AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

1 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – METODOLOGIAS SIMPLES

Conforme visto até aqui, a avaliação de empresas tem por objetivo a determinação de uma estimativa
sobre o valor do negócio, buscando uma mensuração clara e mais objetiva possível e utilizando para isso
metodologias (muitas vezes aplicadas em conjunto) para determinar o valor justo da empresa.

Dentre as diversas metodologias aplicadas, nós as classificamos como Simples e Complexas; essa
classificação torna-se uma aliada para melhor entendimento do assunto, e tomamos como base
envolvimento e aplicação dos dados necessários para a determinação do valor junto de uma empresa.
São essas:

• Metodologias – Simples:

— metodologia do valor contábil;

— metodologia do valor patrimonial de mercado;

— metodologia do valor de liquidação;

— metodologia do preço/lucro;

— metodologia de capitalização dos lucros;

— metodologia dos múltiplos de faturamento;

— metodologia dos múltiplos de lucro.

• Metodologias – Complexas:

— metodologia do fluxo de caixa descontado;

— metodologia do valor presente líquido;

— metodologia de opções reais; e

— metodologia da TIR (Taxa Interna de Retorno) e do payback.

Dessa forma, iremos trabalhar os conceitos destas metodologias, bem como sua aplicação prática,
para compreender as formas de aplicação e resultados obtidos entre elas, deixando as “Metodologias –
Simples” para a Unidade I e as “Metodologias – Complexas” para a Unidade II.
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 Unidade I

1.1 Metodologia do valor contábil

Esta metodologia possui como base as demonstrações contábeis da entidade que se deseja
analisar, pois a avaliação de uma empresa normalmente se inicia pela leitura destas demonstrações
(Martins, 2001).

Assim, a partir da contabilidade, essencialmente do balanço patrimonial, podemos ter uma visão
sobre a estrutura e a composição do patrimônio da entidade, dividida em três principais grupos (Equipe
de professores da FEA/USP, 2006):

• ativo: de maneira simplificada, corresponde aos bens e direitos que a entidade possui;

• passivo: basicamente são os deveres e obrigações a serem pagos pela entidade;

• patrimônio líquido: o patrimônio da própria entidade, ou seja, quanto sobra de recursos depois
que as dívidas são pagas. O patrimônio líquido pode ter sua origem em duas fontes de recursos, o
investimento realizado pelos sócios/acionistas e os resultados obtidos com a atividade da empresa
(lucros e prejuízos).

No modelo geralmente visto em contabilidade, o balanço patrimonial é formado de duas colunas,

sendo a coluna da esquerda formada pelo Ativo e a coluna da direita pelo Passivo e pelo patrimônio
líquido (Figura 1).

Empresa Modelo S. A.
Balanço patrimonial em 30-12-20X1
Ativo Passivo
Patrimônio líquido
Total do ativo Total do passivo + Patrimônio líquido

Aplicação dos recursos Origem dos recursos

Figura 1 – Estrutura do balanço patrimonial (adaptado de equipe de professores da FEA/USP, 2006)

Por este modelo, que trata de origens x aplicação de recursos, temos a equação fundamental da
contabilidade:

Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido

Ou, se considerarmos que o valor do Patrimônio Líquido (PL) corresponde aos recursos próprios
da entidade, então ele representa uma medida de seu valor, pois considera o total dos bens e direitos
(ativos) excluindo-se as dívidas (passivos) existentes; o saldo corresponde ao valor da empresa, ou seja,
o patrimônio que sobra após o pagamento das dívidas, daí seu nome de Patrimônio Líquido.

Valor da empresa (Patrimônio Líquido) = Ativo - Passivo

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Esta abordagem é conhecida como Teoria do proprietário, em que se foca o objetivo empresarial na
geração de valor da empresa, pois ela pertence aos seus investidores (Iudícibus, 2006).

Apesar da facilidade de aplicação desta metodologia, ela apresenta algumas limitações, como
o fato de se basear no custo histórico, desconsiderando as condições de mercado para realização
dos ativos e amortização das dívidas (Santos, 2008), além de não considerar necessidades de
investimento e capital de giro e, principalmente, não considerar o desenvolvimento de ativos
intangíveis.

Ativo intangível: é um Ativo não monetário identificável sem substância física (CPC, 2008), ou seja,
é um Ativo no sentido de representar um benefício futuro, mas que não existe fisicamente. Conforme o
CPC 04 – Ativos Intangíveis (2008),

(...) as entidades frequentemente despendem recursos ou contraem

obrigações com a aquisição, o desenvolvimento, a manutenção ou o
aprimoramento de recursos intangíveis como conhecimento científico ou
técnico, desenho e implantação de novos processos ou sistemas, licenças,
propriedade intelectual, conhecimento mercadológico, nome, reputação,
imagem e marcas registradas (incluindo nomes comerciais e títulos de
publicações).

Mas nem todos estes ativos estarão em suas demonstrações contábeis, pois eles somente são
contabilizados em sua aquisição; desta forma, eles não estão sendo considerados na metodologia do
valor contábil.

Para um melhor controle desta metodologia, torna-se necessária a utilização de indicadores de

desempenho que estejam relacionados ao patrimônio líquido, como: rentabilidade do patrimônio
líquido, rotatividade das vendas, rotatividade do lucro operacional, imobilização com recursos próprios,
alavancagem e cobertura de juros com o patrimônio líquido (Santos, 2008).

1.1.1 Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL)

A Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL) demonstra uma proporção entre o lucro da empresa
e seu capital próprio (PL). Assim, para cada $100,00 investidos pelos sócios na empresa, o lucro será
um percentual deste valor, isso porque o lucro é da empresa, independente do capital de terceiros que
deverá ser pago (Matarazzo, 2003).

RPL = Lucro Líquido x 100

Patrimônio Líquido

Para o investidor, também é uma excelente forma de análise do negócio, por facilitar a visualização
do retorno e comparar essa rentabilidade com outras opções de investimento no mercado. Assim, quanto
maior for a rentabilidade, melhor será a capacidade de geração de valor pela empresa.

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 Unidade I

Uma variação desta fórmula é dada por:

RPL = Lucro Líquido x 100

Patrimônio Líquido Médio

Neste caso, utilizamos o patrimônio líquido médio, ou seja, a soma do PL do ano analisado com o
PL do ano anterior, dividido por dois. Isto é feito pelo fato de que o lucro líquido é uma das causas no
aumento do PL ao longo do ano; assim, considerar o PL do ano anterior seria subestimar o valor do PL;
já considerar o PL do ano analisado estaria superestimando-o, pois o lucro estaria inserido no PL já, daí
a opção de calcular a média.

1.1.2 Rotatividade das Vendas (RVPL)

A Rotatividade das Vendas (RVPL) demonstra uma proporção entre as vendas da empresa e seu
capital próprio. Nesse caso, indica a contribuição do PL para a geração de faturamento ou receita líquida
da empresa (Santos, 2008). Algumas empresas conseguem atingir índices de RVPL acima de 1,00, sendo
que este indicador representa o quanto cada $1,00 de capital próprio investido gera em receita de
vendas.

RVPL = Receita Líquida de Vendas

Patrimônio Líquido

Note que a RVPL não é apresentada em percentual, pois indica uma relação de quantas vezes o
faturamento líquido da empresa é maior que o total do patrimônio líquido.

1.1.3 Rotatividade do Lucro Operacional (RLOPL)

De maneira semelhante ao RVPL, este indicador mostra a contribuição do PL na geração de lucro

operacional da empresa (Santos, 2008).

RLOPL = Lucro Operacional

Patrimônio Líquido

Neste caso, o indicador representa o quanto cada $1,00 de capital próprio investido gera em relação
ao lucro operacional da empresa.

1.1.4 Imobilização com Recursos Próprios (IPL)

Também conhecido como Imobilização do Patrimônio Líquido, indica o quanto de recursos do

Patrimônio Líquido (PL) está investido no Ativo imobilizado.

Estes ativos, por serem permanentes, demoram muito tempo para gerar retorno, pois dependem
da sua utilização na atividade da empresa, algo que será realizado normalmente ao longo de anos
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

(Matarazzo, 2003). Assim, uma melhor situação é aquela em que o Ativo permanente é financiado
com recursos próprios (o que nem sempre acontece), para que a empresa não utilize recursos
financeiros de terceiros (principalmente com vencimento no curto prazo) para investir em ativos
de retorno tão longo.

IPL = Ativo Imobilizado Bruto - Depreciação Acumulada x100

Patrimônio Líquido

Nesse caso também, quanto menor, melhor, pois a empresa estará financiando seu imobilizado com
recursos próprios, e caso o indicador seja inferior a 100%, indica ainda que sobraram recursos do PL para
serem investidos em outros ativos, reduzindo o endividamento.

Já se o IPL for superior a 100%, temos uma situação em que a empresa utilizou recursos emprestados
de terceiros para financiar seus investimentos em imobilizado.

1.1.5 Alavancagem (APL)

A alavancagem indica o quanto representa o capital tomado emprestado de terceiros, no balanço

patrimonial, sob a forma de passivos em relação ao capital próprio do patrimônio líquido.

APL = Passivo Total

Patrimônio Líquido

Também conhecida como Participação do Capital de Terceiros, caso seja maior do que 1,00, a APL
indica que a empresa possui mais capital de terceiros do que capital próprio (patrimônio líquido);
caso seja inferior a 1,00, indica que a empresa possui menos capital de terceiros do que capital
próprio; assim, quanto menor for esse indicador, melhor para a empresa, pois estará menos endividada
(Matarazzo, 2003).

1.1.6 Cobertura de Juros com o Patrimônio Líquido (CJPL)

Este indicador demonstra quantas vezes o capital próprio cobre o pagamento de juros (normalmente
assinalados como despesas financeiras), de forma a proporcionar uma análise sobre a capacidade técnica
de pagamentos (Santos, 2008).

CJPL = Patrimônio Líquido

Despesas Financeiras

Desta forma, temos quantas vezes o patrimônio líquido é capaz de cobrir as despesas financeiras
decorrentes dos juros.

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 Unidade I

2 OUTRAS METODOLOGIAS APLICADAS

2.1 Metodologia do valor patrimonial de mercado

Nesta metodologia, o enfoque é a determinação do valor da empresa a partir de seu valor patrimonial
de mercado. Desta forma, para que a metodologia possa ser aplicada, é necessário que os valores
contábeis do Ativo, do Passivo e do patrimônio líquido sejam compatíveis ou muito próximos aos seus
valores de mercado (Santos, 2008).

Para isso, a empresa deve ser nova, ou ter suas demonstrações contábeis ajustadas pela
reavaliação e/ou atualização do valor dos ativos e passivos, considerando efeitos financeiros
ocasionados pela depreciação, amortização, exaustão, inflação, taxa de juros, paridade
cambial etc.

Os fatores de depreciação, exaustão e amortização correspondem ao consumo de ativos imobilizados,

conforme a Lei nº 6.404/76 (Fipecafi, 2007):

• depreciação: quando corresponder à perda do valor dos direitos que têm por objeto
bens físicos sujeitos a desgastes ou perdas de utilidade por uso, ação da natureza ou
obsolescência;

• amortização: quando corresponder à perda do valor do capital aplicado na aquisição de

direitos da propriedade industrial ou comercial e quaisquer outros com existência ou
exercício de duração limitada, ou cujo objeto seja bens de utilização por prazo legal ou
contratualmente limitado;

• exaustão: quando corresponder à perda do valor, decorrente de sua exploração, de direitos cujo
objeto seja recursos minerais ou florestais, ou bens aplicados nessa exploração.

Com a alteração da Lei nº 11.638/07 (Brasil, 2007), ainda existe a possibilidade da aplicação do
teste de recuperação de ativos, segundo o qual a empresa deverá efetuar, periodicamente, análise
sobre a recuperação dos valores registrados no imobilizado, no intangível e no diferido, a fim de
que sejam:

• registradas as perdas de valor do capital aplicado quando houver decisão de interromper os

empreendimentos ou atividades a que se destinavam ou quando comprovado que não poderão
produzir resultados suficientes para recuperação desse valor; ou

• revisados e ajustados os critérios utilizados para determinação da vida útil econômica estimada e
para cálculo da depreciação, exaustão e amortização.

No caso da inflação, podem ocorrer ajustes, como as metodologias de correção monetária ou de

correção monetária integral (práticas que não são mais permitidas pela legislação vigente), ou por
ajustes monetários de acordo com índices de inflação (para ativos e passivos).
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Já para as taxas de juros e paridade cambial devem ser realizados os ajustes tanto em itens do Ativo
quanto do Passivo, até a data de publicação do balanço (Santos, 2008).

Procedendo nestes ajustes de valor, temos que o valor da empresa é dado por:

Valor da Empresa (Liquidação)= Valor do Ativo Total Ajustado -

Valor do Passivo Total Ajustado

Assim, esta metodologia apresenta maiores limitações na aplicação dos ajustes necessários para
tornar o valor da empresa condizente com a realidade, principalmente quando os ajustes necessários
são de grande importância.

2.2 Metodologia do valor de liquidação

Esta metodologia considera o valor da empresa como sendo o valor de mercado dos bens e direitos
que formam seu Ativo, vendidos separadamente, no estado em que se encontram, caso as atividades
da empresa sejam encerradas (Santos, 2008). Ou seja, considera a empresa como uma operação em
descontinuidade, em que o valor dos ativos individuais tende a ser inferior ao valor dos registros
contábeis e gerenciais, normalmente em função da negociação envolvida.

Além disso, a técnica é recomendada para empresas que não possuem mercado para venda
como um negócio, ou seu valor como negócio é inferior ao valor da soma de seus ativos, pois,
neste caso, a melhor opção é a venda individual dos ativos. O normal é que as empresas possuam
um valor superior do que a simples soma de seus ativos, pois elas possuem ativos intangíveis
(como marcas, participação de mercado e conhecimentos tecnológicos) que não estão em suas
demonstrações contábeis.

Valor da Empresa (Liquidação) = Soma dos Ativos Individuais - Passivo

Assim, normalmente, o valor de mercado de uma empresa corresponde ao seu valor em uso e não
ao ser valor de troca (venda das partes), uma vez que o valor da empresa como um todo é, em geral,
seu valor como organização em funcionamento (Hendriksen; Van Breda, 1999), daí a limitação a este
método.

2.3 Metodologia do Preço/Lucro (P/L)

A metodologia do Preço/Lucro (P/L) se baseia na condição de que se duas empresas atuam no mesmo
setor e possuem estrutura e porte semelhantes (material, humana e financeira), poderá ser realizada
uma comparação direta sobre os seus resultados e indicadores de desempenho, neste caso, o índice
Preço/Lucro (Santos, 2008), amplamente utilizado pelo mercado na análise de ações.

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 Unidade I

P/L = Preço de Mercado por Ação

Lucro Contábil por Ação

Desta forma, o índice P/L representa o quanto o investidor está disposto a pagar por cada unidade
de lucro divulgado, sendo o Lucro Contábil por Ação (LPA) calculado.
LPA = Lucro Líquido
Número de Ações Emitidas

Neste ponto é interessante observar que, segundo as normas internacionais de contabilidade,

definidas pelo International Accounting Standards Board (IASB), ou seja, Conselho Internacional de
Normas Contábeis, o cálculo da LPA é dado por (Ernest; Young; Fipecafi, 2009):

IPL = Lucro Líquido dos Controladores

Número Médio Ponderado de Ações em Circulação no Ano

Como existe uma tendência atual na adoção das Normas Internacionais de Contabilidade, é provável
que em breve o CPC regulamente a matéria segundo estas normas.

Apesar da ampla aceitação do mercado, esta metodologia ainda apresenta algumas limitações (Martins, 2001):

• considera apenas o lucro contábil;

• ignora o valor do dinheiro no tempo e os riscos;

• considera implícita a ideia de eficiência de mercado, isto é, de que o valor de mercado da ação
corresponde ao seu valor justo, sem a existência de oscilações de mercado.

2.4 Metodologia de capitalização dos lucros

Nesta metodologia, o valor da empresa é calculado por meio da ponderação média e da capitalização
dos lucros históricos por uma taxa de retorno ou pelo custo do capital (i) que corresponde ao risco do
negócio e que reflita as incertezas do mercado em que está inserida, para, em seguida, somarmos o valor
dos ativos não operacionais ao valor operacional e obtermos o valor total da empresa (Santos, 2008).

Para efeito do lucro a ser capitalizado, podemos utilizar o lucro operacional (lucro antes dos juros e
imposto de renda) ou baseado na capitalização do lucro líquido.

As limitações a este método estão relacionadas novamente ao uso do lucro contábil, uma vez que
este é passível de gerenciamento de resultados, mas atenuado pelo uso de séries históricas, e o segundo
fator é a determinação do custo do capital próprio.

Exemplo baseado no lucro operacional da empresa, considerando sua atividade nos últimos cinco
anos (Tabela 1), com peso variando de 1 até 5 e um custo do capital de 9,50% ao ano.
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Tabela 1 – Exemplo de lucro operacional histórico

Lucro ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Histórico 100,00 112,00 123,00 132,00 145,00

Além disso, são considerados $ 45 milhões de ativos não operacionais (Tabela 2).

Tabela 2 – Exemplo de valor da empresa pela metodologia de capitalização dos lucros

Período Lucro operacional Fator de ponderação Lucro ponderado

Ano 1 100,00 1,0 100,00
Ano 2 112,00 2,0 224,00
Ano 3 123,00 3,0 369,00
Ano 4 132,00 4,0 528,00
Ano 5 145,00 5,0 725,00
Soma dos lucros operacionais ponderados 1.946,00
/ Soma dos fatores de ponderação 15,00
= Lucros operacionais médios ponderados 129,73
/ Taxa de capitalização histórica 9,50%
= Valor operacional da empresa (129,73 / 0,0950) 1.365,61
+ Ativos não operacionais 45,00
= Valor total da empresa 1.410,61

2.5 Metodologia dos múltiplos de faturamento

A metodologia de múltiplos de faturamento assume que o valor da empresa é calculado com base
na multiplicação da Receita Líquida (RL) do último ano de atividade operacional, ou de uma média
histórica, pelo fator Preço das Ações/Receita média (FP/RL) extraído de empresas concorrentes de porte
e atividade similares. Em seguida, soma-se o valor dos ativos não operacionais ao valor operacional do
último ano de atividade operacional (AN-O_Ano1), para se chegar ao valor total da empresa (Santos, 2008).

Note que o Preço das Ações/Receita média (FP/RL ) trata-se do índice de preço de uma ação em
relação à receita por ação.

Desta forma, o valor da empresa é dado por:

Valor da Empresa = (Receita LíquidaAno 1 x FP/RL) + AN-O_ANno1

Como limitação, temos novamente a receita líquida que advém da contabilidade tradicional.