Gesto Financeira II - 2009/2010

2 Parte da Matria
Avaliao de investimentos num contexto de incerteza (risco)
Os riscos de um projecto so um conjunto de eventos que podem ocorrer sob a forma de
ameaas ou de oportunidades que, caso se concretizem, influenciam o objectivo do projeto,
negativamente ou positivamente, respectivamente.
A noo de risco diversa, e muda consoante o enquadramento que deu origem
metodologia de gesto de risco em causa. Na metodologia Risk Mangement Guide for DOD
Acquisition (2002), o risco definido como sendo:
a ateno dirigida ocorrncia de eventos futuros, cujo exacto resultado desconhecido,
e com a forma de lidar com essa incerteza, i.e., a amplitude de possveis resultados. Inclui o
planeamento, identificao e anlise de reas de risco e o desenvolvimento de opes para
lidar e controlar o risco..
Existem porm outro tipo de definies, igualmente abrangentes, embora muito semelhantes
entre si:

Evento ou condio incerta que, se ocorrer, ter um efeito positivo ou negativo sobre
pelo menos um objectivo do projecto, como tempo, custo, mbito ou qualidade.
Determinado evento ou conjunto de circunstncias que, ao ocorrerem, tero efeito
sobre a concretizao dos objectivos do projecto.
Impacto potencial de todas as ameaas e oportunidades que possam afectar a
concretizao dos objectivos de um investimento.

Necessidade de considerao de risco

No estudo dos critrios de anlise de investimentos que se fez na matria anterior, admitia-se
que, no processo de clculo, um nico fluxo de receitas e despesas para cada projecto ou
variante, ao longo do seu perodo de vida til.
Para que a deciso com base nesses clculos seja racional, necessrio que as referidas
previses dos cash flows sejam correctas, ou seja que o empresrio tenha um conhecimento
perfeito do futuro.
A realidade no porm to simples: a evoluo no tempo dos diversos factores que
constituem os cash flows escapa a qualquer previso, por mais cuidada e perfeita que ela seja:
o preo de compra das matrias-primas, o preo de venda dos produtos, as preferncias dos
consumidores, e evoluo tecnolgica, as reaces da concorrncia, a situao econmica
nacional ou internacional, as solues de poltica econmica ou social, etc., so exemplos de
factores determinantes do projecto cuja exacta previso quase impossvel.

33
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Verifica-se, por outro lado, que o risco envolvido no s difere substancialmente de projecto
para projecto como um maior risco anda normalmente associado a possibilidades de ganhos
mais elevados.
Exemplo
Hipteses

VAL (Inv. A)

VAL (Inv. B)

Pessimista

10 000

(50 000)

Optimista

30 000

100 000

Mais provvel

20 000

60 000

Os valores da hiptese mais provvel so aquelas com que se trabalhou at aqui. Pelo critrio
do VAL no haveria dvidas em escolher o projecto B. Porm, com a introduo do conceito de
risco, a soluo j no to isenta de dvidas: o projecto B dever facultar maiores lucros, mas
se as coisas correrem mal poder-se- perder 50 000. Ser que o investidor est disposto a
correr esse risco?
A resposta a esta pergunta no isenta: depender dos factores subjectivos da pessoa que ir
em ltima anlise tomar a deciso, a sua predisposio para enfrentar riscos, as suas
expectativas do futuro, o valor que tem para ela a possibilidade de um ganho adicional, etc., e
ainda factores objectivos, tais como a possibilidade de encaixar o eventual prejuzo, a fonte
de financiamento, o nvel de endividamento da empresa, etc. Mas o grau de subjectividade
sempre ligado a este tipo de deciso no desaconselha, antes pelo contrrio s justifica que o
decisor tenha uma ideia do risco que envolve cada alternativa. Ou seja, tenha uma ideia sobre
o que que est a preterir e, em favor de qu.

Mtodo do Payback (Perodo de Recuperao)

O payback, que j vimos anteriormente, constitui tambm um mtodo de anlise de risco.
O raciocnio que est subjacente como tal o seguinte: quanto mais depressa o capital for
recuperado, menos arriscado o projecto, pois a qualidade das previses diminui quando o
tempo aumenta.
Este um mtodo que d uma ideia do risco global envolvido sem qualquer discriminao dos
factores que lhe do origem e alm disso est imbudo de uma forte dose de empirismo,
podendo levar a concluses incorrectas.

34
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Exemplo
Anos

CashFlows
Inv. A
(100)

CashFlows
Inv. B
(100)

20

40

20

60

20

80

20

30

20

120

Pelo mtodo do Payback, considera-se o projecto A substancialmente mais arriscado que o

projecto B. Mas ser essa concluso consistente com quem tiver a informao adicional de que
o Projecto A corresponde a uma colocao em ttulos do tesouro, enquanto o Projecto B
corresponde a uma pesquisa de jazidas de petrleo no offshore?
No entanto, o Payback no perde totalmente a sua validade enquanto mtodo de
considerao de risco, principalmente em contextos de instabilidade econmica, poltica e/ou
social. Dever porm ser aplicado com cuidado de forma a evitar o afastamento de projectos
extremamente rentveis a mdio e longo prazos e/ou a aceitao de projectos de
rentabilidade duvidosa mas de grande liquidez.

Taxa de Desconto Ajustada ao Risco (TDAR)

Este processo consiste em incorporar na taxa de actualizao que temos estado a utilizar uma
componente de risco.
Os diferentes projectos sero ento actualizados a taxas diferentes consoante o grau de risco
que se pensa que envolvem. Assim, por exemplo, uma empresa que determinou para custo
mdio dos seus capitais a taxa de 10%, ir utilizar a taxa de actualizao de 18% para
determinado projecto que considera substancialmente arriscado, introduzindo portanto um
prmio de risco de 8%.
Note-se que a taxa de 10% corresponde ao custo mdio de capitais da empresa no a taxa
que corresponderia a uma situao de risco nulo, mas sim a que situao de risco que os
negcios da empresa como um todo envolvem.
Assim sendo, segundo este mtodo, a avaliao de um projecto de investimento em ttulos da
dvida pblica garantidos pelo Estado (com um grau de risco certamente muito inferior ao dos
35
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

negcios da empresa) deveria beneficiar de um prmio de risco negativo, por exemplo 2%, e a
empresa procederia actualizao dos seus fluxos a uma taxa de 8%. Este mtodo bastante
utilizado em companhias de estrutura divisional, correspondendo a cada diviso um diferente
prmio de risco a somar algebricamente ao custo mdio de capitais da empresa.
Exemplo
Uma empresa petrolfera cujo custo mdio de capitais de 12% utiliza nas suas divises as
seguintes taxas de actualizao:
Diviso de pesquisa e prospeco 25%
Diviso de extraco 15%
Diviso de refinao 12%
Diviso de distribuio 10%
Diviso de petroqumica 15%

Considere ento:
TISR Taxa isenta de risco
PR Prmio de risco

 =
 + 

A aplicao deste mtodo deve ser cuidadosa, uma vez que para determinados projectos o
maior risco encontra-se no seu incio. Como com a aplicao do mtodo do VAL com esta nova
taxa de actualizao, o factor risco exponeciado no final da sua vida til.

 =

 
 
+

+

1 +

1 +


Anlise de sensibilidade
A anlise de sensibilidade constitui um processo de considerao do risco a partir dos factores
que lhe do origem.
O seu primeiro passo ser portanto a identificao dos factores crticos para a rentabilidade do
projecto, fazendo-se em seguida uma anlise do impacto que tero, sobre a referida
rentabilidade, determinadas variaes desses factores.
A importncia deste primeiro passo bvia, uma vez que a tomada de deciso baseada na
anlise de sensibilidade para factores que so manifestamente secundrios ou insusceptveis
de variaes sensveis pode conduzir a resultados extremamente falseados. Assim por
exemplo uma anlise de sensibilidade ao tempo de vida til de um projecto de construo de
uma barragem hidroelctrica ter sem dvida pouco significado, uma vez que o tempo de vida
til do projecto se prolongar certamente para alm do horizonte de anlise o qual, ser j por
si to distante que os ltimos cash flows pouco peso tero na avaliao do projecto; j o

36
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

consumo de electricidade na regio e o preo de venda do Kw/h tero uma importncia
decisiva para a rentabilidade do projecto.
Os factores crticos podero ser de diversa ordem e dependero do tipo de projecto e do
ramos em que se insere, nas suas condies de mercado, evoluo tecnolgica, concorrncia,
etc A ttulo de exemplo poder-se-o indicar as quantidades vendidas, os preos de venda, os
preos de compra das matrias-primas, o custo de energia, os encargos com o pessoal e o
tempo de vida til do projecto.
As variaes a considerar para os factores crticos devem ser tambm ser escolhidas com uma
dose de realismo suficiente para dar consistncia e significado anlise: no far por exemplo
grandes diminuies nos nveis salariais ou dos preos dos combustveis lquidos.
Exemplo
O projecto em anlise consiste na instalao de uma fbrica que produzir um produto cujo
consumo no susceptvel de ser substitudo ou de desaparecer. O montante total do
investimento ser de 100 000 unidades monetrias.
O preo de venda est e continuar quase certamente a estar oficialmente tabelado, em 1,2/t
e no susceptvel de variaes sensveis. Espera-se que a empresa venha a vender 150 000
t/ano mas esta cifra poder variar em funo de diversos factores entre os quais se contam a
evoluo econmica do pas e o comportamento da concorrncia.
As despesas anuais em encargos com o pessoal e matrias-primas rondaro, respectivamente
15 000 e 0,5/t. O primeiro destes dois valores considerado bastante rgido uma vez que
corresponde ao pessoal rigorosamente necessrio ao funcionamento da fbrica e com o qual
se podero obter produes superiores a 150 000 t/ano. J o segundo valor, que corresponde
a um consumo de 1,2 t de matria-prima por tonelada de produto final, a um custo esperado
de 0,5 t pode variar substancialmente uma vez que o preo da matria-prima flutua ao sabor
das condies de mercado.
A taxa de amortizao linear (20%) e a taxa de imposto sobre os lucros de 40%. A vida til do
investimento 5 anos e o valor residual nulo. O custo mdio dos capitais da empresa 10%.
1 Faa a avaliao do projecto pelos critrios do Payback, VAL e TIR, comeando por
determinar os cash flows anuais.
Perodo
Ano 0

Ano 1 a 5

Descrio
Montante do investimento
Receitas
Despesas
Amortizaes
Impostos

Valor
(100 000)
150.000 1,2 = 180.000
15.000 + 1,2 150.000
100.000 0,2 = 20.000
[180.000 105.000 +
20.000 ] 0,40 = 22.000

Feitas as contas:
Payback=1,89
37
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

VAL=100 912
TIR= 44,62 %
2 Identifiquem-se os factores crticos do projecto.
Estes so como se depreende da descrio precedente a quantidade vendida e o preo de
compra das matrias-primas. Admitem-se como possibilidades de variao destes dois factores
respectivamente -20%, -10 %, +10% e -10%, +15% e 30%, o que corresponder no primeiro
caso a volumes de vendas de 120 000, 135 000 e 165 000 e no segundo caso a preos de
compra de 0,45/t, 0,575/t e 0,65/t.
Note-se que os valores admitidos como possibilidades de variao no significam que o
volume de vendas possa ser 120 000 ou 135 000 e no de 128 000, antes pelo contrio, podem
ser considerados como hipteses de estudo dentro do leque de possibilidades reais da
variao que o investidor pensa existir.
3 Refaam-se como indicado no ponto 1 os clculos de avaliao do projecto para os valores
atrs apresentados para o volume de vendas e preo de compra das matrias-primas,
construindo os quadros de deciso seguintes:
Volume de Vendas
Indicadores
-20%
Payback
2,37
VAL
59 971
TIR
31,45%

-10%
2,1
80 441
38,14%

Preo de compra das matrias-primas

Indicadores
-10%
Hiptese base
Payback
1,71
1,89
VAL
121 382
100 912
TIR
50,95%
44,62%

Hiptese base
1,89
100 912
44,62%

+10%
1,71
121 382
50,95%

+15%
2,23
70 206
34,82%

+30%
2,72
39 501
24,49%

A leitura de cada um dos quadros d imediatamente ideia do impacto respectivamente do

volume de vendas e do preo de compra das matrias-primas em cada um dos indicadores de
rentabilidade do projecto.
Assim, no presente caso, poder concluir-se, com base na anlise de sensibilidade efectuada
que, o risco de o VAL do projecto vir a ser negativo (ou a TIR<10%) decerto diminuto.
Existir porm uma possibilidade considervel de a TIR ser inferior a 40%.
Note-se que a concluso de que h muto fraca possibilidade da a TIR<10%, mas forte
possibilidade de TIR<40%, se baseia nas possibilidades pressupostas aquando do
estabelecimento das variaes possveis dos factores, uma vez que este mtodo no d ideia
concreta da possibilidade de ocorrncia dos diversos acontecimentos, o que constitui uma das
suas principais limitaes.
Por outro lado considerou-se que um factor variava mantendo-se o outro constante, ou seja,
que os factores so independentes. Ora nem sempre isso acontece, sendo que, muitas vezes,
variaes em determinados factores so causa ou consequncia (ou tm causas comuns) de
variaes em outros factores.

38
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Assim, no exemplo anterior, a entrada de um novo concorrente poder provocar
simultaneamente um aumento do preo das matrias-primas e uma diminuio do volume de
vendas.
A anlise de sensibilidade com variaes conjuntas nos factores torna-se complicada e
trabalhosa acrescendo ainda as dificuldades de elaborao e utilizao prtica dos quadros de
deciso.
Para ultrapassar esta ltima dificuldade e considerando o interesse de que a anlise muitas
vezes se reveste pode utilizar-se o expediente de substituir o quadro de deciso por uma
rvore de deciso.
Retomando o exemplo anterior e utilizando apenas a TIR como medida de rentabilidade e
considerando:
VV = Volume de Vendas
PMP = Preo de compra da matria-prima
HB = Hiptese base

39
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

PMP -10%

36,82%

PMP HB

31,45 %

PMP +15%

23,07%

PMP +30%

14,16%

PMP -10%

43,98 %

PMP HB

38,14%

PMP +15%

29,05%

PMP +30%

19,43%

PMP -10%

50,95%

PMP HB

44,62%

PMP +15%

34,82%

PMP +30%

24,49%

PMP -10%

57,75%

PMP HB

50,95%

PMP +15%

40,43%

PMP +30%

29,39%

VV -20%

VV -10%

VV HB

VV +10%

Introduo das Probabilidades

Conceitos
Quando, conhecida, ou possvel conhecer, a probabilidade associada a cada um dos
parmetros ou a alguns deles, a introduo da anlise de risco sob a forma de distribuio de
probabilidades associada s diferentes previses constitui uma nova e importante dimenso
do processo de anlise do problema de investimento.

40
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Exemplo
A empresa X encontra-se perante o problema de escolher entre dois p0rojectos alternativos IA
e IB, ambos com um montante inicial do investimento de 30 000 e um perodo de vida til de 4
anos. Espera-se um cash-flow anual de 20 000 para cada um deles. As duas alternativas
parecem assim equivalentes e todas as medidas de rentabilidade conduziro ao mesmo
resultado em ambos os casos. Considere-se no entanto a distribuio de probabilidades
associada aos cash-flows anuais de cada alternativa.
IA
Cash-Flow
Probabilidade
15 000
0.10
17 500
0.20
20 000
0.40
22 500
0.20
25 000
0.10

IB
Cash-Flow
Probabilidade
10 000
0.10
15 000
0.25
20 000
0.30
25 000
0.25
30 000
0.10

A esperana matemtica dos cash-flows dos dois projectos determina-se pela expresso:
!

= "  #! #!
#$

Onde
! o valor esperado do cash flow no perodo t
 #! o cash flow no perodo t associado X-sima probabilidade
#! a probabilidade de acontecimento do cash-flow

Assim do exemplo anterior temos:

Para o IA:

= 15 000 0.10 + 17 500 0.20 + 20 000 0.40 + 22 500 0.20
+ 25 000 0.10 = 20 000
Para o IB:
!
!

= 10 000 0.10 + 15 000 0.25 + 20 000 0.30 + 25 000 0.25
+ 30 000 0.10 = 20 000

So estes valores da esperana matemtica dos cash flows que vo servir de base avaliao
de rentabilidade dos projectos e que, como se referiu, conduziro a solues idnticas
qualquer que seja o critrio utilizado.
A considerao do risco conduz porm, como se ver, a diferentes concluses. O risco do
projecto precisamente a variabilidade dos resultados que ele ir produzir, a qual se mede
pela disperso da distribuio de probabilidade em volta de esperana matemtica.
Para medir a disperso da distribuio, podero utilizar-se os conceitos estatsticos de
varincia, desvio-padro ou coeficiente de variao. A varincia dos cash flows no perodo t
determina-se a partir da expresso:


'!( = " #!
#$

(
!

#!
41

Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

No caso apresentado no exemplo anterior obtemos os seguintes resultados:

'!(  = 7 500 000
'!( ) = 32 500 000

O desvio padro respectivo dado pela raiz quadrada da varincia, isto :



'! = *" #!
#$

(
!

#!

No caso do exemplo temos:

'!  = 2 738.6

'! ) = 5 700.9

Como se verifica o projecto IB tem uma varincia e um desvio padro mais elevados que o
projecto IA o que indica uma maior disperso dos cash flows em torno da sua esperana
matemtica. IB ser portanto mais arriscado e assim preterido em favor de IA.
A escolha foi assim bastante simples o que ficou em parte a dever-se ao facto de se tratar de
uma hiptese simplista: dois projectos com a mesma dimenso e que produzem cash flows
com idntica esperana matemtica. Mas nem sempre assim acontece: veja-se o caso do
exemplo seguinte. Qual dos projectos dever ser considerado o mais arriscado?
Exemplo
A empresa X encontra-se perante duas alternativas de investimento, mutuamente exclusivas,
IC e ID, cujas caractersticas so as seguintes.

Investimento Inicial
Cash Flow anual esperado
Vida til
ndice de Rentabilidade (10%)

IC
(100 000)
30 000
5 anos
1.14

ID
(200 000)
60 000
5 anos
1.14

A distribuio de probabilidades associada aos cash flows de cada alternativa a do seguinte

quadro.

Cash-Flow
26 000
28 000
30 000
32 000
34 000

IC
Probabilidade
0.25
0.20
0.10
0.20
0.25

Cash-Flow
52 000
56 000
60 000
64 000
68 000

'!(  = 9 600 000 e '!  = 3 098.39

ID
Probabilidade
0.05
0.25
0.40
0.25
0.05

42
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

'!(  = 14 400 000 e '!  = 3 794.73

A varincia e o desvio padro do projecto D so respectivamente maiores que a varincia e o

desvio padro do projecto C, pelo que seria considerado mais arriscado. No entanto, esta
concluso no to correcta se se considerar que a varincia e o desvio padro constituem
medidas absolutas e conferem um tratamento insuficiente ao problema da escala.
Como expediente para ultrapassar esta desvantagem utiliza-se uma medida relativa de
disperso, o coeficiente de variao, o qual corresponde ao quociente entre o desvio padro e
o valor esperado:

'!

No caso em anlise teramos os seguintes valores dos coeficientes de variao dos dois
projectos.

 = 0.103

 = 0.063
Chega-se assim concluso inversa da obtida a partir do desvio padro.

43
Drcia Farinha