Cap 08-CRITERIOS DE AVALIACAO DOS INVESTIMENTOS Pag239 277

ESCOLA SUPERIOR DE CIÊNCIAS EMPRESARIAIS
AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS
8 . CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS
8.1 Perspetivas do Cash-flow

8.2 Taxa de atualização
8.3 Critérios contabilísticos
8.4 Critérios baseados nos fluxos de caixa
Fonte:
Barros, C.. (2000). Decisões de Investimento e Financiamento de Projectos. Lisboa: Edições Sílabo
Cebola, António. (2017). Projetos de Investimento de PME – Elaboração e Análise, 2ª ed.. Lisboa: Edições Sílabo.
Fernandes, Carla et. al.. (2017). Análise Financeira – Teoria e Prática, 4ª ed.. Lisboa: Edições Sílabo
Soares, I. at al. (2015). Decisões de Investimento – Análise Financeira de Projetos, 4ª ed.. Lisboa: Edições Sílabo.
NOTA:
Os slides são unicamente um recurso de apoio e não substituem, em
caso algum, o estudo da bibliografia recomendada
SR/JP 239
8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

8.1 PERSPETIVAS DO CASH-FLOW
✓ CASH-FLOW GLOBAL OU FLUXO CAIXA GLOBAL (Perspetivas)
O cash-flow global ou fluxo de caixa global, enquanto medida de
rentabilidade do investimento (projeto), pode ser interpretado em duas
perspetivas:
❑ Perspetiva do Investimento (projeto) ou da Entidade - FCG
FCG = FCI + FCE
❑ Perspetiva do Acionista, do Investidor ou do Capital Próprio – FCG do
Acionista
FCG Acionista = FCG + Empréstimos – Reembolsos e Gastos
Financeiros – Poupança Fiscal
(só considera o capital próprio, pelo que exclui os fluxos relativos ao capital alheio)
Indicador complementar que:
- Evidencia o fluxo que o investimento gera para os acionistas
- Permite calcular a taxa de rendibilidade previsional para os
acionistas
SR/JP 240

✓ CASH-FLOW GLOBAL LÍQUIDO v.s. FREE CASH-FLOW
➢ CASH-FLOW GLOBAL LÍQUIDO (Fluxo de Caixa Global Líquido)
• Base para cálculo do Fluxo de Caixa de Exploração (FCE):

Resultado Líquido
• Poupança Fiscal:
Deduzida no IRC, expressa no Resultado Líquido, incorporada no
FCE
• Taxa de atualização:
Custo do capital não considera a poupança fiscal (Kd não é
deduzida da taxa de IRC)
SR/JP 241

✓ CASH-FLOW GLOBAL LÍQUIDO VS. FREE CASH-FLOW
➢ FREE CASH-FLOW
• Base para cálculo do Fluxo de Caixa de Exploração:

Resultado Operacional Líquido de IRC (RO * (1-t))
• Poupança Fiscal:
Deduzida no custo do capital alheio (Kd * (1-t)), não expressa no FCE
• Taxa de atualização:
Custo do capital inclui a poupança fiscal (Kd * (1-t))
SR/JP 242

CASH FLOW GLOBAL FREE CASH FLOW
Metodologia Endividamento Endividamento
Sem Com Sem Com
Vendas
CMVMC
….
Depreciações/Amortiz. -300 -300 -300 -300
Res. Operac. (EBIT) 1000 1000 Res. Operac. (EBIT) 1000 1000
Gastos Financeiros -400 -400
Res. A. Impostos (EBT) 1000 600 1000 600
IRC 20% -200 -120 -80 -200 -120 -80
Res. Líquido 800 480 800 480
Cash Flow Exploração Cash Flow Exploração
Res. Líquido 800 480 Res. Oper. Líq. (NOPAT) 800 800
Dep./Amortiz. 300 300 300 300
Prov./Imparidades
Gastos Financeiros 0 400 ------ --- ---
1100 1180 80 1100 1100 0
No custo do capital
No cash flow global
POUPANÇA FISCAL POUPANÇA FISCAL Kd' = Kd (1-t)
GF 400 * IRC 20% = 80
Kd' = 5% (1-20%) = 4%
EBIT = Earnings Before Interest and Taxes; NOPAT = Net Operating Profit After Tax
SR/JP 243

• O cash-flow global líquido considera a poupança fiscal nos fluxos de
caixa, incluindo-a nos fluxos de caixa de exploração, quando tal se
verifica, e o free cash-flow considera a poupança fiscal no custo do
capital
• A metodologia do cash-flow global é mais adequada ao sistema fiscal

português, porquanto a poupança fiscal de um período, só se verifica,
quando nesse período existe matéria coletável suficiente e, não, em
todos os períodos, como está subjacente no free cash-flow, ao
incorporar a poupança fiscal no custo do capital
SR/JP 244

8.2 TAXA DE ATUALIZAÇÃO
A taxa de atualização a considerar depende da perspetiva em análise
A empresa suporta todo o risco e apropria-se de todo o rendimento

O acionista suporta todo o risco mas não se apropria de todo o rendimento
…Por esta razão, o acionista (investidor) deverá exigir uma taxa de
rentabilidade superior à taxa de rentabilidade global da empresa.
Taxa de rentabilidade do capital próprio (Ke ou Ku)
Deverá ser superior à Taxa de rentabilidade média global (Km ou wacc)
Deverá ser superior à Taxa de rentabilidade do capital alheio (Kd)
A avaliação de um investimento deve ser efetuada na perspetiva do

investimento (projeto), da entidade, da empresa.
SR/JP 245

Ponderadores do Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)
ESTRUTURA DO FINANCIAMENTO E PONDERADORES
Descrição 1 2 3 4 5 Média
1. Inv. Ativo Não Corrente 687 687 687 687 687
2. Inv. Ativo Corrente (NFM) 96 194 227 227
3. Inv. Acumulado (1+2) 687 783 881 914 914
4. Capitais próprios 276 372 470 503 585
5. Capitais alheios 411 411 411 411 329
6. Ponderação de Cap. Próprios 40,2% 47,5% 53,3% 55,0% 64,0% 52%
8. Ponderação de Cap. Alheios 59,8% 52,5% 46,7% 44,9% 35,9% 48%
Considerando:
• Investimento de risco médio;
• O beta de empresas similares cotadas em bolsas estrangeiras: 1,15;
• Prémio de risco histórico do mercado de capitais português: (9% - 3%) = 6%;
• Taxa de juro das obrigações do tesouro a 6 anos: 3%
SR/JP 246

Custo do Capital Próprio c/endividamento: Ke = Rf + βe (Rm –Rf)
Custo Médio Ponderado do Capital: WACC, Km = wS ke + wd kd
Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)
CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)
Descrição 1 2 3 4 5
1. Taxa de juro sem risco (Rf) 3% 3% 3% 3% 3%
2. Beta de referência (Emp. Endiv.) Be 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15
3. Prémio de risco do mercado (Rm-Rf) 6% 6% 6% 6% 6%
4. Taxa de rendibilidade exigida
pelos acionistas Ke (1+2*3) 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9%
5. Custo do Capital Alheio Kd 5% 5% 5% 5% 5%
6. Ponderação média Cap. Próprios 52% 52% 52% 52% 52%
8. Ponderação média Cap. Alheios 48% 48% 48% 48% 48%
8. Custo médio ponderado do
capital WACC, Km (4*6+5*7) 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5%
Perspetiva do free cash-flow: WACC = wS ke + wd kd (1-t) = 9,9% * 52% + 5% * 48% * (1 - 21%) = 7%

SR/JP 247

8.3 CRITÉRIOS CONTABILÍSTICOS
✓ Critérios de Avaliação Contabilísticos
– baseados nos Resultados do Exercício
𝐑𝐞𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐝𝐨 𝐋í𝐪𝐮𝐢𝐝𝐨 𝐚𝐧𝐨, 𝐞𝐦 𝐜𝐫𝐮𝐳𝐞𝐢𝐫𝐨, 𝐦é𝐝𝐢𝐨

𝐑𝐞𝐧𝐝𝐢𝐛𝐢𝐥𝐢𝐝𝐚𝐝𝐞 𝐜𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐥 𝐩𝐫ó𝐩𝐫𝐢𝐨 (𝐑𝐎𝐄) =
𝐂𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐥 𝐏𝐫ó𝐩𝐫𝐢𝐨 𝐈𝐧𝐯𝐞𝐬𝐭𝐢𝐝𝐨
𝐑𝐞𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐝𝐨 𝐎𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐢𝐨𝐧𝐚𝐥 𝐚𝐧𝐨, 𝐞𝐦 𝐜𝐫𝐮𝐳𝐞𝐢𝐫𝐨, 𝐦é𝐝𝐢𝐨

𝐑𝐞𝐧𝐝𝐢𝐛𝐢𝐥𝐢𝐝𝐚𝐝𝐞 𝐝𝐨 𝐈𝐧𝐯𝐞𝐬𝐭𝐢𝐦𝐞𝐧𝐭𝐨 (𝐑𝐎𝐈) =
𝐈𝐧𝐯𝐞𝐬𝐭𝐢𝐦𝐞𝐧𝐭𝐨 𝐫𝐞𝐚𝐥𝐢𝐳𝐚𝐝𝐨
Se o denominador for o ativo líquido temos a rendibilidade do ativo
𝐑𝐞𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐝𝐨 𝐎𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐢𝐨𝐧𝐚𝐥, 𝐚𝐧𝐨, 𝐞𝐦 𝐜𝐫𝐮𝐳𝐞𝐢𝐫𝐨, 𝐦é𝐝𝐢𝐨

𝐑𝐞𝐧𝐝𝐢𝐛𝐢𝐥𝐢𝐝𝐚𝐝𝐞 𝐎𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐢𝐨𝐧𝐚𝐥 𝐝𝐨 𝐀𝐭𝐢𝐯𝐨 (𝐑𝐎𝐀) =
𝐀𝐭𝐢𝐯𝐨
• Critérios utilizados somente na comparação de projetos

• Dependem de procedimentos contabilísticos
• Não têm em consideração o valor temporal do dinheiro
SR/JP 248

8.3 CRITÉRIOS CONTABILÍSTICOS
✓ Critérios de Avaliação Contabilísticos
– baseado no Risco Económico
𝑮𝒂𝒔𝒕𝒐𝒔 𝑭𝒊𝒙𝒐𝒔
𝐏𝐨𝐧𝐭𝐨 𝐂𝐫í𝐭𝐢𝐜𝐨 𝐝𝐚𝐬 𝐕𝐞𝐧𝐝𝐚𝐬 𝐏𝐂𝐕 , (𝐪𝐮𝐚𝐧𝐭𝐢𝐝𝐚𝐝𝐞) 𝐐 =
𝐌𝐚𝐫𝐠𝐞𝐦 𝐁𝐫𝐮𝐭𝐚 𝐮𝐧𝐢𝐭á𝐫𝐢𝐚 (𝐩𝐫𝐞ç𝐨 − 𝐠. 𝐯𝐚𝐫. 𝐮𝐧. )
𝑮𝒂𝒔𝒕𝒐𝒔 𝑭𝒊𝒙𝒐𝒔
𝐏𝐨𝐧𝐭𝐨 𝐂𝐫í𝐭𝐢𝐜𝐨 𝐝𝐚𝐬 𝐕𝐞𝐧𝐝𝐚𝐬 𝐏𝐂𝐕 , (𝐯𝐚𝐥𝐨𝐫) 𝐕 =
𝐌𝐚𝐫𝐠𝐞𝐦 𝐁𝐫𝐮𝐭𝐚 𝐆𝐥𝐨𝐛𝐚𝐥/𝐕𝐞𝐧𝐝𝐚𝐬
𝑽𝒆𝒏𝒅𝒂𝒔 − 𝑷𝑪𝑽 𝑷𝑪𝑽 𝑮 𝑭𝒊𝒙𝒐𝒔

𝐌𝐚𝐫𝐠𝐞𝐦 𝐝𝐞 𝐒𝐞𝐠𝐮𝐫𝐚𝐧ç𝐚 𝐌𝐒 = =𝟏 − =𝟏 −
𝐕𝐞𝐧𝐝𝐚𝐬 𝑽𝒆𝒏𝒅𝒂𝒔 𝐌𝐞𝐫𝐠𝐞𝐦 𝐁𝐫𝐮𝐭𝐚
Indicador que pode indiciar risco, mas que não permite avaliar um investimento
Nota: Alguns autores consideram em denominador o PCV
SR/JP 249

8.4 CRITÉRIOS BASEADOS NOS FLUXOS DE CAIXA
✓ Valor Atual Líquido (VAL)
𝐧
𝐂𝐚𝐬𝐡 − 𝐟𝐥𝐨𝐰 𝐥í𝐪𝐮𝐢𝐝𝐨
𝐕𝐀𝐋 = ෍
(𝟏 + 𝐢)𝐭
𝐭=𝟎
• Quando o investimento se verifica no período inicial:

𝐧
𝑪𝑭𝑬
𝐕𝐀𝐋 = ෍ −𝐈 (𝒐𝒖 + 𝑪𝑭𝑰)
(𝟏 + 𝐢)𝐭
𝐭=𝟎
I – Despesas de Investimento no período inicial
• Quando o investimento se verifica em mais do que um ano:

𝐧 𝒎
𝑪𝑭𝑬 𝑰 𝑪𝑭𝑰
𝐕𝐀𝐋 = ෍ −෍ (𝐨𝐮 + )
(𝟏 + 𝐢)𝐭 (𝟏 + 𝐢)𝐤 (𝟏 + 𝐢)𝐤
𝐭=𝟎 𝐤=𝟎
SR/JP 250

Se se utilizarem taxas de atualização diferenciadas, ao longo do tempo, o
fator de atualização do período j é o produtório de 1 mais a taxa do próprio
período por cada uma das taxas antecedentes, acrescidas de 1.
𝐂𝑭𝑬𝒕 𝐂𝑰𝒕
𝐕𝐀𝐋 = σ𝐧𝐭=𝟏 ς𝒏 + σ𝐧𝐭=𝟎 ς𝒏
𝒕=𝟏(𝟏+𝒌𝒕) 𝒕=𝟎(𝟏+𝒌𝒕)
Regra geral de decisão baseada no VAL

VAL Decisão
VAL > 0 Aceitar
VAL = 0 Indiferença. Contudo, o investimento remunera os
capitais que permanecem investidos com a taxa pretendida
VAL < 0 Recusar

Entre dois investimentos alternativos, aceitar o que apresenta o VAL mais
elevado
SR/JP 251

Exemplo
Fator de Cash-Flow
Ano Cash-flow atualização atualizado
(taxa de 10%)
0 -100.000 1 -100.000
1 20.000 0,9091 18.182
2 40.000 0,8264 33.058
3 80.000 0,7513 60.104
4 100.000 0,6830 68.300
VAL = 79.644
Nota: O valor residual do investimento (ativo não corrente e fundo de maneio) deverá ser
considerado no fim do período, deduzido ao investimento e atualizado.
SR/JP 252

Conhecido o período de vida do projeto, os valores de investimento, os
rendimentos e gastos de exploração, a única variável na fórmula do VAL
é a taxa de atualização
VAL
Quando i → 0  VAL máximo
Quando i →   VAL negativo
VAL > 0
i1 i2
VAL < 0 i
SR/JP 253

Está subjacente ao VAL que a remuneração (juro) só incide sobre o capital que se mantém investido
Cash-flow no Cash-flow de Juro à taxa de Cash-flow Reembolso Excedente

fim do investimento 10% sobre o de do capital
Ano período que se mantém capital exploração
investido no investido no fim do (6) = (4) - (5) –
início do ano t período (5) (3)
(1) (2) (3) = 0,1 x (2) (4)
0 -100.000 - - - - -
1 20.000 100.000 10.000 20.000 10.000 0
2 40.000 90.000 9.000 40.000 31.000 0
3 80.000 59.000 5.900 80.000 59.000 15.100
4 100.000 - - 100.000 - 100.000
15.100 100.000
𝐕𝐀𝐋 = + = 15.100 x 0,7513 + 100.000 x 0,6830 = 11.344 + 68.300 = 79.644
(1+i)3 (1+i)4
O investidor investe 100.000 €, o investimento é recuperado (devolvido), o capital que

se mantém investido é remunerado à taxa de 10% e é gerado um excedente de 79.644 €
SR/JP 254

Está implícito que:

• O VAL traduz o preço de mercado do investimento, pois a taxa de
atualização representa o custo de oportunidade do capital e o seu risco;
• VAL positivo apresenta, em termos previsionais, um prémio para o risco
que os investidores assumem. Uma taxa de retorno superior à exigida,
criando um excedente de riqueza igual ao valor do VAL.
❑ Vantagens do VAL:
• Fácil determinação;
• Fácil interpretação;
• Considera o valor do dinheiro no tempo;
• Compara o investimento com aplicações alternativas, através da taxa
de atualização.
SR/JP 255

❑ Limitações do VAL:
• O VAL tem implícito que os capitais recuperados são reinvestidos e
remunerados à taxa de atualização do projeto.
(o investidor poderá reinvestir a taxas distintas da taxa de atualização)
• O VAL é inadequado para comparar projetos com duração ou custos

diferentes, em que o capital recuperado será distinto de um projeto
para outro.
• O VAL não considera a dimensão (escala) do investimento
• O VAL é sensível à taxa de atualização
• O VAL não tem em consideração a solvabilidade do projeto

(Por exemplo: aceita um projeto com cash-flows negativos ao longo da
sua vida, desde que no último ano o cash-flow origine um VAL positivo)
SR/JP 256

✓ Taxa Interna de Rendibilidade (TIR)
A TIR:
• baseia-se no desconto (atualização) dos Fluxos de Caixa (Cash-flows)
• representa a taxa máxima que o investimento pode oferecer aos
investidores
• é a incógnita a calcular, a taxa de atualização do investimento que dá o VAL
nulo VAL
𝐂𝐚𝐬𝐡−𝐟𝐥𝐨𝐰 𝐥í𝐪𝐮𝐢𝐝𝐨
VAL = σ𝐧𝐭=𝟎 =0
(𝟏+𝐢)𝐭
i = TIR
i
TIR
Nota: Quando o Cash-Flow não é convencional, poderão existir várias TIR ou, até, TIR´s negativas
SR/JP 257

Regra de decisão baseada na TIR
TIR Decisão
TIR > Km Aceitar
TIR = Km Indiferença. Contudo, o investimento remunera os
capitais que permanecem investidos com a taxa pretendida
TIR < Km Recusar
Km = custo médio ponderado do capital
Entre dois investimentos alternativos, aceitar o que apresenta a TIR mais

elevada
A TIR é o custo máximo do capital que a empresa pode suportar para

financiar o investimento, sem retirar valor aos investidores
SR/JP 258

No projeto anterior, o VAL é de 79.644, à taxa de juro de 10%
Para determinar a TIR, procura-se uma taxa que leve o VAL a ter sinal contrário, neste caso
negativo, pois a TIR corresponde ao VAL 0, que se situa entre o positivo e o negativo.
Calculando o VAL para taxas de juro superiores a Taxa VAL

10% (por tentativas), chega-se a um valor de
10% 79.644
i = 35%  VAL = - 626
TIR 0
Por interpolação linear: 35% -626
(35% - 10%) ............ (- 626 – 79.644)
(TIR - 10%) ..……… (0 - 79.644)
(𝟎, 𝟑𝟓 − 𝟎, 𝟏𝟎) 𝐱 (𝟎 − 𝟕𝟗. 𝟔𝟒𝟒)

𝐓𝐈𝐑 − 𝟎, 𝟏𝟎 = = 𝟎, 𝟐𝟒𝟖
(−𝟔𝟐𝟔 − 𝟕𝟗𝟔𝟒𝟒)
TIR = 0,248 + 0,1 = 0,348 = 34,8%
SR/JP 259

Procura-se uma taxa que leve o VAL a ser negativo e uma taxa que seja positivo, mas
com uma amplitude curta, de preferência inferior a 5%, para evitar distorções.
Por interpolação linear: Taxa VAL

34% 1.465
(35% - 34%) ………... (- 626 – 1.465)
TIR 0
(TIR - 34%) ………… (0 – 1.465)
35% -626
𝟎, 𝟑𝟓 − 𝟎, 𝟑𝟒 𝐱 (𝟎 − 𝟏𝟒𝟔𝟓)
𝐓𝐈𝐑 − 𝟎, 𝟑𝟒 = = 𝟎, 𝟎𝟎𝟕
(−𝟔𝟐𝟔 − 𝟏𝟒𝟔𝟓)
TIR = 0,34 + 0,007 = 0,347 = 34,7% Nota:

Através do “Excel”, o VAL (NPV)
ou a TIR (IRR), poderão ser
calculados de forma rápida
SR/JP 260

Está subjacente à TIR que a remuneração (juro) só incide sobre o capital que se
mantém investido, tal como no VAL
Montante Juro à taxa de Cash-flow de Reembolso
investido no 34,7 % sobre o exploração do capital
início do ano capital no fim do
Ano investido período (4) = (3) – (2)
(1) (2) = 0,347x (1) (3)
1 100.000 34.700 20.000 -14.700
2 114.700 39.801 40.000 199
3 114.501 39.732 80.000 40.268
4 74.233 25.759 100.000 74.241
-8*
* Diferença de arredondamento
100.000
O investidor investe 100.000, recupera o investimento inicial e obtém o rendimento

médio de 34,7% sobre o capital que se mantém investido.
SR/JP 261

✓ Taxa Interna de Rendibilidade Integrada (TIRI)
A TIR assume o pressuposto teórico que todos os capitais recuperados são
reinvestidos à própria taxa TIR, tal como o VAL.
A taxa interna de rentabilidade integrada (TIRI) é a taxa de rendibilidade do
capital investido durante o período de tempo do investimento, tendo em
conta uma determinada taxa de reinvestimento dos capitais recuperados.
Ano Cash-flow
0 -100.000 100.000 (1+r*)4 = 20.000 (1+r)3 + 40.000 (1+r)2 +

80.000 (1+r) + 100.000
1 20.000
2 40.000 r* - Taxa Interna de Rendibilidade Integrada
3 80.000 r – Taxa de reinvestimento do capital recuperado
4 100.000
SR/JP 262

✓ Taxa Interna de Rendibilidade Integrada (Modificada, Corrigida) (TIRI)
Para r = 0:
r r*
TIRI 100.000 (1+r*)4 = 20.000 + 40.000 + 80.000 + 100.000
0 24,5% 240.000
2,4 = 1,245  𝒓∗ = 𝟐𝟒, 𝟓%
∗ 4
(1 + 𝑟 ∗ )4 = = 2,4  (1 + 𝑟 ) =
100.000
10% 27,3% Para r = 10%:

100.000 (1+r*)4 = 20.000 x 1,13 + 40.000 x 1,12 + 80.000 x 1,1 +
34,7% 34,7% 100.000
263.020 ∗
= 2,63  (1 + 𝑟 ∗ ) = 2,63 = 1,273  𝒓 = 𝟐𝟕, 𝟑%
4
(1 + 𝑟 ∗ )4 =
100.000
r* - Taxa Interna de Para r = 34,7%:

Rendibilidade Integrada 100.000 (1+r*)4 = 20.000 x 1,3473 + 40.000 x 1,3472 + 80.000 x 1,347 +
r – Taxa de reinvestimento do 100.000
329.216
capital recuperado (1 + 𝑟 ∗ )4 = = 3,29  (1 + 𝑟 ∗ ) = 4 3,29 = 1,347  𝒓∗ = 𝟑𝟒, 𝟕%
100.000
SR/JP 263

✓ Período de Recuperação do Capital Investido (Payback Period)
Período de tempo que o projeto leva a recuperar o capital investido, número
de períodos necessários para os Fluxos de Caixa recuperarem o investimento.
Fator de Cash-Flow
Ano Cash-flow atualização Cash-Flow atualizado
(taxa de 10%) atualizado acumulado
0 -100.000 1 -100.000 -100.000
1 20.000 0,9091 18.182 -81.818
2 40.000 0,8264 33.058 -48.760

Recuperação
3 80.000 0,7513 60.104 11.344
4 100.000 0,6830 68.300 79.644
Nota: O valor residual do investimento (ativo não corrente e fundo de maneio) deverá ser
considerado no fim do período, deduzido ao investimento e atualizado.
SR/JP 264

Cálculo do Período de recuperação:
• Verifica-se que o payback sucede durante o

ano 3, ou seja durante o 3º ano, quando o
total de cash-flows acumulados se tornam
positivos
• Sabe-se que, durante 12 meses no ano 3, se gerará o valor de 60.104 (48760 + 11344) e
era preciso gerar 48.760 para ter o retorno do investimento inicial
• A média por mês, no ano 3, é de 60.104/12 = 5.009, pelo que 48.760/5.009 = 9,73
meses  2 anos, 9 meses e 22 dias (0,73x30)
•  Considerando o ano zero - 3 anos, 9 meses e 22 dias
• O Payback Period apresentado é o Payback ajustado (Adjusted Payback Period),

pois considera o valor temporal do dinheiro (valores atualizados).
• O Payback “simples” (Payback Period ) não considera as atualizações
SR/JP 265

Regra de decisão baseada no Payback
• Um investimento é de aceitar, quando o período de recuperação do
capital é inferior ao número de anos da sua vida útil;
• Quanto maior o pay-back, maior será o risco do investimento, pois
a devolução do capital investido verifica-se mais tarde;
• Entre investimentos alternativos, é de aceitar o investimento que
tiver menor pay-back
❑ Vantagens do Payback:
• Fácil determinação;
• Fácil interpretação;
• Adequado à avaliação de investimentos em contexto de risco ou com
ciclo de vida curto.
SR/JP 266

❑ Limitações do Payback:
• Favorece investimentos com elevada liquidez nos primeiros anos, não
considerando os CFE dos períodos seguintes, pelo que não é adequado
para investimentos longos
• Isoladamente, não tem termo de comparação, para a decisão
• Dificuldades quando não existe um investimento inicial ou o

investimento é múltiplo
• Se Payback “simples” não considera o valor do dinheiro no tempo

(ultrapassado com a utilização do Período de Recuperação do Capital
Ajustado - PRCA)
❑ O Payback é utilizado complementarmente a outros modelos.
❑ Tem subjacente que o risco do investidor é tanto maior, quanto maior
for o tempo necessário para recuperar o capital investido.
SR/JP 267

✓ Índice de Rendibilidade do Investimento ou Rácio Benefício/Custo
Índice de Rendibilidade do Projeto de Investimento (IRP) ou Rácio
Benefício/Custo traduz a relação entre os excedentes de caixa atualizados e
gerados ao longo do projeto (FCE) e o montante do investimento atualizado
(FCI), ou seja, permite analisar o número de vezes que os meios gerados
cobrem esse investimento.
𝐅𝐂𝐄 (FCE): Cash-flow de exploração

σ
(𝟏+𝐢)𝐭 (Rt – Gt + Dep/Amort. + Prov/Imp. + GF)
IRP ou B/C = −𝐅𝐂𝐈𝐭
σ (-FCI): Simétrico do Cash-flow de Investimento
(𝟏+𝐢)𝐭
It : Investimento
Um IRP superior a 1, significa que os benefícios da exploração suplantam o

valor do investimento na % que excede 1, ou seja, indica o valor obtido por
cada unidade monetária investida.
Um projeto é rendível quando o rácio é superior a 1

SR/JP 268

Ano Cash flow de Rendimentos Gastos de Depreciações/A Cash-Flow Fator de Cash-Flow
Investimento Exploração Exploração mortizações Exploração atualização Exploração
(taxa de (atualizado)
10%)
0 -100.000 1
1 50.000 55.000 25000 20.000 0,9091 18.182
2 100.000 85.000 25000 40.000 0,8264 33.058
3 200.000 145.000 25000 80.000 0,7513 60.105
4 250.000 175.000 25000 100.000 0,6830 68.301
179.646
Rácio Benefício/Custo ou Índice de Rendibilidade do Projeto (IRP)

𝐶𝐹𝐸
σ
(1+i)t 179.646
IRP ou B/C = I = −(−100.000) = 1,80
σ t t
(1+i)
Os benefícios da exploração suplantam o valor do investimento em 80%, ou seja,
por cada unidade monetária investida obtém-se 1,8 u.m.
SR/JP 269

O IRP mede a relação entre o VAL dos fluxos de exploração resultantes do
investimento (FEC) e o VAL dos capitais investidos (FCI) (simétrico)
Regra de decisão baseada na IRP
IRP Decisão
IRP > 1 Aceitar
IRP = 1 Indiferença
IRP < 1 Recusar
Entre dois investimentos alternativos, aceitar o que apresenta o IRP mais

elevado
O IRP:
• É um indicador derivado do VAL.
• É complementar ao VAL
SR/JP 270

✓ VAL Ajustado (APV - Adjusted presente value)
O WACC ou Km, custo médio ponderado do capital, utilizado como taxa de
atualização no VAL:
• considera o custo dos diferentes tipos de capital do financiamento,
• por vezes, não é de cálculo fácil, quando os capitais têm diferentes fontes
(ponderadores).
O APV:
• pretende ultrapassar essa dificuldade;
• MM e o trade-off evidenciam que o endividamento pode ser abordado de
forma incremental à análise do investimento financiado totalmente por
capitais próprios;
• é a soma do VAL do investimento não alavancado, ou seja, totalmente
financiado por capitais próprios, com a poupança fiscal atualizada,
resultante da alavancagem financeira, do financiamento do capital alheio
SR/JP 271

𝐅𝐂𝐆 𝐊𝐝 𝐃𝐭𝐓
APV = σ𝐧𝐭=𝟏 (𝟏+𝐊𝐮)
𝐭
𝐭 +
σ𝒏𝒕=𝟏
(𝟏+𝑲𝐝)𝒕
Poupança fiscal
VAL 100% CP
atualizada
VAL 100% Cap. Próprio – Não tem poupança fiscal no seu cálculo e a taxa
de atualização é a taxa exigida para um investimento não alavancado, o
custo dos capitais próprios da empresa não endividada - Ku.
Poupança fiscal - atualizada ao custo dos capitais alheios - Kd, que tem
implícito que o risco da poupança fiscal é similar ao risco da dívida.
Os valores do VAL e do APV são diferentes.
O VAL considera na WACC o custo do capital próprio com endividamento, Ke, e o
capital alheio, Kd, eventualmente, constante ao longo do investimento, e o APV
considera o custo do capital económico, Ku, e assume a variação da dívida ao longo
da sua vida, Kd
SR/JP 272

❑ Vantagens do APV:
• Pode considerar outros custos e benefícios associados à existência da
dívida;
• Permite compreender o impacto do endividamento na estrutura de
capitais;
• Não necessita de valores de mercado para ser implementado, as taxas
de atualização contém apenas o custo de oportunidade do capital (taxa
de juro sem risco) e um prémio de risco económico, o custo do capital
económico;
O APV é uma boa alternativa ao VAL que utiliza o WACC (Km) (por vezes, de
difícil cálculo).
SR/JP 273

❑ Limitações do APV:
• Dificuldade em estimar custos de insolvência ou os benefícios da
disciplina da dívida;
• Eventual contradição entre entre o 1º membro da fórmula do APV que
supõe a inexistência de dívida e o 2º que apresenta o benefício da
mesma. Ultrapassa-se considerando no Ku um acréscimo resultante do
aumento de risco provocado pela dívida;
• A poupança fiscal só se concretiza se existirem resultados positivos;
• Não considera o impacto dos impostos individuais, nem os custos do
incumprimento decorrentes do excesso de alavancagem.
SR/JP 274

✓ Perfil dos VAL sucessivos
(não é um modelo de avaliação, mas sim um complemento para a
análise da vida económica de um investimento)
• A evolução dos VAL ao longo da vida de um investimento não é linear.

• A análise da sua evolução proporciona identificar o período em que o
VAL é máximo.
Pressupostos da técnica da análise do perfil dos VAL sucessivos:

• Pode desinvestir-se no final de cada um dos anos de vida útil prevista
para o investimento;
• Calcular nesse momento o respetivo VAL.
❑ O valor máximo do VAL corresponde à vida útil ótima do investimento.
SR/JP 275

Descrição Base=0 1 2 3 4 5
FCG -1.000 150 250 250 400 400

Valor residual 900 880 850 400 0
FCG atualizado 8% -1.000 139 214 198 294 272
FCG Acumulado -1.000 -861 -647 -448 -154 118
V. Residual
Atualizado 8% 883 754 675 294 0
VAL Sucessivo -1.000 22 107 227 140 118
O VAL máximo do investimento verifica-se no ano 3, pelo que a vida

económica ótima do investimento seria 3 anos.
SR/JP 276

Salienta-se que:
• Por vezes, não é possível obter todos os elementos para calcular o VAL
de cada período;
• Eventual contradição, pois a vida económica do investimento deve
estar ligada à vida económica do equipamento e ou ao período de
aceitação do produto/serviço no mercado
• Apresenta uma nova dimensão, que é a evolução do valor residual dos
equipamento no tempo.
SR/JP 277

Cap 08-CRITERIOS DE AVALIACAO DOS INVESTIMENTOS Pag239 277

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ESCOLA SUPERIOR DE CIÊNCIAS EMPRESARIAIS

8 . CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

8.1 Perspetivas do Cash-flow

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

➢ CASH-FLOW GLOBAL LÍQUIDO (Fluxo de Caixa Global Líquido)

• Base para cálculo do Fluxo de Caixa de Exploração (FCE):

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

• Base para cálculo do Fluxo de Caixa de Exploração:

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

• A metodologia do cash-flow global é mais adequada ao sistema fiscal

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

A empresa suporta todo o risco e apropria-se de todo o rendimento

Taxa de rentabilidade do capital próprio (Ke ou Ku)

Deverá ser superior à Taxa de rentabilidade média global (Km ou wacc)

Deverá ser superior à Taxa de rentabilidade do capital alheio (Kd)

A avaliação de um investimento deve ser efetuada na perspetiva do

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Perspetiva do free cash-flow: WACC = wS ke + wd kd (1-t) = 9,9% * 52% + 5% * 48% * (1 - 21%) = 7%

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

𝐑𝐞𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐝𝐨 𝐋í𝐪𝐮𝐢𝐝𝐨 𝐚𝐧𝐨, 𝐞𝐦 𝐜𝐫𝐮𝐳𝐞𝐢𝐫𝐨, 𝐦é𝐝𝐢𝐨

𝐑𝐞𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐝𝐨 𝐎𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐢𝐨𝐧𝐚𝐥 𝐚𝐧𝐨, 𝐞𝐦 𝐜𝐫𝐮𝐳𝐞𝐢𝐫𝐨, 𝐦é𝐝𝐢𝐨

𝐑𝐞𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐝𝐨 𝐎𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐢𝐨𝐧𝐚𝐥, 𝐚𝐧𝐨, 𝐞𝐦 𝐜𝐫𝐮𝐳𝐞𝐢𝐫𝐨, 𝐦é𝐝𝐢𝐨

• Critérios utilizados somente na comparação de projetos

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

𝑽𝒆𝒏𝒅𝒂𝒔 − 𝑷𝑪𝑽 𝑷𝑪𝑽 𝑮 𝑭𝒊𝒙𝒐𝒔

Nota: Alguns autores consideram em denominador o PCV

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

• Quando o investimento se verifica no período inicial:

I – Despesas de Investimento no período inicial

• Quando o investimento se verifica em mais do que um ano:

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Regra geral de decisão baseada no VAL

VAL < 0 Recusar

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Quando i → 0  VAL máximo

Quando i →   VAL negativo

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Cash-flow no Cash-flow de Juro à taxa de Cash-flow Reembolso Excedente

O investidor investe 100.000 €, o investimento é recuperado (devolvido), o capital que

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Está implícito que:

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

• O VAL é inadequado para comparar projetos com duração ou custos

• O VAL não considera a dimensão (escala) do investimento

• O VAL é sensível à taxa de atualização

• O VAL não tem em consideração a solvabilidade do projeto

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Regra de decisão baseada na TIR

TIR < Km Recusar

Km = custo médio ponderado do capital

Entre dois investimentos alternativos, aceitar o que apresenta a TIR mais

A TIR é o custo máximo do capital que a empresa pode suportar para

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Calculando o VAL para taxas de juro superiores a Taxa VAL

(TIR - 10%) ..……… (0 - 79.644)

(𝟎, 𝟑𝟓 − 𝟎, 𝟏𝟎) 𝐱 (𝟎 − 𝟕𝟗. 𝟔𝟒𝟒)

8. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS

Por interpolação linear: Taxa VAL