CG – 7.

ESTRUTURA DE CAPITAL E
POLÍTICA DE DIVIDENDOS

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Sumário
7. Estrutura de Capital e Política de Dividendos ...................................................................................2
Alavancagem e o Valor da Empresa..................................................................................................3
I. Abordagem de Modigliani e Miller sem impostos (1958) ........................................................4
II. Abordagem de Modigliani e Miller com impostos (1963) ........................................................6
7.1 O Modelo de Custo da Falência ......................................................................................................9
7.2 A Política de Dividendos................................................................................................................11
Método tradicional de distribuição de dividendos .........................................................................12
Legislação brasileira e o pagamento de dividendos .......................................................................13
Recompra de ações .........................................................................................................................14
Teoria da irrelevância .....................................................................................................................16
Efeito Clientela ................................................................................................................................18
O modelo de sinalização .................................................................................................................19
A política de dividendos e o mercado local ....................................................................................20
Referências bibliográficas ...................................................................................................................22

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7. Estrutura de Capital e Política de Dividendos

A estrutura de capital de uma empresa influencia no custo de capital e no seu valor. Decisões pouco
assertivas, sobre a estrutura de capital podem gerar um alto custo de capital da empresa,
ocasionando uma queda no VPL de investimentos, inviabilizando projetos de investimentos e
reduzindo o valor da empresa. Boa decisões, por sua vez, podem reduzir o custo de capital,
resultando em VPL maiores e mais projetos aceitáveis. Consequentemente, com mais projetos sendo
considerados viáveis, mais valor a empresa cria aos seus acionistas.

Existem dois tipos de capital: o capital de terceiros e o capital próprio. A estrutura de capital é a
maneira como a empresa realiza a combinação entre estes dois tipos de capitais. O capital de
terceiros representa as dívidas e fontes de financiamento; já o capital próprio é a parte do capital
que pertence aos sócios ou acionistas.

Visualizando a estrutura de capital sob a ótica do Balanço Patrimonial, temos:

Figura 1 Estrutura de Capital - Gitman, Administração Financeira

Como podemos ver na figura acima, o passivo circulante fica de fora da estrutura, pois na estrutura
de capital entram apenas as dívidas de longo prazo. O passivo não circulante representa o capital de
terceiros e o patrimônio líquido representa o capital próprio.

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Uma das dúvidas que regem a administração de uma companhia é como a empresa deve escolher
seu índice Dívida/Capital próprio. ROSS et. all, atribuem ao problema da estrutura de capital de
modelo de pizza. A pizza é a soma dos direitos financeiros sobre os ativos da empresa, da dívida e do
capital próprio neste caso. O valor da empresa é essa soma. Assim, o valor da empresa, V, é:

𝑉≡𝐵 + 𝑆

em que B é o valor de mercado da dívida e S é o valor de mercado do capital próprio.

Se o objetivo da administração da empresa for torná-la tão valiosa quanto possível, então a empresa
deve escolher o índice Dívida/Capital próprio que torna a pizza – o valor total – tão grande quanto
possível.

Alavancagem e o Valor da Empresa

A estrutura de capital que produz o maior valor da empresa é a que maximiza a riqueza dos
acionistas. Modigliani e Miller1 trouxerem importantes contribuições ao debate sobre a estrutura de
capital, sendo referências na temática.

Os autores estabeleceram um conjunto de pressupostos que simplificavam a realidade. Entre eles,

encontra-se a ausência de impostos, de custos de transação, de custos de falência e de taxas de juros
de spread nas aplicações de financiamento, existindo informação proporcional e limitação na
capacidade de financiamento para empresas e indivíduos.

Em artigo de 1958, ambos abordam avanços distintos: diante condições específicas, o valor da
empresa é o mesmo independentemente se ela se financia por dívida ou ações; e dois ativos similares
devem custar o mesmo. Modigliani e Miller, através da sua teoria demonstraram que se o investidor
pode criar endividamento, então a decisão de financiar a empresa não pode afetar o seu valor. Isso

1
“The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, 1958.

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é conhecido como a Proposição 1 da teoria de MM. Esta proposição origina duas outras proposições
que veremos adiante.

I. Abordagem de Modigliani e Miller sem impostos (1958)

Modigliani e Miller, por meio da sua teoria, alegaram que, de fato, não existiria uma estrutura de
capital ótima. Em outras palavras, todas as combinações possíveis entre dívida e capital próprio
levariam a empresa ao mesmo custo médio ponderado de capital (CMPC). Os pressupostos de MM,
baseados em um mercado ideal simplificado pressupostos são:

• Inexistência de impostos sobre os lucros da pessoa jurídica e sobre os rendimentos auferidos

pelas pessoas físicas;
• Inexistência de custos de transação;
• Inexistência de risco referente a dívida das empresas (recursos de terceiros) com o que se
elimina a possibilidade de que as empresas venham a falir, não sendo considerados os custos
de falência);
• Simetria de informações entre os investidores e os administradores das empresas, com estes
atuando no melhor benefício dos acionistas (inexistência de conflito de agência entre
acionistas e administradores);
• Investidores e empresas tomam recursos emprestados pagando a mesma taxa que as
empresas (uma taxa livre de risco);
• O lucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR) não é afetado pelo uso de
endividamento, possuindo expectativa de ser constante (as empresas não tenderão a
crescer ao longo do tempo – mas poderá oscilar normalmente ao redor do retorno
esperado);
• O desvio padrão do LAJIR pode medir o risco de negócio já que em todas as empresas em
que esse risco tiver o mesmo grau estarão na mesma classe de risco fazendo com que a
remuneração das ações dessas empresas deverá manter uma proporcionalidade).

São este pressupostos que deram origem às proposições de MM pois, na proposição I, os autores
afirmam que o valor de uma empresa não-alavancada (sem dívidas) seria uma função do seu LAJIR e
do seu custo do capital próprio (indiretamente, do risco de negócio da empresa). E, ainda, o valor de
uma empresa alavancada VL seria o mesmo de uma empresa não-alavancada VU. Isto significa dizer
que não existe diferença para uma empresa entre se endividar mais ou menos, pois essa decisão não
afetaria seu valor.

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O princípio da arbitragem fundamenta esta proposição, pois se duas empresas (sujeitas aos
pressupostos do modelo) idênticas em todos os aspectos, exceto no nível de alavancagem financeira
utilizada, possuíssem valores distintos, teríamos dois investimentos semelhantes, mas avaliados de
maneira diferenciada.

Com isso, haveria uma tendência de que fossem efetuadas sucessivas operações de arbitragem, até
que os valores de ambas as empresas ficassem idênticos.

𝑉𝑈 = 𝑉𝐿 onde 𝑉𝑈 é o valor de uma empresa desalavancada = preço de compra de uma empresa

composta apenas de equidade, e 𝑉𝐿 é o valor de uma empresa alavancada = preço de compra de
uma empresa que é composta de alguns mix de dívida e capital.

Imagine que investidores pudessem emprestar ou tomar emprestado às mesmas taxas de juros que
as empresas. Imagine também duas empresas, A e B. A primeira, A, não tem dívidas, e lança 1.000
ações a R$ 1,00 cada, logo tem um valor de R$ 1.000,00. A segunda empresa, B, é idêntica em todos
os aspectos, exceto que ela é alavancada, isto é, tem dívidas. Ela levantou R$ 500,00 em dívidas e R$
500,00 em ações. Tais ações custariam R$ 1,00? Não, na visão convencional. A empresa alavancada,
B, teria um custo de capital menor que a não alavancada, A, e, portanto, valeria mais.

O preço da ação da empresa alavancada, B, excederia R$ 1,00, e poderia valer mais de R$ 1.000,00.
Mas isto não pode estar certo. Para ver como, suponha que um investidor compre 100 ações da
1
empresa alavancada, B. Ele seria dono de 5 da empresa (100/500). Ele receberia, portanto, na forma
1
de dividendos ou em uma apreciação no valor de suas ações, dos ganhos da empresa. Isto
5
1
compreenderia 1/5 dos seus lucros operacionais menos 5 dos juros que a empresa alavancada, B,
1
tem que pagar (isto é, 5 dos juros sobre R$ 500,00).

Agora compare isto com o que aconteceria se o investidor comprasse 200 ações na outra empresa,
não alavancada, A, mas usando R$ 100,00 do dinheiro emprestado, junto com suas próprias
1
poupanças. No final do ano o investidor receberia 5 dos lucros da empresa (porque ele é dono de

200 das 1.000 ações). Ao mesmo tempo, ele teria que pagar juros de seu empréstimo de R$ 100,00.
Os dois investimentos, em outras palavras, rendem exatamente o mesmo retorno. Disto segue que
as empresas, uma alavancada e outra não, devem ter o mesmo valor. Da mesma forma, as ações nas
duas devem valer a mesma coisa. Modigliani e Miller mostram, portanto, que se um investidor,
emprestar ou tomar emprestado, cria sua alavancagem, sendo que a decisão de financiamento da
empresa não pode afetar o seu valor.

Uma outra justificativa para a igualdade é baseada na proposição II de MM, segundo a qual o custo
do capital próprio da empresa cresce à medida que ela se endivida mais, pois a utilização de mais
dívidas aumenta o desvio padrão do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) o que eleva o risco dos

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sócios da empresa. Segundo o modelo de MM, tal aumento tende a compensar os ganhos obtidos
com a utilização de capital de terceiros (de custo mais baixo, conforme citado anteriormente), de
maneira matematicamente exata, o que manterá constante o custo médio ponderado de capital
(CMPC) da empresa. Com isso, justifica-se a manutenção do valor da empresa no mesmo patamar
em qualquer nível de endividamento.

𝐵
𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝑅 − 𝑅𝐵 )
𝑆 0

Onde 𝑅𝑆 é o retorno esperado sobre o capital próprio, também chamado de custo de capital próprio
ou de retorno exigido do capital próprio; 𝑅0 é o custo de capital para uma empresa financiada
somente por capital próprio; 𝐵 é o valor dos títulos, ou da dívida, da empresa; S é o valor das ações,
ou do capital próprio da empresa; 𝑅𝐵 é o custo da dívida.

A maior razão da dívida em capital, leva a um maior retorno sobre o patrimônio líquido exigido,
devido ao maior risco envolvido para a equidade titulares de uma empresa com dívida. A fórmula é
derivada da teoria do custo médio ponderado de capital (WACC).

Por fim, a proposição III prega a independência entre as decisões de investimento e de

financiamento, com base nas formulações anteriores. Isso implica, por exemplo, que a realização de
projetos mais arriscados não aumentaria os seus custos de financiamento.

II. Abordagem de Modigliani e Miller com impostos (1963)

Modigliani e Miller, mesmo defendendo seu modelo, reconheceram, em artigo posterior, que
haviam se equivocado com relação ao tratamento dado quando do relaxamento do pressuposto de
inexistência do imposto de renda da pessoa jurídica, já que existem particularidades em Códigos
Tributários da maioria dos países, onde despesas de juros (que surgem com o endividamento) são
dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda. Com isso, uma parte maior dos lucros
operacionais da empresa fica com as suas fontes financiadoras (acionistas e detentores de títulos de
dívida), criando uma espécie de “benefício fiscal”, que aumenta à medida que cresce o
endividamento, elevando o valor da empresa e reduzindo o seu custo de capital.

O reconhecimento de tal fato levou-os a reescrever as suas duas primeiras proposições:

• Proposição I: O valor de uma empresa não-alavancada é função do seu LAJIR descontado do

imposto de renda corporativo e, ainda, do seu custo de capital próprio (risco de negócio). Já
o valor de uma empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa semelhante não-
alavancada, acrescido do ganho decorrente do benefício fiscal;
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑇𝐶 𝐷

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Onde 𝑉𝐿 é o valor de uma empresa alavancada; 𝑉𝑈 é o valor de uma empresa desalavancada; 𝑇𝐶 𝐷 é
a taxa de imposto [𝑇𝐶 𝑥 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑑𝑝𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎 (𝐷)]

Isto significa que há vantagens para as empresas a serem alavancados, uma vez que as empresas
podem deduzir os pagamentos de juros. Portanto, reduz a alavancagem de impostos pagamentos.
Dividendo pagamentos não são dedutíveis.

• Proposição II: o custo do capital próprio de uma empresa aumenta à medida que eleva o
nível de endividamento, pelos mesmos motivos apresentados para o modelo original. No
entanto, devido ao efeito do IR, tal aumento será menor que o verificado no modelo sem a
presença do imposto de renda.
𝐵
𝑅𝑆 = 𝑅0 + (𝑅 − 𝑅𝐵 )(1 − 𝑇𝐶 )
𝑆 0

Onde 𝑅𝑆 é o retorno esperado sobre o capital próprio, também chamado de custo de capital próprio
ou de retorno exigido do capital próprio; 𝑅0 é o custo de capital para uma empresa financiada
somente por capital próprio; 𝐵 é o valor dos títulos, ou da dívida, da empresa; S é o valor das ações,
ou do capital próprio da empresa; 𝑅𝐵 é o custo da dívida.

A mesma relação como descrito anteriormente afirmando que o custo de capital próprio se eleva
com alavancagem, porque o risco de aumentos de capital, ainda se mantém. A fórmula, entretanto,
tem implicações para a diferença com o WACC .

Sua segunda tentativa na estrutura de capital incluídos impostos identificou que como o nível de
alavancagem aumenta com a substituição de capital próprio com dívida barata do nível das gotas
WACC e uma estrutura ótima de capital, de fato, existem em um ponto onde a dívida é de 100%.

As seguintes suposições são feitas nas proposições com impostos:

• as corporações são tributadas no lucro após juros;

• Não existem custos de transação, e
• pessoas físicas e jurídicas emprestado à mesma taxa.

Essas proposições, em conjunto, levam à conclusão de que a estrutura ótima de capital da empresa
deve ficar próxima dos 100% de endividamento, para aproveitar ao máximo os benefícios fiscais,
diferentemente do modelo original, que pregava a inexistência da estrutura ótima.

Entretanto, os próprios autores fazem a seguinte ressalva em relação às conclusões obtidas em seu
artigo:

A existência do benefício fiscal para o endividamento [...] não significa necessariamente que
as empresas deveriam o tempo todo buscar a utilização do volume máximo possível de
dívidas [...] outras formas de financiamento, notadamente lucros retidos, podem ser em

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 algumas circunstâncias mais baratas ainda quando a tributação sobre a pessoa física for
levada em conta. Mais importante, há [...] limitações impostas pelos credores [...] que não
são bem compreendidas dentro do contexto dos modelos de equilíbrio estáticos, nem no
nosso nem nos das abordagens tradicionalistas. (MODIGLIANI e MILLER, 1963).

Essas questões fornecem alguns direcionamentos sobre os pontos em que seriam necessários
aprimoramentos nos dois modelos de MM, o que viria a ocorrer posteriormente, dando origem aos
modelos de trade-off.

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7.1 O Modelo de Custo da Falência

Abordamos, anteriormente, que mesmo em situação financeira adversa, em risco de falência, a

companhia incorre em custos. A teoria dos custos de falência é uma das teorias explicativas da
estrutura de capital das empresas.

Como vimos no modelo de Modigliani e Miller, o efeito de alavancagem financeira permite às

empresas usufruírem da dedutibilidade dos juros para gerar benefícios fiscais. Porém, os níveis de
endividamento excessivo e a falta de recursos suficientes para pagar as dívidas contraídas com
terceiros poderão pôr em risco a continuidade das empresas, aumentando a probabilidade de
falência. Uma empresa está em situação de falência quando os recursos gerados não são suficientes
para solver as suas dívidas.

No caso da ocorrência de falência, os acionistas entregam o controle da empresa aos credores. A

simples transferência dos ativos para os credores gera custos legais e administrativos associados ao
processo de falência que são designados de custos de falência. A probabilidade de falência pode ser
definida como a possibilidade de que os fluxos de caixa de uma empresa sejam insuficientes para
atender aos seus compromissos de dívida, ou seja, a probabilidade de falência aumenta quando as
empresas utilizam capital de terceiros sem ter em conta a sua dimensão e a estabilidade dos fluxos
de caixa operacionais.

Modigliani e Miller começaram por demonstrar que nenhuma estrutura financeira é melhor que a
outra se considerarmos as empresas a operar em mercados concorrenciais e transparentes. Os seus
trabalhos alertam que a dívida tem um custo explicito, dado pela taxa de juro, e um custo implícito,
do pelo risco dos capitais próprios.

Um dos problemas da teoria clássica é precisamente o de permitir poucas variáveis explicativas das
políticas financeiras, que não conseguem explicar o comportamento real de muitas empresas. Por
exemplo, a única maneira das opções de financiamento afetarem o valor da empresa será através da
influência do Estado sobre os fluxos de caixa, nomeadamente através dos impostos e os custos da
falência.

Compreender os determinantes da insolvência é importante qualquer que seja a dimensão dos

custos que ela acarreta. É um fato que as insolvências são custosas. Os investidores sabem que as
empresas endividadas podem entrar em dificuldades financeiras e preocupam-se com os custos de
insolvência financeira e esta preocupação reflete-se no valor da empresa endividada. Mesmo que a
empresa não se encontre no momento presente numa situação de insolvência, os investidores
atualizam o potencial da crise futura no valor atual dos seus ativos. O valor atual dos custos de
insolvência financeira depende tanto da sua probabilidade de ocorrência como da sua magnitude.

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Os custos diretos incluem os custos administrativos e judiciais. Estimativas empíricas sugerem que
estes custos explícitos são relativamente pequenos para as grandes empresas.

A alavancagem aumenta a probabilidade de insolvência. Contudo, por si só, a insolvência não diminui
os fluxos de caixa para investidores. São os custos associados à insolvência que os diminuem.

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7.2 A Política de Dividendos

O termo dividendo refere-se à distribuição de lucros da empresa, em dinheiro. No Brasil, a Lei no

6.404/76 determina que os dividendos podem ser pagos somente à conta de lucro líquido do
exercício, dos lucros acumulados e das reservas de lucros. Nos casos previstos em lei para ações
preferenciais, o dividendo também pode ser pago à conta de reserva de capital, mas essa hipótese
excepcional deve estar prevista no estatuto e somente ocorrerá se o lucro do exercício for
insuficiente.

O estatuto ou a assembleia-geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no

resgate ou na amortização de ações, determinando as condições e o modo de proceder-se à
operação.

Quando empresas de capital aberto pagam dividendos, é normal que elas paguem dividendos
regulares quatro vezes ao ano, a cada trimestre. Às vezes, as empresas pagam um dividendo regular
e um dividendo extraordinário. O pagamento de dividendos aos acionistas reduz o caixa da empresa
e os lucros retidos.

Outro tipo de distribuição de lucros se dá na forma de novas ações. Essa distribuição é conhecida
como bonificação. Nesse caso, não há saída de caixa da empresa. Em vez disso, uma bonificação
aumenta o número de ações em circulação, o que diminui o valor de cada ação. Uma bonificação é,
como regra, expressa como um índice. Por exemplo, uma bonificação de 2% faz com que um
acionista receba uma nova ação para cada 50 ações que possui no momento.

É muito comum a confusão entre bonificação e o processo de desdobramento de ações. Quando

uma empresa anuncia um desdobramento de ações, ela aumenta o número de ações em circulação.
Como cada ação está relacionada a uma porcentagem menor do fluxo de caixa da empresa, o preço
da ação deve sofrer redução. Por exemplo, se os gestores de uma empresa cuja ação é negociada a
R$ 90 declararem um desdobramento de três ações para cada ação, o preço da ação deverá cair para
cerca de R$ 30. Um desdobramento lembra, em grande parte, uma bonificação, porém ele é muito
maior. No mercado brasileiro considera-se bonificação uma distribuição de lucros na forma de novas
ações, enquanto desdobramento apenas muda o número de ações emitidas.

Uma forma alternativa de pagamento em dinheiro é a recompra de ações. Assim como uma empresa
pode usar dinheiro para pagar dividendos, ela pode usar dinheiro para comprar de volta ações da
própria empresa. A empresa passa a ser titular das ações, que são consideradas ações em tesouraria.
A Lei no 6.404/76 determina que ações em tesouraria deverão ser destacadas no balanço como
dedução da conta do patrimônio líquido que registrar a origem dos recursos aplicados na sua
aquisição. O artigo 30 dessa lei determina como regra geral que a companhia não poderá negociar

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com as próprias ações e estabelece algumas exceções em que a compra das próprias ações é
admitida.

Método tradicional de distribuição de dividendos

A decisão de distribuir dividendos fica a cargo do conselho de administração das empresas, caso
conste haja previsão estatutária. Um dividendo pode ser distribuído aos acionistas registrados em
uma determinada data. Caso não haja previsão estatutária, a decisão final cabe à assembleia de
acionistas.

Quando um dividendo é anunciado, ele se torna um passivo da empresa, e ela não pode facilmente
rescindir seu pagamento. O valor do dividendo é expresso em reais por ação (dividendo por ação),
como uma porcentagem do preço de mercado (retorno em dividendos, ou, como também muito
utilizado no mercado brasileiro, yield) ou como uma porcentagem do lucro por ação (payout, ou taxa
de distribuição). O procedimento de um pagamento de dividendos pode ser ilustrado pela seguinte
ordem de acontecimentos:

1. Data da declaração do dividendo: no dia 15 de janeiro (data de declaração), o conselho de

administração aprova uma decisão de distribuição de dividendos de R$ 1 por ação e seu
pagamento, em 16 de fevereiro, a todos os acionistas que estiverem registrados em 30 de
janeiro;
2. Data do registro ou data-base: a empresa elabora uma lista no dia 30 de janeiro que
relaciona todos os indivíduos que supostamente são acionistas nessa data. A palavra
supostamente é importante: o dividendo não será pago às pessoas cuja notificação de
compra de ações for recebida pela empresa após a data de 30 de janeiro;
3. Data ex-dividendo: no Brasil, todos os acionistas têm uma “conta corrente” em uma
instituição depositária de ações (banco custodiante), e as alterações de titularidade são
realizadas por sistemas eletrônicos, de forma que a data ex-dividendos geralmente é o dia
útil seguinte ao da data-base;
4. Data do pagamento: com base nos seus registros ou nos registros da instituição depositária
que presta o serviço de administração de relações com acionistas, a empresa transfere
reservas bancárias com valor em 16 de fevereiro para o banco designado por cada um dos
acionistas. No Brasil, essa seria a data do crédito dos dividendos na conta corrente do
acionista.

A data ex-dividendo é importante, porque uma pessoa que compre a ação antes dessa data receberá
o dividendo corrente, enquanto outra que compra o título nessa data ou depois não receberá o
dividendo. Portanto, se nenhum outro evento ocorrer, o preço da ação cairá na data ex-dividendo. É

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válido mencionar que essa queda é uma indicação de eficiência, não de ineficiência, do mercado,
pois ele, de forma racional, valoriza um dividendo.

Legislação brasileira e o pagamento de dividendos

No Brasil, a Lei das Sociedades por Ações (6.404/1976) define de maneira bastante minuciosa tanto
a distribuição de lucros na forma de dividendos como a recompra de ações. Ela define que o estatuto
da empresa deve estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar
outros critérios para determiná-lo. Portanto, no caso brasileiro, além da teoria e das pesquisas sobre
o tema, impõe-se conhecer o que é determinado pela legislação societária. A Lei estabelece que os
acionistas têm o direito de receber como dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela dos
lucros estabelecida no estatuto e, no silêncio deste, o que é estabelecido na lei. O estatuto poderá
estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar outros critérios
para determiná-lo, desde que seja regulado, com precisão e minúcia, e não sujeite os acionistas
minoritários ao arbítrio dos órgãos de administração ou da maioria.

Se o estatuto for omisso quanto ao percentual de lucros a ser distribuído aos acionistas, a lei
estabelece que:

▪ O dividendo deve corresponder a 50% do lucro líquido do exercício diminuído ou acrescido

da importância destinada à constituição da reserva legal e da importância destinada à
formação da reserva para contingências;
▪ Se a assembleia geral deliberar alterar o estatuto omisso para introduzir norma sobre
dividendos, o percentual mínimo deve ser de 25% do lucro líquido ajustado;
▪ No caso de a empresa ter ações preferenciais, é estabelecido o mínimo de 25% do lucro
líquido, ajustado somente no caso de ausência das outras preferências ou vantagens
admitidas no artigo 17 da LSA.

É comum encontrarmos informações de que o dividendo mínimo obrigatório no Brasil é de 25% do

lucro líquido do exercício. Porém, como vimos, o mínimo é o que determina o estatuto da empresa
e, no silêncio deste, o que determina a lei. Desta forma, o percentual mínimo é de 50% do lucro
ajustado se não houver previsão no estatuto e de, no mínimo, 25% se o percentual for tratado em
reforma de estatuto que era omisso sobre dividendos. Assim, quando a Lei define um percentual
mínimo de distribuição do lucro líquido, estabelece esse mínimo como uma condição contingente a
certa situação. Isso, entretanto, não implica dizer que a distribuição mínima obrigatória seja de 25%,
pois a lei remete a decisão sobre o percentual mínimo à decisão estatutária do acionista.

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A destinação do lucro líquido do exercício e a distribuição de dividendos deve ser objeto de
deliberação anual pela assembleia geral dos acionistas (inciso II, do art. 132 da LSA), podendo ser
deliberada pelo conselho de administração quando o estatuto assim autorizar.

Somente pode haver distribuição de dividendos à conta de lucro líquido do exercício, de lucros
acumulados e de reserva de lucros. A conta de reserva de capital pode ser utilizada somente para
dividendos das ações preferenciais, nos casos específicos determinados pela lei (art. 201). Se a
empresa tem ações preferenciais com dividendos fixos ou mínimos, essas ações preferenciais
adquirirão direito a voto se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, e não superior a 3
exercícios consecutivos, se a companhia deixar de pagar os dividendos a que fizerem jus.

O dividendo obrigatório pode ser reduzido pela assembleia geral, com a aprovação de acionistas que
representem, no mínimo, metade (ou mais, se exigido pelo estatuto) das ações com direito a voto.
Se a companhia também tiver ações preferenciais, a decisão depende de prévia aprovação ou da
ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada classe de
ações preferenciais prejudicadas (art. 136). A redução do dividendo obrigatório dá ao acionista
dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações,
conforme normas definidas na lei.

Não é obrigatória a distribuição de dividendos no exercício social em que os órgãos da administração

informarem à assembleia geral ordinária que o dividendo é incompatível com a situação financeira
da companhia. O conselho fiscal, se em funcionamento, deverá dar parecer sobre essa informação,
e, na companhia aberta, seus administradores encaminharão à Comissão de Valores Mobiliários,
dentro de cinco dias da realização da assembleia geral, uma exposição justificativa da informação
transmitida à assembleia. Os lucros não distribuídos nessas condições devem ser registrados como
reserva especial. Deverão ser pagos como dividendo assim que o permitir a situação financeira da
companhia, se não absorvidos por prejuízos em exercícios subsequentes.

Recompra de ações

Em vez de pagar dividendos, uma empresa pode usar seu dinheiro para recomprar ações de sua
emissão. No Brasil, o estatuto social da empresa deve atribuir ao conselho de administração poderes
para autorizar a compra de ações de emissão da própria empresa, para cancelamento ou
permanência em tesouraria, e posterior alienação. Não poderão ser mantidas em tesouraria ações
de própria emissão em quantidade superior a 10% de cada classe de ações em circulação no mercado
(todas as ações representativas do capital da companhia menos as de propriedade do acionista
controlador). A compra de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou
cancelamento, é vedada se:

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 a. Importar diminuição do capital social;
b. Requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis,
constantes do último balanço;
c. Criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta
ou preço das ações ou envolver práticas não equitativas;
d. Tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador;
e. Estiver em curso uma oferta pública de aquisição de suas ações.

Para compra, podem ser utilizadas todas as reservas de lucros ou de capital, com exceção das
seguintes reservas: legal, de lucros a realizar, de reavaliação, de correção monetária do capital
realizado e especial de dividendo obrigatório não distribuído.
A deliberação do conselho de administração que autorizar a aquisição ou alienação de ações da
companhia deverá especificar: o objetivo da companhia na operação, a quantidade de ações a serem
adquiridas ou alienadas, o prazo máximo para a realização das operações autorizadas, que não
poderá exceder 365 dias, a quantidade de ações em circulação no mercado e o nome e o endereço
das instituições financeiras que atuarão como intermediárias.
As aquisições de ações devem ser efetuadas em bolsa, exceção feita às empresas com registro para
negociar apenas em mercado de balcão, e não são permitidas operações privadas.
O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao valor de mercado. Na hipótese de
aquisição de ações que possuam prazo pré-determinado para resgate, o preço de compra não poderá
ser superior ao valor fixado para resgate.
As ações, enquanto mantidas em tesouraria, não terão direitos patrimoniais ou políticos. As
empresas devem manter registro das operações realizadas com suas próprias ações, indicando
separadamente as aquisições e alienações.
No Brasil, as empresas podem adquirir ações de sua emissão para cancelamento ou permanência em
tesouraria para planos de incentivos. A negociação com ações de própria emissão é proibida pela Lei
Societária (artigo 30), que excetua as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em
lei e a venda de ações mantidas em tesouraria no caso de necessidade de recompor o patrimônio
líquido se, durante o processo, este se tornar inferior ao capital social. A quantidade máxima de
ações em tesouraria é de 10% de cada classe de ações em circulação no mercado, assim consideradas
as ações representativas do capital social menos as de propriedade do acionista controlador.
A aquisição de ações de própria emissão deve ter um plano de compra aprovado previamente pelo
conselho de administração e divulgado de forma ampla ao mercado. O conselho de administração
só pode aprovar esse plano se autorizado pela assembleia de acionistas ou houver previsão no
estatuto social da companhia.
O plano de compras a ser autorizado pelo conselho de administração é uma autorização para
aquisição futura que estabelece o prazo para a compra e o volume de ações que poderá ser

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comprado. O plano poderá ou não ser cumprido, dependendo do desenrolar dos acontecimentos,
mas o volume total de ações adquiridas no decorrer do plano deverá, em qualquer hipótese,
respeitar o limite do saldo das contas de lucros e reservas disponíveis na forma da lei para tal.
A aquisição de ações próprias deve utilizar recursos totalmente lastreados em lucros realizados,
financeiramente disponíveis e passíveis de ser incorporados de forma não obrigatória ao capital
social ou que possam ser distribuídos em dividendos. A decisão deve preservar o capital social e os
recursos necessários ao funcionamento da empresa e manter a proteção aos credores.
Empresas abertas somente podem adquirir ações em bolsa. As compras não podem criar condições
artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não equitativas.

Razões para as recompras:

- Como alternativa a distribuição de dividendos em dinheiro;
- Investimento temporário de caixa;
- Para fazer uma alteração na estrutura de capital.
Ações em tesouraria podem ser utilizadas em aquisições ou vendidas para aumentar caixa.
Acionistas auferem ganhos de capital ao invés de dividendos taxados com alto I.R.
Pode sinalizar que empresa considera que ações estão subvalorizadas.

Teoria da irrelevância

Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem
caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para
comprar ações.
Contrapondo a relevância dos investimentos e a Teoria do Pássaro na Mão, Miller e Modigliani (1961)
argumentaram que o valor da empresa não dependia da política de dividendos ou de financiamentos
adotados, mas, tão somente, das oportunidades de investimentos que gerariam valor de fato. Assim,
para os acionistas, seria indiferente receber os dividendos ou ter os seus rendimentos reinvestidos,
já que os ganhos futuros corrigidos seriam equivalentes ao valor presente dos dividendos.
Segundo os autores, independentemente de como a empresa distribuiria suas receitas, esse valor
seria determinado pela sua capacidade básica de ganhos e suas decisões de investimento. Ou seja,
investidores calculavam o valor das empresas baseados no valor capitalizado de ganhos futuros e
isso não seria afetado pelo pagamento de dividendos ou pela forma como as empresas
estabeleceriam sua política de dividendos.
Também afirmaram que, para um investidor, todas as políticas de dividendos seriam efetivamente
as mesmas, desde que estes pudessem criar uma carteira que correspondesse às suas preferências.

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Tais argumentações de Miller e Modigliani (1961) foram construídas sob a perspectiva de um
mercado perfeito, em que a política de dividendos não teria efeito sobre o valor da ação ou do custo
de capital de uma empresa e, consequentemente, sem efeito sobre a riqueza dos acionistas. Esse
mercado, observado por Miller e Modigliani (1961) e usado para a construção de suas
argumentações sobre a política de dividendos, tinha as seguintes características:
▪ Não havia custos de transação para os investidores que optassem por ganhos de capital;
▪ As informações estavam disponíveis a todos os agentes gratuitamente;
▪ Não havia influência nos preços pelos agentes de mercado;
▪ Os investidores eram racionais;
▪ Empresas que adotavam pagamento de dividendos em excesso podiam emitir ações a um
valor justo para remuneração dos acionistas sem que ocorressem custos de transação ou
flutuação;
▪ As decisões de dividendos não afetavam as decisões sobre financiamento da empresa e os
fluxos de caixa operacionais eram constantes e independentes da política adotada;
▪ Quando empresas adotavam a baixa remuneração por dividendos, os administradores
utilizavam os fluxos de caixa em bons projetos, não os desperdiçando em projetos ruins ou
de interesses próprios.
Sob essas suposições, Miller e Modigliani (1961) trouxeram o valor da empresa como sendo o valor
da empresa no momento t+1, subtraído o nível de investimento It e somando o total da receita
líquida, descontado o valor presente pela taxa de retorno da empresa, conforme equação:

𝑉𝑡+1 − 𝐼𝑡 + 𝑋𝑡
𝑉𝑡 =
1 + 𝑟𝑒

Com essas alegações e pressupostos, ao mesmo tempo em que Miller e Modigliani chegaram a
importantes conclusões sobre a irrelevância dos dividendos, a fizeram diante de um mercado de
capitais imperfeito e com a violação dos seus pressupostos, identificando situações pelas quais a
política de dividendos pode influenciar o valor das empresas ou a preferência dos acionistas. Essas
violações referiam-se à ocorrência de tributação dos rendimentos, de custos nas transações de um
mercado incerto e de informação assimétrica e de conflitos de interesses. Com a ocorrência dessas
imperfeições ou fricções no mercado, espera-se que os dividendos influenciem o valor da empresa,
já que segundo os resultados dos estudos iniciais de Miller e Modigliani (1961) isso não ocorreria.

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 Exemplo ROSS et. all:
Suponhamos que a companhia pague dividendos de R$10 por ação anualmente (sendo o
primeiro pago imediatamente) e a taxa de oportunidade seja de 10% ao ano. Assim, o fluxo de
caixa do acionista seria de R$ 10 no primeiro ano e R$ 10 no segundo ano.

Se a companhia mudasse sua política de distribuição de resultados, pagando R$ 11

imediatamente e R$ 8,90 após um ano, o mesmo investidor poderia aplicar o dividendo de R$ 1
adicional do primeiro ano recebendo R$ 1,10 após um ano. Com isso, seu fluxo seria igual ao do
caso anterior: R$ 10 no primeiro ano (R$ 10 - R$ 1) e R$ 10 no segundo ano (R$ 8,90 + R$ 1,10).
Logo, o acionista seria indiferente à política de dividendos e não aumentaria a demanda pela
ação no primeiro ano por causa desse dividendo maior. Com isso, o preço da ação não seria
afetado.

Efeito Clientela

Em mercados imperfeitos há possibilidade de influência de certas imperfeições na decisão dos

investidores individuais, como os custos de transações e as taxas de tributação diferenciadas de
ganhos de capital e de dividendos. Miller e Modigliani (1961) argumentaram que essas imperfeições
podiam fazer investidores escolherem títulos que reduzissem esses custos. A resposta dos gestores
às preferências dos acionistas, modificando sua política de dividendos, é chamada efeito clientela de
dividendos.
Em mercados imperfeitos, comumente investidores vivenciam taxas de tributação diferenciadas
para dividendos e ganhos de capital, e incorrem em custos de transação quando negociam títulos.
Assim, minimização de tributos e custos induzem clientes, os quais são atraídos por empresas que
adotem políticas de dividendos que melhor se adequem às suas preferências particulares. Sobre a
tributação no efeito clientela, investidores com baixa tributação tendem a ser atraídos por empresas
que pagam dividendos elevados e estáveis. O mesmo ocorreria com investidores institucionais por
características peculiares de tributação e restrições contratuais de apenas poderem investir em
empresas com pagamento de dividendos. Em contrapartida, investidores com altos índices de
tributação tenderiam a procurar empresas com baixo payout.

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O modelo de sinalização

A Teoria da Sinalização sugere que sob a presença de informações assimétricas entre gestores e
acionistas, a política de dividendos pode sinalizar informações sobre o desempenho atual e futuro
das empresas (Bhattacharya, 1979; John & Williams, 1985; Miller & Rock, 1985).

A Teoria da Sinalização, desenvolvida por Spence (1974) para analisar problemas de informação no
mercado de trabalho, é considerada como um fenômeno aplicável a qualquer mercado com
problemas de assimetria de informação. Esta hipótese diz respeito ao fato de que o anúncio de
dividendos sinaliza certas informações sobre os fluxos de caixa futuros, consistindo na existência de
assimetria informacional, em que integrantes das empresas possuem informações privilegiadas que
não estão disponíveis ao mercado. Este modelo de sinalização (assimétrico) para o pagamento de
dividendos foi desenvolvido por Bhattacharya (1979), John e Williams (1985) e Miller e Rock (1985).
Como descrito por Bhattacharya (1979), por meio da construção de um modelo empírico que
verificou a presença de assimetria informacional na relação entre os gestores (insiders) e
investidores (outsiders) quanto à rentabilidade das empresas, o pagamento de dividendos tem um
custo mais alto do que o ganho de capital, considerando que as alíquotas de tributação no mercado
norte-americano são mais onerosas para dividendos. Logo, considerando a desvantagem fiscal
existente, por que as empresas pagariam dividendos? O autor respondeu ao questionamento
afirmando que os dividendos sinalizam para o mercado de capitais a existência de fluxos de caixa
futuros, constituindo as argumentações da Teoria da Sinalização.
Bhattacharya (1979) relaciona o modelo de sinalização de dividendos e custos de impostos, em que
assume que os ativos das empresas geram fluxos de caixas perpétuos e os acionistas recebem esta
rentabilidade no curto prazo, durante o prazo em que estiverem de posse das ações, ao passo que
John e Williams (1985) apontam existirem indagações a serem solucionadas sobre a política de
dividendos, sendo proposto um modelo de equilíbrio de sinalização em que as empresas ao tentarem
obter recursos para investimentos emitem novas ações ou retiram menos ações de circulação. Da
mesma forma são os acionistas que vendem suas ações para obterem recursos pessoais. Em ambos
os casos, os atuais acionistas sofrem alguma diluição em sua propriedade percentual da empresa. Na
presença de informações privilegiadas favoráveis é mais valioso aos acionistas diluírem suas ações.
Consequentemente, os gestores, atuando no interesse dos acionistas, podem distribuir um
dividendo tributável se os investidores reconhecerem essa relação, aumentando o preço das ações
para reduzir a diluição atual dos acionistas. No equilíbrio de sinalização resultante, os gestores
controlam os dividendos de forma otimizada, enquanto os investidores pagam o preço correto pelas
ações.

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Os achados dos autores supracitados sugerem que os insiders, na figura dos gestores de empresas
com expectativas reais de fluxos de caixas futuros, distribuem mais dividendos e tem suas ações
melhor avaliadas sempre que a demanda por dinheiro pela empresa e pelos acionistas exceder sua
oferta interna de caixa. Assim, muitas empresas distribuem mais dividendos ao invés de recomprar
suas ações, enquanto outras distribuem dividendos e simultaneamente vendem novas ações (John
& Williams, 1985).
Uma abordagem diferente se refere à possibilidade de os administradores colocarem seus objetivos
pessoais à frente dos objetivos da empresa, figurando-se em problemas de agência que foram
inicialmente abordados por Jensen e Meckling (1976) e que consistem no posicionamento dos
administradores em atuarem com moderação no desempenho das suas atividades, dando ênfase a
obtenção de riqueza pessoal em detrimento da riqueza dos acionistas. Baseada na existência de
conflitos entre o administrador e os acionistas, a hipótese do fluxo de caixa livre afirma que os
desembolsos de caixa podem aliviar os problemas de agência. De acordo com esta hipótese, um
desembolso de caixa reduz os fundos disponíveis para os gestores, desencorajando-os a investirem
em projetos destruidores de valor ou aplicações ineficientes do fluxo de caixa em busca de benefícios
pessoais. Esta teoria foi iniciada pelos trabalhos de Easterbrook (1984), Jensen (1986) e Lang e
Litzenberger (1989).
A pesquisa de Easterbrook (1984) teve como objetivo verificar se os dividendos consistem um
método de alinhamento entre os interesses dos administradores e dos acionistas, discutindo certos
problemas relacionados ao pagamento de dividendos como os custos de monitoramento dos
outsiders e custos de emissão de novas dívidas. Para Easterbrook (1984), apesar da existência destes
custos, as empresas pagam os dividendos para reduzir o fluxo de caixa disponível, necessitando que
novos recursos sejam obtidos por meio da contratação de empréstimos bancários. Porém, frente à
possibilidade de expropriação dos recursos pelos gestores, os acionistas incorrem em custos de
agência como as despesas de monitoramento dos credores e a aversão ao risco dos gestores. Assim,
a partir da retenção dos lucros, restringindo o pagamento de dividendos, os gestores podem reduzir
os custos de falência dos credores.

A política de dividendos e o mercado local

O mercado brasileiro apresenta uma série de particularidades que impedem a aplicação direta das
recomendações para a política de distribuição de dividendos que resultam de estudos em outros
países. Algumas delas são a existência de dividendo mínimo obrigatório, a possibilidade de
pagamento de juros sobre o capital próprio e a grande concentração da propriedade.

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No Brasil, há evidências de uma relação positiva entre a concentração acionária e o nível de payout
nas empresas brasileiras que possuem ações negociadas na B3: quanto maior a concentração
acionária, maior o nível do payout.
Para compensar o fim da correção monetária de balanços das firmas (em decorrência do período de
hiperinflação, sanado pelo Plano Real de 1994), surgem, na Lei no 9.430, de 27 de dezembro de 1996,
os juros sobre capital próprio (JCP). De acordo com essa lei, uma parte dos dividendos, na forma de
JCP, pode ser considerada despesa financeira, reduzindo a base de cálculo para pagamento do
imposto de renda incidente sobre o lucro das empresas. Os JCP pagos aos acionistas podem ser
imputados aos dividendos mínimos obrigatórios e como seu complemento. É possível utilizar as
recompras de ações quando essas possuem liquidez e não é certo que a distribuição seja feita no
futuro.
As empresas com os maiores payouts são as empresas que mais distribuem JCP. A alíquota do
imposto de renda sobre o rendimento em JSCP é de 15% para as pessoas físicas, como tributação
definitiva. Para as pessoas jurídicas, a alíquota é a mesma, e o imposto pago pode ser compensado
na declaração de ajuste anual. No caso de ganhos de capital, desde janeiro de 2005, há isenção no
imposto para os ganhos de capital obtidos com a venda de ações no mercado à vista cujo valor de
alienação seja inferior a R$ 20 mil no mês.
A recompra de ações, utilizada como forma de distribuição de excedente de caixa aos acionistas,
vem se apresentando como menos vantajosa do que a distribuição de dividendos. Isso acontece
devido à vantagem fiscal do rendimento em dividendos.
A partir de 2002, as companhias de propriedade mais concentrada tendem a não penalizar mais os
minoritários por meio da baixa distribuição de dividendos, o que demonstra uma maior preocupação
com a governança corporativa e os direitos dos acionistas minoritários

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Referências bibliográficas
Assaf Neto. Mercado Financeiro (2012)
Bodie, Kane, Marcus. Investimentos (2014);
Bruni, Famá. Gestão de Custos e Formação de Preços (2014);
Damodaran, A.. A Face Oculta Da Avaliacao (2001);
Damodaran, A.. Avaliação de Empresas (2007);
Debastiani, Carlos Alberto. Russo, Felipe Augusto. Avaliando empresas, investindo em ações: a
aplicação prática da análise fundamentalista na avaliação de empresas (2018);
Ehrhardt,Michael C.Brigham,Eugene F.. Administração Financeira (2012);
Lei 6.404/1976, “Lei das S.A.”;
Marion, José Carlos. Contabilidade Empresarial (2015);
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. F, Administração Financeira (2012);
Vieira, Marcos Villela. Administração Estratégica do Capital de Giro (2014).

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