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Europa, Ásia, Austrália e África do Sul, aperfeiçoou o

1. VALOR ECONÔMICO AGREGADO conceito e cálculo de lucro econômico e o registou como

Economic Value Added (EVA) em 1992.

1.1. Histórico O embrião no qual o EVA foi baseado é o artigo

"Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares",

O conceito de Valor Econômico Agregado, apesar de Journal of Business de 1961 dos Professores Modigliani e

ser popularizado nesta década, na verdade não é novidade Miller. As idéias de fluxo de caixa livre5 e a avaliação de

nos meios acadêmicos e empresarial. Ele está nos livros empresas com base no regime de caixa foram

clássicos de economia e é conhecido como lucro econômico posteriormente expandidas para o conceito de EVA pela

ou valor residual, isto é, resíduo que sobra depois que Stern Stewart.6

todos os custos tenham sido cobertos.

O Modelo de Gestão desenvolvido pela Consultoria é

Economistas do século XIX, abordavam a riqueza da complexo, e utiliza ferramentas baseadas em modernas

empresa dessa forma, considerando o valor econômico teorias financeiras, não se restringindo apenas ao cálculo do

agregado. indicador. Os sistemas EVA de gestão de finanças e

5
Fluxo de caixa livre é o fluxo líquido de caixa de um negócio em um
A Stern Stewart, empresa de Consultoria de âmbito
determinado ano

internacional, com escritórios na América do Norte e do Sul, 6

STEWART,G. Bennett., in The Quest for Value, p. xvii (preface)
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remuneração variável medem desempenho, embasam o recursos investidos, quer sejam financiados pelo capital de

processo decisório e motivam funcionários. terceiros ou pelo capital próprio.

Pelo EVA os acionistas podem verificar se a empresa A empresa agrega valor quando cobre todos os seus

está agregando ou destruindo valor ao acionista, o que lhes custos, inclusive o custo de capital. Em outras palavras, o

permite analisar se o investimento é viável pelo risco seu EVA é positivo quando sua taxa de retorno é superior ao

apresentado. custo de capital. Caso contrário, a empresa é destruidora de

valor.

Um dos sócios da Consultoria afirma que “o seu

produto não é apenas mais uma ferramenta de medida de Este custo de capital, ou também chamado de custo
7
desempenho” . O que pretende a Stern Stewart é que as de oportunidade, é o retorno que investidores poderiam

empresas adotem o EVA como modelo de gestão. realizar ao colocarem seu dinheiro numa carteira de outras

ações e títulos de risco comparável e do qual abrem mão

1.2. Conceito por reterem títulos da empresa em questão.

O Valor Econômico Agregado (EVA) é o valor que a A taxa de retorno exigida aplica-se ao capital próprio,

empresa adiciona ao acionista, após remunerar todos os assim como ao capital de terceiros, como veremos

detalhadamente ao efetuarmos o cálculo.

7
reportagem publicada na Gazeta Mercantil em 15/12/1998
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O EVA negativo não significa que a empresa está Assim, a Stern registrou uma outra marca denominada

falindo, mas que deve rever seus processos e estratégias e de Market Value Added – o MVA, ou valor de mercado

tornar o EVA menos negativo, para que possa, nos próximos agregado , que avalia o valor econômico da empresa como

exercícios, agregar valor ao acionista. um todo e em relação ao potencial de resultados futuros.

Para os defensores do EVA, uma das razões mais Denominamos de MVA a diferença entre o valor de

importantes para sua adoção como ferramenta corporativa, mercado da empresa e o capital total .

é que um número crescente de analistas de mercado e

investidores estão se utilizando do EVA para avaliar o risco e O MVA apresenta como vantagem poder ser

performance. comparado com demais empresas inclusive de outros

setores. Em contrapartida apresenta inúmeras

1.3. O EVA e o MVA
desvantagens a serem consideradas, entre elas, de não
Críticas têm sido feitas no sentido de que o EVA é uma
servir como ferramenta para a tomada de decisão no dia-a-
medida dirigida ao passado, pois é calculado sobre as
dia, além de somente poder ser calculado se a empresa
informações contábeis oriundas de transações já ocorridas.
tiver suas ações negociadas em bolsa e tiver um preço de

mercado.
Apontava-se então para a necessidade de um

indicador que projetasse para o futuro as possibilidades da

Ao comparamos o MVA com o EVA, calculados a partir
empresa.
de uma mesma taxa de remuneração do capital
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próprio, estabelecemos uma razão que chamamos de Índice 1.4. O EVA no Brasil
8
de Crescimento de Valor Agregado (ICVA) , o que fica

demonstrado na seguinte fórmula : Globalização, privatizações, fusões e aquisições:

diante destes acontecimentos surge a importância cada vez

ICVA = MVA : EVA maior de provar competitividade e eficiência.

Ke

Para alcançar metas mais ousadas ou para

Onde:
simplesmente continuar no mercado, as empresas
Igual a 1 : significa que a empresa irá manter o atual nível de valor

agregado, não havendo diferenças relevantes entre as estratégias brasileiras precisam estar alertas para mudanças que vem
atuais e futuras.
ocorrendo no mundo empresarial. Para atuarem neste
Maior do que 1 : significa um aumento do nível atual de valor
mercado altamente competitivo precisam mudar ou
agregado, resultante de estratégias diferentes, de aumento do
atualizar seus conceitos, estratégias, modo de mensurar
volume de atividades, maior lucratividade etc. Quanto maior este

índice melhor. seu desempenho e até mesmo de filosofia empresarial.

Menor do que 1: significa uma redução do nível atual de valor

agregado. Quanto menor, pior.

A Stern Stewart elaborou uma lista com o EVA de 150

empresas brasileiras abertas, tomando com base os

demonstrativos financeiros do ano de 1996. A consultoria

8
KASSAI, José Roberto et al. Retorno de Investimento. Stern Stewart concluiu que a Souza Cruz e a Brahma, foram

as empresas que mais agregaram valor, R$ 152 milhões e

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R$ 147 milhões, respectivamente. Constatou, que quase No relatório neste ano a Cervejaria reafirma a

80% das empresas avaliadas estão destruído valor, como é preocupação com a geração de valor para o acionista

o caso da Petrobrás e da Eletrobrás. quando diz que “... os objetivos a longo prazo são: criar

valor crescente medido pelo EVA; aumentar nosso share de

Os clientes no Brasil são a Brahma9, Andrade valor de mercado; buscar melhorias contínuas na

Gutierrez, Telerj, Aços Vilares, Globopar , Embratel entre preferência de nossos produtos e serviços e preparar nossos
12
outros. jovens para assumir a Companhia no futuro.”

O primeiro cliente da Stern Stewart no Brasil foi a Cia. O grupo Andrade Gutierrez, por exemplo, em março

Cervejaria Brahma, que iniciou o seu Processo de de 1998 iniciou os cálculos do EVA por obra, por unidade de

implantação do EVA em 199510. Segundo os executivos da negócio e por resultado global.13

empresa, com o novo padrão tornou-se mais fácil para

acionistas e administradores analisar a performance da Já a Empresa Aços Villares, adotará a estratégia por

empresa. uma forte razão - a empresa teve um prejuízo de R$ 37

Pelos dados do Relatório anual da Brahma de 1995 a milhões no ano de 1998. A meta da empresa é ficar com o

empresa tem como uma das estratégias garantir o EVA cada vez menos negativo.14

crescimento futuro e agregar valor à organização.11

12
9
A Cervejaria Brahma encontra-se em processo de fusão com a Antactica. Idem
13
10
Anexo I reportagem publicada na Gazeta Mercantil, 15/06/99, p. C-5
11 14
www.brahma.com.br reportagem publicada na Gazeta Mercantil, 15/06/99, p. C-5
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A Embratel apresenta o EVA destacado nos seus que já iniciou patrocinando seminários sobre tal Sistema de

demonstrativos financeiros referentes a 1997.15 Gerenciamento.

O que se constata, e tem-se por importante ressaltar é 1.5. Principais Empresas que estão utilizando o EVA

que o EVA, cada vez mais, se reconhece como instrumento

de aferição – e gestão – no cenário nacional, primeiro entre Empresas na Europa, Ásia e América Latina estão se

as grandes empresas dos mais diversos setores da voltando para Consultorias que estão oferecendo medidas

economia (construção civil, telecomunicações, industria de desempenho para avaliar o quanto de valor está sendo

pesada, etc.), mas que poderão contribuir, e em muito, na criado (ou destruído) pela empresa. Medidas como EVA já

realidade das pequenas e médias empresas, como estão bem enraizadas nos Estados Unidos, onde um número

apresentamos em reflexão adiante. cada vez maior de investidores em ações de Wall Street,

está confiando nela para direcionar seus investimentos.

Acreditamos que mais empresas irão aderir a esta

nova forma de gestão, e se depender da Stern Stewart, as Mais de 300 empresas no universo empresarial, já

perspectivas são realmente boas, pois além de ter aqui se implantaram a Sistema de Gerenciamento EVA. Entre elas

estabelecido com escritório em São Paulo, pretende lançar estão a Coca Cola, IBM, AT&T, Duracell e Compaq.

uma campanha de Marketing para divulgar a Consultoria, o

15
reportagem publicada na Gazeta Mercantil, 15/12/98, p. C-8
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A Coca-Cola, uma das pioneiras a implantar o Sistema

A relação entre o retorno obtido por uma empresa (ROI)
de EVA, foi considerada em 1994 empresa nº 1 na criação e o retorno requerido pelos acionistas e terceiros (CMPC), é

de riqueza para o acionista. que determina o valor adicionado ao negócio, e,

conseqüentemente, o prêmio ou o desconto em relação ao

nível de capital empregado. O valor gerado é calculado

Na Europa, a alemã Siemens adotou o método e “está
aplicando ao investimento a diferença entre a ROI e CMPC.
convencida de que este é o melhor meio para garantir a sua

prosperidade a longo prazo”.16 Para que o valor gerado seja calculado, é necessário

que antes se determine o investimento empregado no

negócio, o lucro operacional e o custo do capital.

2. CÁLCULO DO EVA

2.1.1. Determinação do Investimento e do Lucro

Operacional

2.1. Determinação da Criação de Valor

O investimento se obtém através do ativo total do qual

se subtrai o passivo de funcionamento, isto é, passivos

O objetivo principal das corporações é alocar o capital
considerados inerentes à atividade da empresa, por exemplo
da forma mais eficiente possível, e com isso obter taxas de
os salários, fornecedores e impostos. Ou seja:
retorno que superem as oferecidas pelas empresas com o

mesmo nível de risco.

Investimento = ativo total – passivo de funcionamento

16
Reportagem publicada pela Gazeta Mercantil, 13/08/1997, p. C-8
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Onde:

O lucro operacional é o lucro total disponível para W1 capital de terceiro

W2 capital próprio
gerar o retorno para todos os provedores de capital da
Ki custo de capital de terceiro
empresa, ou seja, o resultado obtido pelas operações depois
Ke custo de capital próprio

dos

impostos, mas antes dos custos financeiros e entradas de 2.1.2.1. Custo do Capital de Terceiros(Ki)

itens que não representam saída de caixa.

O Custo da dívida representa a taxa que a empresa

pagaria no mercado atual para obter capital de longo prazo,

2.1.2. Cálculo do Custo de Capital
levando em consideração os benefícios fiscais do

O Custo de Capital Médio Ponderado é o retomo endividamento. Obtemos o custo de capital de terceiros,

mínimo aceitável sobre o investimento, o custo de através da seguinte fórmula:

oportunidade dos investidores.
Ki = Despesas financeiras x (1 – t)
Passivo Oneroso
O Custo de Capital Médio Ponderado (CMPC), é o
Onde:
resultado da ponderação dos custos de capitais. É composto
Ki = custo de capital de terceiro
por três tipos de custo de capital : o custo de capital
t= Imposto de Renda
inerente ao risco do negócio, o custo da dívida e o custo do

capital próprio. É obtido através da seguinte fórmula:

CMPC= W1 x Ki + W2 x Ke
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2.1.2.2. Custo do Capital Próprio(Ke) 2.1.3. Taxa de Retorno

O retorno sobre o investimento (ROI) se determina

Existem diversos métodos para se obter o Custo do pela divisão do lucro operacional pelo investimento.

Capital Próprio, mas iremos abordar no presente estudo é o ROI = LOP .

Investimento
método de Capital Assets Pricing Model(CAPM), que avalia o

nível de risco pelo cálculo do beta. Onde:

LOP = lucro operacional

Investimento = valor econômico do capital empregado na atividade

Para calcularmos o Custo do Capital Próprio através do

método CAPM, é necessário identificar o coeficiente de

2.2. Fórmulas para o Cálculo do Economic Value
risco(ß), taxa de uma aplicação de risco e taxa de uma
Added – EVA
aplicação livre de risco. Após obter estes dados
Para o cálculo do EVA podemos utilizar as seguintes
utilizaremos a seguinte fórmula:
fórmulas:

Ke = Kf + ( Km – Kf) ß
a)

Onde: EVA = Lucro Operacional – (Investimento x CMPC)

kf é a taxa de aplicação livre de risco Onde:

CMPC = custo de capital

Km é a taxa de aplicação de risco Investimento = valor econômico do capital empregado na atividade

ß é o coeficiente de risco
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b)

EVA = Investimento x (ROI-CMPC)

Onde:

CMPC = custo de capital

ROI = retorno sobre investimento
Investimento = valor econômico do capital empregado na atividade

Os Cálculos referentes à empresa projetada

encontram-se disponíveis nas planilhas do apêndice.