Creating Shareholder Value - A Guide For Managers and Investors (PDFDrive)

Machine Translated by Google
Criação de valor para o acionista

Um guia para gestores e investidores
Revisado e atualizado
Alfred Rappaport
A IMPRENSA LIVRE
Nova York Londres Toronto
Sydney Cingapura
A IMPRENSA LIVRE
Uma divisão da Simon & Schuster Inc.
1230 Avenue of the Americas
New York, NY 10020
Visite-nos na World Wide Web: http://

www.SimonSays.com
Copyright © 1986, 1998 por Alfred Rappaport
Todos os direitos reservados, incluindo o direito de reprodução total ou parcial sob qualquer
forma.
THE FREE PRESS e colofão são marcas registradas da Simon & Schuster Inc.
Rappaport, Alfredo.
Criando valor para o acionista: um guia para gestores e investidores/ Alfred
Rappaport.— 2ª ed. pág. cm. 1ª edição. tem subtítulo: O novo padrão de
desempenho empresarial.
Inclui referências bibliográficas.

1. Corporações— Avaliação. 2. Ações — Preços. 3. Lucros corporativos. 4.
Investimentos— Contabilidade. I. Título.
HG4028.V3R36 1998
658,15'5— dc21 97–38479 CIP
ISBN 0–684–84456–7
PARA SHARON
CONTEÚDO
Lista de Ilustrações
Prefácio
CAPÍTULO 1. VALOR ACIONISTA E OBJETO CORPORATIVO
Objetivos da gestão versus acionistas

Acionistas e Partes Interessadas
Os acionistas são "nós"
CAPÍTULO 2. INSUFICIÊNCIAS DOS NÚMEROS CONTÁBEIS
Ganhos uma linha de fundo não confiável

O problema com o retorno contábil sobre o investimento (ROI)

ROI versus retorno DCF ilustrado
Deficiências adicionais do ROI
Deficiências do Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE)
CAPÍTULO 3. ABORDAGEM DO VALOR ACIONISTA
Estimativa do valor do acionista

Estimativa do Valor Agregado ao Acionista (SVA)
Margem Limite
A Rede de Valor do Acionista
Apêndice: Análise de Ponto de Equilíbrio de Valor Convencional versus Acionista
CAPÍTULO 4. FORMULAÇÃO DE ESTRATÉGIAS
Processo de Formulação de Estratégia

Vantagem Competitiva e Valor para o Acionista
Estratégia "Best Sellers"
CAPÍTULO 5. ESTRATÉGIAS DE VALORIZAÇÃO
Processo de Avaliação de
Estratégia Valorização de Oportunidades Alternativas
de Negócios Valorização de Sinergias Interdivisais
Escolhendo o Nível Ótimo de Investimento para um Novo Negócio A
recompra de ações cria valor?
Dez perguntas sobre criação de valor
CAPÍTULO 6. SINAIS DO MERCADO DE AÇÕES PARA A ADMINISTRAÇÃO
Lendo o mercado
Taxa de Retorno Corporativo versus Acionista
Implicações de gerenciamento
CAPÍTULO 7. AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO E REMUNERAÇÃO DOS EXECUTIVOS
CEOs e outros executivos de nível corporativo

Gerentes operacionais
Alternativas de Avaliação de Desempenho Valor Agregado ao Acionista (SVA)

Alternativas de Avaliação de Desempenho Renda Residual
Alternativas de Avaliação de Desempenho Valor Econômico Adicionado (EVA)
Alternativas de Avaliação de Desempenho Mudança na Renda Residual ou Mudança na
EVA
Principais Indicadores de Valor
Nível Alvo de Desempenho
Vinculando recompensas a desempenho superior
CAPÍTULO 8. FUSÕES E AQUISIÇÕES
A Estrutura de Criação de
Valor do Processo de Aquisição
As Fusões Criam Valor para a Empresa Adquirente?
Aquisição da Gillette da Duracell International Premium
Advice for Targets
CAPÍTULO 9. IMPLEMENTAÇÃO DO VALOR ACIONISTA
Objetivos de implementação
Obtendo Compromisso
Apresentando o valor para o acionista
Reforçando o valor para o acionista
CAPÍTULO 10. O QUADRO DE ACIONISTAS
Uma maré crescente não levanta todas as ações

Investir como um jogo de expectativas
Notas
Sobre o autor
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 3–1. A Rede de Valor do Acionista
Figura 4–1. Formulação de Estratégia e Processo de Avaliação

Figura 6–1. Sinalização e Monitoramento entre Companhias Abertas e Bolsa de Valores
Figura 6–2. Expectativas de mercado versus previsão de gerenciamento
Figura 8–1. Análise de Sinais de Mercado para Medicamento Sterling
Figura 8–2. Margens de lucro operacional e de vendas de equilíbrio para a aquisição da Duracell
Figura 9–1. Ciclo de Gestão de Valor do Acionista
Figura 9–2. Processo de implementação de valor para o acionista
Figura 9–3. Drivers de valor micro e macro
Figura 9–4. Mapa de direcionadores de valor para custos operacionais de varejo
Figura 9–5. Sensibilidade do SVA a mudanças nos principais fatores de valor
Figura 9–6. Influência da gestão e impacto no valor
Figura 9–7. Agenda de Educação de Valor para os Acionistas
PREFÁCIO
Muito aconteceu na ampla arena do valor para o acionista desde a publicação de 1986 de Criando
valor para o acionista. A tarefa de monitorar os gerentes de empresas de baixo desempenho mudou
de invasores corporativos na década de 1980 para investidores institucionais ativos na década de
1990. Há uma dúzia de anos, havia consideravelmente menos conhecimento sobre o valor para o
acionista e muito mais ceticismo sobre sua relevância para a governança corporativa. Agora, em
contraste direto, conselhos corporativos e CEOs abraçam quase universalmente a ideia de maximizar
o valor para o acionista. Tornou-se politicamente correto, embora nem sempre seja totalmente
implementado na prática.
Onde antes da década de 1990 as aplicações de valor para o acionista consistiam principalmente em
Ao avaliar gastos de capital e precificar aquisições com modelos de fluxo de caixa

descontado, as empresas agora incorporam medidas de valor para o acionista no
planejamento e na avaliação do desempenho geral de seus negócios. O que não
mudou é o próprio modelo fundamental de valor para o acionista. Afinal, continua a
refletir a forma como os participantes racionais de uma economia baseada no
mercado avaliam o valor de um ativo – o dinheiro que se espera que ele gere ao
longo do tempo, ajustado para o risco desse fluxo de caixa.
VISÃO GERAL DO LIVRO
Este livro apresenta as principais aplicações da abordagem de valor para o acionista

para planejamento de gestão e avaliação de desempenho. Não é apenas apresentada a
justificativa para a abordagem de valor para o acionista, mas também são fornecidas as
ferramentas necessárias para implementá-la como padrão para o desempenho do negócio.
A abordagem de valor para o acionista pode ser usada para analisar empresas de capital
aberto ou de capital fechado, bem como unidades de negócios, estratégias ou linhas de
produtos. Ao longo do livro é feito um esforço para integrar a análise operacional e
financeira. Em particular, a ligação direta entre estratégia competitiva e análise de valor para
o acionista é demonstrada pela tradução de estratégias de negócios em dólares de valor
que elas criam. O mais encorajador é que as aplicações de valor para o acionista
apresentadas aqui foram introduzidas e implementadas com sucesso por um número cada
vez maior de empresas nos Estados Unidos e em outras grandes economias ao redor do
mundo.
O Capítulo 1 avalia a lógica fundamental para a abordagem de valor para o acionista na

gestão de empresas. Examina os objetivos às vezes conflitantes da administração e dos
acionistas. Os pleitos para que a corporação subordine os retornos aos acionistas e se torne
mais socialmente responsável são examinados criticamente. Este capítulo também aborda
como os conflitos que surgem entre as partes interessadas, como clientes e funcionários, e
acionistas são resolvidos adequadamente.
O Capítulo 2 demonstra as deficiências dos números contábeis, como lucro por

ação (EPS), retorno sobre o investimento (ROI) e retorno sobre o patrimônio líquido
(ROE). O crescimento do EPS, por exemplo, não é apenas relacionado a mudanças no
valor do acionista, mas também não é relacionado a mudanças no valor de mercado de
empresas de capital aberto. Os números contábeis não conseguem medir as mudanças
no valor econômico das empresas porque métodos contábeis alternativos são empregados,
os investimentos não são totalmente incorporados e o valor do dinheiro no tempo e o risco
são ignorados.
O Capítulo 3 fornece uma introdução à abordagem de valor para o acionista.

Especificamente, a estimativa de valor para o acionista e valor agregado para o acionista
(SVA) é demonstrado. A margem de limiar, a margem de lucro operacional mínima que uma
empresa precisa para manter o valor para o acionista, é desenvolvida como um conceito
particularmente útil na análise de criação de valor.
O Capítulo 4 apresenta uma visão geral do processo de formulação da estratégia e

sua relação com a abordagem de valor para o acionista para a avaliação de estratégias de
negócios. O processo de formulação da estratégia avalia a atratividade do setor, a posição
competitiva dentro do setor e as fontes de vantagem competitiva de uma empresa.
Esses fatores servem como base para estimar os fluxos de caixa necessários para avaliar
estratégias alternativas. A discussão, então, mostra que ganhar vantagem competitiva e
criar valor para o acionista são objetivos equivalentes.
O Capítulo 5 aplica os conceitos desenvolvidos no Capítulo 4. A abordagem do valor para

o acionista para escolher entre estratégias concorrentes é ilustrada em três casos.
A primeira avalia a atratividade relativa de duas estratégias alternativas de varejo.
O segundo caso ilustra como o valor pode ser criado explorando as sinergias
intracompanhias. O último caso mostra como a abordagem de valor para o acionista pode
ser empregada para encontrar o nível ideal de investimento para um novo empreendimento.
O capítulo termina com uma análise detalhada da decisão de recompra de ações.
Nos primeiros capítulos, o valor é estimado com base nas previsões da administração. O
Capítulo 6, em contraste, concentra-se no que o preço das ações nos diz sobre as
expectativas do mercado em relação ao desempenho futuro de uma empresa. A análise
deste capítulo mostra que, mesmo que uma empresa crie valor para os acionistas investindo
acima da taxa de custo de capital, os acionistas não necessariamente obterão uma taxa de
retorno superior ao custo de capital. Os retornos aos acionistas dependem não apenas do
desempenho real de uma empresa, mas também do nível de desempenho esperado contido
no preço atual das ações. Este capítulo explica e ilustra a importante distinção entre "retorno
corporativo", ou a taxa de retorno que uma empresa obtém sobre seus investimentos reais, e
"retorno para o acionista", a taxa de retorno que os acionistas obtêm sobre seus investimentos
nas ações da empresa.
O Capítulo 7 analisa algumas das principais deficiências dos planos existentes de

avaliação de desempenho e remuneração de executivos. Três questões são abordadas
para CEOs e outros executivos de nível corporativo e para gerentes de nível de divisão:
Qual é a medida de desempenho mais apropriada? Qual é o nível -alvo de desempenho
mais adequado? Como as recompensas devem ser vinculadas ao desempenho?
O Capítulo 8 apresenta uma estrutura abrangente de criação de valor para analisar

fusões e aquisições. Cuidados são exercidos para diferenciar entre o valor criado por
uma aquisição e o valor criado para os acionistas da empresa adquirente. O histórico
persistentemente decepcionante das empresas adquirentes é examinado em detalhes.
São apresentadas análises práticas para minimizar o risco de comprar um negócio
economicamente pouco atrativo ou pagar caro demais por um atrativo. A abordagem de
valor para o acionista para análise de fusão e aquisição é ilustrada com a recente
aquisição da Duracell International pela Gillette.
O Capítulo 9 discute como o valor para o acionista pode ser introduzido e implementado
com sucesso em toda a organização. O capítulo se concentra nos requisitos essenciais de
uma implementação bem-sucedida — um amplo consenso sobre a necessidade de uma
mudança, uma compreensão operacional de como implementar a mudança e o
desenvolvimento de uma infraestrutura de valor para o acionista que garanta que a mudança
seja sustentada.
Seguindo a lógica para buscar o valor para o acionista e as formas práticas de

implementá-lo apresentadas nos primeiros nove capítulos, o Capítulo 10 examina a
maneira correta de os acionistas manterem a pontuação. Os investidores, assim como os
gerentes, acharão a análise das expectativas de mercado ilustrada neste capítulo uma
ferramenta extraordinariamente valiosa. Afinal, investir em ações é fundamentalmente um
jogo de expectativas. Somente os investidores que antecipam as perspectivas alteradas de
uma empresa antes de serem incorporadas ao preço das ações obterão retornos superiores.
Investidores de sucesso não procuram apenas boas empresas, eles procuram boas
ações.
O que há de novo na segunda edição?
Os leitores familiarizados com a primeira edição de Criando valor para o acionista

descobrirão que, com o passar de uma dúzia de anos, muito material novo e mudanças
significativas em material anterior foram incorporados a esta edição. O Capítulo 1 foi
reescrito porque uma nova avaliação da lógica do valor para o acionista era necessária
após uma década de reestruturações e demissões de funcionários frequentemente
atribuídas à tomada de decisões sobre o valor para o acionista. Os leitores encontrarão um novo e
avaliação detalhada da "responsabilidade social das empresas" e "equilibrar os interesses

de todas as partes interessadas" escolas de pensamento no Capítulo 1.
As deficiências básicas dos números contábeis como indicadores de mudança no valor

econômico de uma empresa permanecem. Conforme enfatizado no Capítulo 2, mudanças
significativas nos padrões contábeis, recompras de ações de vários bilhões de dólares e,
talvez o mais importante de tudo, o movimento de empresas industriais para empresas
baseadas em conhecimento combinaram-se para corroer ainda mais a utilidade da
contabilidade na análise econômica. A estimativa do valor para o acionista e do valor agregado
para o acionista (SVA) permanece inalterada. Em resposta a muitas perguntas sobre o cálculo
do valor residual - o valor do negócio no final do período de previsão - adicionei uma
comparação detalhada entre as duas abordagens mais comumente usadas para estimar o
valor residual: o método da perpetuidade e a perpetuidade com método de inflação. As
respostas são fornecidas a três perguntas: Quais são as diferenças essenciais nas suposições
para os dois métodos? Quão significativas são as diferenças de avaliação? Qual dos dois é o
método mais razoável?
Duas novas seções, Vantagem Competitiva e Valor para o Acionista e Best Sellers de
Estratégia, foram adicionadas ao Capítulo 4. A primeira seção demonstra por que a
vantagem competitiva e o valor para o acionista devem ser considerados pelos gerentes
como objetivos equivalentes e não conflitantes. Na segunda, reviso brevemente as estruturas
de estratégia "best-sellers" recentes e mostro que cada uma delas recomenda uma
abordagem à estratégia que deve gerar resultados competitivos desejáveis.
O elo perdido é demonstrar como esses resultados desejáveis realmente se traduzem
em resultados positivos de valor para o acionista.
Uma nova seção também foi adicionada ao Capítulo 5: As recompras de ações criam
valor? A decisão de recompra de ações provou ser desafiadora e controversa em muitas
empresas. Após analisar os principais argumentos a favor das recompras de ações, examino
as condições em que uma recompra cria mais valor do que um dividendo e quando seria
preferível investir no negócio. As ilustrações da análise dos sinais do mercado de ações no
Capítulo 6 foram revisadas para fornecer uma compreensão mais clara de como conduzir
essa análise.
O Capítulo 7, sobre avaliação de desempenho e remuneração de executivos, é

inteiramente novo. A recente proliferação de opções de ações executivas e modelos de
avaliação de desempenho que pretendem medir resultados de valor para o acionista são avaliados
e comparado com a estrutura de valor para o acionista desenvolvida neste livro. Como
muitos leitores já sabem ou descobrirão neste capítulo, vincular a avaliação de
desempenho de curto prazo e a remuneração de executivos ao valor de longo prazo de
um negócio não é tarefa fácil. Para algumas empresas, provou ser o calcanhar de Aquiles
da implementação do valor para o acionista.
Uma nova seção, As Fusões Criam Valor para a Empresa Adquirente?, foi adicionada ao
Capítulo 8. O uso da análise de sinais de mercado para estabelecer o preço de compra
máximo aceitável é ilustrado nesta seção. A aquisição recentemente concluída da Duracell
International pela Gillette é apresentada como um estudo de caso para a abordagem de
valor para o acionista em fusões e aquisições. Finalmente, a questão de quando uma
empresa-alvo deve aceitar a oferta premium de uma empresa adquirente é abordada em
Conselhos Premium para Alvos.
O Capítulo 9, Implementando o Valor para o Acionista e o Capítulo 10, O Painel de

Avaliação do Acionista, são novos na edição Revisada e Atualizada.
QUEM SE BENEFICIARÁ DESTE LIVRO?
Este livro é dirigido a um público amplo. Tanto os gerentes com responsabilidades

operacionais, de planejamento ou financeiras, que buscam desenvolver estratégias
de negócios que criem valor, quanto os analistas de segurança, que buscam melhores
insights sobre a atratividade econômica de empresas e setores, se beneficiarão das
aplicações práticas e comprovadas. O material também fornece uma base útil para
consultores de gestão, banqueiros de investimento, banqueiros comerciais, contadores
públicos e outros que oferecem serviços profissionais para empresas que buscam valor. Os
graduados da escola de negócios e outros que precisam de um curso de atualização que
integre conceitos de planejamento estratégico com técnicas de avaliação sólidas e
amplamente utilizadas também se beneficiarão deste livro.
AGRADECIMENTOS
Quero expressar minha contínua gratidão às pessoas mencionadas na Primeira Edição por
suas muitas sugestões ponderadas. Há um número de pessoas que fizeram contribuições
especiais para esta edição. Michael Allman, Stuart Jackson, Marc Kozin e Thomas Nodine,
todos do The LEK/Alcar Consulting Group, forneceram comentários e sugestões
extremamente valiosos. Robert Agate, Charles E. Fiero (MLR Publishers), Professor Arthur
Raviv (Northwestern University), Robert S. Roath, Colin Smith (LEK-Austrália) e J. Randall
Woolridge (Pennsylvania State University) forneceram comentários perspicazes.
George S. Priniski Jr. e Myra B. Wagner, habilmente auxiliados por Laura M.

Zimmerman, revisou todo o manuscrito e foi extremamente útil no desenvolvimento de
casos atualizados para esta edição. Quero aproveitar esta oportunidade para agradecer a
Christopher Kenney do The LEK/Alcar Consulting Group por desenvolver o Capítulo 9 sobre
a implementação do valor para o acionista e a Christine Lawley por sua útil assistência
editorial. Finalmente, meus agradecimentos aos meus dois filhos, Nort e Mitch, que
contribuíram com sugestões valiosas nas primeiras versões do manuscrito.
Como membro do corpo docente por vinte e oito anos da JL Kellogg Graduate School of
Management, Northwestern University, desfrutei dos benefícios de um ambiente
extraordinariamente estimulante para pesquisa e ensino. Minha associação com o Alcar
Group, Inc., que cofundei com Carl M. Noble Jr., em 1979, foi inestimável, pois aprendemos
a traduzir o valor para o acionista de
teoria para a realidade organizacional. Em 1993 as operações de consultoria e educação do The

Alcar Group passaram a fazer parte do The LEK/Alcar Consulting Group, LLC. Eu me beneficiei
muito da minha associação com o The LEK/Alcar Consulting Group, LLC desde aquela época.
Meus agradecimentos vão para a empresa por fornecer os recursos necessários para desenvolver
novos casos e outros materiais. Sou especialmente grato a Marc Kozin, sócio-gerente, e Leon
Schor, que sempre me apoiaram e se entusiasmaram durante todo o processo.
Mais uma vez, muito obrigado a Robert Wallace, meu editor no The Free Press, que
originalmente me persuadiu a fazer "o livro", e a Julie Black e Celia Knight, que foram
fundamentais na publicação oportuna desta edição.
CAPÍTULO 1
VALOR ACIONISTA E OBJETIVO CORPORATIVO
A ideia de que a principal responsabilidade da administração é aumentar o valor ganhou

ampla aceitação nos Estados Unidos desde a publicação de Criando valor para o acionista
em 1986. Com a globalização da concorrência e dos mercados de capitais e uma onda de
privatizações, o valor para o acionista rapidamente está chamando a atenção de executivos no
Reino Unido, Europa continental, Austrália e até mesmo no Japão. Nos próximos dez anos, o
valor para o acionista provavelmente se tornará o padrão global para medir o desempenho dos
negócios.
No início da década de 1980, havia muito poucas empresas com um compromisso

inequívoco com o valor para o acionista. Enquanto muitas empresas usavam aplicações
fragmentadas da abordagem de valor para o acionista, como análise de fluxo de caixa
descontado para decisões de orçamento de capital e para precificação de fusões e aquisições,
o pensamento da administração era em grande parte governado por uma orientação para lucros de curto prazo.
O movimento de aquisição da segunda metade da década de 1980 forneceu um poderoso
incentivo para que os gerentes se concentrassem na criação de valor. Muitas empresas,
particularmente aquelas em setores maduros, como o petróleo, alocaram seu fluxo de caixa
excedente muito substancial para reinvestimentos antieconômicos ou diversificação imprudente.
Outras empresas falharam em buscar o uso de maior valor para seus ativos. Por exemplo,
estabelecimentos de varejo, principalmente grandes lojas de departamentos localizadas em
imóveis valiosos no centro da cidade, perderam a oportunidade de vender os imóveis e redistribuir
o dinheiro para o crescimento que cria valor ou, na ausência de oportunidades de investimento
lucrativo, distribuir o dinheiro aos acionistas. Em cada um desses casos, o estoque
mercado previsivelmente penalizou as ações das empresas. Isso levou à infame "lacuna de
valor", ou seja, a diferença entre o valor da empresa se ela fosse operada para maximizar o
valor do acionista e seu valor de mercado atual. Uma "lacuna de valor" positiva era um convite a
invasores corporativos bem financiados para concorrer à empresa e substituir a administração
incumbente. A única defesa convincente para a aquisição é fechar a "lacuna de valor" entregando
valor superior ao acionista.
O que quer que se pense sobre os invasores e suas táticas, as ameaças de aquisições
levaram os CEOs a dar um foco há muito esperado na entrega de valor para os acionistas.
Os excessos do movimento de aquisição do final da década de 1980 — pagamentos de prêmios

de aquisição injustificados financiados por alta alavancagem — levaram ao fim das aquisições
"financeiras". Entrando na década de 1990, os CEOs de muitas empresas públicas ficaram
aliviados ao ver os invasores de Wall Street se mudarem para os bastidores. Mas não haveria
retorno aos negócios como de costume. Nos últimos anos, os investidores institucionais
aumentaram substancialmente seus esforços para obter melhores retornos para os beneficiários
dos fundos que administram. Sua principal abordagem tem sido destacar as empresas com
baixo desempenho e promover mudanças na estratégia corporativa ou na própria gestão. Por
exemplo, os funcionários públicos da Califórnia
O Sistema de Aposentadoria (CalPERS) seleciona anualmente as dez ações com pior
desempenho em sua carteira. O Conselho de Investidores Institucionais, uma organização
comercial para fundos de pensão públicos, publica uma lista "bottom 20" composta de empresas
na Standard & Poor's 500 que tiveram desempenho inferior em seu setor em retorno total para os
acionistas, ou seja, dividendos mais variação no preço das ações.
Em 1992, Robert Monks e Nell Minow fundaram o LENS, um fundo exclusivamente
dedicado a investir em "empresas com fortes valores subjacentes, mas cujo desempenho
fica atrás devido à falta de foco da administração ou do conselho". Após quatro anos de
envolvimento construtivo com as empresas de seu portfólio, $ 1 investido em 1992 somado a $
2,28 versus $ 1,69 para o S&P 500.[1] Investidores institucionais ativos ajudaram a deslocar
CEOs de grandes empresas como American Express, Eastman Kodak, General Motors, IBM, K-
Mart, Sears e Westinghouse.
A maximização do valor para o acionista é agora adotada como a postura "politicamente

correta" pelos membros do conselho corporativo e pela alta administração nos Estados Unidos.
Como é o caso de outras boas ideias, o valor para o acionista deixou de ser ignorado, passou
a ser rejeitado e tornou-se evidente. É invariavelmente invocado em relatórios anuais,
comunicados de imprensa, reuniões com analistas financeiros e discursos de gestão. No entanto,
o papel crítico da abordagem de valor para o acionista na alocação de recursos em uma economia
baseada no mercado está longe de ser universalmente aceito.
Anos de reestruturação e demissões de funcionários frequentemente atribuídos a

considerações de valor para os acionistas, juntamente com políticos que cobram da alta
administração o interesse próprio e um foco míope no preço atual das ações, promoveram
frustração e incerteza. Em outras partes do mundo, como no continente europeu, há uma
tensão política crescente entre as práticas de negócios de valor para o acionista exigidas
em um mercado global competitivo e a longa tradição de bem-estar social. À luz destes
desenvolvimentos, justifica-se uma reavaliação da lógica fundamental para a abordagem
de valor para o acionista.
ADMINISTRAÇÃO VERSUS ACIONISTA

OBJETIVOS
É importante reconhecer que os objetivos da administração podem, em algumas

situações, diferir dos objetivos dos acionistas da empresa. Os gerentes, como outras pessoas,
agem em seu próprio interesse. A teoria de uma economia de mercado é, afinal, baseada em
indivíduos promovendo seus próprios interesses por meio de transações de mercado para
obter uma alocação eficiente de recursos. Em um mundo em que os principais (por exemplo,
acionistas) têm controle imperfeito sobre seus agentes (por exemplo, gerentes), esses agentes
nem sempre podem se envolver em transações apenas no melhor interesse dos principais. Os
agentes têm seus próprios objetivos e às vezes pode valer a pena sacrificar os interesses dos
principais. Há, no entanto, uma série de fatores que induzem a administração a agir no melhor
interesse dos acionistas. Esses fatores derivam da premissa fundamental de que quanto
maiores forem as consequências desfavoráveis esperadas ao gestor que diminui a riqueza dos
acionistas, menos provável é que o gestor aja, de fato, contra os interesses dos acionistas.
Consistente com a premissa acima, pelo menos quatro fatores principais induzirão a
administração a adotar uma orientação para os acionistas: (1) uma posição de propriedade
relativamente grande, (2) remuneração vinculada ao desempenho do retorno do acionista, (3)
ameaça de aquisição por outra organização e (4) mercados de trabalho competitivos para
executivos corporativos.
A racionalidade econômica dita que a posse de ações pela administração motiva os

executivos a se identificarem mais de perto com os interesses econômicos dos acionistas.
De fato, esperaríamos que quanto maior a proporção de riqueza pessoal investida em
ações da empresa ou vinculada a opções de ações, maior seria a orientação para os
acionistas da administração. Embora os altos executivos de muitas empresas geralmente
tenham porcentagens relativamente grandes de sua riqueza investida em ações da
empresa, esse é o caso com muito menos frequência para gerentes de divisões e unidades
de negócios. E é nos níveis divisionais e de unidade de negócios que a maioria das decisões
de alocação de recursos são tomadas em organizações descentralizadas.
Mesmo quando os executivos corporativos possuem ações de sua empresa, seu ponto de vista
sobre a aceitação do risco pode diferir do dos acionistas. É razoável para
esperar que muitos executivos corporativos tenham uma menor tolerância ao risco. Se a
empresa investe em um projeto arriscado, os acionistas sempre podem equilibrar esse
risco com outros riscos em suas carteiras supostamente diversificadas. O gerente, no
entanto, pode equilibrar o fracasso de um projeto apenas com as outras atividades da
divisão ou da empresa. Assim, os gestores são mais prejudicados pelo fracasso do que os
acionistas.
O segundo fator que provavelmente influenciará a administração a adotar uma

orientação para o acionista é a remuneração vinculada ao desempenho do retorno ao
acionista. O meio mais direto de vincular os interesses da alta administração aos dos acionistas
é basear a remuneração, e particularmente a parcela de incentivo, nos retornos de mercado
realizados pelos acionistas. A dependência exclusiva dos retornos dos acionistas, no entanto,
tem suas próprias limitações. Primeiro, os movimentos no preço das ações de uma empresa
podem ser muito influenciados por fatores além do controle da administração, como o estado
geral da economia e do mercado de ações. Em segundo lugar, os retornos dos acionistas podem
ser materialmente influenciados pelo que a administração acredita ser expectativas indevidamente
otimistas ou pessimistas do mercado no início ou no final do período de medição de desempenho.
E terceiro, o desempenho da divisão e da unidade de negócios não pode ser diretamente
vinculado ao preço das ações.
O terceiro fator que afeta o comportamento da administração é a ameaça de aquisição

por outra empresa. As ofertas públicas de aquisição tornaram-se um meio comumente
empregado de transferência de controle societário. Além disso, o tamanho dos alvos continua
a se tornar maior. A ameaça de aquisição é um meio essencial de restringir os gerentes
corporativos que podem optar por perseguir objetivos pessoais às custas dos acionistas.
Qualquer exploração significativa dos acionistas deve se refletir em um preço mais baixo das
ações. Esse preço mais baixo, em relação ao que poderia ser com uma gestão mais eficiente,
oferece uma oportunidade atraente de aquisição para outra empresa, que em muitos casos
substituirá a gestão incumbente. Um mercado ativo de controle societário limita a divergência
de interesses entre administradores e acionistas.
O quarto e último fator que influencia a orientação para os acionistas da administração é o

mercado de trabalho para executivos corporativos. Os mercados de trabalho gerenciais são
um mecanismo essencial para motivar a administração a funcionar no melhor interesse dos
acionistas. Os gerentes competem por cargos dentro e fora da empresa. O número crescente
de empresas de recrutamento de executivos e a extensão da coluna "Who's News" no Wall
Street Journal são evidências de que o mercado de trabalho gerencial é muito ativo. O que é
menos óbvio é como os gerentes
são avaliados neste mercado. Dentro da empresa, a avaliação de desempenho e

os esquemas de incentivo são os mecanismos básicos para monitorar o
desempenho gerencial. A questão aqui é se essas medidas estão vinculadas de forma
confiável ao preço de mercado das ações da empresa.
Como os gerentes comunicam seu valor ao mercado de trabalho fora de suas

empresas individuais é menos aparente. Embora o desempenho dos executivos
corporativos de alto nível possa ser obtido a partir de relatórios anuais e outras
comunicações corporativas disponíveis publicamente, esse geralmente não é o caso dos gerentes divisiona
Para executivos de nível corporativo, a questão é se o desempenho para os
acionistas é o critério dominante na avaliação de seu valor no mercado de trabalho
executivo. A questão no caso dos gerentes de divisão é, primeiro, como o mercado de
trabalho monitora e obtém insights sobre seu desempenho e, segundo, qual é a base para
a valorização de seus serviços.
ACIONISTAS E PARTES INTERESSADAS
Ambientalistas, ativistas sociais e defensores do consumidor, como Ralph Nader, argumentam

desde a década de 1960 que as corporações devem ser "socialmente responsáveis" e servir ao
interesse público mais amplo, bem como aos interesses dos acionistas. Na década de 1990, as
discussões sobre governança corporativa estão repletas de referências ao "equilíbrio dos interesses
de todas as partes interessadas". Embora os defensores da responsabilidade social corporativa e
das partes interessadas às vezes abracem questões diferentes, cada um exige que a corporação
tenha um propósito além de maximizar os retornos para os acionistas.
Em uma economia baseada no mercado que reconhece os direitos de propriedade privada, a

única responsabilidade social das empresas é criar valor para os acionistas e fazê-lo legalmente e
com integridade. Questões sociais críticas em educação, saúde, abuso de drogas e meio ambiente
apresentam enormes desafios sociais. A gestão corporativa, no entanto, não tem legitimidade
política nem expertise para decidir o que é de interesse social. Nossa forma de governo exige que
os legisladores eleitos e o sistema judiciário sejam os mecanismos de escolha coletiva.
Ironicamente, os custos que os defensores da responsabilidade social imporiam às

corporações geralmente são custos que os eleitores durante o processo político não estariam
dispostos a arcar. Esses custos impostos invariavelmente serão repassados aos consumidores por
meio de preços mais altos, aos funcionários como salários mais baixos ou aos acionistas como
retornos mais baixos. Ainda não existe almoço grátis.
Felizmente, existem poderosos incentivos de mercado que levam as administrações que

maximizam o valor a tomar decisões com resultados socialmente desejáveis. A segurança no
local de trabalho é um excelente exemplo. A aprovação em 1970 da Lei de Saúde e Segurança
Ocupacional aparentemente fez pouco para reduzir as mortes acidentais relacionadas ao trabalho,
uma vez que diminuíram aproximadamente na mesma proporção antes e depois de sua aprovação.
A melhoria constante na segurança no local de trabalho ao longo dos anos é mais razoavelmente
explicada pelos fortes incentivos econômicos do empregador para evitar acidentes. Primeiro, há um
prêmio significativo de salário e benefícios que os funcionários exigem pelo risco mais alto associado
a um local de trabalho perigoso. Quando ocorre um acidente, há perdas adicionais devido ao tempo
perdido do trabalhador e aumento da rotatividade decorrente de medos de segurança dos colegas
de trabalho. Em segundo lugar, existem os prêmios de seguro de acidentes de trabalho pagos pelo
empregador, que são afetados pelas taxas de acidentes.
Há economias significativas a serem realizadas para reduções relativamente pequenas nas

taxas de acidentes. As administrações governadas pelos interesses dos acionistas investiriam em
tecnologia, treinamento ou locais de trabalho reprojetados que reduzam os custos de segurança.[2]
Por causa de sua ambiguidade e falta de aplicabilidade, o modelo de responsabilidade

social corporativa recebe pouco apoio de formuladores de políticas e ativistas de
governança corporativa hoje. Principalmente como resposta a demissões significativas de
funcionários, "equilibrar os interesses das partes interessadas" atraiu cada vez mais atenção
na década de 1990. Esta não é uma ideia nova. Os executivos-chefes de algumas de nossas
maiores empresas argumentaram que os interesses dos acionistas não deveriam ser sua principal
obrigação. Hicks B. Waldron, ex-presidente da Avon Products, por exemplo, afirma: "Temos 40.000
funcionários e 1,3 milhão de representantes em todo o mundo. Temos vários fornecedores,
instituições, clientes e comunidades. Nenhum deles tem o poder democrático liberdade que os
acionistas têm para comprar ou vender suas ações. Eles têm participações muito mais profundas e
muito mais importantes em nossa empresa do que nossos acionistas. " seu mau desempenho para
os acionistas.
É precisamente essa indiferença em relação aos interesses dos acionistas que precipitou as
aquisições dos anos 80 com todas as suas consequências desagradáveis e amplamente evitáveis
para muitos funcionários e comunidades. O movimento de aquisição demonstrou pouca tolerância
para administrações não atentas ao valor para o acionista. As aquisições, bem como as
reestruturações, que foram a resposta da administração à ameaça de aquisição, geraram bilhões
de dólares em valor para os acionistas. Seria, no entanto, um erro profundo ver aumentos no valor
de uma empresa como uma preocupação apenas para os acionistas. A maioria dos executivos e
formuladores de políticas públicas reconhece que os aumentos no preço das ações refletem
melhorias na produtividade e competitividade, que beneficiam todos os que têm participação na
empresa e na economia como um todo. Afinal, é a produtividade que fornecerá os empregos e a
base tributária necessários para o cumprimento das metas sociais mais efetivamente atendidas pelo
governo do que pelo setor privado.
O modelo de stakeholders que tenta equilibrar os interesses de todos com uma participação na
empresa torna mais fácil para os gerentes corporativos justificar a diversificação antieconômica ou
o superinvestimento em um negócio principal em declínio, uma vez que esses movimentos
provavelmente serão endossados por outros grupos que não os acionistas.
Para os funcionários, significa mais empregos — no curto prazo. Os fornecedores desfrutam
da perspectiva de negócios adicionais e a comunidade local obtém uma base tributária maior
decorrente do aumento do tamanho da empresa. Além disso, as decisões de negócios baseadas em

critérios sociais geralmente trazem elogios pessoais ao diretor executivo. Mas são essas decisões que
subordinam os interesses dos acionistas que desencadeiam os tão difamados mecanismos corretivos de
aquisições e reestruturações.
Felizmente, existe uma abordagem alternativa aos stakeholders que é consistente com os interesses
dos acionistas, a competitividade e, em última análise, o comportamento empresarial socialmente
responsável. Essa visão reconhece que, para continuar a servir a todos os stakeholders, as empresas
devem ser competitivas para sobreviver. Essa visão reconhece ainda que o destino de longo prazo de
uma empresa depende de um relacionamento financeiro com cada parte interessada que tenha interesse
na empresa.
Os funcionários buscam salários e benefícios competitivos. Os clientes exigem produtos e
serviços de alta qualidade a preços competitivos. Fornecedores e detentores de títulos buscam o
pagamento quando seus direitos financeiros vencem. Para satisfazer esses sinistros, a administração
deve gerar caixa operando seus negócios de forma eficiente. Essa ênfase no fluxo de caixa de longo
prazo é a essência da abordagem de valor para o acionista.
Em resumo, uma empresa criadora de valor beneficia não apenas seus acionistas, mas o valor de
todas as outras reivindicações das partes interessadas, enquanto todas as partes interessadas são
vulneráveis quando a administração deixa de criar valor para os acionistas. O interesse próprio
esclarecido determina que os acionistas e outras partes interessadas se envolvam ativamente em uma
parceria de criação de valor.
Clientes e Funcionários
Duas partes interessadas, clientes e funcionários, merecem um exame mais aprofundado. Primeiro
considere o caso dos clientes. Mesmo o mais persistente defensor do valor para o acionista entende que
sem valor para o cliente não pode haver valor para o acionista.
A fonte do fluxo de caixa de longo prazo de uma empresa são seus clientes satisfeitos. Por outro lado,
proporcionar satisfação ao cliente não se traduz automaticamente em valor para o acionista. Fornecer
um produto comparável a um custo menor do que os concorrentes, ou fornecer valor superior ao cliente
por meio de qualidade superior, recursos especiais ou serviços pós-venda, não são vantagens genuínas
se o custo total de longo prazo, incluindo o custo de capital, for maior do que o dinheiro gerado pela
venda. Uma empresa que oferece mais valor do que os clientes estão dispostos a pagar
for dificilmente competitivo — e pode até não ser viável. A euforia associada aos investimentos
em programas de qualidade total às vezes isenta esses grandes investimentos do escrutínio
cuidadoso do valor para os acionistas. Considere, por exemplo, a Wallace Company, uma
distribuidora de tubos e válvulas com sede em Houston, Texas, que ganhou o prestigioso
Prêmio Nacional de Qualidade Malcolm Baldrige em 1990. O programa de qualidade de Wallace
aumentou significativamente as entregas no prazo, bem como sua participação no mercado. Os
clientes, no entanto, não estavam dispostos a aceitar os aumentos de preços iniciados para
compensar os custos do programa de qualidade. Como resultado, a empresa começou a perder
dinheiro, demitiu funcionários e, finalmente, declarou falência. Enquanto os acionistas
subsidiavam os clientes por algum tempo, todos os interessados — inclusive os acionistas —
se tornaram os perdedores finais. A lição é clara: quando confrontada com um conflito entre
valor para o cliente e valor para o acionista, a administração deve resolvê-lo em favor dos
acionistas e da viabilidade do negócio a longo prazo.
Embora os conflitos entre o valor do cliente e os interesses dos acionistas possam ser
quantificados e resolvidos adequadamente por uma análise sólida do valor para os
acionistas, os conflitos entre os interesses dos funcionários e dos acionistas representam um
desafio substancialmente mais difícil. Uma curiosa coalizão de comentaristas liberais e
conservadores colocou a culpa da insegurança dos funcionários nos CEOs que reduzem o
tamanho de suas empresas para aumentar o preço das ações. Os mesmos comentaristas que
apenas alguns anos atrás criticavam os CEOs por terem desempenho inferior em relação aos
concorrentes estrangeiros agora estão criticando os CEOs pelo downsizing para melhorar a
competitividade. Na maioria dos casos, os CEOs estão respondendo aos avanços trazidos por
novas tecnologias impressionantes, pressão de concorrentes nacionais ou estrangeiros mais
eficientes, oportunidades de produzir produtos melhores ou menos caros por meio de
terceirização, desregulamentação ou simplesmente muita capacidade para pouca demanda.
Importa distinguir entre as causas dos despedimentos e os CEOs que, como agentes de
mudança, respondem para garantir a competitividade e sobrevivência das suas empresas. Poupe o mensageiro
Em muitos casos, no entanto, as demissões atuais são o subproduto do fracasso da gestão

anterior ou incumbente em buscar estratégias de valor para o acionista em anos anteriores.
Se a gestão de valor para o acionista tivesse sido implementada mais cedo, o nível de
downsizing na década de 1990 teria sido consideravelmente menor. Afinal, as reduções
da força de trabalho foram em grande parte desencadeadas por mudanças estruturais na
economia, e não por ciclos transitórios de negócios. Se a administração adiar uma redução
de 10% na equipe necessária para tornar a empresa competitiva em termos de custos, quanto
tempo levará para que seus rivais do setor reduzam agressivamente os preços ou invistam na
melhoria da satisfação do cliente, ameaçando assim a própria sobrevivência da empresa?
companhia? A compensação é uma redução de 10 por cento agora ou uma possível perda de
empregos para muitos mais, se não todos os funcionários em um futuro próximo. Deixando de
lado, por enquanto, os interesses dos acionistas, os 10% dos funcionários que enfrentam
demissões merecem uma prioridade mais alta do que os funcionários restantes? As demissões
são um preço muito doloroso de curto prazo que deve ser pago para permanecer competitivo. O
preço para evitar essa necessidade, no entanto, acaba sendo muito mais doloroso em termos
humanos e econômicos. A experiência ensina a amarga lição de que esse tipo de bondade muitas
vezes se transforma em crueldade não intencional. Enquanto o downsizing corporativo que
começou na década de 1980 continua, há também um número impressionante de empregos sendo
criados na economia em geral. Alguns desses empregos estão de fato se materializando nas
mesmas empresas que eliminaram outros empregos durante uma reestruturação anterior.
A regulamentação governamental que presumivelmente "ajuda" as empresas a agir no

interesse social invariavelmente leva a uma insegurança ainda maior dos funcionários. Muitos
governos e sindicatos europeus tentam proteger os empregos tornando muito caro demitir
funcionários. Essa interferência nas forças de mercado tem levado a empresas menos
competitivas, de alto custo e taxas de desemprego mais que o dobro das vivenciadas neste país.
Em contraste com a significativa reestruturação realizada nos Estados Unidos, as empresas com
excesso de pessoal no Japão e na Alemanha estão apenas começando a reconhecer que a
concorrência global as obrigará a fazer o mesmo. Mesmo com taxas de juros extraordinariamente
baixas no Japão, não há praticamente nenhum aumento líquido nos empréstimos corporativos
porque há poucas oportunidades de investimento lucrativo. Para recuperar seu impulso, o Japão
terá que se restabelecer como um lugar atraente para investir, reduzindo seus custos por meio de
uma combinação de reestruturação corporativa e desregulamentação governamental. Enquanto
isso, a implementação do valor para o acionista ajudou a transformar a indústria americana na
mais competitiva do mundo, após um período em que toda a conversa se concentrava em seu
desempenho sombrio. No entanto, a implementação do valor para o acionista não deve ser vista
como uma vantagem proprietária ou sustentável, porque os concorrentes globais também o estão
incorporando rapidamente em seus processos de planejamento e tomada de decisão.
Infelizmente, há um outro lado da reestruturação e demissões de funcionários. Nem todo

downsizing é baseado em considerações de valor para o acionista de longo prazo. Algumas
decisões de downsizing baseiam-se em reportar melhores ganhos de curto prazo, em vez de se
concentrar na posição de longo prazo do negócio. Por exemplo, demissões em empresas que
dependem muito de relacionamentos pessoais com clientes podem afetar negativamente a
lucratividade de longo prazo. Além disso, esse downsizing também pode afetar negativamente o
moral e a produtividade do
força de trabalho restante. A fonte do problema aqui não é o uso da abordagem de

valor para o acionista. O problema, em vez disso, é seu uso indevido ou não uso, que levou a
downsizings destruidores de valor para as empresas e seus acionistas e deslocamentos e
dores indesejadas para os funcionários.
A inovação e os produtos e serviços personalizados desenvolvidos por colaboradores

altamente qualificados são cada vez mais uma fonte crítica de criação de valor. Em muitos
casos, esses funcionários desenvolveram habilidades altamente especializadas e específicas
da empresa que têm valor substancial para seus empregadores, mas menos valor para outras
organizações. É improvável que esses funcionários encontrem empregos em outros lugares
que paguem tanto quanto seu emprego atual.[4] Alguns economistas argumentam que os
funcionários com habilidades específicas da empresa arcam com o risco residual da empresa
junto com seus acionistas e, portanto, deveriam ter direitos equivalentes aos acionistas.[5] Este
não é o lugar para examinar a legitimidade desse argumento ou suas implicações para a
governança corporativa. É, no entanto, importante examinar brevemente a sugestão mais
frequente sobre como alinhar os interesses dos funcionários com os dos acionistas.
Como os interesses dos funcionários podem ser alinhados com os interesses dos acionistas
diante dos anúncios de reestruturação e demissões que tantas vezes provocam aumentos no
preço das ações? A sugestão mais frequente é que os funcionários recebam participações
significativas nas ações da empresa.[6] O argumento é que, como os funcionários agora
também são acionistas que se beneficiarão com o fechamento de fábricas e demissões, eles
apoiariam essas ações de criação de valor. Mas tal apoio virá apenas daqueles cuja
valorização das ações excede sua perda por serem demitidos. A proporção de ações exigida
nos pacotes de remuneração para alinhar os interesses dos funcionários com os dos
acionistas é, na maioria dos casos, simplesmente inviável. Mesmo que fosse, os funcionários
que concentram seu capital humano e financeiro em uma empresa ignoram a sabedoria da
diversificação. Acredito que a melhor solução está em oferecer aos funcionários incentivos
significativos para a criação de valor. As medidas recomendadas e sua relação com os
incentivos são detalhadas no Capítulo 7.
A interdependência mútua entre acionistas e demais stakeholders torna imperativo que eles
se engajem em uma parceria para a criação de valor. Mas as partes interessadas devem
perceber o processo de compartilhamento de valor como justo antes que se possa esperar
que maximizem seu compromisso com uma empresa. Dito de forma simples, ajudarei a
crescer a torta se você me der minha parte. Embora a maioria das discussões sobre o
propósito corporativo aborde as preocupações de várias partes interessadas, comparativamente
pouca atenção é dedicada a quem são os acionistas da América corporativa.
hoje. Quando percebemos que os acionistas não são "eles", mas "nós", a defesa
do valor para o acionista torna-se ainda mais convincente.
OS ACIONISTAS SOMOS "NÓS"
Cerca de 40% das famílias americanas possuem ações individuais ou fundos mútuos.
Milhões de funcionários têm participação indireta no desempenho das ações por meio de sua
participação em planos de pensão de benefício definido patrocinados por seus empregadores.
As instituições, principalmente fundos de pensão e fundos mútuos, detêm 57% das ações das
mil maiores corporações dos EUA e 47,5% do mercado de ações total dos EUA.[7] De acordo com
algumas estimativas, as ações pessoais e os planos de aposentadoria representam mais de 75%
das ações da Fortune 500.
Com o crescimento fenomenal dos planos de contribuição definida, particularmente os planos
401(k), as decisões de investimento junto com o risco associado agora pertencem aos funcionários.
Uma maioria substancial de aposentados e funcionários ativos depende de dividendos e
valorização do preço das ações para sua segurança de aposentadoria. Os acionistas não são as
caricaturas ricas e egoístas de Wall Street frequentemente demonizadas, mas são em grande parte
indivíduos que investem capital humano em seu local de trabalho e capital financeiro em uma ampla
seção transversal da economia.
De fato, a Main Street está substituindo rapidamente Wall Street. Perdas, sejam tomadas em
nome da responsabilidade social ou devido à má tomada de decisão, saem do bolso de
aposentados, trabalhadores e outros indivíduos que dependem da administração para maximizar
o valor para o acionista. A participação mais ampla da chamada "América Central" também significa
que os preços do mercado de títulos provavelmente afetarão a economia real mais do que no
passado. Isso ocorre porque quanto maior o investimento em títulos, maior a propensão dos
movimentos do mercado para afetar as decisões de gastos do consumidor. Alguns economistas
temem que uma correção significativa no mercado de ações possa induzir um "efeito de perda de
riqueza", reduzir os gastos do consumidor e desencadear uma recessão.
O que está no horizonte? Talvez nenhuma perspectiva seja maior do que a potencial
privatização da Previdência Social. Aqueles que defendem a privatização argumentam que permitir
que as pessoas invistam pelo menos uma parte de seu dinheiro de aposentadoria em uma conta
semelhante a um 401(k) ou uma Conta de Aposentadoria Individual garantiria a viabilidade a longo
prazo do sistema de Previdência Social sem grandes cortes nos benefícios ou aumentos de impostos.
Os defensores da privatização argumentam que os déficits previstos da Previdência Social podem
ser compensados pelos maiores retornos obtidos de uma carteira diversificada de ações e títulos
versus os retornos das notas do Tesouro, que por lei a Previdência Social
deve investir agora. A privatização da Previdência Social é uma questão complexa e

politicamente sensível que levará algum tempo para ser resolvida. No entanto, se a privatização
se concretizar, a transição de "eles" para "nós" estará completa. Em tal mundo, os gestores de
fundos serão monitorados como nunca antes e, por sua vez, pode-se esperar que eles
impulsionem as empresas em seus portfólios para um desempenho como nunca antes. Fundos
com grandes participações acionárias têm dificuldade em vender as ações de empresas com
baixo desempenho. Devido à liquidez limitada do mercado, as ações teriam que ser vendidas
com desconto em relação ao seu preço mais recente. Por outro lado, os investidores insatisfeitos
com o desempenho de seus fundos podem transferir seu dinheiro para outro fundo por uma taxa
relativamente pequena ou, em alguns casos, sem taxa. Os gestores de fundos que competem
pelo dinheiro dos investidores estarão mais motivados do que nunca para montar rebanho em
CEOs de baixo desempenho com históricos decepcionantes.
CAPÍTULO 2
FALHAS DOS NÚMEROS CONTÁBEIS
Tanto nos relatórios corporativos quanto na imprensa financeira, há uma fixação obsessiva no lucro
por ação (EPS) como o scorecard do desempenho corporativo. Os ganhos trimestrais e anuais são
divulgados no Wall Street Journal e em outras publicações financeiras importantes. As análises de
estratégias corporativas da Business Week, Fortune e Forbes estão repletas de referências a taxas
de crescimento de EPS e múltiplos de ganhos de preços. A ampla divulgação dos números dos lucros
contábeis alimenta a crença da comunidade empresarial de que os preços das ações são fortemente
influenciados, se não totalmente determinados, pelos lucros reportados. Supõe-se comumente que,
se uma empresa produzir um crescimento "satisfatório" em EPS, o valor de mercado de suas ações
aumentará. Mas, como um número crescente de executivos agora reconhece, o crescimento do EPS
não leva necessariamente a um aumento no valor de mercado das ações. Como será mostrado, esta
conclusão é apoiada por um raciocínio econômico simples e pode ser demonstrada de forma
convincente também empiricamente. Esta discussão será seguida por uma enumeração das
deficiências do retorno contábil sobre o investimento (ROI) e do retorno contábil sobre o patrimônio
líquido (ROE) como padrões para medir o desempenho empresarial.
LUCROS — UMA LINHA INFERIOR NÃO CONFIÁVEL
No Capítulo 1, o máximo retorno aos acionistas foi estabelecido como objetivo fundamental da
sociedade empresária. Foi ainda estabelecido que o retorno ao acionista é gerado por dividendos e
aumentos no preço das ações. A questão a ser abordada agora é se o lucro contábil como padrão
para avaliar estratégias alternativas e medir o desempenho subsequente é consistente com o objetivo
de retorno ao acionista. Dito de forma mais concreta, a questão é se os lucros podem medir de forma
confiável a mudança no valor presente da empresa.
Existem várias razões importantes pelas quais os lucros não conseguem medir as mudanças no
valor econômico da empresa:
• Métodos contábeis alternativos podem ser empregados.
• Os requisitos de investimento são excluídos.
• O valor do dinheiro no tempo é ignorado.
Métodos alternativos de contabilidade
O número de lucros pode ser calculado usando métodos contábeis alternativos e igualmente
aceitáveis. Exemplos proeminentes são as diferenças que surgem das abordagens último a entrar,
primeiro a sair (LIFO) e primeiro a entrar, primeiro a sair (FIFO) para calcular o custo de vendas,
vários métodos de cálculo de depreciação e compra versus agrupamento de interesses contabilizando
fusões e aquisições. Uma mudança no método contábil para fins de relatórios financeiros, seja por
ordem do Financial Accounting Standards Board (FASB) ou simplesmente ditada pela escolha da
administração, pode impactar materialmente os lucros, mas não altera os fluxos de caixa da empresa
e, portanto, não deve afetar seu valor econômico. Isso pressupõe que a mudança na contabilidade é
para fins de relatório financeiro e não afeta a
cálculo do imposto de renda. É claro que também é possível que uma mudança contábil
seja vista como um sinal para algumas mudanças mais fundamentais nas perspectivas da
empresa. Por exemplo, uma mudança em um método contábil de aumento de receita pode
ser vista pelo mercado como uma indicação de uma queda nas perspectivas de ganhos da
empresa. Em tal situação, a mudança contábil pode desencadear uma queda no preço das
ações. Note-se, no entanto, que a queda do valor de mercado não se deve à mudança
contábil em si, mas sim a informações inferidas da decisão da administração de fazer uma
mudança contábil.
O valor do lucro do contador resulta de tentativas de comparar os custos com as receitas.

Esse processo envolve a alocação de custos de ativos, por exemplo, por depreciação, ao
longo de sua vida útil estimada. As alocações contábeis geralmente diferem entre as
empresas e para uma empresa específica ao longo do tempo. Os métodos de depreciação
incluem a abordagem linear e os métodos de depreciação acelerada, como a soma dos dígitos
dos anos e o saldo decrescente duplo. De qualquer forma, essas alocações são arbitrárias
porque não há base sólida para a escolha de um método sobre métodos alternativos. Mas,
então, é importante enfatizar que a determinação convencional do lucro pelo processo de
casamento não mede, nem os contadores pretendem, medir as mudanças no valor da empresa.
Desenvolvimentos recentes na frente contábil erodiram ainda mais a utilidade dos lucros
atuais como um indicador das perspectivas de fluxo de caixa de uma empresa a longo prazo.
Durante os últimos anos, bilhões de dólares foram cobrados contra lucros como consequência
de reestruturações societárias. A adoção de novas regras contábeis, como a dos benefícios
de saúde dos aposentados, teve um impacto significativo nos resultados e nos balanços das
empresas. Em 1992, por exemplo, a General Motors fez uma cobrança de US$ 33 bilhões
antes dos impostos contra os ganhos de benefícios de saúde para aposentados.
As oportunidades e motivações para gerenciar os resultados continuam fortes como sempre.

[1] Para evitar grandes encargos de amortização de ágio contra lucros futuros, as
empresas adquirentes estão cada vez mais baixando parcelas significativas do preço
de compra como "pesquisa e desenvolvimento adquiridos". A IBM, por exemplo, cancelou
mais da metade de sua compra de US$ 3,2 bilhões da Lotus dessa maneira. Apesar dos
extraordinários dólares envolvidos, esses números devem ser mantidos na devida
perspectiva. Mais uma vez, uma mudança na contabilidade não afeta os fluxos de caixa de
uma empresa nem seu valor econômico. Lembre-se, dinheiro é um fato, lucro é uma opinião.
Requisitos de investimento excluídos
A relação entre a mudança no valor econômico e os lucros é ainda mais obscurecida pelo
fato de que os investimentos em capital de giro e capital fixo necessários para sustentar a
empresa são excluídos do cálculo dos lucros. Considere o caso do capital de giro. À medida
que uma empresa cresce, normalmente haverá um crescimento associado em seu nível de
contas a receber, estoque e contas a pagar. Um aumento nas contas a receber entre o início
e o final do ano significa que o fluxo de caixa das vendas é menor do que o valor da receita
refletido na demonstração do resultado. Para ilustrar, suponha que as vendas do ano atual
sejam de $ 10 milhões, as contas a receber no início do ano, $ 1 milhão, e as contas a
receber no final do ano sejam de $ 1,2 milhão. O fluxo de caixa das vendas do ano é
calculado da seguinte forma:
O que é importante reconhecer é que o valor de vendas de US$ 10 milhões não

representa o caixa gerado no período atual. Em vez disso, o fluxo de caixa das vendas
é o total de vendas menos o aumento de $ 200.000 em contas a receber. Os $ 200.000 não
estão disponíveis para cumprir os compromissos de caixa atuais. Para fins contábeis, a
receita é reconhecida no momento da entrega dos bens ou serviços. Para fins de avaliação
econômica, o reconhecimento deve aguardar o recebimento do caixa. Em resumo, o dinheiro
é recebido após o reconhecimento da receita. Assim, para empresas com recebíveis em
expansão, o valor das vendas na demonstração do resultado superestimará o fluxo de caixa
do período atual gerado pelas vendas.
O investimento em estoque é outro componente importante do capital de giro que

contribui para as diferenças entre os lucros e a avaliação do fluxo de caixa
abordagem. Um aumento no nível de estoque envolve claramente pagamentos em dinheiro

para materiais, mão de obra e despesas gerais. Para fins de contabilidade de exercício, o
investimento em estoque adicional é, no entanto, refletido como um ativo no balanço
patrimonial e não é incluído no valor do custo das vendas que aparece na demonstração de
resultados. Portanto, para empresas com níveis de estoque em expansão, o valor do custo de
vendas subestimará a saída de caixa do período atual para despesas com estoque. Em resumo,
para empresas em expansão, os aumentos nas contas a receber e nos estoques farão com que
o valor dos lucros seja maior do que o fluxo de caixa.
O terceiro componente principal do capital de giro, as contas a pagar, atua como uma força de
compensação. As contas a pagar e os passivos provisionados representam contas não pagas
por itens já incluídos como despesas na demonstração do resultado ou por aumentos de
estoque refletidos no balanço patrimonial. Assim, as contas de custo de vendas e despesas
com vendas, gerais e administrativas na demonstração do resultado superestimam a saída de
caixa pelo valor do aumento relacionado nas contas a pagar. Em outras palavras, o dinheiro é
desembolsado após o reconhecimento da despesa.
Uma reconciliação de lucros e fluxos de caixa para mudanças presumidas em contas a

receber, estoque e contas a pagar e provisões é apresentada na Tabela 2-1. Em resumo, para
chegar ao fluxo de caixa, o valor dos lucros deve ser ajustado em $ 440.000. Esse valor
representa as necessidades líquidas de caixa devido aos aumentos nas três principais
categorias de capital de giro – contas a receber, estoque e contas a pagar.
Tabela 2–1. Conciliação de Lucro e Fluxo de Caixa

Passamos agora do capital de giro para o investimento em ativos fixos. Ativos

depreciáveis, como ativo imobilizado, são inicialmente registrados ao custo e incluídos
na seção de ativo imobilizado do balanço patrimonial. Os contadores então alocam
esse custo ao longo da vida útil estimada do ativo por meio da depreciação.
Eles frequentemente enfatizam que a depreciação é um processo de alocação do custo
original e não um processo de avaliação. A depreciação dos ativos fixos adquiridos
durante o ano corrente, bem como dos adquiridos em anos anteriores, é uma dedução
para se chegar ao lucro líquido. Mas, embora a depreciação seja uma despesa, ela não
envolve um desembolso de dinheiro. Por outro lado, o número do lucro não incluirá os
dispêndios de capital realizados durante o ano. Assim, para passar do lucro ao fluxo de
caixa, são necessários dois ajustes. Primeiro, a depreciação deve ser adicionada aos
lucros e, segundo, as despesas de capital devem ser deduzidas dos lucros.
Incorporando os ajustes discutidos nesta seção, o fluxo de caixa das operações

pode ser calculado da seguinte forma:
Voltando à Tabela 2–1, que é uma ilustração resumida dos conceitos

desenvolvidos nesta seção, as reconciliações de lucros para fluxo de caixa para
investimento de capital e impostos diferidos aparecem abaixo das contas de capital de
giro. Enquanto a empresa reportou lucro líquido de $ 500.000, o fluxo de caixa gerado foi
de apenas $ 40.000. Essa diferença se deve ao fato de que saídas de $ 440.000 para
aumento de capital de giro e $ 150.000 para despesas de capital precisam ser deduzidas
dos lucros, e a depreciação de $ 100.000 e um aumento nos impostos diferidos de $
30.000, ambos itens não caixa, precisam ser adicionados de volta ao ganhos.
Valor do dinheiro no tempo ignorado
Outra razão importante pela qual os lucros não conseguem medir as mudanças no
valor econômico é que o cálculo dos lucros ignora o valor do dinheiro no tempo. Lembre-
se de que o valor econômico de um investimento é o valor descontado dos fluxos de caixa
previstos. Os cálculos do valor econômico incorporam explicitamente a ideia de que um
dólar de dinheiro recebido hoje vale mais do que um dólar a ser recebido daqui a um ano,
porque o dólar de hoje pode ser investido para obter retorno no próximo ano. A taxa de
desconto usada para estimar o valor econômico inclui não apenas a compensação pelo
risco, mas também a compensação pelas taxas de inflação esperadas. O procedimento
para estimar a taxa de desconto será descrito no Capítulo 3.
À luz das diferenças fundamentais entre o cálculo do lucro contábil e o valor

econômico, não é surpresa que o crescimento do lucro
não leva necessariamente à criação de valor econômico para os acionistas.

O valor para o acionista aumentará apenas se a empresa obtiver uma taxa de retorno sobre
novos investimentos maior do que a taxa que os investidores podem esperar obter ao investir em
títulos alternativos igualmente arriscados. O crescimento dos lucros, no entanto, pode ser
alcançado não apenas quando a administração está investindo acima da taxa de desconto de
mercado ou custo de capital, mas também quando está investindo abaixo do custo de capital e,
assim, diminuindo o valor das ações ordinárias. Para ilustrar, considere o exemplo da Gamma Inc.
Para facilitar a exposição, suponha que a Gamma não tenha dívidas e precise apenas de capital
de giro adicional para expandir suas vendas. A demonstração de resultados da Gamma para o
ano mais recente aparece abaixo:
Suponha que a empresa pague todos os seus lucros como dividendos. Ela também espera
manter seu atual nível de vendas e margens no futuro próximo. Assumindo um custo de capital
próprio de 12%, o valor do patrimônio líquido Gamma é de US$ 18/0,12 ou US$ 150 milhões.[2]
Se a Gamma investisse US$ 15 milhões agora, poderia esperar expandir suas vendas em 10%,
mantendo a margem antes dos impostos sobre as vendas em 15%.
A demonstração de resultados projetada da Gamma para o próximo ano e anos
seguintes segue:
O valor de Gamma agora é de US$ 19,8/0,12 ou US$ 165 milhões menos o investimento de
US$ 15 milhões ou US$ 150 milhões. Apesar do crescimento de 10% nos lucros, o valor
presente da Gamma permanece inalterado. Este é o caso porque, para seu investimento de
US$ 15 milhões, a Gamma está aumentando seu fluxo de caixa anual após impostos em US$
1,8 milhão que, quando descontado em 12%, também é avaliado em US$ 15 milhões. Em
resumo, quando o valor presente da entrada de caixa incremental é idêntico ao valor presente do
investimento ou da saída de caixa, o valor permanece inalterado.
Uma diminuição no valor para o acionista pode ocorrer apesar do crescimento dos lucros
sempre que uma empresa estiver operando abaixo da taxa de desconto de mercado. Suponha
que, com um investimento de US$ 30 milhões, o crescimento das vendas da Gamma no próximo
ano será de 20%, mas seu retorno sobre as vendas incrementais será de 10%, em vez da taxa de
15% projetada anteriormente.
Segue a nova demonstração de resultados:

Enquanto os ganhos estão crescendo de US$ 18 milhões para US$ 20,4 milhões ou 13,33%, o
valor da Gamma caiu US$ 10 milhões de US$ 150 milhões para US$ 140 milhões, ou seja, (US$
20,4/0,12) – US$ 30.
Em resumo, um aumento ou diminuição nos lucros pode não dar origem a um

aumento ou diminuição correspondente no valor do acionista porque o valor dos lucros não
reflete o nível de negócios e risco financeiro da empresa, nem leva em consideração o capital
de giro e o investimento fixo necessários para o crescimento previsto. Além disso, o valor do
lucro é afetado por uma ampla variedade de convenções contábeis que regem a atribuição de
custos a períodos de tempo atuais e futuros. Tais convenções contábeis normalmente não
afetam o fluxo de caixa de uma empresa e, portanto, não devem afetar o valor da empresa.
O crescimento dos lucros ao longo de um período de tempo especificado não é apenas relacionado
ao aumento calculado no valor do acionista, mas também não é relacionado ao retorno total do
acionista (dividendos mais variação no preço da ação). Este pode ser o caso porque o crescimento
dos lucros é alcançado sem qualquer aumento no valor para o acionista. Mais fundamentalmente,
a mudança no componente do preço da ação do retorno total para o acionista é impulsionada por
mudanças nas expectativas sobre a criação futura de valor para o acionista. Assim, o crescimento
dos lucros reportados, mesmo com aumentos no valor do acionista, pode levar a uma queda no
preço das ações se os resultados reportados estiverem abaixo das expectativas anteriores.
A ligação não confiável entre lucros e retornos aos acionistas não é apenas um argumento
teórico, mas também pode ser demonstrado empiricamente. O crescimento do EPS e as
estatísticas de retorno total ao acionista para o período 1986–96 são apresentados na Tabela 2–
2. Como tem sido o caso em períodos anteriores, não há relação aparente entre o crescimento
do EPS e os retornos totais para os acionistas, ou seja, dividendos mais variações no preço das
ações. De fato, taxas de inflação mais baixas que levaram a taxas de juros mais baixas e custos
de capital corporativo mais baixos tiveram um papel significativo nos retornos relativamente
robustos durante esse período.
Tabela 2–2. Crescimento EPS e Retorno Total ao Acionista 1986–1996 para o Índice 500 da
Standard & Poor's
O PROBLEMA COM O RETORNO CONTÁBIL

NO INVESTIMENTO (ROI)
O reconhecimento de que os aumentos de lucros não são garantia de aumentos no

valor do acionista, principalmente durante períodos inflacionários, levou à popularidade do
retorno sobre o investimento (ROI) baseado em contabilidade e do retorno sobre o patrimônio
(ROE) como padrões de desempenho financeiro. O ROI continua sendo uma medida
frequentemente usada do desempenho de uma divisão. No entanto, tomar um numerador não
confiável (ou seja, lucro) e relacioná-lo a um denominador de investimento gerado pelo
mesmo processo contábil não resolve o problema.
As taxas mínimas ou taxas mínimas aceitáveis para ROI geralmente se baseiam em uma
estimativa do custo de capital da unidade de negócios ou do custo de capital corporativo. A
suposição é que, se o ROI for maior que o custo de capital, será criado valor para o acionista.
O problema essencial com essa abordagem é que o ROI é um retorno contábil de competência
e está sendo comparado a uma medida de custo de capital que é um retorno econômico
exigido pelos investidores. Comparar uma com a outra é claramente um exemplo de
comparação de maçãs com laranjas.
O retorno de um ano do fluxo de caixa econômico ou descontado (FCD) para um investimento

é simplesmente o fluxo de caixa deste ano mais a variação do valor ao longo do ano, dividido
pelo valor no início do ano:
O numerador do retorno do DCF (fluxo de caixa mais variação do valor presente) é a

receita econômica. A mudança no componente de valor presente da renda econômica é
o resultado líquido de dois fatores. Primeiro, o valor presente daqui a um ano exclui o
fluxo de caixa do ano corrente que já terá sido recebido. Em segundo lugar, daqui a um
ano, os fluxos de caixa dos anos subsequentes serão recebidos um ano antes e, assim,
aumentarão de valor. Em resumo, a receita econômica do ano é derivada da comparação
das projeções de fluxo de caixa no início e no final do ano.
O lucro contábil ou contábil, ao contrário, é calculado da seguinte forma:
Observe que, diferentemente da receita econômica que depende estritamente dos fluxos
de caixa, a receita contábil se afasta do fluxo de caixa, pois não incorpora as despesas
de investimento do ano corrente para capital de giro ou capital fixo. Além disso, itens não
monetários, como depreciação e imposto de renda diferido, são deduzidos para chegar ao
lucro contábil. Os contadores não tentam nem afirmam estimar mudanças no valor presente.
Em vez disso, a depreciação representa a alocação do custo ao longo da vida econômica
esperada de um ativo. Se a depreciação e a mudança no valor presente forem diferentes, o
lucro contábil não será uma medida precisa do lucro econômico.
O retorno contábil do investimento ou ROI é calculado por uma ampla variedade de

métodos. Por exemplo, algumas empresas incluem instalações e equipamentos pelo valor
contábil bruto, enquanto outras usam a abordagem do valor contábil líquido (ou seja, valor
contábil menos depreciação acumulada). Algumas empresas incluem o valor capitalizado
dos arrendamentos como parte dos ativos empregados, enquanto outras não. Os cálculos
mais comumente encontrados na prática incluem:
A equação (1) refletirá um retorno mais alto se o financiamento de capital for substituído por
financiamento de dívida. Este é o caso porque menos juros aumenta o lucro líquido. Para evitar
esse viés e, assim, separar as decisões operacionais das decisões de financiamento, a equação
(2) é frequentemente usada como medida de ROI.
Algumas observações podem ser feitas neste ponto. Primeiro, o ROI é uma medição de período
único. A receita é calculada para um determinado ano e depois dividida pelo valor contábil
médio dos ativos do mesmo ano. Assim, o ROI ignora eventos além do período atual. Calcular
um ROI médio por vários períodos reduziria, mas certamente não eliminaria esse problema. Em
contraste, o retorno do DCF para um determinado ano considera explicitamente as estimativas
dos fluxos de caixa ao longo de todo o período de previsão.
Em segundo lugar, tanto o numerador quanto o denominador do índice ROI são afetados por
alocações contábeis arbitrárias. Por exemplo, a despesa de depreciação do ano é uma
dedução para chegar ao lucro líquido, enquanto a depreciação acumulada adicional é deduzida
dos ativos da empresa.
Ezra Solomon analisou as divergências entre o ROI e a taxa de retorno DCF (taxa interna de
retorno) tanto para projetos individuais quanto para coleções de projetos representativos de uma
empresa inteira. Ele e outros posteriormente concluíram que o ROI não é uma estimativa precisa
ou confiável do retorno do DCF.
Além disso, eles descobriram que não há um padrão sistemático no erro que permita que
uma correção seja feita. Para um conjunto presumido de fluxos de caixa e, portanto, um
retorno DCF conhecido, o ROI às vezes subestima, mas com mais frequência superestima a
taxa DCF. O potencial de erro varia de modesto em certas situações a muito significativo e
enganoso em outras.
Solomon demonstra que até que ponto o ROI superestima o retorno econômico ou DCF é uma
função complexa de quatro fatores.[3]
• Duração da vida do projeto. Quanto maior a vida do projeto, maior o exagero.

• Política de capitalização. Quanto menor a fração do investimento total capitalizado nos

livros, maior será o exagero. No limite, para investimentos com despesas de 100%, o ROI 2
do livro aumentará até o infinito.
• A taxa na qual a depreciação é contabilizada. Os procedimentos de depreciação mais

rápidos do que a base linear resultarão em ROIs mais altos. No limite, o método mais rápido
de depreciação é, obviamente, equivalente a 100% de despesas e, portanto, leva ao mesmo
resultado.
• A defasagem entre os desembolsos de investimento e a recuperação desses desembolsos

das entradas de caixa. Quanto maior o atraso, maior o grau de exagero.
É importante ressaltar que as políticas de capitalização e depreciação são decisões

estritamente contábeis que não têm efeito (exceto, em algumas situações, sobre impostos)
no fluxo de caixa da empresa e, consequentemente, na sua taxa de retorno econômico.
Os gastos com pesquisa e desenvolvimento, uma forma de investimento de capital,
são normalmente contabilizados no período corrente. Consequentemente, as
comparações de ROI entre, por exemplo, empresas farmacêuticas que são muito intensivas
em P&D e outras empresas industriais com intensidade relativamente baixa de P&D podem
ser seriamente enganosas. A exclusão do investimento em P&D da base de investimento
ROI aumenta o ROI. Assim, enquanto uma empresa farmacêutica e uma empresa de
manufatura menos intensiva em P&D podem estar obtendo taxas de retorno econômico
idênticas, a empresa farmacêutica relatará ROIs mais altos. O problema é agravado pelas
mudanças obrigatórias do FASB nos padrões contábeis, como capitalização de arrendamentos,
ganhos e perdas cambiais e capitalização de passivos de pensão, bem como mudanças nos
procedimentos contábeis iniciados por empresas individuais, como uma mudança de first-in,
primeiro a sair (FIFO) para o custeio de estoque de último a entrar, primeiro a sair (LIFO).
Além dos fatores enumerados acima, a taxa de crescimento de novos investimentos é uma
variável chave que afeta a magnitude do ROI. Empresas ou divisões de crescimento mais
rápido terão maior peso com projetos de investimento mais recentes levando a denominadores
de valor contábil mais altos. Assim, seus ROIs serão menores do que os de uma empresa sem
crescimento que investe com uma taxa de retorno econômico idêntica.
A inflação apenas aumenta a sensibilidade dos ROIs à idade média dos ativos depreciáveis
de uma empresa.
ROI VERSUS DCF RETORNO ILUSTRADO
A administração da Noble Restaurant Inc. (NRI) está considerando a possibilidade de

investir US$ 1 milhão em um novo restaurante. A administração prevê resultados
operacionais apenas para um período de cinco anos, pois acredita que em cinco anos a
instalação exigirá uma remodelação substancial e grande parte dos equipamentos
precisarão ser substituídos. Assim, a administração se deparará com outra decisão de
investimento em cinco anos que, em princípio, será muito parecida com a decisão de hoje
de abrir ou não o restaurante. Os fluxos de caixa projetados para os próximos cinco anos
são de $ 176.230, $ 250.000, $ 350.000, $ 400.000 e $ 400.000, respectivamente.
Assumindo que o custo de capital, que é refletido na taxa de desconto, é de 15%,

o valor presente líquido (VPL) do investimento é zero. Ou seja, o valor presente
dos fluxos de caixa descontados a 15% é igual ao investimento de $ 1 milhão:
Quando o valor presente líquido de um investimento é zero, a taxa de retorno DCF é

idêntica ao custo de capital ou taxa de retorno mínima aceitável.
Uma análise mais detalhada da taxa de retorno do DCF para o investimento em

restaurante é apresentada na Tabela 2–3. A primeira linha mostra os fluxos de caixa
previstos para cada um dos próximos cinco anos. O valor presente no início do ano é
calculado descontando os fluxos de caixa restantes em 15%. Por exemplo, o valor
presente no início do primeiro ano é
O valor presente no final do primeiro ano é calculado como os fluxos de caixa descontados
dos anos 2 a 5, ou seja,
A diminuição no valor presente para o primeiro ano é, portanto, $ 26.245, ou

seja, $ 1.000.000 menos $ 973.755. A receita econômica para o ano 1 é a soma do
fluxo de caixa de $ 176.230 menos a redução de $ 26.245 no valor presente, ou $
149.985. Esse valor representa um retorno de 15% sobre o investimento de US$ 1 milhão
feito no início do ano. Uma análise semelhante para os anos 2 a 5 produz uma taxa de
retorno DCF de 15% para cada ano.
Embora se espere que o investimento no restaurante gere um retorno econômico de

15%, os resultados de ROI são substancialmente diferentes. A Tabela 2–4 apresenta o
ROI esperado para cada um dos cinco anos. O ROI é calculado como o lucro líquido
dividido pelo valor contábil médio. O ROI progride de um valor negativo no primeiro ano
para 200% no quinto ano, quando as instalações do restaurante estão quase totalmente
depreciadas. Assim, o ROI subestima materialmente a taxa de retorno econômico nos
primeiros dois anos e superestima significativamente os retornos nos últimos três anos. O
ROI para todo o período de cinco anos pode ser calculado como a soma dos cinco valores
do lucro líquido dividido pela soma dos cinco valores médios do valor contábil. Esse cálculo
gera um ROI de aproximadamente 23% ou quase o dobro da taxa de retorno de 15% do
DCF. Como o exemplo acima ilustra, o ROI contábil normalmente subestima as taxas de
retorno durante o estágio inicial de um investimento e superestima as taxas em estágios
posteriores, à medida que a base de ativos não depreciados continua a diminuir. Alguns
podem argumentar que esses erros se compensam ao longo do tempo, pois
a empresa se move em direção a uma mistura equilibrada de investimentos antigos e novos.
Infelizmente, os erros não são normalmente compensadores. A Tabela 2–5 ilustra esse problema.
Um restaurante por ano é aberto durante os primeiros cinco anos. Os fluxos de caixa previstos de cada
restaurante são idênticos ao investimento discutido anteriormente. Portanto, espera-se que cada um gere uma
taxa de retorno econômico de 15%. Após o quinto ano, um novo restaurante é aberto anualmente para substituir
o restaurante que chegou ao fim de sua vida econômica de cinco anos. Assim, a partir do quinto ano, o NRI se
encontrará em uma situação estável de não crescimento. Como pode ser visto na Tabela 2-5, o ROI de estado
estacionário é de 23%, o que superestima seriamente o retorno econômico de 15%. Esse exagero pode muito
bem induzir a administração a comprometer mais capital no negócio de restaurantes do que pode ser justificado
economicamente.
A magnitude do erro no ROI também é afetada pela taxa de crescimento do investimento. Se uma
empresa investe a uma taxa crescente, seu mix será mais pesado com novos investimentos para os
quais o ROI será relativamente baixo.
Assim, o ROI de uma empresa em crescimento será menor do que o de uma empresa sem crescimento,
mesmo que ambas invistam em projetos idênticos com taxas de retorno DCF idênticas.[4]
Tabela 2–3. Taxa DCF de Retorno do Investimento em Restaurante

Tabela 2–4. ROI para um investimento em restaurante
Tabela 2–5. ROI para todos os investimentos em restaurantes

DESVANTAGENS ADICIONAIS DE ROI
O uso do ROI como padrão para avaliar estratégias e desempenho na unidade de

negócios ou no nível corporativo pode levar a uma alocação errônea substancial de
recursos. Há três razões fundamentais para isso além daquelas já abordadas. Primeiro,
enquanto a taxa de retorno econômico de um único projeto ou de uma estratégia inteira
depende exclusivamente do fluxo de caixa prospectivo, o ROI contábil depende não apenas
do investimento prospectivo e do fluxo de caixa, mas também dos investimentos não
depreciados de períodos passados. Assim, se duas empresas ou unidades de negócios
tiverem estratégias e expectativas idênticas, mas uma tiver uma base de investimento inicial
maior, ela também terá ROIs mais baixos durante o período de planejamento. Essas
diferenças de ROI em face de retornos DCF idênticos são claramente contraeconômicas e
podem levar a sérios erros de julgamento dos executivos.
Uma segunda grande falha do uso do ROI para avaliar estratégias e desempenho
é a negligência do valor residual do período pós-planejamento da unidade de
negócios ou empresa, que normalmente representa mais de 50% do valor de mercado de
uma empresa.
Uma empresa que tenta aumentar sua participação de mercado e posição competitiva
provavelmente aumentará seus gastos com desenvolvimento de novos produtos e marketing,
preços agressivos e investirá em capacidade de produção expandida e capital de giro.
Embora cada uma dessas atividades tenha como objetivo fortalecer a posição estratégica de
longo prazo da organização, o ROI pode diminuir nos próximos anos, mesmo que essas
ações aumentem o valor. Em nítido contraste, uma estratégia de colheita permite a erosão
da participação de mercado e, assim, aumenta o fluxo de caixa, minimizando o investimento
em capital fixo e liberando capital de giro. A colheita é normalmente apropriada para produtos
com participação de mercado relativamente baixa em mercados maduros ou em declínio.
Essa estratégia gerará melhores ROIs no período de planejamento do que a estratégia de
construção de ações, mas o valor residual associado à colheita provavelmente será muito
pequeno.
O retorno econômico gerado por uma estratégia depende do fluxo de caixa estimado durante
o período de planejamento e do valor estimado do posicionamento estratégico da unidade de
negócios ao final do período de planejamento. Desempenho do ROI durante o
período de planejamento por si só não é uma base confiável para estimar o retorno econômico.
Por exemplo, os aumentos no ROI durante o período de planejamento podem ser atribuídos à
capacidade de uma unidade de negócios de superar os concorrentes por meio da implementação
bem-sucedida de estratégias de liderança de custo ou diferenciação. Alternativamente, o aumento
do ROI pode resultar de uma estratégia de colheita que culmine com um valor residual muito modesto.
A terceira limitação no uso do ROI para planejamento e controle financeiro envolve o efeito às
vezes contraeconômico de mudanças na política de financiamento sobre o ROI.
Suponha que uma empresa esteja operando com o que acredita ser sua estrutura de capital
ótima. Em outras palavras, suas proporções alvo de dívida e patrimônio para financiar o negócio
são estabelecidas de forma que o custo médio ponderado de capital seja minimizado. Qualquer
desvio desse financiamento-alvo naturalmente aumentaria o custo médio de capital e, mantendo
todo o resto constante, reduziria o valor da empresa. O impacto no ROI de empregar mais ou menos
dívida ideal é resumido a seguir.
Se o ROI for calculado antes dos juros, ele não será afetado pela política de financiamento,
enquanto o custo médio de capital e, portanto, o valor da empresa serão afetados.
Quando o ROI é pós-interesse, o ROI aumenta quando a empresa passa de uma dívida ótima para
uma dívida abaixo da ótima. O aumento do ROI ocorre ao mesmo tempo em que o valor da empresa
diminui.
FALTA DE RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO

(ROE)
Até agora, a discussão nesta seção se concentrou no ROI. Outra medida de desempenho
empresarial amplamente utilizada é o índice de retorno contábil sobre o patrimônio líquido (ROE):
Enquanto o ROI relaciona o lucro líquido com os ativos totais, o ROE emprega o patrimônio líquido
como denominador. ROI é a medida mais comumente usada na unidade de negócios ou nível
divisional; O ROE é a medida mais popular no nível corporativo.
Uma das principais razões pelas quais a administração se concentra no ROI em vez do ROE no
nível da unidade de negócios é sua relutância em alocar dívidas às unidades individuais.
O foco no ROE no nível corporativo é frequentemente explicado pelo fato de ser uma medida de
principal preocupação para os investidores.
Como o ROE é muito semelhante ao ROI, ele necessariamente compartilha todas as deficiências
do ROI enumeradas anteriormente. Além disso, o ROE é particularmente sensível à alavancagem.
Assumindo que os recursos do financiamento da dívida podem ser investidos a uma taxa de
retorno maior do que a taxa de empréstimo, o ROE aumentará com maiores quantidades de
alavancagem. O ROE, de fato, aumentará à medida que mais dívida for emitida e o valor da
empresa diminuir devido ao aumento do risco financeiro. Assim, mais uma vez observamos que
uma medição de desempenho baseada em contabilidade pode entrar em conflito com o critério de
valor para o acionista.
Embora o ROE continue a ser citado como um dos mais importantes indicadores de desempenho
corporativo, os resultados recentes do ROE foram afetados materialmente pelas práticas
contábeis, bem como pelos resultados operacionais. Antes de meados da década de 1990, poucas
empresas atingiam um ROE de 20%. O chamado "clube dos 20 por cento" tornou-se substancialmente
menos exclusivo nos dias de hoje. Considere, por exemplo, que
a partir de 1994, o índice Standard & Poor's 400 de industriais teve um ROE médio
superior a 20%. Isso estava bem acima da média dos adolescentes das três décadas
anteriores. O que explica o aumento sem precedentes? Os aumentos do ROE vêm de
três fontes: melhores margens de lucro, aumento do giro de ativos ou aumento da
alavancagem definida como ativos divididos pelo patrimônio líquido.
A boa notícia é que parte do aumento do ROE veio de melhorias genuínas

nas operações devido a melhores margens e maior volume de negócios. O restante do
aumento do ROE foi gerado pelo aumento da alavancagem. Esse aumento na alavancagem
resulta de um ataque triplo para reduzir o patrimônio dos acionistas. Primeiro, houve a onda
de cobranças contábeis agressivas relacionadas a reestruturações societárias. Em segundo
lugar estavam os encargos contábeis precipitados por mudanças nos padrões contábeis.
Um exemplo notável foi a mudança na contabilização dos benefícios de saúde dos
aposentados. A terceira fonte de grandes quedas no patrimônio foram os bilhões de dólares
investidos em programas de recompra de ações. Em resumo, uma medida historicamente
não confiável do desempenho corporativo tornou-se ainda menos confiável.
Esses encargos contábeis de atacado e recompras de ações também reduziram a

utilidade de três outras medidas populares: rendimento de dividendos, preço de mercado
sobre valor contábil e múltiplo de preço sobre lucro. Cada um visa avaliar se as ações são
barganhas relativas ou superfaturadas. O rendimento de dividendos recente do índice
Standard & Poor's 500 foi de aproximadamente 2%. Isso está bem abaixo dos níveis
históricos e levou alguns analistas a concluir que o mercado está sobrevalorizado. O que
eles não levam em conta ao analisar o rendimento é que os dividendos não são mais o único
meio importante de distribuir dinheiro aos acionistas. A recompra de ações é, na maioria dos
casos, uma alternativa mais eficiente em termos fiscais para distribuir dinheiro que não pode
ser investido de forma produtiva no negócio. Os índices market-to-book também podem ser
enganosos. Eles atingiram níveis historicamente elevados, não apenas pelo otimismo do
mercado sobre as perspectivas da economia e das empresas individuais, mas também pela
significativa retração dos valores contábeis devido a encargos contábeis e recompras de
ações. Finalmente, os múltiplos preço-lucro tornaram-se menos significativos devido às
mudanças nos padrões contábeis e ao grande grau de discrição que a administração exerce
na divulgação de lucros.
A porcentagem crescente de investimentos direcionados a intangíveis, como

informações, treinamento e pesquisa, em vez de ativos fixos tangíveis, também teve um
efeito profundo sobre a utilidade do ROI e ROE como benchmarks de avaliação.
Com apenas uma pequena porcentagem dos investimentos capitalizados para fins contábeis,
ROIs e ROEs para empresas baseadas em conhecimento como a Microsoft não podem ser
comparados significativamente com aqueles de empresas que investem principalmente em
ativos fixos.
Quais são as implicações da crescente importância das empresas do conhecimento cujos

principais ativos são intangíveis e não físicos? Há um interesse crescente em incluir intangíveis
como pesquisa e desenvolvimento, satisfação do cliente e nomes de marcas como ativos no
balanço patrimonial. Outros se opõem a essa sugestão alegando que tais estimativas não são
suficientemente confiáveis para garantir um lugar no balanço patrimonial ou nos relatórios
financeiros de uma empresa. Este não é o fórum para entrar neste debate. Há, no entanto, uma
observação crucial que precisa ser enfatizada. Os números contábeis e os índices financeiros
tradicionais serão afetados pelo movimento das empresas industriais para as empresas do
conhecimento. Os cálculos do valor do acionista não.
Em uma análise de valor para o acionista baseada em fluxo de caixa, US$ 1 milhão gasto em
conhecimento e US$ 1 milhão gasto em ativos tangíveis são tratados de forma idêntica. Não
importa se os contadores optam por gastar ou capitalizar a despesa. O que se reconhece é que
US$ 1 milhão em caixa foi gasto e a sabedoria do investimento será refletida nos fluxos de caixa
subsequentes. Uma análise econômica sólida é particularmente crítica em empresas de
conhecimento, como software e produtos farmacêuticos, porque os custos iniciais significativos
de levar um produto ao mercado são desproporcionalmente mais altos do que os custos
subsequentes de fabricação e distribuição.
Embora os números baseados em contabilidade não sejam indicadores confiáveis do valor para
o acionista, isso não deve ser visto como uma falha na contabilidade. Em última análise, o
problema é o uso não intencional e inadequado de números contábeis históricos por gestores e
investidores para avaliação baseada em expectativas.
CAPÍTULO 3
ABORDAGEM DO VALOR DO ACIONISTA
A "abordagem do valor para o acionista" estima o valor econômico de um

investimento descontando os fluxos de caixa previstos pelo custo de capital. Esses fluxos de
caixa, por sua vez, servem como base para os retornos dos acionistas a partir de dividendos
e valorização do preço das ações. Este capítulo mostra como o básico
parâmetros de avaliação ou direcionadores de valor – taxa de crescimento de vendas,

margem de lucro operacional, alíquota de imposto de renda, investimento em capital de
giro, investimento em capital fixo, custo de capital e duração prevista – são desenvolvidos
e incorporados nos cálculos de valor para o acionista. O foco então muda de estimar o valor
de um negócio para estimar o valor agregado por sua estratégia durante o período de
previsão. Por toda parte, a abordagem de valor para o acionista está ligada a parâmetros com
os quais os gerentes operacionais estão familiarizados e confortáveis.
ESTIMATIVA DO VALOR ACIONISTA
O valor econômico total de uma entidade, como uma empresa ou unidade de negócios, é a
soma dos valores de sua dívida e seu patrimônio. Esse valor do negócio é chamado de
“valor corporativo” e o valor da parcela do patrimônio é chamado de “valor para o acionista”.
Resumindo:
A parcela da dívida do valor corporativo inclui o valor de mercado da dívida, passivos de

pensão não financiados e o valor de mercado de outros créditos, como ações preferenciais.
[1] Reorganizando a equação acima para resolver o valor para o acionista:
Para determinar o valor para o acionista, deve-se primeiro determinar o valor total da empresa
ou unidade de negócios, ou seja, o valor corporativo. O valor corporativo, por sua vez, consiste
em dois componentes básicos:
1. O valor presente do fluxo de caixa das operações durante o período de previsão
2. "Valor residual", que representa o valor presente do negócio atribuível ao

período além do período de previsão.
Para uma estimativa mais precisa do valor corporativo, um terceiro componente também deve
ser incluído: o valor atual dos títulos negociáveis e outros investimentos que podem ser
convertidos em dinheiro e não são essenciais para a operação do negócio. Nem esses
investimentos nem os rendimentos deles são incluídos nos fluxos de caixa das operações. No
entanto, esses investimentos claramente têm valor, portanto, eles precisam ser incluídos no
desenvolvimento da estimativa de valor corporativo. O valor corporativo, portanto, tem três
componentes:
Fluxo de caixa das operações
O fluxo de caixa das operações representa a diferença entre as entradas e saídas de caixa
operacionais. Esses fluxos de caixa são relevantes para estimar o valor corporativo porque
representam o caixa disponível para compensar os devedores e acionistas. Uma vez que o fluxo de
caixa das operações é estimado para cada ano no período de previsão, esses fluxos são então
descontados até o presente. Os fluxos de caixa são descontados pelo custo de capital ou pela média
ponderada dos custos de dívida e capital próprio.
Para ilustrar, considere a seguinte previsão de três anos para uma empresa com um custo de
capital de 10%.
Os fluxos de caixa descontados que surgem durante o período de previsão (ou mais precisamente, o
"valor presente cumulativo dos fluxos de caixa") totalizam $ 365,13.
O fluxo de caixa de cada ano é calculado da seguinte forma:

Após a estimativa do fluxo de caixa de cada ano, ele é descontado pelo custo de capital para calcular o valor
presente.
A fórmula acima pode ser usada para calcular o fluxo de caixa previsto de $ 100 para o ano 1. Assuma:
Entrada de caixa:
Saída de caixa:
Antes de prosseguir, alguns comentários breves sobre vários desses drivers de valor estão em
ordem. A margem de lucro operacional é a relação entre o lucro operacional antes dos juros e antes
dos impostos e as vendas. Para chegar ao lucro operacional, não apenas são deduzidos o custo das
mercadorias vendidas, as despesas de vendas e as despesas administrativas, mas também as
despesas de depreciação que não envolvem desembolso de caixa. O investimento de capital fixo
incremental é definido como despesas de capital que excedem a despesa de depreciação, ou seja:
Assim, se a depreciação fosse adicionada de volta ao lucro operacional (para convertê-lo em um valor
de fluxo de caixa) e o mesmo valor de despesa de depreciação fosse adicionado ao valor de
investimento de capital fixo incremental (para convertê-lo em despesas de capital total), o fluxo de
caixa das operações figura seria idêntica.
Quando a administração está conduzindo análises para seu próprio negócio, ela normalmente tem um
plano de longo prazo que inclui estimativas de investimentos. Nesse caso, essas estimativas de
investimentos podem ser incorporadas diretamente à avaliação.
No entanto, se a análise diz respeito a outra empresa, digamos, um concorrente, normalmente
apenas informações históricas estarão disponíveis. Em tal situação, geralmente é vantajoso prever o
investimento como uma porcentagem do
vendas incrementais.
Para estimar a média dos valores recentes, tome a soma de todos os gastos de capital menos a
depreciação nos cinco ou dez anos anteriores e divida esse valor pelo aumento de vendas
durante o período. Se uma empresa continua a substituir instalações existentes em espécie e se
os preços dessas instalações permanecem constantes, então o numerador (ou seja, despesas
de capital menos depreciação) aproxima o custo do crescimento real da capacidade produtiva.
No entanto, as despesas de capital geralmente aumentam a cada ano devido a forças

inflacionárias e exigências regulatórias, como controles ambientais. Esses aumentos de custos
podem ser parcialmente compensados por avanços na tecnologia. Assim, o numerador reflete
não apenas o custo do crescimento real, mas também as mudanças de preços nas instalações,
bem como o impacto das mudanças no mix de produtos, regulamentação e melhorias tecnológicas.
Se o valor histórico dessa variável é uma base razoável para o período de previsão depende
significativamente de quão rápido e em que medida a empresa será capaz de compensar o
aumento dos custos de capital fixo com preços de venda mais altos ou uso mais eficiente das
instalações.
O investimento incremental em capital de giro representa o investimento líquido em contas

a receber, estoque, contas a pagar e provisões necessárias para suportar o crescimento das
vendas.[2] Como esse investimento faz parte das operações básicas da empresa, ele é incluído
no cálculo do "fluxo de caixa das operações". Esse investimento pode ser expresso como uma
porcentagem das vendas incrementais.
A taxa de imposto de renda à vista representa os impostos sobre o lucro operacional de um

ano fiscal que são pagos em parcelas durante o ano ou são um passivo (imposto de renda a
pagar) no final do ano. Os impostos de renda em dinheiro são normalmente menores do que os
impostos de renda contábeis reportados, que geralmente incluem um componente de imposto diferido.
O imposto de renda diferido resulta de diferenças temporárias no reconhecimento de alguns itens
de receita e despesa para fins contábeis e fiscais. Por exemplo, a depreciação linear pode ser
usada para fins contábeis e um método de depreciação acelerada para calcular o lucro operacional
tributável.
Esta seção concentrou-se nos parâmetros essenciais ou geradores de valor subjacentes ao fluxo
de caixa das operações. Para converter esses fluxos de caixa a valor presente, precisamos
estabelecer uma estimativa de custo de capital.
Custo de capital
A taxa apropriada para descontar o fluxo de caixa da empresa é a média ponderada dos
custos de dívida e capital próprio.[3] Por exemplo, suponha que o custo da dívida após
impostos de uma empresa seja de 5,2% e seu custo estimado de capital próprio de 12%. Além
disso, planeja levantar capital na seguinte proporção – 30% por meio de dívida e 70% por meio de
capital. Ele calcula o custo de capital de 10% da seguinte forma:
Estimar o custo de capital é essencial para estabelecer a taxa mínima aceitável de

retorno ou taxa mínima que a administração deve exigir em novas propostas de investimento. Os
investimentos que rendem retornos superiores ao custo de capital criam valor para o acionista,
enquanto os que rendem menos do que o custo de
capital diminuirá o valor do acionista.
A taxa de custo de capital incorpora os retornos exigidos pelos detentores de dívidas e acionistas
porque os fluxos de caixa pré-juros são descontados – ou seja, fluxos de caixa sobre os quais os
detentores de dívidas e acionistas têm direitos. O custo de capital apropriado é, portanto, aquele que
considera as reivindicações de cada grupo na proporção de sua contribuição de capital relativa
visada. Os fluxos de caixa descontados pelo custo de capital geram valor corporativo e, em seguida,
a dívida é deduzida para obter o valor para o acionista.
É importante enfatizar que os pesos relativos atribuídos à dívida e ao patrimônio, respectivamente,

não são baseados em dólares que a empresa levantou no passado, nem constituem as proporções
relativas de dólares que a empresa planeja levantar no ano atual. Em vez disso, os pesos relevantes
devem ser baseados nas proporções de dívida e patrimônio que a empresa almeja para sua estrutura
de capital ao longo do período de planejamento de longo prazo. Ao calcular os pesos para a estrutura
de capital alvo, os valores contábeis (balanço patrimonial) ou os valores de mercado devem ser
usados? Há um amplo consenso nos textos financeiros sobre a superioridade conceitual dos valores
de mercado, apesar de sua volatilidade, com o argumento de que, para justificar sua avaliação, a
empresa terá que obter taxas de retorno competitivas para os detentores de dívidas e acionistas sobre
seus respectivos valores de mercado atuais.[4] ]
Suponha que os acionistas tenham investido $ 5 milhões de capital inicial em uma empresa dez
anos atrás. Ao longo do período de dez anos, o valor contábil cresceu de US$ 5 milhões para
US$ 7 milhões. O valor de mercado, no entanto, aumentou para US$ 20 milhões no mesmo período.
Um retorno razoável à luz das condições atuais do mercado é de 12%. Os atuais acionistas
ficariam satisfeitos com um retorno de 12% sobre o valor contábil de US$ 7 milhões ou esperariam
ganhar 12% sobre o valor de mercado atual de US$ 20 milhões? Investidores racionais basearão
suas decisões no valor de mercado atual.
O valor contábil reflete os custos históricos que geralmente têm pouca correspondência com o valor
econômico e, portanto, não é relevante para as atuais decisões de investimento.
A mensuração do custo da dívida é uma questão relativamente simples, uma vez estabelecido
que o que é apropriado é o custo da nova dívida e não o custo da dívida anteriormente em aberto.
Isso ocorre porque a conveniência econômica de um investimento potencial depende de custos
futuros e não de custos passados ou irrecuperáveis.
Como os juros da dívida são dedutíveis, a taxa de retorno que deve ser obtida em instrumentos
financiados por dívida é o custo da dívida após impostos.
A taxa relevante para o custo da dívida é a taxa de longo prazo ou rendimento até o vencimento,
que reflete a taxa atualmente exigida pelos devedores. As taxas de curto prazo não incorporam
expectativas sobre a inflação de longo prazo. O horizonte de tempo para estimar o custo de capital
deve ser consistente com o horizonte de longo prazo do período de previsão do fluxo de caixa. Mesmo
que uma empresa rotineiramente "role" dívidas de curto prazo como parte de seu financiamento
permanente, a taxa de longo prazo ainda é uma melhor aproximação dos custos de juros durante o
período de previsão porque as taxas de juros da dívida de longo prazo incorporam o custo esperado de
repetidos empréstimos de curto prazo.
O segundo componente do custo de capital, o custo de capital próprio, é mais difícil de estimar. Em
contraste com o caso de financiamento por dívida, em que a empresa contrata o pagamento de uma taxa
específica pelo uso de capital, não há acordo explícito para pagar aos acionistas ordinários qualquer taxa
de retorno específica. No entanto, há alguma taxa implícita de retorno necessária para atrair investidores
para comprar as ações da empresa e induzir os acionistas a manter suas ações. Esta taxa é o custo de
capital próprio relevante. Investidores racionais e avessos ao risco esperam obter uma taxa de retorno
que os compense por aceitar maiores riscos de investimento. Assim, ao avaliar o custo de capital próprio
da empresa, ou o retorno mínimo esperado que induzirá os investidores a comprar as ações da empresa,
é razoável supor que eles exigirão a taxa livre de risco refletida nos rendimentos atuais disponíveis em
títulos públicos , mais um retorno adicional ou prêmio de risco de capital para investir em ações mais
arriscadas da empresa. Especificamente:
Mesmo os títulos do governo não são totalmente isentos de risco. Embora estejam essencialmente
isentos de risco de incumprimento, não estão isentos de aumentos das taxas de juro e das perdas de
capital resultantes. Para um investidor com um horizonte de longo prazo, mesmo os títulos do Tesouro
de curto prazo apresentam risco de taxa de juros porque os rendimentos flutuam ao longo do tempo.
Na ausência de um título verdadeiramente sem risco, a taxa de títulos do Tesouro de longo prazo
serve como a melhor estimativa da taxa livre de risco. Assim como no caso de estimar o custo da
dívida antecipadamente, o horizonte de tempo para estimar o custo do capital próprio deve ser
consistente com o horizonte de longo prazo do período de previsão do fluxo de caixa. A utilização de
taxas de títulos do Tesouro de longo prazo cumpre esse objetivo e, além disso, captura o prêmio pela
inflação esperada. Afinal, a taxa de retorno exigida pelos investidores inclui não apenas a taxa de juros
“real” (compensação pela simples realização do investimento), mas também a compensação pela
inflação esperada:
O segundo componente do custo de capital próprio é o prêmio de risco de capital. Uma maneira de
estimar o prêmio de risco para uma ação em particular é calcular o produto do prêmio de risco de
mercado para ações (o excesso da taxa de retorno esperada em um índice de mercado
representativo, como o índice de ações Standard & Poor's 500 sobre o índice de risco- taxa livre) e
o risco sistemático do título individual, medido pelo seu coeficiente beta.[5]
O prêmio de risco de mercado representa a compensação adicional que os investidores esperam

por manter ações em vez de títulos do governo "livres de risco". O prêmio deve basear-se nas
taxas de retorno esperadas e não nas taxas históricas médias. Essa abordagem é crucial porque,
com o aumento da volatilidade das taxas de juros nas últimas duas décadas, o risco relativo dos
títulos aumentou, reduzindo assim os prêmios de risco para uma faixa de 3 a 5%. Aqueles que
estimam o prêmio de risco de mercado como o excesso médio de longo prazo dos retornos das
ações sobre os retornos dos títulos do governo normalmente obterão um valor na faixa de 7% a
9%. Essa abordagem histórica ignora que os prêmios de risco de mercado variam ao longo do
tempo e, atualmente, podem levar a uma subavaliação significativa.
Para estimar a taxa de retorno esperada, as projeções dos analistas para ganhos e taxas de
pagamento são combinadas para gerar previsões de dividendos de curto e longo prazo. A taxa de
desconto que iguala o fluxo de dividendos previsto ao preço atual das ações é o retorno implícito
ou esperado. A Merrill Lynch estima a taxa de retorno esperada em sua publicação mensal,
Quantitative Profiles— Monthly Insights for Equity Management.
O fator final necessário para uma estimativa de custo de capital próprio é o coeficiente beta.
Ações individuais tendem a ser mais ou menos arriscadas do que o mercado geral. O risco
de uma ação, medido pelo beta, é a volatilidade de seu retorno em relação ao de uma carteira de
mercado. A taxa de retorno de dividendos e valorização do capital em uma carteira de mercado
irá, por definição, flutuar de forma idêntica
mercado e, portanto, seu beta é igual a 1,0. Ações com betas superiores a 1,0 são
mais voláteis do que o mercado e, portanto, teriam um prêmio de risco maior do
que o prêmio de risco geral do mercado. Por exemplo, se uma ação subir ou descer
1,5% quando o mercado subir ou descer 1%, a ação terá um beta de 1,5.
Os betas de uma ação são calculados executando uma regressão linear entre
os retornos passados dessa ação e os retornos passados em um índice de mercado
como o Standard & Poor's 500. O cálculo resultante é um beta histórico e, portanto,
fornece uma medida de quão arriscada a ação era no passado. Várias organizações
como Value Line, The Alcar Group e Merrill Lynch calculam betas.
Resumindo:
Para ilustrar, suponha uma taxa livre de risco de 6,6%, o beta de uma empresa
igual a 1,2 e o retorno esperado sobre o mercado de 11,1%.
Valor residual
As duas últimas seções sobre fluxo de caixa operacional e custo de capital

estabeleceram a base para o cálculo do valor do fluxo de caixa descontado atribuível
ao período de previsão. Nesta seção, consideramos o valor atribuível ao período
posterior ao período de previsão, ou seja, o valor residual.
O valor residual muitas vezes constitui a maior parte do valor da empresa.

Para a maioria das empresas, apenas uma pequena proporção do valor pode ser razoavelmente
atribuído ao seu fluxo de caixa estimado para os próximos cinco ou dez anos.
Uma empresa que tenta aumentar sua participação de mercado e posição competitiva
provavelmente aumentará seus gastos com desenvolvimento de novos produtos e marketing,
preços agressivos e investirá em capacidade de produção expandida e capital de giro.
Embora cada uma dessas atividades tenha como objetivo fortalecer a posição estratégica de longo
prazo da organização, o fluxo de caixa pode ser modesto ou diminuir nos próximos anos, mesmo
que essas ações aumentem o valor de mercado. Em nítido contraste, uma estratégia de colheita
permite a erosão da participação de mercado e, assim, aumenta o fluxo de caixa, minimizando o
investimento em capital fixo e liberando capital de giro.
A colheita é normalmente apropriada para produtos com participação de mercado relativamente
baixa em mercados maduros ou em declínio. Essa estratégia gerará fluxos de caixa maiores
durante o período de previsão do que a estratégia de sharebuilding, mas o valor residual associado
à colheita provavelmente será muito pequeno.
O que emerge do exposto são duas observações importantes. Primeiro, embora o valor
residual seja um componente significativo do valor corporativo, seu tamanho depende
diretamente das suposições feitas para o período de previsão. Em segundo lugar, não existe uma
fórmula única para o valor residual. Seu valor depende de uma avaliação cuidadosa da posição
competitiva do negócio no final do período de previsão. Existem, no entanto, vários métodos para
estimar o valor residual que podem ser aplicados em diferentes circunstâncias. Por exemplo, no
caso de uma estratégia de colheita, o valor de liquidação provavelmente seria a melhor estimativa
do valor residual. Em contraste, para o caso de construção de ações, uma medida de continuidade
ao invés de uma medida de liquidação seria relevante para estimar o valor residual. Uma dessas
medidas, o método da perpetuidade, é particularmente útil para uma ampla gama de situações e
será abordada com mais detalhes agora.
As estratégias de criação de valor são aquelas que produzem retornos excedentes aos
exigidos pelos mercados de capitais e, assim, produzem valores presentes líquidos positivos.
Esse objetivo de criação de valor é alcançado por empresas que podem obter fundos a
taxas competitivas do mercado de capitais e depois investir esses fundos para explorar
imperfeições nos mercados de produtos. Por exemplo, uma empresa líder em um setor pode
desfrutar de altas barreiras de entrada devido a fatores como economias de escala, diferenciação
de produtos, grandes custos de troca, requisitos de capital substanciais e políticas governamentais
favoráveis.
É claro que é muito mais fácil falar em investir para obter retornos excedentes do que realmente
alcançar tal resultado. A maioria das empresas que operam em um ambiente altamente competitivo,
indústria do tipo commodity provavelmente não obterá retornos excessivos. Os setores mais novos
que inicialmente desfrutam de retornos excessivos geralmente atraem novos entrantes, o que leva ao
excesso de capacidade, concorrência de preços e, finalmente, retornos mais baixos para todos os
participantes do setor.
O método da perpetuidade para estimar o valor residual é baseado nesta dinâmica

competitiva. Baseia-se essencialmente na suposição de que uma empresa capaz de gerar retornos
acima do custo de capital (ou seja, obter retornos excedentes) acabará atraindo concorrentes, cuja
entrada no negócio reduzirá os retornos ao mínimo aceitável ou custo de capital. taxa.[6]
Especificamente, o método da perpetuidade assume que após a duração do crescimento do valor ou

o período de previsão, o negócio ganhará, em média, o custo de capital em novos investimentos.
Outra forma de expressar essa ideia é dizer que após o período de previsão, o negócio investirá, em
média, em estratégias cujo valor presente líquido seja zero.
Uma vez que a taxa de retorno tenha sido reduzida à taxa de custo de capital, as diferenças
período a período nos fluxos de caixa futuros não alteram o valor do negócio.
Portanto, esses fluxos futuros podem ser tratados como se fossem uma "perpetuidade" ou um fluxo
infinito de fluxos de caixa idênticos.
O valor presente de qualquer perpetuidade é simplesmente o valor do fluxo de caixa anual

esperado dividido pela taxa de retorno:
Usando o método da perpetuidade, o valor presente (no final do período de previsão) é, portanto,
calculado dividindo o fluxo de caixa operacional antes do novo investimento pelo custo de capital:
O cálculo da perpetuidade é baseado no fluxo de caixa antes do novo investimento, pois não
precisamos levar em consideração os investimentos adicionais em capital fixo e de giro
durante o período pós-previsão. Embora os investimentos em projetos de expansão no
período pós-previsão possam ajudar a aumentar as entradas de caixa futuras, desde que o
investimento esteja gerando apenas a taxa de retorno do custo de capital, qualquer aumento
nas entradas de caixa será compensado pelas saídas de caixa de investimento necessárias
para expandir a capacidade.
Como o investimento além do período de previsão não afetará o valor da empresa, para
calcular o valor residual você precisa apenas contabilizar o investimento necessário para
manter a capacidade existente. No método da perpetuidade, assume-se que o custo de
manutenção da capacidade existente é aproximadamente igual à despesa de depreciação.
Se o lucro operacional (antes da depreciação) em qualquer ano for anormalmente alto ou
baixo, produzirá resultados enganosos ao servir de base para o cálculo da perpetuidade. Esse
problema ocorre com mais frequência com empresas em setores cíclicos, onde o valor residual
calculado será anormalmente alto em anos de "boom" e anormalmente baixo em anos de
"retração". Para compensar isso, pode ser necessário fazer um ajuste para "normalizar" o
lucro operacional.
Tenha em mente que o método da perpetuidade para estimar o valor residual não se
baseia na suposição de que todos os fluxos de caixa futuros serão realmente idênticos.
Simplesmente reflete o fato de que os fluxos de caixa resultantes de investimentos futuros
não afetarão o valor da empresa porque a taxa geral de retorno obtida nesses investimentos
é igual ao custo de capital.
O exemplo a seguir ilustra por que usar um "fluxo de caixa perpétuo" é equivalente a
descontar os fluxos de caixa reais quando você está calculando o valor de uma empresa
que está ganhando exatamente o custo de capital.
Um negócio em um setor maduro gerou US$ 10 milhões em fluxo de caixa no ano passado.
Se a empresa continuasse a gerar US$ 10 milhões anualmente - em "perpetuidade" - e seu
custo de capital fosse de 10%, o valor da empresa seria simplesmente igual a US$ 100
milhões:
Como a maioria das empresas, no entanto, esta empresa planeja crescer.

Especificamente, a empresa decidiu comercializar uma extensão de linha de
produtos que custaria $ 700.000 para ser desenvolvida no primeiro ano e deve gerar
esses fluxos de caixa nos três anos seguintes: $ 120.000, $ 370.000 e $ 379.500.
Esses fluxos de caixa constituem um retorno de 10%, que é idêntico ao custo de
capital da empresa. O fluxo de caixa total da empresa, incluindo os fluxos anuais de $
10 milhões em andamento e os fluxos incrementais resultantes do investimento são,
portanto:
O valor presente desses fluxos de caixa descontados a 10% é o seguinte:

O valor da empresa é, portanto, calculado em $ 100 milhões. Em outras palavras, o valor

da empresa após o novo investimento é idêntico ao valor da empresa assumindo que não
há crescimento nos fluxos de caixa. Isso ocorre porque o "valor presente líquido" dos fluxos
de caixa associados ao investimento no novo produto é zero (o que é outra maneira de
dizer que a empresa estava ganhando exatamente seu custo de capital).
Há uma clara analogia entre este exemplo e o método de perpetuidade de cálculo do

valor residual. Se, após o final do período de previsão, a empresa continuar a crescer,
mas ganhar exatamente seu custo de capital, então podemos calcular o valor do negócio
naquele momento – ou seja, seu valor residual – como se os fluxos de caixa estivessem
indo para permanecer constante. Isso simplifica muito o cálculo e dá a mesma resposta
que se obteria se os fluxos de caixa individuais fossem descontados.[7]
Uma variante do método de perpetuidade é empregada por várias organizações e

merece consideração também. Esse método, perpetuidade com inflação, diferentemente
do método padrão de perpetuidade, pressupõe que o fluxo de caixa operacional antes de
novos investimentos crescerá à taxa de inflação. A seguinte fórmula para o valor presente
(no final do período de previsão) é uma simplificação algébrica de uma perpetuidade
crescente:[8]
Vou agora abordar três questões:
1. Quais são as diferenças essenciais nas premissas do modelo de perpetuidade padrão

versus o modelo de perpetuidade com inflação?
2. Quão significativas são as diferenças de avaliação quando o valor residual é estimado

com o modelo de perpetuidade versus o modelo de perpetuidade com inflação?
3. Qual dos dois modelos é mais razoável?
No modelo de perpetuidade padrão, o denominador do custo de capital inclui um

componente para a inflação esperada. O nível de fluxos de caixa embutido no
numerador não prevê aumentos no fluxo de caixa devido à inflação. Em outras palavras,
os fluxos de caixa estão nivelados em termos nominais, mas diminuem a cada ano em
termos reais, ou seja, inflação nominal menos esperada. O modelo de perpetuidade com
inflação pressupõe que os fluxos de caixa crescerão a cada ano à taxa de inflação.
Esses fluxos de caixa são, portanto, nivelados em termos reais. Como seria de esperar,
na presença de inflação, o modelo de perpetuidade com inflação produzirá valores
consistentemente mais elevados do que o modelo de perpetuidade padrão. Se, no
entanto, a taxa de desconto no modelo de perpetuidade padrão fosse revisada de termos
nominais para reais, a avaliação seria idêntica à avaliação gerada pelo modelo de
perpetuidade com inflação. Para ilustrar, considere o exemplo a seguir. Suponha que o
fluxo de caixa normalizado para o último ano do período de previsão seja de $ 1,00, um
, custo real de capital de 7% e a inflação esperada, i, de 3%. O custo nominal de
capital, , é calculado da seguinte forma:
Agora estamos prontos para calcular três valores residuais: perpetuidade em termos
nominais, perpetuidade em termos reais e perpetuidade com inflação.
Como esperado, o modelo de perpetuidade com inflação rende um valor superior ao modelo de
perpetuidade padrão (nominal), e o modelo de perpetuidade calculado em termos reais e o modelo
de perpetuidade com inflação geram valores idênticos.
Agora vamos para a segunda pergunta: Quão significativas são as diferenças de avaliação
quando o valor residual é estimado com o modelo de perpetuidade versus o modelo de perpetuidade
com inflação? A maneira mais significativa de avaliar as diferenças é avaliar como esses dois modelos
afetam o valor atual do acionista. Continuando o exemplo acima, suponha que o período de previsão
seja de dez anos e que o valor presente dos fluxos de caixa do período de previsão seja 50% do
valor total do acionista no modelo de perpetuidade com inflação.
Valor ao acionista usando perpetuidade com modelo de inflação:
Valor para o acionista usando o modelo de perpetuidade padrão:

Nesse caso, o modelo de perpetuidade padrão gera um valor cerca de 16% menor que o
modelo de perpetuidade com inflação. À medida que a proporção do valor do acionista
proveniente dos fluxos de caixa do período de previsão aumenta, as diferenças de avaliação
entre esses dois modelos diminuirão. Taxas de inflação mais altas exacerbarão as diferenças.
[9] As diferenças potenciais são certamente grandes o suficiente para justificar uma revisão
cuidadosa antes de escolher um modelo em detrimento do outro.
Isso leva à terceira e última pergunta: qual dos dois modelos é mais razoável? A resposta
certa é: "Depende". Como dito anteriormente, a resposta certa depende de uma avaliação
cuidadosa da posição competitiva do negócio no final do período de previsão. A escolha entre
esses dois modelos ou qualquer outro modelo repousa na relativa razoabilidade de suas
respectivas premissas. No caso específico do modelo de perpetuidade versus o modelo de
perpetuidade com inflação, a questão essencial é se a empresa conseguirá acompanhar a
inflação. Os fatores a serem considerados podem incluir: estrutura da indústria; a posição da
empresa no setor; a duração restante de patentes, marcas registradas e outras barreiras de
entrada; e a capacidade da gestão de reinventar o negócio de forma competitiva.
Para aqueles que desejam errar do lado do conservadorismo, o modelo padrão de

perpetuidade é a escolha lógica. Para empresas bem posicionadas em setores com
excelentes perspectivas de crescimento no longo prazo, o modelo de perpetuidade com
inflação pode ser mais adequado. Embora a escolha de um modelo de valor residual
apropriado geralmente envolva julgamentos difíceis, o mesmo tipo de julgamento é necessário
para prever os direcionadores de valor para o período de previsão. De fato, pequenas
mudanças nas estimativas de direcionadores de valor para vendas ou margem de lucro
operacional podem afetar a avaliação de um negócio mais do que a escolha entre esses dois métodos de valor
A estimativa de direcionadores de valor ou a escolha do método de valor residual apropriado
envolvem previsões diante da incerteza – uma habilidade crítica para a criação de valor.
Antes de concluir esta discussão sobre valor residual, dois métodos adicionais – o método
do índice preço/lucro (P/L) e o método do índice market-to-book (M/B) – precisam ser
avaliados. Embora esses métodos sejam frequentemente usados em avaliações, cada um
tem sérias limitações. Sob o método do índice P/L, o valor residual é simplesmente o produto
dos lucros no final do período de previsão vezes o
índice P/L projetado no final do período de previsão. Uma vantagem aparente desta
abordagem é que a razão P/E é uma estatística amplamente utilizada e prontamente disponível.
Além disso, muitos executivos acham que é um "conceito confortável".
Há uma série de problemas associados ao método da razão P/L. Primeiro, baseia-se na

premissa de que o preço é determinado pelos lucros. As deficiências do uso de lucros em
avaliações econômicas foram descritas no Capítulo 2. Em segundo lugar, há uma
inconsistência inerente em combinar fluxos de caixa durante o período de previsão com
números contábeis (lucro) para o período pós-previsão. Terceiro, a abordagem P/L não leva
explicitamente em conta se a empresa pode investir abaixo, abaixo ou acima do custo de
capital no período pós-previsão. Finalmente, além dos três problemas conceituais anteriores,
permanece um problema prático difícil. Simplificando, não existem modelos confiáveis para
prever com precisão as relações P/E futuras. Nas últimas duas décadas, o índice P/L da
Dow Jones Industrials variou de seis a vinte e poucos anos.
De acordo com o método do índice market-to-book (M/B), o valor residual é o produto do

valor contábil do patrimônio líquido pelo índice M/B projetado no final do período de
previsão. Assim como no caso do índice P/L, o índice M/B é uma estatística facilmente
calculada e muitos executivos podem se sentir "confortáveis" com o conceito.
Exceto pelo fato de que M/B está atrelado ao valor contábil do patrimônio líquido, que é
afetado pelo cálculo dos lucros, e não diretamente aos lucros, os três problemas conceituais
para o método do índice M/B são idênticos aos associados ao P/L método da razão. Além
disso, o problema prático de prever futuros rácios M/B permanece.
Ilustração resumida
Agora que os procedimentos de estimativa para os componentes de cálculo do

valor para o acionista — fluxo de caixa das operações, custo de capital e valor residual
— foram explicados, passamos a uma ilustração que incorpora todos os componentes.
Considere um negócio com a seguinte previsão de cinco anos:
Para fins de simplificação, os direcionadores de valor previstos são mantidos constantes

durante todo o período de previsão de cinco anos. O cálculo do valor para o acionista com
base nas informações acima é apresentado na Tabela 3–1. O fluxo de caixa de $ 1,24 milhão
no ano 1 é calculado da seguinte forma:
O valor residual é calculado ao final de cada ano pelo método da perpetuidade. Por
exemplo, o valor residual no final do ano 1 é calculado da seguinte forma:
Para trazer os $ 57,46 de volta ao valor presente, divida por (1 + custo de capital) ou 1,10
para obter o valor residual de $ 52,24 milhões exibido na exposição. o
O valor residual da perpetuidade do ano 1 pressupõe que todo investimento subsequente

gera exatamente o custo de capital. A mesma suposição vale para os cálculos do valor
residual no final dos anos 2, 3, 4 e 5.
Tabela 3–1. Caso Base— Valor para o Acionista
O valor presente acumulado dos fluxos de caixa para todo o período de previsão de
cinco anos é de $ 5,69 milhões. Quando o valor residual no final do período de previsão de $
53,19 milhões é adicionado, o valor total de $ 58,89 milhões é obtido. A essa soma, somam-se
títulos negociáveis de US$ 3 milhões para chegar ao valor corporativo de US$ 61,89 milhões.
Finalmente, os US$ 10 milhões de dívida são deduzidos para chegar ao valor de US$ 51,89
milhões para o acionista.
ESTIMANDO O VALOR ADICIONADO DO ACIONISTA

(SVA)
Na última seção, o foco estava na estimativa do valor para o acionista – o valor econômico
do patrimônio de uma empresa com base em dados de previsão. Agora mudamos nosso foco
de estimar o valor total para o acionista para estimar o valor agregado ao acionista (SVA), ou
seja, a quantidade de valor criada pelo cenário previsto.
Enquanto o valor para o acionista caracteriza o valor econômico absoluto resultante do
cenário previsto, o SVA aborda a mudança de valor ao longo do período de previsão.
Lembre-se de que a criação de valor resulta do investimento corporativo a taxas superiores
à taxa de custo de capital exigida pelo mercado de capitais.
A criação de valor é melhor demonstrada retornando ao exemplo detalhado na Tabela 3–1. A

Tabela 3–2 é idêntica à Tabela 3–1, exceto pela introdução da coluna "SVA". O valor agregado
por essa estratégia de cinco anos é de US$ 6,89 milhões. O aumento de valor ano a ano é
calculado pela variação anual dos totais "VA acumulada mais valor residual".
Tabela 3–2. Caso Base - Valor para o Acionista e SVA

Tabela 3–3. Caso Base - Cálculo Alternativo de SVA
Tabela 3–3a. Resumo do SVA

Tabela 3–4. Sem Valor Agregado - Valor para o Acionista e SVA
Por exemplo, o aumento no ano 2 de US$ 1,37 milhão é igual a US$ 54,74 milhões menos
US$ 53,37 milhões. Uma forma alternativa de calcular o SVA é apresentada na Tabela 3–3.
O aumento do lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) é capitalizado a cada ano e
descontado até o presente. O SVA é obtido subtraindo o valor presente do investimento
incremental do valor presente do aumento capitalizado do NOPAT. Observe que os resultados
do SVA para cada ano são idênticos aos da Tabela 3–2.
Se o valor de liquidação ou "dissolução" de um negócio for maior do que o valor do fluxo de

caixa descontado, o valor de liquidação deve ser usado na análise. Sob tais circunstâncias, o
valor agregado por uma estratégia seria avaliado como:
MARGEM LIMITE
O caso desenvolvido na Tabela 3–4 é idêntico ao caso base, exceto que a margem
de lucro operacional é considerada de 6% durante o período de previsão, em vez de
8% assumido para o caso base. Como seria de esperar, a diminuição da margem de
lucro operacional resulta em reduções tanto nos fluxos de caixa anuais quanto no valor
para o acionista. Observe que o SVA em cada ano é igual a zero. Assim, podemos ter
certeza de que o investimento durante o período de previsão é projetado para gerar
exatamente a taxa de custo de capital de 10%.
Tabela 3–5. Crescimento rápido, sem criação de valor - valor para o acionista e SVA
A margem de lucro operacional de 6% é a margem limite do negócio.

A margem limite representa a margem de lucro operacional mínima que uma empresa
precisa atingir em qualquer período para manter o valor para o acionista nesse período. A
margem de limiar é uma análise de equilíbrio econômico orientada para o valor .
Dito ainda de outra forma, a margem limite representa o lucro operacional
nível de margem em que o negócio obterá exatamente sua taxa de retorno mínima aceitável,
ou seja, seu custo de capital.
Instruir os gerentes operacionais a investir em estratégias que rendem mais do que o custo de
capital não é suficiente. Para unir os conceitos de avaliação da teoria moderna de finanças com
as necessidades dos tomadores de decisão corporativos, o que é necessário é um conceito
operacionalmente significativo e de fácil compreensão que permita aos gerentes avaliar o
potencial de criação de valor de estratégias alternativas. O conceito de margem de limiar é
particularmente adequado para facilitar essa ligação porque a margem de lucro operacional tem
ampla aceitação tanto dos analistas de segurança quanto da administração corporativa como
um índice essencial para avaliar a lucratividade e eficiência operacional de uma empresa. A
margem de limite pode ser usada para avaliar o desempenho passado de uma empresa, bem
como para estabelecer metas de desempenho para o futuro.[10]
O conceito de margem-limite pode ser expresso de duas maneiras: como a margem exigida nas
vendas incrementais (ou seja, margem-limite incremental) ou como a margem exigida nas
vendas totais (ou seja, margem-limite). No exemplo do caso, as vendas do último período
histórico foram de US$ 100 milhões, enquanto as vendas do ano 1 foram de US$ 110,5 milhões.
Para o ano 1, as vendas totais chegam a US$ 110,5 milhões e as vendas incrementais são de
US$ 10,5 milhões.
Devido à sua importância, a lógica subjacente à margem de limite incremental e à margem de

limite será revisada brevemente. A mudança no valor do acionista ou SVA que gera vendas
incrementais e, portanto, fluxos de caixa incrementais como resultado do investimento em
capital fixo e de giro pode ser descrita da seguinte forma:
O primeiro termo do lado direito da equação representa o valor presente das entradas de caixa
incrementais da empresa, que se supõe que comecem no final do primeiro período e continuem
perpetuamente.[11] O segundo termo representa o valor presente do investimento (também
assumido no final do período) necessário para gerar as entradas de caixa incrementais. A
margem limite incremental é a margem de lucro operacional nas vendas incrementais que iguala
o valor presente das entradas de caixa ao valor presente das saídas de caixa.
A margem de limite incremental pode ser encontrada definindo o valor presente das entradas e
saídas iguais entre si e, em seguida, resolvendo para a margem de limite incremental. O
resultado é apresentado a seguir:
Lembre-se de que, no exemplo de caso, os seguintes valores foram assumidos: Taxa de

investimento de capital fixo incremental = 24%, taxa de investimento de capital de giro
incremental = 18,9%, custo de capital = 10% e alíquota de imposto de renda = 35%. Empregando
esses números na fórmula acima, a margem de limite incremental é calculada da seguinte forma:
Embora a margem de limite incremental seja a margem de lucro de "ponto de equilíbrio"

somente em vendas incrementais, a margem de limite é igual à margem de lucro
operacional de "ponto de equilíbrio" nas vendas totais em qualquer período. A margem
limite é calculada da seguinte forma:
No exemplo do caso, as previsões ano a ano foram assumidas como constantes. Nesta
situação simplificada, a margem de limiar será idêntica à margem de limiar incremental. A
margem de limite é calculada usando a fórmula acima:
Continuando a usar o exemplo de caso, as margens de limite incrementais para uma série
de requisitos de investimento por dólar de vendas e premissas de custo de capital são
apresentadas abaixo:
Como seria de esperar, as margens de limiar aumentam à medida que o custo

de capital e os requisitos de investimento incremental aumentam. Afinal, negócios mais
arriscados e intensivos em capital precisarão alcançar margens de lucro operacional mais
altas antes que possam esperar criar valor.
Um insight essencial que emerge da análise desenvolvida nesta seção é que, quando uma
empresa está operando na margem limite, o crescimento das vendas não cria valor. Isso
é ilustrado claramente na Tabela 3-5, que mantém todas as premissas do caso "sem valor
agregado" (Tabela 3-4), exceto que a taxa de crescimento das vendas aumentou de 10,5
para 15%. Observe que, apesar desse crescimento substancialmente mais rápido, ainda
não há valor agregado. Ao contrário do caso de crescimento de 10,5%, o caso de
crescimento de 15% mais rápido leva a fluxos de caixa negativos ao longo do período de
previsão, mas os valores diminuídos dos fluxos de caixa são compensados por valores
residuais aumentados.
Uma vez estabelecidos os requisitos de investimento e as características de risco de

uma estratégia, o SVA é determinado pelo produto de três fatores: (1) crescimento de
vendas, (2) spread de limite incremental, ou seja, margem de lucro sobre vendas
incrementais menos margem de limite incremental, e (3) a duração sobre a qual se
espera que o spread do limiar seja positivo, ou seja, a duração do crescimento do valor.
Mais especificamente, o SVA, ou valor criado por uma estratégia em um determinado
período t, é fornecido pela seguinte equação:
Para ilustrar, voltamos ao caso base (consulte a Tabela 3–2) para calcular o SVA de
US$ 6,89 milhões usando a equação acima.
A REDE DE VALOR ACIONISTA
A abordagem desenvolvida neste capítulo é melhor resumida pela rede de valor para o acionista
(veja a Figura 3-1). A rede descreve a ligação essencial entre o objetivo corporativo de criar valor
para o acionista e os parâmetros básicos de avaliação ou direcionadores de valor – taxa de
crescimento de vendas, margem de lucro operacional, alíquota de imposto de renda, investimento
em capital de giro, investimento em capital fixo, custo de capital e crescimento de valor duração.
Decisões operacionais como mix de produtos, preço, promoção, publicidade, distribuição e

nível de serviço ao cliente são apreendidas principalmente em três direcionadores de valor: taxa
de crescimento de vendas, margem de lucro operacional e alíquota de imposto de renda.
Decisões de investimento como, por exemplo, aumento dos níveis de estoque e expansão
da capacidade se refletem nos dois direcionadores de valor do investimento: capital de giro e
investimento em capital fixo. O direcionador de valor do custo de capital é regido não apenas pelo
risco do negócio, mas também pelas decisões de financiamento da administração , ou seja, a
questão das proporções adequadas de dívida e capital para usar no financiamento do negócio,
bem como instrumentos de financiamento apropriados. O driver de valor final, a duração do
crescimento do valor, é a melhor estimativa da administração do número de anos em que os
investimentos podem gerar taxas de retorno superiores ao custo de capital.
Figura 3–1. A Rede de Valor do Acionista
Conforme mostrado na Figura 3-1, o primeiro componente de avaliação, o fluxo de

caixa das operações, é determinado pelos direcionadores de valor operacional e de
investimento, juntamente com a duração do crescimento do valor. O segundo componente, a
taxa de desconto, é baseado em uma estimativa do custo de capital. Lembre-se de que descontar
o fluxo de caixa das operações gera valor corporativo. Para obter o valor para o acionista, o
componente final de avaliação, a dívida, é deduzido do valor corporativo. O valor agregado para
o acionista, por sua vez, serve como base para fornecer retorno aos acionistas a partir de
dividendos e ganhos de capital.
Antes de concluir esta seção sobre a abordagem do valor para o acionista, é prudente enfatizar
que a abordagem está longe de ser uma panacéia. É um processo disciplinado para avaliar a
atividade organizacional, não um exercício de números financeiros. A análise de valor para o
acionista é tão boa quanto o pensamento estratégico por trás dela. Por fim, escolher a estratégia
com maior potencial de criação de valor não é garantia
que a estratégia será implementada de forma eficaz e eficiente.

APÊNDICE: CONVENCIONAL VERSUS

ANÁLISE DE EQUILÍBRIO DE VALOR ACIONISTA
ANÁLISE DE EQUILÍBRIO
A análise de ponto de equilíbrio é uma ferramenta de negócios comumente aplicada. É

particularmente popular para avaliar o volume mínimo de vendas necessário para novos
produtos ou serviços. Muitas empresas, ainda hoje, continuam a usar o lucro zero como critério
de equilíbrio. Esse critério ignora o custo de capital e os requisitos de investimento além do
investimento inicial e, portanto, não atende adequadamente aos gestores que desejam maximizar
o valor.
O exemplo a seguir ilustra as diferentes conclusões que podem ser alcançadas da análise convencional
do ponto de equilíbrio versus uma análise orientada a valor. Suponha que um novo produto exija um
investimento de $ 50 milhões hoje em instalações de fabricação com uma vida econômica estimada de
cinco anos. As vendas estão previstas em US$ 100 milhões para o primeiro ano, com uma taxa de
crescimento esperada de 10% nos quatro anos seguintes. As despesas variáveis estão previstas em
60% das vendas, as despesas fixas em US$ 30 milhões anuais e a depreciação linear de cinco anos
sobre o investimento inicial de US$ 10 milhões anuais. A taxa de imposto é assumida em 35 por cento.
Adicionalmente, o crescimento das vendas desencadeia investimentos anuais em capital de giro
incremental. O custo de capital para este negócio específico é estimado em 12% (veja a tabela).
A análise convencional sugere que o negócio atinge o ponto de equilíbrio no primeiro ano, quando o
lucro é zero. Uma análise orientada para o valor, que leva em conta tanto o investimento quanto o valor
do dinheiro no tempo, pinta um quadro muito diferente. Essa análise sugere que, com uma taxa de
retorno mínima aceitável de 12%, o novo produto se aproxima do ponto de equilíbrio até o final do quinto
ano, quando novos investimentos importantes nas instalações de produção serão novamente necessários.
A análise convencional pode muito bem levar a administração a concentrar sua atenção e dinheiro em
um projeto com perspectivas limitadas de criação de valor.
CAPÍTULO 4
FORMULAÇÃO DE ESTRATÉGIAS
É essencial distinguir duas atividades na análise estratégica de qualquer negócio: formular estratégias
de negócios e avaliar estratégias de negócios.
A formulação da estratégia normalmente envolve a análise da atratividade do setor e da posição do
negócio em relação aos seus concorrentes. Em contraste, a avaliação da estratégia envolve uma
estimativa do valor agregado ao acionista (SVA) por estratégias alternativas. O planejamento bem-
sucedido requer uma análise sólida tanto para a formulação de estratégias de negócios quanto para
a avaliação de estratégias.
Este capítulo apresenta uma breve visão geral do processo de formulação da estratégia e sua relação
com a abordagem de valor para o acionista para avaliar estratégias de negócios. O processo de
formulação e avaliação da estratégia é apresentado na Figura 4–1. A discussão, então, mostra que
ganhar vantagem competitiva e criar valor para o acionista são objetivos equivalentes.
PROCESSO DE FORMULAÇÃO DE ESTRATÉGIA
Não faltam "quadros sistemáticos" para a formulação de estratégias. Alguns dos que
atraíram mais atenção nos últimos anos são discutidos no final deste capítulo. Talvez
nenhuma estrutura tenha tido maior influência sobre o pensamento gerencial do que a
desenvolvida por Michael E. Porter em seu trabalho seminal, Estratégia Competitiva.[1] Porter,
assim como a maioria dos outros estrategistas corporativos, concentram-se na atratividade da
indústria, na posição competitiva de uma empresa dentro de uma indústria e nas fontes de
vantagem competitiva como elementos essenciais do processo de formulação da estratégia.
Figura 4–1. Formulação de Estratégia e Processo de Avaliação
O objetivo fundamental da análise de atratividade da indústria é avaliar o potencial de criação de

valor de cada uma das indústrias em que a empresa compete. Essa análise deve fornecer
respostas mais confiáveis para as três perguntas a seguir:
• Quão atraente é a indústria?
• Como as mudanças prováveis nas características do mercado ou na estrutura do setor

alterariam a atratividade do setor?
• Quais recursos e capacidades são críticos para a criação de valor no setor hoje e em um
ambiente futuro alterado?
Primeiro, vamos estabelecer que existe de fato uma variabilidade significativa na

atratividade da indústria. Como evidência, considere as classificações médias de
retorno ao acionista de cinco anos (1992–1996) apresentadas na Tabela 4–1. Observe a
ampla gama de indústrias pouco atraentes, como transporte rodoviário, controle de
poluição e metais preciosos, até os retornos extraordinariamente atraentes gerados pelas
indústrias de semicondutores e tecnologia de comunicação.
Para prever o quão atraente o setor provavelmente será no futuro, as características do

mercado e a estrutura do setor devem ser examinadas. As características de mercado que
precisam ser analisadas incluem o crescimento esperado no mercado, fundamentos de oferta
e demanda para clientes e fornecedores,[2] mudanças tecnológicas, mudanças regulatórias e
questões ambientais. Os fatores que afetam a estrutura da indústria que justificam a análise
incluem a distribuição de participação de mercado, barreiras de entrada e saída, potencial de
integração vertical, ameaça de produtos substitutos, modos de competição e lucratividade da
indústria.
A atratividade de uma indústria também será afetada pelo nível de investimento em recursos e
capacidades necessários para sustentar seu potencial de criação de valor. O nível de
investimento em capital humano e físico não afetará apenas a lucratividade geral da indústria,
mas também sua estrutura competitiva. Um alto nível de investimento necessário, juntamente
com produtos ou serviços difíceis de diferenciar, provavelmente levará a uma consolidação no
setor.
Tabela 4–1. Quais indústrias tiveram o melhor desempenho, classificadas no retorno

médio de cinco anos
Para nossos propósitos, é importante estabelecer que as forças econômicas que governam a
atratividade da indústria impactam, em última análise, os retornos dos acionistas porque
influenciam os preços, as quantidades vendidas, os custos, os investimentos e o risco das empresas em
a industria. Essas variáveis, por sua vez, são os blocos de construção para os determinantes
de valor para o acionista. Especificamente, preço e quantidade determinam o crescimento
das vendas. A margem de lucro operacional é afetada pelos custos relativos aos preços e
quantidades vendidas. O investimento convencionalmente compreende dois impulsionadores
de valor essenciais: capital de giro e investimento de capital fixo. No entanto, os "investimentos
gastos em conhecimento" tornaram-se os maiores e mais críticos investimentos em muitas
indústrias. Por fim, o risco é condicionado pelo risco de negócio de um setor e pelo risco
financeiro, que é determinado pelas estruturas de capital escolhidas pelas empresas do setor.
Independentemente da relativa atratividade de um setor, as empresas de um setor

geralmente terão um desempenho muito diferente. Uma unidade de negócios pode se
encontrar em um setor muito atraente, mas uma posição competitiva ruim pode limitar
seriamente seu potencial de criação de valor. O contrário também é verdade. Uma posição
forte em um setor sem brilho pode levar a excelentes perspectivas de criação de valor.
A ampla gama de desempenho dentro de um setor ressalta a necessidade de entender
a posição de uma empresa dentro do setor. A ampla faixa de desempenho pode ser
vista na Tabela 4–2, que apresenta os retornos médios de cinco anos (1992–1996)
para os acionistas para os melhores e os piores desempenhos e as médias dos pares
para um amplo espectro de indústrias do The Wall Street Journal Shareholder
Scoreboard .
A atratividade da indústria reflete fatores sobre os quais uma empresa individual

normalmente tem influência mínima. Em contraste, as diferenças no desempenho e
na posição competitiva de uma empresa podem ser motivadas por diferenças nas
estratégias escolhidas. Os concorrentes podem exercer diferentes opções estratégicas em
áreas como qualidade do produto, tecnologia, integração vertical, posição de custo, serviço,
preço, identificação de marca e seleção de canal. Por sua escolha de estratégia, uma
empresa pode mudar sua posição relativa dentro de seu setor, tornando-o mais ou menos
atraente para o negócio.
Ao avaliar sua posição competitiva dentro de um setor, uma empresa deve

reconhecer que o setor pode não ser necessariamente homogêneo. Segmentos de uma
única indústria podem ter estruturas e economias muito diferentes. A posição competitiva
deve ser analisada no contexto do segmento da indústria em que a empresa opta por
competir. A segmentação da indústria torna-se, assim, uma parte essencial da avaliação da
posição competitiva. É um pré-requisito para determinar a que parte de uma indústria uma
empresa deve servir e como competir dentro do segmento escolhido. Partes de uma indústria
podem pertencer a segmentos diferentes se houver
são diferenças no tipo de cliente, critérios de compra, produtos que podem ser
entregues, canais de distribuição, intensidade de capital, taxa de inovação e se
existem barreiras geográficas à entrada.
Tabela 4–2. Cinco anos (1992–1996) Retornos aos Acionistas para

Melhores Desempenhos, Piores Desempenhos e Média dos Pares
Uma vez que uma unidade de negócios tenha identificado adequadamente seu segmento
industrial e as empresas que competem nesse segmento, ela pode continuar sua coleta de
dados e análise da posição competitiva com uma confiança substancialmente maior. A
análise deve gerar insights sobre questões como:
• Quais parecem ser os pontos fortes e fracos relativos dos concorrentes no segmento da
indústria relevante?
• Como uma empresa pode responder à estratégia de um concorrente e como uma

estratégia de retaliação afetaria a empresa?
• Quão bem um concorrente será capaz de perseguir sua aparente estratégia dada sua
atual posição competitiva, estruturas de custos e financiamento disponível?
• Como os concorrentes individuais e a indústria como um todo podem ser afetados por
mudanças na estrutura da indústria, o ambiente competitivo e econômico geral e outras
pressões?
A análise da atratividade da indústria e a avaliação da posição de uma unidade de negócios

dentro de seu segmento de indústria são os blocos de construção para identificar a
vantagem competitiva e suas fontes. Estimar o potencial de valor agregado ao acionista
(SVA) de longo prazo das estratégias sinalizará a ausência ou a presença de vantagem
competitiva. Mais precisamente, a criação de valor sustentável, ou seja, o desenvolvimento
de oportunidades de longo prazo para investir acima do custo de capital, é o teste final da
vantagem competitiva. Como será mostrado no Capítulo 5, a avaliação de estratégias permite
que a administração não apenas avalie sua atratividade, mas também identifique as fontes
organizacionais críticas de criação de valor.
Mercados altamente competitivos dificultam a sustentação de vantagens competitivas.

Assim torna-se importante não só identificar vantagens, mas também projetar a sua
sustentabilidade. Sem considerar a estabilidade das forças que dão origem às vantagens,
uma empresa pode, sem saber, investir em uma estratégia com perspectivas de criação de
valor de curto prazo e não de longo prazo.
Williams,[3] em uma importante contribuição para a literatura de estratégia, aborda essa

questão da sustentabilidade. Ele classifica os produtos e serviços em três categorias com
base na sustentabilidade da vantagem competitiva: ciclo lento, ciclo padrão e ciclo rápido.
Os produtos e serviços de ciclo lento são fortemente protegidos das pressões

competitivas. A imitação pelos concorrentes é bloqueada por vantagens únicas, como
geografia, direitos autorais, patentes, nomes de marcas duráveis, relacionamentos "privados"
com clientes e consumidores ou propriedade de uma rede de informações. Sistema
operacional Windows da Microsoft, medicamentos protegidos por patente na indústria farmacêutica
indústria, dominância geográfica de companhias aéreas como a US Air em Pittsburgh

por meio do controle de hubs e vantagens de relacionamento, como a nutrida pela firma de
banco de investimento Goldman, Sachs e firmas de consultoria como McKinsey são exemplos
familiares de produtos e serviços de ciclo lento. Como Williams enfatiza, mesmo os produtos
e serviços mais arraigados tornam-se vulneráveis ao longo do tempo. Nada é para sempre.
Em resposta, as melhores administrações de criação de valor têm programas contínuos para
renovar produtos, processos e capacidades da empresa.
Os produtos e serviços da segunda categoria, ciclo padrão, enfrentam uma erosão mais
rápida das vantagens competitivas do que os da categoria de ciclo lento.
Os produtos de ciclo padrão em empresas como Ford ou McDonald's são de alto volume,
padronizados e dependem de negócios repetidos. Como esses produtos são menos
especializados, os concorrentes têm maior incentivo para imitá-los ou desenvolver um produto
superior. As pressões exercidas pelos concorrentes obrigam os gestores a buscar
constantemente processos de renovação que revitalizem as características de criação de valor
de seus investimentos.
Uma vez comercializados, os produtos e serviços de ciclo rápido não exigem que organizações
complexas os suportem. Mesmo empresas bem administradas, como Motorola, Sony e Toshiba,
desfrutam apenas de vantagens de pioneirismo de curta duração de produtos facilmente
duplicados, como telefones celulares e chips de computador DRAM. A intensa rivalidade em
computadores pessoais que não permite vantagem sustentada a nenhum concorrente não é
surpreendente. Afinal, os computadores pessoais tornaram-se uma mercadoria que pode ser
montada a partir de algumas centenas de componentes facilmente adquiridos no mercado
aberto. Williams cita inovações como os títulos de cupom zero de Wall Street e títulos lastreados
em hipotecas como exemplos adicionais de ideias facilmente imitadas pelos concorrentes.
A dinâmica competitiva desenvolvida no processo de formulação da estratégia deve ser traduzida

em geradores de valor financeiro antes que uma estratégia possa ser testada quanto ao potencial
de criação de valor. As Tabelas 4–3 e 4–4 apresentam táticas, classificadas por seu impacto nos
direcionadores de valor, para estratégias de liderança de custo e diferenciação para obter
vantagem competitiva.
A liderança de custos (Tabela 4-3) é alcançada controlando custos (controlando escala,

aprendizado, utilização da capacidade) e desenvolvendo formas mais eficientes de projetar,
produzir, distribuir ou comercializar o produto. Diferenciação (Tabela 4-4), que busca fornecer
algo diferente dos concorrentes e valioso para o
comprador, exige um conjunto de táticas de apoio claramente distintas daquelas

apropriadas para uma estratégia de liderança em custos. Essas diferenças nas táticas de apoio
serão refletidas nas previsões para cada um dos direcionadores de valor. Por exemplo, a
criação de valor é normalmente muito sensível até mesmo a pequenas mudanças na margem
de lucro operacional. No caso da liderança em custos, a chave para atingir as margens-alvo
provavelmente será o controle de custos eficaz, enquanto para a estratégia de diferenciação o
foco crítico é mais provável que seja a capacidade da empresa de comandar um preço premium.
Tabela 4–3. Estratégia de liderança de custo e táticas de apoio classificadas por

direcionadores de valor
Independentemente de como uma empresa planeja alcançar uma vantagem competitiva, é

essencial que a administração se familiarize com as compensações entre os vários direcionadores
de valor. Abaixo estão algumas perguntas ilustrativas pertinentes à liderança de custos e, em
seguida, às estratégias de diferenciação:
Liderança de Custos
• As economias de mão de obra justificam os gastos de capital motivados pela produtividade?
• Os rígidos controles sobre os níveis de estoque são compensados pela redução do atendimento ao
cliente e consequente perda de receita?
• Uma política de contas a receber menos restritiva pode levar a uma maior penetração de mercado
e economia de maior escala?
• O aumento da taxa de crescimento das vendas também levaria a um aumento do risco financeiro que
resultaria do financiamento do crescimento por dívida?
• Se o aumento do crescimento se deve principalmente a preços de venda mais baixos, a economia de

custos melhorará a margem de lucro operacional o suficiente para justificar a estratégia de crescimento?
Tabela 4–4. Estratégia de diferenciação e táticas de apoio classificadas por geradores de valor
Diferenciação
• O preço premium justifica os custos dos recursos do produto e outros custos necessários
para diferenciar o produto ou serviço?
• O custo de manter os níveis de estoque para garantir o mais alto nível de serviço é
necessário para atrair e manter os compradores dispostos a pagar o preço premium?
• O custo de concessão de condições de crédito liberais é necessário para atrair e manter

compradores dispostos a pagar o preço premium?
• Qual seria o impacto no crescimento das vendas e na margem de lucro operacional de uma redução
do preço de venda com o objetivo de capturar uma maior participação de mercado?
VANTAGEM COMPETITIVA E
VALOR DO ACIONISTA[4]
Durante a última década, os CEOs falaram consistentemente sobre dois objetivos de

negócios dominantes: estabelecer vantagem competitiva e criar valor para o acionista.
Infelizmente, ainda hoje alguns CEOs acreditam que estes são objetivos conflitantes e não
objetivos equivalentes originados de uma única estrutura econômica. Vamos primeiro
explorar como os dois conceitos estão ligados e, em seguida, examinar os mitos que levam
os gerentes a acreditar que há um conflito entre vantagem competitiva e valor para o acionista.
A produtividade, o valor da produção produzida por uma unidade de trabalho ou capital,

é a base para criar vantagem competitiva no mercado. Uma empresa cria vantagem
competitiva quando o valor de longo prazo de sua produção ou vendas é maior que seus
custos totais, incluindo seu custo de capital. Essa vantagem pode ser alcançada fornecendo
valor superior ou preços mais baixos.
É também à produtividade que o mercado de ações reage ao precificar as ações de uma

empresa. Embutida em todas as ações está uma previsão implícita de longo prazo sobre
a produtividade de uma empresa - isto é, sua capacidade de criar valor além do custo de
produção. Quando o mercado de ações precifica as ações de uma empresa de acordo com
a crença de que a empresa será capaz de criar valor no longo prazo, está atribuindo à
produtividade de longo prazo da empresa ou, de forma equivalente, uma vantagem
competitiva sustentável. Dessa forma, a produtividade é a base da qual dependem tanto a
vantagem competitiva quanto o valor para o acionista.
Mas então por que tantos executivos sentem um conflito entre os dois?
Muitas vezes é porque as empresas com vantagens competitivas nem sempre produzem
os melhores resultados para seus acionistas. Mas há uma razão perfeitamente sólida para
isso. Se a vantagem competitiva de que uma empresa desfruta é totalmente incorporada
ao preço de suas ações, não há razão para esperar que um investidor ganhe algo maior do
que uma taxa de retorno normal exigida pelo mercado. Somente os investidores que
antecipam corretamente as mudanças na posição competitiva de uma empresa que ainda
não estão refletidas no preço atual das ações podem esperar ganhar excedentes
retorna.
Quando os gerentes percebem que estão aumentando consistentemente o valor do acionista

investindo acima do custo de capital e, ao mesmo tempo, produzindo apenas retornos médios
de mercado para os acionistas, às vezes eles chegam a duas conclusões equivocadas e
perigosas:
1. O mercado não avalia de fato a produtividade de longo prazo da empresa, mas a julga por seu
desempenho de curto prazo.
2. A administração deve se afastar do modelo de valor para o acionista para melhorar a

posição competitiva de sua empresa.
As pesquisas invariavelmente mostram que os CEOs não acreditam que o mercado valorize de
forma justa as ações de sua empresa. Um mês antes do colapso do mercado em outubro de
1987, a Louis Harris and Associates realizou uma pesquisa com mil CEOs. Os pesquisadores
perguntaram: "O preço atual das ações de sua empresa é um indicador preciso de seu valor?"
Dos 58% que responderam "não", praticamente todos acreditavam que o mercado estava
desvalorizando suas ações. Pesquisas mais recentes relatam achados semelhantes. Por que
os CEOs persistem na crença de que as ações de sua empresa não são valorizadas de forma
justa? Uma possibilidade é que os gerentes saibam mais sobre seus negócios do que o mercado
e, assim, cheguem a um valor diferente, muitas vezes mais alto, para as ações de sua empresa.
Mas, mesmo quando uma empresa divulga informações de forma liberal, o mercado ainda pode
chegar a um valor diferente do da administração.
Outra possibilidade é que os CEOs simplesmente tendem a responder com mais otimismo às
pesquisas.
Embora as razões para a disparidade de avaliação de mercado versus gestão possam ser
ambíguas, suas consequências não são. A disparidade fez com que muitos gerentes persistissem
na crença errônea de que o mercado depende de lucros de curto prazo em vez de uma avaliação
de fluxos de caixa de longo prazo. Por sua vez, essa preocupação com o curto prazo fez com
que muitos gerentes sacrificassem investimentos cruciais com retornos substanciais de longo
prazo para relatar melhores ganhos de curto prazo.
Essa visão de curto prazo não é apenas debilitante competitivamente, mas também é baseada
em uma visão imprecisa do mecanismo de precificação do mercado.
Existem três fatores que determinam os preços das ações: fluxos de caixa, uma previsão
de longo prazo desses fluxos de caixa e o custo de capital ou taxa de desconto que reflete o
risco relativo dos fluxos de caixa de uma empresa. O valor presente dos fluxos de caixa futuros
de uma empresa, não seus lucros trimestrais, determina suas ações.
preço. Felizmente, há evidências consideráveis de que o mercado de ações tem uma visão de
longo prazo.
A evidência mais direta vem da avaliação do que o preço das ações nos diz sobre as
expectativas do mercado em relação ao desempenho futuro da empresa. Em outras palavras,
que nível e duração dos fluxos de caixa justificam o preço das ações hoje?
Estudos confirmam consistentemente que os preços atuais das ações são baseados em
previsões de fluxos de caixa de longo prazo. Por exemplo, o LEK/Alcar Consulting Group,
LLC analisou os preços das ações das trinta empresas Dow Jones Industrial e descobriu
que tipicamente entre 80 e 90 por cento de seus preços eram atribuíveis aos fluxos de caixa
esperados ou dividendos a partir de cinco anos. A análise de expectativas de mercado também
pode ser usada para estimar a duração do crescimento do valor de uma empresa. Ao precificar
as ações, o mercado atribui implicitamente um período de tempo finito à capacidade esperada
da empresa de criar valor ou, equivalentemente, de encontrar oportunidades de investir acima
do custo de capital. Esse período, que chamo de duração do crescimento de valor, varia de
quinze a vinte e cinco anos para empresas com vantagens competitivas comprovadas, como
Home Depot, Microsoft, Intel e Coca Cola, a uma duração próxima de zero para concorrentes
mal posicionados ou em indústrias altamente competitivas. No final da duração do crescimento
do valor, assume-se que a empresa irá ganhar à sua taxa de custo de capital.
Uma maneira menos direta de entender a orientação de longo prazo do mercado de ações é
comparar um investimento em ações com um investimento em títulos. O rendimento médio de
dividendos no mercado de ações hoje é de cerca de 2%. Um investimento em títulos do
governo de trinta anos rende cerca de 6,5%. Por que investidores racionais comprariam ações
quando podem obter rendimentos atuais mais altos em títulos menos arriscados? Embora o
principal interesse do investidor seja em ganhos de capital e não em dividendos, os ganhos
são incertos, enquanto os dividendos exibem um crescimento sistemático ao longo do tempo.
A taxa de crescimento de dividendos de longo prazo das 500 ações da Standard & Poor's é de
aproximadamente 6%. Nesse ritmo, leva pouco mais de vinte anos para que o atual rendimento
de dividendos de 2% atinja o rendimento de títulos de hoje de 6,5%. Esse período de tempo é
reflexo do horizonte de longo prazo dos investidores quando investem na capacidade futura de
ganho das empresas. Curiosamente, de acordo com Bernstein[5] , essa medida de paciência
do investidor foi mais longa nas décadas de 1980 e 1990 do que nas duas décadas anteriores.
Como tantos gerentes podem continuar acreditando que os preços das ações são
impulsionados por números contábeis de curto prazo, apesar de evidências impressionantes em
contrário? Uma razão importante é que as respostas do mercado aos anúncios de lucros são
às vezes mal interpretado. Quando os investidores acreditam que os relatórios de lucros

trimestrais fornecem novas informações sobre as perspectivas de fluxo de caixa de longo
prazo de uma empresa, os lucros informados por ação afetarão o valor de mercado. Mas
o mercado não está reagindo de maneira míope aos lucros por ação divulgados. Em vez
disso, quando apropriado, o mercado usa mudanças inesperadas nos lucros como uma proxy
útil para reavaliar os fluxos de caixa futuros de uma empresa. Um anúncio de resultados
trimestrais decepcionante, visto como um prenúncio do futuro, fará o preço cair. Em contraste,
estudos de pesquisa mostraram que mudanças anunciadas nos métodos contábeis que afetam
os lucros reportados, mas não os fluxos de caixa esperados, não afetam os preços das ações.
Os anúncios de reestruturação que divulgam a intenção da administração de reduzir suas

perdas e sair de linhas de negócios com valor decrescente são quase invariavelmente
acompanhados por reduções significativas nos lucros atuais e aumentos nos preços das ações.
Nessas situações, o mercado está respondendo não à queda inesperada nos lucros, mas às
consequências de longo prazo da redistribuição de recursos corporativos para usos de maior
valor.
Como afirmado anteriormente, a crença dos gestores de que o mercado é viciado no curto
prazo e, portanto, subvaloriza as iniciativas de gestão de longo prazo leva ao segundo e
mais prejudicial mito: para obter vantagem competitiva, a gestão deve se afastar do modelo
de valor para o acionista. Enraizada nessa crença errônea está a suposição incorreta de que
o mercado reagirá negativamente a investimentos de longo prazo que diminuem os lucros e
o fluxo de caixa de curto prazo. As evidências, no entanto, demonstram que não há conflito
entre investir para o futuro e apresentar fortes resultados de mercado no curto prazo. Em um
estudo de 634 anúncios estratégicos, incluindo investimentos em grandes programas de
capital, pesquisa e desenvolvimento, novos produtos e joint ventures, Woolridge[6] considerou
a resposta média do mercado positiva.
E os CEOs que permanecem céticos apesar das evidências? Mesmo que o mercado
reaja desfavoravelmente ao anúncio do investimento inicial, os acionistas se beneficiarão
com o desenrolar dos eventos favoráveis. A convicção de se envolver em investimentos de
criação de valor, apesar do ceticismo inicial do mercado de ações, está na melhor tradição de
gestão de valor para o acionista. O subinvestimento em projetos de criação de valor com
retornos mais distantes é um problema. Igualmente problemático é o superinvestimento em
projetos destruidores de valor com projeções de fluxo de caixa baseadas em suposições
otimistas irreais sobre o comportamento de clientes ou concorrentes. Muitas vezes, as previsões
são projetadas para apoiar uma decisão favorecida pela alta administração, em vez de testar o
potencial de criação de valor da estratégia.
investimento.
Outros gerentes insistem que às vezes é necessário se afastar do modelo de valor

para o acionista para competir com concorrentes globais ou domésticos agressivos.
Esses gerentes acreditam que, embora o investimento seja absolutamente essencial para se
manter competitivo, o preço das ações da empresa diminuirá quando a administração anunciar
um investimento com uma taxa de retorno esperada inferior ao custo de capital. Esta é uma
análise incompleta que tira conclusões erradas sobre como o mercado de ações responderá.
Uma aplicação adequada da análise de valor para o acionista exige não apenas avaliar a
decisão de investir, mas também levar em consideração as consequências de não investir. No
exercício usual de orçamento de capital, as consequências de não investir são consideradas
neutras. Mas, neste caso, os custos de não investir podem ser substancialmente mais
prejudiciais do que aqueles associados a investir abaixo do custo de capital. Se a previsão da
administração for razoável, então a decisão de investir é totalmente consistente com a
maximização do valor para o acionista. Se o mercado tiver conhecimento das circunstâncias
competitivas da empresa, pouca ou nenhuma mudança no preço das ações deve ocorrer após o
anúncio do investimento. Se os investidores duvidaram anteriormente da inclinação da
administração para investir, pode-se esperar até que o anúncio gere uma resposta positiva do
mercado de ações.
A mensagem para os gerentes é direta. Os retornos máximos para os acionistas atuais se

materializarão apenas quando os administradores maximizarem o valor a longo prazo para
os acionistas e entregarem resultados provisórios que atestem com credibilidade o progresso
na obtenção de vantagem competitiva. Resultados que permitem ao mercado rever suas
expectativas para cima são a plataforma para retornos superiores para os acionistas.
ESTRATÉGIA "BEST SELLERS"
Este capítulo mostrou a relação simbiótica entre formular e avaliar estratégias de

negócios. Qualquer que seja a estrutura de formulação de estratégia escolhida, a tarefa
crítica é traduzir adequadamente as estratégias, ou hipóteses sobre resultados competitivos
desejáveis, em resultados esperados de valor para o acionista.
As estratégias geram valor para o acionista. E o valor para o acionista como objetivo
organizacional impulsiona a busca e a seleção de estratégias. Lembre-se de que as
estratégias invariavelmente exigem investimentos substanciais que devem, em última
análise, agregar valor. Em resumo, o processo de formulação da estratégia identifica as
estratégias que podem criar valor, enquanto o valor para o acionista é o padrão pelo qual
as estratégias ótimas são selecionadas.
Não faltam livros que prometem resultados radicalmente melhores para aqueles que
implementam a abordagem de estratégia recomendada pelos autores. Nos últimos anos,
vários livros de estratégia de negócios apareceram nas listas de "best-sellers". Cada uma
gerou hipóteses sobre resultados competitivos desejáveis resultantes de suas estratégias
recomendadas, mas nenhuma demonstrou por que elas deveriam levar a aumentos
significativos no valor para o acionista. Talvez alguns autores afirmem que as consequências
de seguir suas prescrições são tão favoráveis que a realização de uma análise de valor para
o acionista é desnecessária. Infelizmente, como posso atestar mesmo depois de três décadas
de experiência, as consequências da criação de valor das estratégias às vezes não são tão
óbvias quanto se pode acreditar inicialmente. A lição é clara. É melhor executar os números.
A publicação em 1993 de Reengineering the Corporation: A Manifesto for Business

Revolution por Michael Hammer e James Champy (Nova York: Harper Collins Publishers)
lançou a moda gerencial mais quente do início dos anos 1990. Reconhecendo que
reestruturação e downsizing são, em última análise, becos sem saída econômicos, a
administração estava receptiva a ferramentas que prometessem restaurar o vigor competitivo
de suas empresas. Hammer e Champy definiram a reengenharia de negócios como "o
repensar fundamental e o redesenho radical dos processos de negócios para alcançar
melhorias dramáticas em medidas críticas de desempenho, como custo, qualidade, serviço
e velocidade". Custos mais baixos, mais
qualidade, melhor serviço e velocidade mais rápida são resultados desejáveis. Mas o projeto de
reengenharia que produz esses resultados também cria valor para o acionista? Para responder a
essa pergunta, precisamos saber como a qualidade, o serviço e a velocidade afetam o volume
demandado e o preço que o cliente está disposto a pagar pelo produto. Reduções drásticas de
custo e tempo de ciclo são frequentemente citadas como indicadores de sucesso para projetos de
reengenharia. O impacto no cliente é enfatizado com muito menos frequência. A adoção dessa
análise em nível de projeto, em vez de conduzir análises em nível de negócios, pode facilmente
destruir valor, enquanto todas as "medidas críticas de desempenho" estão emitindo sinais positivos.
A Fortune,[7] por exemplo, relata que a alta administração de uma empresa de computadores
estava convencida de que sua força de vendas precisava fornecer melhor experiência a seus
clientes. Dezenas de milhões de dólares foram gastos na reengenharia de suas operações de
vendas. Os gastos foram principalmente para treinar pessoas em técnicas de vendas consultivas e
equipá-las com equipamentos eletrônicos caros. Tardiamente, a empresa descobriu que o cliente
não se importava. O que realmente importava era o preço.
Outros[8] apresentam uma crítica diferente à reengenharia. Eles argumentam que a

reengenharia em muitas empresas é mais uma questão de recuperar o atraso do que sair na
frente. Eles oferecem um argumento de custo de oportunidade quando questionam se o capital
financeiro e a capacidade intelectual investidos na reengenharia não seriam melhor investidos na
criação dos mercados de amanhã. Se essas duas opções fossem mutuamente exclusivas, a
análise de valor para o acionista fornece a base para a escolha entre elas. Curiosamente, mesmo
que os modelos de valor para os acionistas fossem usados adequadamente para justificar os
investimentos em projetos de reengenharia, seu valor agregado poderia ter sido superestimado em
muitos casos. A turbulência imprevista de funcionários sendo reorganizados em grupos de
processos, o custo subestimado do treinamento de funcionários e a reação contra demissões e
consolidação do trabalho fizeram com que os retornos da reengenharia fossem menores do que o
inicialmente esperado.
Até mesmo Hammer foi citado recentemente com o seguinte mea culpa: "Eu estava
refletindo minha formação em engenharia e não apreciava suficientemente a dimensão humana.
Aprendi que isso é crítico." agora está voltando sua atenção para as estratégias de crescimento.
Outro best-seller, Competindo pelo Futuro , de Gary Hamel e CK

Prahalad, publicado em 1994, foi oportuna para satisfazer a mudança para o crescimento. Os
autores descrevem seus temas da seguinte forma:
O que é necessário é uma arquitetura estratégica que forneça o plano para construir as competências
necessárias para dominar os mercados futuros…. Estratégia é a busca para superar as restrições de
recursos por meio de uma busca criativa e inflexível de uma melhor alavancagem de recursos…. É uma
visão de estratégia que reconhece que as empresas não apenas competem dentro dos limites das
indústrias existentes, mas competem para moldar a estrutura das indústrias futuras. É uma visão de
estratégia que reconhece que a competição pela liderança de competências essenciais precede a
competição pela liderança do produto. É uma visão de estratégia que reconhece que, para capitalizar a
previsão e a liderança de competências essenciais, uma empresa deve, em última análise, antecipar-se
aos concorrentes em mercados globais críticos.[10]
Os autores fazem um caso inteligente e espirituoso para investir agressivamente no futuro para
alcançar os resultados competitivos desejados. A prova de que a abordagem recomendada para a
estratégia e alocação de recursos funciona para uma determinada empresa deve vir de expectativas
favoráveis de valor para os acionistas. As recomendações dos autores, que exigem investimentos
significativos para construir competências diferenciadas e outras vantagens competitivas, são novamente
apenas hipóteses sobre resultados favoráveis. Antes de serem aceitos, eles devem ser comparados
adequadamente com o padrão de criação de valor para o acionista. Lembre-se de que no domínio do
valor para o acionista nem todo crescimento é igual.
Dependendo do nível de investimento e seu impacto nas margens de lucro operacional, o crescimento
pode ser criador de valor, destruidor de valor ou simplesmente neutro. Uma aceitação acrítica das
estratégias de crescimento coloca em risco tanto a posição competitiva de longo prazo da empresa
quanto o valor do acionista.
Em 1995, outro texto de estratégia de negócios, The Discipline of Market Leaders , de Michael
Treacy e Fred Wiersema, tornou-se um best-seller. Sua ênfase estratégica está no valor para o
cliente. Eles identificam três disciplinas de valor, cada uma das quais produz um tipo diferente de
valor para o cliente: excelência operacional, liderança de produto e intimidade com o cliente. Sem
abandonar as outras duas, os autores recomendam que uma empresa escolha uma disciplina de
valor na qual apostar sua reputação no mercado. A disciplina de valor escolhida torna-se então "um
ato central que molda todos os planos e decisões subsequentes que uma empresa toma".
Como a Treacy e a Wiersema vinculam suas recomendações ao valor para o acionista?

Depois de colocar a questão de saber se a entrega de valor aos clientes entra em conflito com a entrega
de valor aos acionistas, eles respondem da seguinte forma:
Achamos que não. Na verdade, em todas as empresas líderes de mercado observamos—

corporações como Wal-Mart, Southwest Air, FedEx, Glaxo, Airborne e Intel — valor para o cliente,
riqueza dos acionistas e satisfação dos funcionários caminham em sintonia.
Essas empresas veem o valor para o cliente como a fonte indispensável de valor para os
acionistas e satisfação dos funcionários. Sem valor para o cliente, não há negócio sustentável.[11]
Sem valor para o cliente não pode haver valor para o acionista. Mas, como explicado
anteriormente, entregar valor ao cliente não se traduz automaticamente em valor para o
acionista. Existem custos associados à entrega de valor ao cliente.
O valor para o acionista só se materializará se os clientes estiverem dispostos a pagar esses
custos. A abordagem recomendada de Treacy e Wiersema para estratégia e alocação de recursos
pode ser muito útil para muitas empresas. Os gerentes esclarecidos, entretanto, não aceitarão
acriticamente a suposição de que o valor do acionista se move em sintonia com o valor do cliente.
Em vez disso, eles tratarão essas recomendações com ceticismo construtivo e testarão todas as
estratégias resultantes quanto ao seu potencial de criação de valor.
Estes são sinais encorajadores de que a próxima geração de livros de estratégia de negócios
integrará os processos de formulação de estratégia e avaliação de estratégia e, assim, fornecerá
aos gerentes uma orientação mais prática.[12]
CAPÍTULO 5
ESTRATÉGIAS DE VALORIZAÇÃO
No atual ambiente de negócios em rápida mudança e muitas vezes confuso, o planejamento

estratégico tornou-se uma das principais ferramentas da alta administração para avaliar e lidar com
a incerteza. Os membros do conselho corporativo também estão demonstrando crescente interesse
em garantir que a empresa tenha estratégias adequadas e que sejam testadas em relação aos
resultados reais. Embora a dinâmica organizacional e a sofisticação do processo de planejamento
estratégico variem amplamente entre as empresas, o processo quase invariavelmente culmina em
demonstrações financeiras projetadas (geralmente de cinco anos).
Esse formato contábil permite que a alta administração e o conselho de administração

analisem e aprovem os planos estratégicos nos mesmos termos que a empresa utiliza para
reportar seu desempenho aos acionistas e à comunidade financeira. As demonstrações financeiras
projetadas, particularmente o desempenho dos lucros projetados,
comumente servem de base para julgar a atratividade do plano estratégico ou corporativo

de longo prazo.
A abordagem convencional orientada para a contabilidade para avaliar o plano estratégico não
fornece, no entanto, respostas confiáveis para questões básicas como:
• O plano corporativo criará valor para os acionistas? Sendo assim, quanto?
• Quais unidades de negócios estão criando valor e quais não estão?
• Como os planos estratégicos alternativos afetariam o valor para o acionista?
As empresas diversificadas e descentralizadas normalmente têm uma estrutura

organizacional composta por níveis corporativos, de grupo e de unidade de negócios. O
planejamento estratégico deve ocorrer nos níveis corporativo e de unidade de negócios.
Embora cada nível enfrente diferentes tarefas estratégicas, eles devem estar ligados por um
objetivo comum – criar valor para o acionista. Nos casos em que as potenciais sinergias entre
as unidades de negócios podem ser exploradas, o planejamento em nível de grupo também é
apropriado.
No nível de negócios, a estratégia é orientada para o mercado do produto. É regida por

questões como: O que o cliente quer comprar? Como as necessidades de produtos do cliente
podem ser melhor atendidas? Como o negócio está posicionado em relação aos seus
concorrentes? E, em última análise, a questão é como a vantagem competitiva pode ser
estabelecida. A estratégia ideal para uma unidade de negócios naturalmente será influenciada
pela estrutura do setor e pela posição competitiva do negócio nesse setor.
O planejamento estratégico no nível corporativo tem uma orientação de portfólio. Aqui a

preocupação é com a alocação de recursos entre os diversos negócios para que o valor
global do portfólio seja melhorado. Se o portfólio atual não puder gerar o nível alvo de
criação de valor para o acionista, a estratégia corporativa pode ser direcionada para a
reestruturação do mix de negócios da empresa por meio de aquisições, alianças estratégicas,
alienações, novos empreendimentos desenvolvidos internamente ou alteração do mix de capital
alocado para os ativos existentes da empresa. negócios.
PROCESSO DE AVALIAÇÃO DA ESTRATÉGIA
As entradas básicas no processo de avaliação da estratégia, estratégias alternativas para

obter vantagem competitiva, são uma consequência direta do processo de formulação da
estratégia. Para cada estratégia, o processo de avaliação envolve o estabelecimento de
premissas ou previsões de entrada razoáveis e, em seguida, a avaliação das saídas, incluindo
o impacto no valor das variações do cenário "mais provável".
Na conclusão do processo de avaliação, os gerentes das unidades de negócios devem ser

capazes de responder a perguntas como:
• Como as estratégias alternativas afetariam a criação de valor para o acionista?
• Qual estratégia provavelmente criará mais valor?
• Para a estratégia selecionada, quão sensível é o valor a fatores internos e externos de

negócios não contemplados no cenário "mais provável"?
No nível corporativo, as seguintes perguntas adicionais devem ser respondidas satisfatoriamente:
• Quais unidades de negócios do portfólio corporativo estão criando mais valor para os acionistas?
• Quais unidades de negócios têm potencial limitado de criação de valor e, portanto, devem ser
candidatas à alienação?
• Qual combinação de estratégias gerará o maior valor total?
• Quais unidades de negócios são geradoras de caixa e quais são drenos de caixa?
• Até que ponto a corporação pode financiar suas estratégias propostas a partir de fontes
internas e quanta dívida ou capital adicional pode ter que ser levantado?
A primeira etapa do processo de avaliação, estabelecendo a razoabilidade das

previsões, será discutida brevemente agora. A segunda etapa, avaliando as
valorações resultantes, é melhor demonstrada no contexto das ilustrações de casos
apresentadas na próxima seção.
Em todos os cenários, exceto nos mais dinâmicos, o desempenho histórico representa um

ponto de partida útil no desenvolvimento de previsões. Após estabelecer as previsões para
cada um dos direcionadores de valor, essas projeções devem ser comparadas com o
desempenho recente. Cuidado com projeções otimistas irreais, como uma alta acentuada na
taxa de crescimento das vendas ou na margem de lucro operacional. Esse fenômeno, às
vezes chamado de "efeito taco de hóquei", pode ser motivado pelo desejo de obter
financiamento para a estratégia. Por outro lado, se as projeções forem usadas posteriormente
para avaliar o desempenho da administração, é mais provável que sejam muito conservadoras
do que otimistas, porque o desempenho real é mais provável de ser melhor do que o
desempenho orçado.
Se as projeções são, em parte, baseadas em médias históricas, essas médias

representam o provável desempenho futuro do negócio? As projeções podem depender muito
do desempenho histórico sem levar em consideração os planos da administração para o
negócio e algumas mudanças previstas no ambiente competitivo.
Ao testar a razoabilidade das projeções, é sempre útil tentar obter um benchmark externo.
Quando disponíveis, as projeções para o setor desenvolvidas por analistas de segurança,
especialistas do setor e agências governamentais são fontes úteis de informações. Ao
comparar as projeções da empresa com as previsões do setor, várias questões são relevantes:
• Suas projeções são consistentes com as médias do setor previstas por empresas de
investimento e especialistas do setor?
• Se sim, é realista supor que a empresa terá um desempenho "médio"?
• Se não, onde suas projeções se desviam daquelas do setor como um todo (por exemplo,
taxa de crescimento de vendas, margem de lucro operacional, investimento de capital fixo)?
Essas divergências são realistas?
Outra técnica útil para gerar previsões com maior confiança é aprender com previsões ruins
feitas em anos anteriores. Revendo onde anterior
previsões desviadas do desempenho real podem permitir evitar a repetição dos

mesmos erros. Depois de seguir cada uma dessas diretrizes de previsão, deve-se
afastar os detalhes e perguntar continuamente: "Os números fazem sentido?"
Nas próximas três seções deste capítulo, são apresentadas ilustrações práticas
de estratégias de avaliação usando três casos. A primeira avalia a atratividade
relativa de duas estratégias alternativas de varejo. O segundo caso ilustra como o
valor pode ser criado explorando as sinergias intracompanhias. O último caso mostra
como a abordagem de valor para o acionista pode ser empregada para encontrar o
nível ótimo de investimento para um novo empreendimento.
VALORIZAÇÃO DE NEGÓCIOS ALTERNATIVOS

OPORTUNIDADES
Uma cadeia de vinte supermercados de estilo convencional está experimentando um

conceito de "loja gourmet" em vários de seus locais. O formato gourmet apresenta produtos
cultivados organicamente, carnes e frutos do mar sem produtos químicos, uma grande
variedade de produtos especiais de todo o mundo e alimentos preparados de alta qualidade
que podem ser consumidos na loja ou levados para casa.
Atualmente a Administração estuda a possibilidade de converter todas as suas lojas

para o formato gourmet. As lojas gourmet existentes são um bom modelo para a conversão
das lojas convencionais, pois todas as lojas estão localizadas em áreas com demografia
semelhante e todas as lojas gourmet existentes operam há pelo menos um ano. As declarações
de contribuição do ano mais recente para uma típica loja gourmet e convencional são
apresentadas na Tabela 5–1.
Cada loja tem aproximadamente a mesma metragem quadrada. Enquanto as quantidades

vendidas pelas lojas gourmet são menores, o preço médio por item e as margens são maiores.
Portanto, as vendas totais por loja para os formatos convencional e gourmet são
aproximadamente iguais. Devido às margens brutas mais altas, a taxa de contribuição
operacional de 10% para lojas gourmet é dois pontos percentuais significativamente maior do
que a contribuição de 8% para lojas convencionais.
Com base nessa declaração de contribuição histórica, a administração concluiu que,

embora cada loja gerasse aproximadamente o mesmo nível de vendas, uma loja gourmet
era claramente mais lucrativa com uma contribuição operacional anual de US$ 1 milhão
versus US$ 800.000 para uma loja convencional. Na verdade, essa análise está levando a
administração a uma decisão de converter todas as vinte lojas para o formato gourmet.
Tabela 5–1. Contribuições Operacionais de Lojas Convencionais e Gourmet ($ em

milhares)
A declaração de contribuição apresentada como Tabela 5-1 tem várias limitações. Primeiro, é
histórico e não prospectivo. Segundo, ignora os investimentos em capital de giro e fixo necessários
para gerar vendas. Por fim, não considera o valor do dinheiro no tempo e as possíveis diferenças
de risco associadas aos formatos convencional versus gourmet. Para transformar a análise de
contribuição tradicional em uma análise de valor para o acionista, essas três limitações devem ser
superadas.
Suponha a seguinte projeção constante ao longo do período de previsão de cinco anos:
A margem de lucro operacional projetada para as lojas gourmet de 9 por cento é inferior aos 10
por cento do ano passado, mas continua a ser melhor do que a margem de 8 por cento prevista
para as lojas convencionais. No entanto, as necessidades incrementais de capital fixo e de giro
do gourmet são maiores do que as das lojas convencionais.
As necessidades de capital fixo são maiores devido a layouts de loja mais elaborados. Os
maiores requisitos de capital de giro são devidos ao giro de estoque mais lento e fornecedores
gourmet que muitas vezes exigem pagamentos mais rápidos, reduzindo assim os dias de contas a pagar.
O custo de capital mais alto, 11%, atribuído às lojas gourmet é baseado na maior sensibilidade
da demanda por alimentos com preços premium às mudanças na economia geral.
Tabela 5–2. Valor do Acionista para o Formato de Loja Convencional*
Tabela 5–3. Valor do Acionista para o Formato Gourmet Store*

As projeções de direcionadores de valor anteriores são usadas para desenvolver

valores para os acionistas para as vinte lojas como lojas convencionais (Tabela 5-2) e
como lojas gourmet (Tabela 5-3). Em contraste com a análise anterior, esta análise
mostra que o formato convencional com valor estimado de US$ 124,3 milhões rende US$
6 milhões a mais em valor do que o formato gourmet com valor estimado de US$ 118,3
milhões. A reversão nos resultados deve-se à maior exigência de investimento do formato
gourmet e ao risco relativamente maior. Esses resultados diminuíram o entusiasmo da
administração em converter rapidamente para um formato gourmet.
VALORIZAR AS SINERGIAS INTERDIVISIONAIS
O objetivo deste caso é ilustrar a abordagem de valor para o acionista para a escolha
entre duas estratégias envolvendo unidades operacionais organizacionalmente
independentes que possuem relacionamentos potencialmente sinérgicos.
Este caso trata de um fabricante e distribuidor de produtos de saúde. A empresa possui

duas divisões operacionais: (1) Divisão Comercial, que atende hospitais e organizações de
assistência gerenciada; (2) Divisão Varejo, que atende farmácias de varejo. Os processos
de fabricação para ambas as divisões são muito semelhantes, embora cada divisão
atualmente fabrique separadamente para seus clientes. Dado o esforço contínuo para
reduzir os custos de saúde, os clientes da Divisão Comercial tornaram-se extremamente
sensíveis aos preços. Devido à forte marca de consumo da Divisão de Varejo e ao
atendimento superior das farmácias, os compradores da Divisão de Varejo não são tão
sensíveis ao preço.
Cada uma das duas divisões preparou um plano para apresentar ao escritório corporativo.
Primeiro, examinarei como a Divisão Comercial avaliaria suas próprias oportunidades de
criação de valor. Isso será seguido por uma discussão de como o escritório corporativo
tomará sua decisão de alocação de recursos à luz dos planos de ambas as divisões.
O gerente da Divisão Comercial inicia a análise preparando dados de previsão para

um "cenário base" (ou seja, estratégia 1) que avaliaria a contribuição de valor do
Comercial se a divisão continuar "negócios como de costume" - ou seja, sem fazer
alterações significativas sua estratégia atual. Um resumo das previsões de direcionadores
de valor para os próximos cinco anos aparece a seguir:
Tabela 5–4. Demonstração do Fluxo de Caixa da Divisão Comercial*
A Tabela 5–4 apresenta os fluxos de caixa e a Tabela 5–5 mostra que, se o Comercial
seguir basicamente uma estratégia de "negócios como sempre", pode esperar aumentar
seu valor para o acionista em US$ 8,4 milhões, resultando em um valor total para o acionista de
US$ 84 milhões.
Uma vez que os cálculos iniciais tenham sido concluídos e revisados, torna-se importante
identificar qual dos direcionadores de valor tem o maior impacto no valor para o acionista. A
Tabela 5–6 apresenta as mudanças no valor para o acionista resultantes de um aumento de 1%
em cada um dos direcionadores de valor. Observe que 1%
o aumento representa uma mudança em uma variável de, digamos, 10% para 10,1%, não
para 11%; ou seja, representa uma elasticidade pontual para cada item, supondo que os
outros itens sejam mantidos constantes.
Tabela 5–5. Valor para o Acionista e SVA para a Divisão Comercial—Estratégia 1*
Tabela 5–6. Impacto Relativo das Variáveis-Chave no Valor para o Acionista da

Divisão Comercial—Estratégia 1
Compreender os impulsionadores do negócio que são mais críticos para a criação de valor
permite que a administração concentre sua análise com mais eficiência nos elementos-chave
de uma estratégia. O valor comercial é particularmente sensível a mudanças na margem de
lucro operacional. Além disso, como a maioria das decisões de negócios envolve trocas entre
dois ou mais direcionadores de valor, como crescimento de vendas e margens, estabelecer o
impacto relativo dos direcionadores de valor fornece uma orientação útil para análises
posteriores.
Ilustrarei isso com uma das estratégias alternativas do Comercial. Como o mercado da
Comercial é tão sensível a preços, a administração está considerando uma estratégia de
redução de preços para ganhar participação de mercado. A Tabela 5-7 mostra que, se os
preços fossem reduzidos (e a margem de lucro operacional diminuísse 1%, de 13 para 12%),
um aumento de 5% na taxa de crescimento das vendas (de 10 para 15%) não compensaria a
redução no lucro margem. Como indica o canto superior direito da matriz, o valor para o
acionista diminuiria em US$ 5,1 milhões. Na verdade, a taxa de crescimento das vendas
precisaria aumentar em mais de 10%, para 20% ao ano, antes que qualquer aumento no valor
para o acionista se materializasse. Assim, antes que a estratégia de participação de mercado
possa criar valor significativo, as margens de lucro operacional terão que ser melhoradas.
A Commercial também está considerando investir US$ 35 milhões em um novo processo de

produção mais eficiente que reduziria o custo de fabricação de seus produtos. A economia
de custos permitiria que a divisão reduzisse seus preços e, assim, obtivesse uma parcela
muito maior de seu mercado sensível a preços — enquanto ainda melhorava suas margens
de lucro.
Tabela 5–7. Sensibilidade da Divisão Comercial de Valor para o Acionista—Estratégia 1

No entanto, essas economias podem ser realizadas apenas se a divisão vender unidades
suficientes para aproveitar as economias de escala. Um estudo da Comercial mostrou que a
nova linha de produção seria muito grande para a Comercial usar com eficiência por conta própria.
Mas o volume combinado de produção tanto do Comercial quanto do Varejo seria suficiente
para fazer pleno uso da nova linha de produção.
A estratégia envolveria um investimento de US$ 35 milhões, dividido igualmente pelas

divisões no ano 1 (cada uma pagaria US$ 10 milhões) e no ano 2 (cada uma pagaria US$
7,5 milhões). A economia de custos resultante permitiria à Comercial reduzir seus preços
sem reduzir sua margem de lucro operacional e também obter um aumento acentuado nas
vendas. (O impacto no Varejo será explorado posteriormente.)
A Comercial desenvolveu uma previsão para a nova estratégia envolvendo um

investimento compartilhado nas novas instalações de produção. As projeções apresentadas
a seguir refletem a parcela do investimento de capital fixo da Comercial, bem como o
aumento do crescimento das vendas que pode resultar quando a Comercial reduz seus
preços. Na estimativa da margem de lucro operacional, a administração considerou a
redução de preço necessária para atingir o volume desejado, os ganhos de eficiência do novo
processo fabril e a dispersão dos custos fixos da divisão sobre um volume maior. A nova
previsão (Estratégia 2) é mostrada junto com as projeções anteriores da Estratégia 1.
O resumo de avaliação da Estratégia 2 (Tabela 5–8) mostra que o valor do acionista

contribuído pela nova estratégia é de US$ 17 milhões, ou US$ 8,6 milhões a mais do que
os US$ 8,4 milhões que seriam gerados na Estratégia 1. Com base nessa análise, o
Comercial decidiu gostaria de seguir a nova estratégia. A divisão, portanto, propôs que as
duas divisões investissem em conjunto no novo processo de produção.
A equipe corporativa reconhece que a Divisão de Varejo, cujos compradores não são
tão sensíveis ao preço, não tem interesse em compartilhar o investimento porque a
economia de custos não melhoraria suas margens de lucro o suficiente para compensar
o efeito negativo do aumento do investimento. Quando os gerentes do Retail realizaram
uma análise semelhante do projeto de investimento compartilhado, descobriram que a
estratégia de investimento compartilhado geraria $1 milhão a menos de valor.
Além disso, o Varejo está relutante em empreender tal projeto porque percebe que os
benefícios reverteriam para o Comercial, enquanto o Varejo apenas perderia o controle
sobre seu processo de produção sem receber muito crédito por contribuir para o sucesso do
Comercial.
Tabela 5–8. Resumo de Avaliação para Divisão Comercial - Estratégia 2, Previsão de

Cinco Anos ($ em milhões)
A gestão corporativa está considerando duas alternativas:
1. Recusar o projeto, consistente com sua política atual de avaliar os planos da divisão
operacional de forma independente (ou seja, o Comercial não pode justificar o
investimento de US$ 35 milhões apenas nos benefícios que resultaria para si mesmo).
2. Avaliar a decisão de investimento em termos da sua contribuição para o valor

accionista da sociedade global.
A questão é se os benefícios para o Comercial do investimento compartilhado mais do

que compensariam o prejuízo para o Varejo, melhorando o valor para o acionista da
corporação como um todo. Nesse caso, o valor criado para a empresa como um todo é
cerca de US$ 7,6 milhões mais alto na Estratégia 2 em comparação com a Estratégia 1.
Assim, seria benéfico para a corporação ter o Comercial e o Varejo juntos para construir
e usar o novo processo de produção.
O tratamento das subsidiárias como unidades de negócios autônomas (conforme

refletido na Estratégia 1) resultaria no sacrifício de oportunidades oferecidas por
potenciais sinergias entre os negócios. A estratégia de investimento compartilhado
ajudaria a área Comercial, mas não seria tão favorável para a área de Varejo.
Ao aplicar a abordagem de valor para o acionista para avaliar uma decisão de alocação
de recursos, pode-se avaliar qual seria o impacto geral da estratégia de investimento
compartilhado na corporação como um todo, a fim de selecionar a estratégia que
maximizaria a criação geral de valor para o acionista. Explorar a oportunidade de
compartilhar atividades é um aspecto essencial das estratégias que buscam obter
vantagem competitiva.
ESCOLHENDO O NÍVEL ÓTIMO DE INVESTIMENTO

PARA UM NOVO NEGÓCIO
A gestão de uma empresa de telecomunicações é confrontada com a decisão de se e a

que nível investir no desenvolvimento de um Sistema de Comunicações Pessoais (PCS)
num país da Europa Ocidental. Um sistema PCS é um serviço de telefonia sem fio que
inclui telefones portáteis pequenos, leves e multifuncionais. Ele tem um alcance menor
para cada chamada do que os telefones celulares tradicionais, mas permite volumes de
chamadas muito maiores.
Os dois sistemas sem fio existentes no país, celular analógico e digital, têm restrições
de capacidade inerentes. O sistema analógico já está passando por áreas de baixo
desempenho com sua base de assinantes existente. Embora ainda não esteja em
capacidade, o sistema digital é limitado pela tecnologia celular atual e espera-se que
atinja a capacidade em um futuro próximo. Um sistema PCS seria capaz de atender mais
de dez vezes mais assinantes por quilômetro quadrado do que um sistema celular digital
e quase cem vezes mais do que um sistema analógico. O governo atualmente planeja
emitir apenas uma licença para operar um sistema PCS nacionalmente.
Esses fatores tornam o investimento atraente e a empresa decidiu investigar
melhor a oportunidade. Prevê-se que os lances para a licença estarão na faixa de 3,5
a 4,5 bilhões (em unidades de moeda local).
Como parte de seu processo de tomada de decisão, a empresa concluiu

uma avaliação competitiva do mercado sem fio, analisou a posição de custo
relativo da tecnologia em comparação com outras tecnologias existentes e avaliou
os requisitos do consumidor.
O sistema PCS enfrentará ameaças competitivas dos serviços celulares analógicos e

digitais existentes, que podem reduzir significativamente os preços quando o novo
serviço for lançado. Além disso, outras tecnologias atualmente em desenvolvimento,
como Telefone Sem Fio Digital Europeu e Sistema Universal de Telecomunicações
Móveis, podem competir com o PCS no futuro. Dadas as ameaças competitivas, é
fundamental estabelecer se o sistema PCS é suscetível de agregar valor ao acionista,
mesmo que ocorra uma séria concorrência de preços. O resultado do estudo da posição
de custo relativo do PCS indica que o PCS tem um custo de capital menor por
assinante em todas as áreas, exceto as de menor densidade. Como o PCS funciona relativamente
melhor com maior volume de chamadas em distâncias mais curtas, seu custo por assinante diminui
à medida que a densidade aumenta.
Quando pesquisados, os consumidores indicaram que o valor do serviço aumentaria à medida que a
área geográfica coberta aumentasse. No entanto, a maioria sentiu que a cobertura nas principais
cidades satisfaria suas necessidades e que o nível de cobrança de uso seria o principal critério de
compra. Além disso, a baixa taxa de falhas de chamadas e a qualidade da conexão são cruciais para os
consumidores. O sistema PCS parece estar em condições de satisfazer essas necessidades. Devido à
sua alta capacidade, deve apresentar taxas de falha de chamadas relativamente baixas e espera-se que
forneça conexões mais claras do que qualquer tecnologia existente.
Depois de concluir sua avaliação estratégica, a administração decide que a oportunidade

ainda parece atraente e agora examinará a viabilidade econômica do empreendimento. Eles
começam a análise preparando dados de previsão para um cenário de caso base. O cenário base
inicial pressupõe cobertura geográfica definitiva para 70% do país e preços competitivos com os de
outros provedores de serviços sem fio. Acredita-se que uma cobertura acima de 70% não seria
econômica, uma suposição que será testada depois que a economia do PCS for melhor compreendida.
Dado o estágio inicial do desenvolvimento do serviço PCS e os grandes custos iniciais de capital, a
administração usa um horizonte de previsão de vinte anos após o início projetado da prestação do
serviço no ano 4. Os direcionadores de valor para o cenário inicial estão detalhados na Tabela 5–9. O
sistema atinge sua meta de 70% de cobertura geográfica em seis anos. Os clientes pagam uma taxa
mensal fixa, bem como uma taxa por cada minuto de uso. Espera-se que a receita por cliente se torne
mais variável em relação à previsão, à medida que o uso aumenta e a cobrança mensal fixa diminui.
Os custos necessários para fornecer o serviço incluem custos diretos, operacionais, técnicos,
administrativos e de marketing e têm componentes variáveis e fixos. Os custos fixos são aqueles
necessários para implementar a estratégia do caso base e aumentarão em incrementos à medida que
o negócio crescer. O custo de capital por assinante é uma média, dado o número previsto de assinantes
com 70% de cobertura geográfica.
A Tabela 5–10 apresenta os fluxos de caixa e cálculos de valor para o acionista para o cenário
base. Observe que os fluxos de caixa não incluem o custo de obtenção da licença. A combinação de
rápido crescimento e grandes necessidades de investimento de capital resulta em fluxos de caixa
negativos nos primeiros anos da previsão.
Ao longo do período de vinte e três anos, o valor total do projeto é de 5,7
bilhões (em unidades de moeda local).
Uma vez calculado o valor inicial, torna-se importante identificar quais dos direcionadores de valor
têm maior impacto no valor para o acionista. Para conseguir isso, a administração desenvolve
uma variedade de cenários possíveis para o negócio de PCS e estima o efeito de cada cenário
sobre os principais fatores. Os direcionadores de receita podem mudar até 10%, enquanto as
variações nos custos devem cair dentro de 4% das projeções do caso base. A Tabela 5–11
apresenta um resumo de como os principais fatores afetam o valor para o acionista.
Compreender os aspectos do negócio que são mais críticos para a criação de valor permite que
a administração concentre sua análise com mais eficiência nos elementos-chave de uma
estratégia. O valor PCS é muito sensível a mudanças no preço por minuto. Uma redução de 10%,
sem qualquer aumento incremental no uso, reduz o valor do acionista em quase 30%, fazendo
com que o negócio valha potencialmente menos do que o custo de obtenção da licença. O valor
também é sensível a mudanças no uso e no número de assinantes.
Dado que o valor do caso base de 5,7 bilhões de LCUs é maior que o preço de licença
esperado (3,5 a 4,5 bilhões de LCUs) e a administração está confortável com a forma como
diferentes cenários afetam o valor, a administração agora deve escolher o nível de investimento
que maximizará o valor. Para fazer isso, a administração testa variações na cobertura geográfica
de 70% assumida no caso base. Os resultados são apresentados na Tabela 5–12.
Devido aos requisitos de capital significativos para o sistema PCS e uma redução no uso
médio do cliente, o custo de prestação de serviço em áreas de baixa densidade excede o lucro
operacional adicional que pode ser obtido. De fato, o valor máximo para o acionista é alcançado
com 60% de cobertura geográfica, o que atenderia aproximadamente 90% da população.
Como os resultados da pesquisa do consumidor concluíram que a cobertura nas principais

áreas metropolitanas seria suficiente, a administração decide limitar a rede a esse nível de
cobertura. O fluxo de caixa resultante e a análise do valor para o acionista com 60% de cobertura
são mostrados na Tabela 5–13. O valor para o acionista desta estratégia revisada é de 6,8
bilhões.
Tabela 5–9. Previsão de Caso Base do Sistema PCS

Tabela 5–10. Caso Base— Fluxo de Caixa e Valor do Acionista para o

Sistema PCS* (em milhões de LCU)
Tabela 5–11. Mudança no Valor do Acionista do Caso Base (em milhões

de LCU)
Tabela 5–12. Valor do Acionista por Nível de Cobertura Geográfica (em bilhões de LCU)
A maioria das decisões de negócios envolve trocas entre dois ou mais direcionadores de valor.
A administração percebe que para operar o sistema PCS em sua cobertura ideal de 60%, os
preços podem ter que diminuir mais do que o previsto para atrair e manter assinantes. As
análises de mudanças simultâneas na cobertura e preços por minuto estão detalhadas na
Tabela 5–14. Mesmo que a cobertura geográfica de 60% exija uma redução de 8% no preço
médio por minuto, o valor para o acionista de 5,4 bilhões é apenas ligeiramente inferior ao valor
para o acionista de 5,7 bilhões no caso base com cobertura de 70%. Concluída a análise, a
administração decide fazer uma licitação para a licença com a intenção de criar um sistema PCS
que fornecerá a cobertura geográfica de 60%, maximizando o valor.
Tabela 5–13. Caso Base— Fluxo de Caixa e Valor do Acionista para o Sistema
PCS* (em milhões de LCU)
Tabela 5–14. Sensibilidade do Valor do Acionista (em bilhões de LCU)

AS RECOMPRAS DE AÇÕES CRIAM VALOR?
Há uma variedade de outras decisões importantes que se beneficiam da análise de valor

para o acionista. Para citar alguns, existem análises de preços de produtos, canais de distribuição,
novos produtos, aquisições, alianças estratégicas, desinvestimentos, cisões, novas dívidas ou
financiamento de capital, política de dividendos e recompra de ações. Cada uma dessas decisões
pode impactar significativamente o valor para o acionista. A questão da recompra de ações tem
se mostrado uma das mais desafiadoras e controversas.
Dois dos princípios orientadores para a gestão de valor para o acionista são: investir apenas em
oportunidades com potencial credível para criar valor e devolver dinheiro aos acionistas quando
os investimentos que criam valor não estão disponíveis. Os princípios são facilmente
compreendidos, mas frequentemente não são implementados. As recompras de ações tornaram-
se um complemento importante aos dividendos para devolver dinheiro aos acionistas. Anúncios
de recompra de ações de bilhões de dólares por empresas como General Electric, IBM e Philip
Morris tornaram-se comuns.
Por que as empresas recompram suas ações? Três razões são normalmente citadas.
A primeira, e talvez a mais popular justificativa, é que ela envia um sinal ao mercado de que
as ações da empresa estão subvalorizadas. A administração presumivelmente também acredita
que os fundos usados para recomprar ações não entram em conflito com oportunidades atraentes
para reinvestir no negócio. Pesquisas mostram que, em média, os preços das ações respondem
positivamente aos anúncios de recompra de ações. Esses estudos também sugerem que
recompras de ações em ofertas de compra premium, em vez de recompras no mercado aberto,
são mais apropriadas para reduzir a subavaliação significativa do mercado. Em um mercado
razoavelmente eficiente, a administração seria prudente realizar uma avaliação cuidadosa antes
de concluir que suas ações estão seriamente subavaliadas. Estive envolvido em várias situações
em que alegações de subavaliação de mercado feitas pela alta administração foram anuladas
pela própria avaliação detalhada de valor da empresa. Lembre-se, comprar uma ação bem
avaliada não agregará valor e a compra de ações supervalorizadas destrói o valor para os
acionistas que continuam.
Um segundo argumento para a recompra de ações é que é um meio mais eficiente em termos
fiscais de distribuir dinheiro aos acionistas do que dividendos. Os acionistas da licitação pagam
impostos apenas sobre seus ganhos de capital. Esses ganhos são tributados às taxas de ganhos de
capital mais baixas, em vez das taxas de renda ordinárias. Além disso, os acionistas podem optar por
não vender suas ações e, assim, não incorrer em obrigações fiscais. O argumento da eficiência fiscal
não se aplica a determinados investidores institucionais, como fundos de pensão com status não fiscal.
Uma terceira justificativa para as recompras de ações é que elas permitem que as empresas
aumentem a alavancagem e avancem em direção a uma estrutura de capital mais desejável.
A administração ainda deve questionar se esse é o meio menos custoso de aumentar a
alavancagem. Por exemplo, aumentar os dividendos ou pagar um dividendo especial pode ser
menos oneroso se a subavaliação de mercado estimada for relativamente pequena.
Dividendos versus recompra de ações
Sinalização de informações, substituição de dividendos e alavancagem são argumentos

amplos a favor da recompra de ações. Eles não respondem diretamente à questão de quando
uma empresa subvalorizada deve recomprar suas ações, quando deve pagar dividendos ou quando
deve reinvestir no negócio. Para responder a essa pergunta, dois cenários serão examinados. No
primeiro cenário, suponha que haja "caixa excedente" disponível para distribuição aos acionistas após
esgotados todos os investimentos em oportunidades de criação de valor. No segundo cenário, uma
recompra de ações só pode ser financiada renunciando a alguns investimentos de criação de valor.
Como o caixa do primeiro cenário não pode ser usado para investimentos de criação de
valor, a distribuição aos acionistas por meio de dividendos ou recompra de ações é a escolha
clara. Como escolher entre dividendos e recompra de ações? Os dividendos são pagos a todos os
acionistas registrados. Presumivelmente, os acionistas reinvestem os dividendos à taxa de oportunidade
de retorno. Em contraste, os rendimentos das recompras de ações vão apenas para os acionistas
vendedores. Quando as ações de uma empresa são desvalorizadas pelo mercado, uma recompra de
ações transfere riqueza dos acionistas existentes para os acionistas permanentes. O objetivo da
administração deve ser maximizar o valor de longo prazo para os acionistas permanentes.
Assim, a taxa de retorno auferida pelos acionistas continuados para o nível estimado de subavaliação
de mercado torna-se uma referência primária para decidir se deve usar o excesso de caixa para pagar
dividendos ou recomprar ações.
O valor de uma ação é determinado descontando os fluxos de caixa esperados à taxa

de retorno exigida pelo mercado ou custo de capital. Se as ações de uma empresa
estiverem subavaliadas e os acionistas existentes estiverem dispostos a vendê-las pelo
preço subavaliado, os acionistas que continuarem terão um retorno maior do que a taxa
de retorno exigida. Esse retorno maior é proporcional ao nível de desvalorização do mercado.
A taxa de retorno obtida pode ser calculada com a seguinte fórmula:
Empregando a fórmula acima, aqui estão as taxas de retorno obtidas para uma faixa de
subavaliação e uma taxa de retorno exigida de 10%.
Na ausência de considerações fiscais, considerações de custo de transação e

supondo que os efeitos de sinalização dos anúncios de dividendos e recompra
de ações sejam semelhantes, uma recompra de ações deve gerar retornos melhores
do que os dividendos para os acionistas contínuos. Esse é o caso porque qualquer
subavaliação gera retornos melhores do que o custo de capital para recompras de
ações, enquanto os dividendos só podem gerar a taxa de retorno ou custo de capital
exigido.
Depois de conduzir uma análise que conclui que a recompra de ações é a opção
superior, a administração faria bem em permanecer cética até que realmente acredite
que o mercado está subvalorizando suas ações. O caso a seguir ilustra a necessidade
de ceticismo. O CEO e a equipe de gerenciamento sênior de uma grande empresa
diversificada que opera em vários setores concordaram que seus
as ações estavam substancialmente desvalorizadas. Como eles tiraram essa conclusão? Eles
agregaram os números de valor para o acionista dos planos de cinco anos desenvolvidos por
cada um de seus negócios e compararam o valor total do acionista com o valor de mercado
atual. A alegação de subavaliação prosperou nesta empresa, apesar do fato de que era do
conhecimento geral que a maioria das unidades de negócios tem um longo histórico de
desempenho significativamente abaixo de seus planos. Curiosamente, quando as taxas
históricas de déficit foram aplicadas aos atuais planos quinquenais, a estimativa do valor total
para o acionista foi quase idêntica ao valor de mercado da empresa.
Reinvestir no negócio versus recompra de ações
Passamos agora para o segundo cenário em que não há "excesso de caixa" ou capacidade
de endividamento e uma recompra de ações deve ser parcial ou totalmente financiada pela
renúncia a investimentos de criação de valor. A questão é simples: em que ponto, se é que
alguma vez, a administração deve parar de investir em projetos de criação de valor e, em vez
disso, recomprar ações subvalorizadas? Uma recompra de ações deve ser considerada sempre
que o retorno for maior do que o retorno esperado do investimento no negócio. A fórmula da
taxa de retorno sobre a recompra de ações apresentada anteriormente pode ser usada para
estabelecer a taxa de retorno mínima exigida ou o ponto de equilíbrio do reinvestimento. Como
ilustração, considere o exemplo de caso a seguir.
Suponha um nível de fluxo de caixa anual de $ 10 milhões, um custo de capital de 10% e,

portanto, um valor antes do investimento incremental de $ 100 milhões. Suponha ainda que
o mercado subvalorize as ações da empresa em 30%. Com um nível de subavaliação de 30%
e um custo de capital de 10%, a taxa de retorno obtida nas recompras de ações é de 14,28%.
A administração pode investir US$ 50 milhões no negócio a uma taxa de retorno esperada de
14,28%, o que se traduz em um aumento de US$ 7,14 milhões no fluxo de caixa anual, ou
seja, US$ 7,14/0,1428 = US$ 50. Alternativamente, uma recompra de ações de US$ 50 milhões,
bem como um investimento de US$ 25 milhões no negócio, juntamente com uma recompra de
ações de US$ 25 milhões, serão examinados. Os resultados dos três casos são mostrados
abaixo.
Como esperado, o valor para o acionista por ação é idêntico para os três casos. Afinal, quando
uma empresa reinveste em seus negócios com a mesma taxa de retorno que pode ser obtida
com uma recompra de ações, devemos esperar consequências de valor idênticas. Quais são
as implicações dessa análise para a decisão de reinvestir o negócio versus a decisão de
recompra?
As oportunidades para a maioria das empresas variam de retornos relativamente altos a

retornos modestamente acima do custo de capital. No caso acima, a administração deve
direcionar investimentos na faixa de 10 a 14 por cento para maior escrutínio. Alguns
investimentos de baixa taxa de retorno, como aqueles para controles ambientais, podem ser
regulamentados e, portanto, não oferecem escolha à administração. Outros investimentos
parecem gerar retornos relativamente baixos até que as consequências de não investir sejam
consideradas. No entanto, outros investimentos não incorporam totalmente os benefícios de
outros produtos ou serviços nos cálculos da taxa de retorno.
O que permanece como candidatos para investimento reduzido são projetos não
regulamentados, projetos que podem ser eliminados sem consequências adversas de valor e
projetos independentes dos negócios existentes da empresa. Minha experiência sugere que
esses filtros reduzem significativamente a magnitude dos investimentos que devem ser
eliminados para financiar a recompra de ações. A flexibilidade financeira necessária para
buscar oportunidades atualmente imprevistas que podem ser mais difíceis de financiar mais
tarde é frequentemente outro argumento persuasivo que move os CEOs
limitar as recompras de ações. Em última análise, uma recompra de ações, como em

qualquer outra transação de mercado, é uma boa ideia pelo preço certo.
DEZ QUESTÕES DE CRIAÇÃO DE VALOR
Para concluir este capítulo sobre estratégias de criação de valor, sugiro que a administração e o
conselho de administração realizem uma auditoria de criação de valor que aborde as dez questões
fundamentais a seguir:
1. Quão bem nos saímos na produção de um retorno total competitivo para os

acionistas nos últimos anos?
2. Quais são os principais fatores responsáveis pelo retorno superior ou inferior da empresa
em relação aos nossos principais concorrentes?
3. Temos um plano sólido para criar valor nos próximos anos?
4. Como as estratégias alternativas podem afetar o valor para os acionistas e os retornos futuros
para os acionistas?
5. Quais unidades de negócios estão criando valor e quais não estão? Por quê?
6. Quais são os direcionadores de valor mais aproveitáveis em cada uma de nossas unidades de negócios?
7. Quais são os riscos críticos para cada um de nossos negócios e o que podemos fazer para
reduzir esses riscos?
8. As atividades da empresa são financiadas ao menor custo dado o nível alvo de risco
financeiro da administração?
9. As expectativas da administração e as expectativas do mercado (impostas no preço das ações)

sobre as perspectivas futuras da empresa diferem? Em caso afirmativo, que oportunidades são
apresentadas?
10. Como as expectativas do mercado sobre nossa empresa se comparam às de nossos principais
concorrentes?
CAPÍTULO 6
SINAIS DO MERCADO DE AÇÕES PARA A ADMINISTRAÇÃO
Ao contrário dos capítulos anteriores, onde as estratégias eram avaliadas com base
nas previsões da administração, agora nosso interesse se concentra no que o preço das
ações nos diz sobre as expectativas do mercado em relação ao desempenho futuro da
empresa. Como será demonstrado, estimar o potencial de retorno ao acionista requer uma
visão tanto dos planos corporativos quanto da avaliação atual desses planos pelo mercado,
refletida no preço atual das ações. Os Capítulos 4 e 5 estabeleceram a ligação entre o
processo de formulação da estratégia e a abordagem do valor para o acionista para avaliar
as estratégias. Ao longo da discussão, enfatizou-se que o valor seria criado apenas se os
investimentos corporativos fossem feitos acima da taxa de retorno exigida pelo mercado, ou
seja, o custo de capital. Se a empresa investir com sucesso acima da taxa de custo de capital,
os acionistas também obterão uma taxa de retorno superior ao custo de capital? A resposta
curta a esta pergunta é que depende do nível esperado de desempenho implícito no preço
das ações quando o investidor compra as ações. Este capítulo se concentrará em uma
resposta mais detalhada a essa e outras questões relacionadas sobre desempenho
corporativo e retorno aos acionistas. Essa análise impacta questões importantes de gestão,
como a seleção de taxas mínimas para investimentos corporativos e avaliação e o desenho
de sistemas de avaliação de desempenho e remuneração de executivos.
LEITURA DO MERCADO
As companhias abertas estão constantemente engajadas com o mercado de ações em

sinalização e monitoramento mútuo. O processo é representado na Figura 6–1. A empresa
fornece informações aos mercados por meio de relatórios publicados e uma variedade de
outras comunicações. O mercado pega essas informações, assim como informações de
outras fontes, e impõe sua visão das perspectivas futuras da empresa no preço de
mercado. O preço de mercado, por sua vez, é um sinal para a empresa sobre o nível de
realização esperado da empresa necessário para que os acionistas obtenham a taxa de
retorno exigida sobre as ações da empresa.
Historicamente, a ênfase de acadêmicos e profissionais tem sido em como as

informações disponibilizadas ao mercado são apreendidas nos preços das ações. O foco
aqui é como a administração pode "ler" as expectativas do mercado sobre sua empresa a
partir do preço das ações.
O preço das ações de uma empresa é a medida mais clara das expectativas do mercado
sobre seu desempenho futuro. Os CEOs estão extremamente interessados em como o
mercado valoriza suas empresas. No entanto, muitos são céticos em relação a um
processo que parece depender de previsões sobre um futuro muito incerto. Se a
administração de uma empresa não consegue descobrir o que vai acontecer, como o
mercado consegue? Além disso, os CEOs afirmam que o valor é sensível a diferentes
suposições sobre a economia, a dinâmica competitiva do setor e a posição estratégica da
empresa. No entanto, um número crescente de CEOs está começando a perceber que é
muito mais produtivo entender o que o preço das ações está sinalizando sobre as
expectativas do mercado do que debater as deficiências do mercado de ações.
Figura 6–1. Sinalização e Monitoramento entre Companhias Abertas e Bolsa de Valores
Ao interpretar os sinais do mercado, a administração pode comparar seus próprios

planos ou expectativas com os do mercado. Se houver um déficit no plano corporativo,
a identificação de oportunidades para minimizar o déficit torna-se uma prioridade. Isso ocorre
porque as expectativas do mercado representam o nível de realização necessário para que os
acionistas obtenham sua taxa de retorno mínima aceitável.
Conciliar a gestão e as expectativas do mercado, principalmente quando há disparidades
significativas entre os dois, também é essencial para as decisões de emissão de novas ações,
recompra de ações e financiamento de grandes investimentos, incluindo fusões e aquisições.
Para ilustrar a utilidade da análise das expectativas do mercado, considere o caso de uma
empresa de manufatura diversificada passando por uma reestruturação significativa e um
assunto frequente de rumores de aquisição.[1] O CEO e sua equipe de gerenciamento sênior
acreditavam que as ações da empresa estavam subvalorizadas, apesar do fato de que as
ações recentemente superaram o desempenho do mercado e de seus pares do setor. O CEO
pediu que fosse feita uma análise dos sinais de mercado. As previsões da Value Line Investment
Survey para os principais impulsionadores de valor da empresa, juntamente com os relatórios
e entrevistas dos analistas de Wall Street, foram usados para estabelecer estimativas das
expectativas do mercado. Os direcionadores de valor foram traduzidos em fluxos de caixa para
desenvolver uma descrição consensual do que o mercado acreditava ser o futuro mais provável
da empresa.
Para justificar o preço então atual de US$ 50 por ação, a empresa teria que operar no
nível de valor consensual pelos próximos dez anos. Dito de forma simples,
o preço da ação de $ 50 representava o valor presente de uma projeção de fluxo de

caixa de dez anos usando as previsões de valor consensual mais o valor presente do valor
residual ao final de dez anos. Como as previsões de consenso estavam muito próximas das
projeções do plano de cinco anos da empresa, a administração relutantemente admitiu que o
mercado estava valorizando bastante, em vez de subvalorizar suas ações.
No ano seguinte, o preço das ações da empresa aumentou 50%, para US$ 75 por ação, enquanto
o mercado geral aumentou 20%. Uma análise atualizada dos sinais de mercado demonstrou que
a empresa teria que alcançar aumentos dramáticos no crescimento das vendas e nas margens
de lucro operacional em relação às expectativas anteriores para justificar o preço de US$ 75 por
ação. Esses níveis de desempenho claramente estavam além do alcance da administração.
Ao mesmo tempo em que as expectativas do mercado aumentavam, a queda das taxas de juros
também contribuiu para o aumento do preço das ações da empresa. Apenas US$ 5 do aumento
de US$ 25 das ações foi devido à queda da taxa de juros. Os US$ 20 restantes foram atribuídos
à antecipação do mercado de uma grande reestruturação ou possivelmente uma aquisição nas
estimativas de Wall Street que variam de US$ 85 a US$ 100 por ação. O mercado estava
enviando duas mensagens poderosas para a administração. Em primeiro lugar, esperava-se
uma reestruturação significativa que criasse valor. Em segundo lugar, a diferença entre o valor
da empresa para os outros e seu valor de mercado atual, a diferença de valor, mostrou o quanto
a empresa estava vulnerável à aquisição. O pensamento gerencial havia percorrido um longo
caminho. No decorrer de menos de um ano, a administração passou de acreditar que suas
ações estavam significativamente desvalorizadas, para aceitar que estavam sendo avaliadas de
forma justa e, então, para perceber que um desempenho operacional ainda melhor do que o
planejado não justificaria o nível mais recente do ações. A administração concluiu que apenas
uma grande reestruturação de seus negócios de baixo desempenho poderia competir com
potenciais ofertas públicas de aquisição para satisfazer os acionistas.
TAXA CORPORATIVA VERSUS ACIONISTA DE

RETORNA
Investidores e gerentes corporativos estão envolvidos nas decisões de investimento visando

alcançar o máximo retorno econômico para um nível de risco escolhido. Em ambos os
casos, a taxa de retorno econômico é calculada levando em consideração o investimento
necessário e os fluxos de caixa previstos associados ao investimento. Além disso, sabemos
que as taxas mínimas para investimentos corporativos são regidas pelos retornos ajustados
ao risco exigidos pelos investidores no mercado de capitais. Apesar do fato de investidores e
gestores usarem o mesmo modelo de fluxo de caixa descontado (FCD) para estimar os
retornos prospectivos, a taxa de retorno que deve ser obtida pelos investimentos corporativos
para produzir a taxa de retorno exigida do investidor é geralmente significativamente maior do
que a taxa de retorno do investidor. própria taxa exigida. Este é o caso porque o valor do
investimento relevante, bem como os fluxos de caixa previstos para o investidor e o gestor, são
diferentes. O investimento para um acionista em potencial (ou investimento de oportunidade para
um acionista atual) é simplesmente o preço de mercado atual da ação. O preço atual das ações
representa o valor presente descontado de todos os fluxos de caixa esperados de investimentos
corporativos prospectivos e passados.
Os acionistas investem em direitos a direitos financeiros, ou seja, dividendos e valorização

do capital. Os gerentes, ao contrário, fazem investimentos reais em capital fixo e de giro.
Diferentemente do acionista que faz todo o seu investimento quando compra ações, os
investimentos em estratégias corporativas são feitos por um período de tempo.
Está bem estabelecido que a administração cria valor quando os investimentos corporativos em
instalações e equipamentos, capital de giro e pesquisa e desenvolvimento são feitos acima da
taxa de retorno exigida pelo mercado, ou seja, o custo de capital. Se a capacidade da empresa
de investir a taxas de retorno acima do custo de capital permite que os acionistas ganhem acima
do custo de capital depende do nível esperado de desempenho implícito no preço das ações
quando o investidor as compra.
Se a vantagem competitiva de uma empresa bem administrada ou sua capacidade de investir
acima do custo de capital for incorporada integralmente ao preço das ações, um investidor
em ações não deve esperar ganhar mais do que um retorno médio. Apenas positivo inesperado
mudanças nas expectativas do mercado levarão a retornos excessivos.
Há, portanto, dois retornos principais a serem considerados ao avaliar as perspectivas futuras de
um investimento. Primeiro, há o "retorno corporativo" ou a taxa de retorno que a empresa obtém
sobre seus investimentos reais. Em segundo lugar, há o "retorno ao acionista", que é a taxa de
retorno que os acionistas obtêm em seu investimento nas ações da empresa. O retorno
corporativo excederá o custo de capital quando a empresa investir com sucesso em oportunidades
de criação de valor.
Por outro lado, o retorno ao acionista excederá o custo do capital próprio somente se a empresa
superar as expectativas refletidas no preço das ações da empresa.
Para entender a diferença entre a taxa de retorno da empresa e do acionista, imagine uma
empresa com um fluxo de caixa anual esperado de $ 100 em perpetuidade, um custo de
capital de 10% e, portanto, um valor de $ 1.000. Com 100 ações em circulação, o preço por ação
é $ 10. Agora suponha que a empresa queira levantar capital para financiar um investimento de $
10 que deverá gerar um adicional de $ 1,50 de fluxo de caixa anual. Do ponto de vista da empresa,
ela obterá um retorno de 15% sobre seu investimento de US$ 10. Em outras palavras, o retorno
corporativo é de 15%. Se a empresa emitir uma ação adicional, o novo acionista terá um direito
financeiro de 1¼101 do fluxo de caixa anual aumentado de $ 101,50, que vale $ 10,05 por ação à
taxa de desconto de 10%.
A um preço de ação de $ 10, o novo acionista ganhará marginalmente mais de 10 por cento
sobre esse investimento. O mercado, no entanto, provavelmente oferecerá o preço da ação em
até US$ 10,05 e, se isso se concretizar, o novo acionista terá um retorno de 10%. A única maneira
pela qual o novo acionista receberá um retorno superior ao custo de capital é se a empresa gerar
inesperadamente maiores fluxos de caixa e as expectativas forem revisadas para cima de forma
correspondente.
A análise dos sinais de mercado pode ser usada para estimar a taxa de retorno corporativa que
a administração deve alcançar em novos investimentos para justificar o preço atual das ações.
O processo envolve três etapas.
Etapa 1: Calcule a capitalização de mercado do patrimônio multiplicando o preço atual da ação

pelo número de ações em circulação.
Etapa 2: Calcule o fluxo de caixa operacional anual após impostos a partir de estimativas de
geradores de valor – crescimento de vendas, margem de lucro operacional, investimento em capital
fixo e de giro e impostos. Resolva a duração do crescimento do valor, ou seja, o número de anos em que
toma antes que o valor presente dos fluxos de caixa seja igual ao valor de mercado atual.
Etapa 3: Calcule a taxa de retorno corporativa descontando o valor capitalizado dos

aumentos do NOPAT à taxa que define seu valor presente igual ao valor presente
acumulado de investimentos incrementais descontados ao custo de capital.[2]
Para ilustrar, considere a XYZ Corp. com uma capitalização de mercado atual de US$
130 milhões e as seguintes previsões de direcionadores de valor:
Esses direcionadores de valor geram os fluxos de caixa apresentados na Tabela 6–1.

Observe que a duração do crescimento do valor é de cinco anos, ou seja, são necessários
cinco anos para justificar o valor de mercado de US$ 130 milhões. Os US$ 130 milhões de
valor para o acionista são compostos por US$ 86,3 milhões de valor de referência[3] (veja
valor para o acionista no período histórico) mais US$ 43,7 milhões de valor agregado para
o acionista (SVA). A presença de um número SVA positivo indica que a XYZ espera investir
em oportunidades de criação de valor nos próximos cinco anos e, portanto, sua taxa de
retorno corporativa – o retorno de seus investimentos reais – será maior que o custo de
capital de 10%. Mais precisamente, a taxa de retorno corporativa é de 27,17%. Isso pode
ser visto na Tabela 6-2, onde o valor capitalizado dos aumentos no NOPAT quando
descontados à taxa de retorno corporativa (R) de 27,17% é igual ao valor presente
acumulado de investimentos incrementais de US$ 16,97 milhões.
Supondo que não haja mudança nas expectativas, os acionistas ganharão a taxa de retorno
exigida. Com base nas expectativas retidas no preço das ações, a administração
o investimento em oportunidades de crescimento deve gerar um retorno corporativo

geral de cerca de 27%. O custo de capital de 10% representa adequadamente a taxa
mínima aceitável de retorno ou taxa mínima para oportunidades de investimento com o
mesmo nível de risco que a empresa como um todo. A administração deve, é claro,
perceber que, se os investimentos começarem a render menos do que a taxa de retorno
corporativa de 27% implícita no preço de mercado das ações da XYZ, as expectativas
serão reduzidas e os investidores, como consequência, não obterão as taxas de retorno
exigidas.
Tabela 6–1. Corporação XYZ: Análise de Sinais de Mercado

IMPLICAÇÕES DE GESTÃO
Tendo distinguido entre taxa de retorno corporativa versus acionista e também tendo
fornecido uma abordagem sistemática para ler o mercado, passamos agora às implicações
gerenciais desta análise para estabelecer taxas de retorno para investimento, desenvolver
padrões de desempenho para remuneração de executivos e comunicações com investidores.
Tabela 6–2. Corporação XYZ: Retorno Corporativo [(R) = 27,17%]
Taxas mínimas
Para calcular o valor presente, os fluxos de caixa são descontados pela taxa de retorno
disponível aos investidores para alternativas de investimento com risco comparável. Essa taxa
de retorno do custo de capital é comumente chamada de "taxa de barreira" nos sistemas de
orçamento de capital corporativo.
As principais empresas americanas desenvolvem estimativas de custo de capital de acordo com as

linhas descritas no Capítulo 3 como taxas mínimas para decisões de orçamento de capital. Lembre-se
de que, se o mercado de ações esperasse que a empresa investisse ao custo de capital ou taxa
mínima, as ações seriam precificadas em seu valor básico. Quando as ações da empresa estão
cotadas acima do valor de referência, o mercado está sinalizando sua expectativa de que a empresa
terá oportunidades de investir acima da taxa mínima. Nessa situação, o investimento apenas no nível
da taxa mínima presumivelmente levará a uma redução das expectativas e não permitirá que os atuais
acionistas obtenham a taxa de retorno exigida. Lembre-se de que, para que os acionistas obtenham a
taxa de retorno exigida sobre as ações XYZ, a taxa de retorno corporativa deve ser de 27%.
No entanto, o investimento acima da taxa de custo de capital, mesmo a uma taxa abaixo da taxa de
retorno corporativa implícita no preço de mercado, é preferível à alternativa de distribuição dos
fundos de investimento como dividendos. Isso é verdade porque os acionistas que investiriam em
oportunidades de risco semelhantes em outros lugares podem não ganhar mais do que a taxa de custo
de capital. Em resumo, a taxa mínima de retorno correta para investimentos corporativos é o custo de
capital, independentemente do nível de expectativas do mercado.
A disparidade entre a taxa mínima e a taxa de retorno corporativa exigida, implícita no preço de
mercado das ações de uma empresa, pode representar um verdadeiro dilema para a administração.
Por um lado, pode-se argumentar que uma taxa mínima de 10% para uma empresa cujo preço implica
oportunidades de investimento que rendem em média 27% é simplesmente muito baixa. No entanto,
se a taxa mínima é vista adequadamente como o retorno mínimo aceitável e a administração acredita
que coletivamente seus investimentos renderão aproximadamente a taxa implícita no preço de mercado,
então a taxa mínima de 10% se torna muito mais razoável. Ao definir as taxas mínimas, a administração
precisa considerar as seguintes questões:
• As expectativas do mercado são razoáveis à luz dos planos de longo prazo da empresa e outras
informações disponíveis para a administração?
• Em que nível as taxas mínimas devem ser estabelecidas para maximizar o potencial de
criação de valor?
Se a administração acredita que as expectativas do mercado são indevidamente

pessimistas ou otimistas, então as taxas de retorno corporativas exigidas implícitas nesses preços
de mercado também são baixas ou altas. Uma vez que a administração tenha desenvolvido uma
estimativa da taxa de retorno corporativa implícita no mercado e, em seguida, sua própria previsão,
está em melhor posição para escolher uma taxa de retorno alvo razoável.
Em seguida, a questão muda para a escolha de um nível de taxas mínimas que ofereçam a
melhor oportunidade para atingir a taxa de retorno corporativa desejada e, de maneira mais geral,
maximizar o potencial de criação de valor da empresa.
As taxas de obstáculos precisam ser avaliadas em termos de terem um efeito desejável no

comportamento dos gerentes. Até que ponto a alteração de uma taxa mínima afetará os
esforços dos gerentes dedicados à busca de oportunidades de investimento em novos
produtos, capacidade adicional, projetos de redução de custos e projetos de substituição?
As taxas mínimas fixadas ao custo da taxa de capital limitam a motivação dos gerentes para
buscar oportunidades extraordinárias, porém mais arriscadas, que podem ganhar
substancialmente acima da taxa mínima? A definição de taxas mínimas acima da taxa de custo
de capital excluiria da consideração projetos de criação de valor que são importantes para o futuro da empresa?
Ou a definição de taxas mínimas acima do custo de capital simplesmente induziria alguns
gerentes a prever retornos mais robustos para esses projetos de retorno mais baixo?
Independentemente de como uma organização responde às perguntas acima, entender as

expectativas do mercado é uma parte essencial do processo de definição de padrões de
desempenho interno razoáveis. Este também é um bom momento para enfatizar mais uma vez
que investir em projetos que geram taxas de retorno acima da taxa mínima não oferece garantia
de criação de valor corporativo porque os projetos revisados nos sistemas de orçamento de capital
representam apenas uma fração dos gastos totais de uma empresa.
Lembre-se do meu apelo anterior para investir em estratégias, não em projetos. Para que os
investidores obtenham as taxas de retorno exigidas, a taxa de retorno corporativa das estratégias
deve estar em um nível consistente com o preço de mercado atual das ações da empresa.
Os pedidos de dotação para financiar projetos individuais provenientes de unidades
operacionais devem cumprir pelo menos dois testes. Em primeiro lugar, cada despesa deve ser
consistente com a estratégia previamente aprovada. Em segundo lugar, o projeto deve ter o
maior potencial de criação de valor entre todas as opções realisticamente concorrentes. Em
resumo, os projetos devem apoiar as estratégias da maneira mais produtiva disponível.
Avaliação de desempenho
Como o Capítulo 7 será dedicado a uma análise mais detalhada da avaliação de desempenho
e remuneração de executivos, a presente discussão será relativamente breve. A estrutura para
ler o mercado tem algumas implicações importantes para projetar a avaliação de desempenho e
o incentivo executivo
sistemas. Conforme ilustrado na Figura 6-2, três taxas de retorno são relevantes para
avaliar o desempenho de um negócio: o custo de capital, a taxa de retorno corporativa
implícita no preço atual das ações da empresa e a previsão da administração da taxa
corporativa de retorno. Retorna. A diferença entre a taxa de retorno corporativa implícita no
preço das ações e o custo de capital representa um prêmio de expectativa do mercado. No
caso XYZ, por exemplo, a taxa de retorno corporativa exigida de 27% em comparação com
seu custo de capital de 10% leva a um prêmio de 17% nas expectativas do mercado. Se a
administração, com base em seu plano estratégico, previsse uma taxa de retorno corporativa
de 15%, um déficit de planejamento de 12% em relação às expectativas do mercado se
materializaria. A diferença entre o prêmio de expectativas de mercado de 17 por cento e o
déficit de planejamento de 12 por cento representa a parte (5 por cento) do prêmio de
expectativas de mercado que a administração espera satisfazer.
A questão central é: por qual padrão de limiar o negócio e seus gerentes devem ser
avaliados? As taxas de retorno apresentadas na Figura 6-2 oferecem três padrões
alternativos: o custo de capital, a taxa de retorno corporativa implícita no preço de
mercado ou a taxa de retorno corporativa prevista pela administração. Uma possibilidade
é avaliar e recompensar os gerentes com base na criação de valor.
Essa abordagem recompensaria os gerentes por investir acima do custo de capital.
O argumento a favor dessa abordagem é simplesmente que a essência da estratégia
corporativa é desenvolver a criação de valor sustentável e os gerentes que contribuem
para sua realização devem ser recompensados proporcionalmente. Outros podem
argumentar que usar o custo de capital como taxa mínima ignora o prêmio das expectativas
do mercado e, assim, recompensa os administradores por um nível de desempenho abaixo
do necessário para que os acionistas obtenham o retorno exigido.
Isso nos leva à segunda possibilidade, a taxa de retorno corporativa implícita no preço
de mercado, que incorpora plenamente as expectativas do mercado. Aqueles que
defendem esse padrão, sem dúvida, argumentariam que os interesses dos gestores
devem estar alinhados com os dos atuais acionistas e, portanto, os gestores devem ser
recompensados apenas quando atendem ou superam as expectativas do mercado. Um
problema imediato é que a administração pode possuir informações proprietárias que não
estão atualmente disponíveis para o mercado. Em termos mais gerais, a administração
pode acreditar que as expectativas do mercado são muito robustas ou muito modestas e,
em ambos os casos, não devem servir de base para a avaliação interna de desempenho.
A terceira e última possibilidade é a taxa de retorno corporativa prevista pela

administração. Essa abordagem usaria essencialmente o plano como o limite
padrão de desempenho. Aqueles que defendem essa abordagem podem argumentar

que um plano sólido emergindo de um processo abrangente de análise competitiva não é
apenas o padrão mais lógico, mas o mais importante é o padrão com o qual os gerentes
assumiram um compromisso organizacional. Os críticos desse padrão afirmam que ou ele
não incorpora as expectativas do mercado ou que as recompensas gerenciais devem ser
feitas para a criação de valor per se e não para um padrão mais alto ou mais baixo. Essas
questões e algumas resoluções sugeridas serão discutidas no Capítulo 7.
Figura 6–2. Expectativas de mercado versus previsão de gerenciamento

CAPÍTULO 7
AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO E REMUNERAÇÃO EXECUTIVA
Medidas de desempenho apropriadamente projetadas e arranjos de remuneração que

alinham os interesses dos administradores com os dos acionistas são fundamentais para
o processo de criação de valor. Seu propósito é inequívoco — motivar gerentes e
funcionários a criar valor, recompensando-os pelo valor criado. Quando a avaliação de
desempenho e os incentivos entram em conflito com as medidas desenvolvidas no
processo de planejamento, as decisões serão influenciadas por medidas de avaliação de
desempenho e não pelos planos da empresa. Assim, um princípio central de um sistema
de valor para o acionista eficaz é que as medidas de desempenho de curto prazo sejam
consistentes com aquelas estabelecidas no planejamento de maximização de valor de longo prazo.
processo. Como a discussão a seguir demonstrará, vincular a avaliação de desempenho de

curto prazo ao valor de longo prazo de um negócio não é tarefa fácil. Para algumas empresas, provou ser
o calcanhar de Aquiles da implementação do valor para o acionista. As autoproclamadas "empresas de
valor para o acionista" variam desde aquelas que continuam a depender de números contábeis de curto
prazo para medir o desempenho até aquelas que integram com sucesso medidas econômicas significativas
em planejamento estratégico, avaliação de desempenho e remuneração de incentivos.
Durante os últimos anos, o debate de alto decibéis sobre a maneira mais apropriada de medir o
desempenho foi acompanhado por consultores, executivos corporativos, investidores institucionais e
acadêmicos. Os consultores estão ansiosos para demonstrar a superioridade de seus modelos de
desempenho recomendados. Executivos corporativos argumentam que os modelos adotados por suas
empresas são ótimos. Investidores institucionais debatem as virtudes de modelos alternativos para triagem
de empresas com baixo desempenho em seus portfólios. Pesquisadores acadêmicos desenvolvem modelos
de avaliação de desempenho e testam até que ponto os sistemas existentes de avaliação de desempenho
e compensação de incentivo afetam as decisões de gestão e o próprio desempenho.
Padrões de desempenho devem ser desenvolvidos para executivos de nível corporativo, gerentes
operacionais de divisões e unidades de negócios e funcionários. Em cada nível de responsabilidade
organizacional, três questões precisam ser abordadas:
• Qual é a medida de desempenho mais adequada?
• Qual é o nível -alvo de desempenho mais apropriado?
• Como as recompensas devem ser vinculadas ao desempenho?

CEOS E OUTROS NÍVEL CORPORATIVO

EXECUTIVOS
Vamos começar com o CEO e outros executivos corporativos seniores. Sua principal
responsabilidade é maximizar o retorno total dos acionistas de dividendos mais aumentos no
preço das ações da empresa. Gerências excepcionais lutam e alcançam retornos superiores aos
acionistas ao longo do tempo. Os acionistas esperam legitimamente que os conselhos de
administração estabeleçam metas de desempenho e acordos de compensação de incentivo que
motivem fortemente a administração a oferecer retornos superiores.
Executivos de nível corporativo, começando pelo CEO, normalmente recebem salário, bônus
de curto e longo prazo com base em metas financeiras e opções de ações. A ligação entre bônus
e retornos superiores aos acionistas geralmente é tênue, na melhor das hipóteses.
Isso é particularmente verdadeiro em empresas onde o desempenho de curto prazo domina os
pagamentos de bônus. O valor das opções de ações, por outro lado, está diretamente relacionado
ao retorno dos acionistas. As opções de ações convencionais, no entanto, como será discutido em
breve, recompensam o desempenho que pode estar bem abaixo dos níveis de retorno superiores.
Mas primeiro, como se estabelece um "nível de retorno superior"?
Considere um investidor racional considerando a compra de ações ordinárias. Qual é uma taxa de
retorno esperada razoável antes de investir? A resposta é o custo de capital ajustado ao risco.
Como o investidor deve medir o desempenho depois de investir? A resposta mais razoável agora é
comparar o retorno realizado das ações compradas com os retornos realizados dos concorrentes
ou do mercado, medidos por um índice como o Standard & Poor's 500. Retornos superiores podem
então ser especificados em uma faixa superior à média retorno gerado pelos concorrentes ou pelo
mercado em geral para uma meta mais ambiciosa, como obter retornos do primeiro quartil.
Tendo estabelecido o retorno total para os acionistas como a medida de desempenho

adequada para executivos de nível corporativo e o retorno superior como referência para
remuneração de incentivos, até que ponto as opções de ações atendem a essas especificações?
Os conselhos corporativos se convenceram de que a maneira mais segura de alinhar os interesses
dos CEOs e da alta administração com os dos acionistas é
para tornar as opções de ações uma parte significativa do pacote de remuneração dos executivos.
Como resultado, as opções de ações são agora o segmento de remuneração de executivos que mais
cresce e, em meados da década de 1990, o número de ações reservadas para opções havia aumentado
para mais de 10% das ações em circulação. Infelizmente, a opção de ações convencional falha de
forma convincente na "recompensa pelo teste de desempenho superior".
O preço de exercício, que normalmente é o preço de mercado no dia em que as opções são outorgadas,
permanece fixo durante todo o período da opção. Os executivos, portanto, lucram com qualquer
valorização do preço das ações, mesmo que o retorno aos acionistas esteja bem abaixo do retorno
médio obtido pelos concorrentes ou pelo mercado em geral. Por exemplo, considere um CEO que recebe
300.000 opções ao preço atual de $ 100 das ações exercíveis nos próximos dez anos. Um aumento no
preço das ações para US$ 163 no período de dez anos representa um retorno anual de 5% para os
acionistas e um lucro de pouco menos de US$ 19 milhões para o CEO. Essa recompensa ao CEO se
materializará mesmo que os preços das ações dos concorrentes ou o mercado cresçam a uma taxa
substancialmente maior, digamos 10%, durante o mesmo período. O plano de opções foi estruturado
para pagar pelo desempenho. Infelizmente, os acionistas pagaram generosamente por um desempenho
medíocre em vez de superior. Um argumento convincente pode ser feito de que o CEO não merece
pagamento de incentivo por tal desempenho inferior contínuo. Em vez disso, um conselho atento com o
incentivo de acionistas frustrados pode muito bem decidir substituir o CEO. Nenhum conselho deve iniciar
um plano de incentivo que possa fornecer lucros de opção significativos para um nível de desempenho
que também pode se tornar motivo para demitir o CEO. Os lucros exorbitantes das opções de desempenho
abaixo da média devem dar uma pausa até mesmo para o mais fervoroso defensor da atual governança
corporativa. Isso é particularmente verdade agora. Executivos com opções convencionais receberam um
enorme lucro inesperado do mercado em alta de longa data, precipitado não apenas pela melhoria do
desempenho corporativo, mas também por fatores além do controle da administração, como inflação e
taxas de juros em declínio. Acrescente a tudo isso que alguns conselhos aumentaram o tamanho das
concessões para níveis anteriormente impensáveis e o que surge é uma remuneração executiva hostil
aos acionistas desfilando sob a bandeira enganosa do valor para o acionista.[1]
Os planos de opções de ações convencionais não apenas falham no teste de desempenho superior,
mas sofrem de várias outras deficiências. Em primeiro lugar, ao contrário dos acionistas ordinários, os
detentores de opções compartilham todas as vantagens, mas não assumem riscos negativos. Em
segundo lugar, o período de detenção obrigatório para a maioria das opções é inferior a quatro anos e,
às vezes, apenas um ano. Os executivos podem, assim, exercer opções e vender uma porcentagem
significativa de suas ações, principalmente em um mercado de ações em alta. Quando isso ocorre
o propósito original de alinhar os interesses da administração com os dos

acionistas é diminuído. Por fim, várias empresas, incluindo a Apple Computer e a
Advanced Micro Devices, reavaliaram várias vezes as opções de seus CEOs, reduzindo
o preço de exercício à medida que as ações da empresa diminuíam.
As opções de ações podem ser projetadas para recompensar CEOs e outros

executivos de nível corporativo por desempenho superior. A abordagem mais direta e
eficaz é vincular os preços de exercício aos índices de pares ou de mercado. Como
exemplo, suponha que o índice de pares ou de mercado aumentou 20% em um
determinado período e o preço de exercício original foi de US$ 100 por ação. O preço de
exercício no final do período torna-se $ 120 por ação, ou o preço de exercício original mais
a valorização percentual no índice escolhido.
A escolha entre um peer e um índice de mercado envolve uma série de compensações.

Enquanto as empresas competem com seus pares nos mercados de produtos,
pode-se argumentar convincentemente que, em última análise, toda administração compete
contra o espectro mais amplo das oportunidades de investimento dos acionistas. As opções de
ações indexadas ao mercado são facilmente medidas e rastreadas. Um índice de mercado, no
entanto, ignora os fatores especiais que afetam o setor em que a empresa compete. Por outro
lado, encontrar um grupo de pares apropriado entre as ações negociadas publicamente pode
ser difícil. A diversificação de muitas empresas em produtos e mercados não relacionados
exacerbou o problema de desenvolver um grupo relevante de concorrentes. Outra deficiência
de um índice de pares é que ele pode desencorajar a administração de sair de um setor pouco
atraente. Afinal, ir bem em uma escala relativa, mas ir mal em uma base absoluta, oferece
pouco conforto aos acionistas sofredores. No final das contas, a escolha de um peer ou de um
índice de mercado é muito menos crítica do que a decisão de estabelecer um índice como
referência de desempenho superior .
Um pequeno número de empresas mudou de opções de ações convencionais com preços de

exercício fixos para planos que aumentam periodicamente os preços de exercício ou vinculam
os preços de exercício a benchmarks, como a taxa de títulos do Tesouro de um ano ou o
índice Standard & Poor's 500. Outros, como a AT&T, concedem opções "out-of-the-money"
aos executivos. Ainda outras empresas, incluindo Baxter International e Monsanto, introduziram
programas em que os principais executivos fazem compras significativas de ações financiadas
por empréstimos com juros. Diferentemente do caso das opções, os executivos estão se
juntando a outros acionistas para colocar seu capital em risco. A esperança é que os interesses
de longo prazo da administração estejam agora mais alinhados com os dos acionistas.
Em resumo, apesar de alguns movimentos modestos em direção ao pagamento por

desempenho superior de algumas empresas, é improvável que esses programas sejam
amplamente imitados em breve. Isso é particularmente verdadeiro na euforia do atual
mercado em alta. O custo para os acionistas e outras partes interessadas dos atuais
sistemas de remuneração de incentivos para executivos de nível corporativo não são apenas
os milhões de dólares pagos por um desempenho decepcionante, mas também o valor perdido
muito maior dos CEOs motivados a se concentrar em iniciativas de curto prazo para aumentar
o preço das ações. em vez de oportunidades de crescimento de longo prazo mais gratificantes.
Investidores astutos irão favorecer empresas em que o CEO e a alta administração possuam
uma quantidade significativa de ações, ou tenham pacotes de opções de ações que exijam
desempenho superior para um grande retorno.
GERENTES OPERACIONAIS
A remuneração dos CEOs tornou-se um problema para investidores institucionais, políticos e o

público americano. Embora o intenso interesse na remuneração dos CEOs seja fácil de entender, a
remuneração muito menos escrutinada dos gerentes operacionais é igualmente crítica para o
sucesso das grandes corporações de capital aberto. Afinal, a principal fonte de valor de uma empresa
está em suas unidades operacionais. Em empresas descentralizadas com uma ampla gama de
produtos e mercados, as decisões do dia-a-dia e os investimentos necessários para ser competitivos
normalmente são feitos pelos gerentes operacionais, não pelo CEO ou outros executivos da matriz. E,
inquestionavelmente, a forma como esses executivos divisionais são avaliados e pagos afeta
profundamente seu comportamento e resultados de negócios.
Mais uma vez, três questões serão abordadas aqui:
A remuneração baseada em ações, como opções de ações indexadas e planos de compra de ações,
fornece à administração corporativa fortes incentivos econômicos para se comportar como proprietários e
buscar diligentemente estratégias para obter retornos superiores aos acionistas. Este não é o caso dos
gerentes de nível divisional. Ao contrário dos executivos de nível corporativo que recebem feedback
contínuo sobre o preço das ações sobre como estão gerenciando toda a empresa, as unidades operacionais,
como divisões e unidades de negócios, não têm preços de ações separados. Essas unidades operacionais
são essencialmente empresas "privadas" de propriedade de uma empresa de capital aberto. Para ser
consistente com o objetivo da empresa de maximizar o retorno total aos acionistas, o desempenho de cada
unidade operacional deve ser avaliado por sua contribuição individual para o retorno ao acionista. Mas na
ausência de preço de mercado, como pode ser medida a mudança no valor de um negócio?
Embora seja fácil justificar o uso do valor do acionista para avaliar o desempenho,
desenvolver medidas específicas que estejam ligadas ao retorno dos acionistas e práticas
de administrar é uma tarefa desafiadora. Aqui está o porquê. A abordagem teoricamente
correta para medir o desempenho de uma unidade operacional é estimar seu valor no final do
ano e subtrair seu valor no início do ano para obter o valor criado durante o ano. O problema
óbvio é que o valor é baseado em previsões altamente incertas de fluxos de caixa de longo prazo.
Além disso, essas previsões são geradas pelos mesmos gestores cujo desempenho está sendo
avaliado, incentivando o viés de previsão. As previsões são mais razoavelmente vistas como
"projeções desejosas" ou "promessas suaves" do que valor entregue. O dilema é que, embora o valor
dependa de expectativas incertas de longo prazo, os proprietários preferem recompensar os gerentes
pelo desempenho completo.
Infelizmente, o desempenho do valor para o acionista em uma empresa em andamento nunca

é uma tarefa concluída. É um perpétuo trabalho em andamento.
Como então os executivos operacionais são avaliados e recompensados hoje? Sua

remuneração normalmente consiste em salário, bônus anuais vinculados aos resultados de
sua unidade e, cada vez mais, opções de ações concedidas como incentivo de longo prazo. As
opções de ações são um incentivo ruim porque um único gerente operacional normalmente tem um
impacto relativamente pequeno no sucesso geral da empresa ou no preço de suas ações. Um preço
de ação em declínio devido a um desempenho decepcionante em outras partes da empresa fará
com que o excelente desempenho da divisão ou da unidade de negócios fique muito insatisfeito. E
se a unidade operacional tiver um desempenho ruim, mas o preço das ações subir devido ao
desempenho superior em outras partes da empresa, o gerente terá um lucro inesperado.
Como consequência da combinação de bônus anual e opções de ações, os gerentes operacionais

que seguem seus próprios interesses financeiros podem ser motivados a maximizar o lucro atual
em vez da competitividade de longo prazo do negócio. Isso é particularmente verdadeiro no
ambiente atual de insegurança no trabalho, que tende a diminuir os horizontes de tomada de decisão.
Ironicamente, essa orientação de curto prazo poderia diminuir o valor das ações e opções de ações
do CEO, cujos valores dependem das perspectivas de longo prazo da empresa. Os CEOs certamente
não desejariam conscientemente colocar em risco o futuro para melhorar o desempenho atual. Mas a
incerteza associada ao desempenho futuro geralmente intervém. Portanto, temos uma situação "em
que os gerentes corporativos que não podem medir o que desejam frequentemente se contentam em
querer o que podem medir".[2]
Medidas financeiras, como lucro operacional, retorno contábil do investimento e fluxo de caixa,
continuam a dominar o desempenho da divisão e da unidade de negócios
sistemas de avaliação. A criação de valor, no entanto, é um fenômeno de longo prazo.

Observar um único ano revela pouco sobre a capacidade de geração de caixa de um
negócio a longo prazo. As medidas de desempenho anual, a menos que sejam marcos
estratégicos, não incorporam as consequências de longo prazo resultantes das atividades do
período atual. Essas medidas, portanto, não podem servir como estimativas confiáveis do
valor criado pelo negócio neste período. A conclusão é direta. Você pode optar por ignorar o
longo prazo, mas suas implicações para o valor e, portanto, o retorno do acionista simplesmente
não desaparecerão.
Antes de examinar alternativas de avaliação de desempenho para unidades operacionais, há

outra possibilidade que vale a pena explorar. Se a divisão ou unidade de negócios for
relativamente independente de outras unidades da empresa, uma cisão aos acionistas ou uma
oferta pública parcial de ações (carve-out de ações) deve ser considerada.
As ações negociadas ativamente estabelecem um valor objetivo para o negócio. O mercado
de ações normalmente recebe notícias de cisões e divisões de ações com um aumento no
preço das ações porque os investidores reconhecem que recompensar os executivos com
ações em seu próprio negócio pode melhorar o desempenho de longo prazo tanto da
controladora quanto das novas empresas públicas. O aumento no preço das ações da
controladora também reflete a menor preocupação do mercado de que o caixa gerado por
negócios que criam valor seja usado para subsidiar negócios que destroem valor. Por razões
estratégicas e fiscais, "obter o preço de uma ação" por meio de cisões ou divisões de ações é
apropriado apenas para uma minoria das unidades operacionais existentes. Assim, a busca
pelas medidas mais adequadas de desempenho da unidade operacional continua.
O objetivo é claro. Os gerentes de unidade operacional devem ser recompensados anualmente

por realizações que constroem valor superior a longo prazo. Para serem eficazes, as medidas
de desempenho precisam ser economicamente sólidas, facilmente compreendidas e facilmente
rastreadas. O desafio fundamental é evitar a necessidade de prever fluxos de caixa de longo
prazo altamente incertos, desenvolvendo medidas de valor críveis que incorporem as
consequências de longo prazo das atividades comerciais atuais.
Existem duas abordagens básicas para desenvolver tais medidas de desempenho

baseadas em valor no nível operacional. A primeira é prolongar o período de avaliação de
um único ano para vários anos. A segunda abordagem é determinar os principais indicadores
de valor de longo prazo para cada negócio e monitorar o desempenho desses indicadores.
Essas abordagens não são mutuamente exclusivas. Na verdade, os melhores resultados são
alcançados quando essas duas abordagens são usadas em conjunto.
O alongamento do horizonte de medição de desempenho reduz o viés de curto prazo. o

a necessidade de um período de medição mais longo é particularmente crítica quando

uma empresa experimenta defasagens de vários anos entre os investimentos e a realização
subsequente dos fluxos de caixa. As deficiências das medidas contábeis, como lucros e
retorno sobre o investimento, diminuem à medida que o período de medição é prolongado.
No entanto, a ligação não confiável entre os números contábeis e a criação de valor
permanece. Vou agora considerar as vantagens e desvantagens de modelos alternativos de
avaliação de desempenho começando com o valor agregado ao acionista (SVA), que foi
apresentado no Capítulo 3.
ALTERNATIVAS DE AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO
— VALOR ADICIONADO ACIONISTA (SVA)
Como o SVA é determinado para um determinado ano ou por um período mais longo, digamos, três
ou cinco anos? Para agregar valor ao longo do tempo a entrada de caixa operacional ou "caixa"
O NOPAT deve aumentar a uma taxa que mais do que compense os investimentos incrementais
feitos pelo negócio.[3] Mais especificamente, para agregar valor, o valor capitalizado do aumento do
NOPAT deve ser maior que o valor presente acumulado do investimento incremental durante o
período de medição. O exemplo a seguir ilustra esse princípio e será usado para comparar o SVA
com outras abordagens de medição de desempenho.
Suponha um negócio com vendas de US$ 10 milhões no ano passado e um aumento estimado
de US$ 1 milhão em vendas a cada ano durante o período de duração de crescimento de valor de
cinco anos. As margens operacionais após impostos estão previstas em 10% e o investimento
incremental em capital fixo e de giro em $ 120.000 constantes a cada ano. O custo de capital é
estimado em 10%. O cálculo do SVA anual e do valor total para o acionista do negócio é apresentado
na Tabela 7–1.
A empresa é avaliada na Tabela 7-1 da mesma forma que o mercado a avaliaria se fosse uma empresa
independente de capital aberto. O valor para o acionista totalizando $ 13.714.000 é composto pelo
valor capitalizado do nível de fluxo de caixa atual, ou seja, o valor da linha de base de $ 10 milhões,
mais o valor agregado para o acionista (SVA) de $ 3.714.000 durante o período de previsão de cinco
anos. O valor da linha de base representa o valor do negócio hoje, supondo que nenhum valor adicional
seja criado. Este valor de perpetuidade aplicado ao início do período é precisamente a mesma
abordagem que é utilizada para avaliar o nível de fluxo de caixa alcançado no final do período de
previsão. Assim, toda criação de valor é atribuída adequadamente aos cinco anos do período de
previsão. É importante reconhecer que os investidores atingirão sua taxa de retorno mínima aceitável
somente se o desempenho da unidade atender às expectativas atuais. Em outras palavras, os
investidores estão buscando uma taxa de retorno de 10% sobre o valor estimado para o acionista de
US$ 13.714.000. Por outro lado, o retorno corporativo , o retorno que a empresa obtém em seus
investimentos reais, terá que ser maior do que o custo de capital de 10% para atingir o nível de SVA
projetado de $ 3.714.000.
Tabela 7–1. Cálculo do Valor Agregado ao Acionista (SVA) ($ em milhares)
Supondo que as projeções do gerador de valor sejam razoáveis, o desempenho pode ser
avaliado comparando o SVA esperado versus o real. Para reduzir o viés de curto prazo, o
desempenho-alvo pode ser estabelecido no início de cada novo ciclo de três anos.
Mas mesmo a escolha de uma medida apropriada durante um período de desempenho mais
longo não resolve os problemas que se materializam quando o desempenho alvo está vinculado
aos orçamentos operacionais. Metas variáveis de SVA podem reduzir a tendência dos gerentes
de buscar metas mais baixas que aumentem as oportunidades de bônus. Para ilustrar o conceito
de SVA variável, considere o seguinte caso de uma empresa de processamento de alimentos.
A cada ano, o conselho de administração aprovava um orçamento operacional, bem como um
orçamento de apropriação de capital. A administração estava consistentemente perto de atingir
o fluxo de caixa (antes dos investimentos) e as metas de lucro no orçamento operacional, mas
invariavelmente seus gastos de capital anuais reais estavam substancialmente acima do valor
orçado. Nesses níveis mais altos de gastos de capital, a empresa estava criando muito pouco
valor para os acionistas. Para focar a atenção em todos os elementos da
criação de valor para o acionista, medidas de desempenho e cálculos de bônus foram

revisados. A empresa passou da dependência exclusiva do fluxo de caixa anual e das
metas de lucro para o seguinte plano de SVA variável.
Em vez de avaliar o desempenho do NOPAT em relação ao orçamento, as metas do

NOPAT foram estabelecidas levando em consideração os gastos reais de capital. Portanto,
se a administração incorresse em níveis mais altos de gastos de capital aprovados, as
metas do NOPAT e, portanto, as metas de SVA, aumentariam de forma correspondente.
Vincular as metas de crescimento do fluxo de caixa ao nível de investimento incremental
usando o modelo SVA tem outra importante vantagem organizacional. Ele permite que a
administração produza um roteiro econômico imparcial para o negócio sem as distrações
contraproducentes e demoradas que surgem da combinação de problemas de desempenho
e remuneração com o processo de planejamento. A abordagem SVA variável reduz os
aspectos de "jogo" do processo orçamentário e dá à administração um forte incentivo
financeiro para investir apenas em atividades de criação de valor.

- RENDA RESIDUAL
Nos últimos anos, outros modelos de avaliação de desempenho com vínculos alegados com
o valor do acionista foram adotados por empresas de alta visibilidade, como AT&T, Coca-Cola
e Quaker Oats. Esses modelos não são novos. Eles podem traçar sua herança corporativa a
uma medida proposta pela General Electric na década de 1950 chamada "renda residual".[4] A
receita residual é definida como o lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) menos um
encargo pelo capital investido.[5]
Hoje, a renda residual vem em três versões básicas. Primeiro, há a versão original da General
Electric, que parece ser a mais popular das três.
Doravante, vou me referir a esta versão como simplesmente renda residual. Em segundo lugar, há
uma variante registrada de renda residual, Economic Value Added (EVA®), desenvolvida pela
empresa de consultoria Stern Stewart & Company. Terceiro, há a mudança na renda residual.
A receita residual é calculada como NOPAT menos um custo de custo de capital para capital
investido. O valor contábil é usado como medida do capital investido.[6]
Suponha que o valor contábil inicial do negócio seja um terço do valor para o acionista
calculado anteriormente de $ 13.714.000 ou $ 4.571.000. A Tabela 7–2 mostra os cálculos para
aumentos anuais de valor e valor total para o acionista usando a abordagem de renda residual.
Ao comparar a renda residual com o SVA, três questões precisam ser abordadas.
• As duas abordagens geram avaliações idênticas para o negócio?
• As duas abordagens distribuem o valor agregado de forma idêntica ao longo do período de

previsão?
• As duas abordagens geram respostas consistentes sobre se o negócio criou ou destruiu valor?
As respostas curtas para essas perguntas são sim, não e não, respectivamente. Conforme
demonstrado na Tabela 7–2, descontando a renda residual e adicionando
o valor contábil gera o mesmo valor de $ 13.714.000 que o modelo SVA que
desconta os fluxos de caixa projetados para o presente.
Embora os modelos de valor para o acionista e renda residual gerem avaliações de negócios
idênticas, eles podem gerar respostas significativamente diferentes para o valor agregado
em um determinado período. Isso pode ser visto claramente comparando os números de
valor agregado anual para SVA (Tabela 7–1) com a renda residual (Tabela 7–2). Para
decidir sobre a abordagem mais adequada à avaliação de desempenho, as razões para
essas diferenças precisam ser examinadas.
Tabela 7–2. Cálculo da Renda Residual para o Caso Base com Capital Inicial = $
4.571 ($ em milhares)
Há três razões fundamentais. Primeiro, há a questão de como estimar o valor

agregado total durante o período de medição. O valor agregado total é a diferença entre o
valor para o acionista do negócio e seu "valor inicial". Lembre-se de que o modelo SVA usa
o valor de linha de base, ou seja, o valor capitalizado do nível de fluxo de caixa atual do
negócio como seu valor inicial. Anual
O SVA é simplesmente o fluxo de caixa operacional mais o valor da linha de base do final
do ano menos o valor da linha de base do início do ano.[7] Por outro lado, no modelo de
renda residual, o valor adicionado é a diferença entre o valor do acionista e o valor contábil
inicial. Portanto, o valor adicionado total é afetado diretamente pelos dólares atribuídos ao
valor contábil inicial. Especificamente, valores contábeis mais altos levam a resultados de
menor valor agregado e o inverso também é verdadeiro. Ao contrário do valor da linha de
base, o valor contábil não está relacionado aos fluxos de caixa prospectivos e, portanto, não
está vinculado ao valor do acionista. Representa um acúmulo de custos irrecuperáveis
históricos afetados por alocações contábeis arbitrárias, como depreciação e amortização. A
escolha de uma empresa entre tratamentos contábeis alternativos também pode afetar
significativamente o valor contábil. Por exemplo, considere a diferença significativa entre a
compra versus os métodos de agrupamento de interesses de registro de ativos adquiridos
em aquisições.
A segunda razão pela qual SVA e renda residual divergem em suas estimativas de valor
agregado decorre de seu tratamento diferente do investimento. O modelo SVA deduz os
gastos de capital no período em que são realizados. O modelo de renda residual, por outro
lado, deduz um encargo não caixa, começando pelo valor contábil vezes o custo de capital.
Observe que esse encargo não caixa é baseado em investimentos feitos em anos anteriores,
e não nos investimentos reais feitos durante o período de avaliação de desempenho. Como
consequência, a quantidade de valor adicionado no período atual pode ser superestimada
ou subestimada.
A terceira e última razão para as diferenças de SVA versus renda residual decorre de
como cada modelo opta por avaliar os resultados anuais do NOPAT. O modelo SVA
assume que o nível de NOPAT alcançado é sustentável nos próximos anos e, portanto,
capitaliza a mudança no NOPAT em cada ano. O modelo de renda residual não atribui
nenhum valor agregado dos aumentos capitalizados do NOPAT ao período de previsão.
Em vez disso, ele atribui esse aumento de valor ao período pós-previsão.[8] Dos $
9.143.000 do valor total criado, $ 6.103.000 é o valor agregado atribuído ao período pós-
previsão, ou seja, ao ano 6 e posteriores. Assumir que os níveis de NOPAT alcançados a
cada ano durante o período de previsão não são sustentáveis além desse ano e, em
seguida, assumir que o nível de NOPAT alcançado no final do período de previsão pode
ser mantido perpetuamente é contraditório. Este é absolutamente o caso quando o NOPAT
é projetado para crescer a cada ano durante o período de previsão. Aqui, o nível NOPAT
alcançado em cada ano não é apenas sustentado nos anos subsequentes do período de
previsão, mas assume-se que
aumentar.
O modelo de renda residual trata o NOPAT, e não a variação capitalizada no NOPAT, como uma adição
de valor em cada período. Este tratamento entra em conflito com os princípios básicos de avaliação. Para
ilustrar, suponha que, como antes, a previsão do NOPAT para o primeiro ano seja de US$ 1,1 milhão e
nenhuma mudança no NOPAT seja projetada para os quatro anos restantes. Suponha também que nenhum
investimento incremental ocorra após o primeiro ano. O modelo SVA concluiria corretamente que, como
não há investimento nem crescimento adicional no NOPAT, nenhum valor é adicionado durante os últimos
quatro anos do período de previsão. O modelo de renda residual erroneamente atribuiria os mesmos $
643.000 da renda residual do ano 1 ou valor agregado a cada um dos próximos quatro anos. Nesse caso,
a renda residual não apenas gera respostas diferentes sobre a quantidade de valor criado, mas também
relata valor adicionado onde não existe.
Os dois modelos geram avaliações de negócios idênticas, mas fornecem respostas diferentes
sobre o valor criado em cada ano. Eles fornecem respostas consistentes sobre se o negócio criou ou
destruiu valor durante o período?
Os resultados do SVA dependem estritamente do desempenho do fluxo de caixa, enquanto os
resultados do lucro residual dependem em parte do investimento histórico apreendido no valor contábil.
Portanto, não é surpreendente que os dois modelos possam levar a conclusões opostas
sobre os resultados passados de criação de valor ou as perspectivas futuras de um negócio.
Considere dois cenários adicionais para nosso exemplo de caso. No primeiro cenário, o negócio é uma
unidade fabril de investimento intensivo cujo capital inicial ou valor contábil é considerado igual ao seu
valor acionário de $ 13.714.000.
Para o segundo cenário, suponha um negócio baseado em conhecimento cujos principais investimentos
sejam gastos com pesquisa e desenvolvimento. Esse negócio tem um valor contábil inicial igual a,
digamos, pouco menos de 10% do valor do acionista, ou US$ 1.371.000. Apesar do fato de que as
previsões do gerador de valor para o crescimento das vendas, margens de lucro operacional e
investimento incremental sejam consideradas idênticas para todos os três negócios, os resultados da renda
residual variam muito. Por causa de seu valor contábil relativamente alto, a unidade fabril não apresenta
(ver Tabela 7–3) nenhum valor agregado sobre seu valor contábil inicial. O negócio do conhecimento, com
seu baixo valor contábil, mostra (ver Tabela 7–4) $ 12.343.000 de valor agregado. Claramente, o que está
impulsionando os resultados dramaticamente diferentes são os números contábeis, não a economia dos
negócios. O modelo SVA, em contraste, calcula corretamente resultados de valor agregado idênticos para
o caso base, o cenário da unidade fabril, bem como o cenário de negócios do conhecimento, uma vez que
cada negócio gera fluxos de caixa idênticos.
Tabela 7–3. Cálculo da Renda Residual para Unidade de Fabricação com

Valor Contábil Inicial igual ao Valor do Acionista igual a $ 13.714 ($ em
milhares)
Tabela 7–4. Cálculo da Renda Residual para Unidade Baseada em

Conhecimento com Valor Contábil Inicial igual a $ 1.371 ($ em milhares)
Conforme mostrado anteriormente, os modelos de valor para o acionista e renda

residual geram avaliações de negócios idênticas. Isso não é surpreendente, uma vez que
avaliação de desempenho e remuneração de executivos a abordagem de renda residual para
avaliação é simplesmente uma variante do modelo de valor para o acionista cujas diferenças
de cálculo são sempre líquidas a zero. Assim, para uma previsão assumida de direcionadores
de valor, a avaliação da renda residual será a mesma, independentemente das estimativas de
capital inicial. Lembre-se de que o valor da renda residual para o caso base, a unidade fabril
de investimento intensivo e o negócio baseado em conhecimento é o mesmo, apesar da
ampla variação nos capitais iniciais. A irrelevância do capital inicial para a avaliação de um
negócio deve ser de maior interesse para aqueles que gastam recursos escassos para
estabelecer estimativas de capital inicial.
— VALOR ECONÔMICO ADICIONADO (EVA)
A segunda versão da renda residual, EVA, foi registrada e defendida pela Stern
Stewart & Company. O EVA ajusta o valor contábil contábil para o chamado "valor
contábil econômico" adicionando de volta os equivalentes de patrimônio, como reservas
fiscais diferidos, reservas LIFO, amortização cumulativa de ágio, ágio não registrado,
reservas para dívidas incobráveis e reservas de garantia. O objetivo desses ajustes ao
valor contábil é obter uma melhor aproximação de todo o caixa investido no negócio.[9]
Apesar desses ajustes, as deficiências do EVA como medida do valor adicionado são
idênticas às delineadas para a renda residual. Embora o valor contábil econômico possa
ser uma estimativa melhor do dinheiro investido no negócio do que o valor contábil, ainda
é uma medida histórica de custo irrecuperável. Não é a base contra a qual os investidores
medem seus retornos. Os investidores avaliam o retorno esperado em relação ao valor de
mercado atual ou valor estimado para o acionista, que representa o custo de oportunidade
de manter seu investimento em um negócio. Considere uma empresa que abriu suas
portas há cinco anos com um investimento inicial de US$ 10 milhões. Hoje tem um valor
contábil contábil de US$ 15 milhões, um valor contábil econômico estimado de US$ 20
milhões e um valor de mercado de US$ 50 milhões. Os investidores em ações buscam um
retorno ajustado ao risco de 12%. O investimento inicial, o valor contábil e o valor contábil
econômico são irrelevantes para o retorno esperado do investidor. Claramente, os
investidores estão procurando um retorno mínimo de 12% sobre o valor de mercado atual
de US$ 50 milhões do negócio. Afinal, se venderam suas ações por US$ 50 milhões,
podem reinvestir em um negócio com risco semelhante e esperar um retorno de 12%.

— ALTERAÇÃO NA RENDA RESIDUAL OU
MUDANÇA DE EVA
O que resta depois de subtrair um encargo de capital investido do lucro contábil ainda
é um número histórico de contabilidade de custos com todas as suas deficiências como
medida de desempenho. Felizmente, uma mudança do cálculo do valor absoluto da renda
residual ou EVA para a mudança dessas medidas leva a melhores resultados.
Mudança na renda residual = (mudança no NOPAT) - (mudança no capital investido)

(custo de capital)
Se calculada corretamente, a mudança no capital investido será idêntica ao investimento

incremental na fórmula SVA.[10] Assim, dividindo a fórmula pelo custo de capital, K, obtém-
se a fórmula do SVA apresentada anteriormente.
Para fins de avaliação de desempenho, o SVA ou mudança na renda residual é a medida

superior? O SVA produz resultados anuais de valor agregado que são consistentes com os
princípios de avaliação econômica. A variação da renda residual, conforme demonstrado
acima, é o SVA multiplicado pelo custo de capital. Em nosso exemplo de caso, a mudança
na renda residual em qualquer ano será de 10% (o custo de capital) do SVA.
Como a mudança na renda residual é um múltiplo simples do SVA, as empresas que
optar por maximizar a mudança no valor residual deve, em princípio, tomar decisões não
diferentes daquelas que maximizam o SVA. A escolha final entre esses dois modelos depende
do que provavelmente ganhará maior aceitação e, portanto, se tornará mais fácil de
implementar com sucesso na organização.
À luz das deficiências da renda residual absoluta e do EVA, nenhum deles deve ser usado
para avaliação de desempenho e compensação de incentivos. Bennett Stewart, sócio sênior
da Stern Stewart & Co. e principal arquiteto da EVA, recentemente chegou à mesma conclusão.
A segunda razão pela qual usamos os valores contábeis é que encontramos uma
maneira de contornar o problema dos custos históricos - ou seja, vinculando as recompensas
da administração não a medidas absolutas de EVA, mas a mudanças ano a ano no EVA.
Assim como a gestão da qualidade total foca na melhoria contínua de produtos e processos,
um sistema EVA foca na melhoria contínua do desempenho financeiro.
Se você recompensa a administração por melhorar o EVA, realmente não importa o valor
que você atribui aos ativos.[11]
Em resumo, quatro alternativas de avaliação de desempenho foram examinadas – SVA,

renda residual, EVA e mudança na renda residual ou mudança no EVA.
O SVA e a variação do rendimento residual ou a variação do EVA são as
alternativas preferidas, tendo o SVA a vantagem adicional de produzir a melhor estimativa
de variação do valor do negócio. Por incorporarem risco, renda residual e EVA são melhorias
em relação às medidas tradicionais de lucro. No entanto, cada um é baseado na contabilidade
histórica e, portanto, compartilha suas principais deficiências. A Tabela 7–5 resume os
atributos do desempenho mais comumente empregado
medidas.
Embora o SVA juntamente com a mudança na renda residual ou a mudança no EVA sejam as
medidas mais apropriadas, os gestores não devem esquecer que a criação de valor é um
fenômeno de longo prazo. Portanto, é importante estender o período de avaliação de
desempenho de um único ano para vários anos. Além disso, em muitas empresas, as medidas
de desempenho anual não capturam adequadamente as realizações de curto prazo
necessárias para alcançar a criação de valor de longo prazo. Quando esta é a situação, o
SVA ou a mudança na renda residual podem ser complementados de forma útil com a
abordagem dos principais indicadores de valor para avaliação de desempenho.
Tabela 7–5. Atributos dos Modelos Alternativos de Avaliação de Desempenho

PRINCIPAIS INDICADORES DE VALOR
É surpreendente que, apesar de toda a conversa sobre o valor para o acionista, tantas
empresas continuem a medir e recompensar os gerentes das unidades operacionais com base
nos resultados anuais, reforçando assim uma orientação gerencial de curto prazo. Felizmente,
há um número crescente de empresas que medem o desempenho ao longo de três a cinco anos.
Mas mesmo um horizonte de três a cinco anos não capturará a maior parte do potencial de
criação de valor em negócios de alto crescimento e negócios como farmacêuticos que investem
para obter retornos de longo prazo. A abordagem dos principais indicadores de valor foi projetada
para preencher essa lacuna.
A maneira mais fácil de pensar sobre os principais indicadores de valor é considerá-lo um

sistema de "gestão por objetivos" vinculado diretamente à criação de valor de longo prazo.
Os principais indicadores são realizações atuais mensuráveis e facilmente
comunicadas que têm um impacto positivo significativo no valor de longo prazo do negócio. Os
exemplos podem incluir medidas de satisfação do cliente, melhoria da qualidade, lançamentos
de novos produtos no prazo, abertura oportuna de novas lojas ou fábricas, taxas de retenção de
clientes e melhorias de produtividade. A realização bem-sucedida de tais iniciativas é muitas
vezes a base para a criação de valor a longo prazo. Minha própria experiência sugere que, para
a maioria das empresas, o foco em talvez três a seis indicadores principais cobre uma parte
significativa de seu potencial de criação de valor a longo prazo. É preciso mais do que um
conhecimento impressionante de clientes, produtos, fornecedores e tecnologia para que os
gerentes entendam as fontes de valor para seus negócios. O processo de identificação de
indicadores antecedentes é desafiador, revelador e recompensador.
Como uma breve ilustração dos principais indicadores de valor, considere o caso da Home
Depot. Ele revolucionou o varejo de melhorias domésticas com forte atendimento ao cliente e
preços baixos em grandes superlojas. Ela ficou em um extraordinário décimo quinto lugar no
Painel de Acionistas do Wall Street Journal em retornos aos acionistas no período de dez anos
encerrado em 31 de dezembro de 1996. Durante a maior parte da década de 1990, uma parte
significativa do preço das ações da Home Depot foi atribuída ao crescimento antecipado de
novas lojas. As lojas cresceram de 145 em 1990 para mais de 500 em 1996. A Home Depot
espera ter 1.000 lojas até o final do ano fiscal de 2000. Vários anos atrás eu estimei que se
houvesse um atraso de um ano para
metade das aberturas de lojas programadas para o ano seguinte, o valor da Home
Depot diminuiria cerca de 15%. Claramente, abrir lojas dentro do prazo é um indicador
crítico de valor para a Home Depot. Um segundo indicador importante é a média de
vendas por loja. Uma análise da Home Depot revela que o preço de suas ações implica
não apenas em expectativas de crescimento de novas lojas, mas também de crescimento
anual das vendas mesmas lojas. Uma redução geral de 1% nas vendas por loja diminui
o valor da Home Depot em cerca de 30%. Não é surpresa descobrir que a administração
da Home Depot investiu em tecnologia da informação aplicada a faturas de fornecedores
e cartões de crédito de clientes, expansão de lojas existentes, melhor atendimento ao
cliente e outras iniciativas que promovem o aumento das vendas por loja.
NÍVEL META DE DESEMPENHO
A discussão até agora se concentrou nas medidas de desempenho mais apropriadas.

Agora nos voltamos para o nível apropriado de desempenho. A questão central é por qual
padrão de limite a empresa e seus gerentes devem ser avaliados e recompensados. A ideia
básica é que os acionistas obterão retornos competitivos somente quando o padrão-limite for
excedido. Uma possibilidade é comparar o desempenho com o plano operacional do negócio.
Esta alternativa está repleta de problemas. O plano operacional pode não ser orientado pelo
valor para o acionista.
Mesmo que fosse, pode não estar visando um desempenho superior. A boa notícia é que a
empresa bateu suas metas. A má notícia é que o mercado não está impressionado.
Finalmente, os padrões de desempenho baseados no orçamento, conforme discutido
anteriormente neste capítulo, são suscetíveis aos jogos.
Uma segunda alternativa para estabelecer um patamar de desempenho superior é o padrão

de custo de capital. De acordo com esse padrão, os gestores são avaliados e recompensados
pela quantidade absoluta de valor criado. Esta norma ignora o nível de criação de valor que
pode ser razoavelmente esperado do negócio. Esse padrão também ignora as expectativas
do mercado e, portanto, pode recompensar os gestores por um nível de desempenho abaixo
do necessário para que os acionistas atinjam sua taxa de retorno mínima aceitável. Voltando
ao caso anterior, suponha que o SVA cumulativo para os primeiros três anos (veja a Tabela
7-1) tenha se materializado em US$ 1 milhão em vez dos US$ 2.437.000 orçados. Embora o
SVA de US$ 1 milhão indique que a empresa está investindo acima do custo de capital, é
substancialmente menor do que o previsto. Supondo que as expectativas do mercado estejam
alinhadas com a previsão, os resultados divulgados fornecerão motivos para que o mercado
diminua suas expectativas e o preço das ações da empresa. Para empresas com excelente
potencial de criação de valor, usar o padrão de custo de capital equivale a oferecer aos
executivos operacionais opções de fundo de investimento e institucionalizar um desempenho
abaixo do ideal.
Uma terceira alternativa para estabelecer um patamar de desempenho superior é o padrão

de expectativas do mercado. Sabemos que os investidores obterão retornos superiores sobre
as ações de uma empresa somente se, com o tempo, as expectativas do mercado
aumentarem. Lembre-se de que se as vantagens competitivas de uma empresa forem incorporadas
no preço de suas ações, não há razão para esperar que o retorno do acionista seja maior
do que uma taxa de retorno normal exigida pelo mercado. Alguns podem argumentar que
o preço das ações da empresa não é um indicador confiável das perspectivas de seus
vários negócios. Com base em pesquisas com CEOs, eles acreditam predominantemente
que as ações de suas empresas estão subvalorizadas, em vez de supervalorizadas. À luz
disso, é difícil argumentar que o padrão de expectativas do mercado estabeleceria um
desempenho limite em um nível muito alto. Muitas vezes descobri que o nível de desempenho
documentado em planos operacionais de três ou cinco anos é mais agressivo do que o nível
de desempenho necessário para justificar o preço atual das ações da empresa.
As perspectivas de criação de valor entre os negócios de uma única empresa podem variar
de substanciais a nulas. Alguns gerentes têm um desempenho extraordinariamente bom
em negócios de baixo retorno, enquanto outros podem se sair mal em negócios de alto
retorno. A abordagem das expectativas do mercado temperada com um bom julgamento
de negócios leva em conta as diferenças nas perspectivas de vários negócios e, assim,
estabelece condições equitativas para avaliar o desempenho dos gerentes. A análise das
expectativas de mercado conduzida de acordo com as linhas descritas no Capítulo 6 é
relativamente direta para empresas de um único negócio. Quando uma empresa se envolve
em vários negócios diferentes, a análise de expectativas torna-se mais difícil, pois o valor
das expectativas agregadas das unidades operacionais deve se aproximar do valor total de
mercado da empresa.
Para desenvolver expectativas confiáveis de "mercado" no nível da unidade de

negócios, quatro fontes de informação podem ser usadas: o plano operacional da unidade
de negócios, o desempenho histórico da unidade, benchmarking competitivo de
direcionadores de valor e expectativas de mercado para toda a empresa. Em última
análise, o importante benefício da abordagem das expectativas do mercado é que o nível
de limiar para um desempenho superior é estabelecido e recompensado em um nível que
permite aos acionistas obter uma taxa de retorno competitiva. As empresas com um
objetivo declarado de superar seus pares ou o mercado geral em retorno total aos
acionistas devem realizar uma análise das expectativas do mercado antes de abrir o capital com seu objetiv
Antes de encerrar esta discussão sobre as expectativas do mercado, dois pontos

importantes precisam ser enfatizados. Primeiro, uma aceitação acrítica das expectativas
do mercado é contraproducente. A ideia central de uma análise de expectativas de
mercado é comparar as expectativas de mercado com as da administração. Se a
administração, com base em suas próprias informações e análises internas, acredita com
confiança que o mercado é muito otimista ou muito pessimista em sua avaliação, então é
apropriado ajustar o desempenho das metas para níveis mais realistas. Cuidado,
porém, de uma equipe de gestão que sempre acredita que suas expectativas são melhores
que as do mercado. Em segundo lugar, conforme enfatizado no Capítulo 6, a taxa mínima
correta para o investimento corporativo é o custo de capital, independentemente do nível de
expectativas do mercado. Lembre-se de que o nível limite necessário para um desempenho
superior é diferente e geralmente mais alto do que o nível mínimo aceitável ou a taxa mínima
para fazer investimentos.
VINCULANDO RECOMPENSAS AO SUPERIOR

ATUAÇÃO
A discussão dos níveis-alvo de desempenho na última seção ajuda bastante a resolver a questão
de como as recompensas devem ser vinculadas ao desempenho.
Gerentes operacionais, como CEOs e outros executivos seniores, devem ser recompensados
pelo desempenho superior . Enfatizo isso mais uma vez porque o padrão de desempenho
superior para remuneração de incentivos está longe de ser universal.
Suponha que o desempenho de criação de valor das unidades operacionais seja medido
corretamente pelo SVA ou seu equivalente. Além disso, suponha que as metas de SVA
sejam estabelecidas adequadamente em níveis que permitam aos acionistas obter uma taxa
de retorno competitiva. Os bônus anuais podem ser pagos com base em planos SVA de três a
cinco anos. Ou seja, os bônus são baseados nos três a cinco anos anteriores de desempenho.
As empresas também podem decidir adiar alguns pagamentos e colocá-los "em risco" em
relação ao desempenho futuro. Essa abordagem de banco de bônus serve para estender o
prazo do plano e aumentar o foco na criação de valor de longo prazo.
Embora um período de avaliação de três a cinco anos sirva bem a muitos negócios,
negócios embrionários e aqueles com relações de lead-lag mais longas entre investimento
e fluxos de caixa incrementais subsequentes serão mais bem servidos pela incorporação de
incentivos baseados em indicadores de valor. O mix de bônus entre as metas de SVA e
indicadores antecedentes deve ser ditado por suas respectivas contribuições estimadas para o
valor do negócio.
Não existe uma resposta universal para a pergunta "A que porcentagem do desempenho-
alvo os bônus devem começar a ser pagos?" Muitas empresas são a favor de definir o
desempenho limite para gerar um pagamento de bônus bem abaixo do desempenho alvo. O
raciocínio é que em um ano ruim a gestão pode simplesmente desistir e adiar resultados
positivos para garantir um bônus no ano seguinte. O período de desempenho contínuo de três
a cinco anos supera amplamente essa justificativa para um limite de bônus baixo. Se as metas
forem estabelecidas de forma razoável, apenas pagamentos de bônus relativamente pequenos
devem ser pagos por desempenho abaixo da meta. Finalmente, nenhum "limite" ou máximo deve
ser colocado em pagamentos de bônus. Tal política envia a mensagem errada para unidades
operacionais que, de outra forma, são motivadas a maximizar o desempenho dos acionistas .
valor.
CAPÍTULO 8
FUSÕES E AQUISIÇÕES
Até o final da década de 1990, o movimento de fusões vai superar as aquisições da década
de 1980. Quanta diferença uma década faz. A década de 1980 foi dominada por acordos
financeiros iniciados por invasores e empresas LBO.
[1] Grandes pools de financiamento permitiram que raiders e empresas LBO assumissem
estruturas de capital altamente alavancadas. Os principais alvos de aquisição eram empresas
com lacunas de valor resultantes de investimentos destruidores de valor em diversificação,
aquisições superfaturadas e camadas desnecessárias de gerenciamento. Em contraste, a onda
de fusões da década de 1990 apresenta corporações orientadas estrategicamente usando
montantes relativamente modestos de dívida.
Existem vários catalisadores importantes que desencadeiam fusões recentes. Primeiro,

há desregulamentação em setores como telecomunicações, transporte, serviços financeiros e
serviços públicos. As concessionárias que buscam se tornar produtoras de energia de baixo custo
em um ambiente recém-competitivo buscam cada vez mais aquisições. A nova lei de
telecomunicações, sancionada em fevereiro de 1996, coloca as companhias telefônicas locais e
de longa distância em concorrência direta. As três maiores transações de 1996 envolveram
companhias telefônicas: British Telecommunications–MCI Communications, Bell Atlantic–NYNEX
e SBC Communications–Pacific Telesis Group.
Um segundo catalisador é o excesso de capacidade da indústria, que leva à consolidação da indústria.

Não há melhor exemplo do que o encolhimento da indústria de defesa, que viu anos de queda
nos gastos militares. As fusões são propostas como meio de sobrevivência. Combinações
recentes incluem Northrup e Grumman, Lockheed e Martin Marietta, Lockheed Martin e Loral, e
a aquisição do negócio de defesa da Westinghouse pela Northrup Grumman. Os bancos
também estão se consolidando por causa do excesso de capacidade, bem como devido ao
afrouxamento das restrições contra o sistema bancário interestadual.
O terceiro catalisador da atual onda de fusões é a corrida para se tornar maior. Esta é uma
mentalidade de gestão que vê as fusões como um meio "para adquirir o tamanho e os recursos
para competir em casa e no exterior, investir em novas tecnologias e novos
produtos, para controlar os canais de distribuição e garantir o acesso aos mercados."[2]

Eu chamo isso de corrida para se tornar maior porque muitas vezes as aquisições são
feitas para alcançar um concorrente ou impedir um concorrente de fazer a aquisição. os
setores de mídia, saúde, serviços financeiros e alta tecnologia estão sendo alimentados
por essa mentalidade.
Muitas das aquisições recentes não criarão valor para os acionistas do

adquirente. Afinal, a criação de valor para o acionista não depende da avaliação de
mercado pré-fusão da empresa-alvo, mas do preço real de aquisição que a empresa
adquirente paga em comparação com a contribuição do fluxo de caixa da empresa
vendedora para a empresa combinada. Apenas uma oferta limitada de candidatos à
aquisição está disponível ao preço que permite ao adquirente obter um retorno econômico
aceitável sobre o investimento. Um programa de avaliação bem concebido que minimize
o risco de comprar uma empresa economicamente pouco atraente ou pagar muito por
uma atraente é particularmente importante no mercado atual. Os prêmios que devem ser
pagos por um licitante vencedor exigem uma análise mais cuidadosa dos compradores
do que nunca.
Devido à natureza competitiva do mercado de aquisições, as empresas não apenas

precisam responder com sabedoria, mas também precisam responder rapidamente. A
crescente independência dos conselhos corporativos e sua demanda por melhores
informações para apoiar decisões estratégicas, como aquisições, elevaram o padrão
geral de análise de aquisições. Uma análise sólida, comunicada de forma convincente,
também traz benefícios substanciais na negociação com a administração da empresa-
alvo ou, no caso de ofertas públicas, seus acionistas.
Neste capítulo, mostrarei como a administração pode estimar o valor agregado por
uma aquisição prospectiva. A abordagem de análise de fusão e aquisição apresentada
aqui tem sido amplamente empregada e lucrativamente por grandes empresas voltadas
para aquisições em todo o mundo. A análise fornece à administração e ao conselho
informações para decidir sobre a atratividade de uma aquisição e para formular uma
estratégia de negociação eficaz. O capítulo começa com uma breve visão geral do
processo de aquisição. Segue-se uma estrutura para avaliar o valor criado pela aquisição
e, mais especificamente, o valor criado para os acionistas da empresa compradora. A
discussão prossegue para a questão de saber se as fusões e aquisições criam valor para
as empresas adquirentes. Uma transação recente, a aquisição da Duracell International
pela Gillette, é apresentada para ilustrar a abordagem de valor para o acionista na análise
de aquisição. Por fim, passo da perspectiva do comprador para a do vendedor para avaliar
quando um alvo deve aceitar ou rejeitar r.

O PROCESSO DE AQUISIÇÃO
O planejamento estratégico ocorre nos níveis corporativo e de unidade de negócios. Essa

dicotomia é relevante tanto para o desenvolvimento interno quanto para as aquisições. Embora
os níveis corporativos e de unidades de negócios sejam confrontados com diferentes tarefas
estratégicas, eles compartilham o objetivo comum de criar valor para o acionista. No nível da
unidade de negócios, a estratégia é orientada por questões de mercado de produto. Em
contraste, o planejamento estratégico no nível corporativo tem uma orientação de portfólio. A
preocupação central é alocar recursos entre os diversos negócios da empresa para que o valor
global do portfólio seja potencializado.
O processo de aquisição, seja em nível de unidade de negócios ou corporativo,

envolve cinco etapas essenciais:
Analise competitiva
Pesquisa e tela
Desenvolvimento de estratégia
Avaliação financeira
Negociação
O objetivo essencial da etapa de análise competitiva é identificar as inter-relações sinérgicas

entre os negócios da empresa e outros negócios que ela possa desejar entrar. Esses
relacionamentos representam oportunidades para criar uma vantagem competitiva, reduzindo
custos ou aumentando a diferenciação. Se as sinergias forem realmente distintas, o candidato
à aquisição valerá mais para a empresa compradora do que para os acionistas vendedores ou
para outros concorrentes que não possam explorar tais sinergias.
Na etapa de busca e triagem , a ideia é desenvolver uma lista de bons candidatos à

aquisição. O processo de busca se concentra em como e onde os candidatos podem ser
encontrados, enquanto o processo de triagem envolve a identificação de alguns dos melhores
candidatos que atendem aos critérios estabelecidos. As áreas de negócio de interesse já
foram estabelecidas durante a fase de análise competitiva. Triagens adicionais podem ser
estabelecidas com base em critérios como tamanho da empresa, adequação cultural, participação
atual de mercado e qualidade da gestão. Uma vez que os melhores candidatos aparentes
foram identificados, uma análise mais detalhada para cada um será iniciada.
A terceira etapa do processo de aquisição, o desenvolvimento da estratégia, envolve levar

as inter-relações sinérgicas desenvolvidas de forma genérica na fase de análise competitiva
e examinar seu potencial de implementação para cada um dos candidatos identificados.
Não basta ter uma estratégia de aquisição genérica. Sua viabilidade deve ser testada contra
candidatos de aquisição específicos. O pensamento do comprador neste estágio deve
passar de sinergias conceituais para sinergias realizáveis. As sinergias, no entanto,
provavelmente não serão realizadas a menos que estratégias operacionais tenham sido
desenvolvidas para explorá-las sistematicamente.
Quanto mais uma aquisição depende de inter-relações sinérgicas, maior é a necessidade

de desenvolver antecipadamente um plano de integração pós-fusão. Isso se torna ainda
mais essencial em situações em que as duas organizações têm culturas muito diferentes.
Em seguida, há a etapa de avaliação financeira do processo de aquisição. As

questões centrais abordadas nesta fase incluem:
• Qual é o preço máximo que deve ser pago pela empresa-alvo?
• Quais são as principais áreas de risco?
• Quais são as implicações de fluxo de caixa e balanço patrimonial da aquisição?
• Qual a melhor forma de estruturar a aquisição?
A quinta e última etapa do processo de aquisição é a fase de negociação . O sucesso das

negociações dependerá em grande parte da qualidade do "dever de casa" feito nas quatro
primeiras etapas. Existem vários livros excelentes sobre negociação. Um que ainda acho
particularmente útil para negociações de fusão e aquisição é Getting to Yes , de Roger
Fisher e William Ury (Boston: Houghton Mifflin, 1981). Os autores resumem sua abordagem
com quatro regras básicas:
• Separe as pessoas do problema. Como o ego e a emoção muitas vezes se

confundem com as questões econômicas e organizacionais substantivas, o "problema
das pessoas" deve ser tratado separadamente. Os negociadores da empresa compradora
e vendedora devem estar posicionados para trabalhar em conjunto, atacando o problema, não
uns aos outros.
• Concentre-se nos interesses, não nas posições. O objetivo das negociações é satisfazer os interesses de
cada parte e não sua posição negocial, que muitas vezes obscurece os interesses subjacentes.
• Invente opções para ganho mútuo. A busca por uma solução única é disfuncional. Desenvolva
uma gama de soluções potenciais que promovam interesses compartilhados e sirvam como catalisadores
para reconciliar de forma criativa interesses conflitantes.
Por exemplo, se houver diferenças irreconciliáveis em relação ao preço de aquisição, um acordo de earn-out pode
muito bem servir aos interesses do comprador e do vendedor.
• Insista em usar critérios objetivos. Em vez de chegar a um impasse ou recompensar a intransigência, discuta
critérios objetivos (por exemplo, valores relativos de mercado, opiniões de especialistas) pelos quais um acordo
justo pode ser alcançado.
Isso completa a visão geral das cinco etapas essenciais no processo de aquisição. Passamos agora ao
exame da estrutura de criação de valor para fusões e aquisições.
QUADRO DE CRIAÇÃO DE VALOR
O objetivo básico de fazer aquisições é idêntico a qualquer outro investimento associado

à estratégia global de uma empresa, ou seja, agregar valor. A abordagem de valor para
o acionista permite que a administração avalie todos os investimentos, sejam eles
dedicados ao crescimento interno ou ao crescimento externo, como fusões e aquisições,
com um sistema de medição consistente e economicamente sólido. De fato, fusões e
aquisições podem ser vistas como um caso especial de estratégia ou talvez de forma
mais realista como um componente importante das estratégias corporativas e de negócios
de uma empresa.
Como seria de esperar, há semelhanças notáveis entre a análise de estratégias

apresentadas nos Capítulos 4 e 5 e a análise de aquisição. As três etapas básicas da
análise competitiva — avaliar a atratividade do setor, avaliar a posição competitiva do
negócio dentro do setor e identificar fontes de vantagem competitiva — são igualmente
relevantes para avaliar empresas atuais e empresas candidatas à compra. Afinal,
imediatamente após a aquisição, a empresa-alvo passa a fazer parte dos "negócios atuais"
do comprador. Portanto, os cálculos básicos para as aquisições de avaliação são muito
semelhantes aos das estratégias de avaliação. Há, no entanto, duas características
distintas associadas a fusões e aquisições que precisam ser reconhecidas.
Primeiro, quando uma empresa faz investimentos de capital para seu desenvolvimento
interno, está agregando ativos reais à capacidade produtiva da indústria e pode estar
afetando a estrutura competitiva. Em contraste, uma fusão per se não altera a capacidade
produtiva, mas simplesmente transfere direitos de propriedade de um conjunto de
acionistas para outro. Embora muitas vezes haja vantagens substanciais associadas às
aquisições quando comparadas ao desenvolvimento interno, o preço de uma aquisição é
definido em um mercado altamente competitivo para as empresas, o que tende a limitar
oportunidades extraordinárias de criação de valor.
Isso leva à segunda característica distinta das fusões e aquisições. Investimentos como
máquinas e instalações feitas em conexão com o desenvolvimento interno de uma
empresa normalmente são adquiridos em mercados relativamente ativos com cotações
preços. Embora as empresas de capital aberto também tenham preços de negociação

cotados, o preço necessário para obter o controle acionário da empresa-alvo normalmente
será substancialmente maior do que o preço de negociação. Assim, o preço é mais
negociável nas aquisições do que no processo normal de aquisição direta de ativos reais.
Integrar os ativos organizacionais, principalmente o comprometimento dos funcionários, é
de longe uma tarefa mais convincente no caso de aquisições do que na expansão via
desenvolvimento interno.
Embora as fusões e aquisições envolvam um conjunto consideravelmente mais

complexo de problemas gerenciais do que a compra direta de ativos comuns, a substância
econômica dessas transações é a mesma. Em cada caso, há um desembolso atual feito em
antecipação a um fluxo de fluxos de caixa futuros.
Para estimar o potencial de criação de valor de uma aquisição para os acionistas

da empresa compradora, deve-se avaliar o valor individual do vendedor, o valor dos
benefícios da aquisição e o preço de compra. Os respectivos papéis desses fatores na
estrutura de criação de valor podem ser obtidos a partir das três equações fundamentais a
seguir:
O valor criado pela aquisição representado na primeira equação é a diferença entre o

valor pós-fusão da empresa combinada e a soma dos valores individuais do comprador e
do vendedor. Essa diferença representa os benefícios de aquisição gerados pelas
sinergias operacionais, financeiras e fiscais. Esses
as sinergias aumentarão os retornos do fluxo de caixa ou diminuirão o risco do fluxo de

caixa. É importante ressaltar que este é o valor total criado pela combinação das duas
empresas e não o valor criado para o comprador. As respectivas quantias de valor
transferidas para o comprador e vendedor serão, em última análise, determinadas pelo
preço de compra pago pelo vendedor.
O valor individual da empresa vendedora normalmente seria o preço mínimo aceitável

do vendedor, ou preço mínimo, porque geralmente tem a opção de continuar operando
o negócio. Nesse caso, seria razoável que o vendedor esperasse que o preço fosse
maior do que o valor presente de continuar operando o negócio. Na maioria dos casos,
será necessário um prêmio substancial sobre o preço individual para persuadir a
empresa-alvo a vender. À medida que o prêmio aumenta, mais do valor criado pela
aquisição vai para os acionistas vendedores e mais difícil se torna para o comprador
obter uma taxa de retorno superior à taxa mínima aceitável.
Neste ponto, duas perguntas precisam ser respondidas: Que medida deve ser usada
para estabelecer o valor individual do vendedor? Em que circunstâncias o vendedor
se afastará do valor individual como preço mínimo?
Quando a empresa-alvo é negociada publicamente, o valor de mercado é a melhor

base para estabelecer o valor individual. Para algumas empresas, no entanto, o valor de
mercado pode não ser uma proxy particularmente boa para o valor individual. São
empresas cujas ações foram licitadas em antecipação a uma oferta pública de aquisição.
Para estimar o valor individual, o "prêmio de aquisição" cobrado no preço de mercado
atual deve ser deduzido do preço de mercado atual.
Agora nos voltamos para a questão de quando o vendedor provavelmente deixará

de usar o valor autônomo como piso ou preço mínimo aceitável. O preço mínimo do
vendedor é determinado pela atratividade de oportunidades alternativas. Se o vendedor já
tiver uma oferta confiável acima do preço de mercado atual, essa oferta concorrente será
de fato o preço mínimo. Por outro lado, se o vendedor não estiver otimista sobre as
perspectivas futuras do negócio ou perceber grandes restrições de capital ou gerenciais
para realizar o potencial da empresa, o preço mínimo provavelmente será menor. Para
negociar de forma eficaz, os compradores precisam reconhecer que o preço mínimo
depende das percepções do vendedor e não das do comprador.
A segunda equação define o preço máximo aceitável a pagar pelo vendedor como a
soma do valor individual do vendedor mais o valor de aquisição.
sinergias. O preço máximo pode ser caracterizado de forma equivalente como a

diferença entre o valor pós-fusão da empresa combinada e o valor individual pré-
fusão do comprador. Se o preço máximo realmente for pago, todo o valor criado pela
aquisição vai para o vendedor. Assim, do ponto de vista do comprador, o preço máximo é
um preço de equilíbrio econômico, ou seja, espera-se que o investimento gere a taxa de
custo de capital ajustado ao risco. Normalmente este preço representará verdadeiramente
o preço máximo de oferta. Existem, no entanto, circunstâncias em que o comprador pode
estar disposto a pagar ainda mais e também circunstâncias em que oportunidades
alternativas permitem que o comprador estabeleça o preço máximo aceitável a um nível
consideravelmente mais baixo.
Há momentos em que uma aquisição é simplesmente um investimento necessário como

parte de uma estratégia de longo prazo mais global para obter uma vantagem competitiva
em um mercado de produto selecionado. A entidade relevante para análise, portanto, seria
a estratégia total ou, organizacionalmente, a unidade de negócios. A aquisição pode ser
vista como um projeto que é parte integrante da estratégia. O importante é que a estratégia
global crie valor e que os projetos de apoio representem o meio mais eficiente e eficaz de
implementar a estratégia. Em tal situação, uma aquisição por si só pode não atender às
taxas mínimas convencionais de fluxo de caixa descontado, mas simplesmente pode ser a
única maneira viável de executar a estratégia de longo prazo.
Tal aquisição não representa um fim em si mesma, mas oferece a opção de participar
das oportunidades futuras do setor.
Há circunstâncias em que o preço máximo aceitável de uma empresa compradora seria

consideravelmente menor do que a soma do valor individual do vendedor e o valor criado
pela aquisição. Todas essas circunstâncias envolvem a disponibilidade de alternativas
menos onerosas. No caso mais simples, há um vendedor igualmente atraente disponível
a um preço menor. Alternativamente, os imperativos estratégicos podem ser alcançados
por outros meios colaborativos, como joint ventures, uma ampla gama de alianças
estratégicas ou um investimento minoritário. As alianças estratégicas incluem acordos
sem participação acionária, como licenciamento cruzado, licitação cooperativa, parcerias
de P&D e acordos conjuntos de fabricação ou distribuição.
Por fim, há a alternativa de desenvolvimento interno. Quando esta é uma escolha

viável, a administração está essencialmente engajada em uma decisão de fazer
(desenvolvimento interno) versus comprar (aquisição). A crescente inclinação para
aquisições reflete várias vantagens importantes das aquisições sobre o crescimento interno.
• A entrada em um mercado de produto por meio de aquisição pode levar semanas ou meses,
enquanto o desenvolvimento interno normalmente leva anos.
• A aquisição de uma empresa com uma forte posição no mercado costuma ser menos onerosa do
que uma batalha competitiva para entrar no mercado.
• Ativos estratégicos como imagem de marca, canais de distribuição, tecnologia proprietária,

patentes, marcas registradas e gestão experiente são muitas vezes difíceis, se não impossíveis,
de desenvolver internamente.
• Um negócio já existente e comprovado é tipicamente menos arriscado do que desenvolver um novo.
A terceira equação define o valor criado para o comprador como a diferença entre o preço máximo
aceitável e o preço pago pelo vendedor. À luz da natureza competitiva do mercado de controle societário,
é provável que uma aquisição crie valor para o comprador somente se o comprador tiver uma capacidade
distinta de gerar benefícios econômicos significativos como resultado da combinação.
Antes de encerrar esta discussão sobre a criação de valor em fusões e aquisições, é importante ressaltar
que a empresa adquirente precisa valorizar não apenas a empresa-alvo, mas também a si mesma. Duas
questões fundamentais colocadas por uma autoavaliação financeira são: Quanto vale a minha empresa?
Como seu valor seria afetado por cada um dos vários cenários? A primeira pergunta envolve a geração
de uma estimativa "mais provável" do valor da empresa com base na avaliação detalhada da
administração de suas perspectivas e planos. A segunda pergunta exige uma avaliação de valor com
base em uma série de cenários plausíveis que permitem à administração testar o efeito de combinações
hipotéticas de estratégias de produto-mercado e forças ambientais.
A autoavaliação corporativa, quando realizada como uma avaliação do valor criado para os acionistas por
várias opções de planejamento estratégico, promete benefícios potenciais para todas as empresas. No
contexto do mercado de aquisições, a autoavaliação assume um significado especial.
Em primeiro lugar, embora uma empresa possa se ver como adquirente, poucas empresas estão
totalmente isentas de uma possível aquisição. A autoavaliação fornece à administração e ao conselho
uma base contínua para responder a ofertas de compra ou consultas de aquisição de forma responsável
e rápida. Em segundo lugar, o processo de autoavaliação pode muito bem chamar a atenção para o
desinvestimento estratégico ou outra reestruturação
oportunidades. Por fim, a autoavaliação financeira oferece às empresas com mentalidade de

aquisição uma base para avaliar as vantagens comparativas de uma oferta em dinheiro versus uma
oferta de troca de ações.
As empresas compradoras geralmente avaliam o preço de compra de uma aquisição pelo valor de
mercado das ações trocadas. Esta prática não é economicamente viável e pode ser enganosa e
onerosa para a empresa compradora, bem como para a empresa vendedora. Uma análise bem
concebida para uma aquisição em troca de ações requer avaliações sólidas de empresas compradoras
e vendedoras. Se a administração do comprador acredita que o mercado está desvalorizando suas
ações, então a valorização do preço de compra no mercado pode induzir a empresa a pagar mais pela
aquisição ou a ganhar menos do que a taxa de retorno mínima aceitável.
Por outro lado, se a administração acredita que o mercado está supervalorizando suas ações, então
a valorização do preço de compra no mercado obscurece a oportunidade de oferecer aos acionistas do
vendedor ações adicionais enquanto ainda atinge o mínimo aceitável
Retorna.
Para ilustrar os conceitos acima, considere o exemplo a seguir. A administração da empresa

compradora avalia sua própria empresa em US$ 150 milhões. O valor do comprador é de US$ 15
por ação, com 10 milhões de ações em circulação por um valor total de mercado de US$ 150 milhões.
O comprador avalia a meta (incluindo sinergias) em US$ 45 milhões.
Qual é o número máximo de ações que o comprador pode emitir em troca de todas as ações em
circulação do vendedor? A resposta é claramente 3 milhões de ações avaliadas em $ 15 por ação e
pode ser demonstrada da seguinte forma:
Agora suponha que todos os fatos permaneçam os mesmos, exceto que o valor de
mercado do comprador é de $ 9 por ação para um valor de mercado total de $ 90 milhões.
Qual é o número máximo de ações que o comprador pode emitir nessas circunstâncias?
A resposta correta é mais uma vez 3 milhões de ações porque a administração da empresa
compradora continua se avaliando em US$ 150 milhões. A administração, na verdade,
acredita que está sendo subvalorizada em US$ 6 por ação. Se as ações trocadas fossem
avaliadas ao preço de mercado de US$ 9 por ação, o comprador estaria disposto a trocar
até 5 milhões de ações em troca do valor de US$ 45 milhões do vendedor. Mas isso levará
o comprador a pagar mais de US $ 20 milhões pela aquisição, conforme mostrado abaixo:
AS FUSÕES CRIAM VALOR PARA A EMPRESA

ADQUIRENTE?
Determinar se fusões e aquisições criam valor para os acionistas é um desafio.

Isso é verdade porque quanto mais bem-sucedida for a integração pós-fusão, mais difícil
será mensurar o valor agregado pela fusão. Além disso, com o passar do tempo, outros
investimentos e eventos estratégicos provavelmente ultrapassarão e mascararão os
efeitos da fusão. Assim, o desempenho de retorno ao acionista pós-aquisição de um
adquirente não pode ser atribuído com segurança a aquisições anteriores. Como
consequência, a maioria dos estudos empíricos conduzidos por economistas financeiros
concentra-se na resposta do mercado de ações alguns dias antes e depois da data de
anúncio da fusão. Fusões e aquisições são eventos altamente visíveis, estratégicos e de
megadólar. O preço das ações da empresa compradora é estabelecido por investidores
com dólares substanciais em risco e fortes incentivos para desenvolver estimativas
precisas das consequências de longo prazo da aquisição. Assim, enquanto a janela de
pesquisa é curta, a resposta do preço medido, como o próprio mercado, é baseada em
expectativas de longo prazo.
Embora a resposta de curto prazo do mercado a um anúncio de fusão forneça um

barômetro razoavelmente confiável das prováveis consequências da transação, é claro
que existe a possibilidade de que, em retrospectiva, a avaliação do mercado se revele
incorreta. Há, no entanto, evidências de que as avaliações do mercado são imparciais.
Isso significa que, em média, o mercado não supervaloriza nem subvaloriza a operação.
Há uma probabilidade de aproximadamente cinquenta por cento de que a avaliação do
mercado seja muito baixa ou muito alta para estimar o valor final criado pela fusão. O
julgamento coletivo de investidores competitivos, portanto, pode ser visto como uma
avaliação objetiva do valor da fusão para os acionistas compradores e vendedores. Em
resumo, a reação imediata do preço é o melhor palpite do mercado sobre as implicações
de longo prazo da transação. Caso o mercado erre na avaliação das prováveis
consequências da fusão, o erro de precificação resultante ofereceria aos participantes do
mercado oportunidades de negociação que levariam os preços de mercado a um nível
mais razoável.
O que esses chamados "estudos de eventos" revelam?[3] Os anúncios de aquisição na

década de 1980, em média, diminuíram o valor da empresa adquirente. Em cerca de
em dois terços dos casos a resposta do mercado foi negativa. Sirower[4] descobriu
ainda que quanto maior o prêmio pago, maior o valor perdido. Embora não haja um corpo
comparável de estudos de eventos para a década de 1990 neste momento, não faltam
exemplos de aquisições destruidoras de valor. A Quaker Oats comprou a Snapple
Beverage no final de 1994 por US$ 1,7 bilhão e em março de 1997 anunciou um acordo
definitivo para vender a Snapple por US$ 300 milhões. A AT&T pagou US$ 7,5 bilhões
pela NCR em 1991 e desmembrou a unidade para seus acionistas em 1996 a um valor de
mercado de US$ 3,5 bilhões. A Novell adquiriu o WordPerfect e o programa de planilha
QuattroPro por US$ 1 bilhão em 1994 e menos de dois anos depois os vendeu por menos
de US$ 200 milhões.
Por que persistem resultados decepcionantes para empresas adquirentes? O preço de

uma aquisição é fixado em um mercado altamente competitivo para as empresas, o que
tende a limitar oportunidades extraordinárias de criação de valor. São difíceis de
encontrar candidatos de aquisição disponíveis a um preço que permita à empresa
adquirente obter uma taxa de retorno ajustada ao risco aceitável. Isso ocorre porque
invariavelmente o preço de aquisição inclui um prêmio sobre o valor de mercado da
empresa vendedora. De acordo com a Mergers & Acquisitions, os prêmios, baseados no
preço das ações do vendedor um mês antes do anúncio do negócio, ficaram em média
entre 40 e 50% durante a primeira metade da década de 1990.
Se a empresa compradora vai criar valor para seus acionistas, o preço de

aquisição não deve ser maior que o valor individual da empresa vendedora mais o
valor criado pelas sinergias da aquisição. Essas sinergias aumentam os fluxos de
caixa da empresa combinada acima do nível esperado de fluxos de caixa para as duas
empresas operando separadamente. Em um ponto de equilíbrio econômico, ou seja,
quando os acionistas da empresa adquirente ganham apenas sua taxa de retorno ajustada
ao risco, o seguinte é verdadeiro:
Preço de aquisição = Valor individual do vendedor + Valor das sinergias
Observe que o preço de aquisição menos o valor individual do vendedor é o prêmio

pago. Assim, a fórmula de equilíbrio acima pode ser expressa de forma mais simples
como:
Prêmio pago = Valor das sinergias

Essa fórmula captura a dificuldade que as empresas compradoras têm em criar valor a partir de
fusões e aquisições. Para criar valor, o valor presente das sinergias deve ser maior que o prêmio
pago. Lembre-se, o comprador paga o prêmio antecipadamente e compra uma opção em sinergias
futuras incertas. Em outras palavras, o prêmio é um adiantamento sobre uma aposta de sinergia
especulativa. Quem participou dos desafios que surgiram após a aquisição, sem dúvida, concordará
que a sinergia é um conceito em busca desesperada de execução bem-sucedida. Quando o preço das
ações do comprador cai no anúncio de uma aquisição, isso sinaliza que os investidores acreditam que
o valor presente esperado das sinergias é menor do que o prêmio pago. Com prêmios em média de 40
a 50 por cento e às vezes chegando a 100 por cento, não é surpresa que as ações da empresa
compradora caiam com tanta frequência após o anúncio da fusão.
Quanto maior a porcentagem do prêmio, e quanto maior o valor autônomo da empresa vendedora em
relação ao da empresa compradora, mais vulneráveis são os acionistas compradores. Por exemplo,
suponha que os valores independentes para a empresa adquirente e o alvo sejam $ 800 milhões e $
400 milhões, respectivamente. O preço de aquisição de US$ 640 milhões representa um prêmio de US$
240 milhões de 60% sobre o valor individual da empresa-alvo. A aposta de sinergia de US$ 240 milhões
coloca em risco 30% do valor de US$ 800 milhões da empresa adquirente. A tabela a seguir mostra
como o percentual do valor de mercado pré-fusão do comprador em risco varia com as porcentagens de
prêmios e o valor individual da empresa-alvo em relação à empresa adquirente. Recomendo que esta
tabela seja apresentada ao CEO e ao conselho de administração antes de se comprometer com uma
grande aquisição.
Em resumo, mesmo que uma fusão crie valor, ela pode não ser criadora de valor para o
adquirente se o prêmio pago exceder o valor agregado. Nesta circunstância todo o valor criado é
capturado pelos acionistas vendedores.
Tabela 8–1. Porcentagem do valor de mercado do comprador em risco

Embora eu tenha focado no fardo dos prêmios altos, os adquirentes geralmente estão
condenados bem antes que o preço seja estabelecido. Eles compram sem uma estratégia clara.
Eles compram com conhecimento inadequado da empresa-alvo e, às vezes, sem due diligence
"cultural".[5] Eles compram sem um plano de integração pós-fusão que converteria rapidamente
as sinergias de projeções desejáveis em realidades operacionais. Eles compram porque são
compensados com medidas hostis de valor para o acionista, como retorno sobre ativos líquidos
tangíveis . Consequentemente, os gerentes operacionais têm um incentivo para fazer
aquisições, mesmo aquelas com grandes prêmios, porque adicionam ao resultado operacional
e o ágio é excluído do denominador. Esses erros de julgamento levam ao pagamento de
prêmios excessivos e à destruição de valor. Nesses cenários, o sucesso da fusão provavelmente
será tão raro quanto os avistamentos do Haley's Comet.
Para minimizar o risco de comprar um negócio economicamente pouco atraente ou pagar muito
caro por um atraente, a administração deve ir além da análise de aquisição padrão. Devido à
dificuldade de prever o valor das sinergias, a administração às vezes justifica o pagamento de
prêmios substanciais recorrendo a rótulos qualitativos confortáveis como "ajuste estratégico",
"oportunidade de participação no mercado" ou "imperativo tecnológico". Essa falta de vontade
de enfrentar a incerteza diretamente pode custar caro.
Para estabelecer um preço máximo, a administração pode usar a análise de sinais de mercado
em conjunto com a análise de aquisição padrão detalhada neste capítulo.[6]
Em vez de começar com previsões de direcionadores de valor para estimar o preço
máximo aceitável, comece com um valor muito mais fácil de determinar – o preço necessário
para fazer uma oferta bem-sucedida. O lance exigido pode então ser usado para estabelecer
as expectativas mínimas do mercado para o pós-venda da empresa-alvo.
desempenho da fusão. Nesse nível de desempenho, o adquirente ganhará seu custo de

capital ou taxa de retorno mínima aceitável.
Para ilustrar, vejamos a aquisição da Sterling Drug pela Eastman Kodak em 1988.
Embora essa transação tenha ocorrido há uma década, nenhum exemplo justifica a análise
de sinais de mercado de forma mais convincente. A Kodak comprou a Sterling por US$ 5,1
bilhões, ou um prêmio de 70% sobre sua capitalização de mercado de US$ 3 bilhões, trinta
dias antes do anúncio. Poucos dias após o anúncio, o valor de mercado da Kodak caiu US$
2,2 bilhões, o que representou cerca de 15% de seu valor total de mercado. Notavelmente, o
declínio do mercado de US$ 2,2 bilhões foi ainda maior do que o prêmio de US$ 2,1 bilhões
da Kodak para comprar o Sterling Drug. O sinal do mercado era claro. Ela simplesmente não
acreditava que a Kodak seria capaz de gerar quaisquer sinergias para recuperar o prêmio
pago sobre o valor autônomo pré-fusão da Sterling.
Uma análise prévia dos sinais de mercado certamente teria feito da Kodak uma oferta mais
relutante. As projeções de longo prazo da Value Line para a Sterling pouco antes da aquisição
exigiam um crescimento de vendas de 13% e margens operacionais antes dos impostos de
15%. Juntamente com as estimativas de requisitos de investimento, taxas de impostos e
custo de capital, essas projeções sugeriam que, para justificar o preço pré-fusão da Sterling
de US$ 53 por ação, a empresa teria que atuar nesses níveis pelos próximos seis anos. A
partir daí, a empresa investiria ao seu custo de capital.
A Figura 8–1 mostra as várias combinações de crescimento de vendas e margens de lucro

operacional necessárias para justificar o valor individual de $ 53 por ação da Sterling e
aquelas para justificar o preço de compra de $ 89,50 por ação. Ele ilustra a compensação
entre as margens de lucro e o crescimento das vendas. Também mostra a diferença
dramática entre as expectativas de crescimento e lucratividade do mercado antes da
aquisição e o desempenho muito mais alto necessário para justificar o preço de compra de US$ 89,50 por aç
Por exemplo, suponha que a expectativa de crescimento de vendas pré-fusão de 13%
também seja razoável após a aquisição. Para justificar o preço de compra da Kodak, a
margem de lucro operacional antes dos impostos teria que aumentar de 15% para 21%. Este
é um nível de margem de lucro não alcançado historicamente, não alcançado pelos
concorrentes e não previsto nem mesmo pelos analistas de ações mais eufóricos. De fato,
qualquer combinação de crescimento e lucratividade igual ou superior à curva de preço de
aquisição é, na melhor das hipóteses, implausível. Essa análise poderia facilmente ter
antecipado a resposta negativa do mercado à aquisição. Melhor ainda, a análise ajuda a
administração a evitar esses investimentos desastrosos em primeiro lugar.
Figura 8–1. Análise de Sinais de Mercado para Medicamento Sterling
E o executivo que terá a responsabilidade operacional pós-fusão pela meta e insiste que essa
aquisição é um "imperativo estratégico"? Ofereça a esse indivíduo um pacote de remuneração
altamente alavancado que pague por desempenho de valor agregado acima da curva de preço
de aquisição. Em muitas organizações, as metas de desempenho de limite são estabelecidas
em níveis autônomos pré-fusão.
Quando isso acontece, a empresa está recompensando os gerentes por um nível
de desempenho que destrói valor porque o prêmio de aquisição é ignorado.
Antes de concluir esta seção sobre se as aquisições criam valor para os compradores, há uma
questão adicional que vale a pena explorar: o pagamento em dinheiro versus o pagamento em
ações faz diferença? Sirower[7] descobriu que os retornos ajustados ao mercado para
aquisições em dinheiro eram consistentemente melhores do que aquisições para ações. Isso
é consistente com um extenso corpo de pesquisa empírica que encontra uma resposta
negativa do mercado de ações à emissão de novas ações.
Presumivelmente, se "insiders" estão dispostos a emitir novas ações ao público, essas
ações devem ser supervalorizadas. Se assim não fosse, a administração não estaria agindo no
melhor interesse de seus atuais acionistas.
Cada vez mais, os adquirentes estão usando ações em vez de dinheiro. Em 1996, mais de
60% das transações avaliadas em mais de US$ 100 milhões foram para ações ou uma
combinação de ações e dinheiro.[8] Conforme discutido anteriormente, os CEOs afirmam
consistentemente que as ações de suas empresas estão subvalorizadas. No entanto, esses
mesmos CEOs não hesitarão em pagar por uma grande aquisição com ações. Pagar por
uma aquisição com ações realmente subvalorizadas torna a aquisição mais cara. Isso fica
bem claro quando o preço de compra é calculado usando o valor por ação da administração
vezes o número de ações trocadas. Se a administração avaliar incorretamente o preço de
compra pelo preço de mercado subvalorizado, a empresa provavelmente pagará a mais
pela aquisição ou, pior ainda, ganhará menos do que a taxa de retorno mínima aceitável.
Ainda hoje há quem afirme que o mercado de ações tem pouca tolerância para aquisições
que diminuam o lucro por ação divulgado. As transações em dinheiro muitas vezes obrigam
a empresa compradora a deduzir os encargos de ágio dos ganhos. Outra técnica contábil,
o agrupamento de interesses, permite que uma empresa elimine a maior parte do valor
pago sobre o valor contábil e, assim, reporte melhores resultados de lucro por ação. Exceto
pelos efeitos fiscais, a escolha da contabilidade de compra ou contabilidade de
compartilhamento de interesses não deve afetar os fluxos de caixa operacionais futuros.
Embora as diferenças sejam cosméticas, aqueles que veem o mercado como míope viciado
em ganhos de curto prazo não são dissuadidos facilmente.[9] Observei que várias empresas
presumivelmente subvalorizadas escolhem transações de ações para usar a contabilidade
de agrupamento de interesses e relatar ganhos mais altos.[10] Essa decisão de
financiamento pode destruir milhões de dólares em valor para os acionistas e alimentar o
crescente "déficit de aquisição".
AQUISIÇÃO DA DURACELL PELA GILLETTE

INTERNACIONAL
A Transação
Em 12 de setembro de 1996, a Gillette Company concordou em comprar a fabricante de baterias

Duracell International, encerrando uma busca de cinco anos por um novo empreendimento.
Os termos exigiam que a Gillette emitisse 904 ações ordinárias para cada ação da Duracell,
valorizando assim as ações da Duracell em US$ 7,2 bilhões, um prêmio de mercado de
aproximadamente 20%. Em 30 de dezembro de 1996, os acionistas aprovaram a compra da
Duracell pela Gillette. O preço de compra foi significativamente maior do que a compra da Duracell
da Kraft pela KKR Associates por US$ 1,9 bilhão em 1988.
A Duracell tornou-se uma empresa pública em maio de 1991, quando a KKR emitiu 34,5 milhões
de ações a US$ 15 por ação. Na época da compra da Gillette, a KKR detinha 34% da Duracell.
A reação do mercado à aquisição, que foi a maior já feita pela Gillette, foi muito positiva, com
os preços das ações da Duracell e da Gillette subindo 27% e 8%, respectivamente, dois dias
após o anúncio de 12 de setembro. O S&P 500 subiu 2 por cento durante os mesmos dois dias.
A reação do mercado permaneceu positiva até o fechamento da transação, com retornos líquidos
de mercado para Duracell e Gillette de mais de 30% e 7%, respectivamente.
Visão geral da indústria, das empresas e suas estratégias
VISÃO GERAL DO MERCADO DE BATERIA ALCALINA
As baterias alcalinas, o maior componente do mercado de baterias, representaram

aproximadamente US$ 4,7 bilhões em vendas em 1996, com um crescimento histórico anual
de 10%. No entanto, até o ano 2000, estima-se que o mercado mundial de baterias alcalinas
quase dobre de tamanho, impulsionado pela demanda dos consumidores por baterias mais
duradouras necessárias em dispositivos portáteis. Entre 1977 e 1995, o mercado de baterias
alcalinas dos EUA cresceu de 25% para mais de 80% de todas as baterias vendidas. No
entanto, as baterias alcalinas ainda não tiveram essa penetração internacionalmente. Os alcalinos
são apenas 40 por cento do mercado europeu, 30 por cento
do mercado latino-americano e 14% do mercado asiático. A Energizer da Duracell e Ralston Purina

controlam 50% e 35% das ações do mercado alcalino dos EUA, respectivamente.
Um novo mercado de baterias com grande potencial de crescimento é o mercado de recarregáveis.

Prevê-se que as células recarregáveis de íon-lítio e níquel-hidreto metálico cresçam de US$ 2 bilhões
em 1995 para US$ 5 bilhões em 2000, impulsionadas pelo crescimento de telefones celulares e
laptops. Hoje, fabricantes de computadores japoneses, incluindo Sony, Sanyo, Matsushita e Toshiba,
dominam a produção de recarregáveis de alta qualidade.
Economias e capacidades de publicidade, alavancagem de espaço nas prateleiras e desenvolvimento

de novos produtos são fatores críticos de sucesso para empresas de produtos de marca de consumo
como Gillette e Duracell. Na questão da alavancagem do espaço nas prateleiras, os fabricantes
precisarão de influência para lidar com entidades de varejo de consumo cada vez maiores. Varejistas
como o Wal-Mart exigem fabricantes que possam lidar com a sofisticação do gerenciamento de
estoque just-in-time e suporte e serviço de alto nível ao cliente.
ESTRATÉGIAS DA GILLETTE
Antes da adição das baterias, a Gillette, de 95 anos, com sede em Boston, especializou-se
principalmente na fabricação e comercialização de produtos de higiene pessoal. Os principais grupos
de produtos incluíam lâminas de barbear (por exemplo, Sensor, SensorExcel, Trac II, Atra e Good
News), produtos de higiene pessoal (por exemplo, Gillette Series, Adorn, Right Guard, Soft and Dri,
Foamy e Dry Idea), produtos de papelaria (por exemplo, Paper Mate, Parker e Waterman), aparelhos
Braun e barbeadores elétricos e produtos de higiene bucal Oral-B. As receitas totais de 1996, excluindo
a Duracell, foram de US$ 7,4 bilhões, com lâminas e barbeadores respondendo por 38%, artigos de
higiene e cosméticos, 19%, produtos de papelaria, 12%, Braun, 24%, e Oral-B, 7%.
Conforme apresentado no Shareholder Scoreboard do The Wall Street Journal (27 de fevereiro de
1997), os acionistas da Gillette se saíram bem quando comparados com seus pares na indústria de
cosméticos e cuidados pessoais. Nos cinco anos encerrados em 31 de dezembro de 1996, os retornos
médios anuais para os acionistas da Gillette foram superiores a 24%, 12% acima da média do setor.
A Gillette atribui seu forte desempenho histórico no preço das ações a um foco intenso em sua missão:
"alcançar ou aprimorar uma liderança clara, em todo o mundo, nas principais categorias de produtos
de consumo em que escolhemos competir". Sob a liderança do presidente e CEO Alfred M.
Zeien e o presidente Michael Hawley, houve uma ênfase contínua em pesquisa e desenvolvimento,
gastos de capital e publicidade. Essas forças impulsionaram o aumento da capacidade em todas
as linhas de produtos, a expansão geográfica e o desenvolvimento de métodos de produção mais
eficientes para lançar novos produtos. A aquisição da Duracell foi vista como uma "nova perna" há
muito procurada para o portfólio de negócios da Gillette. A Gillette se orgulha de desenvolver apenas
novos produtos que representem melhorias tangíveis significativas para o consumidor.
A estratégia da Gillette teve o efeito desejado em seu mix de vendas. Aproximadamente 70% de
suas vendas são geradas fora da América do Norte. Em 1996, 81% das vendas totais vieram das
treze categorias de produtos nas quais eles ocupam a posição de liderança mundial. Em contraste,
essas categorias representavam apenas 56% do total de vendas há cinco anos. Atestando o
sucesso do desenvolvimento de produtos da Gillette, 41% das vendas totais vêm de produtos
lançados nos últimos cinco anos.
Os analistas apoiam essa perspectiva positiva da Gillette, considerando-a uma das maiores
multinacionais com uma porcentagem significativa de lucros gerados em mercados emergentes de
alto crescimento. A Gillette é comumente reconhecida como uma empresa excepcional e uma
holding central na indústria de cosméticos e produtos domésticos.
Seu alcance de marketing global e recursos técnicos internos são altamente considerados
pelos concorrentes e analistas do setor. O considerável fluxo de caixa da Gillette também facilita
a aceitação do mercado de sua abordagem agressiva ao crescimento, expansões de produtos e,
em particular, seu anúncio de aquisição da Duracell.
ESTRATÉGIAS DA DURACELL
A Duracell International é uma fabricante de baterias alcalinas com sede em Bethel, Connecticut
(83% das vendas) sob os nomes Copper Top, Activair e Durabeam. Os produtos também incluem
baterias primárias de lítio, zinco-ar, zinco-carbono e baterias recarregáveis de níquel-metal-
hidreto, bem como uma linha de produtos de iluminação.
Com receitas totais de US$ 2,3 bilhões no ano fiscal de 1996, a Duracell é a maior produtora
mundial de baterias alcalinas. As baterias da Duracell são vendidas nacional e internacionalmente
por meio de canais de consumo, para usuários industriais e para fabricantes de equipamentos de
consumo, industriais, médicos e militares alimentados por bateria. Aproximadamente 45% das
vendas da Duracell estão fora dos Estados Unidos.
No mercado recarregável em rápido crescimento, os analistas dizem que os recarregáveis podem

respondem por US$ 500 milhões, ou 10% dos negócios da Duracell em 2000. Em 1992, a Duracell
já havia iniciado uma joint venture com a Toshiba e a Varta para a fabricação e comercialização
de baterias de níquel-metal-hidreto. A Duracell também liderou as instalações de fabricação ao
montar a primeira fábrica de baterias de íons de lítio nos EUA em agosto de 1996.
A Duracell compartilha muitas características operacionais com a Gillette, incluindo fortes

programas de novos produtos, tecnologia superior, habilidade e força de fabricação de alta
qualidade, presença global e forte fidelidade à marca do consumidor em todo o mundo.
DISCUSSÃO QUALITATIVA DE SINERGIAS POTENCIAIS
Existem quatro principais sinergias operacionais potenciais.
Primeiro, há sinergias de distribuição global significativas. A Duracell, como líder na produção de

baterias alcalinas, tem potencial para aumentar a penetração das baterias alcalinas nos mercados
internacionais. A Gillette gera 70% de suas vendas no exterior, enquanto a Duracell gera apenas
45%. Isso é resultado da distribuição internacional significativamente mais desenvolvida da Gillette.
Maiores taxas de crescimento são possíveis levando os produtos da Duracell a novos mercados
internacionais por meio das redes de distribuição estabelecidas da Gillette. A Duracell é uma
marca reconhecida mundialmente com espaço para expansão internacional que seria auxiliada
pelo poder de marketing internacional da Gillette.
Em segundo lugar, existem oportunidades interessantes do ponto de vista do desenvolvimento

de novos produtos. A combinação única de Gillette e Duracell resulta em uma empresa que
fabrica dispositivos operados por bateria, bem como as baterias que os alimentam. A renomada
loja de pesquisa e desenvolvimento da Gillette poderia ser colocada para trabalhar em novos
produtos operados por bateria e poderia ajudar ainda mais a liderança tecnológica da Duracell.
P&D provavelmente poderia se concentrar na nova e crescente área de baterias recarregáveis e
seus respectivos produtos portáteis, que têm oportunidades consideráveis de crescimento de
mercado nos países em desenvolvimento.
Terceiro, a entidade combinada teria uma influência impressionante com os varejistas e

provavelmente aumentaria o espaço nas prateleiras para todos os produtos. O tamanho e a
variedade de produtos da Gillette e Duracell as posicionam para participar da crescente prática de
gerenciamento de categorias. Essa crescente prática de marketing envolve varejistas e fabricantes
trabalhando juntos para melhorar a lucratividade. Quanto mais espaço os produtos de uma
empresa podem ocupar, mais eles podem aprender sobre o comportamento do consumidor
e quanto mais eles têm a oferecer ao varejista, o link para o usuário final.
Quarto, a integração de algumas das operações da Duracell com as da Gillette poderia reduzir
os custos gerais da operação combinada. Além disso, a Gillette é reconhecida como líder em
eficiência na fabricação. Nos mercados desenvolvidos, as funções de merchandising,
distribuição, finanças e administração podem ser combinadas. Em mercados emergentes, as
baterias podem ser tratadas como um produto adicional às operações existentes da Gillette,
resultando em eficiências significativas de distribuição, administração e fabricação e
embalagem.
TRADUZINDO SINERGIAS EM PREVISÕES FINANCEIRAS
Nesta seção, as sinergias potenciais discutidas anteriormente são traduzidas em

previsões financeiras para os direcionadores de valor: crescimento de vendas, margens
de lucro, investimento incremental em capital fixo e de giro, impostos, custo de capital e o
período de previsão ou a duração do crescimento do valor.
Vendas. As vendas da Duracell em 1996 foram de US$ 2,3 bilhões. Sem a fusão, o
crescimento das vendas da Duracell pode ser previsto em 13,5% ao ano, contra um
crescimento anual de 8,5% nos últimos cinco anos. Se as empresas se fundirem, a presença
internacional da Gillette permitirá à Duracell acelerar o crescimento internacional das
baterias alcalinas. O aumento da distribuição internacional de baterias alcalinas e o
desenvolvimento de baterias recarregáveis podem aumentar a taxa de crescimento para 20%.
Margens de Lucro Operacional. Sem a fusão, as margens de lucro operacional da

Duracell devem permanecer em pouco mais de 20%. As margens podem melhorar para
23% devido à economia de custos obtida com a integração das operações e o
desenvolvimento mais rápido das baterias recarregáveis de alta margem da Duracell.
Investimento. Tanto os investimentos incrementais de capital de giro quanto os de capital

fixo atingiram níveis históricos de 20% cada, ou vinte centavos para cada dólar de aumento
de vendas a cada ano. A consolidação de algumas fábricas da Gillette e da Duracell poderia
melhorar o investimento de capital fixo incremental para 15%, enquanto o capital de giro
incremental provavelmente permaneceria próximo de seu nível histórico.
Impostos. Sem a fusão, a alíquota do imposto em dinheiro é estimada em 39%. As

geografias sobrepostas das duas empresas podem resultar em algumas economias fiscais,
reduzindo a taxa de imposto em dinheiro para cerca de 38%.
Custo de capital. O custo de capital é estimado em 10%, antes e depois da aquisição.
Duração do Crescimento do Valor. A duração do crescimento do valor da Duracell usada

para estabelecer o período de previsão é estimada em dez anos. Estimar a duração do
crescimento de valor da Duracell envolve: 1) estabelecer estimativas das expectativas do
mercado para os geradores de valor pouco antes da data do anúncio; 2) traduzir os
direcionadores de valor em fluxos de caixa; e 3) estender o período de previsão até que o
valor descontado dos fluxos de caixa e o valor residual se igualem ao preço das ações pré-anúncio da Duracel
O preço das ações da Duracell representou o valor presente de uma projeção de fluxo
de caixa de dez anos mais o valor presente do valor residual ao final de dez anos.
AVALIAÇÕES DA DURACELL: INDEPENDENTE E COM SINERGIAS
As previsões do gerador de valor são usadas para estimar os fluxos de caixa anuais que
aparecem na coluna 1 da Tabela 8–2. A coluna 2 mostra cada um dos fluxos de caixa
descontados pelo custo de capital de 10%. A coluna 3 apresenta o valor presente acumulado
desses fluxos de caixa. A coluna 4 pega o valor capitalizado dos fluxos de caixa sustentáveis
no final de cada ano e o desconta até o presente. A coluna 5 é simplesmente a soma das
colunas 3 e 4.
Assumindo que o saldo de caixa da Duracell é necessário para as operações, o valor presente
dos fluxos de caixa e o valor residual de US$ 6,4 bilhões é o valor corporativo da empresa.
Por fim, subtrai-se a parcela da empresa que pertence aos devedores, o que resulta na
parcela dos acionistas. Esse valor para o acionista independente da Duracell é de US$ 5,9
bilhões, ou quase US$ 49 por ação.
Tabela 8–2. Fluxos de caixa e valor para o acionista da Duracell Stand-Alone* (US$ em
milhões)
A seguir, o valor da Duracell para a Gillette é calculado incorporando nas projeções

os efeitos das sinergias descritas anteriormente. O valor da Duracell, com sinergias,
aumenta para quase US$ 94 por ação, conforme mostrado na Tabela 8–3. Isso indica que,
com base no conjunto de premissas usadas para esta análise, a Gillette poderia pagar um
máximo de US$ 94 por ação da Duracell antes de levar em consideração quaisquer custos
associados ao negócio. Como dito anteriormente, uma análise mais detalhada envolveria
vários cenários alternativos para determinar uma faixa de valores para a Duracell.
AUTO-AVALIAÇÃO DA GILLETTE
Se o valor estimado para o acionista da Gillette por ação for maior do que seu estoque atual
preço, a empresa pode estar em melhor situação usando sua capacidade de endividamento
e oferecendo dinheiro pelas ações do vendedor em vez de emitir ações adicionais. Tenha
em mente que comparar o valor do acionista por ação e o preço atual da ação fornece
apenas um critério para determinar a estrutura do negócio. Outros fatores na determinação
final incluem os efeitos fiscais da estrutura proposta, os recursos disponíveis de
investimentos e empréstimos, estrutura de capital e se o comprador deseja que o vendedor
participe da propriedade da nova empresa. Para este caso, assume-se que o mercado está
precificando as ações da Gillette de forma justa no momento da análise. O acordo Gillette-
Duracell foi uma transação de troca de ações e foi contabilizado de acordo com as regras
de compartilhamento de juros.
Tabela 8–3. Fluxos de caixa e valor para o acionista da Duracell com sinergias* (US$
em milhões)
Valor criado para Gillette
Quanto valor é criado para a Gillette? Mais valor está sendo adquirido do que entregue?
O valor adquirido consiste no valor acionário da Duracell mais as sinergias previstas que
surgiriam da incorporação proposta. O valor entregue consiste no preço de compra e nos
custos totais de conclusão do negócio.
Tudo isso é apresentado na Tabela 8–4. O valor para o acionista da Duracell de US$ 5,9
bilhões vem da Tabela 8–2. Depois de adicionar a isso a quantidade de sinergias antecipadas
de US$ 5,4 bilhões e, em seguida, deduzir o preço de compra e as taxas, o valor agregado
para o acionista (SVA) estimado para a Gillette em setembro de 1996 é de US$ 4
bilhão.
Mesmo que o acordo pareça criar valor significativo para a Gillette, mudanças relativamente
pequenas nos dados de previsão podem afetar a análise de forma significativa. Assim, é
importante determinar como os direcionadores de valor podem mudar e quais direcionadores
de valor têm o maior impacto no valor. Para fazer isso, uma variedade de análises de impacto
e sensibilidade relativos podem ser realizadas nos direcionadores de valor, conforme descrito
no Capítulo 5. Por exemplo, a matriz de sensibilidade na Tabela 8–5 mostra o que pode
acontecer com o valor agregado da Gillette a partir da aquisição se sinergias, e, portanto, as
melhorias de margem e o crescimento de vendas previsto não são totalmente realizados. Se
as margens de lucro operacional esperadas da Duracell diminuirem em 1% (de 23 para
22%), a criação de valor da Gillette com a transação cairia de US$ 4 para US$ 3,4 bilhões.
No entanto, a margem de lucro operacional mais baixa, juntamente com uma redução de 3%
na taxa de crescimento das vendas (de 20 para 17%), reduziria o Valor Agregado ao
Acionista para US$ 1,4 bilhão.
Tabela 8–4. Valor agregado ao acionista pela aquisição da Gillette-Duracell* (US$ em

bilhões)
Tabela 8–5. Sensibilidade do Valor Agregado ao Acionista da Aquisição a

Mudanças na Margem de Lucro Operacional e Taxa de Crescimento de Vendas da
Duracell com Sinergias
A análise de sensibilidade mostra que a transação pode agregar valor para os acionistas da
Gillette mesmo que as sinergias não sejam totalmente realizadas. No entanto, a administração
também está interessada em saber até que ponto o crescimento das vendas e as margens de
lucro operacional podem diminuir antes que a transação comece a destruir valor. A Figura 8-2
mostra as várias combinações de crescimento de vendas e margens de lucro operacional
necessárias para justificar a relação de troca no momento da análise em setembro de 1996.
O "triângulo" listrado na Figura 8-2 é limitado pela margem de lucro operacional com sinergias
(23%) na parte superior, crescimento de vendas com sinergias (20%) na lateral e a linha de
equilíbrio do valor na parte inferior. Pode ser pensado como a zona de segurança para o quanto
os motoristas podem declinar antes que a transação destrua o valor. Se as premissas de
margem de lucro operacional permanecerem em 23%, o crescimento das vendas pode cair para
pouco menos de 11%, e se as premissas de crescimento de vendas permanecerem em 20%, a
margem de lucro operacional pode cair para pouco menos de 15%.
Com base na análise acima, a aquisição da Duracell mostrou-se atrativa na relação de troca
prevista. Dada a reação imediatamente após o anúncio e até o fechamento da operação em 30
de dezembro de 1996, o mercado aparentemente concordou.
Figura 8–2. Margens de lucro operacional e de vendas de equilíbrio para a aquisição

da Duracell
A experiência das empresas que implementaram a abordagem anterior à análise de

aquisição indica que ela não é apenas uma maneira eficaz de avaliar um potencial
candidato à aquisição, mas serve como um catalisador para reavaliar os planos
estratégicos gerais de uma empresa. Os resultados também permitem que a administração
justifique as recomendações de aquisição ao conselho de administração de forma
economicamente sólida e convincente. Quer as empresas estejam buscando aquisições ou
sejam alvos de aquisições, está cada vez mais claro que elas devem fornecer melhores
informações para permitir que a alta administração e os conselhos tomem decisões bem
concebidas e oportunas. O uso da abordagem descrita aqui deve melhorar as perspectivas
de criação de valor para os acionistas por meio de aquisições.
ACONSELHAMENTO PREMIUM PARA ALVOS
Embora as empresas compradoras considerem a criação de valor um desafio, esse certamente não
é o caso dos acionistas vendedores. O prêmio de mercado pago pelo adquirente representa um
ganho imediato para o vendedor. Os prémios de aquisição são uma moeda de dois lados. O
pagamento de um grande prêmio geralmente leva a uma diminuição no valor do comprador.
Por outro lado, quando a empresa-alvo rejeita um grande prêmio, os acionistas vendedores
podem ser impedidos de obter ganhos substanciais. Portanto, os prêmios de aquisição são
uma questão crítica para o conselho de administração tanto dos adquirentes quanto dos alvos.
Para ilustrar, considere uma empresa-alvo cujas ações estavam sendo negociadas a cerca de US$
125 por ação antes de receber uma oferta em dinheiro de US$ 200 por ação. A oferta representa
um prêmio de 60% sobre o preço de negociação de US$ 125. Assumindo um custo de capital
próprio de 12%, qual é o valor estimado ao longo dos próximos cinco anos do reinvestimento dos $
200 no mercado? A composição de $ 200 a uma taxa anual de 12% produz os seguintes valores:
Para rejeitar a oferta de US$ 200 por ação, o conselho alvo deve acreditar que a empresa pode
aumentar o valor mais rapidamente como uma empresa independente. O conselho deve considerar
a probabilidade de que, dados os planos atuais, o preço das ações ultrapasse os valores de
referência acima. Também deve levar em conta que os $ 200 são um pássaro na mão.
Há outra pergunta útil que o conselho alvo pode fazer. Se a oferta for rejeitada, qual é a taxa
de valorização anual mínima exigida no preço "independente" de $ 125 por ação para igualar o valor
criado pela aceitação da oferta?
As taxas de valorização das ações são as seguintes: 79% por um ano, 42% por dois anos, 31%
por três anos, 26% por quatro anos e 23% por cinco anos. Esses retornos mínimos assustadores
tornariam improvável que qualquer conselho rejeitasse a oferta em dinheiro de US$ 200 por ação.
No entanto, como acionista da empresa-alvo, você fica surpreso ao ler as seguintes citações de
jornal do presidente e do presidente, respectivamente:
Não estamos à venda, não estivemos à venda e não planejamos estar à venda.
Não é nosso dever liquidar a América corporativa, começando com nossa própria
empresa…. Esta empresa não está à venda.
Infelizmente, o exemplo acima é real e, sim, a empresa-alvo conseguiu evitar a oferta do potencial
comprador. Você pode ter adivinhado corretamente que este caso é, de fato, a infame oferta da
Paramount Communications pela Time. Este caso foi amplamente analisado na literatura jurídica e
de governança corporativa.[11] Para os propósitos presentes, apenas algumas breves observações
são pertinentes.
Em 3 de março de 1989, a Time anunciou uma oferta de ações de US$ 14 bilhões para a
Warner Communications, um acordo que não exigia aprovação dos acionistas da Time. Em 6 de
junho de 1989, a Paramount anunciou uma oferta em dinheiro de US$ 175 por ação para a Time e
entrou com uma ação no Delaware Court of Chancery para impedir a fusão da Time-Warner.
A Paramount elevou sua oferta em dinheiro para US$ 200 por ação em 23 de junho. Em julho, o
tribunal de Delaware decidiu a favor da Time. A Paramount então retirou sua oferta.
Por que o Time Board rejeitou a oferta da Paramount? O conselho acreditava que a Paramount
representava uma ameaça à retenção da "cultura da Time" e que uma combinação com a
Warner oferecia melhores retornos de longo prazo aos acionistas.
Os consultores financeiros da Time projetaram que as ações da Time-Warner estariam avaliadas
em US$ 208 a US$ 402 por ação em 1993. Nas palavras do chanceler de Delaware, William Allen,
essa é "uma faixa na qual um texano pode se sentir em casa".
O mercado certamente não estava convencido. No anúncio do Time-

Fusão da Warner, as ações da Time estavam sendo negociadas a US$ 109. As ações da Time-Warner
foram negociadas na faixa de US$ 109 a US$ 187 (ajustado pelo desdobramento de quatro por um em
1992) durante 1993, bem abaixo das projeções feitas pelos consultores financeiros da Time.
Finalmente, se os acionistas pudessem vender suas ações em junho de 1989 e reinvestir os $
200 por ação no mercado, ou seja, Standard & Poor's 500, sua riqueza total no final de 1996 seria
de $ 579. Se os acionistas tivessem decidido reequilibrar seu portfólio e investir na Walt Disney,
outra ação de entretenimento, sua riqueza no final de 1996 seria de US$ 617. Por outro lado, os
acionistas que continuarem a deter suas ações da Time-Warner teriam um patrimônio total (com
dividendos reinvestidos) de apenas US$ 161 no final de 1996, um valor inferior aos US$ 200 oferecidos
sete anos e meio antes. Se os acionistas pudessem aceitar a oferta da Paramount e reinvestir os
recursos no mercado, o valor de seu investimento seria incríveis 3,6 vezes o valor de continuar a deter
ações da Time-Warner. Dito de outra forma, uma posse de quinhentas ações em junho de 1989 valeria
US$ 80.400 no final de 1996, enquanto o reinvestimento no mercado ou as ações da Walt Disney seriam
avaliados em US$ 290.000 e US$ 308.000, respectivamente.
As empresas-alvo que inicialmente resistem a aquisições como forma de convidar licitações mais altas
estão, é claro, agindo no melhor interesse de seus acionistas. As empresas com pílulas de veneno e
outras disposições antiaquisição podem usá-las como ferramentas de barganha para obter um preço
melhor. Os conselhos de administração de hoje são muito menos propensos a seguir a rota do conselho
da Time e negar aos acionistas a oportunidade de lucrar com prêmios generosos. No entanto, o desejo
de permanecer independente, mesmo com um custo substancial para os acionistas, ainda está vivo. Um
exemplo mais recente é a rejeição bem-sucedida da Wallace Computer Services em 1995 de uma oferta
premium de US$ 1,38 bilhão e 60% de sua arquirrival no negócio de impressos e impressão, Moore Corp.
Não pode haver melhor maneira de encerrar esta discussão sobre fusões e aquisições do que citar
a sabedoria de Warren E. Buffett sobre o assunto:
No passado, observei que muitos gerentes famintos por aquisições ficaram aparentemente
hipnotizados por sua leitura infantil da história sobre a princesa beijando sapo. Lembrando seu
sucesso, eles pagam caro pelo direito de beijar sapos corporativos, esperando transfigurações
maravilhosas. Inicialmente, resultados decepcionantes apenas aprofundam seu desejo de reunir novos
sapos. ("Fanatismo", disse Santyana, "consiste em redobrar seu esforço quando você esqueceu seu
objetivo.")
Em última análise, mesmo o gerente mais otimista deve enfrentar a realidade. joelho em pé-
mergulhado em sapos que não respondem, ele então anuncia uma enorme carga de
"reestruturação". Neste equivalente a um programa Head Start, o CEO recebe a educação,
mas os acionistas pagam a mensalidade.[12]
CAPÍTULO 9
IMPLEMENTAÇÃO DO VALOR ACIONISTA[1]
Os primeiros oito capítulos deste livro enfocaram as vantagens da gestão para o valor do acionista e
instruções práticas sobre como aplicar essa abordagem ao planejamento, avaliação de desempenho
e uma ampla variedade de decisões. A ideia de que uma orientação de valor para o acionista constrói
uma empresa mais atraente não apenas para investidores, mas também para funcionários, clientes e
outras partes interessadas está ganhando aceitação, como demonstrado pelo crescente número de
empresas nacionais e globais que implementam a abordagem.
Este capítulo se concentra no processo de transformação corporativa. À medida que

as organizações procuram alinhar suas políticas e procedimentos com um objetivo de valor
de longo prazo para o acionista, surgem desafios invariavelmente que exigem a reavaliação
das práticas há muito aceitas e mais apreciadas de uma empresa.
A implementação do valor para o acionista variará entre as empresas, dependendo da extensão do
apoio da alta administração, da natureza e diversidade do portfólio de negócios, do grau de
descentralização e de seu tamanho, alcance global, mix de funcionários, cultura, estilo de gestão e
senso de urgência. Este capítulo descreve um processo amplo e as etapas mais críticas necessárias
para introduzir e sustentar com sucesso uma cultura baseada em valor para o acionista em uma
organização.
OBJETIVOS DE IMPLEMENTAÇÃO
O compromisso de dedicar recursos organizacionais substanciais deve ser precedido por uma
compreensão confiante dos objetivos de implementação de valor para o acionista e dos resultados
esperados. Entender como o foco no valor para o acionista provavelmente transformará a organização serve não
apenas como um roteiro inicial, mas como uma motivação positiva para colher os frutos da implementação bem-
sucedida da mudança.
Uma implementação bem-sucedida significa que a administração e o restante da organização adotaram os
seguintes princípios de valor para o acionista:
• O valor é impulsionado pelo desempenho do fluxo de caixa ajustado ao risco de longo prazo, não pelos
ganhos de curto prazo.
• Nem todo crescimento cria valor.
• "Projetos de criação de valor" embutidos em estratégias de destruição de valor são investimentos ruins.
Uma implementação bem-sucedida também significa que a organização tomou esses princípios e os
traduziu nas seguintes práticas de negócios:
• Valorize estratégias alternativas e selecione a estratégia com o máximo valor agregado ao acionista
(SVA) esperado.
• Encontre o uso de maior valor para todos os ativos.
• Basear a avaliação de desempenho e remuneração de incentivos no valor agregado ao acionista (SVA) e

outros indicadores de valor de longo prazo.
• Devolver dinheiro aos acionistas quando os investimentos que criam valor não estão disponíveis.
A Figura 9-1 mostra o ciclo de gerenciamento de valor para o acionista quando os princípios anteriores são
estabelecidos em uma organização.
O valor para o acionista normalmente é implementado em três grandes fases. Primeiro, sênior
a administração deve estar convencida de uma necessidade genuína de mudança. Em

segundo lugar, os detalhes apropriados da mudança devem ser definidos e introduzidos
adequadamente. Finalmente, a mudança deve ser reforçada para garantir que seja sustentada.
A Figura 9–2 apresenta essas três fases juntamente com as principais atividades de
implementação e os resultados esperados para cada fase. Tudo isso é o assunto do restante
deste capítulo.
Figura 9–1. Ciclo de Gestão de Valor do Acionista

GANHANDO COMPROMISSO
O compromisso do CEO é, na maioria dos casos, o fator mais importante na implementação

bem-sucedida do valor para o acionista em toda a empresa. O fato de muitas empresas não adotarem
a gestão de valor para o acionista é uma evidência de que alguns CEOs acreditam que existem
razões persuasivas para adiar seu compromisso. Aqui estão algumas das razões frequentemente
citadas para adiar uma iniciativa de valor para o acionista:
• O mercado só se preocupa com o lucro do próximo trimestre.
• Enquanto crescermos, o preço das ações cuidará de si mesmo.
• Os preços das ações são influenciados em grande parte por fatores incontroláveis, como taxas
de juros e regulamentação.
• Já utilizamos a análise de fluxo de caixa descontado para avaliar despesas de capital, bem como
fusões e aquisições.
• O valor para o acionista é muito complexo para ser introduzido em toda a empresa.
• Há muita coisa acontecendo agora.

Figura 9–2. Processo de implementação de valor para o acionista
Além dessa lista de razões, existem outros obstáculos, geralmente não articulados, para
obter o comprometimento do CEO e de outros executivos seniores.
Os CEOs cuja remuneração de incentivos é baseada em ganhos podem considerar uma mudança
para o valor do acionista como pessoalmente arriscada. Da mesma forma, um CEO que busca
qualidade do produto, atendimento ao cliente ou outras iniciativas de mudança organizacional não
diretamente ligadas ao valor pode estar preocupado que uma iniciativa de valor para o acionista
distraia os gerentes desses esforços.
Existem várias abordagens que aumentarão a probabilidade de obter o comprometimento da

alta administração:
Cronometragem
Como em tantas coisas na vida, o timing é fundamental para ganhar a atenção e o comprometimento
do CEO. Quando o desempenho dos negócios fica para trás e os grandes acionistas pressionam
o CEO para aumentar o valor, a receptividade à mudança aumenta correspondentemente. A

ameaça de um comprador hostil que explorará oportunidades não realizadas para aumentar
o valor pode ser um momento decisivo para a alta administração. Uma alternativa melhor é
antecipar as pressões externas e se comprometer com mudanças que ajudem a eliminar essas
pressões. É claro que não pode haver melhor momento para implementação do que logo após
o CEO ser nomeado pelo conselho com um mandato inequívoco para maximizar o valor para
o acionista.
Destaque os benefícios
Os CEOs se comprometerão com o valor para o acionista somente depois de estarem

claramente convencidos de seus benefícios. Primeiro, eles devem estar convencidos de que
os preços das ações são de fato baseados em fluxos de caixa de longo prazo e não em lucros
de curto prazo. As evidências apresentadas no Capítulo 2 e a seção sobre Vantagem
Competitiva e Valor para o Acionista no Capítulo 4 provaram ser muito úteis para demonstrar
aos CEOs que o mercado de ações é de longo prazo e é impulsionado por fluxos de caixa.
Descobrimos, no entanto, que nada é mais atraente para um CEO do que os resultados de
uma análise de sinais de mercado para sua própria empresa. Conforme demonstrado no
Capítulo 6, esta análise se concentra no que o preço das ações da empresa nos diz sobre as
expectativas do mercado em relação ao futuro da empresa. Quando um CEO vê o nível de
desempenho de longo prazo necessário para justificar o preço atual das ações, um importante
marco intelectual é alcançado. Em alguns casos, o desempenho de longo prazo implícito no
preço das ações é ainda mais agressivo do que os planos de unidade de negócios de cinco
anos frequentemente otimistas. No mínimo, essa análise lança dúvidas sobre a contínua
crença do CEO de que o mercado está desvalorizando a empresa.
Mesmo que o CEO esteja convencido de que os preços das ações são governados por
fluxos de caixa de longo prazo, ele também deve estar convencido de que uma mudança
para a gestão do valor para o acionista melhorará a tomada de decisões. A maneira mais
persuasiva de atingir esse objetivo é analisar uma questão estratégica sob consideração
atual usando o teste de lucro convencional e o critério de valor agregado ao acionista (SVA).
Demonstrar que os dois sistemas levam a decisões diferentes e que a decisão baseada
em lucros compromete seriamente o valor para o acionista de longo prazo invariavelmente
acelera a jornada do CEO para o compromisso.
Segmente uma preocupação-chave do CEO
Uma mudança organizacional para o valor do acionista às vezes pode abordar uma preocupação
significativa do CEO. Os fracos retornos aos acionistas preocupavam Vern Loucks, CEO da
Baxter International. Preparar sua organização para um mercado de energia desregulamentado
preocupou Bob Griggs, CEO da Duke Power. Doug Miller, CEO da Norrell, uma empresa de
gestão estratégica da força de trabalho, queria garantir que as prioridades de gestão fossem
estabelecidas para maximizar o valor da Norrell para seus novos acionistas depois que a empresa
se tornasse pública.
Explorar a frustração com processos existentes
O comprometimento às vezes evolui da frustração com os processos existentes e de um consenso

organizacional para a mudança. Para ilustrar, em 1995, a alta administração de uma grande
empresa de exploração e produção de petróleo e gás concordou que os processos de negócios
existentes precisavam de uma revisão.
As previsões do plano de negócios eram consistentemente muito otimistas, levando à má alocação

de recursos. Além disso, houve concordância de que a compensação de incentivos não estava
adequadamente vinculada à criação de valor. A administração também estava tendo dificuldade
em estabelecer objetivos financeiros apropriados. Pediu repetidamente aos gerentes de unidades
de negócios que melhorassem o fluxo de caixa operacional (antes do investimento de capital)
apenas para ver quantias significativas de capital gastas na busca de investimentos marginalmente
lucrativos. À luz disso, a administração mudou o foco para melhorar os retornos sobre a
propriedade líquida (RONP). Esse movimento precipitou uma ênfase excessiva no desempenho
de curto prazo, uma relutância em investir em alguns projetos de criação de valor de longo prazo
e uma redução no crescimento lucrativo. Depois de todos esses eventos, a administração não
teve dificuldade em decidir que era hora de uma mudança. Pouco tempo depois, a empresa
embarcou em uma implementação de valor para o acionista em grande escala com uma equipe
de gerenciamento entusiasmada liderando o processo.
Comece com um CFO Comprometido

Um executivo sênior influente com laços estreitos com o CEO, na maioria das vezes o diretor
financeiro (CFO), pode se tornar o campeão inicial do valor para o acionista.
Normalmente, esse indivíduo considera a maximização do valor para o acionista como a coisa
certa a fazer e, além disso, entende como implementá-la. Em resumo, esse indivíduo está bem
posicionado para conquistar o compromisso do CEO.
Harry Kraemer, ex-CFO e atual presidente da Baxter International, foi um ator-chave na

introdução de valor para os acionistas na organização.
Sentei-me com Vern [Loucks, CEO] e disse a ele que, se eu fosse CFO, então realmente faria
com que essa organização se concentrasse no fluxo de caixa. E você tem que me apoiar 1.000%
porque assim que os outros gerentes executivos virem uma brecha em seu compromisso,
simplesmente não funcionará.
Bob Dettmer, o recém-aposentado CFO da PepsiCo, relata uma conversa

semelhante:
Quando Wayne Calloway assumiu o cargo de presidente e me pediu para ser CFO, eu disse:
"Bem, Wayne, você entende que, se eu fizer isso, realmente vou querer colocar esse conceito
de valor para o acionista em prática porque acho que é o maior forma de determinar a direção
estratégica do negócio." Ele disse: "Por que você acha que estou pedindo para você ser CFO?"
Alfaiate para Gerentes Operacionais
Um CEO comprometido deve estar convencido de que o valor para o acionista é mais do
que um "novo" exercício de gestão financeira. O CEO deve estar convencido de que é uma
ferramenta digna do tempo, energia e comprometimento genuíno dos gerentes operacionais.
Portanto, é fundamental que os benefícios da gestão do valor para o acionista sejam
demonstrados em termos operacionais de fácil compreensão. Em outras palavras, o
comprometimento do CEO é mais provável quando ele está confiante de que pode vender a
mudança organizacional com sucesso. Os CEOs reconhecem que as melhores ideias sem
uma organização disposta e capaz de implementá-las são em grande parte inúteis.
As etapas anteriores melhorarão significativamente as chances de obter o

comprometimento da alta administração. Se o compromisso não se concretizar, pode ser
melhor adiar até que as condições sejam mais favoráveis. Esta, infelizmente, é uma
alternativa muito pouco atraente. No entanto, prosseguir sem o suporte de nível superior
adequado garantirá resultados decepcionantes. Em última análise, os CEOs que não
encontrarem o caminho para o valor para o acionista terão que responder a acionistas
insatisfeitos pressionando o conselho para substituir a administração ou a um pretendente
não convidado preparado para preencher a lacuna de valor.
APRESENTAÇÃO DO VALOR ACIONISTA
A segunda fase da implementação envolve a introdução do valor para o acionista como

padrão organizacional para planejamento, tomada de decisões, avaliação de desempenho
e remuneração de incentivos. O CEO comprometido motivará a organização a tratar essa
introdução com a determinação e o entusiasmo normalmente reservados para a introdução
de um novo produto importante. Conseguir a adesão de gerentes e funcionários para
transformar a empresa em uma empresa de valor para o acionista é normalmente um
processo de venda mais complexo do que aquele direcionado aos clientes da empresa. As
análises para demonstrar a relevância e a utilidade do valor para o acionista, juntamente
com a educação personalizada, são os principais ingredientes da fase de introdução.
As três principais análises e as questões abordadas por cada uma são
Auditoria de Valor
As empresas de valor para o acionista estimam regularmente o valor total de

seus negócios e comparam essas expectativas da administração com as expectativas
dos investidores refletidas no preço das ações da empresa. Essa auditoria de valor
envolve três etapas.
O primeiro passo é valorizar cada unidade de negócio. O valor agregado da unidade de

negócios menos a dívida é então comparado ao valor de mercado da empresa. Se o valor interno
for menor que o valor de mercado, os gerentes devem procurar maneiras de fechar essa lacuna
sem comprometer a credibilidade das previsões internas. Se, no entanto, o valor interno ou de
gestão exceder o valor de mercado, a empresa pode ter várias oportunidades de mercado de
criação de valor. Por exemplo, supondo que a empresa tenha excesso de caixa ou capacidade de
endividamento, ela pode considerar uma recompra de ações para sinalizar a crença da
administração de que as ações estão subvalorizadas.
O segundo passo é estimar o valor agregado ao acionista (SVA) esperado para cada unidade
de negócios. O cálculo do SVA foi apresentado nos Capítulos 3 e 7.
A estimativa de SVAs fornece à gerência sênior um painel de avaliação de criação de valor e
permite monitorar o progresso da entrega de valor de cada negócio. Além disso, a administração
pode revisar continuamente quais negócios devem contribuir com a parcela mais significativa do
valor geral da empresa e avaliar os riscos de desempenho inferior. A compreensão do potencial
do SVA também estabelece uma base para examinar oportunidades de reestruturar o portfólio
corporativo por meio de alienações ou cisões.
A terceira etapa completa a análise dos sinais de mercado comparando as expectativas da

administração conforme refletidas nos planos de negócios internos com as expectativas dos
investidores refletidas no preço das ações da empresa. Lembre-se de que os acionistas obterão
retornos superiores se o desempenho exceder as expectativas do mercado impostas no preço das
ações da empresa. É sempre prudente realizar essa análise de sinais de mercado antes de anunciar
publicamente as metas de retorno aos acionistas.
A Duke Power lançou seu programa de implementação de valor para o acionista com uma
auditoria de valor e análise de sinais de mercado. Richard Osborne, CFO da Duke Power, afirma
que a auditoria de valor permitiu à Duke avaliar corretamente sua posição e elaborar uma
estratégia para se tornar uma excelente empresa de criação de valor:
Depois de avaliar nossa operação principal de serviços públicos e nossos negócios não
regulamentados com base em nossas previsões financeiras, descobrimos que o valor agregado
da Duke Power não era suficiente para continuar a nos colocar no decil superior de retorno aos
acionistas para serviços públicos. Como esse nível de retorno para os acionistas é um fator
determinante da remuneração dos executivos, essa descoberta gerou muito interesse. Todo mundo
começou a falar sobre a "Lacuna de Desempenho" e como preenchê-la.
Avaliação do gerador de valor
Uma auditoria de valor permite que os gerentes monitorem a criação geral de valor. No entanto,
este não é o nível em que as decisões do dia-a-dia são tomadas nas unidades operacionais.
Centenas de fatores influenciam o valor de qualquer negócio e, diante da tarefa de gerenciá-los,
muitos executivos têm dificuldade em estabelecer prioridades. Uma das contribuições mais
importantes da análise de valor para o acionista é que ela permite que os gerentes operacionais
determinem quais atividades em seus negócios devem ser gerenciadas mais ativamente.
O valor do negócio depende dos sete direcionadores de valor financeiro que foram
enfatizados ao longo deste livro: crescimento de vendas, margem de lucro operacional,
investimento incremental em capital fixo, investimento incremental em capital de giro, taxa de
imposto de caixa, custo de capital e duração do crescimento do valor. Embora esses
direcionadores sejam críticos para determinar o valor de qualquer negócio, eles são muito
amplos para serem úteis para muitas decisões operacionais. Para serem úteis, os gerentes
operacionais devem estabelecer para cada negócio os micro drivers de valor que influenciam os
sete drivers financeiros ou macro de valor. A Figura 9–3 apresenta um exemplo da ligação entre
micro e macro impulsionadores de valor.
Uma avaliação desses microdiretores de valor no nível da unidade de negócios permite

que a administração se concentre nas atividades que maximizam o valor e elimine o
investimento dispendioso de recursos em atividades que fornecem pouco ou nenhum potencial
de criação de valor. A análise do direcionador de valor é um passo crítico na busca de iniciativas
estratégicas com a maior alavancagem de criação de valor. Isolar esses microdiretores de valor
chave permite que a administração direcione as operações da unidade de negócios que têm o
impacto de valor mais significativo e aquelas mais facilmente controladas pela administração.
Essa análise também produz os "principais indicadores de valor" discutidos no Capítulo 7. Uma
análise do direcionador de valor da unidade de negócios é realizada em três etapas.
O primeiro passo é desenvolver um "mapa" gerador de valor do negócio. Isso envolve

identificar os micro impulsionadores de valor que afetam o crescimento das vendas, as
margens de lucro operacional e os requisitos de investimento. A Figura 9–4 apresenta um
mapa de direcionadores de valor para os custos operacionais de varejo de um negócio de
marketing de petróleo. A empresa começou separando os custos operacionais em sete categorias. Essas categor
em seguida, divididos em seus respectivos drivers de valor-chave.
Armado com uma melhor compreensão dos relacionamentos dos microdirecionadores de

valor, o próximo passo é identificar os direcionadores que têm o maior impacto no valor. Para
estabelecer a sensibilidade do valor a um determinado direcionador de valor, o intervalo
relevante para esse direcionador deve primeiro ser estimado. O intervalo relevante pode ser
estimado considerando o desempenho histórico, o desempenho alvo e o desempenho
comparado com os principais concorrentes. A Figura 9-5 apresenta a sensibilidade do valor
para o acionista a mudanças em fatores selecionados para o varejo, bem como para o
marketing industrial. Para fins de simplificação, cada driver varia em 10 por cento, exceto para
descontos para clientes industriais, que são testados para uma variação de 1 por cento.
Figura 9–3. Drivers de valor micro e macro

A maioria dos gerentes acredita que pode identificar os principais impulsionadores de seus negócios.
No entanto, esses drivers podem, em muitos casos, ser apropriados para um negócio de curto prazo
orientado a lucros, em vez de uma organização que busca valor de longo prazo. A experiência mostra
que as sensibilidades dos geradores de valor nem sempre são óbvias.
Portanto, quantificar as sensibilidades é um exercício valioso tanto para a gerência operacional quanto para
a alta administração. Por exemplo, o negócio de marketing de petróleo historicamente se concentrou no
aumento do volume para clientes industriais e no gerenciamento cuidadoso dos custos de transporte por
caminhão. Surpreendentemente, como mostra a Figura 9-5, os custos de transporte rodoviário têm um
impacto relativamente pequeno no valor.
O terceiro passo na avaliação dos direcionadores de valor é isolar os direcionadores que a

administração pode influenciar. Certos fatores, como preços de matérias-primas e taxas de juros,
podem impactar significativamente o valor, mas não são diretamente controláveis pela administração. Os
bons gerentes, é claro, estarão cientes dos fatores críticos, mas incontroláveis, e tomarão medidas para
proteger os riscos do negócio.
Figura 9–4. Mapa de direcionadores de valor para custos operacionais de varejo

Figura 9–5. Sensibilidade do SVA a mudanças nos principais fatores de valor
O objetivo é identificar os drivers que têm impacto de alto valor e também são controláveis.
A Figura 9–6 ilustra isso para o negócio de comercialização de petróleo.
Três drivers com impacto de alto valor e alto grau de influência gerencial estão isolados
no quadrante superior direito: investimento de varejo em postos de serviço, volume de
varejo e descontos ao consumidor. Uma vez identificados os principais impulsionadores de
valor, os gerentes podem se concentrar em estratégias projetadas para aumentar o desempenho
desses direcionadores. Eles então podem ser desagregados ainda mais para que tarefas
específicas de criação de valor possam ser direcionadas para a organização.
A PacifiCare, uma organização líder em manutenção de saúde, realizou uma auditoria de valor
e uma análise de valor. Wayne Lowell, diretor financeiro, descreve a experiência da seguinte
forma:
Figura 9–6. Influência da gestão e impacto no valor
No momento em que estávamos desenvolvendo nossos planos estratégicos, percebemos que

havia vários desafios estratégicos pela frente. O debate sobre a reforma do sistema de saúde
estava apenas começando a esquentar. Além disso, grandes clientes de benefícios comerciais e
estatais estavam nos pressionando para nos tornarmos cada vez mais competitivos. Essas
questões, entre outras, nos levaram a analisar atentamente nossos planos de negócios para
determinar os fatores que realmente impulsionaram nosso valor e, em seguida, projetar iniciativas
estratégicas em torno desses fatores. Nesse processo, realizamos várias iniciativas específicas,
cada uma medida em termos de potencial de criação de valor:
• Melhor retenção de sócios. Reconhecendo o quanto era mais caro

conseguir novos clientes do que manter os existentes, desenvolvemos
estratégias para melhorar a retenção de membros e aumentar nosso crescimento já superior

avaliar.
• Expansão do Medicare. A expansão do nosso produto Medicare foi um impulsionador

significativo do nosso valor e, portanto, procuramos maneiras de alavancar nossa
experiência no Medicare. Isso levou ao estabelecimento de várias iniciativas estratégicas para
expandir nosso produto Medicare em novas áreas do país.
• Expansão Focada do Produto. Dada a amplitude de nossa base de clientes, começamos a

estudar como expandir as linhas de produtos auxiliares de atenção gerenciada, como serviços
de saúde mental, gerenciamento de benefícios farmacêuticos e programas de bem-estar.
Como resultado da conclusão desses e de outros projetos, pudemos identificar

oportunidades significativas de melhoria de valor. Estes, quando adicionados ao nosso
desempenho de negócios base esperado, garantiriam que atingíssemos um desempenho acima
dos níveis esperados por nossos acionistas.
Avaliação da Estratégia
A análise de valor para o acionista é especialmente valiosa quando aplicada à avaliação de

alternativas estratégicas. Conforme discutido no Capítulo 4, o processo de formulação da
estratégia gera hipóteses sobre estratégias ótimas para os negócios.
O valor para o acionista permite que a administração teste essas hipóteses e determine quais
estratégias têm maior probabilidade de entregar valor máximo. Ilustrações de casos de
avaliação de estratégias alternativas são apresentadas no Capítulo 5.
Uma vez que a análise estratégica é convertida em planos formais, torna-se importante que
esses planos sejam confiáveis. Planos que não são confiáveis prejudicam tanto o processo
de planejamento quanto a motivação dos gerentes operacionais e funcionários para se
comprometerem a implementá-los. Planos que são continuamente surpreendidos por eventos
imprevistos, como mudanças tecnológicas e movimentos estratégicos de concorrentes,
prejudicam os esforços de criação de valor do negócio e a credibilidade de seus gestores.
Portanto, os planos mais eficazes são baseados não apenas em análises competitivas bem
fundamentadas, mas também incorporam respostas no caso de surgirem contingências que
perturbem a estratégia atual.
Lembre-se de que a análise para demonstrar sua utilidade e a educação personalizada são os
principais ingredientes da fase de introdução de valor para o acionista. Passamos agora da
análise para a educação.
Educação de valor para o acionista
As organizações que passaram décadas operando com foco em ganhos de curto prazo
descobrem que uma mudança bem-sucedida para fluxo de caixa e criação de valor de longo
prazo requer um programa de educação cuidadosamente planejado e executado. Este programa
tem vários objetivos:
• Para fornecer compreensão conceitual e prática e, assim, obter aceitação em todos os níveis e
em toda a empresa
• Aumentar as habilidades técnicas daqueles que serão responsáveis por realizar a análise de
valor para o acionista
• Conscientizar os gerentes de como o valor do acionista provavelmente afetará as

decisões que eles tomam
• Para alertar os gerentes sobre as próximas mudanças no planejamento, medição de

desempenho e compensação de incentivo
É essencial que o programa de educação de valor para o acionista seja visto pelos
participantes como uma oportunidade única de adquirir o conhecimento necessário para ter
sucesso em uma organização transformada. Para conseguir isso, as sessões de educação
devem demonstrar as vantagens do valor para o acionista e direcionar aplicações práticas que
os participantes poderão usar imediatamente após sair da sala de aula.
As sessões precisam ser adaptadas às responsabilidades dos participantes. Alguns grupos
precisarão obter amplo conhecimento prático do valor para o acionista, enquanto outros exigem
proficiência técnica profunda.
Uma das melhores maneiras de aprender é ensinando. Envolva indivíduos de diferentes áreas
da empresa para dissipar a ideia de que o valor para o acionista é simplesmente uma "iniciativa
financeira". Essa abordagem de "treinar os treinadores" não apenas alavanca recursos de ensino
limitados, mas também desenvolve uma rede mais ampla de "apropriação" do conceito em
a empresa.
Há uma variedade de mecanismos que servem para reforçar as iniciativas tradicionais de

educação. Boletins informativos que analisam os principais conceitos e relatam os resultados de
aplicações específicas mostram o compromisso contínuo da empresa com o valor para o acionista.
Aulas avançadas e workshops que vão além do "Shareholder Value 101" podem ser organizados
para esclarecer questões particularmente complexas, como o tratamento adequado de fluxos de
caixa e custo de capital para unidades que realizam negócios em países estrangeiros. Em última
análise, solicitações de apropriação de capital, medição de desempenho e arranjos de
remuneração de incentivos que incorporam fluxo de caixa e valor para o acionista são a melhor
garantia de que os indivíduos aplicarão os conceitos apresentados no programa de educação.
Nenhum programa educacional único atenderá às necessidades de todas as organizações.

Existem, no entanto, alguns tópicos que precisam ser abordados em quase todos os programas.
Eles estão destacados na Figura 9–7.
Antes de concluir esta seção sobre a introdução de valor para o acionista, há uma questão
adicional que merece uma breve discussão. É melhor embarcar em um esforço de
implementação em grande escala ou começar com uma iniciativa limitada? Como é o caso da
maioria das boas perguntas, a resposta é, mais uma vez, "depende". Uma empresa que opera
em um único setor com gerenciamento centralizado e altamente apoiador invariavelmente
escolherá uma implementação em grande escala. Por outro lado, uma empresa diversificada e
altamente descentralizada com um CEO pouco comprometido tem mais probabilidade de escolher
um caminho mais evolutivo.
Figura 9-7. Agenda de Educação de Valor para os Acionistas
Por exemplo, na Norrell, uma grande prestadora de serviços de terceirização de pessoal e

terceirização, a alta administração estava relutante em embarcar imediatamente em uma
implementação de valor para o acionista em grande escala. No entanto, os altos executivos
concordavam que a empresa precisava reexaminar e estabelecer claramente as prioridades de
gestão. Eles começaram com uma análise focada de direcionadores de valor dentro de seus
negócios de serviços de pessoal de varejo. Os resultados foram suficientemente esclarecedores
para gerar entusiasmo por uma implementação mais ampla de técnicas de gestão baseadas em
valor para o acionista. Nossa experiência mostra que, em algumas empresas, uma implementação
em larga escala sem uma iniciativa prévia de "experimentar antes de comprar" é culturalmente inviável.
REFORÇO DO VALOR ACIONISTA
Após a introdução do valor para o acionista em uma organização, é essencial que ele seja reforçado
por meio de apoio aos processos de gestão em áreas como planejamento estratégico, orçamento
anual, medidas de avaliação de desempenho, remuneração de incentivos e comunicação interna e
externa aos investidores e outros constituintes. Cada uma dessas atividades precisa estar alinhada e
apoiar o foco da empresa em geradores de valor, fluxo de caixa e criação de valor.
O papel da medição de desempenho e da compensação de incentivos no fortalecimento do

foco no valor para o acionista é fundamental. Boas intenções e esforços substanciais para
transformar uma organização falharão sem medidas de desempenho e incentivos que reforcem a
mudança desejada. Os gerentes responderão com razão às medidas que lhes trazem aplauso
organizacional e recompensas financeiras. Existem muitas empresas hoje que se veem como "empresas
de valor para o acionista", mas têm medidas de desempenho e incentivos que entram em conflito, em
vez de reforçar, a missão de valor para o acionista. Conforme detalhado no Capítulo 7, padrões
específicos devem ser desenvolvidos para o CEO e outros executivos corporativos seniores, gerentes
operacionais e funcionários. Em cada nível, três questões precisam ser abordadas:
Conforme recomendado no Capítulo 7, essa hierarquia de medição de desempenho inclui

retornos totais para o acionista no nível corporativo, valor agregado para o acionista (SVA) e principais
indicadores de valor para gerentes de unidade operacional e desempenho mais específico do direcionador
de valor-chave em níveis mais baixos da organização.
A administração também deve decidir em que estágio do processo geral de implementação do valor
para o acionista introduzir novos planos de medição de desempenho e incentivos de remuneração.
Existem duas escolas de pensamento sobre a
tempo ideal. Alguns argumentam que medidas e incentivos de desempenho de valor para o
acionista devem ser instituídos no início do processo de implementação para capturar a atenção da
organização e garantir a seriedade de propósito e foco. Outros argumentam que as mudanças
devem ser feitas mais tarde no processo, para que a administração não seja responsabilizada por
medidas que eles ainda não entendem ou aceitam completamente. A introdução precoce de novas
medidas de desempenho aumenta a resistência à mudança e, portanto, reduz a probabilidade de
sucesso final.
Não há uma resposta fácil ou universal para o dilema do tempo. Tendemos a favorecer a
abordagem mais deliberada. Em muitas situações, a introdução prematura de medidas de
desempenho pode comprometer seriamente todo o programa de valor para o acionista. Isso é
simplesmente um preço muito alto a pagar.
Em resumo, o valor para o acionista é "a coisa certa a fazer" e as pressões competitivas
e os acionistas institucionais que buscam retornos máximos garantirão que ela esteja aqui para
ficar. Além disso, as evidências provenientes de empresas que implementaram o valor para o
acionista demonstram que isso funciona. A abordagem fornece às organizações rigor e consistência
de análise entre unidades de negócios, funções, níveis organizacionais e uma ampla variedade de
decisões de negócios.
Assim, os gerentes que competem por recursos compartilham uma estrutura comum de
análise, um objetivo comum e uma linguagem comum. Tudo isso pode melhorar
substancialmente a comunicação organizacional, o que, por sua vez, melhora a produtividade
da gestão, facilitando a tomada de decisões mais eficiente e eficaz.
CAPÍTULO 10
O QUADRO DE PONTUAÇÃO DO ACIONISTA
Ao longo deste livro, o foco tem sido o raciocínio para buscar o valor para o acionista
e as formas práticas de implementá-lo. Agora nos voltamos para a maneira correta de manter
a pontuação para os acionistas. Não faltam rankings de empresas de capital aberto. Os principais
periódicos de negócios classificam as empresas por tamanho de vendas, lucros, ativos ou valor total
do mercado de ações. Esses periódicos invariavelmente também enfatizam medidas financeiras
como lucro por ação e retorno sobre o patrimônio para avaliar o desempenho corporativo . No
entanto, o resultado final para os investidores não é o tamanho nem o desempenho financeiro
histórico, mas sim a taxa de retorno total, ou seja, dividendos mais aumentos no preço das ações.
Para preencher esta lacuna o
O Wall Street Journal, em cooperação com o The LEK/Alcar Consulting Group, publica
anualmente o Shareholder Scoreboard, que se concentra exclusivamente no desempenho
para o investidor com classificações de taxa de retorno para as mil maiores empresas que
representam cerca de 90 por cento do valor da bolsa de todas as ações dos EUA.[1]
O Scoreboard serve não apenas para lembrar os CEOs e conselhos de administração de sua
responsabilidade fundamental para com os acionistas, mas também fornece um banco de
dados de desempenho para mais pessoas do que nunca. O retorno total aos acionistas é a
medida do desempenho das poupanças individuais confiadas a fundos mútuos e fundos de
pensão que, juntamente com outros investidores institucionais, agora possuem mais da
metade de nossas principais corporações. O crescimento explosivo dos planos 401(k) e a
transferência da responsabilidade pelas decisões de investimento dos empregadores para os
funcionários expandem ainda mais a população interessada em classificações de retorno dos
acionistas. O retorno ao acionista não é mais uma preocupação exclusiva do investidor rico.
Tornou-se o motor que gera um padrão de vida melhorado e uma aposentadoria financeiramente
segura para milhões.
UMA MARÉ ASCENDENTE NÃO LEVANTA TODAS AS ESTOQUES
A evidência estatística demonstra que existe uma ampla variação no desempenho do retorno
do acionista. Isso sugere que deve haver algo além das condições gerais de mercado que
impulsionam os retornos. Um mercado em alta não eleva todas as ações.
Retornos relativos de longo prazo excepcionais podem ser atribuídos a uma gestão superior.
O LEK/Alcar Consulting Group realizou estudos de retorno aos acionistas do mercado de
ações dos EUA, do mercado de ações australiano e de vários mercados europeus e asiáticos.
Em cada mercado, bem como em setores específicos, a diferença entre os melhores e os
piores desempenhos é substancial. Nos Estados Unidos, por exemplo, compare o extraordinário
retorno médio anual de cinco anos (1992-1996) de 52,5% para semicondutores e 46,4% para
ações de tecnologia de comunicação mostrados na Tabela 10-1 com o tépido retorno de 2,3%
para controle de poluição e retorno negativo para estoques de caminhões. A Tabela 10-2, a
classificação do Shareholder Scoreboard para as trinta ações do Dow Jones Industrial Average,
demonstra claramente uma ampla gama de retornos.
Essas amplas diferenças de desempenho não terminam aí. Mesmo dentro de um

determinado setor, os retornos de ações individuais variam muito. Como pode ser visto na
Tabela 10-3, entre semicondutores e ações relacionadas, os acionistas da Intel tiveram um
retorno médio de cinco anos de 61,1%, enquanto os Advanced Micro Devices forneceram um
retorno comparativamente modesto de 8%.
Esses resultados devem lembrar os investidores sobre a sabedoria da diversificação.

Precisamente porque as ações não se movem em conjunto, a diversificação entre
setores, economias e tamanho (capitalização de mercado) permite que os investidores
reduzam o risco. Os resultados também devem lembrar aos investidores que uma gestão de
qualidade com orientação para os acionistas pode fazer uma diferença substancial.
Tabela 10-1. Quais indústrias tiveram o melhor desempenho (classificadas no

retorno médio de cinco anos)
Tabela 10–2. DOW 30: Ações no Dow Jones Industrial Average, classificadas
em retornos médios de cinco anos até 31 de dezembro de 1996
INVESTIR COMO UM JOGO DE EXPECTATIVAS
Quais são as características distintivas das empresas mais bem classificadas no Scoreboard?
E como um investidor pode começar a projetar futuros vencedores? A resposta está em
determinar o nível de desempenho futuro implícito no preço atual das ações da empresa e,
em seguida, avaliar a probabilidade de o desempenho da empresa garantir um aumento nas
expectativas do mercado.
Investir em ações fundamentalmente é um jogo de expectativas. Somente os investidores
que antecipam as melhores perspectivas de uma empresa antes de serem incorporadas ao
preço das ações obterão retornos superiores.
Tabela 10–3. Semicondutores e Relacionados*

Como os investidores podem saber quais expectativas estão embutidas no preço atual de uma
ação? Fontes como Value Line Investment Survey e relatórios de analistas de Wall Street podem ser
usadas para estabelecer um consenso ou previsão de mercado para os principais geradores de valor
que geram o fluxo de caixa de uma empresa: crescimento de vendas, margens de lucro operacional,
investimento em capital fixo e de giro e impostos. Após quantificar as expectativas do mercado, os
investidores podem compará-las com suas próprias expectativas para isolar ações potencialmente
subvalorizadas. Aqueles que ignoram as expectativas implícitas embutidas nos preços das ações o
fazem sob o risco de alcançar uma taxa de retorno menos competitiva em seus investimentos.
Minha análise para o Scoreboard [2] sugere alguns temas recorrentes.

As empresas que superam as expectativas do mercado se enquadram em um ou mais dos seguintes
seis categorias:
VANTAGENS DA MARCA
Marcas, especialmente marcas internacionais, podem criar valor substancial por meio
de prêmios de preço, baixos custos alcançados por meio de economias de escala e a
extensão do nome da marca a novos produtos ou novos mercados. A Coca-Cola, um
excelente desempenho no Scoreboard , alavancou sua poderosa marca pela introdução
de produtos como Diet Coke e pela expansão agressiva nos mercados internacionais.
Outro vencedor do Scoreboard , a Nike, é um explorador de marca de classe mundial. A
Nike terceiriza sua produção e se concentra na construção de sua marca por meio de
pesquisa, design de produtos e um investimento muito substancial em endossos de
heróis do esporte.
MUDANDO AS REGRAS
Um punhado de empresas mudou as regras de concorrência em seus setores.

A Home Depot, que ficou em décimo quinto lugar em retornos de dez anos entre as
1.000 empresas do Scoreboard no final de 1996, é um excelente exemplo. Ele
revolucionou o varejo de melhorias domésticas com forte atendimento ao cliente e
preços baixos em grandes superlojas. Com seus grandes volumes de compras, forçou
seus fornecedores a uma batalha altamente competitiva para atender à Home Depot.
A história familiar da Southwest Air serve como outro exemplo das recompensas de
competir de forma diferente.
REAGINDO RAPIDAMENTE À MUDANÇA
Se algumas empresas mudam as regras de seus setores, outras conseguem

reagir com rapidez e sabedoria quando a mudança é imposta a elas. O setor de saúde,
por exemplo, está em turbulência, atendendo a um número crescente de clientes, mas
pressionado a conter custos crescentes. Mas organizações de manutenção da saúde,
como United Healthcare e PacifiCare Health Systems, transformaram a turbulência em
oportunidade e proporcionaram retornos excepcionais aos acionistas.
LÍDERES EM ALTA TECNOLOGIA
As empresas que conseguirem obter uma vantagem tecnológica competitiva e protegê-

la, seja com patentes ou melhorando constantemente o produto, prosperarão. 3Com,
Cisco Systems e Oracle são três exemplos. Cada um classificado entre os melhores
vinte empresas no placar de acionistas para retornos de cinco anos até 31 de dezembro de 1996.
REDUÇÃO EFICAZ
Este tema é mais relevante em indústrias com demanda em declínio. Um exemplo clássico
nos últimos anos foi a General Dynamics, que superou seus pares do setor em uma média de
10% ao ano durante um período de cinco anos encerrado em 31 de dezembro de 1996. A
administração abandonou negócios não essenciais, pagou dividendos especiais e recomprou
ações com fundos que não poderia ser lucrativamente reinvestido em um negócio de defesa
em declínio.
HABILIDADE EM AQUISIÇÕES
Adquirentes excepcionais que compram os negócios certos pelas razões estratégicas certas e pelo
preço certo são uma raça rara. Mais raras ainda são as empresas que conseguem fundir as
organizações adquiridas com as originais para criar valor. Duas empresas de placar de alto
desempenho nos últimos dez anos, Conseco e Computer Associates, impulsionaram seu
crescimento por meio de aquisições dentro de seus próprios setores — Conseco em seguros de
vida e Computer Associates em produtos de software.
Os investidores em crescimento e valor tentam antecipar corretamente as mudanças

nas perspectivas de uma empresa que não são refletidas no preço atual das ações.
Investidores de valor fazem isso procurando ações com preços deprimidos que reflitam as
baixas expectativas predominantes. Se eles virem uma razão pela qual o pessimismo dos
investidores pode ser exagerado, eles podem comprar ações mais barato e, eventualmente,
lucrar. A ferramenta de triagem padrão para investidores de valor é a relação preço/lucro.
Infelizmente, uma baixa relação preço/lucro não é sinal de barganha se as baixas expectativas dos
investidores forem justificadas.
Desenvolvi outra medida que vai além da relação preço/lucro para julgar se uma ação está
subvalorizada.[3] Eu chamo isso de índice de risco de expectativas, ou ERI. O ERI responde a duas
perguntas essenciais: primeiro, quanto do preço de uma ação depende do crescimento futuro da
criação de valor? Em segundo lugar, quão difícil será alcançar esse crescimento.
Considere uma ação sendo negociada a $ 100 por ação. Suponha que o fluxo de caixa
operacional da empresa antes do investimento em crescimento seja de $ 4 por ação. A um
custo de capital estimado ou taxa de desconto de 12,5%, o valor presente de sua
o nível de fluxo de caixa, ou seu valor de linha de base, é de $ 32 por ação. Isso significa que US$
68, ou 68% do preço da ação, vêm das expectativas dos investidores de crescimento futuro.
Agora, vamos dar uma olhada nesse crescimento futuro. Compare os lucros operacionais "em
dinheiro" após impostos da empresa nos últimos três anos com as estimativas de Wall Street para
os próximos três anos. Suponha que os ganhos em dinheiro tenham sido de US$ 100 milhões em
1993 e US$ 120 milhões em 1996, enquanto Wall Street projeta US$ 180 para 1999. O crescimento
histórico foi de 1,20, o crescimento futuro é projetado para ser de 1,50. Portanto, a razão entre o
crescimento futuro esperado e o crescimento recente é de 1,25. Sempre que o índice for superior a
1,0, Wall Street espera que o crescimento esteja acelerando em relação aos níveis históricos. Chame
isso de razão de aceleração.
Para calcular o ERI, multiplique a parcela do preço da ação que se deve às expectativas de
crescimento (neste caso, 0,68) pela razão de aceleração (neste caso, 1,25). A resposta, 0,85, é
o ERI. Quanto menor o ERI, maior a chance de atingir as expectativas e maior o retorno esperado
para o investidor.
O LEK/Alcar Consulting Group realizou um teste inicial do ERI em estoques de

tecnologia de comunicação, e Michael Mauboussin do Credit Suisse First Boston testou-o em
estoques de alimentos. Os três anos 1991-1993 foram usados como período histórico e 1994-1996
como período de previsão. As ações no quartil mais baixo de ERIs no final de 1993 obtiveram um
retorno médio anual de 71% em tecnologia de comunicações, comparado com 24,1% para todas as
outras ações desse grupo. Em alimentos, o quartil mais baixo de ERIs retornou 27%, em comparação
com 17,5% para os outros. Se os investidores tivessem usado a relação preço/lucro em vez do ERI,
eles ainda teriam obtido resultados comparáveis com os estoques de alimentos, mas não tão bons
com os estoques de tecnologia de comunicação.
O ERI exigirá testes substancialmente maiores antes de se qualificar como uma ferramenta de
triagem padrão. Estou confiante de que os investidores mais bem-sucedidos continuarão sendo
aqueles que conseguem inferir as expectativas do mercado a partir dos preços das ações. Esses
investidores não estão apenas procurando boas empresas, eles estão procurando boas ações.
SOBRE O AUTOR
DR. ALFRED RAPPAPORT, Leonard Spacek Professor Emérito de JL

Kellogg Graduate School of Management da Northwestern University, desenvolveu a ideia do
Shareholder Scoreboard, publicado anualmente pela The Wall Street
Diário. Ele é cofundador e ex-presidente do Conselho do Alcar Group Inc., uma

empresa de software financeiro, cujas práticas de consultoria e educação agora fazem
parte do The LEK/Alcar Consulting Group, LLC, a operação norte-americana de uma
consultoria de estratégia mundial . Ele contribuiu para as principais publicações de negócios
e foi colunista convidado do The Wall Street Journal, The New York Times e Business Week,
e mora em La Jolla, Califórnia.
NOTAS
CAPÍTULO 1. VALOR ACIONISTA E OBJETO CORPORATIVO
1. Relatório Anual da LENS para o exercício fiscal encerrado em 31 de julho de 1996, p. 4.
2. Para um exame da questão da segurança do trabalhador, bem como de outras questões

de responsabilidade social corporativa, ver John M. Hood, The Heroic Enterprise (Nova York:
The Free Press, 1996).
3. Fonte desta citação — "The Battle for Corporate Control", Business Week, 18 de maio
de 1987, p. 103.
4. As preocupações dos funcionários podem muito bem ser revertidas em preocupações do empregador em
perder funcionários qualificados em uma economia de pleno emprego.
5. Para uma exposição lúcida desse argumento, ver Margaret M. Blair, Ownership and Control
(Washington, DC: The Brookings Institution, 1995).
6. Mesmo quando os funcionários detêm o controle acionário de uma empresa, o

conflito entre funcionários e acionistas pode persistir. A United Airlines, com uma
participação de 55% dos funcionários, continua envolvida em disputas salariais com seus
pilotos e mecânicos. A administração aponta ganhos para os funcionários com o aumento
excepcional das ações da empresa. Os funcionários, por outro lado, veem isso como ganhos
do proprietário e procuram ser compensados competitivamente por suas contribuições de
funcionários. Os trabalhadores também controlam as ações da Weirton Steel, uma empresa
com histórico de operações não lucrativas e turbulência trabalhista. Aqui, funcionários/
acionistas sofreram cortes salariais e tiveram que aceitar demissões. É improvável que a
posse de ações resolva os problemas competitivos fundamentais da empresa.
7. Padrões de Investimento Institucional e Controle nos EUA, The Brancato Report on

Institutional Investment (The Victoria Group, Fairfax, VA, janeiro de 1996), p. 43 e 47.
CAPÍTULO 2. INSUFICIÊNCIAS DOS NÚMEROS CONTÁBEIS
1. Os pesquisadores examinaram relatórios de lucros trimestrais de 4.720 empresas no

período de 1974 a 1996. Eles compararam os lucros reportados com três limites:
expectativas dos analistas, lucros do ano passado e lucro zero. Os resultados mostram um
número desproporcional de empresas que relatam lucros um pouco acima dos limites.
François Degeorge, Jayendu Patel e Richard Zeckhauser, "Manipulação de ganhos para
exceder os limites", documento de trabalho, 13 de fevereiro de 1997.
2. O valor presente (VP) de uma perpetuidade de fluxo de caixa que começa daqui a
um período é igual à perpetuidade de fluxo de caixa (CF) dividida pela taxa de desconto
(K), ou seja, VP = CF/K. Este resultado pode ser obtido da seguinte forma:
3. Ezra Solomon, "Return of Investment: The Relation of Book-yield to True Yield", em

Research in Accounting Measurement (Chicago: American Accounting Association,
1966), reimpresso em Alfred Rappaport, Information for Decision Making (Englewood
Cliffs, NJ : Prentice-Hall, 1982).
4. Solomon demonstra que quando a taxa de crescimento do investimento é idêntica à taxa

de retorno do DCF, o ROI também será igual à taxa de retorno do DCF. Quando o
investimento está crescendo abaixo da taxa DCF, o ROI será maior que a taxa de retorno
DCF. O inverso também é verdadeiro.
CAPÍTULO 3. ABORDAGEM DO VALOR ACIONISTA
1. Deve ser usado o valor de mercado em vez do valor contábil da dívida. Durante períodos de
inflação, as taxas de juros atuais podem estar bem acima das taxas de juros dos instrumentos de
dívida de anos anteriores. O aumento das taxas de juros normalmente faz com que os valores de
mercado caiam abaixo dos valores contábeis. Nesse caso, o uso de valores contábeis
superestimaria o valor econômico dos passivos e, portanto, subestimaria o valor do acionista.
2. Para fins de avaliação, a maneira apropriada de estimar o futuro investimento de capital de

giro de uma empresa em estoques é multiplicar as unidades adicionais de estoque necessárias
para suportar as vendas incrementais pelo custo incremental por unidade.
Essa abordagem se concentra nos desembolsos de caixa reais necessários
para estoque adicional e, portanto, não é afetado pelo método de avaliação de estoque de
uma empresa (por exemplo, LIFO, FIFO) e políticas de alocação de despesas gerais (por
exemplo, componente de depreciação do estoque).
3. Uma alternativa à abordagem do custo médio ponderado de capital (WACC), valor presente
ajustado (APV), foi desenvolvida por Stewart C. Myers do MIT.
O método APV começa avaliando um investimento como se fosse financiado inteiramente por
capital próprio e, em seguida, avalia separadamente os efeitos colaterais do financiamento, como
benefícios fiscais sobre juros, custos de emissão e financiamento subsidiado. As empresas que
investem em ativos com uma ampla gama de capacidade de endividamento e, consequentemente,
se envolvem em uma variedade de acordos de financiamento, podem preferir o APV em vez de
ajustar o WACC para financiar os efeitos colaterais. Para mais informações sobre APV, veja Richard
A. Brealey e Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition, (Nova York: McGraw-
Hill, 1996), pp. 525–46, e Timothy A. Luehrman, "Using APV: A Better Tool for Valuing Operations,"
Harvard Business Review (maio-junho de 1997), pp. 145-54.
4. Alguns executivos financeiros argumentam contra o uso de pesos de valor de mercado

alegando que a volatilidade do preço das ações resultaria em um custo de capital volátil.
Esse argumento não é particularmente convincente, pois o custo de capital deve ser baseado
em pesos-alvo e não na estrutura de capital resultante de mudanças nos preços de mercado. Não
há razão para acreditar que uma estrutura de valor de mercado-alvo designada pela administração
seja mais volátil do que uma estrutura de valor contábil-alvo.
5. Ao investir em uma carteira amplamente representativa do mercado de ações em geral,

é possível diversificar substancialmente todo o risco não sistemático - isto é, risco específico para
empresas individuais, por exemplo, o presidente da empresa morre inesperadamente, o petróleo é
descoberto na propriedade da empresa, etc. Portanto, os títulos provavelmente serão precificados
em níveis que recompensar os investidores apenas pelo risco de mercado não diversificável - isto
é, o risco sistemático em movimentos no mercado geral. Beta é uma medida de risco sistemático.
6. Dizer que os retornos de uma determinada estratégia acabarão sendo reduzidos à taxa de
retorno mínima exigida não significa que a empresa nunca será capaz de obter retornos acima
do custo de capital após o período de previsão original. As empresas podem e de fato iniciam
novas estratégias de criação de valor continuamente, e as previsões futuras levarão em
consideração a criação de valor adicional. Mas as estratégias de criação de valor disponíveis em
qualquer ponto simplesmente têm uma vida útil limitada, e o valor da empresa quando não se
espera mais que a estratégia gere retornos excessivos pode ser estimado pelo método da
perpetuidade. Nem todas as estratégias de criação de valor têm o mesmo tempo de vida. Fatores
como a taxa de mudança tecnológica, a ameaça de produtos substitutos, a duração do ciclo de
vida do produto e as barreiras à entrada na indústria afetam a vida útil de uma estratégia ou o
período de vantagem competitiva sustentável.
7. A suposição de perpetuidade é uma suposição muito menos agressiva do que pode parecer
inicialmente. Isso é verdade porque, à medida que os fluxos de caixa se tornam mais distantes,
seus valores em termos de valor presente tornam-se correspondentemente menores. Por exemplo,
uma perpetuidade de $ 1,00 com desconto de 15% tem um valor de $ 1,00/0,15 = $ 6,67.
Abaixo estão os valores presentes para anuidades anuais de $ 1,00 para períodos que variam
de cinco a vinte e cinco anos:
Observe que, no décimo ano, 75% do valor da perpetuidade é atingido e, após outros cinco anos,
90% é alcançado. À medida que a taxa de desconto aumenta, o valor da perpetuidade é
aproximado em um período mais curto de tempo.
8. Para uma derivação detalhada de várias fórmulas de valor residual, veja Tom
Copeland, Tim Koller e Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies, Segunda Edição (Nova York: John Wiley & Sons, 1994), pp. 274– 300.
9. Curiosamente, enquanto escrevo isso no início de 1997, os temores inflacionários dos

EUA parecem ter diminuído. Há boas razões para isto. O índice de preços ao consumidor
tem aumentado apenas cerca de 3% ao ano nos últimos anos. Além disso, um estudo de
pesquisa encomendado pelo Comitê de Finanças do Senado dos EUA e presidido pelo
economista da Universidade de Stanford, Michael J. Boskin, concluiu que o índice de preços
ao consumidor superestima a inflação em 1,1 ponto percentual ao ano.
A tecnologia que reduz os custos de produção, o aumento da concorrência de
economias em desenvolvimento com baixos custos trabalhistas e mais "compradores de valor"
auxiliados pelo acesso barato à informação via computadores e telecomunicações representam
fortes forças que provavelmente inibem a inflação.
10. O conceito de margem mínima foi introduzido em meu artigo, "Selecionando

Estratégias que Criam Valor para o Acionista", Harvard Business Review (maio-junho de 1981),
pp. 139-49. Para uma discussão de como fatores como intensidade de capital, mix de ativos,
vida econômica de ativos depreciáveis, taxa de imposto de renda, risco e inflação afetam a
margem limite, consulte Bala V. Balachandran, Nandu J. Nagarajan e Alfred Rappaport,
"Threshold Margens para Criação de Valor Econômico", Financial Management (Primavera de
1986), pp. 68-77.
11. Nesta formulação, assume-se que o valor residual do imposto de renda é igual à alíquota
do imposto de renda à vista. Essa suposição pode ser facilmente relaxada modificando a
prazo.
CAPÍTULO 4. FORMULAÇÃO DE ESTRATÉGIAS
1. Michael E. Porter, Estratégia Competitiva (Nova York: Free Press, 1980).
2. Esses fundamentos incorporam considerações como a variabilidade da demanda pelos

produtos da indústria, a variabilidade do preço de venda, a capacidade de ajustar os preços de
venda para mudanças nos custos, a variabilidade dos custos e a extensão da
quais os custos são fixos.
3. Jeffrey R. Williams, "Quão sustentável é sua vantagem competitiva?"

Revisão da Administração da Califórnia, vol. 34, nº. 3 (1992). Essa ideia é apresentada com
mais detalhes em seu próximo livro, Renewable Advantage (Nova York: Free Press, previsto
para 1998).
4. Grande parte desta seção foi extraída de meu "CFOs and Strategists: Forging a
Common Framework", Harvard Business Review (maio-junho de 1992), pp. 84-90.
5. Peter L. Bernstein, "Are Financial Markets the Problem or the Solution? A Reply to
Michael Porter," Journal of Applied Corporate Finance (Verão 1992), pp. 17-22.
6. J. Randall Woolridge, "Declínio competitivo e reestruturação corporativa: é um mercado de

ações míope a culpa?" Continental Bank Journal of Applied Corporate Finance (Primavera de
1988), pp. 26–36.
7. Thomas A. Stewart, "Reengineering: The Hot New Managing Tool", Fortune, 23 de agosto
de 1993, p. 43.
8. Gary Hamel e CK Prahalad, Competindo pelo Futuro (Boston: Harvard Business School
Press, 1994).
9. Joseph B. White, "Reengineering Gurus Take Steps to Remodel Their Stalling Vehicles",
Wall Street Journal, 26 de novembro de 1996, p. 1.
10. Hamel e Prahalad, p. 23.
11. Michael Treacy e Fred Wiersema, The Discipline of Market Leaders (Reading,
Mass.: Addison Wesley, 1995), p. 25.
12. Um movimento nessa direção é feito por Adrian J. Slywotzky (Value Migration
[Boston: Harvard Business School Press, 1996]), que vincula projetos de negócios superiores
a mudanças nos valores do mercado de ações entre empresas de um setor. Para uma
ligação mais explícita entre as estratégias destinadas a aumentar o valor do cliente e suas
contribuições de valor para o acionista, ver Alan S. Cleland e Albert V. Bruno, The Market
Value Process (San Francisco: Jossey-Bass, 1996).
CAPÍTULO 6. SINAIS DO MERCADO DE AÇÕES PARA A ADMINISTRAÇÃO
1. Alfred Rappaport, "Sinais do mercado de ações para gerentes", Harvard Business Review
(novembro-dezembro de 1987), pp. 57-62. Este artigo também mostra como a análise de
sinais de mercado pode ser usada para melhorar o preço de aquisição.
2. Lembre-se da discussão no Capítulo 3 que descontar o valor de perpetuidade da mudança

no NOPAT a cada ano de previsão é equivalente a descontar o NOPAT para cada ano de
previsão e adicionar o valor de perpetuidade no final do período de previsão.
3. Lembre-se de que o valor da linha de base é o valor do negócio, assumindo que não há
criação de valor adicional. O NOPAT geralmente é uma boa aproximação para os fluxos de
caixa de linha de base da empresa, ou seja, seu fluxo de caixa operacional antes de novos
investimentos. O valor da linha de base pode ser estimado com a fórmula de perpetuidade
padrão, que divide os fluxos de caixa da linha de base pelo custo de capital. Os títulos
negociáveis são adicionados e a dívida subtraída para chegar ao valor básico para o acionista.
CAPÍTULO 7. AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO E REMUNERAÇÃO DOS EXECUTIVOS
1. Um exemplo recente vem da Walt Disney Company. Desde que Michael Eisner se
tornou CEO em 1984, as ações da Walt Disney superaram significativamente seus pares
e a Standard & Poor's 500. Com seu retorno médio de dez anos de 21,2% para 1987-1996, a
Disney classificou 151 entre as 741 empresas com retornos de dez anos relatados nas empresas
do Wall Street Journal Shareholder Scoreboard. Mas os investidores ainda podem ter reservas
sobre o último pacote de remuneração de Eisner. Como parte de um contrato de trabalho de dez
anos que termina em 30 de setembro de 2006, Eisner recebeu opções sobre um total de oito
milhões de ações ordinárias. O preço de exercício de cinco milhões de ações foi fixado ao preço
de mercado da Disney em 30 de setembro de 1996, data da concessão. Nas outras três milhões
de ações, os preços de exercício são 25%, 50% e 100% maiores. Se as ações da Disney se
valorizarem a uma taxa anual decepcionante de 6%, um retorno aproximadamente em linha com
os rendimentos atuais dos títulos do governo, Eisner obterá um ganho surpreendente de US$ 302
milhões até o fim de seu emprego.
contrato.
2. Russell L. Ackoff, Management in Small Doses (Nova York: John Wiley &
Filhos, 1986), p. 35.
3. Lembre-se de que o NOPAT é um valor "em dinheiro" porque os impostos em dinheiro, em vez
dos impostos acumulados, são deduzidos para chegar ao NOPAT. Embora a despesa de depreciação
que não envolve desembolso de caixa também seja deduzida, isso é compensado pela dedução
apenas das despesas de capital em excesso da depreciação para chegar ao fluxo de caixa líquido.
Resultados de fluxo de caixa idênticos seriam gerados se a depreciação fosse adicionada de volta ao
lucro operacional e se os gastos totais de capital, em vez do valor excedente da depreciação, fossem
usados para estimar o fluxo de caixa.
4. Uma discussão abrangente sobre renda residual pode ser encontrada em David Solomons,
Divisional Performance: Measurement and Control (Nova York: Financial Executives Research
Foundation, 1965).
5. Ironicamente, as mesmas empresas que adotam o lucro residual e sua ênfase na importância da
cobrança pelo capital investido estão concedendo opções de ações com preços de exercício fixos, ou
seja, sem cobrança de custo de capital.
6. O rendimento residual é positivo se, e apenas se, o rendimento contabilístico do capital investido
for superior ao custo de capital. A ideia básica subjacente a este spread é que, quando o spread é
positivo, a empresa está presumivelmente investindo acima do custo de capital. No entanto, o spread
é baseado em uma subtração inadequada do retorno do fluxo de caixa esperado pelos investidores
de um retorno contábil histórico. Portanto, a renda residual é simplesmente um retorno contábil sobre
o padrão de investimento com o custo de capital como o retorno mínimo especificado ou taxa mínima.
Consulte o Capítulo 2 para uma discussão completa das deficiências do retorno contábil sobre o
investimento.
7. O fluxo de caixa operacional no ano 1 é NOPAT de $ 1,1 milhão menos o investimento

incremental de $ 120.000, ou $ 980.000. Descontar esse valor de volta ao início do ano a uma taxa
de desconto de 10% resulta em $ 891.000. O valor da linha de base no final do ano é NOPAT de US$
1,1 milhão capitalizado a 10%, ou US$ 11 milhões, que, descontados até o início do ano, rende US$
10 milhões. Subtraindo o valor inicial inicial de $ 10 milhões da soma do fluxo de caixa operacional
descontado de $ 891.000 mais o valor base descontado no final do ano de $ 10 milhões produz o
valor presente de SVA de $ 891.000 para o ano 1, conforme apresentado na Tabela 7– 1.
8. Para uma exposição detalhada deste cálculo, veja G. Bennett Stewart III, The
Quest for Value (Nova York: HarperCollins, 1991), pp. 306-50.
9. Para uma discussão detalhada desses ajustes, ver Stewart, op. cit., pp. 112–17. Também
são discutidos ajustes para tornar o NOPAT uma medida melhor do rendimento em dinheiro.
10. Deve-se tomar cuidado para que a mudança no capital investido realmente reflita
o investimento incremental que consiste em dispêndios de capital em excesso de
depreciação mais o aumento no capital de giro líquido. Ajustes contábeis não
monetários que afetam o final do capital investido podem prejudicar a precisão do total
do investimento incremental.
11. G. Bennett Stewart III, "EVA™: Fato e Fantasia", Journal of Applied Corporate
Finance (Verão de 1994), p. 78.
CAPÍTULO 8. FUSÕES E AQUISIÇÕES
1. A participação de LBO no mercado de fusões e aquisições passou de seu pico em 1989,

quando os LBOs representavam 24,5% do valor em dólares de todas as transações, para
1,3% em 1995 (Mergers & Acquisitions [Novembro–Dezembro de 1996] p. 37).
Para duas visões muito diferentes do futuro da empresa pública e do papel das LBOs, veja
Michael C. Jensen, "Eclipse of the Public Corporation", Harvard Business Review (setembro-
outubro de 1989) e Alfred Rappaport, "The Staying Power of the Public Corporation,"
Harvard Business Review (janeiro-fevereiro de 1990).
2. Michael J. Mandel, "Land of the Giants", Business Week, 11 de setembro de 1995, p. 34.
3. Esses estudos estão resumidos em Mark L. Sirower, The Synergy Trap (Nova York:
Free Press, 1997), pp. 145-166.
4. Ibidem.
5. Mesmo fusões que fazem grande sentido econômico podem fracassar devido a
choques culturais. A fusão em 1995 de duas empresas farmacêuticas, Upjohn e Pharmacia
AB da Suécia, parece ser uma boa combinação para duas empresas de segunda linha que
tentam sobreviver em uma indústria de gigantes farmacêuticos globais. Atualmente, as
culturas díspares dos europeus e americanos são um obstáculo para liberar os benefícios esperados
de combinar as empresas. A lógica por trás da fusão do Price Club com o Costco Wholesale em
1993 para competir com o Sam's Club do Wal-Mart parecia convincente. No entanto, em menos
de um ano a fusão foi dissolvida. A principal razão foi aparentemente cultural. Os gerentes das
duas empresas vieram com origens diferentes e a integração pós-fusão foi difícil. Uma due
diligence "cultural" poderia ter descoberto esse problema?
6. A análise de sinais de mercado para aquisições, bem como outras aplicações, é discutida
em Alfred Rappaport, "Stock Market Signals to Managers", Harvard Business Review (novembro-
dezembro de 1987), pp. 57-62.
7. Ligado. cit., pág. 131-32.
8. Fusões e Aquisições (março-abril de 1997), p. 46.
9. Pesquisas empíricas mostram consistentemente que o mercado não recompensa as

empresas por usarem a contabilidade de agrupamento de interesses ou que as cobranças de
fundo de comércio da contabilidade de compras diminuem os preços das ações. Para um estudo
recente e uma visão geral de pesquisas anteriores, ver Michael L. Davis, Journal of Applied
Corporate Finance (Primavera de 1996), pp. 50–59.
10. Lys e Vincent estimam que a AT&T incorreu em custos de até US$ 500 milhões para
obter tratamento contábil de agrupamento de interesses em sua fusão com a NCR. Thomas Lys
e Linda Vincent, "An Analysis of Value Destruction in AT&T's Acquisition of NCR", Journal of
Financial Economics 39 (1995), pp.
353-78. Desde 1992, houve 357 agrupamentos versus 36 aquisições contábeis em transações
avaliadas em mais de US$ 100 milhões, de acordo com a Securities Data.
11. Robert AG Monks e Nell Minow, Power and Accountability (Nova York: HarperCollins, 1991), e
Leo Herzel e Richard W. Shepro, Bidders & Targets (Cambridge, Massachusetts: Basil Blackwell,
1990).
12. Carta aos acionistas no relatório anual de 1992 da Berkshire Hathaway.
CAPÍTULO 9. IMPLEMENTAÇÃO DO VALOR ACIONISTA
1. Este capítulo foi desenvolvido por Christopher Kenney, Vice-presidente, The LEK/Alcar
Consulting Group, LLC, e diretor de sua gestão baseada em valor
prática. Os exemplos citados são cortesia de The LEK/Alcar Consulting Group, LLC e
seus clientes.
CAPÍTULO 10. O QUADRO DE ACIONISTAS
1. O primeiro placar anual foi publicado no Wall Street Journal em 29 de fevereiro de 1996,
pp. R1–R8.
2. Alfred Rappaport, "Mercado de ações em poucas palavras: é um jogo de expectativas",

Wall Street Journal, 29 de fevereiro de 1996, p. R7.
3. Esta discussão sobre o ERI foi publicada anteriormente em minhas "Três lições para
investidores, incluindo uma nova ferramenta de escolha de ações, o ERI", Wall Street Journal,
27 de fevereiro de 1997, p. R14.

Creating Shareholder Value - A Guide For Managers and Investors (PDFDrive)

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Creating Shareholder Value - A Guide For Managers and Investors (PDFDrive)

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Machine Translated by Google

Criação de valor para o acionista

Visite-nos na World Wide Web: http://

Copyright © 1986, 1998 por Alfred Rappaport

Inclui referências bibliográficas.

CAPÍTULO 1. VALOR ACIONISTA E OBJETO CORPORATIVO

Objetivos da gestão versus acionistas

CAPÍTULO 2. INSUFICIÊNCIAS DOS NÚMEROS CONTÁBEIS

Ganhos uma linha de fundo não confiável

O problema com o retorno contábil sobre o investimento (ROI)

CAPÍTULO 3. ABORDAGEM DO VALOR ACIONISTA

Estimativa do valor do acionista

CAPÍTULO 4. FORMULAÇÃO DE ESTRATÉGIAS

Processo de Formulação de Estratégia

CAPÍTULO 5. ESTRATÉGIAS DE VALORIZAÇÃO

CAPÍTULO 6. SINAIS DO MERCADO DE AÇÕES PARA A ADMINISTRAÇÃO

CAPÍTULO 7. AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO E REMUNERAÇÃO DOS EXECUTIVOS

CEOs e outros executivos de nível corporativo

Alternativas de Avaliação de Desempenho Valor Agregado ao Acionista (SVA)

CAPÍTULO 8. FUSÕES E AQUISIÇÕES

CAPÍTULO 9. IMPLEMENTAÇÃO DO VALOR ACIONISTA

CAPÍTULO 10. O QUADRO DE ACIONISTAS

Uma maré crescente não levanta todas as ações

Figura 3–1. A Rede de Valor do Acionista

Figura 4–1. Formulação de Estratégia e Processo de Avaliação

Figura 6–1. Sinalização e Monitoramento entre Companhias Abertas e Bolsa de Valores

Figura 6–2. Expectativas de mercado versus previsão de gerenciamento

Figura 8–1. Análise de Sinais de Mercado para Medicamento Sterling

Figura 9–1. Ciclo de Gestão de Valor do Acionista

Figura 9–2. Processo de implementação de valor para o acionista

Figura 9–3. Drivers de valor micro e macro

Figura 9–4. Mapa de direcionadores de valor para custos operacionais de varejo

Figura 9–5. Sensibilidade do SVA a mudanças nos principais fatores de valor

Figura 9–6. Influência da gestão e impacto no valor

Figura 9–7. Agenda de Educação de Valor para os Acionistas

Ao avaliar gastos de capital e precificar aquisições com modelos de fluxo de caixa

VISÃO GERAL DO LIVRO

Este livro apresenta as principais aplicações da abordagem de valor para o acionista

O Capítulo 1 avalia a lógica fundamental para a abordagem de valor para o acionista na

O Capítulo 2 demonstra as deficiências dos números contábeis, como lucro por

O Capítulo 3 fornece uma introdução à abordagem de valor para o acionista.

O Capítulo 4 apresenta uma visão geral do processo de formulação da estratégia e

O Capítulo 5 aplica os conceitos desenvolvidos no Capítulo 4. A abordagem do valor para

O Capítulo 7 analisa algumas das principais deficiências dos planos existentes de

O Capítulo 8 apresenta uma estrutura abrangente de criação de valor para analisar

Seguindo a lógica para buscar o valor para o acionista e as formas práticas de

O que há de novo na segunda edição?

Os leitores familiarizados com a primeira edição de Criando valor para o acionista

avaliação detalhada da "responsabilidade social das empresas" e "equilibrar os interesses

As deficiências básicas dos números contábeis como indicadores de mudança no valor

O Capítulo 7, sobre avaliação de desempenho e remuneração de executivos, é

O Capítulo 9, Implementando o Valor para o Acionista e o Capítulo 10, O Painel de

QUEM SE BENEFICIARÁ DESTE LIVRO?

Este livro é dirigido a um público amplo. Tanto os gerentes com responsabilidades

George S. Priniski Jr. e Myra B. Wagner, habilmente auxiliados por Laura M.

teoria para a realidade organizacional. Em 1993 as operações de consultoria e educação do The

VALOR ACIONISTA E OBJETIVO CORPORATIVO

A ideia de que a principal responsabilidade da administração é aumentar o valor ganhou

No início da década de 1980, havia muito poucas empresas com um compromisso

Os excessos do movimento de aquisição do final da década de 1980 — pagamentos de prêmios

A maximização do valor para o acionista é agora adotada como a postura "politicamente

Anos de reestruturação e demissões de funcionários frequentemente atribuídos a

ADMINISTRAÇÃO VERSUS ACIONISTA