GESTÃO BASEADA NO

VALOR

Indicadores de performance baseados no

valor

Carlos Caldeira 1
 Indicadores de performance baseados no
valor

ESTRUTURA DA APRESENTAÇÃO:
• Introdução

• TSR – Total Shareholders Return

• TBR – Total Business Return

• SVA – Shareholder Value Added

• Resultado Residual e EVA – Economic Value Added

Carlos Caldeira 2
 Indicadores de performance baseados no
valor

• Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

• Cálculo do EVA – Economic Value Added

• Vantagens e limitações do EVA – Economic Value Added

• Factores determinantes do EVA – Economic Value Added

• EVA – Economic Value Added e DCF -Discounted Cash

Flow

• Conclusão

Carlos Caldeira 3
 Introdução

Como foi referido, é condição necessária para a

implementação dum sistema de gestão baseada no valor
que a performance dos gestores seja avaliada e
recompensada através de sistemas de incentivos que
alinhem os interesses dos gestores com os interesses dos
accionistas.

Na última aula abordamos o modelo contabilístico e o

modelo económico de avaliação da performance
empresarial.

Carlos Caldeira 4
 Introdução

Vimos que o modelo contabilístico relaciona os preços das

acções no mercado com a capitalização dos resultados por
acção (EPS) através do price earnings ratio (P/E).

preço de cot ação

PER 
resultados por acção

O modelo económico refere que os preços das acções são

função dos cash flows gerados pelo projecto ou negócio e
pelo risco associado a esses cash flows.

Carlos Caldeira 5
 Introdução

Referimos que o modelo contabilístico peca por falta de

realismo, porquanto, ao contrário do que o modelo
pressupõe, o múltiplo price earnings ratio:

 Não se mantém constante ao longo do tempo, (altera-se com

frequência); e
 Não é um factor causal dos preços das acções mas sim uma
consequência.

Abordamos igualmente as insuficiências dos tradicionais

indicadores de desempenho (EPS, ROI e ROE) na
avaliação do valor criado.

Carlos Caldeira 6
 Introdução

Neste sentido, os académicos e empresas de consultoria

desenvolveram novos indicadores de performance
adequados à avaliação do valor criado.

Um número significativo de métricas baseadas no valor

surgiram nas últimas décadas.

Em relação às métricas mais utilizadas, procuraremos nos

próximos capítulos definir cada uma delas, evidenciando
as respectivas insuficiências, enviesamentos e também as
vantagens comparativas.

Carlos Caldeira 7
 TSR – Total Shareholders Return

O TSR (Total Shareholder Return) é uma medida que

pondera, num dado período de tempo, as alterações
ocorridas na capitalização bolsista, acrescidas dos
dividendos pagos aos accionistas nesse período.

Trata-se duma taxa implícita (TIR) que pretende avaliar a

performance na criação de valor para o accionista.

O gráfico seguinte ilustra a forma de cálculo do TSR.

Carlos Caldeira 8
 TSR – Total Shareholders Return

Cotação da acção no período n

Dividendos

TSR = TIR
Cotação da acção no período 0

Fonte: Adaptado de Young, S. D., O’Byrne, S. F. (2000)

Carlos Caldeira 9
 TSR – Total Shareholders Return

O preço das acções é mais afectado pelas diferenças entre o

desempenho efectivo e o esperado pelo mercado, assim como pelas
alterações nessas expectativas do que pelo desempenho em si
mesmo.

Deste modo, as empresas sobre as quais incidem regularmente

elevadas expectativas de performance têm maiores dificuldades em
apresentar elevados níveis de TSR.

Quando as expectativas do mercado são baixas, acontece a situação

inversa: poderão atingir-se TSR’s elevados, com altos níveis de
compensação aos gestores, ainda que as melhorias no desempenho
tenham sido marginais.

Carlos Caldeira 10
 TSR – Total Shareholders Return

ntese o valor criado para o accionista está mais dependente da

Em síntese:
performance em relação às expectativas do que do nível absoluto de
performance.

Assim, o TSR não deve ser utilizado na avaliação de desempenho

dos gestores, porquanto:

 O preço das acções não decorre apenas da performance dos

gestores, mas de muitos outros factores;

 Uma medida de avaliação de desempenho deve dar uma

informação precisa de como e quanto se criou valor e não premiar
ou penalizar os gestores por alterações no valor das acções, que
têm mais a ver com outros factores do que com os seus níveis de
desempenho.

Carlos Caldeira 11
 TBR – Total Business Return

Trata-se duma medida de rendibilidade accionista

desenvolvida pelo Boston Consulting Group, de grande
abrangência, pois permite avaliar empresas não cotadas,
departamentos e divisões empresariais e unidades de
negócio.

É também uma taxa implícita (TIR) que pondera o valor

inicial dum negócio com o seu valor final, tendo em conta
os fluxos de cash verificados ou projectados para os
investimentos actuais e futuros.

O gráfico seguinte ilustra o conceito de TBR.

Carlos Caldeira 12
 TBR – Total Business Return

Valor terminal
Gross cash flows

TBR = TIR
Gross cash investment

Fonte: Adaptado de Young, S. D., O’Byrne, S. F. (2000)

Carlos Caldeira 13
 TBR – Total Business Return

O TBR poderá ser utilizado não só como instrumento de avaliação

de empresas (valuation), mas também como ferramenta para análise e
avaliação do desempenho da gestão.

A projecção dos cash flows é efectuada separadamente para os cash

flows resultantes dos investimentos actuais e para os inerentes aos
investimentos futuros, a realizar de acordo com o plano de
investimentos.

O TBR incorpora as taxas de retorno dos activos actuais e também

do crescimento de activos, na perspectiva de captar a ligação entre a
performance da empresa e o retorno para os accionistas.

Carlos Caldeira 14
 TBR – Total Business Return

Poderá ser calculado como uma medida dum

simples período:
Free cash flow Valor ter min al  Valor inicial
TBR  
Valor inicial Valor inicial

Ou utilizando a metodologia convencional de

cálculo da TIR, como medida multi-período:
FCF1 FCF2 FCFn Valor ter minaln
Valor inicial        
1  TBR (1  TBR) 2 (1  TBR) n (1  TBR) n

Carlos Caldeira 15
 TBR – Total Business Return

Onde:

– o valor inicial e o valor terminal constituem

estimativas do valor de mercado da empresa ou
da unidade de negócio, respectivamente no
início e no fim do período, e

– FCFn representa o free cash flow do período n.

Carlos Caldeira 16
 SVA – Shareholder Value Added

Esta medida baseia-se no modelo DCF e não é mais do que o valor

para os accionistas representado pelo valor económico, em termos
absolutos, dos capitais próprios baseado num cenário previsional.

O SVA considera o valor acrescentado durante o período de previsões,

resultante de investimentos cujas taxas de retorno são superiores ao
custo do capital.

Mede a variação do valor para os accionistas durante o período de

previsões, consequente à implementação duma nova estratégia

Avalia em termos absolutos a variação do valor para os accionistas

durante um dado período de previsões, em consequência da
implementação duma estratégia.

Carlos Caldeira 17
 SVA – Shareholder Value Added

Rappaport (1998) apresenta a seguinte definição do SVA:

Valor actual dos cash flows

SVA   Valor de liquidação actual
e do valor de continuida de

A este indicador de valor estão associados outros conceitos

como o de margem crítica.

Carlos Caldeira 18
 SVA – Shareholder Value Added

A margem crítica é um indicador de análise de break-

even orientado para o valor.

Representa o nível de margem de lucro operacional para o

qual a rendibilidade da empresa é igual ao custo do capital,
ou seja:

é o nível de margem que não cria nem destrói

valor.

Carlos Caldeira 19
 SVA – Shareholder Value Added

A tradicional análise do ponto crítico das vendas continua

a ser utilizada por muitas empresas com base no nível zero
de resultados, como critério de break-even.

Esta ferramenta ignora o custo do capital e as necessidades

de investimento além do investimento inicial, pelo que não
habilita os gestores com as informações necessárias para
maximizar o valor.

Através do conceito de margem crítica (threshold

margin), o modelo CVR poderá ser utilizado numa
óptica de valor.

Carlos Caldeira 20
 SVA – Shareholder Value Added

A mera projecção de elementos financeiros de natureza

contabilística, nomeadamente de resultados previsionais,
não permite concluir:

 Se um plano associado a determinada estratégia irá criar valor para

os accionistas;

 Nem identificar as unidades de negócio que criam valor e as que

não criam;

 Nem sequer avaliar o impacto que estratégias alternativas têm no

valor para o accionista.

Carlos Caldeira 21
 SVA – Shareholder Value Added

É importante distinguir a formulação de estratégias da

respectiva avaliação.

Enquanto que a formulação de estratégias passa

normalmente pela análise da atractividade do sector e pela
posição do negócio face aos concorrentes, a avaliação das
estratégias envolve a estimativa do SVA através de planos
previsionais.

O processo de formulação de estratégias deverá identificar

aquelas que irão criar valor e o SVA é o indicador que
permitirá seleccionar a estratégia óptima.

Carlos Caldeira 22
Resultado Residual e EVA – Economic Value Added

O EVA (Economic Value Added) é a medida mais divulgada e

utilizada pelas empresas na avaliação do valor económico.

Trata-se duma marca registada da Stern Stewart & Co. que, para
muitos, não é mais do que a redenominação e o posterior registo como
marca dum conceito antigo e descrito em diversos textos há muitos
anos – o Resultado Residual.

De facto, uma das mais antigas referências ao Resultado Residual

deve-se a Alfred Marshall em 1890 que definiu este conceito como “o
que resta dos lucros após a dedução dos juros sobre o seu capital à
taxa em vigor...”.

Carlos Caldeira 23
Resultado Residual e EVA – Economic Value Added

Com a denominação de Residual Income e definido como

o Resultado Operacional após impostos (NOPAT) menos o
custo do capital investido, este conceito foi implementado
na General Motors nos anos 20, na Matsushita nos anos 30
e na General Electric nos anos 50.

Apesar destas experiências com o Resultado Residual e,

embora tenha havido algumas referências de académicos
relativas às vantagens deste indicador, comparativamente a
outras medidas de performance, a verdade é que este
conceito foi praticamente ignorado até aos anos 90, quando
é registado e desenvolvido pela Stern Stewart & Co..

Carlos Caldeira 24
Resultado Residual e EVA – Economic Value Added

As razões para o rápido desenvolvimento do Resultado

Residual sob a designação de EVA devem-se:

 À facilidade de compreensão do conceito;

 À campanha de Marketing da Stern Stewart & Co. em relação à

marca EVA; e sobretudo

 À maior atenção e sensibilização dos académicos e gestores, nos

anos 90, para a criação de valor e respectivas métricas, por via dos
contributos dos investigadores desta temática.

Carlos Caldeira 25
Resultado Residual e EVA – Economic Value Added

Este conceito vai para além do conceito de lucro ou de rendimento

do investimento, pois ao incluir o custo de oportunidade dos
accionistas conduz ao excedente efectivamente gerado pela empresa,
dado que todos os custos estão incluídos e foi satisfeito um nível de
rendibilidade mínimo para os accionistas.

O EVA Resulta do diferencial entre a rendibilidade dos capitais

investidos e o custo do capital.

Um valor positivo significa que num dado período a empresa criou

valor, enquanto que um valor negativo indica que houve destruição
de valor.

Carlos Caldeira 26
 Resultado Residual e EVA – Economic Value Added

Contudo, há alguns avanços do EVA comparativamente ao clássico

Resultado Residual:

• Focaliza-se nos activos (capital investido) e não no capital próprio;

• O retorno sobre o capital investido (ROCE) substitui a rendibilidade do

capital próprio (ROE);

• A utilização do custo médio ponderado do capital (WACC) em

substituição do custo de oportunidade do capital próprio; e

• A identificação de ajustamentos contabilísticos para avaliar o

verdadeiro desempenho económico.

Carlos Caldeira 27
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

Para o cálculo do EVA a partir das demonstrações

financeiras há que proceder a ajustamentos, pois as normas
contabilísticas distorcem o conceito de desempenho
económico-financeiro.

A Stern Stewart & Co. identificou mais de 160 correcções.

Não há, contudo, unanimidade sobre a matéria, pois há
autores, que consideram que a generalidade das correcções
contabilísticas ou não são relevantes ou têm um efeito
marginal.

Normalmente efectuam-se entre 10 ou 15 ajustamentos.

Carlos Caldeira 28
 Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

Os ajustamentos mais comuns, respeitam:

• Goodwill

• Ajustamentos (provisões)

• Operações de leasing operacional

• Impostos diferidos

• Despesas de investigação e desenvolvimento

• Critérios valorimétricos (LIFO)

Carlos Caldeira 29
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

As amortizações do goodwill:
 Baixam artificialmente o capital investido;
 Diminuem o Resultado Operacional.

Para ultrapassar este problema devem-se repor as

amortizações já feitas no passado e eliminar as
amortizações do goodwill na Demonstração de Resultados.

Com os ajustamentos (provisões) a situação é análoga.

Carlos Caldeira 30
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

A contabilização de contratos leasing fora do balanço

subavalia o resultado operacional e encobre dívida.

Estes leasings devem ser corrigidos, somando-se o valor

actual de todas as rendas futuras à dívida da empresa e
anulando-se a renda leasing contabilizada como custo
operacional.

O objectivo deste ajustamento é simular uma situação de

posse deste activo, pelo que deverá ser capitalizado
(adicionado ao capital investido) e contabilizar a respectiva
amortização.

Carlos Caldeira 31
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

Os impostos diferidos surgem quando as DF’s

relatam um imposto que não corresponde à
declaração fiscal.

No caso do imposto diferido passivo, a empresa

está a pagar imposto inferior ao que contabiliza.

O aumento do imposto diferido passivo deve ser

adicionado ao RO, por forma a reflectir o imposto
pago ao Estado.

Carlos Caldeira 32
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

As despesas de investigação e desenvolvimento

contabilizadas como custos diminuem o capital investido.
Devem ser capitalizadas e amortizadas ao longo da vida do
projecto.
A correcção deve ser feita anulando no Resultado
Operacional as despesas contabilizadas como custos e
repondo no capital investido todos os gastos do passado.
Deverá ser estimado o período de vida do projecto a que
respeitam para se calcular o valor da amortização anual.

Carlos Caldeira 33
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

A utilização do LIFO distorce o valor em balanço. Deverá

estimar-se um valor de reserva por diferença entre o custo
de substituição e o custo ao LIFO.

O acréscimo anual dessa reserva deverá ser adicionada ao

Resultado Operacional.

Inversamente o decréscimo dessa reserva deverá ser

subtraída ao Resultado Operacional.

Carlos Caldeira 34
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

Estudos empíricos mostraram que a generalidade dos ajustamentos

não é relevante para o cálculo do EVA, porquanto muitos deles se
compensam e conduzem a estimativas do EVA idênticas.

De acordo com alguns autores os ajustamentos contabilísticos têm na

maioria dos casos um efeito meramente marginal no cálculo do EVA.

Por outro lado, apenas os analistas internos dispõem de informação

suficiente para efectuar os ajustamentos.

Os analistas externos sujeitam-se à informação dos relatórios de gestão

publicados.

Carlos Caldeira 35
Ajustamentos contabilísticos para o cálculo do EVA

Decidir se um dado ajustamento deverá ou não ser efectuado é uma

questão de bom senso. A Stern Stewart & Co. recomenda correcções
às demonstrações financeiras apenas e quando:

 O ajustamento é material;
 O custo de identificação do valor a corrigir é razoável;
 O ajustamento é compreendido pelos empregados que vão utilizar
o EVA;
 O ajustamento pode ser comunicado ao mercado; e
 O ajustamento é susceptível de ser replicado.

Carlos Caldeira 36
 Cálculo do EVA – Economic Value Added

Para o cálculo do EVA é necessário conhecer:

 A taxa de retorno do capital investido;
 O custo do capital; e
 O montante do capital investido.

Poderá ser determinado segundo duas ópticas:

EVA NOPAT WACC CI

Carlos Caldeira 37
Cálculo do EVA – Economic Value Added

Ou pondo em evidência o EVA spread:

EVA  ( ROI  WACC )  CI

O EVA comparativamente a outras métricas de
valor tem um conjunto de vantagens:
 Relativa facilidade de implementação nas empresas;

 Facilmente entendido pelos gestores;

Carlos Caldeira 38
 Vantagens e limitações do EVA – Economic
Value Added

• Pode ser aplicado à globalidade da empresa ou a departamentos ou

unidades de negócio;

• Ao alinhar os interesses dos gestores com os interesses dos accionistas,

num sistema de gestão baseada no valor constitui a base dos sistemas
de incentivos aos gestores.

Apresenta contudo algumas limitações e insuficiências:

• É normalmente baixo nos períodos iniciais de investimento e elevado

na maturidade, por via das amortizações acumuladas;

Carlos Caldeira 39
 Vantagens e limitações do EVA – Economic
Value Added

• A aquisição de novos activos provoca enviesamentos na avaliação do

valor, pois tal como os tradicionais indicadores o EVA não incorpora
as expectativas futuras;

• Os investimentos de maior dimensão tendem a apresentar EVA’s

superiores, mas poderão ser menos rendíveis em termos relativos;

• Não permite comparar directamente empresas ou unidades de negócio

de dimensão diferente, embora isso possa ser superado através do EVA
normalizado;

• Na maturidade, quando o EVA é mais elevado, a empresa tenderá a

distribuir elevados níveis de resultados, o que poderá comprometer
decisões de investimento e oportunidades futuras de criação de valor.

Carlos Caldeira 40
 Factores determinantes do EVA – Economic
Value Added

A Stern Stewart & Co. identifica quatro factores

conducentes ao aumento do EVA:
• Aumentar a taxa de retorno do capital investido; ou seja, gerar um
nível superior de resultados operacionais sem acréscimos do capital
investido no negócio;
• Investir em projectos com taxas de retorno superiores ao custo do
capital;
• Reduzir o capital investido relativo a investimentos com taxas de
retorno inferiores ao custo do capital; e
• Reestruturar financeiramente a empresa por forma a minimizar a
carga de capital.

Carlos Caldeira 41
 EVA – Economic Value Added e DCF -
Discounted Cash Flow

A metodologia EVA para avaliação de empresas ou negócios, conduz

a resultados idênticos aos obtidos através do modelo DCF (Discounted
cash flow).
Considerem-se os seguintes elementos relativos a uma dada unidade de
negócio:
Capital investido = 900 U.M.
COC (WACC) = 10%
ANO 1 ANO 2 ANO 3
Vendas 1.000 1.000 1.000
Custos oper. desembolsáveis 500 500 500
Amortizações 300 300 300
Resultado Operacional 200 200 200

Carlos Caldeira 42
 EVA – Economic Value Added e DCF -
Discounted Cash Flow

Qual o VAL deste projecto? (Taxa de imposto = 25%)

ANO 0 ANO 1 ANO 2 ANO 3
Vendas - 1.000 1.000 1.000
Custos oper. desembolsáveis - 500 500 500
Amortizações - 300 300 300
EBIT - 200 200 200
EBIT* (1 – t) - 150 150 150
MLP = EBIT *(1 – t) + Amortizações - 450 450 450
Capital investido (900) - - -
Cash Flow (900) 450 450 450
VAL (10%) 219

Carlos Caldeira 43
 EVA – Economic Value Added e DCF -
Discounted Cash Flow

Qual o EVA nos anos 1, 2 e 3?

EVA  NOPAT  WACC  CI

ANO 1 ANO ANO 3

2
NOPAT 150 150 150
Capital Investido 900 600 300
WACC (10%) x CI 90 60 30
EVA 60 90 120

Carlos Caldeira 44
 EVA – Economic Value Added e DCF -
Discounted Cash Flow

Qual o valor actual dos EVA’s?

O valor actual dos EVA’s é 219 U.M.,

U.M igual ao VAL do
projecto calculado pela actualização dos cash flows à taxa
de custo de oportunidade do capital.

Verificamos assim, que a metodologia EVA de avaliação

do valor dum projecto, empresa ou unidade de negócio,
conduz a resultados idênticos aos obtidos através do
clássico modelo DCF (Discounted Cash Flow).

Carlos Caldeira 45
 EVA – Economic Value Added e DCF -
Discounted Cash Flow

Enquanto que o modelo DCF, através do VAL nos indica o

valor criado pelo projecto ou unidade de negócio
globalmente durante o período de vida útil, o modelo EVA
indica-nos o valor criado em cada um dos anos do período
de vida.

De igual modo comparando o EVA com o SVA:

 As duas métricas conduzem a avaliações idênticas do valor criado
globalmente no período de vida do projecto; mas

 Não são consistentes quanto aos períodos em que há criação e

destruição de valor.

Carlos Caldeira 46
 Conclusão

A implementação de sistemas de gestão baseada no valor conduziu ao

desenvolvimento de novas métricas de avaliação da performance
empresarial, pois os tradicionais indicadores de desempenho não
informam correctamente sobre o valor criado ou destruído num dado
período.

 O TSR (Total Shareholder Return) é uma taxa TIR que resulta da

ponderação, num dado período de tempo, das alterações ocorridas na
capitalização bolsista, acrescidas dos dividendos pagos aos accionistas.

Pretende avaliar a performance na criação de valor para o accionista,

pelo que não deve ser utilizada na avaliação de desempenho dos
gestores, pois a variação dos preços das acções dependem de muitos
outros factores para além da performance.

Carlos Caldeira 47
 Conclusão

 O TBR (Total Business Return), métrica desenvolvida pelo Boston

Consulting Group é também uma taxa implícita (TIR) que tem em
conta os fluxos de cash verificados ou projectados para os
investimentos actuais e futuros e poderá ser calculada como uma
medida dum simples período ou como medida multi-período. Permite
avaliar empresas não cotadas, departamentos e divisões empresariais e
unidades de negócio.

 O SVA (Shareholder Value Added), desenvolvido por Rappaport,

baseia-se no modelo DCF e avalia em termos absolutos a variação do
valor para os accionistas durante um dado período de previsões, em
consequência da implementação duma estratégia.

Carlos Caldeira 48
 Conclusão

 O EVA (Economic Value Added) é uma marca registada da Stern

Stewart & Co. que não é mais do que a redenominação e o posterior
registo como marca dum conceito antigo – o Resultado Residual e é a
medida mais divulgada e utilizada pelas empresas na avaliação do
valor económico.

Resulta da diferença entre o Resultado operacional após impostos

(NOPAT) e o custo do Capital Investido, ou do produto do EVA
spread (diferença entre a taxa de retorno do capital investido, líquida
de impostos e a taxa de custo do capital) pelo Capital investido.

Trata-se duma métrica cujo conceito é facilmente entendido pelos

gestores e de fácil implementação nas empresas.

Carlos Caldeira 49
 Conclusão

Para o cálculo do EVA é necessário conhecer a taxa de retorno do

capital investido, o custo do capital e o montante do capital investido.

Conduz aos mesmos resultados do VAL (modelo DCF) na avaliação

do valor criado por um projecto, empresa ou unidade de negócio.

Apresenta contudo algumas limitações e insuficiências, as quais serão

aprofundadas posteriormente.

Carlos Caldeira 50