Analise de Investimento - T2

DESCRIÇÃO
Técnicas de avaliação de empresas e aplicações em casos especiais de avaliação, como múltiplos negócios, processos de fusão e aquisição, empresas
cíclicas, empresas de capital fechado e empresas da nova economia.
PROPÓSITO
Preparar os usuários do valuation em casos específicos de avaliação, bem como as principais dificuldades nesses processos e sugestões de
solucionamento.
PREPARAÇÃO
Antes de iniciar o conteúdo, tenha à mão recursos computacionais, com acesso a planilhas eletrônicas (Excel) e calculadora, visando efetuar os cálculos e
as análises propostas.
OBJETIVOS
MÓDULO 1
Descrever os principais métodos utilizados na avaliação de empresas, o roteiro para a elaboração de premissas do fluxo de caixa e para determinação do
custo de capital das empresas
MÓDULO 2
Identificar os principais aspectos dos processos de fusões e aquisições de empresas e as técnicas utilizadas na avaliação deste tipo de avaliação
MÓDULO 3
Aplicar o valuation em casos especiais, como empresas cíclicas, empresas de nova economia, empresas de capital fechado e múltiplas empresas
INTRODUÇÃO
Neste conteúdo, vamos discutir técnicas e conceitos aprofundados do tema avaliação de empresas, visando preparar os leitores para analisar casos
especiação de avaliação, tais como: empresas em processos de fusões e aquisições, empresas de capital fechado, empresas da nova economia, entre
outros aspectos.
Essas situações apresentam, em geral, dificuldades adicionais no processo de avaliação (modelagem), determinando o uso de algumas ferramentas
adicionais e ajustes nos métodos utilizados na análise de empresas comuns.
Adicionalmente aos casos especiais de avaliação, serão apresentadas técnicas para determinação do custo de capital de empresas brasileiras e um roteiro
visando auxiliar no processo de elaboração de premissas para análise, aplicável aos diversos tipos de empresas no mercado.
Visando facilitar o entendimento do conteúdo que será abordado, este texto está estruturado em três módulos: no módulo 1, será apresentado um resumo
dos métodos mais tradicionais na avaliação de empresa, incluindo o roteiro para elaboração de premissas e a estimativa do custo de capital das empresas;
no módulo 2, abordaremos as características dos processos de fusões e aquisições de empresas e as principais questões envolvidas na avaliação desses
tipos de avaliação; por fim, no módulo 3, apresentaremos e discutiremos casos especiais de avaliação, como avaliação de empresas de capital fechado,
cíclicas e da nova economia.
MÓDULO 1
 Descrever os principais métodos utilizados na avaliação de empresas, o roteiro para a elaboração de premissas do fluxo de caixa e para
determinação do custo de capital das empresas
PRIMEIRAS PALAVRAS
Neste módulo, abordaremos os principais métodos utilizados na avaliação de ações e empresas e o roteiro para elaboração das premissas da avaliação.
Além disso, aprofundaremos a metodologia utilizada para o cálculo do custo de capital.
O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Podemos definir valuation como o conjunto de técnicas e métodos utilizados na determinação do valor — ou preço justo — de empresas e ações. Dentre as
diversas técnicas usadas por analistas e investidores no mercado, duas se destacam:
O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
A AVALIAÇÃO RELATIVA
O método do fluxo de caixa descontado é aquele que determina o valor de um ativo considerando as perspectivas futuras de fluxos de caixa gerado por
ele, trazidas a valor presente por uma taxa que expresse o risco do investimento (taxa de desconto ou custo de capital). Nesse sentido, as abordagens mais
usuais do método do fluxo de caixa descontado são o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF).
FCLA
FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA
No caso do fluxo de caixa livre do acionista, utiliza-se como taxa de desconto o custo do capital próprio (Kcp), e o valor gerado pelo modelo, por sua vez,
refere-se ao preço justo da participação acionária da empresa.
FCLF
FLUXO DE CAIXA LIVRE DA FIRMA
No que se refere ao fluxo de caixa livre da firma, a taxa utilizada para desconto é o custo médio ponderado de capital, enquanto o valor gerado pelo modelo
consiste no preço justo da firma.
O Quadro 1 sumariza as informações relativas aos elementos dos modelos do fluxo de caixa livre do acionista e da firma: equação do valor, estrutura do
fluxo e custo de capital adequado.
Método Fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) Fluxo de caixa livre da firma (FCLF)
V o da P artic. Acion á ria = F CLA1
1+Kcp
+
F CLF 1
F CLA2 F CLAn V o da F irma = +
1+W ACC
+ ⋯ + n
2
(1+Kcp) (1+Kcp)
F CLF 2 F CLF n
+ ⋯ + n
2
Onde: (1+W ACC) (1+W ACC)
Onde:
Vo é o preço justo da participação acionária no
período 0. Vo é o preço justo da empresa no período 0.
Fórmula do valor
FCLAt é o fluxo de caixa livre do acionista no período FCLFt é o fluxo de caixa livre da firma no período t.
t.
WACC é o custo médio ponderado de capital relativo à
Kcp é o custo de capital próprio relativo à empresa empresa avaliada.
avaliada.
n é o último período da vida útil do ativo avaliado.
n é o último período da vida útil do ativo avaliado.
Estrutura do fluxo de Receita Líquida de Vendas Receita Líquida de Vendas
caixa
(-) Custo das Vendas (-) Custo das Vendas
(-) Despesas Admin. e Comerciais (-) Despesas Admin. e Comerciais
(-) Depreciação e Amortização (-) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI) (=) Lucro Antes dos Juros e Impostos (LAJI)
(-) Despesas Financeiras (-) Imp. de Renda e Contr. Social (IR & CS)
(=) Lucro Antes dos Impostos (LAI) (=) Lucro Operacional
(-) Imp. de Renda e Contr. Social (IR & CS) (+) Depreciação e Amortização
(=) Lucro Líquido (-) Desembolso de Capital (CAPEX)
(+) Depreciação e Amortização (-) Variação do Capital de Giro
(-) Desembolso de Capital (CAPEX) (=) Fluxo de Caixa Líq. da Firma (FCLF)
(-) Variação do Capital de Giro
(+/-) Dívidas
(=) Fluxo de Caixa Líq. do Acionista (FCLA)
Fórmula do WACC:
CP
W ACC =[ × Kcp]
( CP +D )
Fórmula Kcp (CAPM):

+[
D
(CP +D)
í
× Kd × (1 − Al q. I R&CS)]
Kcp ativo i = rf + βi × [E(rm)−rf ]
Sendo:
Onde:
WACC é o custo médio ponderado de capital.
Kcp do ativo i é o custo do capital próprio relativo à
Custo de capital
empresa i. CP é o valor da participação acionária (capital próprio).
rf é a taxa do ativo livre de risco. D é o valor das dívidas.
βi o beta relativo às ações do ativo i. Kcp é o custo do capital próprio.
[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado. Kd é o custo das dívidas.
Alíq.IR&CS é a alíquota de imposto de renda e

contribuição social.
 Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal
Quadro 1: Elementos dos modelos do fluxo de caixa livre do acionista e da firma.
Elaborado por Luiz Ozorio.
Conforme podemos observar pela análise dos itens apresentados no Quadro 1, as formulações do valor da participação acionária (referente ao FCLA) e da
firma (FCLF) são similares, distinguindo-se pelos tipos de fluxo e custos de capitais envolvidos por cada abordagem. Esses valores se relacionam conforme
apresentado nas equações 1 e 2:
V o da F irma = V o P artic. Acion á ria + V o da Dívida
(1)

Atenção! Para visualização completa da equação utilize a rolagem horizontal
V o P artic. Acion á ria = V o da F irma − V o da Dívida
(2)

Onde:
Vo da Firma é o valor da firma no período 0.
Vo Acionária é o valor da participação acionária no período 0.
Vo da Dívida é o valor das dívidas da empresa no período 0.
Dessa forma, de posse do valor da participação acionária (obtido pela abordagem do FCLA), é possível obter a estimativa do valor da firma pela adição do
valor das dívidas da empresa. Por outro lado, caso se tenha obtido o valor da firma (pela abordagem do FCLF), é possível estimar o valor da participação
acionária pela subtração da dívida.
Em teoria, considerando os ajustes sugeridos (soma ou subtração da dívida), ambas as abordagens deveriam gerar valores coincidentes, caso as
premissas para elaboração dos fluxos de caixa e custos de capitais sejam consistentes.
A AVALIAÇÃO RELATIVA
Adicionalmente ao método do fluxo de caixa descontado, outra metodologia comumente utilizada no mercado é a avaliação relativa, também conhecida
como avaliação por múltiplos.
Essa metodologia consiste na análise para identificar se as ações de uma empresa estão sub ou sobre avaliadas pela comparação com índices de
empresas comparáveis (múltiplos).
Esses múltiplos, por sua vez, consistem na razão das cotações de mercado das ações (preço) e variáveis contábeis, tais como: o lucro líquido por ação, o
valor contábil das ações e a receita líquida por ação.
Além dos múltiplos elaborados diretamente a partir das cotações das ações, outra abordagem bastante popular é o valor do negócio comparado ao lucro
antes dos juros, impostos, depreciação e amortização (LAJIDA).
O Quadro 2 sumariza as formulações das abordagens mais utilizadas na avaliação relativa, os múltiplos: preço-lucro, preço-valor contábil, preço-vendas e
valor do negócio-LAJIDA.
Múltiplos Variáveis
çã o
- Cotação: preço das ações praticado no mercado.
Cota
índice preç o − lucro = Lucro por A çã o
- Lucro por Ação: lucro líquido anual dividido pelo número de ações da empresa.

Cotaçã o
índice preç o − valor contá bil = V alor Contá bil
- Valor Contábil: valor do patrimônio líquido contábil dividido pelo número de ações.

Cota çã o
índice preç o − vendas = Receita por A çã o
- Receita por Ação: receita líquida anual dividida pelo número de ações da empresa.
- Valor do Negócio: valor de mercado das ações acrescido da dívida líquida da

empresa.
- Valor de Mercado das Ações: cotação das ações multiplicada pelo número de
V alor do N eg ócio ações da empresa.
índice valor do negócio − LAJ I DA = LAJ I DA
- Dívida Líquida: montante de empréstimos e financiamentos da empresa abatido

das disponibilidades.
- LAJIDA: lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização.
Quadro 2: Abordagens da avaliação relativa.
Elaborado por Luiz Ozorio.
Comparando as duas metodologias apresentadas — método do fluxo de caixa descontado e avaliação relativa — podemos afirmar que o uso de ambas
apresenta prós e contras.
O método do fluxo de caixa descontado:
PRÓS
CONTRAS
Tem como aspecto positivo a possibilidade de uma maior customização do modelo às características da empresa analisada, conferindo maior
embasamento à avaliação.
O lado negativo está no fato de ser trabalhoso, demandando, geralmente, um bom tempo na obtenção de informações e formulações das premissas para
projeção dos fluxos futuros do negócio.
A avaliação relativa:
PRÓS
CONTRAS
Tem como principal vantagem a simplicidade e a velocidade na confecção.
Pode pecar pela superficialidade e outro problema que pode surgir na confecção dos múltiplos setoriais é a carência de uma boa base de dados, ou seja,
poucas empresas similares (do mesmo segmento) com ações cotadas em bolsa.
ROTEIRO PARA AVALIAÇÃO
De posse do conhecimento das metodologias de avaliação de empresa, o próximo passo é entender como efetuar o levantamento das informações
necessárias para elaboração das premissas da análise e obtenção do preço justo dos ativos avaliados.
Essa é uma etapa fundamental do valuation, e saber como efetuá-la pode ter implicações na:
EFICIÊNCIA DO PROCESSO
Tempo e recursos gastos na análise.
QUALIDADE DOS RESULTADOS
Consistência da avaliação.
Visando atingir esses objetivos, nossa proposta seria o uso de um roteiro simples com cinco passos: entender o negócio, analisar os demonstrativos
financeiros, analisar o ambiente de negócio, elaborar as premissas e avaliar.
A figura a seguir apresenta uma versão sumarizada do roteiro para avaliação e seus principais itens:
Imagem: Luiz Ozorio

 Passos do roteiro para avaliação.
Sugerimos que a primeira tarefa na busca de informações para a realização de uma avaliação seja o entendimento do negócio da empresa. Nesse sentido,
o analista deve estudar quais os produtos e serviços que a empresa produz e vende, em quais mercados atua, como funciona a cadeia de valor em que
está inserida, a estrutura societária da empresa, a cultura da empresa, entre outros aspectos.
Essa análise inicial ajudará o analista a compreender o modelo de negócios da companhia, o que será fundamental para construção do modelo financeiro
utilizado para avaliação.
O segundo estágio da avaliação será a análise dos demonstrativos financeiros da empresa.
Para tanto, sugerimos que se obtenha, a princípio, cinco anos de dados financeiros provenientes dos balanços patrimoniais (BP), demonstrações de
resultado do exercício (DRE) e demonstração do fluxo de caixa (DFC).
De posse dessas informações, o analista deverá calcular indicadores, tais como: crescimento de vendas, margens de lucro, giro dos ativos, retornos,
depreciação e amortização dos ativos, níveis de endividamento, cobertura de juros e dívida, necessidade de capital de giro, ciclos financeiros, entre outros.
Além de auxiliar no entendimento do desempenho econômico-financeiro histórico da companhia, os padrões observados nos indicadores analisados
poderão ser utilizados como base para as projeções de resultados futuros, em conjunto com outras informações levantadas.
Adicionalmente, visando efetuar a avaliação relativa, o analista deverá levantar dados financeiros de empresas similares, para posterior cálculo dos
múltiplos de mercado.
Objetivando compreender os planos futuros da companhia analisada, em contraste com as perspectivas para seu segmento de atuação, o terceiro passo
sugerido no roteiro de avaliação seria a análise do ambiente de negócios. Essa etapa pode ser realizada em uma abordagem top down, subdividida em três
partes:
ANÁLISE DA SITUAÇÃO MACROECONÔMICA

O analista deve pesquisar as perspectivas futuras para o comportamento dos principais agregados macroeconômicos — crescimento do PIB, inflação,
câmbio e taxa de juros — visando compreender o cenário no qual se desenrolaram as operações da companhia analisada.
ANÁLISE SETORIAL
É fundamental a busca do entendimento da dinâmica setorial, incluindo a análise das forças competitivas, do posicionamento dos players, do grau de
maturidade da indústria, entre outros aspectos.
ANÁLISE DA ESTRATÉGIA DA EMPRESA

De posse das informações anteriores, o analista deve avaliar a exequibilidade da estratégia da companhia diante das perspectivas macro e setoriais,
analisando os pontos fracos e fortes da empresa, as oportunidades e ameaças de mercado, visando coletar informações que auxiliam na projeção do
desempenho econômico-financeiro futuro da empresa.
Com as informações obtidas nas etapas anteriores, será possível realizar o quarto passo do roteiro, que consistirá na elaboração das premissas para a
projeção do desempenho futuro da empresa analisada.
Nesse sentido, serão estimadas as perspectivas de crescimento das receitas, custos, despesas e investimentos futuros, para determinação da expectativa
de caixa gerado para os investidores da companhia no decorrer de sua vida útil. Adicionalmente, o analista deverá efetuar o levantamento das informações
necessárias para o cálculo dos custos de capital — Kcp, Kd e WACC — adequados ao nível de risco da empresa analisada.
O quinto e último passo da avaliação consistirá no cálculo dos múltiplos de mercado, na determinação do fluxo de caixa, do custo de capital e do
consequente valor (preço justo) da empresa analisada.
Geralmente, são necessários alguns ajustes finais, como a soma das disponibilidades e do valor de ativos permanentes que não foram contemplados na
avaliação, e a subtração do valor da dívida, caso o interesse seja conhecer a estimativa do valor da participação acionária da empresa.
Por fim, de posse dos valores encontrados, o analista deverá comparar seus resultados com a cotação de mercado do ativo analisado e com os resultados
obtidos por outros analistas, visando checar se está subavaliado, sobreavaliado ou negociado próximo ao seu preço justo.
DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL

Um dos fatores mais impactantes na avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado é a estimativa do custo de capital adequado à abordagem
escolhida para análise, mais especificamente, o custo do capital próprio (Kcp) para o FCLA e o custo médio ponderado de capital (WACC) na hipótese do
FCLF.
Nesse processo, é fundamental a escolha dos parâmetros adequados para alimentação dos modelos para cálculo do custo de capital e que esses sejam
provenientes de fontes confiáveis.
Para o cálculo do Kcp — conforme apontado Quadro 1 — sugere-se a utilização do CAPM, cuja formulação é apresentada na equação 3:
Kcp ativo i = rf + βi × [E(rm)−rf ]
(3)

Onde:
Kcp do ativo i é o custo do capital próprio relativo à empresa i.
rf é a taxa do ativo livre de risco.
βi o beta relativo às ações do ativo i.
[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.
No caso da taxa do ativo livre de risco, utiliza-se, em geral, as taxas de retorno embutidas em títulos públicos de longo prazo pré-fixados. Um título
adequado para esse propósito são as notas do tesouro nacional série F, também chamadas de NTN-F, que pagam cupons semestrais no decorrer da vida e
o principal (valor de face) ao término da maturidade do ativo.
A Tabela 1 apresenta as taxas apuradas em 25 de março de 2021, referentes às NTN-F, com vencimento em diversas periodicidades, variando de janeiro
de 2023 a janeiro de 2031:
Vencimento jan/23 jan/25 jan/27 jan/29 jan/31
Taxas em
6,94% a.a. 8,66% a.a. 9,17% a.a. 9,41% a.a. 9,53% a.a.
25/03/2021
Tabela 1: Taxas de juros das NTN-F com maturidades diversas em 25/03/2021.
Adaptado de: Histórico de preços e taxas - Tesouro Nacional
Conforme podemos observar pela análise da Tabela 1, a taxa de juros embutida nas NTN-F pode variar conforme a maturidade dos títulos. Nesse sentido,
considerando a avaliação de empresas com expectativa de vida longa ou indeterminada, seria sugerido o uso da taxa da NTN-F com vencimento mais
longo (janeiro de 2031), no valor de 9,53% ao ano.
O segundo componente do CAPM é o prêmio pelo risco do mercado, que consiste na diferença entre o esperado retorno de mercado (E(rm)) e a taxa do
ativo livre de risco (rf).
Entre as diversas alternativas metodológicas para estimativa do prêmio, uma das opções mais utilizadas é o cálculo da média histórica do prêmio. De
acordo com Gonçalves Jr. (2011), utilizando dados históricos do período 1996 a 2008, os valores estimados para o prêmio pelo risco de mercado variaram
de 5% a 7% para os índices IBrX e FGV-100 .
ÍNDICES IBRX
Indicador do desempenho médio das cotações dos 100 ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de ações brasileiro.
FGV-100
Índice composto pela média das 100 ações mais negociadas, excluindo das estatais e bancos, negociadas em Bolsas de Valores.
O terceiro componente do CAPM é o beta (β) das ações da empresa avaliada. O beta consiste em uma medida da sensibilidade dos retornos das ações em
relação aos retornos de mercado e, no caso de ações de empresas brasileiras, pode ser obtido diretamente por regressão linear, considerando retornos da
ação analisada e do Ibovespa.
O Quadro 3 apresenta o beta estimado de empresas representativas de setores típicos da Bovespa:
Empresa Código na Bovespa Beta
Petrobras PETR4 1,90

Vale VALE3 0,79
Engie Brasil Energia EGIE3 0,58
Usiminas USIM5 2,40
Itaú Unibanco ITUB4 1,18
Quadro 3: Beta de ações de empresas brasileiras em 25/03/2021.
Extraído de: Yahoo Finanças.
Os betas apresentados no Quadro 3 foram calculados utilizando retornos mensais em um período de cinco anos e expressam o quanto, em média, oscilam
os retornos de ações em relação a oscilações dos retornos do mercado. Dessa forma, se o Ibovespa apresenta um retorno de 10% em determinado
período, seria esperado que o retorno da Petrobras fosse de 19% (1,9 vezes o retorno do Ibovespa).
Sendo assim, o beta faz o papel de calibrador do prêmio pelo risco de mercado no CAPM, amplificando ou reduzindo o prêmio, como pode ser observado
pela análise da equação 3.
De posse das informações da taxa do ativo livre de risco (rf), do prêmio pelo risco de mercado (E(rm) – rf) e do beta das ações (β) é possível estimar o
custo de capital próprio (Kcp) das empresas, conforme demonstrado na Tabela 2, utilizando os dados disponibilizados nos Tabela 1 e Quadro 3 e um prêmio
pelo risco de mercado de 5% a.a., em concordância com o estudo efetuado por Gonçalves Jr. (2011).
Empresa CAPM Kcp
Petrobras Kcp = 9,53% + 1,9 × 5% 19,03% ao ano
Vale Kcp = 9,53% + 0,79 × 5% 13,48% ao ano
Engie Brasil Energia Kcp = 9,53% + 0,58 × 5% 12,43% ao ano
Usiminas Kcp = 9,53% + 2,4 × 5% 21,53% ao ano
Itaú Unibanco Kcp = 9,53% + 1,18 × 5% 15,43% ao ano
Tabela 2: Estimativa do custo de capital próprio (Kcp) de empresas brasileiras em 25/03/2021.
Elaborado por: Luiz Ozorio.
Como é possível observar pela análise da Tabela 2, o Kcp da amostra de empresas brasileiras variou 12,43% ao ano, referente à empresa Engie Brasil
Energia, a 21,53% ao ano, para a empresa Usiminas, demonstrando a forte relação do retorno exigido pelos acionistas (proposto pelo CAPM) e o beta das
ações das empresas.
Para o cálculo do WACC, além do Kcp, serão necessárias estimativas do custo das dívidas (Kd), os pesos referentes à participação acionária, aos
empréstimos e financiamentos na estrutura de capital da empresa, e à alíquota de imposto de renda e contribuição social, conforme podemos observar na
equação 4:
W ACC =[
CP
( CP +D )
× Kcp]+[
D
(CP +D)
í
× Kd × (1 − Al q. I R&CS)]
(4)

Sendo:
WACC é o custo médio ponderado de capital.
CP é o valor da participação acionária (capital próprio).
D é o valor das dívidas.
Kcp é o custo do capital próprio.
Kd é o custo das dívidas.
Alíq.IR&CS é a alíquota de imposto de renda e contribuição social.
O custo das dívidas pode ser verificado pela taxa de juros embutidas nas debêntures da empresa negociadas no mercado, ou, alternativamente, pela soma
da taxa do ativo livre de risco acrescido do prêmio pelo risco de inadimplência (em inglês: company default spread, ou simplesmente, CDS), conforme
demonstrado na equação 5:
Kd ativo i = rf + CDS
(5)

Onde:
Kd do ativo i é o custo do capital das dívidas relativo à empresa i.
rf é a taxa do ativo livre de risco.
CDS é prêmio pelo risco de inadimplência da empresa.
O CDS de uma empresa é atribuído pelo mercado para empresa em função da análise de risco dos credores da empresa não conseguir pagar suas
dívidas.
Geralmente, utiliza-se como base para essa análise a classificação de risco determinada pelas agências de rating, conforme demonstrado no Quadro 4.
Quanto maior o risco de crédito, pior a classificação e maior o CDS.
S&P Moody`s Fitch Nível de Risco CDS março/2021

AAA Aaa AAA Baixíssimo 0,69%
AA Aa AA Baixo 0,85%
A A A Baixo/médio 1,18%
BBB Baa BBB Médio 1,71%
BB Baa BB Médio com elem. especulativos 2,77%
B Baa B Médio/alto risco 4,86%
CCC Caa CCC Risco de calote 9,46%
CC Ca CC Alto risco de calote 9,97%
C - C Altíssimo risco de calote 13,09%
D C RD ou D Calote 17,44%
Quadro 4: Classificação de Risco das Agências Standard & Poors(S&P ), M ∞dys e Fitch em março/2021.
Extraído de: Aswath Damodaran / damodaran.com
Conforme podemos observar, em março de 2021, enquanto a classificação AAA seria atribuída a uma dívida com baixíssima probabilidade de
inadimplência, determinando um CDS de apenas 0,69% ao ano, uma classificação BBB (ou Baa pela Moody`s) se referiria a um risco considerado médio, o
que determinaria um CDS de 1,71% ao ano.
De posse da classificação de risco das empresas e os CDS correspondentes, considerando ainda uma taxa rf de longo prazo de 9,53% ao ano (NTN-F em
25 de março de 2021), seria possível obter uma estimativa do custo de captação de dívidas das empresas, conforme demonstrado na Tabela 3.
Empresa Rating Cálculo do Kd Kd
Petrobras AAA Kd = 9,53% + 0,69% 10,22% ao ano
Vale AAA Kd = 9,53% + 0,69% 10,22% ao ano
Kd = 9,53% + 0,69%

Engie Brasil Energia AAA 10,22% ao ano
Usiminas A Kd = 9,53% + 1,18% 10,71% ao ano
Itaú Unibanco AAA Kd = 9,53% + 0,69% 10,22% ao ano
Tabela 3: Estimativa do Custo das Dívidas (Kd) de Empresas Brasileiras em 25/03/2021.
O próximo passo para o cálculo do WACC consiste na obtenção do valor da participação acionária e das dívidas (D) da empresa.
No caso das dívidas, sugere-se utilizar o valor dos empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo, que podem ser obtidos nos demonstrativos
financeiros da empresa analisada. No caso da participação acionária, entende-se como mais adequado o uso do valor de mercado das ações, que consiste
no produto das cotações e da quantidade de ações das empresas analisadas.
A Tabela 4 apresenta o valor de mercado da participação acionária (CP), das dívidas (D) e dos decorrentes pesos do capital próprio e de terceiros na
estrutura de capital das empresas brasileiras.
Empresa CP CP/(CP+D) D D/(CP+D)
Petrobras R$304,37 bi 43,7% R$392,54 bi 56,3%
Vale R$504,45 bi 86,6% R$78,09 bi 13,4%
Engie Brasil Energia R$33,71 bi 66,8% R$16,76 bi 33,2%
Usiminas R$ 22,23 bi 78,9% R$5,96 bi 21,1%
Itaú Unibanco R$ 173,98 bi 100,0% R$0,00 0,0%
Tabela 4: Valores e Pesos do Capital Próprio (CP) e da Dívida (D) em 26/03/2021.
Por fim, com as informações exibidas nos Quadros e Tabelas anteriores, será possível calcular o WACC das empresas brasileiras analisadas, considerando
uma alíquota de imposto de renda e contribuição social (IR&CS) de 34%, conforme demonstrado na Tabela 5.
Empresa Cálculo do WACC WACC
W ACC =[0,44 × 19,03%]+[0,56 × 10,22% × 0,66]

Petrobras 12,11% a.a.
Vale W ACC =[0,87 × 13,48%]+[0,13 × 10,22% × 0,66] 12,58% a.a.
Engie Brasil Energia W ACC =[0,67 × 12,43%]+[0,33 × 10,22% × 0,66] 10,54% a.a.
Usiminas W ACC =[0,79 × 21,53%]+[0,21 × 10,71% × 0,66] 18,47% a.a.
Itaú Unibanco W ACC =[1,00 × 15,43%]+[0,00 × 10,22% × 0,66] 15,43% a.a.
Tabela 5: Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de Empresas Brasileiras em 25/03/2021.
Conforme podemos observar, em função do efeito de alavancagem financeira incorporada no cálculo do WACC, os valores encontrados na Tabela 5 são, de
maneira geral, inferiores às taxas estimadas na Tabela 2, referentes ao Kcp das empresas analisadas. A exceção está no caso do WACC do Itaú Unibanco
(15,43% ao ano), que foi idêntico ao KCP da empresa, considerando que, na data da análise, o banco era 100% financiado por recursos próprios.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
Neste vídeo, o especialista Luiz Ozorio falará sobre métodos do fluxo de caixa descontado, avaliação relativa, roteiro para avaliação e determinação do
custo de capital.
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. O PROCESSO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS EXIGE A CAPTURA E ANÁLISE DE UMA DIVERSIDADE DE INFORMAÇÕES, QUE PODE
IMPLICAR EM GRANDE DISPÊNDIO DE TEMPO E RECURSOS DOS ANALISTAS. DESSA FORMA, VISANDO OTIMIZAR E GARANTIR A
QUALIDADE DA AVALIAÇÃO, SUGERE-SE A ADOÇÃO DE UM ROTEIRO PARA AVALIAÇÃO, COMPOSTO POR 5 PASSOS INTERLIGADO, SENDO
ESSES:
A) Elaborar as premissas, entender o negócio, analisar as perspectivas macroeconômicas, analisar o histórico de cotações da empresa e avaliar.
B) Analisar o ambiente de negócio, analisar as perspectivas setoriais, analisar os demonstrativos financeiros, elaborar as premissas e avaliar.
C) Analisar os demonstrativos financeiros, entender o negócio, elaborar as premissas, avaliar e analisar o ambiente de negócio.
D) Analisar o histórico de cotações das ações, analisar os demonstrativos financeiros, analisar o ambiente de negócio, elaborar as premissas e apurar as
notícias sobre a empresa.
E) Entender a estratégia da empresa, analisar os demonstrativos financeiros dos concorrentes, analisar o ambiente de negócio, analisar os gráficos das
cotações da empresa e avaliar.
2. VISANDO APURAR O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) DA DHK, FORAM LEVANTADAS AS SEGUINTES INFORMAÇÕES:
TAXA DO ATIVO LIVRE DE RISCO (RF) = 8% AO ANO
BETA DAS AÇÕES DA DHK = 1,2
PRÊMIO PELO RISCO DE MERCADO [E(RM) – RF] = 5% AO ANO
CDS DA DHK = 1,5% AO ANO
ALÍQUOTA DE IR&CS = 34%
PESO DO CAPITAL PRÓPRIO NA ESTRUTURA DE CAPITAL [CP/(CP+D)] = 50%
PESO DA DÍVIDA NA ESTRUTURA DE CAPITAL [D/(CP+D)]= 50%
COM BASE NESSAS INFORMAÇÕES, PODEMOS AFIRMAR QUE O WACC DA DHK SERIA DE:
A) 12,56% ao ano
B) 11,27% ao ano
C) 9,79% ao ano
D) 10,14% ao ano
E) 10,91% ao ano
GABARITO
1. O processo de avaliação de empresas exige a captura e análise de uma diversidade de informações, que pode implicar em grande dispêndio
de tempo e recursos dos analistas. Dessa forma, visando otimizar e garantir a qualidade da avaliação, sugere-se a adoção de um roteiro para
avaliação, composto por 5 passos interligado, sendo esses:
A alternativa "C " está correta.
Os 5 passos sugeridos pelo roteiro para avaliação, consistem em: entendimento dos negócios da empresa, estudo do histórico de demonstrativos
financeiros, análise do ambiente de negócio onde a empresa atua, elaboração de premissas para projeção e avaliação propriamente dita.
2. Visando apurar o custo médio ponderado de capital (WACC) da DHK, foram levantadas as seguintes informações:
Taxa do ativo livre de risco (rf) = 8% ao ano
Beta das ações da DHK = 1,2
Prêmio pelo risco de mercado [E(rm) – rf] = 5% ao ano
CDS da DHK = 1,5% ao ano
Alíquota de IR&CS = 34%
Peso do capital próprio na estrutura de capital [CP/(CP+D)] = 50%
Peso da dívida na estrutura de capital [D/(CP+D)]= 50%
Com base nessas informações, podemos afirmar que o WACC da DHK seria de:
A alternativa "D " está correta.
Temos:
Kcp = 8% + 1,2 × 5% = 14% ao ano
Kd = 8% + 1,5% = 9,5% ao ano
W ACC =[0,50 × 14%]+[0,50 × 9,5% × 0,66]= 10,14%

MÓDULO 2
 Identificar os principais aspectos dos processos de fusões e aquisições de empresas e as técnicas utilizadas na avaliação deste tipo de
avaliação
PRIMEIRAS PALAVRAS
Neste módulo, vamos discutir as principais características das operações de fusões e aquisições, evidenciando os pontos críticos para o seu sucesso e
como devemos proceder com a avaliação desses processos.
O QUE SÃO FUSÕES E AQUISIÇÕES?
Podemos definir fusões e aquisições como o conjunto de processos de reorganização societária de empresas, relacionados à união ou compra de ativos,
motivados pela oportunidade de criação de valor para os acionistas.
De forma geral, esses processos são bastante relevantes na vida das empresas envolvidas, dos seus acionistas e colaboradores, entre outras partes
relacionadas, em virtude das significativas mudanças que eles podem gerar.
Existem basicamente 4 tipos de operações envolvidas em processos de fusões e aquisições: fusões, aquisições, incorporações e cisões.
FUSÕES
Podemos definir fusões como processos nos quais duas ou mais empresas deixam de existir para dar lugar a uma inteiramente nova. Em termos práticos,
juridicamente, as empresas que estão participando do processo de fusão deixam de existir e uma nova razão social é criada, assumindo todos os ativos e
passivos das empresas envolvidas na operação. Esse tipo de transação é, geralmente, realizado entre empresas do mesmo porte.
AQUISIÇÕES
Em um processo de aquisição, as empresas participantes assumem dois papéis distintos — adquirente e alvo — com ambas mantendo sua personalidade
jurídica intacta. No entanto, após a transação, a empresa alvo passa a ser controlada pela adquirente.
INCORPORAÇÕES
Semelhante às aquisições, nas operações de incorporação temos, novamente, claros os papéis de adquirente e alvo, mas, nesse tipo de transação, a
empresa alvo deixa de existir juridicamente e seu patrimônio é assumido pela adquirente.
CISÕES
Além dos processos que implicam na união patrimonial de empresas, comumente são vivenciadas as operações de cisão, nas quais uma unidade de
negócio é separada da empresa e passa a constituir uma nova pessoa jurídica autônoma.
Diversos motivos são alegados para a realização de processos de fusões e aquisições, entre os quais poderíamos destacar:
O fato de empresas alvos estarem subavaliadas por uma falha do mercado ou em função de uma má gestão.
A existência de sinergias entre as empresas envolvidas na operação e o interesse em diversificar as atividades.
Nesse sentido, é evidente que a percepção de que uma empresa está subvalorizada possa ser uma razão legítima para uma aquisição. No entanto, é
fundamental que a adquirente possua os recursos — tecnologia de gestão, por exemplo — para que o alvo se valorize e a operação se torne atrativa.
A existência de sinergias é provavelmente o motivo mais razoável para a realização de fusões e aquisições.
Típicas sinergias entre empresas são a complementaridade de produtos e recursos, e a possibilidade de redução de custos com a unificação patrimonial.
Em termos práticos, a existência de sinergias faz com que, juntas, as empresas tenham valor superior do que possuíam separadas.
PONTOS CRÍTICOS DOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

Diversos estudos, efetuados com objetivo de avaliar os benefícios dos processos de fusões e aquisições, apontam que, na maior parte das vezes, essas
operações são boas para os vendedores (antigos sócios das empresas alvo) e sem ganho expressivo de valor para os compradores.
De acordo com Copeland e outros colaboradores (2002), tomando como base um intervalo de tempo próximo à realização da operação, acionistas das
companhias adquiridas recebem, em média, retornos de 20% em fusões amigáveis e 35% em aquisições hostis, enquanto os acionistas das empresas
adquirentes recebem retornos baixos e estatisticamente não diferentes de zero.
Tal fato não significa que os adquirentes nunca sejam bem-sucedidos, mas que, na média, o mercado seria cético sobre o fato de que os adquirentes
possam extrair mais do que pagaram na transação.
Por sua vez, diversos estudos ex post — efetuados em intervalos de tempo posteriores ao evento da aquisição — apontam que, na maioria dos casos, as
empresas adquirentes não conseguem gerar retornos anormais positivos (ganhos acima do custo de capital).
É possível concluir que obter benefícios com operações de fusão e aquisição não se trata de uma tarefa trivial, estimulando a busca de cuidados que
possam aumentar a eficiência nesses processos.
É consenso que o insucesso em processos de fusões e aquisições possa advir de diversos fatores e entre os principais culpados geralmente são citados:
A má integração após a concretização da operação.
Problemas que não foram considerados na análise da transação.
Excesso de otimismo nas avaliações efetuadas para medir a atratividade e o montante de recursos pagos pela empresa adquirida.
Em diversos casos, verifica-se que a implementação da estratégia delineada para a atuação unificada das empresas não consegue ser efetuada, em
virtude de uma má integração.
No papel, tudo ocorreria bem, mas, na hora da execução, podemos perceber, muitas vezes, problemas ocasionados por diferenças culturais, a deterioração
do relacionamento com fornecedores e clientes, e a dificuldade na integração de processos e sistemas, entre outros aspectos.
Uma parte considerável desses problemas poderia ser evitada, na hipótese da realização de um criterioso processo de investigação corporativa,
denominado de due diligence, que tem como principais objetivos:
A confirmação de informações financeiras: faturamento, rentabilidade, endividamento etc.
A verificação da situação legal, trabalhista e fiscal da empresa adquirida.
A verificação da qualidade e propriedade dos ativos operacionais e intelectuais.
Problemas que não foram considerados na due diligence provocam, muitas vezes, a frustração do plano de negócios, desenhado antes da operação de
fusão e aquisição, e utilizado como base para as projeções contidas na avaliação.
Por fim, mas não menos importante, temos o problema da realização de avaliações excessivamente otimistas em relação aos benefícios da operação.
Nesse ponto, é importante destacar que o fluxo de caixa projetado de um ativo deve ser sempre realista e não otimista ou pessimista, de forma que se
obtenham estimativas consistentes do preço justo a ser pago pelo ativo.
No entanto, não é incomum verificar analistas — empolgados pela possibilidade de concretização da operação — “errarem a mão” na elaboração das
premissas, exagerando nos ganhos de sinergia, nos ganhos de desempenho em função de reestruturações e desconsiderando determinados custos,
acarretando frustração futura das projeções efetuadas por conta da transação.
Para minimizar o efeito dos problemas, entre outros cuidados, deve-se:
Discutir profundamente a exequibilidade do plano estruturado para a operação.
Ser criterioso na investigação de potenciais problemas que a empresa alvo possa possuir.
Buscar o máximo de realismo nas projeções dos resultados futuros, após a realização da transação.
A formação de equipes internas dedicadas a esse tipo de atividade e o suporte de profissionais qualificados — advogados e consultorias financeiras, entre
outros — podem auxiliar na otimização desses processos.
AVALIAÇÃO DE PROCESSOS DE FUSÃO E AQUISIÇÃO
Considerando os aspectos tratados nas seções anteriores deste módulo, vamos agora discutir como efetuar a avaliação de empresas envolvidas em
processos de fusão e aquisição. Em termos práticos, nosso objetivo é demonstrar como incorporar, no valor das empresas unificadas, os benefícios
advindos das potenciais sinergias e melhorias na gestão das companhias analisadas.
O primeiro passo para essa análise é a avaliação status quo.
Status quo é uma locução em latim que significa “o estado das coisas”, não utilizada nos textos em latim produzidos na antiguidade, que passou a ser
aplicada na linguagem diplomática nos tempos modernos, em referência ao estado das nações antes de guerras, ou “in status quo res erant ante bellum”, o
que, por analogia, seria, em nosso caso, o estado das empresas antes da operação de fusão e aquisição.
Em termos práticos, sugere-se avaliar as empresas envolvidas na operação — alvo e adquirente — elaborando as premissas de desempenho econômico-
financeiro como se essas não fossem unificar suas operações.
Visando exemplificar a análise de empresas em processos de fusão e aquisição, vamos considerar o caso hipotético da compra da Clínica Target pelo
Hospital São Adquirente (HSA). Os sócios da Target fizeram uma oferta aos controladores do HSA de $ 4.500 mil ($ 4,5 milhões) pelas ações da empresa.
Dessa forma, iremos avaliar inicialmente o preço justo status quo da Target.
A Tabela 6 apresenta a projeção de fluxo de caixa da firma (FCLF) em termos reais (sem contemplar a inflação) da Target para os anos 1 a 6, sendo esse
último a base para o cálculo do valor terminal da empresa ao final do ano 5 utilizando a técnica da perpetuidade.
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Receita Líquida de Vendas 10.450 10.450 10.450 10.450 10.450 10.450
(-) Custo dos Serviços Prestados -7.524 -7.524 -7.524 -7.524 -7.524 -7.524
(-) Despesas Administrativas -2.200 -2.200 -2.200 -2.200 -2.200 -2.200
(-) Depreciação e Amortização -150 -165 -180 -195 -210 -225
(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI) 576 561 546 531 516 501
(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS) -196 -191 -186 -181 -175 -170
(=) Lucro Operacional 380 370 360 350 341 331
(+) Depreciação e Amortização 150 165 180 195 210 225
(-) Desembolso de Capital (CAPEX) -150 -150 -150 -150 -150 -225
(-) Variação do Capital de Giro 0 0 0 0 0 0
(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF) 380 385 390 395 401 331
Tabela 6: Fluxo de Caixa Livre da Firma status quo da Clínica Target em Milhares de $.
Conforme podemos observar pela análise da Tabela 6, as projeções da Target pressupõem estabilidade das receitas em termos reais (sem crescimento
efetivo, além da inflação) e uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) de aproximadamente 5%, em função dos custos dos serviços prestados e despesas
administrativas que correspondem, respectivamente, a 72% e 21% das receitas líquidas.
Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma da Target foi
estimado em $ 3.372 mil, conforme demonstrado nas equações 6 e 7.
$331
$401+
$380 $385 $390 $395 0,1049
V o da F irma da T arget = + 2

+ 3
+ 4
+ 5
1,1049 1,1049 1,1049 1,1049 1,1049
(6)

V o da F irma da T arget = $3.372 mil
(7)

Considerando que a Target possua uma dívida de $500 mil, podemos afirmar que o valor (preço justo) status quo da participação acionária da empresa
seria de $2.872 mil.
Com base nesse valor, poderíamos afirmar que a oferta de $4.500 efetuada pelos sócios da Target aos controladores do HSA estaria 57% acima do preço
justo e, se nada mais fosse levado em consideração, por tanto cara.
Cabe lembrar, porém, que não foram contemplados eventuais benefícios na projeção provenientes de sinergias e melhorias na gestão, o que será
verificado mais adiante.
Na sequência, vamos efetuar o mesmo processo — avaliação status quo — da HSA, conforme demonstrado na Tabela 7.
(-) Custo das Vendas -24.790 -24.790 -24.790 -24.790 -24.790 -24.790
(-) Despesas Admin. e Comerciais -4.500 -4.500 -4.500 -4.500 -4.500 -4.500
(-) Depreciação e Amortização -670 -720 -770 -820 -870 -920
(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI) 7.040 6.990 6.940 6.890 6.840 6.790
(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS) -2.394 -2.377 -2.360 -2.343 -2.326 -2.309
(=) Lucro Operacional 4.646 4.613 4.580 4.547 4.514 4.481
(+) Depreciação e Amortização 670 720 770 820 870 920
(-) Desembolso de Capital (CAPEX) -500 -500 -500 -500 -500 -920
(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF) 4.816 4.833 4.850 4.867 4.884 4.481
Tabela 7: Fluxo de Caixa Livre da Firma status quo do HDA em Milhares de $.
Conforme podemos observar pela análise da Tabela 7, as projeções do HSA também pressupõem estabilidade das receitas em termos reais (sem
crescimento efetivo, além da inflação) e uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) de aproximadamente 19%, demonstrando maior eficiência operacional do
que o observado na Target.
Esse melhor desempenho ocorre fundamental em função dos custos dos serviços prestados e despesas administrativas que correspondem no caso do
HSA, respectivamente, a 67% e 12% das receitas líquidas, contra os 72% e 21% verificados na Target.
Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma do HSA foi estimado
em $44.090 mil, conforme demonstrado nas equações 8 e 9.
$4.481
$4.884+
$4.916 $4.833 $4.850 $4.867 0,1049
V o da F irma do H SA = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
1,1049 1,1049 1,1049 1,1049 1,1049
(8)

V o da F irma do H SA = $44.090 mil
(9)

Considerando que o HSA possua uma dívida de $6.500 mil, podemos afirmar que o valor (preço justo) status quo da participação acionária da empresa
seria de $37.590 mil.
De posse dos valores apresentados nas equações 8 e 9, podemos encontrar o valor unificado status quo das empresas pela simples soma dos valores
individuais das participações acionárias status quo da Target e do HSA, conforme demonstrado na equação 10.
V o da P artic. Acion á ria da H SA + T arget = $37.590 + $2.872 = $40.461 mil
(10)

De posse do valor status quo conjunto da participação acionária das empresas, o próximo passo consistirá na pesquisa das possíveis sinergias e
aperfeiçoamentos operacionais obtido com a unificação dos negócios.
Nesse sentido, foram verificadas que as atividades executadas pelas duas empresas são similares (operação horizontal), não havendo a possibilidade de
venda cruzada dos serviços ou aumento de receitas.
No entanto, os gestores do HSA entendem que poderiam aumentar a eficiência operacional da Target, reduzindo os custos dos serviços prestados de 72%
para 67% e ainda aproveitar sinergias administrativas entre as duas unidades reduzindo as despesas administrativas em $ 500 mil, o que determinaria a
queda do valor anual de $6.700 mil para $6.200.
Considerando essas questões, o novo fluxo de caixa decorrente da operação conjunta incorporando as melhorias operacionais e sinergia está apresentado
na Tabela 8.
(-) Custo das Vendas -31.792 -31.792 -31.792 -31.792 -31.792 -31.792
(-) Despesas Admin. e Comerciais -6.200 -6.200 -6.200 -6.200 -6.200 -6.200
(-) Depreciação e Amortização -820 -885 -950 -1.015 -1.080 -1.145
(=) Lucro Antes Juros e Imp. (LAJI) 8.639 8.574 8.509 8.444 8.379 8.314
(-) Imp. Renda e Contr. Soc. (IR & CS) -2.937 -2.915 -2.893 -2.871 -2.849 -2.827
(=) Lucro Operacional 5.701 5.659 5.616 5.573 5.530 5.487
(+) Depreciação e Amortização 820 885 950 1.015 1.080 1.145

(-) Desembolso de Capital (CAPEX) -650 -650 -650 -650 -650 -1.145
(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma (FCLF) 5.871 5.894 5.916 5.938 5.960 5.487
Tabela 8: FCLF Consolidado do HDA e da Target Considerando Melhorias Operacionais Após a Aquisição em Milhares de $.
Com base nessas informações, supondo um WACC de 10,49% e uma taxa de crescimento real nulo na perpetuidade, o valor da firma status quo
consolidado da HSA e da Target, considerando as melhorias operacionais após a aquisição, foi estimado em $53.895 mil, conforme demonstrado nas
equações 11 e 12.
$5.487
$5.960+
$5..871 $5.894 $5.916 $5.938 0,1049
V o da F irma (H SA + T arget) = + 2

+ 3
+ 4
+ 5
1,1049 1,1049 1,1049 1,1049 1,1049
(11)

V o da F irma (H SA + T arget)= $53.895mil
(12)

Para obtenção do valor da participação acionário, consolidado após a incorporação dos benefícios operacionais, é necessário o abatimento da dívida
conjunta das empresas de $7.000 mil, conforme demonstrado na equação 13.
V o da P artic. Acion á ria (H SA + T arget)= $53.895 − $7.000 = $46.895mil
(13)

De posse do valor encontrado na equação 13, o valor criado pelas sinergias e aumento de eficiência operacional decorrente da unificação das empresas,
pode ser verificado por contraste (por diferença) do valor apresentado na equação 23, conforme demonstrado na equação 14.
V alor Criado pelas M elhorias Oper. e Sinergias = 46.895 − $40.461 = $6.434mil
(14)

Por fim, de posse do valor encontrado na equação 10, temos os elementos para uma avaliação mais completa da proposta da Target. O Quadro 5 sumariza
as informações necessárias para a avaliação da aquisição da Target.
Preço proposto pelos sócios da Target = $4.500 mil
Valor status quo da Target = $2.872 mil
Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = $6.434 mil
Valor limite a ser pago pela Target = Valor status quo + Valor criado
Valor limite a ser pago pela Target = $2.872 mil + $6.434 mil = $9.306 mil
Participação do valor criado para Target = ($4.500 mil - $2.872 mil)/ $6.434 mil
Participação do valor criado para Target = $1.628 mil/ $6.434 mil
Participação do valor criado para Target = 25%
Participação do valor criado para Target = $4.806 mil/$6.434 mil
Quadro 5: Valores Apurados para Análise da Aquisição da Target.
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 5, a despeito do preço sugerido pelos sócios da Target pela participação acionária da empresa
($4.500 mil) superior em 57% ao valor status quo encontrado ($2.872 mil), a criação de valor, obtida pela unificação das operações das empresas (Target e
HSA consolidadas), de $6.434 mil permitiria um pagamento máximo de $9.306 mil. Dessa forma, caso os sócios do HSA aceitassem pagar o preço
solicitado pela Target, se apropriariam de $4.806 mil, o que equivaleria de 75% do valor criado.
Alternativamente ao método do fluxo de caixa descontado, poderia ser utilizada a avaliação relativa para análise da operação.
Supondo que o índice valor do negócio — LAJIDA — do HSA fosse similar a média do segmento, poderíamos avaliar o preço justo da Target antes da
operação (status quo) e acrescida das sinergias e melhorias operacionais.
O Quadro 6 sumariza as informações da avaliação relativa status quo da aquisição da Target pelo HSA.
Valor do negócio–LAJIDA do HSA = valor da Firma do HSA/LAJIDA do HSA
Valor do negócio–LAJIDA do HSA = valor da Firma do HSA/(LAJI+DA) do HSA
Valor do negócio–LAJIDA do HSA = $44.090 mil/($7.040 mil + $670 mil)
Valor do negócio–LAJIDA HSA = 5,72 → equivalente ao Múltiplo Setorial (MS)
Valor do negócio da Target status quo = MS x LAJIDA da Target
Valor do negócio da Target status quo = MS x (LAJI+DA) da Target
Valor do negócio da Target status quo = 5,72 x ($576 mil + $150 mil)
Valor do negócio da Target status quo = $4.210 mil
Valor partic. societária da Target status quo = valor do negócio – dívida líquida
Valor partic. societária da Target status quo = $4.210 mil - $500mil
Valor partic. societária da Target status quo = $3.710 mil
Quadro 6: Avaliação Relativa status quo da Participação Acionária da Target.
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 6, o valor status quo da participação societária da Target obtido pela avaliação relativa ($3.710 mil) foi
superior ao obtido pela avaliação efetuada pelo método do fluxo de caixa descontado ($2.872 mil), mas ainda superior ao preço ofertado pelos sócios da
empresa ($4.500 mil).
O próximo passo seria o cálculo do valor status quo consolidado da Target e do HSA, não considerando ainda o valor criado com a unificação das
operações, conforme apresentado o Quadro 7.
Valor do negócio Target e HSA status quo = MS x LAJIDA da Target e HSA
Valor do negócio Target e HSA status quo = MS x (LAJI+DA) da Target e HSA
Valor do negócio da Target status quo = 5,72 x ($7.616 mil + $820 mil)
Valor do negócio da Target status quo = $49.398 mil
Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = valor do negócio – dívida líquida
Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $49.398 mil - $7.000mil
Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $42.398 mil
Quadro 7: Avaliação Relativa status quo da Participação Acionária Consolidada da Target e HSA.
Por fim, para o cálculo do valor criado pelas sinergias e aumento de eficiência operacional decorrente da unificação das empresas, é necessário calcular o
valor da participação acionária das empresas, contemplando as sinergias e economias nos gastos corporativos embutidas no LAJIDA (novo LAJIDA).
De posse desse valor, por diferença com o valor obtido no Quadro 7, encontramos o valor criado pela operação, conforme demonstrado no Quadro 8.
Valor do negócio Target e HSA = MS x novo LAJIDA da Target e HSA
Valor do negócio Target e HSA = MS x (novo LAJI+DA) da Target e HSA
Valor do negócio da Target = 5,72 x ($8.639 mil + $820 mil)
Valor do negócio da Target = $54.103 mil
Valor partic. soc. da Target e HSA = valor do negócio – dívida líquida
Valor partic. soc. da Target e HSA = $54.103 mil - $7.000mil
Valor partic. soc. da Target e HSA = $47.103 mil (B)
Valor partic. soc. da Target e HSA status quo = $42.398 mil (A)
Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = B – A
Valor criado = $47.103 mil – $42.398 mil = $4.705 mil
Quadro 8: Avaliação Relativa da Participação Acionária Consolidada da Target e HSA Considerando Melhorias Operacionais Após a Aquisição.
De posse dos resultados obtidos nos Quadros e Tabelas anteriores, a análise da operação envolvendo o HSA e a Target pode ser realizada conforme
demonstrada no Quadro 9.
Preço proposto pelos sócios da Target = $4.500 mi

Valor status quo da Target = $3.710 mil
Valor criado pelas melhorias oper. e sinergias = $4.705 mil
Valor limite a ser pago pela Target = Valor status quo + Valor criado
Valor limite a ser pago pela Target = $3.710 mil + $4.705 mil = $8.415 mil
Participação do valor criado para Target = $790 mil/$4.705 mil
Participação do valor criado para Target = ($4.705 mil - $790 mil)/ $4.705 mil
Participação do valor criado para Target = $3.915 mil/$4.705 mil
Quadro 9: Valores Apurados para Análise da Aquisição da Target pela Avaliação Relativa.
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 9, a análise utilizando o índice valor do negócio-LAJIDA aponta um valor máximo de $8.415 mil a ser
pago pelo HSA na aquisição da Target, o que determinaria, caso os sócios do HSA aceitassem pagar o preço solicitado pela Target de $4.500 mil, uma
apropriação de $3.915 mil, o que equivaleria de 83% do valor criado na operação.
Diante dos valores encontrados, os sócios do HSA teriam informações que os auxiliariam a definir parâmetros e limites para a negociação na compra da
Target.
No caso em questão, as avaliações efetuadas pelas duas metodologias — fluxo de caixa descontado e avaliação relativa — foram relativamente próximos,
com uma diferença de 10% entre os valores limites a serem pagos pela Target. No entanto, em virtude de eventuais efeitos assimétricos dos benefícios da
unificação de negócios no desempenho econômico-financeiro das empresas, não é garantida a proximidade de valores em todos os casos.
FUSÕES E AQUISIÇÕES
Neste vídeo, o especialista Luiz Ozorio falará sobre o que são fusões e aquisições, seus pontos críticos e avaliação de seus processos.
1. PODEMOS DEFINIR FUSÕES E AQUISIÇÕES COMO PROCESSOS DE REORGANIZAÇÃO SOCIETÁRIA RELATIVOS À UNIÃO DE EMPRESAS,
EFETUADOS COM INTENÇÃO DE CRIAR VALOR. NESSE CONTEXTO, PODEMOS AFIRMAR QUE UMA INCORPORAÇÃO SE CARACTERIZA PELA:
A) Compra de uma empresa, com sua personalidade jurídica sendo mantida e seu controle sendo assumido pelo comprador.
B) União de empresas, determinando o fim de suas personalidades jurídicas e todo patrimônio passando a fazer parte de uma nova empresa.
C) Venda de uma unidade de negócio de uma empresa, que passará a integrar o patrimônio de outra corporação ou se tornará uma pessoa jurídica
autônoma.
D) Compra ou venda de corporações dos mais diversos tipos de negócio, que podem ser do mesmo segmento ou da mesma cadeia produtiva.
E) Compra de uma empresa, seguida da extinção de sua personalidade jurídica e seu patrimônio sendo assumido pelo comprador.
2. A AXE É UMA EMPRESA ATUANTE NO SEGMENTO DE PRODUÇÃO DE ALIMENTOS, DONA DE VÁRIAS MARCAS CONHECIDAS, E ESTÁ
INTERESSADA NA COMPRA DA TIX, EMPRESA ATUANTE NO MESMO SEGMENTO. PARA TANTO, A AXE GOSTARIA DE CONHECER O VALOR
STATUS QUO E VALOR LIMITE A SER PAGO PELA TIX. SUPONDO UM ÍNDICE VALOR DO NEGÓCIO-LAJIDA SETORIAL (MÚLTIPLO SETORIAL)
DE 8, UM LAJIDA STATUS QUO DE $1.000 E $5.000 PARA A TIX E PARA AXE, RESPECTIVAMENTE, UMA DÍVIDA LÍQUIDA NULA PARA AS DUAS
EMPRESAS E UM ACRÉSCIMO – REFERENTE ÀS SINERGIAS DA OPERAÇÃO – DE $500 AO LAJIDA DAS EMPRESAS UNIFICADAS, PODEMOS
AFIRMAR QUE O VALOR STATUS QUO E VALOR LIMITE A SER PAGO PELA PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DA TIX SERIAM, RESPECTIVAMENTE,
DE:
A) $8.000 e $12.000
B) $48.000 e $52.000
C) $4.000 e $8.000
D) $4.000 e $12.000
E) $12.000 e $52.000
GABARITO
1. Podemos definir fusões e aquisições como processos de reorganização societária relativos à união de empresas, efetuados com intenção de
criar valor. Nesse contexto, podemos afirmar que uma incorporação se caracteriza pela:
A alternativa "E " está correta.
Uma incorporação ocorre quando uma empresa é adquirida por outra e seu patrimônio é assumido pela empresa adquirente. Adicionalmente, a
personalidade jurídica da empresa comprada é extinta (deixa de existir).
2. A AXE é uma empresa atuante no segmento de produção de alimentos, dona de várias marcas conhecidas, e está interessada na compra da
TIX, empresa atuante no mesmo segmento. Para tanto, a AXE gostaria de conhecer o valor status quo e valor limite a ser pago pela TIX. Supondo
um índice valor do negócio-LAJIDA setorial (múltiplo setorial) de 8, um LAJIDA status quo de $1.000 e $5.000 para a TIX e para AXE,
respectivamente, uma dívida líquida nula para as duas empresas e um acréscimo – referente às sinergias da operação – de $500 ao LAJIDA das
empresas unificadas, podemos afirmar que o valor status quo e valor limite a ser pago pela participação acionária da TIX seriam,
respectivamente, de:
A alternativa "A " está correta.
Valor do negócio da TIX status quo = MS x LAJIDA da TIX status quo
Valor do negócio da TIX status quo = 8 x $1.000 = $8.000
Valor partic. acionária TIX status quo = valor do negócio – dívida líquida
Valor partic. acionária TIX status quo = $8.000 – 0 = $8.000
Valor do negócio AXE e TIX status quo = MS x LAJIDA da AXE e TIX status quo
Valor do negócio AXE e TIX status quo = 8 x $6.000 = $48.000
Valor partic. acionária AXE e TIX status quo = valor do negócio – dívida líquida
Valor partic. acionária AXE e TIX status quo = $48.000 – 0 = $48.000
Valor do negócio AXE e TIX c/sinergias = MS x LAJIDA da AXE e TIX c/sinergias
Valor do negócio AXE e TIX c/sinergias = 8 x $6.500 = $52.000

Valor partic. acionária AXE e TIX c/sinergias = valor do negócio – dívida líquida
Valor partic. acionária AXE e TIX c/sinergias = $52.000 – 0 = $52.000
Valor criado com as sinergias = $52.000 - $48.000 = $4.000
Valor limite a ser pago pela partic. acionária TIX = $8.000 + $4.000 = $12.000
MÓDULO 3
 Aplicar o valuation em casos especiais, como empresas cíclicas, empresas de nova economia, empresas de capital fechado e múltiplas
empresas
PRIMEIRAS PALAVRAS
Neste módulo, vamos discutir casos especiais de avaliação, enumerando os problemas inerentes a cada situação, tecendo observações e sugerindo
alternativas metodológicas para solução dos desafios apresentados.
AVALIAÇÃO DE MÚLTIPLAS EMPRESAS

O primeiro caso especial de avaliação de empresa que discutiremos será o da análise de múltiplas empresas. É comum nos depararmos com situações em
que a empresa analisada seja um compêndio de empresas ou de participações de empresas.
Nessas situações, existem duas abordagens gerais que podem ser utilizadas: a avaliação conjunta das empresas utilizando projeções consolidadas ou
soma dos valores individuais dos negócios, também chamada de soma das partes.
A escolha, por um caminho ou outro, dependerá basicamente da disponibilidade de informações e dos interesses envolvidos na análise.
De forma geral, havendo a disponibilidade de demonstrativos individualizados das diversas empresas envolvidas, o uso da abordagem soma das partes
seria exequível e poderia determinar uma avaliação mais aprofundada dos negócios. A abordagem consolidada, a despeito de poder ser menos
aprofundada, é, geralmente, mais rápida, o que seria um ponto ao seu favor.
Para exemplificar situações nas quais podemos utilizar as duas abordagens sugeridas, tomemos os casos de duas empresas do setor elétrico brasileiro: a
CEMIG e a ENGIE.
A Companhia Energética de Minas Gerais (CEMIG) é uma empresa que atua de forma verticalizada no setor de energia, possuindo ativos de geração,
transmissão e distribuição de energia e, complementarmente, de distribuição de gás. Em virtude de sua estrutura e da disponibilidade de informações
financeiras adequadas, a CEMIG é uma boa candidata da abordagem soma das partes.

Foto: stock.adobe.com
De acordo com informações disponibilizadas pela CEMIG, em dezembro de 2020, as principais corporações que formam a empresa são:
CEMIG DISTRIBUIDORA / CEMIG GERAÇÃO E TRANSMISSÃO
Sendo dona de 100% dessas empresas.
GASMIG
Onde possui 99,87% do capital da corporação.
TAESA
Empresa transmissora de energia, na qual detém 21,7% da companhia.
LIGHT
Empresa distribuidora de energia, na qual detém 22,6% da companhia.
Dessa forma, de posse das informações dessas empresas — dados financeiros, análise do ambiente de negócios, conhecimento das atividades de cada
empresa, entre outros aspectos —, o analista poderia avaliá-las individualmente e, para determinar o valor das ações da CEMIG, somar os valores
proporcionais à participação em cada empresa, efetuando a soma das partes.
Por fim, no caso da holding, que abarca as participações dos diversos negócios, possuir disponibilidades (no ativo circulante) e dívidas (empréstimos e
financiamentos do passivo circulante) não consideradas nos balanços das subsidiárias, essas devem ser ajustadas (soma das disponibilidades e dedução
das dívidas).
No caso da ENGIE Brasil Energia S.A. (ENGIE), estamos nos referindo a uma empresa bastante focada na geração de energia, tendo “embaixo” da holding
— em sua maioria — subsidiárias integrais (100% do capital pertencente à ENGIE).

Em termos práticos, as diversas pessoas jurídicas que compõem a estrutura da ENGIE são relativas às suas usinas e não empresas com ações
negociadas em bolsa, como no caso de algumas empresas do portfólio da CEMIG. Dessa forma, o acesso a demonstrativos consolidados não é trivial,
como no caso da CEMIG.
A figura abaixo apresenta a composição da estrutura societária da CEMIG em 31 de dezembro de 2019.
Imagem: ENGIE Brasil Energia S.A.

 Estrutura Societária da ENGIE Brasil Energia S.A.
Conforme podemos observar, pela análise da figura apresentada, das 10 empresas controladas e coligadas à ENGIE Brasil Energia S.A., 8 são subsidiárias
integrais, 1 é uma empresa que abarca uma usina de geração de energia (ITASA), onde a ENGIE possui 48,75%, e a última — TAG — é uma
transportadora de gás, na qual a ENGIE possui diretamente 29,25%.
Para avaliar a ENGIE, a sugestão seria utilizar como referência os demonstrativos consolidados (contendo os dados de todas as empresas subsidiárias
integrais). Adicionalmente, na ausência de informações mais completas do valor das participações acionárias da TAG e da ITASA, seria sugerido o valor
patrimonial dos investimentos contidos no ativo não circulante do balanço consolidado da ENGIE.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DA NOVA ECONOMIA
Um dos grandes desafios na avaliação é quando nos deparamos com a necessidade de analisar empresas com tecnologias inovadoras, também
conhecidas como empresas da nova economia.
Corporações com esse perfil carregam um nível ainda superior de incerteza em relação às companhias que atuam em setores conhecidos, em virtude da
dificuldade de se prever o crescimento das receitas futuras, despesas e investimentos.
Uma poderosa ferramenta para ajudar nessa missão é a teoria do ciclo de vida, postulando que a evolução dos produtos, setores e empresas se dá
conforme as fases da vida de uma pessoa. O comportamento típico da difusão de usuários é a curva S, conforme podemos verificar na figura a seguir, na
qual apresenta as curvas de difusão de diversas tecnologias ao longo dos últimos 100 anos nos EUA.
Imagem: Our World in Data, 2021.

 Adoção de Tecnologias em Termos Percentuais por Residências no Período de 1915 a 2019.
Conforme podemos observar pela análise das 7 tecnologias da figura apresentada —automóveis à combustão, rádio, televisão colorida, telefonia celular,
TV a cabo, microcomputadores e mídia social —, à medida que sociedade evolui a informação e as tecnologias mais rapidamente se difundem.
Enquanto o rádio demorou basicamente 40 anos entre sua introdução e maturidade, a telefonia celular o fez em aproximadamente 20 anos.
Dessa forma, o driver mais importante da avaliação de empresas da nova economia é a previsão da difusão tecnológica, que permitirá o dimensionamento
do tamanho futuro do mercado, o que sugere que os analistas busquem previsões de institutos especializados para respaldo de suas avaliações.
O próximo passo seria a estimativa das margens operacionais, investimentos e custo de capital. Em geral, empresas no início do ciclo de vida apresentam
margens operacionais baixas ou negativas, em função de baixos níveis de eficiência decorrentes da sua juventude. À medida que o mercado cresce e
tende à maturidade, a tendência é que as margens se ampliem em função de ganhos de escala e otimização de processos produtivos.
Os investimentos (CAPEX e capital de giro) tendem a ser proporcionalmente maiores em relação as receitas no início e, ao passo que a empresa
amadurece, vão geralmente reduzindo, com o CAPEX convergindo para depreciação e o capital de giro crescendo vegetativamente pari passu com a
evolução das receitas.
O custo de capital inicia o ciclo geralmente mais elevado, considerando o maior risco e alavancagens financeiras mais baixas (ou inexistentes) e, à medida
que a empresa cresce e seus negócios se tornam mais previsíveis, o risco diminui e as empresas têm mais facilidade de tomar dívidas, fazendo com que o
WACC se reduza.
Para exemplificar o uso dos procedimentos descritos, vamos tomar o exemplo da Amazon, varejista online, que, no início dos anos 2000, era considerada
uma empresa da nova tecnologia.

Nessa época (janeiro de 2000), após um forte rally na bolsa americana, as ações da Amazon estavam cotadas à, aproximadamente, US$80,00 na
NASDAQ. No entanto, alguns analistas previram que esses preços não eram sustentáveis.
Entre esses, o professor da NYU, Aswath Damodaran, que após efetuar projeções sobre o desempenho futuro da companhia, estimou um preço justo de
US$ 34,50 para as ações da Amazon (DAMODARAN, 2002).
Em sua análise, Damodaran previu o crescimento das receitas da empresa seguindo uma curva S, entendendo que o market share da empresa evoluiria
dentro do segmento de livros, vídeos e CDs, que eram as mercadorias negociadas pela empresa nessa época.
Em relação às margens operacionais, partiu de uma margem LAJI (LAJI/Receita Líquida) negativa de 13,2% (baseado no desempenho dos anos
anteriores) e gradativamente a ampliou para 10% em 2010 (referente aos varejistas de lojas físicas), momento em que supôs que a empresa alcançaria a
maturidade e seu o fluxo da passaria a crescer a taxas vegetativas (próximas ao crescimento da economia).
No que se refere aos investimentos (CAPEX e capital de giro), associou esses as vendas da empresa, reduzindo gradativamente de 20% em 2000 para 2%
em 2010. Por fim, em função da queda prevista do beta das ações e do aumento da alavancagem financeira, modulou o WACC de 12,84% ao ano em 2000
para 9,61% em 2010.
A Tabela 9 apresenta o FCLF e os ajustes para avaliação da Amazon em janeiro de 2000, baseado nas premissas sugeridas por Damodaran.
em Milhões de
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201
US$
Receita
Líquida de 2.817 4.699 8.138 15.354 18.052 24.573 30.749 32.604 36.453 38.822 41.
Vendas
x Margen LAJI -13,2% -2,0% 5,0% 7,0% 9,0% 9,0% 9,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,
(=) Lucro
Antes Juros e -372 -94 407 1.075 1.625 2.212 2.768 3.261 3.646 3.883 4.1
Imp. (LAJI)
(-) Imp. Renda e 0 0 0 -204 -567 -774 -969 -1.142 -1.276 -1.359 -1.4
Contr. Soc.(IR &
CS)
(=) Lucro
-372 -94 407 871 1.058 1.438 1.799 2.119 2.370 2.524 2.6
Operacional
(-) Net CAPEX

-559 -931 -1.395 -1.629 -1.466 -1.601 -1.623 -1.494 -1.196 -726 -80
e Var.do CDG
(=) Fluxo de
Caixa Líq. -931 -1.025 -988 -758 -408 -163 176 625 1.174 1.798 1.8
Firma (FCLF)
WACC 12,84% 12,84% 12,84% 12,83% 12,81% 12,17% 11,96% 11,69% 11,15% 9,61% 9,6
em
V.Perp. 52.
2009
(=) FCLF +
-931 -1.025 -988 -758 -408 -163 176 625 1.174 53.890
V.Perp.2009
/ Fator de
1,1284 1,2733 1,4368 1,6211 1,8288 2,0513 2,2967 2,5652 2,8512 3,1252
Desconto
Valor Presente
-825 -805 -688 -468 -223 -79 77 244 412 17.244
(VP) do FCLF

Valor Firma
(soma VP 14.888
FCLF e V.Perp)
+
26
Disponibilidades
- Dívidas e
-3.041
Opções

Valor da 11.873
Participação
Acionária
/ Número de
344
Ações
Preço Justo
Ações Amazon 34,50
(jan/2000)
Tabela 9: Avalição da Amazon em janeiro de 2000 pelo Método do Fluxo de Caixa Descontado.
Conforme podemos observar pela análise apresentada na Tabela 9, nas projeções efetuadas o FCLF da Amazon somente para 2006 em diante foi previsto
que a empresa passasse a apresentar fluxos de caixa positivos, com a maior parte do valor da empresa concentrado na perpetuidade (fluxos de 2010 em
diante).
Na realidade, considerando os resultados negativos iniciais, o valor presente da perpetuidade em 2000 (US$ 16.669 milhões), corresponderia a 112% do
valor presente total dos fluxos de caixa (VP do FCLF de US$14.888 milhões).
Esse é um padrão característico para as empresas da nova tecnologia, que, como indivíduos, são, em geral, economicamente deficitários na infância,
passando a superavitários à medida que amadurecem.
O gráfico apresentado na figura a seguir revela o desempenho das ações da Amazon no período de julho de 1998 a dezembro de 2000, onde é possível
verificar que, no decorrer do ano de 2000, as ações da empresa sofreram uma forte queda, atingindo o preço justo estimado de US$ 34,52 em julho,
retroagindo na sequência até US$ 14,50 em dezembro.
Imagem: Trending View.

 Desempenho das Ações da Amazon de julho de 1998 a dezembro de 2000.
Adicionalmente, visando destacar os pontos da metodologia sugerida para avaliação e empresa da nova tecnologia, a figura a seguir apresenta
graficamente o comportamento das receitas, margens, investimentos/receita e custo de capital (WACC) no decorrer dos anos de projeção da Amazon.

Imagem: Luiz Ozorio.

 Comportamento das Receitas, Margens, Investimentos/Receita e WACC da Amazon de 2000 a 2010.
Como pode ser observado na figura acima, as receitas da Amazon foram projetadas de acordo como uma curva S, as margens iniciaram negativas e
gradativamente foram se elevando, enquanto os investimentos (proporcionalmente as receitas) e o WACC reduziram à medida que a empresa iria se
aproximando de sua pretensa maturidade.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS CÍCLICAS

Outras empresas que merecem cuidado especial na avaliação são aquelas que atuam em setores cíclicos, como siderurgia, celulose e petroquímica.
Setores cíclicos são aqueles que reagem mais bruscamente às variações na economia.
Em termos práticos, quando o PIB se eleva, esses setores, em geral, têm seus produtos mais demandados do que a média, enquanto, quando o PIB recua,
a queda nas vendas também é desproporcional à média do mercado.
Os pontos de atenção nesse tipo de avaliação se concentram prioritariamente nas:
Projeções de margens operacionais
Preços dos produtos
Quantidades vendidas
Os analistas devem primeiramente avaliar em que ponto do ciclo se encontram e, nos casos em que se constante a existência de um boom econômico ou
depressão, buscar os parâmetros típicos de um estado de normalidade. De posse dessas informações, as projeções dos resultados futuros do fluxo da
empresa devem gradativamente convergir para uma situação econômica normal.
Para dar corpo a essa metodologia, vamos analisar o caso vivenciado por uma empresa do setor siderúrgico brasileiro, a Companhia Siderúrgica Tubarão
(CST), atual Arcelor Mitral Brasil, que experimentou um boom na demanda de seus produtos no início do ano de 2005.
Conforme podemos verificar no gráfico apresentado na figura a seguir, o preço de um dos principais produtos da empresa apresentava um forte desvio em
relação à média histórica.

Imagem: Companhia Siderúrgica Tubarão S.A.

 Preço Histórico das Placas de Aço no Período de 1993 a 2005.
Conforme podemos verificar no gráfico, o preço da tonelada das placas de aço se elevou para US$450, frente a uma média histórica de US$250, puxado
prioritariamente pela forte demanda chinesa, cuja economia vivenciava um forte crescimento nesse período.
Em virtude desse aumento de preços e demanda, as margens da CST também sofreram um forte aumento, conforme podemos observar pela análise da
figura abaixo.
Imagem: Companhia Siderúrgica Tubarão S.A.

 Evolução da Margem LAJI no Período de 1997 a 2004.
Conforme podemos observar pela análise do gráfico na figura acima, as margens da CST oscilaram de 11% (em 1998) a 37,8% (em 2004), apresentando
uma média de 21,4% no período. No 1º trimestre de 2005, com a elevação ainda mais acentuada dos preços do aço, a margem LAJI da CST alcançou
46,5%.
Diante desses resultados, que evidenciam o desvio positivo de preços e margens da CST, a proposta metodológica seria uma projeção para os fluxos
futuros convergindo esses parâmetros para média histórica, conforme demonstrado na Tabela 10.
Período 1T05 2T05 3T05 4T05 2006 2007 2008 2009 2010
Margem LAJI 46,30% 43,00% 40,00% 38,00% 35,00% 30,45% 25,91% 21,36% 21,36%
Preços em US$

Placas 450 450 450 400 350 300 285 275 250
Laminado à Quente 610 610 610 610 420 385 350 350 350
Tabela 10: Projeção da Margem LAJI e Preços do Aço para Avaliação da CST em 2005.
Utilizando os preços e margens propostas na Tabela 10, foram elaboradas as projeções para avaliação da CST, utilizando, ainda, perspectivas de
investimentos e quantidades vendidas baseadas em informações divulgadas pela companhia e as demais premissas, para o fluxo baseadas em padrões
capturados no histórico de demonstrativos financeiros da empresa.
O WACC real estimado foi de 11,61% ao ano e o crescimento perpétuo real estimado foi de 3%. Com base nessas informações, as projeções do FCLF e o
preço justo das ações da CST foram estimados, conforme demonstrado na Tabela 11.
em Milhares de R$ 2T05 3T05 4T05 2006 2007 2008 2009 2010
Receita Líquida de Vendas 1.584 1.601 1.562 5.699 6.509 6.080 5.948 5.617
x Margem LAJI 43,0% 40,0% 38,0% 35,0% 30,5% 25,9% 21,4% 21,4%
(=) Lucro Antes Juros e Imp.

681 640 593 1995 1982 1575 1271 1200
(LAJI)
(-) Imp. Renda e Contr. Soc.(IR &

-232 -218 -202 -678 -674 -536 -432 -408
CS)
(=) Lucro Operacional 450 423 392 1317 1308 1040 839 792
(+) Depreciação e Amortização 136 136 136 583 577 574 555 582
(-) Desembolso de Capital

-143 -143 -143 -700 -500 -525 -300 -600
(CAPEX)
(-) Variação do Capital de Giro 15 5 -12 -186 258 -137 -42 -105
(=) Fluxo de Caixa Líq. Firma

457 420 372 1013 1643 952 1052 669
(FCLF)
V.Perp. em 2009 7.767

(=) FCLF + V.Perpetuidade em
457 420 372 1.013 1.643 952 8.819
2009
/Fator de Desconto 1,028 1,056 1,086 1,212 1,352 1,509 1,685
(=) Valor Presenta (VP) do FCLF 445 398 343 836 1215 630 5235

Valor Firma (soma VP FCLF e

9.102
V.Perp
(+) Disponibiliades 654
(-) Dívidas -1.451
(+) Investimentos 265
(=) Valor Part. Acionária da CST 8.569
/ número de ações 50,98
(=) Preço Justo Ações da CST

168,10
(em R$)
Tabela 11: Projeção do FCLF e Avaliação da CST em junho de 2005 Utilizado a Convergência de Preços e Margens para Valores Médios Históricos.
Conforme podemos verificar na Tabela 11, utilizando a metodologia sugerida para avaliação de empresas cíclicas, na qual foram convergidos os preços do
aço e a margem LAJI da CST para suas médias históricas, foi obtido um preço justo para ações da empresa de R$168,10 em 23 de junho de 2005.
Nessa mesma época, as ações da CST estavam cotadas à R$120,14, determinando um potencial de valorização de aproximadamente 40%.
Adicionalmente, no 1º semestre de 2005, o preço justo médio das avaliações efetuadas pelos analistas de mercado era de R$180,00, variando de R$140,00
(análise mais conservadora) a R$215 (análise mais otimista).
Por outro lado, caso não se tivesse efetuado a convergência de preços e margens para os padrões típicos históricos, o preço justo estimado para as ações
da CST teria sido de R$ 605,08, o que determinaria um potencial de valorização de aproximadamente 404%. Por fim, no decorrer do 1º semestre de 2005,
as ações da CST oscilaram entre R$120,00 e R$180,00.
Considerando os valores estimados pelos analistas de mercado e a faixa de preços praticados no decorrer do 1º semestre de 2005, é possível inferir que a
metodologia sugerida para avaliação e empresas cíclicas é convergente com as práticas de mercado.
EMPRESAS DE CAPITAL FECHADO

O último caso especial de avaliação que abordaremos é o das empresas de capital fechado, particularmente as empresas limitadas. De forma geral, as
mesmas técnicas utilizadas para avaliação de empresas abertas podem ser adotadas nessas empresas, no entanto, alguns cuidados devem ser tomados,
visando otimizar o processo.
De forma distinta as empresas S.A. abertas, que por força da legislação devem estruturar suas informações e têm o dever de manter a transparência de
suas atividades.
As empresas de capital fechado limitadas geralmente pecam nesse quesito.
Ainda sobre as empresas abertas, essas possuem áreas de relações com investidores que têm o papel de fornecer informações sobre os negócios da
empresa e divulgar trimestralmente demonstrativos contábeis, que, por sua vez, são auditados.
Em empresas limitadas, provavelmente, nada disso será encontrado.
Visando obter informações sobre o negócio, é importante que seja seguido alguns passos.
PRIMEIRO PASSO
O primeiro passo então será elaborar um questionário contendo perguntas sobre as atividades da empresa, como: produtos vendidos, mercados de
atuação, perfil dos clientes, posicionamento estratégico, estrutura societária, caracterização e propriedade dos ativos, passivos fiscais e de outros tipos e
outras informações que se julguem adequadas ao perfil da empresa.
De posse dessas informações, o analista poderá ainda efetuar entrevistas com os gestores da empresa, com a intenção de dirimir dúvidas e aprofundar
questões relevantes.
SEGUNDO PASSO
O passo seguinte será a busca de informações financeiras. Em muitos casos, os demonstrativos contábeis das empresas não estão atualizados e não
permitem um entendimento adequado da dinâmica econômico-financeiro das empresas analisadas. Esse problema em geral é agravado no caso de
empresas optantes pelos regimes tributários do lucro presumido ou simples, onde o rigor na apuração de resultados não é tão forte, como no caso de
empresas que operam no lucro real.
Dessa forma, mesmo antes de aceitar o compromisso de avaliar a empresa, deve-se conhecer a qualidade desses demonstrativos, em virtude do trabalho e
tempo que possa ser necessário utilizar na busca de informações.
Em algumas empresas, ocasionalmente, o problema poderá ser resolvido pelo acesso a controles financeiros gerenciais. Em outros casos, pode ser
necessário contratar profissionais especializados — contadores — para reconstrução dos demonstrativos.
TERCEIRO PASSO
O terceiro problema que geralmente nos deparamos é referente a ausência de documentos que relatem e detalhem os objetivos estratégicos da companhia
avaliada.
Em companhias abertas, o plano estratégico consiste em um documento fundamental para alinhamento entre os interesses de gestores e investidores na
empresa. No que se refere às empresas de capital fechado, em grande parte dos casos, os investidores na empresa assumem funções diretivas e
gerenciais e não verificam a necessidade de estruturar planos estratégicos tácitos.
Dessa forma, sugere-se questionar os gestores sobre os planos futuros da empresa e projetos que se pretendem implementar, cabendo ao analista avaliar
os recursos e a exequibilidade das propostas apresentadas.
QUARTO PASSO
Por fim, em função dos problemas apresentados e do fato de possuírem menor porte, as empresas de capital fechado são geralmente consideradas mais
arriscadas que as abertas, o que implica em custos de capital superiores aos verificados em empresas cotadas em bolsa.
Nesse sentido, verifica-se habitualmente a incorporação de prêmios de risco adicionais à estimativa do custo de capital próprio (Kcp) calculada pelo CAPM.
Em geral, atribui-se uma relação inversa do valor do prêmio e o tamanho da empresa. Quanto mais próxima do porte e dos padrões de uma empresa
aberta, menor os prêmios cobrados.
CASOS ESPECIAIS DE AVALIAÇÃO

Neste vídeo, o especialista Luiz Ozorio falará sobre as avaliações de múltiplas empresas, empresas de capital fechado, empresas da nova economia,
empresas cíclicas e bancos.
1. UM DOS CASOS MAIS COMPLEXOS DE AVALIAÇÃO REFERE-SE ÀS EMPRESAS ATUANTES EM SETORES EMERGENTES, DEFINIDO EM
FUNÇÃO DE NOVAS TECNOLOGIAS, DENOMINADAS DE EMPRESAS DA NOVA ECONOMIA. NESSE TIPO DE AVALIAÇÃO, PODEMOS AFIRMAR
QUE O PONTO MAIS RELEVANTE NA ANÁLISE CONSISTE:
A) No cálculo das margens de lucro operacional.
B) Na determinação dos investimentos futuros.
C) Na estimativa do custo de capital das empresas.
D) Na determinação do valor da perpetuidade.
E) Nas projeções da difusão da nova tecnologia no mercado.
2. A AVALIAÇÃO DE EMPRESAS CÍCLICAS EXIGE CUIDADOS ADICIONAIS EM RELAÇÃO ÀS PROJEÇÕES EFETUADAS PARA EMPRESAS
CONVENCIONAIS. NESSE SENTIDO, PODEMOS DEFINIR EMPRESAS CÍCLICAS COMO AQUELAS QUE:
A) Encontram-se na fase de crescimento do ciclo de vida da indústria, exigindo um forte reinvestimento dos lucros da empresa.
B) Apresentam ciclos financeiros longos, exigindo grandes investimentos em capital de giro.
C) Se encontram na fase introdutória do ciclo de vida da indústria, exigindo grandes investimentos em relação às receitas.
D) Apresentam resultados distintos no decorrer dos meses em função de sazonalidades.
E) Apresentam lucros e fluxos mais voláteis do que a média dos outros tipos de negócio em virtude de flutuações econômicas.
GABARITO
1. Um dos casos mais complexos de avaliação refere-se às empresas atuantes em setores emergentes, definido em função de novas tecnologias,
denominadas de empresas da nova economia. Nesse tipo de avaliação, podemos afirmar que o ponto mais relevante na análise consiste:
As projeções da difusão tecnológica consistem no principal driver da avaliação de empresas da nova economia, sendo fundamentais para a projeção de
receitas das empresas e influenciando todos os demais componentes do método do fluxo de caixa descontado.
2. A avaliação de empresas cíclicas exige cuidados adicionais em relação às projeções efetuadas para empresas convencionais. Nesse sentido,
podemos definir empresas cíclicas como aquelas que:
Empresas cíclicas são aquelas cujas receita, lucros e fluxos, apresentam resultados que oscilam mais intensamente do que a média das empresas na
economia, quando ocorrem períodos de boom ou recessão econômica.
CONCLUSÃO
CONSIDERAÇÕES FINAIS
No decorrer do texto, buscamos discutir os tópicos relevantes e avançados da avaliação de empresas, visando preparar os leitores para situações práticas,
sugerindo ferramentas úteis para resolver os problemas enunciados.
Visando dar base para as discussões dos módulos posteriores, no módulo 1 foram definidas a características dos principais modelos utilizados na avaliação
de empresas — os métodos do fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa — apresentando exemplos de sua aplicação. Adicionalmente, foi
apresentado um roteiro prático para avaliação, detalhando os passos necessários para obtenção de informação e elaboração das premissas que serão
utilizadas nos modelos de análise e um detalhamento da metodologia para o cálculo do custo de capital, item fundamental para aplicação do método do
fluxo de caixa descontado.
No módulo 2, foram apresentadas as principais características e peculiaridades dos processos de fusões e aquisições, e discutidas técnicas úteis para
avaliação de empresa no contexto dessas operações.
Por fim, no módulo 3, foram abordados quatro casos especiais de avaliação de empresas: a avaliação de múltiplas empresas, de empresas cíclicas, de
empresas da nova economia e das empresas de capital fechado. Em todos esses, foram apontados possíveis problemas e sugestões de como transpor os
desafios elencados.
Dessa forma, entendemos ter contribuído com o entendimento dessas técnicas e aproximado os leitores de sua aplicação prática, ressaltando que esse
tema é de grande complexidade, o que exige um maior aprofundamento nas diversas áreas de conhecimento que circundam a avaliação de empresas, em
particular: noções de contabilidade e análise de demonstrativos financeiros, fundamentos de finanças, estatística aplicada às finanças, micro e
macroeconomia e estratégia empresarial.
AVALIAÇÃO DO TEMA:
REFERÊNCIAS
COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliação de empresas: valuation – calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. ed. São Paulo: Pearson,
2002.
DAMODORAN, A. A face oculta da avaliação: avaliação de empresas da velha tecnologia, da nova tecnologia e da nova economia. São Paulo: Mackron
Books, 2002.
DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. 2. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark,
2010.
DAMODARAN, A. Corporate finance: theory and practice. 2. ed. Nova Jersey: Wiley Frontiers in Finance, 2001.
Gonçalves Jr., W.; Rochman, R. R.; Eid Jr., W.; Chalela, R. L. Estimando o prêmio de mercado brasileiro. Revista de Administração Contemporânea, vol.
15, n. 5, Curitiba, 2011.
ROSS, S. A.; WESTERFILED, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. Rio de Janeiro: Atlas, 1995
EXPLORE+
Aprenda um pouco mais sobre Valuation assistindo os quatro vídeos a seguir, no Youtube, do professor Aswath Damodaran, da NYU. Para acessar as
legendas em português, clique em configurações e selecione a tradução automática para português:
Introduction to Valuation
Intrisic Value – Foundation
Valuation in Four Lessons
On The Dark Side of Valuation
CONTEUDISTA
Luiz Ozorio
 CURRÍCULO LATTES

Analise de Investimento - T2

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DESCRIÇÃO

O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA

FLUXO DE CAIXA LIVRE DA FIRMA

V o da P artic. Acion á ria = F CLA1

Onde: (1+W ACC) (1+W ACC)

(-) Despesas Admin. e Comerciais (-) Despesas Admin. e Comerciais

(-) Depreciação e Amortização (-) Depreciação e Amortização

(=) Lucro Antes dos Impostos (LAI) (=) Lucro Operacional

(=) Lucro Líquido (-) Desembolso de Capital (CAPEX)

(+) Depreciação e Amortização (-) Variação do Capital de Giro

(-) Variação do Capital de Giro

(=) Fluxo de Caixa Líq. do Acionista (FCLA)

Fórmula Kcp (CAPM):

rf é a taxa do ativo livre de risco. D é o valor das dívidas.

βi o beta relativo às ações do ativo i. Kcp é o custo do capital próprio.

[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado. Kd é o custo das dívidas.

Alíq.IR&CS é a alíquota de imposto de renda e

 Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal

Quadro 1: Elementos dos modelos do fluxo de caixa livre do acionista e da firma.

Elaborado por Luiz Ozorio.

V o da F irma = V o P artic. Acion á ria + V o da Dívida

V o P artic. Acion á ria = V o da F irma − V o da Dívida

Vo da Firma é o valor da firma no período 0.

Vo Acionária é o valor da participação acionária no período 0.

Vo da Dívida é o valor das dívidas da empresa no período 0.

- Cotação: preço das ações praticado no mercado.

- Cotação: preço das ações praticado no mercado.

- Valor do Negócio: valor de mercado das ações acrescido da dívida líquida da

- Dívida Líquida: montante de empréstimos e financiamentos da empresa abatido

- LAJIDA: lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização.

 Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal

Quadro 2: Abordagens da avaliação relativa.

Elaborado por Luiz Ozorio.

O método do fluxo de caixa descontado:

Tempo e recursos gastos na análise.

QUALIDADE DOS RESULTADOS

Imagem: Luiz Ozorio

O segundo estágio da avaliação será a análise dos demonstrativos financeiros da empresa.

ANÁLISE DA SITUAÇÃO MACROECONÔMICA

ANÁLISE DA ESTRATÉGIA DA EMPRESA

DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL

Kcp ativo i = rf + βi × [E(rm)−rf ]

Kcp do ativo i é o custo do capital próprio relativo à empresa i.

rf é a taxa do ativo livre de risco.

βi o beta relativo às ações do ativo i.

[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.

Vencimento jan/23 jan/25 jan/27 jan/29 jan/31

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Tabela 1: Taxas de juros das NTN-F com maturidades diversas em 25/03/2021.

Adaptado de: Histórico de preços e taxas - Tesouro Nacional

O Quadro 3 apresenta o beta estimado de empresas representativas de setores típicos da Bovespa:

Empresa Código na Bovespa Beta

Petrobras PETR4 1,90

Engie Brasil Energia EGIE3 0,58

Usiminas USIM5 2,40

Itaú Unibanco ITUB4 1,18

 Atenção! Para visualização completa da tabela utilize a rolagem horizontal

Quadro 3: Beta de ações de empresas brasileiras em 25/03/2021.

Extraído de: Yahoo Finanças.

Empresa CAPM Kcp