursos para atender a todos os projetos economicamente viáveis. É bastante comum a direção da
empresa estabelecer em seu orçamento de capital um limite para investimentos. Trata-se de um
“racionamento de capital”, ou “restrição orçamentária”. Deve-se selecionar aquele rol de projetos
que maximize o patrimônio de seus acionistas ou sócios.
O segundo motivo para necessitarmos de uma seleção seria a existência de projetos que atendem a
um mesmo propósito, projetos estes denominados “mutuamente excludentes”. Como exemplo, uma
empresa poderia ter que optar entre duas diferentes tecnologias para manufaturar um mesmo bem.
A seleção, neste caso, deveria apontar aquela tecnologia com a melhor relação benefício-custo em
um dado horizonte.
Seleção entre projetos mutuamente excludentes

A seleção de projetos deve promover a melhor aplicação possível dos investimentos da empresa, de
modo a maximizar seus retornos, ou em outras palavras, de modo a maximizar seu valor. Vimos os
prós e contras das técnicas empregadas no estudo de viabilidade econômica de projetos. As mesmas
técnicas podem ter emprego na seleção de projetos. Entretanto, temos que atentar para as limitações
de cada uma.
Podemos inicialmente separar as técnicas aqui estudadas em dois grupos: o daquelas que não
indicam concretamente se um dado investimento aumentará o valor da empresa (Payback e Payback
Descontado) e o daquelas que indicam se um dado investimento aumentará o valor da empresa
(VPL, Índice de Lucratividade, TIR e TIRM).
Payback e Payback Descontado claramente são técnicas não recomendadas para selecionar projetos.
Entretanto, o Payback ainda tem muita aplicação como técnica auxiliar, em complemento a uma
outra técnica mais refinada (VPL, IL ou Taxa de Retorno). Além disso, sabe-se que muitas das
empresas, principalmente aquelas de menor porte, desconhecem seu custo de capital, o que impede
o emprego destas técnicas que descontam fluxos de caixa. Tais empresas ainda costumam tomar
decisões e selecionar projetos com base no Payback. Como as empresas de pequeno porte são mais
vulneráveis aos riscos e como necessitam que seus projetos proporcionem retornos mais rápidos, o
emprego desta técnica de cálculo simples faz com que a seleção priorize minimizar os riscos,
selecionando-se o projeto de menor payback.
VPL, Índice de Lucratividade, TIR e TIRM são técnicas que potencialmente permitiriam selecionar
projetos objetivando maximizar os resultados da empresa. Contudo, veremos que devemos ter o
devido cuidado, pois estas técnicas podem divergir quando aplicadas à seleção de projetos
mutuamente excludentes. Divergências podem ocorrer em duas situações: quando os projetos são de
escalas ou portes diferentes; e quando os projetos apresentam diferentes velocidades de recuperação
de seus investimentos. Analisaremos ambos contextos, enfatizando sempre a maior confiabilidade
na técnica do VPL, usada como padrão.
Primeiramente comparemos dois projetos de mesma escala mas com diferentes velocidades de
recuperação. A Figura 6 apresenta a curva de VPL de um projeto “rápido”, cujos fluxos de retorno
se concentram no seu início, e a curva de VPL de um projeto “lento”, cujos fluxos de retorno se
concentram mais ao final de seu horizonte. Além disso, o somatório dos fluxos deste projeto “lento”
possui um valor algébrico superior.
A
Projetos de investimentos iguais
Projeto Data 0 Data 1 Data 2 Data 3 Data 4 Data 5
Lento (5000) 800 900 1500 1200 3200
Rápido (5000) 2400 1800 900 900 700
Curvas de VPL
R$ 2.500
R$ 2.000
R$ 1.500
R$ 1.000
R$ 500
VPL
R$ 0
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0%
(R$ 500)
(R$ 1.000)
(R$ 1.500)
(R$ 2.000)
Proj. Lento
WACC Proj. Rápido
Figura 6 – Comparação entre dois projetos de mesma escala e diferentes velocidades de

recuperação.
Observemos que as curvas se cruzam a uma taxa que denominaremos “taxa de indiferença”. O valor
desta taxa está em 10,2% (TIR da análise incremental L – R). Abaixo da taxa de 10,2% o Projeto
Lento possui VPL superior; acima, o VPL do Projeto Rápido é maior. Isto significa que a seleção
pelo VPL depende das taxas de juros, pois a taxas mais baixas o valor presente dos fluxos futuros
sofre um desconto menor, o que favorece o Projeto Lento; taxas elevadas impõem um desconto
maior, desfavorecendo este projeto. Na comparação de projetos sempre haverá uma taxa de
indiferença quando os projetos apresentarem velocidades diferentes de resposta de seus fluxos
positivos, desde que o projeto mais lento possua, algebricamente, fluxos cuja soma seja superior.
No exemplo, os fluxos do Projeto Lento chegam a uma soma igual a R$ 2.600; os do Projeto
Rápido chegam a apenas R$ 1.700.
Analisemos agora os dois projetos pelas técnicas TIR, TIRM e IL. Dentre estas, a TIR é a única
cujos valores independem das taxas de juros. Observe que a TIR do Projeto Lento é igual a 12,5% e
a do Rápido é de 13,9%, independentemente das taxas de juros. Ou seja, mesmo que as taxas
aumentem ou diminuam, o Projeto Rápido terá uma TIR superior. Selecionar, assim, o Projeto
Rápido com base na TIR irá gerar divergência perante a análise do VPL quando as taxas estiverem
abaixo da Taxa de Indiferença.
Por sua vez, quando analisamos projetos de mesmo investimento, os valores comparativos de VPL,
IL e TIRM dependem, obviamente, somente dos fluxos futuros. Tais fluxos são descontados ao
custo de capital da empresa, ou a uma taxa mínima de atratividade. Em tais circunstâncias, quanto
maior for o VPL, maior será a TIRM, assim como o IL. O projeto de maior VPL também terá a
maior TIRM e o maior IL. Por tal motivo, as análises pelo IL, pela TIRM e pelo VPL serão
convergentes em seus resultados de seleção.
A
Comparemos agora dois projetos de escalas diferentes. A Figura 7 apresenta as curvas de VPL dos
projetos denominados “Menor” e “Maior”. Da mesma forma, temos uma taxa de indiferença a
14,8%, o que pode gerar divergência entre VPL e TIR. E quanto ao IL e à TIRM? Consideremos
que as taxas de juros estejam abaixo de 14,8%. Embora o projeto “Menor” possua IL e TIRM
superiores, seu VPL é inferior. Isto ocorre porque estas técnicas ignoram o volume de investimento
em seus resultados, não informando o aumento de valor gerado por cada projeto. Portanto, em tais
situações, IL e TIRM também podem divergir da técnica VPL.
Projetos de investimentos diferentes

Projeto Data 0 Data 1 Data 2 Data 3 Data 4 Data 5
Menor (1000) 600 600 300 300 200
Maior (2000) 1000 1000 500 500 400
Curvas de VPL
R$ 1.500
R$ 1.000
R$ 500
VPL
R$ 0
0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0%
(R$ 500)
(R$ 1.000)
WACC
Proj. Menor Proj. Maior
Figura 7 – Comparação entre dois projetos de escalas diferentes.
Obs.: Projetos mutuamente excludentes com horizontes desiguais

Por vezes temos que comparar projetos mutuamente excludentes que possuem durações desiguais.
A primeira solução é admitir a repetibilidade destes projetos em ciclos, de modo a uniformizar o
horizonte para o propósito comum.
Como exemplo, um equipamento obsoleto deverá ser substituído por outro mais moderno. Existem
no mercado dois equipamentos (alfa e beta) que atendem a este objetivo. Os projetos - denominados
alfa e beta - são mutuamente excludentes. A duração de alfa é de dois anos e a de beta é de três
anos. Podemos considerar que ambos podem alcançar um horizonte comum - seis anos - , três
ciclos de dois anos para alfa ou dois ciclos de três anos para beta. Resta, finalmente, dispor os
fluxos destes projetos de acordo a repetição cíclica e aplicar a técnica adequada à seleção –
geralmente o VPL.
A segunda solução é encontrar o valor uniforme líquido (VUL) para cada projeto e selecionar de
acordo com o maior VUL.
Na prática, muitas vezes, diante de tantas incertezas acerca das projeções, pequenas diferenças nos
horizontes são consideradas de pouca importância.
A
Exercícios de Seleção de Projetos
1. VPL versus TIR. O Grupo Ott identificou os dois projetos mutuamente excludentes segunites:
Ano Fluxo de caixa (A) ($) Fluxo de caixa (B) ($)
0 -12.500 -12.500
1 4.000 1.000
2 5.000 6.000
3 6.000 5.000
4 1.000 4.000
a) Qual é a TIR de cada um dos projetos? Se você aplicasse a TIR como regra de decisão, qual
projeto aceitaria? Essa decisão seria necessariamente correta?
b) Se o retorno exigido fosse de 11%, qual seria o VPL de cada um desses projetos? Que projeto
você escolheria se aplicasse a regra de decisão pelo VPL?
2. Problemas com o Índice de rentabilidade. A Bundy Valve Co. está comparando os dois projetos
mutuamente excludentes que vemos a seguir:
Ano Fluxo de caixa (X) ($) Fluxo de caixa (Y) ($)
0 -20.000 -3.500
1 9.000 1.700
2 9.000 1.700
3 9.000 1.700
a) Se o retorno exigido for de 12% e a Bundy aplicar o índice de rentabilidade como técnica de
decisão, que projeto deverá aceitar?
b) Se a empresa tomar decisão com base no VPL, que projeto deverá aceitar?
c) E se aplicar a TIR como técnica de decisão?
d) E se aplicar a TIRM como técnica de decisão?
c) Explique por que as respostas são diferentes.
3. Comparação entre critérios de investimento. Considere os dois projetos de investimento

mutuamente excludentes a seguir:
Ano Fluxo de caixa (A) ($) Fluxo de caixa (B) ($)
0 -175.000 -20.000
1 10.000 10.000
2 25.000 5.000
3 25.000 3.000
4 375.000 1.000
Se você escolhesse algum projeto, qual seria eleito...
a) se aplicasse o payback como técnica de decisão?
b) se aplicasse o VPL como técnica de decisão, caso exigisse um retorno de 15% em seus
investimentos?
c) se aplicasse a TIR como técnica de decisão, caso exigisse um retorno de 15% em seus
investimentos?
d) se aplicasse o Índice de Rentabilidade como técnica de decisão, caso exigisse um retorno de
15% em seus investimentos?
e) Com base em suas respostas acima, que projeto escolheria, afinal? Por quê?
A
Exercício Proposto
No corrente ano de 2004 você ingressou na Divisão de Pintura Industrial em uma empresa do ramo
de pintura industrial e adesivos. Trata-se de uma empresa de médio porte, cujo custo de capital é
10% e que apura o imposto de renda à alíquota de 35%. Nos últimos anos a mesma vem
substituindo gradativamente os sistemas de pintura à base de solventes orgânicos por sistemas
totalmente aquosos. Em 1999 foi aprovado um projeto de aquisição de um sistema de pintura em
meio semi-aquoso. O projeto, com horizonte de 10 anos, previa um investimento inicial ao final
daquele ano. Também previa outro investimento adicional ao final de 2004, para expansão com
aumento das receitas, conforme tabela abaixo.
Projeto para um sistema semi-aquoso de pintura (valores projetados em 1999)

Ano Investimentos ($) Receita ($ mil) Despesa ($ mil)
incluída depreciação
1999 Instalações e capital de giro líquido * _ _
2000/2003 _ 700 300
2004 Instalações adicionais ** 700 300
2005/2008 _ 1.500 650
2009 Recuperação do CGL 1.500 650
* Equipamentos ($ 1.000.000), além de gastos pré-operac. ($ 200.000) depreciáveis; CGL ($
100.000)
** Equipamentos ($ 700.000), além de gastos pré-operacionais ($ 50.000) depreciáveis
Obs.: equipamentos / gastos pré-operacionais depreciáveis por 10 anos.
Entretanto, ao longo dos anos as receitas ficaram 5% abaixo dos valores projetados. Segundo as
análises de mercado para o sistema semi-aquoso, espera-se o mesmo comportamento para as
receitas futuras.
Porém, a diretoria agora propõe, como alternativa ao projeto de expansão acima, a aquisição ao
final de 2004 de um novo sistema de pintura totalmente aquoso, cujas projeções de fluxos de caixa
estão abaixo.
Projeto para um sistema totalmente aquoso de pintura (valores projetados em 2004)

Ano Investimentos ($) Receita ($ mil) Despesa ($ mil)
incluída depreciação
2004 Instalações e CGL *** _ _
2005/2008 _ 1.900 850
2009 Recuperação do CGL 1.900 850
*** Equips. ($ 1.400.000), além de gastos pré-operac. ($ 350.000) depreciáveis; CGL ($ 100.000)
Obs.: equipamentos / gastos pré-operacionais depreciáveis por 10 anos.
É neste contexto que se pede uma análise prévia da viabilidade econômica de se investir em uma
expansão das instalações de pintura semi-aquosa ao final de 2004, como fora projetado em 1999.
Pede-se também a análise econômica para o projeto de investimento no sistema novo de pintura
totalmente aquoso.
A
Pede-se uma análise de seleção entre os dois projetos de investimento para 2004.
Pergunta-se também: qual é a aplicabilidade das técnicas VPL, TIR e IL na solução de seu
problema? Considere que sua empresa não apresenta restrições na captação de recursos para seus
projetos economicamente viáveis, tanto para a Divisão de Pintura Industrial quanto para a Divisão
de Adesivos.
Pergunta-se, por último: a sua resposta à pergunta anterior seria outra caso a empresa apresentasse
uma forte restrição à captação de recursos? Suponha a existência de vários projetos em estudo para
ambas as Divisões.
A
Análise de Cenários e Combinação de Cenários
Consideremos a seguinte questão (fonte: Ross):
“A Up-or-Down, Inc. dispõe das seguintes estimativas para seu novo projeto de montagem de
embreagens: preço = $ 250 por unidade; custos variáveis = $ 135 por unidade; custos fixos = $ 8
milhões; quantidade = 100.000 unidades. Imagine que a empresa acredite haver uma margem de
erro de 15%, para mais ou para menos, em todas as suas estimativas. Que valores deve utilizar para
as quatro variáveis anteriores, ao fazer a análise do melhor cenário? E na análise do pior cenário?”
Podemos analisar tal projeto levando em consideração três cenários possíveis: o cenário-base, com
os valores apresentados como estimativas; o melhor cenário, com base nos valores otimistas; e o
pior cenário, com base nos valores pessimistas. Para cada cenário, teríamos uma análise de
viabilidade (pelo VPL, ou TIR, etc.).
Imaginemos agora que a margem de erro para as estimativas pudesse atingir valores maiores que
15%. Tal fato repercutiria em uma incerteza maior sobre os resultados do projeto. Imaginemos,
também, que conheçamos as probabilidades associadas a cada um dos cenários (cenário-base;
otimista; pessimista). Podemos considerar como medida de incerteza ou risco do projeto, por
exemplo, o grau de dispersão dos possíveis valores de VPL. Podemos utilizar a medida de desvio-
padrão do VPL para mensurar seu risco. Por sua vez, poderíamos comparar este desvio-padrão com
o valor esperado do VPL, utilizando a relação desvio-padrão / valor esperado (também
denominada coeficiente de variação, CV) como medida para a relação risco / retorno do projeto,
relação esta aplicável à seleção de projetos.
Não devemos esquecer, entretanto, que podem haver inúmeras combinações de cenários. O projeto
em sua execução pode alcançar vendas de acordo com as projeções pessimistas, mas os custos
fixos, por exemplo, podem atingir valores otimistas. No exemplo acima, em que cada uma das 4
variáveis pode alcançar um de três valores (base, pessimista ou otimista), o número de combinações
possíveis seria igual a 3 x 3 x 3 x 3 = 81.
Exemplo:
Análise de Cenários. Um projeto com horizonte de 3 anos exigirá $700.000 de investimentos. Os

fluxos previstos, associados aos cenários futuros estimados, são os seguintes:
Cenário Probabil. Ano 1 Ano 2 Ano 3
Melhor 45% 300.000 320.000 340.000
Pior 55% 270.000 280.000 290.000
Dado que o custo de capital da empresa é de 10%, calcule (a) o VPL para cada um dos dois
cenários; (b) o VPL esperado; (c) o coeficiente de variação do VPL.
Combinação de Cenários. Considere, agora, que os cenários possam mudar, ano a ano. Calcule (d)
o VPL para todas as combinações de cenários possíveis; (e) o VPL esperado; (f) o coeficiente de
variação do VPL.
Solução:
A
Custo de capital: 10,0%
Neg
Análise de cenários: Data 0 Data 1 Data 2 Data 3 VPL Prob. VPL x Prob. Prob x (VPLi - E(VPL))2
melhor R$ 700.000 R$ 300.000 R$ 320.000 R$ 340.000 R$ 92.637 45,0% 41.687 1.304.579.691
pior R$ 700.000 R$ 270.000 R$ 280.000 R$ 290.000 R$ 5.259 55,0% 2.893 1.067.383.383
E (VPL): 38.794 2.371.963.074
Neg Variância Desvio-padrão: 48.703
CV (VPL): 1,26
Combinações de cenários: Data 0 Data 1 Data 2 Data 3 VPL Prob. VPL x Prob. Prob x (VPLi - E(VPL))2
melhor - melhor - melhor R$ 700.000 R$ 300.000 R$ 320.000 R$ 340.000 R$ 92.637 9,11% 8.442 264.177.387
melhor - melhor - pior R$ 700.000 R$ 300.000 R$ 320.000 R$ 290.000 R$ 55.071 11,14% 6.134 29.508.626
melhor - pior - melhor R$ 700.000 R$ 300.000 R$ 280.000 R$ 340.000 R$ 59.579 11,14% 6.636 48.116.381
melhor - pior - pior R$ 700.000 R$ 300.000 R$ 280.000 R$ 290.000 R$ 22.014 13,61% 2.997 38.331.313
pior - melhor - melhor R$ 700.000 R$ 270.000 R$ 320.000 R$ 340.000 R$ 65.364 11,14% 7.280 78.628.308
pior - melhor - pior R$ 700.000 R$ 270.000 R$ 320.000 R$ 290.000 R$ 27.799 13,61% 3.784 16.457.628
pior - pior - melhor R$ 700.000 R$ 270.000 R$ 280.000 R$ 340.000 R$ 32.307 13,61% 4.398 5.729.365
pior - pior - pior R$ 700.000 R$ 270.000 R$ 280.000 R$ 290.000 R$ 5.259 16,64% 875 322.883.473
E (VPL): 38.794 803.832.482
Exercício de Cenários de Projetos
Variância Desvio-padrão 28.352
Neg
Neg CV (VPL): 0,73
A
Um outro exemplo:
Uma empresa atuante no ramo de informática está analisando a viabilidade de investir nos direitos de
comercialização de um novo software.
A partir das informações listadas a seguir, você, atuando na Divisão de Projetos, terá que elaborar um
relatório contendo:
Estudo de viabilidade econômica do projeto pelo VPL;
Análise da relação risco / retorno do projeto, com base no coeficiente de variação (CV) do VPL;
Estudo de aprovação / reprovação do projeto, com base no seguinte critério estabelecido pela política de
investimentos da empresa: somente projetos com VPL positivo e CV inferior a 1,00 são selecionáveis.
Informações básicas:
Sobre a empresa:
1. A estrutura de capital da empresa é composta de 70% de capital próprio e 30% de capital de terceiros;
2. A rentabilidade do capital próprio (kE ) está em 18% ao ano; a do capital de terceiros (kD ) está em 12%;
3. A alíquota marginal do imposto de renda (t) para a empresa é de 25%;
4. O Custo de Capital é determinado por: WACC = (wE . kE ) + (wD . kD ). (1 – t)
Sobre a essência do projeto:
1. O projeto consiste na comercialização de um novo software por três anos. O investimento nos direitos de
comercialização ocorreria no início do projeto.
2. Foram realizadas estimativas de receitas para cada um de dois cenários possíveis: melhor e pior. As
probabilidades de termos um cenário futuro melhor estão em 65%.
3. Considera-se que possam vir a ocorrer quaisquer combinações de cenários para os três anos.
Sobre os fluxos de caixa dos projetos:
1. As receitas anuais previstas são de:
Cenário: Receita / ano 1 Receita / ano 2 Receita / ano 3
Melhor $360.000,00 $432.000,00 $518.400,00
Pior $210.000,00 $210.000,00 $210.000,00
2. Os custos operacionais iniciais (exceto depreciação) previstos são de $70.000,00, para qualquer cenário,
com um crescimento de 4% ao ano;
3. O investimento necessário nos direitos de comercialização será de $600.000,00. O valor investido,
caracterizado como um ativo permanente, será depreciado de forma linear segundo o horizonte contábil
de quatro anos. Entretanto, os direitos de comercialização seriam revendidos ao final do projeto, a um
valor de mercado estimado em $350.000,00.
4. Simultaneamente ao investimento acima referido, seriam revendidos os direitos de comercialização de
um software similar, ao valor de $100.000,00. Tais direitos valeriam contabilmente $40.000,00 à época
da revenda.
O investimento em capital de giro será fixado em 1/12 da receita do ano 1 do melhor cenário,
independentemente de qual cenário venha a ocorrer.
Solução:
A
Custo do capital próprio (%); kE 18,0% Investimento ($) 600.000
Custo do capital de terceiros (%); kD 12,0% Vida útil (anos) 3 (máx. 3)
Capital terceiros / Capital total (%) 30,0% Vida contábil (anos) 4
Dados Incrementais Operacionais: Revenda ($) 100.000
Cenário otimista: Valor contábil ($) 40.000
Probabilidade 65% Vida contábil restante 0
Vendas iniciais 360.000 Fim do projeto:
Cresc. Anual das vendas (%) 20,0% Ativo substituto:
Custos iniciais exceto depr. ($) 70.000 Revenda ($) 350.000
Cresc. anual custos (%) 4,0% Valor contábil ($) R$ 150.000
Cenário pessimista: Ativo substituído:
Probabilidade 35% Revenda ($) 0,00
Vendas iniciais 210.000 Valor contábil ($) R$ 0
Cresc. Anual das vendas (%) 0,0% Dados Incrementais de CGL:
Custos iniciais exceto depr. ($) 70.000 Neces. inicial CGL ($) 30.000
Cresc. anual custos (%) 4,0% Taxa de crescimento 0,0%
FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL melhor pior melhor pior melhor pior

0 1 1 2 2 3 3
(+) Receita 360.000 210.000 432.000 210.000 518.400 210.000
(-) Custos exceto depreciação 70.000 70.000 72.800 72.800 75.712 75.712
(-) Depreciação 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000
Lucro Tributável 140.000 -10.000 209.200 -12.800 292.688 -15.712
(-) IR 35.000 -2.500 52.300 -3.200 73.172 -3.928
Lucro Líquido 105.000 -7.500 156.900 -9.600 219.516 -11.784
(+) Depreciação 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000
FCO 255.000 142.500 306.900 140.400 369.516 138.216
(+) Recuperação de CGL 0 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
(-) Investimento em CGL 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000 0 0
FCGL -30.000 0 0 0 0 30.000 30.000
(+) Receita de revenda 100.000 0 0 0 0 350.000 350.000
(-) IR de revenda 15.000 0 0 0 0 50.000 50.000
(-) Investimento 600.000 0 0 0 0 0 0
FI -515.000 0 0 0 0 300.000 300.000
FCI = FCO + FI + FCGL -545.000 255.000 142.500 306.900 140.400 699.516 468.216
Combinações de cenários: Data 0 Data 1 Data 2 Data 3 VPL Probabil.

melhor - melhor - melhor (545.000) 255.000 306.900 699.516 363.379 27,46%
melhor - melhor - pior (545.000) 255.000 306.900 468.216 212.479 14,79%
melhor - pior - melhor (545.000) 255.000 140.400 699.516 238.135 14,79%
melhor - pior - pior (545.000) 255.000 140.400 468.216 87.236 7,96%
pior - melhor - melhor (545.000) 142.500 306.900 699.516 265.807 14,79%
pior - melhor - pior (545.000) 142.500 306.900 468.216 114.908 7,96%
pior - pior - melhor (545.000) 142.500 140.400 699.516 140.564 7,96%
pior - pior - pior (545.000) 142.500 140.400 468.216 (10.336) 4,29%
E (VPL) R$ 232.579
Variância (VPL) R$2 10.914.727.165
Desvio-padrão (VPL) R$ 104.474
CV (VPL) 0,45
Resultado: Aprovar
A
Exercícios de Cenários de Projetos
1. Análise de cenários. A Up-or-Down, Inc. dispõe das seguintes estimativas para seu novo projeto de
montagem de embreagens: preço = $ 250 por unidade; custos variáveis = $ 135 por unidade; custos fixos = $
8 milhões; quantidade = 100.000 unidades. Imagine que a empresa acredite haver uma margem de erro de
15%, para mais ou para menos, em todas as suas estimativas. Que valores deve utilizar para as quatro
variáveis anteriores, ao fazer a análise do melhor cenário? E na análise do pior cenário?
2. Análise de sensibilidade. Estamos avaliando um projeto que custa $ 960.000, tem duração de seis anos e
não possui valor residual. Suponha que a depreciação seja linear, até se atingir valor igual a zero, durante a
vida do projeto. As vendas projetadas são de 150.000 unidades por ano. O preço unitário é de $ 19,95, o
custo variável unitário é de $ 12,00 e os custos fixos são iguais a $ 750.000 por ano. A alíquota do imposto
de renda é de 35% e exigimos um retorno de 12% nesse projeto. Calcule o fluxo de caixa incremental e o
VPL do caso-base. Qual é a sensibilidade do VPL a alterações das vendas? Explique o que sua resposta
indica no caso de uma redução de 500 unidades das vendas projetadas.
3. Análise de projeto. Você está considerando lançar um novo produto. Exigirá $ 720.000 em investimentos,
com horizonte de quatro anos e sem valor residual; a depreciação será linear. As vendas projetadas são de 75
unidades por ano; o preço unitário é igual a $ 20.000, os custos variáveis serão de $ 14.000 por unidade e os
custos fixos alcançarão $ 175.000 por ano. O retorno exigido do projeto é igual a 8% e a alíquota de imposto
de renda é de 35%.
a) Com base em sua experiência, acredita que as projeções de números de unidades vendidas, custo variável
e custos fixos tenham uma margem de erro de ± 12%. Quais são os limites superiores e inferiores dessas
projeções? Qual é o VPL do caso-base? Quais são o melhor e o pior cenários?
b) Avalie a sensibilidade do VPL do caso-base a alterações de custos fixos.
4. Análise de cenários. Considere um projeto para fornecer ao departamento de obras de seu estado 25.000
toneladas de sal por ano para jogar nas estradas de seu município durante o inverno. Necessitará fazer um
investimento de $ 1.250.000 em equipamento de beneficiamento para iniciar o projeto, que durará cinco
anos. O departamento de contabilidade estima que os custos fixos anuais sejam de $ 200.000 e que os custos
variáveis alcancem $ 90 por tonelada; a contabilidade depreciará o investimento inicial em ativo permanente
pelo método da linha reta, até atingir valor igual a zero ao longo da vida do projeto. Também estima que esse
equipamento tenha valor residual de $ 100.000. O departamento de marketing calcula que o estado assinará
o contrato a um preço de venda de $ 120 por tonelada. O departamento de engenharia estima que se
necessitará de um capital de giro inicial de $ 90.000. É exigido um retorno de 14% e a alíquota marginal do
imposto de renda nesse projeto é igual a 38%.
a) Qual é o FCO estimado para esse projeto? Qual é o VPL? Deve o projeto ser realizado?
b) Suponha que você acredite que as projeções de custo e valor residual feitas pelo departamento de
contabilidade tenham uma margem de erro de ± 15%; que as estimativas de preço do departamento de
marketing tenham margem de erro de ± 10%; e que a estimativa de capital de giro líquido do departamento
de engenharia tenha erro de ± 5%. Qual é o pior cenário para este projeto? Qual é o melhor cenário? Você
ainda deseja realizar o projeto?
A
Bibliografia:
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W. & JORDAN, B. D. (1998) – Princípios de Administração Financeira.
Editora Atlas. 1°. Edição. São Paulo.
BRIGHAM, E. F; HOUSTON, J. F. (1999) – Fundamentos da Moderna Administração Financeira. Editora

Campus. 1°. Edição. 2a. Tiragem. Rio de Janeiro.
MERTON, R. C.; BODIE, Z. (1999) – Finanças. Bookman Editora. 1°. Edição. Porto Alegre.
GITMAN, L. J. (2001) - Princípios de Administração Financeira. Essencial. Bookman Editora. 2°. Edição.
Porto Alegre.
A

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Análise de Projetos de Investimento

Fluxo de caixa relevante ou Fluxo de Caixa Incremental

Fluxo de Caixa Operacional (FCO)

Demonstração projetada de resultados Fluxo de caixa operacional

Receitas Lucro líquido (LL)

( − ) Custos e Despesas ( + ) Depreciação

( − ) Depreciação = Fluxo de caixa operacional (FCO)

= Lucro tributável (LT) ou LAJIR

= Lucro líquido (LL)

Tabela 1 – Correlação entre a Demonstração de Resultados e o Fluxo de Caixa Operacional

Fluxo de Investimentos (FI)

( − ) Investimento integral em novos ativos permanentes

( + ) Receita líquida de revenda de ativos permanentes

( − ) Imposto de renda de revenda

Tabela 2 – Composição do Fluxo de Investimentos

Fluxo de Capital de Giro Líquido (FCGL)

Fluxo de capital de giro líquido

Tabela 3 – Composição do Fluxo de Capital de Giro Líquido

Exemplo 1: (fonte: Merton)

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

Projetos de substituição de equipamentos

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

Padrão convencional de fluxos de caixa de Fluxos de caixa de um projeto com

Figura 1 – Diagramas de fluxos de caixa de projetos com / sem padrão convencional

Tempo de retorno ou Payback

As vantagens da técnica de análise Payback são as seguintes:

Suas desvantagens são:

Valor Presente Líquido (VPL)

Ano Fluxo Val. Presente Val. Pres. acumulado

Função VPL no Excel

Índice de Lucratividade (IL) ou de Rentabilidade

As desvantagens do Índice de Lucratividade são:

Figura 2 – Representação de dois projetos equivalentes, onde FV é a soma de R2 e de R1

TIR Raiz da função VPL

TIRM i = ( FV das receitas / PV dos investimentos )1 / n - 1

Critério da técnica da Taxa de Retorno:

Função TIR no Excel:

Taxas de retorno múltiplas e projetos não-convencionais:

Taxas de retorno múltiplas e perfis de curvas de VPL:

Figura 3 – Distribuição de fluxos e curva de VPL de um projeto convencional.

As Figuras 4 e 5 correspondem a dois projetos de fluxos do tipo não-convencional. Como podemos

Figura 4 – Distribuição de fluxos e curva de VPL de um projeto não-convencional.

Figura 5 – Distribuição de fluxos e curva de VPL de um projeto não-convencional.

Finalmente, as vantagens do emprego da Taxa de Retorno na análise de projetos são:

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

Valor Presente Líquido (VPL): (R$ 83.186)

Ponto de equilíbrio contábil:

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

3. Custos incorridos e custos de oportunidade. A Covol Industries está desenvolvendo os fluxos de

4. Cálculo do FCO. Um novo projeto apresenta estimativas de vendas de $ 49.350, custos de $

8. Variação no cálculo do capital circulante líquido. A Samuels Manufacturing está considerando a

10. Fluxos de entrada de caixa operacionais incrementais. A Tex-Tube Corporation está

Máquina nova Máquina velha

a) Calcule o investimento inicial associado à substituição do moedor atual pelo novo;

17. Payback. Qual é o payback para o seguinte fluxo de caixa?

18. TIR. Qual é a TIR do seguinte conjunto de fluxos de caixa?

21. Interpretando o payback.

Seleção entre projetos mutuamente excludentes

Figura 6 – Comparação entre dois projetos de mesma escala e diferentes velocidades de

Projetos de investimentos diferentes