FACULDADE UNIDA DE CAMPINAS - FACUNICAMPS

CURSO CIÊNCIAS CONTÁBEIS

JANDERSON LIMA BANDEIRA

VALMIR FRANCISCO MAIA

EVA (VALOR ECONÔMICO AGREGADO) E MVA (VALOR AGREGADO DE

MERCADO)

GOIÂNIA - GOIÁS
2015/2
 JANDERSON LIMA BANDEIRA
VALMIR FRANCISCO MAIA

EVA (VALOR ECONÔMICO AGREGADO) E MVA (VALOR AGREGADO DE

MERCADO)

Trabalho de Conclusão de Curso, apresentado como requisito básico para a

elaboração da nota da disciplina de TCC, necessária para a graduação do
curso de Ciências Contábeis da Faculdade Unida de Campinas -
FacUnicamps, sob a orientação do Prof.º Esp. Sebastião dos Reis Xavier

Orientador: Prof.° Esp. Sebastião dos Reis Xavier

GOIÂNIA - GOIÁS
2015/2
 2

EVA (VALOR ECONÔMICO AGREGADO) E MVA (VALOR AGREGADO DE

MERCADO)1

Janderson Lima Bandeira2

Valmir Fancisco Maia3
Sebastião dos Reis Xavier4

RESUMO

O objetivo dessa pesquisa foi demonstrar o retorno de investimentos aos acionistas

e o valor de mercado da empresa Petróleo Brasileiro S.A (Petrobras) por meio das
ferramentas de medida de desempenho EVA (Economic Value Added – Valor
Econômico Adicionado) e MVA (Market Value Added – Valor Agregado de Mercado)
nos anos de 2013 e 2014. Para atingir o objetivo proposto foram feitas pesquisas
bibliográficas sobre o assunto, a coleta e análise dos dados das demonstrações e
demonstrado os cálculos dos custos de capital, assim como do EVA e do MVA. Os
Resultados demonstram que a empresa está destruindo valor aos acionistas e
perdendo valor de mercado nos dois períodos analisados. O EVA no ano de 2013
mediu R$ (-11.896) bilhões e caiu para R$ (-53.124) bilhões no ano de 2014, onde
também foi mensurado um prejuízo de R$ 21.587 bilhões. O MVA estava no valor de
R$ (-259.070) bilhões no ano de 2013, com valor de mercado de R$ 493.917
bilhões, e caíram para R$ (-1.325.292) trilhões no ano de 2014, com valor de
mercado de R$ (-531.918) bilhões. Observa-se que entre esse período analisado a
empresa perdeu uma fatia significativa no seu valor de mercado, fator consequente
dos desvios de recursos investigados na Operação Lava Jato que fez o preço das
ações caírem em média 40% do ano de 2013 para o ano de 2014.

Palavras Chaves: Valor de mercado, Criação/Destruição de valor, Custo de Capital.

1. INTRODUÇÃO

Devido às grandes mudanças no cenário econômico mundial, dentro de

um contexto amplo de competitividade, globalização e nos novos modelos de
governança corporativa, surge junto à necessidade de desenvolvimento de
ferramentas que autentifiquem com mais precisão os resultados econômicos das
organizações, e que facilitem a tomada de decisões por parte dos usuários dessas
informações.

1
Artigo Apresentado ao Curso de Ciências Contábeis – Fac-Unicamps
2
Acadêmico do 8º Período do Curso de Ciências Contábeis – Fac-Unicamps
3
Acadêmico do 8º Período do Curso de Ciências Contábeis – Fac-Unicamps
4
Professor Orientador
 3

Assim, por volta da década de 80, surgem as ferramentas de medidas de

desempenho denominadas EVA e MVA. De maior interesse dos investidores, o EVA
é uma ferramenta que permite mensurar se a empresa está criando ou destruindo
valor, comparando os capitais investidos com os montantes que o originaram. O
MVA por sua vez, fornece informações sobre uma possível rentabilidade futura do
valor de mercado da empresa. Essas ferramentas são utilizadas com maior
frequência nas grandes empresas que tem Valores Mobiliários disponíveis no
mercado, ou seja, Sociedades Anônimas de capital aberto.

No intuito de fazer uma pesquisa criativa e benéfica aos acadêmicos, à

instituição e aos leitores, fez-se uma análise do cenário brasileiro e ficou definido um
estudo de aplicação das ferramentas gerenciais EVA e MVA na empresa Petrobrás.
A empresa escolhida proporcionou uma motivação a mais, por ser uma das maiores
e mais importantes do Brasil, e que passa por um momento delicado: a Investigação
da Operação Lava Jato.

Assim, com base na leitura e pesquisa sobre esse tema, surgiu o seguinte
questionamento: Como mensurar o retorno ou perda de capital investido na empresa
Petrobras S/A e a sua valorização/desvalorização no mercado de ações, com base
em suas demonstrações contábeis?

O objetivo dessa pesquisa é demonstrar mediante os dados divulgados

nas demonstrações, se a empresa Petrobrás está criando ou destruindo valor aos
acionistas e verificar a sua valorização/desvalorização no mercado de ações nos
anos de 2013 e 2014, através das ferramentas de medidas de desempenho EVA e
MVA. A fim de se alcançar esse objetivo foi proposto alguns passos: descrever um
estudo teórico sobre a EVA e MVA; analisar, colher e ajustar os dados necessários
das demonstrações da empresa; demonstrar minuciosamente os cálculos para se
chegar ao valor econômico adicionado e no valor de mercado da empresa, tendo em
vista seu potencial futuro.

Foi demonstrada ainda, uma comparação do EVA e do MVA da Petrobras

entre os anos 2013 e 2014, ou seja, período anterior e posterior ao início da
Operação Lava Jato, para verificar se os escândalos da fraude influenciaram ou não
nos resultados da empresa.
 4

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA:

2.1 EVA (Valor Econômico Agregado)

2.1.1 Introdução ao EVA

Segundo Ehrbar (1999) o EVA (Economic Value Added) “é uma medida

de desempenho empresarial que difere das maiorias das demais ao incluir uma
cobrança sobre o lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa utiliza”.

O mesmo autor descreve que muitos executivos financeiros espalhados

pelo mundo ainda não tem um bom conhecimento sobre o EVA e o que ele pode
fazer pelas empresas.

Mas o EVA é muito mais do que uma simples medida de desempenho. É a

estrutura para um sistema completo de gerência financeira e remuneração
variável que pode orientar cada decisão tomada por uma empresa, da sala
do conselho até o chão da fábrica; que pode transformar uma cultura
corporativa; que pode melhorar as vidas profissionais de todos na
organização, fazendo com que sejam mais bem sucedidos; e que pode
ajudá-los a produzir maior valor para os acionistas, clientes e para eles
próprios. (EHRBAR, 1999, p. 1-2)

“De forma concisa, o valor econômico agregado é a receita gerada por um

capital acima do valor de custo de juros deste capital. Para o mercado financeiro tal
receita deduzida do custo de juros é a real riqueza gerada pelo capital.”
(CARVALHO, 2002, p. 310).

“O EVA é utilizado para calcular a riqueza criada num determinado espaço

de tempo (um ano, por exemplo) e mostra que não basta apenas a empresa
apresentar lucros se o capital aplicado para chegar aos resultados for
proporcionalmente elevado”. (SAURIN, MUSSI E CARDIOLI, 2000, p. 18)

Segundo Ehrbar (1999) o EVA mede os lucros verdadeiros, ou seja, o

lucro operacional deduzido dos impostos menos o encargo sobre o capital. O autor
afirma ainda, que quando as empresas utilizam o EVA corretamente, ele se torna
muito mais do que uma forma de somar custos e calcular lucros, mas uma medida
contínua de desempenho empresarial que oferece a resposta certa para os
acionistas. O EVA fornece ainda uma estrutura que atende ao novo sistema de
gestão financeira empresarial, servindo como uma ponte entre as empresas e os
investidores, orientando-os nas decisões de orçamentos operacionais,
planejamentos estratégicos, investimentos e até desinvestimentos.

2.1.2 A história do EVA

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“O conceito de Valor Econômico Agregado-EVA (Economic Value Added),

foi desenvolvido por Joel Stern e Bernnett G. Stewart durante a década de 80, e tem
como base de divulgação de suas ideias o livro The Quest Ot Value.” (SAURIN,
MUSSI E CARDIOLI, 2000, p.19)

Conforme afirmam os autores acima, o EVA é uma marca registrada da

empresa de consultoria Stern & Stewart que tem sede em Nova Iorque e é presidida
pelos seus desenvolvedores.

De acordo com o prefácio de Ferguson et. al. apud Ehrbar(1999) “o EVA,

como medida de desempenho, tem sido parte da caixa de ferramentas de
economistas há mais de 200 anos”. Porém, como a evolução da economia financeira
se iniciou há apenas quarenta anos, consequentemente o EVA veio se destacar
somente a partir da década de 90, afirmam os mesmos autores.

2.1.3 Primeiras empresas que adotaram o EVA

Segundo Goizueta apud Ehrbar(1999) ele foi um dos primeiros a adotar o

EVA:

Estamos muito satisfeitos por termos sido um dos primeiros a adotar o EVA,
disse Goizueta em 1995. O EVA deu a nosso pessoal uma ferramenta útil
para dirigirem suas unidades de negócios individuais e um princípio bem
fundamentado para orientar seu comportamento diário.

Segundo o prefácio de Stern apud Ehrbar (1999) quando uma empresa

anuncia que está utilizando o sistema EVA, ela passa a ser vista com outros olhos,
ou seja, a empresa passa a ter credibilidade com os investidores, pois rapidamente
começa a gerar resultados positivos:

Por exemplo, tão logo os fornecedores de autopeças SPX, Federal-Mogul e

Echlin adotaram o Eva, repentinamente passaram a gerar resultados
agressivos. Um exemplo no setor de móveis para escritórios, a Herman
Miller, é outra surpresa espantosa. Em 28 meses, o preço por ação da SPX
aumentou mais de cinco vezes, de $15 para $78 e o da Herman Miller
quadruplicou em menos de dois anos. O exemplo mais recente ocorreu em
fevereiro de 1998, quando as ações da Omnicare subiram de $28 para $39
– um aumento de $11 por ação – apenas por ela ter anunciado que estaria
se unindo a nossa família EVA.

Segundo Ehrbar (1999) a Coca-Cola Company já era a empresa número

1 em refrigerantes há muito tempo, porém era pequena no sentido de criação de
riqueza, mas após o seu chefe executivo Roberto Goizueta adotar o EVA o cenário
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mudou: “Entretanto, já em 1994 a Coke havia se tornado a criadora de riqueza

número 1 do mundo, e ao final de 1996, sua água com açúcar havia enriquecido seu
acionistas em $125 bilhões”.

Ehrbar (1999) cita também outras empresas como a Eli Lilly, Monsanto e
Briggs & Stratton que passaram a utilizar o EVA e as sua ações tiveram
desempenhos muito fortes, se distanciando do mercado em geral e de outras
empresas dos mesmos setores.

2.1.4 A situação do EVA no Brasil

De acordo com o prefácio de Ferguson et. al. apud Ehrbar(1999) “a Stern

Stewart & Co começou a trabalhar com empresas brasileiras em 1995, e, desde
então, implementou EVA em mais de 15 empresas de diversos setores”.

Os mesmos autores afirmam que o Brasil está passando por um processo

de mudança na governança corporativa, algo necessário para que essa
implementação do EVA no Brasil tenha sucesso.

Segundo Malvessi (2000) no Brasil ainda não existem exemplos

completos ou divulgados da aplicação do EVA, mas que algumas empresas já estão
adotando esse método, como a Brahma, a Aços Villares, a Globopar, a Andrade
Gutierrez, a Alcan e a Spal, entre outras.

2.1.5 A mentalidade gerencial do EVA

“A verdadeira chave para o sucesso da estrutura do Eva reside na

utilização de melhorias no EVA, num tipo de plano de remuneração variável único,
que ative a imaginação e a iniciativa de gerentes e empregados”. (EHRBAR, 1999,
p. 75)

O mesmo autor afirma que o verdadeiro plano de incentivo é aquele que

leva em conta o interesse financeiro dos empregados com o dos acionistas. Esses
incentivos tem o objetivo de fazer com que os funcionários trabalhem motivados e
com mais dedicação e eficiência para aumentar o desempenho da organização, pois
assim pensam e agem como se fossem donos do negócio. Mas conforme descreve
o autor, a maioria das empresas não tem feito isso:
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Roubam dos gerentes a iniciativa e a motivação pagando de menos por

desempenho destacado e demais por desempenho insatisfatório.
Encorajam gerentes a jogar com o sistema, através da negociação de
orçamentos facilmente realizáveis que normalmente ficam muito aquém da
realização potencial. Então dão aos gerentes um incentivo adicional para
minimizar desempenho sempre que ficar claro que os resultados do ano
ficarão acima ou abaixo de uma faixa estreita em torno das pouco
ambiciosas metas de lucro. (EHRBAR, 1999, p. 76)

Carvalho (2002) também defende as ideias acima afirmando que o EVA é

um sistema de gestão empresarial que abrange treinamentos e orientações aos
funcionários para funções que os levem a gerar riqueza.

A grande preocupação com o treinamento do pessoal vem da percepção de

que tudo que um empreendimento cria de valores depende de como as
pessoas envolvidas aplicam seus conhecimentos ao capital e aos insumos
para produzir bens e serviços que os consumidores procuram.
(CARVALHO, 2002, p. 328)

O mesmo autor afirma que “o sistema EVA leva aos gerentes e

empregados a consciência de que todo capital tem um custo de juros, mesmo que
ele seja da própria empresa, precisa ter uso racional e, sobretudo lucrativo no
conceito EVA”.

De acordo com o prefácio de Stern apud Ehrbar (1999) “os empregados

médios podem se tornar agentes de mudança de valor se os desincentivos
existentes que sufocam o valor oculto forem substituídos por um programa Eva
levado a todos os níveis da organização”.

2.1.6 Fórmulas para cálculo do EVA

Segundo Ehrbar (1999) a fórmula para o cálculo do EVA é dada por:

EVA = NOPAT – C% (TC)

Onde: NOPAT é o Resultado Líquido Operacional; C% é o Custo Percentual

de Capital (WACC) e TC é o Capital Total

Para Bisco,(2014) o resultado operacional da empresa (NOPAT), precisa

necessariamente ser ajustado. Segundo o autor, o lucro operacional da empresa
para cálculo do EVA, não pode conter deduções de despesas ou adições de receitas
que não estiverem ligadas à operação do negócio da empresa, por exemplo, juros
sobre empréstimos e financiamentos, receitas ou perdas com a venda de
imobilizado, etc..
 8

“O NOPAT inclui deduções de impostos e depreciação de equipamento.

Ambas são subtraídas do NOPAT por constituírem custos genuínos que tem que ser
gerenciados”. (EHRBAR, 1999, p. 104)

2.1.6.1 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

“Podemos definir o custo de capital como o preço que a empresa paga

pelos fundos obtidos junto às suas fontes de Capital”. (SANVICENTE, 2011, pg. 75)

“Podemos falar em dois tipos de recursos: capital de terceiros

(correspondendo às exigibilidades da empresa) e capital próprio (os itens do não
exigível, ou seja, o que pertence aos proprietários da empresa)”. (SANVICENTE,
2011, pg. 76)

Segundo Bisco (2014), para cálculo do EVA é necessário encontrar o

percentual dos custos de todas as fontes de capital utilizadas pela empresa
(WACC). Essas fontes de recursos podem ser identificadas no Balanço Patrimonial e
são compostas pelos empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo, as
debêntures e o Patrimônio Líquido.

2.1.6.1.1 Custo do Capital de Terceiros

Segundo Sanvicente (2011) “o capital de terceiros compreende, todas as
exigibilidades da empresa; em particular, estamo-nos referindo a empréstimos,
debêntures e ações preferenciais (de participação limitada nos lucros e ativos da
empresa)”.
“Portanto, o custo de capital de terceiros é “a taxa efetiva de juros”: o
retorno que deve ser obtido em aplicações financiadas com recursos desse tipo,
para que os lucros disponíveis aos acionistas ordinários não sejam alterados.”
(SANVICENTE, 2011, pg. 79)
Segundo Carvalho (2002) a taxa de juros anual sobre o capital de
terceiros é calculada pela relação entre as despesas financeiras e o passivo oneroso
(total do capital de terceiros), conforme abaixo:
Kd= J/D
Onde: Kd é a taxa de juros; J são os juros pagos ou despesas financeiras
do período com empréstimos e financiamentos; D é a dívida ou passivo oneroso.
E o custo efetivo é dado por: Ki=Kd x (1-t)
 9

Onde: Ki Custo Efetivo e t Alíquota do IRPJ

2.1.6.1.2 Custo do Capital Próprio
“Já a taxa de juro anual do capital próprio corresponderá à taxa de
mínima atratividade dos proprietários. Ela é a mais alta taxa de retorno de
semelhante risco desprezada pelos proprietários para poderem aplicar aqui.”
(CARVALHO, 2002, p. 320).
O mesmo autor defende que para o custo do capital próprio deve ser
levado em consideração o valor das Ações Ordinárias e das Ações Preferenciais,
utilizando o modelo CAPM (Capital Asset Princing Model ou Modelo de Precificação
de Ativos Financeiros).
Ações Ordinárias: Ks= Rf + β x (Rm – Rf)
Onde: Ks é o Custo das ações ordinárias; Rf éa taxa livre de riscos; β é o
Beta da empresa (Segmento) e Rm é a taxa de mercado (índice Bovespa)
Ações Preferenciais: Kp= D / P + g
Onde: Kp é o custo das ações preferenciais; D são os dividendos pagos;
P corresponde ao valor das Ações Preferenciais e g é a expectativa de valorização
das ações.

2.2 MVA (Valor Agregado de Mercado)

2.2.1 Conceitos

O MVA “é a diferença entre o valor de mercado de uma ação e o valor do

capital investido. Todavia, critérios devem ser estabelecidos para que o cálculo seja
feito de maneira consistente, apropriada aos objetivos da análise em questão”.
(FREZATTI, 1999, P. 33)

O MVA é o valor atual liquido da empresa como se ela fosse um

megaprojeto e expressa o valor atual adicionado aos seus ativos por
competência de sua gestão. Em outras palavras, é a riqueza acrescida ao
valor investido nos ativos da empresa. (CARVALHO, 2002, p. 336).

Conforme Ehrbar (1999) o MVA depende de como a gerência utilizou os

recursos que tinham e planejou a empresa á longo prazo, pois os valores de
mercado englobam o valor presente de resultados esperados em longo prazo.

O MVA é a medida definitiva de criação de riqueza. Ganha de todas as

outras medidas por ser a diferença entre entrada de caixa e saída de caixa
– entre aquilo que investidores colocam na empresa como capital e o que
 10

poderiam receber vendendo pelo preço de mercado corrente. Como tal, o

MVA é o montante acumulado pelo qual a empresa valorizou – ou
desvalorizou – a riqueza dos acionistas. (EHRBAR, 1999, p.36)

De acordo com Ehrbar (1999) “o MVA é o valor de mercado de uma

empresa menos o valor contábil de seu capital investido, mas não se pode utilizar o
valor contábil para calcular o MVA com precisão”. O autor defende ainda, que os
princípios contábeis geralmente aceitos normalmente diferem da realidade
econômica, o que pode subestimar o montante de capital investido na empresa.

2.2.2 A decomposição do MVA e a interpretação do seu conceito

Segundo Frezatti (1999) a composição do MVA no valor de uma empresa

depende de como ele mostra aos agentes envolvidos, ou seja, em qual origem é
baseada, e não só no crescimento que o mercado percebe. Quando o investidor tem
essas informações em mãos, ele pode tomar a decisão correta, se espera uma
oportunidade futura ou se sai daquele investimento, afirma o autor.

“Dessa maneira, quanto maior o MVA obtido pela ação, melhor o

desempenho esperado para aquela ação pelo mercado em que ela será negociada”.
(FREZATTI, 1999, p. 34)

2.2.3 Fórmulas Para Cálculo do MVA

Para Bisco (2014) o MVA é dado por EVA / CMPC. E o valor de mercado
da empresa é dado por: Total das fontes de recursos + MVA.

“A diferença entre o valor total de mercado (tanto de ações quanto de

endividamento) e o capital total é um número que denominamos MVA – valor de
mercado agregado. A fórmula é bem simples: MVA= valor de mercado-capital total”.
(EHRBAR, 1999, p. 35-36)

3. METODOLOGIA:

Para Marconi e Lakatos (2010, p. 17) “tanto os métodos quanto as

técnicas devem adequar-se ao problema a ser estudado, às hipóteses levantadas e
que se queira confirmar, ao tipo de informantes com que se vai entrar em contato”.
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“A pesquisa, portanto é um procedimento formal, com método de

pensamento reflexivo, que requer um tratamento científico e se constitui no caminho
para conhecer a realidade ou descobrir verdades parciais”. (MARCONI E LAKATOS
2010, p. 139).

3.1 Métodos de pesquisa

Segundo Marconi e Lakatos (2010) o método é um conjunto de

procedimentos, onde deve ser traçado um caminho para se alcançar um objetivo.

“A pesquisa bibliográfica é a que se desenvolve tentando explicar um

problema, utilizando o conhecimento disponível a partir das teorias publicadas em
livros ou obras congêneres”. (KOCHE, 1997, p. 122)

“Pesquisa de campo é aquela utilizada com o objetivo de conseguir

informações e/ou conhecimentos acerca de um problema para o qual se procura
uma resposta, ou de uma hipótese que se queira comprovar”. (MARCONI E
LAKATOS, 2010, p. 69)

Os mesmos autores afirmam que a pesquisa de campo deve conter em

primeiro lugar uma pesquisa bibliográfica sobre o tema a ser discutido, para que se
tenha um modelo teórico de referência que auxiliará na escolha das variáveis e na
elaboração do plano geral de pesquisa. Em segundo lugar, devem-se escolher as
técnicas que serão usadas para coletar os dados e a amostra.

Segundo Brenner e Jesus (2008) “o estudo de caso é a realização de

uma pesquisa empírica sobre um fenômeno em seu contexto real, através de uma
exploração intensiva de uma única unidade de estudo”. Para esses autores, no
estudo de caso podem-se utilizar várias unidades de estudo quando for realizar uma
análise comparativa.

Os mesmos autores afirmam que o estudo de caso tem sido cada vez
mais utilizado nos trabalhos de conclusão de cursos de graduação, porém é preciso
redobrar os cuidados no planejamento e execução da pesquisa, para não faltar
procedimentos metodológicos e não fugir do tema proposto.
 12

Segundo Severino (2007) o estudo de caso é uma “pesquisa que se

concentra no estudo de um conjunto de casos análogos, por ele significativamente
representativo”.

Segundo Brenner e Jesus (2008) “as pesquisas quantitativas tem sido

muito utilizadas, tanto na área acadêmica como em pesquisas realizadas por órgãos
públicos e privados”. Os mesmos autores confirmando a ideia de Dias (2003)
ponderam que em pesquisas de análise quantitativa é necessário apresentar os
resultados em ordem e resumidos, para facilitar a comparação e a análise dos
dados.

A manipulação dos dados quantitativos obedece a princípios, identificando-

se, por exemplo, relações entre variáveis, enumerando-se suas
características, procurando suas funções e dando-lhes um tratamento
estatístico. É necessário, no entanto, ter o cuidado para que os métodos
não sejam utilizados apenas como técnica, perdendo seu contexto
científico. (BRENNER E JESUS, 2008, p. 22)

“São várias metodologias de pesquisa que podem adotar uma

abordagem qualitativa, modo de dizer que faz referência mais a seus fundamentos
epistemológicos do que propriamente a especificidades metodológicas”.
(SEVERINO, 2007, p. 119)

4. ESTUDO DE CASO

4.1 Petróleo Brasileiro S.A – Petrobrás

A empresa Petróleo Brasileiro S/A, atualmente mais conhecida por

Petrobrás, foi instituída em 03 de outubro de 1953 por meio da lei 2.004 assinada
pelo então presidente Getúlio Vargas, com sede no Rio de Janeiro sendo uma
empresa estatal de economia mista (sociedade anônima), onde o seu acionista
majoritário é o governo federal (União). A empresa tem como objetivo principal a
exploração, produção, refino, comercialização e transporte de petróleo, gás natural e
seus derivados em todo território nacional.

Recentemente a Petrobras caiu de 30º para 416º lugar em lista de

maiores empresas do mundo. A Petrobras divulgou que terminou o primeiro trimestre
 13

de 2015 com lucro líquido de R$ 5,33 bilhões. O resultado representa uma queda de 1%
em relação ao lucro de R$ 5,393 bilhões registrado no mesmo período de 2014.

A Petrobras está no centro das investigações da operação Lava-Jato, da

Polícia Federal. O esquema, segundo a Polícia Federal, foi usado para lavagem de
dinheiro e evasão de divisas que, segundo as autoridades policiais movimentou cerca de
R$ 10 bilhões. A empresa destacou que houve, no trimestre, o efeito integral
dos reajustes de 5% no preço do diesel e de 3% no preço da gasolina ocorridos em 07
de novembro de 2014. Também influenciaram no resultado os menores custos de
vendas por conta da redução dos gastos com importação de petróleo.

4.1.1 Testes de recuperabilidade de ativos (Impairment)

“O teste de Recuperabilidade ou Impairment tem como finalidade

apresentar de forma mais conservadora o valor real dos ativos não circulantes.
Esta realização pode ser auferida por meio de venda ou utilização do bem nas
atividades.” (HOOG, 2012). O mesmo autor afirma que o teste de recuperabilidade
dos bens que compõe o imobilizado e o intangível é obrigatório, por força da
Lei 6.404/76, art. 183, § 3º, para as sociedades anônimas e as consideradas
de grande porte. Segundo o mesmo autor, essas alterações foram definidas pela
Lei 11.638/2007, e as regras para aplicação estão no CPC 01, § 54.

4.2 Coleta dos dados

Para calcular o EVA e o MVA da empresa, foram utilizados os dados do

Balanço Patrimonial e da Demonstração de Resultado do Exercício da Petrobras,
referente ao ano de 2013 e 2014. As demonstrações referidas são publicadas
trimestralmente no site da estatal, não sendo necessário pedir autorização para uso
dos mesmos.
Do balanço patrimonial, foram utilizados todos os valores das fontes de
capital de terceiros e de capital próprio utilizado pela empresa para gerir o negócio.
Entre as fontes de capital de terceiros estão os empréstimos e financiamentos de
curto e longo prazo e as fontes de capital próprio compõem o patrimônio líquido.
A composição do Capital Social subscrito integralizado era no valor de R$
205.431.960.490,52 em 31 de dezembro de 2013, representado por
13.044.496.930,00 ações, distribuídas em 7.442.454.142 ações ordinárias e
 14

5.602.042.788 ações preferenciais, todas nominativas, escriturais e sem valor

nominal. Em 31 de dezembro de 2014 os números citados acima referentes à
composição do Capital Social do ano de 2013 permaneceram inalterados.

Figura 1 – Balanço Patrimonial - Ativo

Fonte: www.investidorpetrobras.com.br Acesso em 01/10/2015

 15

Figura 2 – Balanço Patrimonial - Passivo

Fonte: www.investidorpetrobras.com.br Acesso em 01/10/2015

 16

Figura 3 – Demonstração de Resultado do Exercício

Fonte: www.investidorpetrobras.com.br Acesso em 01/10/2015

Da demonstração de resultado do exercício, foi utilizado o valor do

resultado operacional da empresa. O lucro operacional da empresa para cálculo do
EVA, não pode conter deduções de despesas ou adições de receitas que não
estiverem ligadas à operação do negócio da empresa, por exemplo, juros sobre
 17

empréstimos e financiamentos, receitas ou perdas com a venda de imobilizado, etc..

Assim, foi feito um ajuste no valor do resultado operacional, adicionando os valores
de perdas consequentes da Operação Lava Jato e da reversão de valor na
recuperação de ativos (Impairment) no lucro operacional em 2014, para fazer uma
análise comparativa dos valores do EVA e MVA.

Do resultado operacional obtido após os ajustes, foi deduzido o imposto

de renda de pessoa jurídica e a contribuição social sobre o lucro, às alíquotas de
25% e 9% respectivamente, obtendo assim o resultado operacional líquido ou lucro
econômico como também é chamado.

4.3 Análise dos dados

Para desenvolver a estrutura dos custos de capital foi necessário calcular

e encontrar o custo do capital de terceiros decorrente do valor dos juros pagos de
todas as fontes de recursos utilizadas pela empresa e demonstradas no Balanço
Patrimonial.

Custo do capital de terceiros ano 2014:

Kd=J / D Kd= 9.255.000.000,00/350.845.000.000,00

Kd= 0,026379x100= 2,64%

Ki=Kd x (1-t) Ki=0.026379 x (1-0,15)

Ki= 0,026364 x 0,85 Ki= 0,0224 x 100 Ki= 2,24%

Custo do capital de terceiros ano 2013:

Kd=J / D Kd= 5.795.000.000,00/267.611.000.000,00

Kd= 0,021655 x100= 2,17%

Ki=Kd x (1-t) Ki=0.021655 x (1-0,15)

Ki= 0,021655 x 0,85 Ki= 0,018391 x 100 Ki= 1,84%

 18

Para fazer o cálculo do custo do Capital Próprio, foram utilizados os

indicadores informados abaixo. Os dados foram retirados do site
www.invacapital.com.br, http://br.investing.com, dos relatórios da administração e
das notas explicativas que acompanham as demonstrações.

Tabela 1 – Apresentação dos Indicadores

Fonte: Dados da Pesquisa

Custo do capital próprio 2014:

Ações Ordinárias
Ks= Rf + β x (Rm – Rf)
Ks= 0,1053 + 1,71 x (0,1632 – 0,1053)
Ks=0,1053 + 1,71 x 0,0579
Ks=0,1053 + 0,0990 ks=0,2043 x100 Ks= 20,43%
Ações Preferenciais:
Kp= D / P + g
Kp= 0 / 10,02 + g =0
Como a empresa deu prejuízo no ano de 2014, não houve distribuição de
dividendos. Assim o custo das ações preferenciais foi zero, considerando somente o
custo das ações ordinárias para esse período.

Custo do capital próprio 2013:

 19

Ações Ordinárias

Ks= Rf + β x (Rm – Rf)

Ks= 0,1100 + 1,71 x (0,1687 – 0,1100)
Ks=0,1100 + 1,71 x 0,0587
Ks=0,1100 + 0,1004 ks=0,2104 x100 Ks= 21,04%
Ações Preferenciais:
Kp= D / P + g
Kp= 0,9672 / 17,08 + 0 Kp= 0,0566 x 100 = Kp= 5,66%
Total das taxas de Capital Próprio
Ações ordinárias + Ações Preferenciais
21,04% + 5,66% = 26,70%

Planilha de Cálculos:

Tabela 2 – Planilha de cálculos do EVA e MVA

Fonte: Dados da pesquisa

 20

Tabela 3 – Quadro de ajustes / comparativo

Fonte: Dados da pesquisa

Considerando os ajustes e que a empresa lucrou no ano 2014, e distribuiu

dividendos na mesma proporção do ano de 2013, o novo custo das fontes de
recursos passou de 4,01% para 4,57%.

4.4 Resultados da pesquisa

Ao analisar os dados apresentados, ficou constatado que a empresa

analisada está destruindo valor aos seus acionistas nos anos de 2013 e 2014, e o
seu valor de mercado teve uma queda significativa nesse período.

A análise por meio das ferramentas EVA e MVA confirma as informações

oficiais publicadas pela empresa da sua perda de valor de mercado, onde a mesma
tinha um valor de R$ 215 bilhões no final de 2013 e passou a valer R$ 128 bilhões
 21

no final de 2014. Esse fator está relacionado com a queda de 40% nos preços das
ações ordinárias e 41% das ações preferenciais.

Considerando os cálculos propostos, o EVA no ano de 2013 foi no valor

R$ (-11.896) bilhões, apresentando uma queda substancial para o ano de 2014 que
mediu R$ (-53.124) bilhões. O MVA por sua vez, apresentou um montante de R$ (-
259.070) bilhões em 2013, com valor de mercado de R$ 493.917, porém no ano de
2014 mediu R$ (-1.325. 292) trilhões de MVA e R$ (-531.918) milhões de valor de
mercado.

Essa redução dos números no ano de 2014 em relação a 2013 se deve

ao aumento do endividamento e à contabilização dos valores referentes a gastos
adicionais capitalizados indevidamente, decorrente da Operação Lava Jato, e do
provisionamento decorrente da desvalorização dos ativos (Impairment). Observando
os cálculos feitos sem considerar esses valores, percebe-se que os resultados no
ano de 2014 seriam outros: O EVA de R$ (-16.782) bilhões e MVA de R$ (-367.219)
bilhões, com valor de mercado de R$ 426.155 bilhões.

5. CONSIDERAÇÕES

A pesquisa atingiu o objetivo proposto, ao apresentar os cálculos do EVA

e do MVA da empresa Petrobras nos anos de 2013 e 2014, considerando os dados
do Balanço Patrimonial e da Demonstração de Resultado do Exercício,
demonstrando que houve uma redução no retorno de investimentos aos acionistas,
no valor de mercado, assim como no seu valor Patrimonial. No comparativo
apresentado, desconsiderando os valores de perdas nos testes de Impairment e a
baixa referente aos gastos capitalizados indevidamente decorrentes da Operação
Lava Jato, demonstra que a empresa teria uma queda de apenas 14% no lucro
operacional líquido de 2014, em relação ao ano de 2013, influenciando assim
também nos valores do EVA e MVA.

Para tanto, a pesquisa contribui para os acadêmicos, para a sociedade e

para os profissionais demonstrando que a contabilização de perdas ou prejuízos da
forma que são feitas leva a resultados que parecem naturais, mas que na essência
podem representar desvios de recursos ou maquiagem de dados. Porém a
 22

contabilidade contribui também para fins de esclarecimento das informações, por

meio de análise das demonstrações, de auditorias, consultorias etc.

Às limitações da pesquisa marcaram o pequeno acervo de referencial

teórico sobre o assunto, à espera pela publicação das demonstrações e à
possibilidade de contabilizações nas demonstrações não padronizadas, dificultando
a interpretação e análise das informações, e fazendo surgir assim outros
questionamentos.

Para tanto foi proposto sugestões de trabalhos futuros a comparação do

EVA e MVA com outras ferramentas de análise econômicas geralmente utilizadas.
 23

7. REFERÊNCIAS:

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<https://www.youtube.com/watch?v=jDUHfqrRFSM > acesso em: 23/11/2015.

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apresentação de trabalhos acadêmicos: projeto de pesquisa, monografia e artigo.
2. ed. São Paulo: Atlas, 2008.

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primeiro trimestre. maio. 2015. Disponível em:
<http://g1.globo.com/economia/negocios/noticia/2015/05/petrobras-tem-lucro-liquido-
de-r-53-bilhoes-no-primeiro-trimestre.html> Acesso em: 16/05/2015

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econômico agregado. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2002.

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empresa. Revista de administração, São Paulo, v. 34, n. 3, p. 32-43,
julho/setembro. 1999. Disponível em:
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