EXEMPLO AVALIAÇÃO DE OBRIGAÇÕES E AVALIAÇÃO DE ACÇÕES

AVALIAÇÃO DE OBRIGAÇÕES
Tim Sanchez quer determinar o valor corrente da obrigação da Mills Company. Admitindo que os juros da
emissão sejam pagos anualmente e que o retorno requerido seja igual ao cupom da obrigação, I = $ 100,
rd = 10%, M = $ 1.000 e n = 10 anos.
Os cálculos envolvidos na identificação do valor da obrigação encontram -se representados graficamente
na linha de tempo a seguir.

[∑ ] [ ] [ ]

Onde:
B0 = valor da obrigação na data zero
I = juro anual em dólares12
n = número de anos até o vencimento
M = valor de face em dólares
rd = retorno requerido da obrigação
Demonstrando:

[ ] [ ] ,50

Rendimento até o vencimento (YTM – yield to maturity) Taxa de retorno que os investidores auferem
se comprarem a obrigação a um preço determinado e a mantiverem ate o vencimento (admitindo -se que a
empresa emitente honre todos os pagamentos programados de juros e principal).

Earl Washington deseja encontrar o YTM da obrigação da Mills Company. A obrigação está sendo
negociada a $ 1.080, tem cupom de 10% e valor de face de $ 1.000, paga juros anualmente e vence em
dez anos. Como B0 = $1.080, I = $ 100 (0,10 × $ 1.000), M = $ 1.000 e n = 10 anos, substituindo na
Equação do Valor da obrigação na data zero, temos

1
 [ ]

AVALIAÇÃO DE ACÇÕES
Equação básica de avaliação das acções ordinárias
O modelo básico de avaliação constante da Equação 6.5 pode ser especificado para acções ordinárias,
como mostra a Equação

Onde
P0 = valor da acção ordinária
Dt = dividendo esperado por acção no final do ano t
rs = retorno requerido da acção ordinária

Modelo de crescimento nulo

A abordagem mais simples à avaliação de dividendos, o modelo de crescimento nulo, supõe uma série
de dividendos constantes e sem perspectiva de crescimento. Em termos da notação já apresentada, D1 =
D2 = ... = D∞

Avaliação de acções preferenciais. Como a acção preferencial normalmente fornece a seus titulares um
dividendo anual fixo ao longo de sua vida que se presume infinita, pode ser usada a equação acima para
encontrar o valor dela. Esse valor pode ser estimado substituindo -se o dividendo declarado da acção
preferencial por D1 e o retorno requerido por rs na Equação 7.3. Por exemplo, uma acção preferencial que
pague dividendo anual declarado de $ 5 e apresente retorno requerido de 13% teria valor de $ 38,46 ($5÷
0,13).

Modelo de crescimento constante

A abordagem mais frequentemente citada à avaliação de dividendos é o modelo de crescimento
constante, que supõe que os dividendos crescerão a uma taxa constante, mas inferior ao retorno
requerido (a premissa de que a taxa de crescimento constante, g, seja inferior ao retorno requerido, rs,
é uma condição matemática necessária para a derivação desse modelo)5. Fazendo com que D0
represente o dividendo mais recente, podemos reescrever a Equação do modelo de crescimento nulo da
seguinte maneira:

Simplificada, a Equação pode ser reescrita como

O modelo de crescimento constante dado na Equação, é comummente chamado de modelo de

Gordon. Demonstraremos seu funcionamento com um exemplo.
A empresa estima que seu dividendo em 2010, D1, seja de $ 1,50. Supõe -se que o retorno requerido, rs,
seja de 15%. Substituindo esses valores na Equação 7.5, temos que o valor da ação é

2
Admitindo que os valores de D1, rs e g tenham sido correctamente estimados, o valor da acção da Lamar
Company é de $ 18,75.

Modelo de crescimento variável

Os modelos para acções ordinárias com crescimento nulo e crescimento constante não admitem mudança
das taxas esperadas de crescimento. Como as taxas de crescimento futuras podem aumentar ou diminuir
em função de mudanças nas expectativas, é útil considerar um modelo de crescimento variável que
permita variação da taxa de crescimento dos dividendos.8 Admitiremos que ocorra apenas uma mudança
nas taxas de crescimento ao final do ano N e usaremos g1 para representar a taxa inicial de crescimento e
g2 para indicar a taxa de crescimento após a mudança. Para determinar o valor de uma acção em caso de
crescimento variável, usamos a seguinte formula:

Exemplo:
Victoria Robb está pensando em comprar acções ordinárias da Warren Industries, uma fabricante de
barcos em fase de crescimento acelerado. Victoria obtém a informação de que o mais recente pagamento
(2009) anual de dividendos foi de $ 1,50 por acção. Ela estima que esses dividendos aumentem a uma
taxa anual de 10%, g1, pelos próximos três anos (2010, 2011 e 2012) em função da introdução de um
novo e atraente modelo. Ao final de três anos (final de 2012), ela espera que o amadurecimento da linha
de produtos da empresa resulte em uma menor taxa de crescimento dos dividendos, ou seja, 5% ao ano,
g2, pelo futuro previsível. O retorno requerido por Victoria, rs, é de 15%. Para estimar o valor corrente
(final de 2009) das acções ordinárias da Warren, P0 = P2009, ela aplica aos dados o procedimento em
quatro etapas.
1ª etapa - O valor dos dividendos em dinheiro de cada um dos próximos três anos é calculado nas
colunas 1, 2 e 3 da Tabela 1. Os dividendos de 2010, 2011 e 2012 são de $ 1,65, $ 1,82 e $ 2,00,
respectivamente.
2ª etapa — O valor presente dos três dividendos esperados durante o período inicial de crescimento de
2010 a 2012 é calculado nas colunas 3, 4 e 5 da Tabela abaixo. A soma dos valores presentes dos três
dividendos é $ 4,14.
3ª etapa — O valor da acção no final do período de crescimento inicial (N = 2012) pode ser encontrado
calculando-se, primeiro, DN + 1 = D2013:
D2013 = D2012 × (1 + 0,05) = $ 2,00 × (1,05) = $ 2,10
Usando D2013 = $ 2,10, um retorno requerido de 15% e uma taxa de crescimento dos dividendos de 5%,
o valor da acção ao final de 2012 é calculado como:

Finalmente, na 3a etapa, o valor da acção de $ 21 ao final de 2012 deve ser convertido em um valor
presente (final de 2009). Usando o retorno requerido de 15%, temos:

3
4a etapa — Somando o valor presente da série inicial de dividendos (encontrado na 2a etapa) com o valor
presente da acção ao final do período inicial de crescimento (encontrado na 3ª etapa), como especifica a
Equação 7.6, o valor presente (final de 2009) da acção da Warren Industries é

Os cálculos de Victoria indicam que a acção hoje vale $ 17,96. O cálculo desse valor encontra--se
representado graficamente na linha de tempo a seguir.
Tabela 1:

Os modelos de avaliação com crescimento nulo, constante e variável fornecem abordagens úteis para a
estimativa do valor da acção. Evidentemente, as estimativas produzidas não podem ser muito precisas,
dado que as próprias projecções de crescimento futuro e taxas de desconto são necessariamente
aproximadas. Além disso, a estimativa do preço da acção pode incluir uma alta dose de erro de
mensuração devido às estimativas imprecisas e arredondadas de taxas de crescimento e desconto usadas
como dados. Quando aplicamos os modelos de avaliação, portanto, é recomendável estimar de forma
cuidadosa as taxas e arredondá-las de forma conservadora, provavelmente até o décimo por cento mais
próximo.

Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre

4
Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre Modelo que determina o valor da empresa como um todo
pelo valor presente de seus fluxos de caixa livres esperados, descontados ao custo médio ponderado de
capital da empresa, o qual corresponde ao seu custo esperado de fundos em longo prazo.
O modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre estima o valor da empresa como um todo, identificando o
valor presente de seus fluxos de caixa livres esperados, descontados ao custo de capital médio
ponderado, que é o custo futuro médio esperado dos fundos de longo prazo (ver Gitman, 12 ed., Capítulo
11), como especifica a Equação:

onde
VC = valor da empresa como um todo
FCLt = fluxo de caixa livre esperado ao final do ano t
ra = custo de capital médio ponderado da empresa

Observe a semelhança entre as equações acima e da equação básica de avaliação de acções ordinárias a
equação geral de avaliação de acções.
Como VC é o valor da empresa como um todo (ou seja, da totalidade de seus activos), para encontrar o
valor das acções ordinárias, VS, precisamos subtrair o valor da dívida da empresa, VD, e o valor de
mercado das acções preferenciais, VP, de VC.

VS = VC – VD – VP
Como é difícil prever o fluxo de caixa livre de uma empresa, normalmente se prevêem apenas os fluxos de
caixa anuais específicos para cinco anos, para além dos quais se supõe uma taxa constante de
crescimento. Aqui, admitimos que os fluxos de caixa livres dos primeiros cinco anos sejam previstos de
modo explícito e que ocorre uma taxa constante de crescimento do fluxo de caixa livre do final do quinto
ano até o infinito. Esse modelo apresenta uma metodologia semelhante à de crescimento variável
apresentada anteriormente. Sua aplicação pode ser mais bem demonstrada com um exemplo.

A Dewhurst, Inc. deseja determinar o valor de suas acções usando o modelo de avaliação pelo fluxo de
caixa livre. Para aplicar o modelo, o director financeiro da empresa colectou os dados apresentados na
Tabela abaixo.
Tabela 2:

5
A aplicação do modelo pode ocorrer em quatro etapas.
1ª etapa — Calcule o valor presente do fluxo de caixa livre do final de 2015 até o infinito, medido no
começo de 2015 (ou seja, no final de 2014). Como se prevê uma taxa constante de crescimento do FCL
de 2014 em diante, podemos usar o modelo de avaliação por dividendos de crescimento constante para
calcular o valor dos fluxos de caixa livres do final de 2015 até o infinito.

Observe que, para calcular o FCL em 2015, precisamos aumentar o valor de $ 600.000 do FCL em 2014
de acordo com a taxa de crescimento do FCL,gFCL, de 3%.
2ª etapa — Some o valor presente do FCL de 2015 até o infinito, que é medido ao final de 2014, com o
valor do FCL de 2014 para obter o FCL total em 2014.
FCL2014 Total = $ 600.000 + $ 10.300.000 = $ 10.900.000
3a etapa — Encontre a soma dos valores presentes dos FCLs de 2010 a 2014 para determinar o valor da
empresa como um todo, VC. Esse cálculo é apresentado na Tabela 3.
4a etapa — Calcule o valor da acção ordinária usando a Equação VS = VC – VD – VP, Substituindo na
Equação, o valor da empresa como um todo, VC, calculado na 3a etapa, e os valores de mercado da
dívida VD, e das acções referenciais, VP, dados na Tabela 2, temos o valor das acções ordinárias, VS:
Tabela 3:

VS = $ 8.628.620 − $ 3.100.000 − $ 800.000 = $ 4.728.620

O valor das acções ordinárias da Dewhurst é, portanto, estimado em $ 4.728.620. Dividindo esse total
pelas 300.000 acções ordinárias em circulação, temos um valor de $ 15,76 por acção ordinária ($
4.728.620 ÷ 300.000).
Agora deve estar claro que o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre condiz com o de avaliação por
dividendos apresentado anteriormente. A vantagem dessa abordagem está em concentrar-se em
estimativas do fluxo de caixa livre em vez de dividendos, que são muito mais difíceis de estimar,
já que são pagos a critério do conselho de administração. A natureza mais genérica do modelo pelo fluxo
de caixa livre explica sua crescente popularidade, sobretudo entre executivos e administradores
financeiros.

6
Outras abordagens à avaliação de acções ordinárias1
Há muitas outras abordagens à avaliação de acções ordinárias. As mais populares incluem o valor
patrimonial, o valor de liquidação e algum tipo de múltiplo preço/lucro.

1 Recomenda-se a leitura destes modelos (Gitman, 12 Ed.).