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CG – 17. INSTRUMENTOS
ANALÍTICOS PARA ESTIMAR
RETORNOS E RISCOS

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Sumário
17. Instrumentos analíticos para estimar retornos e riscos .................................................................2
1. Retorno Sobre Ativos (ROA) .....................................................................................................2
2. Retorno sobre o capital empregado (ROCE) ............................................................................4
Referências bibliográficas .....................................................................................................................6

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17. Instrumentos analíticos para estimar retornos e riscos

1. Retorno Sobre Ativos (ROA)

Conforme Damodaran, o ROA de uma empresa mensura a sua eficiência operacional em gerar lucros
a partir de seus ativos, anteriormente aos efeitos do financiamento. Pois separando os efeitos do
financiamento dos efeitos operacionais, o ROA fornece uma medida mais clara do verdadeiro retorno
sobre esses ativos. Desta forma, o ROA pode ser calculado utilizando-se a seguinte fórmula:

[(𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠) × (1 − 𝑎𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)]

𝑅𝑂𝐴 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠

𝑅𝑂𝐴 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 =
𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

Tal formulação de Damodaran prefere definir ROA sempre de forma independente das decisões de
financiamento, seja na definição do ROA, propriamente dito (que leva em conta apenas o lucro
operacional e, deste, deduz os impostos que incidiriam apenas sobre o resultado das operações,
independentemente do benefício fiscal decorrente da dívida), seja na definição do ROA bruto
(baseado diretamente no lucro operacional).

Por Gitman, o ROA pode ser desagregado em dois fatores, o que torna claro que uma empresa pode
aumentar a sua rentabilidade através da melhoria da eficiência operacional (margem operacional)
ou da eficiência no uso dos ativos (giro dos ativos):

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠

𝑅𝑂𝐴 = = ×
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

Margem operacional Giro dos ativos

Quanto ao cálculo do lucro (numerador do ROA), alguns autores consideram que são possíveis várias
definições, tais como:

• lucro líquido, ou seja, lucro após a dedução de juros e impostos;

• lucro operacional antes de impostos;
• lucro operacional após impostos (impostos ajustados, isto é, calculados sobre o lucro
operacional, como se a empresa não estivesse alavancada com dívidas, cujos respectivos
juros funcionam como um abatedor dos impostos sobre a renda);
• lucro líquido antes da dedução de despesas não-recorrentes, i.e., despesas pré-operacionais
ou de reestruturação organizacional (após a dedução de juros e impostos, mas sem
considerar despesas que não se repetirão em exercícios futuros).

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Com relação aos ativos (denominador do ROA), temos:

• ativos totais mensurados pelo valor histórico de aquisição ou de desenvolvimento;

• ativos totais mensurados pelo valor contábil, ou seja, pelo valor histórico de aquisição
menos a depreciação acumulada ao longo do tempo;
• ativos totais mensurados pelo valor corrente de reposição;
• ativos totais menos exigibilidades correntes.

No cálculo do valor dos ativos, é preciso definir se eles serão apurados no início ou no fim do período
contábil ou se será tomada a média entre valor inicial e valor final. Do ponto de vista de retorno
financeiro, parece fazer mais sentido considerar o valor inicial, posto que este seria o capital
comprometido no início do período e sobre o qual os investidores esperariam uma certa
remuneração. Contudo, tendo sido feitos novos investimentos ao longo do período, seu valor deveria
ser considerado, ao menos proporcionalmente ao tempo em que contribuíram para a geração de
lucro.

O ROA varia substancialmente em diferentes empresas (veremos sobre isso no tópico abaixo). Por
esse motivo, é recomendado que o Retorno sobre o Ativo seja comparado com os valores anteriores
da empresa ou com o retorno de uma empresa similar.

As regras que se aplicam para todos os casos são:

Quanto maior for o ROA, mais a empresa está ganhando em seus ativos.

Um baixo Retorno sobre o Ativo em comparação com a média do setor é sinal de que os ativos da
empresa estão sendo utilizados de maneira ineficiente.

E quais podem ser os motivos para um baixo ROA? De maneira geral, podemos dizer que são três os
principais motivos de a empresa não ter um ROA elevado:

▪ Investimentos em projetos que não utilizam os ativos de maneira eficaz e eficiente;

▪ Baixa produtividade dos ativos, especialmente quando eles são antigos, tecnicamente
obsoletos ou mantidos incorretamente;
▪ Desperdícios de matérias-primas, despesas gerais e defeitos do produto. O resultado do
cálculo do Retorno sobre o Ativo pode ser utilizado para comparar com a taxa de juros paga
sobre a dívida. Isso significa que caso a organização esteja gerando um ROA maior do que
os juros sendo pagos em empréstimos, teremos uma situação favorável. É possível também
comparar o ROA ao custo de capital da empresa (custo de oportunidade de investir em um
projeto ou empresa) para entender se o investimento vale a pena.

O ROA é o mais indicado se o objetivo for comparar o quão bem diferentes empresas de uma mesma
indústria geram lucros com os ativos que possuem.

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2. Retorno sobre o capital empregado (ROCE)

A principal finalidade do indicador financeiro ROCE é determinar o nível de eficiência de uma

companhia na aplicação do capital nela investido, e normalmente é representado em termos de
porcentagem.

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑅𝑂𝐶𝐸 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑔𝑎𝑑𝑜

Ou

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑅𝑂𝐶𝐸 =
(𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛ã𝑜 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠)

Como dito anteriormente, quanto maior o percentual deste indicador fundamentalista de uma
empresa, melhor para seus acionistas, pois um alto ROCE significa que a companhia está usando o
seu capital de maneira mais eficiente.

O ROCE é uma métrica útil para comparar a lucratividade entre as empresas com base na quantidade
de capital que elas usam. Como vimos, existem duas métricas necessárias para calcular o retorno do
capital empregado: lucro antes dos juros e impostos e capital empregado.

O lucro antes dos juros e impostos (EBIT), também conhecido como receita operacional, mostra
quanto uma empresa ganha apenas com suas operações, independentemente de juros ou impostos.
O EBIT é calculado subtraindo o custo dos produtos vendidos e as despesas operacionais das receitas.

Capital empregado é a quantidade total de capital que uma empresa utilizou para gerar lucros. É a
soma do patrimônio líquido e do passivo da dívida. Pode ser simplificado como ativo total menos
passivo circulante. Em vez de usar o capital empregado em um momento arbitrário, analistas e
investidores geralmente calculam o ROCE com base no capital médio empregado, que leva a média
do capital de abertura e fechamento empregado para o período analisado.

O ROCE é especialmente útil ao comparar o desempenho de empresas em setores intensivos em

capital, como empresas de serviços públicos e telecomunicações. Isso ocorre porque,
diferentemente de outros fundamentos, como o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), que
analisa apenas a lucratividade relacionada ao patrimônio comum de uma empresa, o ROCE considera
também a dívida e outros passivos. Isso fornece uma melhor indicação do desempenho financeiro
para empresas com dívidas significativas.

Às vezes, podem ser necessários ajustes para obter uma representação mais fiel do ROCE. Uma
empresa pode ocasionalmente ter uma quantia excessiva de dinheiro disponível, mas como esse

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dinheiro não é empregado ativamente nos negócios, pode ser necessário subtrair o valor do Capital
Empregado para obter uma medida mais precisa do ROCE.

Para uma empresa, a tendência do ROCE ao longo dos anos também é um importante indicador de
desempenho. Em geral, os investidores tendem a favorecer empresas com números estáveis e
crescentes de ROCE sobre empresas em que o ROCE é volátil e oscila de um ano para o outro.

A taxa de retorno do capital empregado mostra quanto lucro cada dólar do capital empregado gera.
Obviamente, uma proporção mais alta seria mais favorável porque significa que mais dólares de
lucros são gerados por cada dólar de capital empregado.

Por exemplo, um retorno de 0,2 indica que para cada dólar investido em capital empregado, a
empresa obteve 20 centavos de lucro.

Os investidores estão interessados na proporção para ver com que eficiência uma empresa usa seu
capital empregado, bem como suas estratégias de financiamento de longo prazo. O retorno das
empresas sempre deve ser alto do que a taxa pela qual eles estão pedindo empréstimos para
financiar os ativos. Se as empresas tomam empréstimos a 10% e conseguem apenas um retorno de
5%, estão perdendo dinheiro.

Assim como a taxa de retorno sobre ativos, a quantidade de ativos de uma empresa pode impedir
ou ajudá-los a obter um alto retorno. Em outras palavras, uma empresa que possui uma pequena
quantidade de ativos em dólar, mas uma grande quantidade de lucros, terá um retorno mais alto do
que uma empresa com o dobro de ativos e os mesmos lucros.

Exemplo:

A empresa ABC Shop personaliza carros para celebridades e sets de filmagem. Durante o ano, a
companhia teve um lucro operacional líquido de US $ 100.000. ABC reportou US $ 100.000 em ativos
totais e US $ 25.000 em passivo circulante em seu balanço do ano.

100.000
𝑅𝑂𝐶𝐸 =
75.000

𝑅𝑂𝐶𝐸 = 1,33

Conforme o cálculo, ABC tem um retorno de 1,33. Em outras palavras, para cada dólar investido em
capital empregado, a companhia ganha US $ 1,33. O retorno pode ser alto porque a cia mantém um
nível baixo de ativos.

Empresas com grandes reservas de caixa geralmente distorcem esse índice porque o dinheiro é
incluído no cálculo do capital empregado, embora ainda não esteja tecnicamente empregado.

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Referências bibliográficas

Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);

Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);

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