Valuation e análise fundamentalista de

ações
Aula 2 – Aprimorando o
DDM
ROE - o retorno sobre o PL
Tópico 1
A estutura de capital de uma empresa
Investimentos Financiamentos
Conta Valor em milhões
Receita bruta 117
(-) Tributos, abatimentos e devoluções 17
Receita operacional líquida 100
(-) Custo dos produtos vendidos 40
Capital de terceiros Resultado bruto 60
ou dívida (-) Despesas operacionais 25
(100 MM) Resultado operacional 35
(-) Despesas financeiras 10
Lucro tributável 25
Ativo total (-) Tributos sobre o lucro 8,50
Lucro líquido 16,50
(200 MM)

Capital próprio ou
Patrimônio líquido Lucro líquido 16,5 MM
(100 MM) ROE = = = 16,5%
Patrimônio líquido 100 MM
ROE marginal
O conceito de ROE marginal é totalmente análogo ao conceito de ROE
O ROE marginal mede o retorno dos investimentos recentes da companhia
Assim:
LLnovo
ROEmg =
PLnovo

Imagina uma empresa que reinvestiu 100 milhões dos lucros que seriam destinados
aos sócios. Esse reinvestimento gerou um aumento de R$ 10 milhões no lucro líquido
da empresa. Qual foi o ROE marginal da empresa nos últimos anos?

LLnovo 10
ROEmg = ROEmg = = 10%
PLnovo 100
A relação entre ROE e G
LLnovo
Qual empresa vale mais? ROEmg =
PLnovo

10
ROEmg = = 20%
50

10
ROEmg = = 40%
25
Crescimento do lucro em função do ROE

LLnovo g
ROEmg = ROEmg =
PLnovo TR

Sendo:

g = taxa de crescimento do LPA

ROEmg = retorno sobre o patrimônio líquido dos novos investimentos
TR= taxa de reinvestimento do lucro líquido ou lucro retido
Crescimento do lucro em função do ROE

g g
ROEmg = g = ROEmg . TR TR =
TR ROEmg

Sendo:

g = taxa de crescimento do LPA

ROEmg = retorno sobre o patrimônio líquido dos novos investimentos
TR= taxa de reinvestimento do lucro líquido ou lucro retido
Exercícios
• Dadas as expectativas de crescimento e ROE marginal das empresas abaixo, calcule
a expectativa de payout para cada empresa.
• Via (VVAR3)
• Magazine Luiza (MGLU3)
• Lojas Renner (LREN3)
• Banco Itaú (ITUB4)
• Banco Bradesco (BBDC4)
• Banco BTG Pactual (BPAC11)
• Cyrela (CYRE3)
• Tenda (TEND3)
• Positivo (POSI3)
P/L o múltiplo mais famoso
Tópico 2
Análise por múltiplos
• Normalmente como avaliamos se um apartamento está caro?

O valor do metro quadrado é o que

permite a comparabilidade entre ativos
(apartamento de diversos tamanhos)

Assim pegamos o preço do ativo no

mercado e dividimos por um atributo
de valor (o m2)

Fonte: Portal Zap

O que compramos numa ação?
• Quando adquirimos uma ação queremos fluxo de caixa futuro. O lucro líquido ou o
lucro por ação são, em geral, um bom previsor de fluxos de caixa futuros

• Assim da mesma forma que compramos metros quadrados ao adquirir

apartamentos, compramos lucros empresariais ao adquirir ações

• Indicador P/L (preço-lucro) ou P/E (price-earnings): indica o preço que estou

pagando por cada real de lucro atual

P P = preço da ação
P/L =
L L = lucro por ação de 12 meses
De onde vêm os dados?
• O preço é aquele do momento no qual se está avaliando o papel

• O lucro é o LPA de 12 meses (anual). Usa-se normalmente:

• O lucro dos últimos 4 trimestres ou

• O lucro esperado para o exercício atual ou
• O lucro esperado para o próximo trimestre

• O ideal é usar aquele lucro que acredita-se ser recorrente (mas ninguém faz isso)
O que afeta o índice P/L?
• Quando o preço de uma ação sobre fortemente sem que haja alteração no lucro a
ação torna-se bem mais cara segundo a ótica desse indicador. De forma análoga
quando o preço de uma ação cai fortemente sem que haja alteração no lucro a ação
torna-se bem mais barata

• Mas, cuidado: enquanto o numerador (preço) olha para o futuro, o denominador

lucro olha para o passado/presente

• Empresas com alta percepção de crescimento nos lucros futuros terão isso refletido
no seu preço enquanto o seu denominador (lucro) está no passado e, assim, o
múltiplo ficará alto
Valor de uma ação
• Para os investidores as empresas da Bolsa são máquinas geradoras de caixa.
Imagine duas empresas de risco semelhante:
Empresa A
Empresa B

1 2 3 4 5 6 7 > 1 2 3 4 5

Com essas estimativas de fluxo de caixa para o acionista, certamente o mercado

6 7

precificará a empresa A bem acima da B. Contudo, o LPA atual delas é igual. Resultado:
P/L (A) > P/L (B)
Brasilsilsil !!!!!!!!

Momento lúdico:

Vamos entender
quanto essas empresas
devem crescer?
Calculando o retorno
exigido pelo acionista
Tópico 3
A ideia de retorno exigido
• O retorno exigido pelo acionista é a taxa de retorno que os investidores exigem
sobre um investimento em patrimônio líquido de uma empresa

• Esse retorno será sempre algo acima do retorno livre de risco daquele investidor

18
CAPM - premissas
• São várias as premissas assumidas na elaboração do CAPM. Entretanto, há 4
principais:
a) Inexistência de custos de transação
b) Total liquidez de compra e venda nos mercados
c) Simetria de informações no mercado
d) Possibilidade de diversificação (eliminação) total do risco específico da ação
em um portfolio

19
O retorno exigido pelo acionista
• CAPM (Capital Asset Pricing Model)

𝑅! = 𝑅" + 𝛽. 𝑅# − 𝑅"

Re = Retorno exigido pelo investidor

Rf = Taxa livre de risco do mercado brasileiro
β = Fator de risco da empresa
(Rm – Rf ) = Prêmio de mercado (quanto o investidor exige de prêmio para investir em Bolsa ao invés da
taxa livre de risco
A taxa livre de risco
• Taxa livre de risco: É a taxa que não possui qualquer tipo de risco, tal como risco de
crédito, risco de re-investimento e outros
• Não é consenso entre os analistas. Uma opção é usar a taxa SELIC over e outra é
usar a taxa pré dos títulos públicos para 3 ou 5 anos. Eu normalmente opto pela
primeira opção (taxa SELIC over).
Prêmio de mercado
• Taxa de mercado (Rm): É a taxa exigida pelo investidor para investir na Bolsa.

• Prêmio de mercado (Rm-Rf): É o adicional de retorno exigido pelo mercado para

investir em renda variável e não no ativo livre de risco

• O valor histórico do prêmio de mercado é geralmente mensurado pela diferença

entre o S&P500 e a rentabilidade dos títulos governamentais americanos

• De acordo com a metodologia usada encontra-se diferentes resultados para os

prêmios de mercado. Veja:
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xls
Prêmio de mercado
• Há pouco consenso entre os analistas e investidores
• Torna-se importante a consistência na análise ao se comparar diferentes empresas e
a mesma empresa ao longo do tempo

Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Beta
• Para o mercado americano é calculado contra o índice S&P500

• O β é o coeficiente angular de uma regressão que visa explicar a variação de um

ativo em função da variação de outro ativo

• Índices de mercado brasileiro: Ibovespa, IBX 100 e IBX 50

Beta (não deixe de brincar com o Excel)
Os coeficientes de uma regressão explicam o peso de cada variável na explicação da variável dependente.

Já o R2 de uma regressão demonstra o poder explicativo do modelo. Quanto maior o R2 maior é o poder
explicativo da equação. Ou seja, mais o risco sistemático explica o risco total do papel
Juntando os ovos para fazer a torta
• CAPM (Capital Asset Pricing Model)

𝐾! = 𝑅" + 𝛽. 𝑅# − 𝑅"

Papel: SANB11
Rf = Taxa SELIC = 6,15%
Rm – Rf = média dos 2 primeiros períodos do slide de prêmio de mercado = 5,47%
Beta = ver planilha de betas = 1,17

Ks = 6,15% + 1,17 . 5,47% = 13,78% aa

Beta
• Para o mercado americano é calculado contra o índice S&P500

• O β é o coeficiente angular de uma regressão que visa explicar a variação de um

ativo em função da variação de outro ativo

• Índices de mercado brasileiro: Ibovespa, IBX 100 e IBX 50

Usando o modelo DDM
1) Coloque o ticker da empresa a ser avaliada na célula “D2”
2) Veja o histórico de LPA (Lucro por Ação) no gráfico (altura da linha 21)
3) Veja a tabela de histórico dos principais parâmetros da ação (tabela laranja)
4) Estime os parâmetros das 2 tabelas lilás.
5) Calcule o valor intrínseco da ação
6) Compare com o preço de mercado.