03 - Decisões de Estrutura e Custo Do Capital

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Decisões de Estrutura e Custo do Capital Página 2
LISTA DE FIGURAS
Figura 3.1 – Estrutura de Capital no Balanço Patrimonial .........................................6
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SUMÁRIO
3 DECISÕES DE ESTRUTURA E CUSTO DO CAPITAL .........................................4

3.1 Tipos de abordagens ...........................................................................................9
3.2 Teorema Modigliani-Miller ...................................................................................10
3.3 Teoria Trade Off ..................................................................................................11
3.4 Teoria dos Custos de Agência ............................................................................12
3.5 Teoria da Assimetria de Informações ..................................................................13
REFERÊNCIAS .........................................................................................................15

3 DECISÕES DE ESTRUTURA E CUSTO DO CAPITAL
É crescente o envolvimento das organizações com alianças e parcerias que

as levam a agir além das tradicionais fronteiras organizacionais. Os desafios que as
empresas enfrentam requerem, cada vez mais, o esforço colaborativo e a efetiva
ação coordenada de várias organizações, incluindo governo, setor privado e terceiro
setor. As tecnologias “virtuais” e a globalização estão conduzindo a um blurring
(perda de nitidez) das fronteiras organizacionais.
Novas formas organizacionais são possíveis, porque o uso intensivo da

Tecnologia tem a capacidade de mudar a configuração tradicional de espaço-tempo
e transformar as estruturas sociais e organizacionais. Considerando que muitas
habilidades e recursos essenciais para a organização estejam fora de suas
fronteiras, portanto, fora do controle direto da gerência, parcerias e alianças não
devem mais ser vistas como opções, mas como uma necessidade.
Nesse contexto, o desenvolvimento de ambientes de informação cooperativos

é uma questão que tem se tornado mais e mais importante. Para além de questões
técnicas, o grande desafio é construir um sistema de informação cooperativo que
seja capaz de dar suporte à maneira pela qual as organizações interagem, sendo
minimamente intrusivo e favorecendo real e efetivamente a cooperação.
Em um ambiente cooperativo, é necessário promover relacionamentos

estáveis e mútua confiança, maximizando benefícios e minimizando riscos, ao
mesmo tempo que desaparece ou é bastante reduzido o tradicional controle direto
sobre os recursos requeridos pelos processos de negócio.
Essa “mistura” também influencia na estrutura de capital das organizações

empresariais. Quando mesmo atividades-fim são compartilhadas com empresas
parceiras, a estrutura de custos e as políticas de investimento são alteradas. Por
exemplo, não será necessário contrair investimentos para a compra de novos
equipamentos se eles já existirem nas empresas que são parceiras de um acordo
comercial. As atividades produtivas a serem executadas com esses equipamentos
ocorrerão nos limites físicos de outra empresa sob a supervisão e as definições
técnicas da empresa contratante. Essa terceirização, se bem gerida, oferece

vantagens financeiras, melhoria da qualidade e incremento da qualidade de produtos

e serviços.
Estrutura de capital é um tema atual e analisado sob a luz de diversas teorias

na área de finanças. Existem dois tipos de capital: o capital de terceiros e o capital
próprio, e a estrutura de capital é a maneira como a empresa realiza a combinação
entre esses dois tipos de capitais.
Desde a discussão entre a teoria tradicional (adoção de uma estrutura de

capital ótima para a maximização do valor da empresa) até a proposta criada por
Modigliani e Miller (1958), que considera que o valor da empresa não é afetado pela
forma como ela é financiada, estrutura de capital refere-se à forma como as
empresas utilizam capital próprio e capital de terceiros para financiar os seus ativos.
Em linhas gerais, os capitais próprios são os recursos fornecidos pelos sócios

ou acionistas, enquanto o capital de terceiros representa as dívidas e fontes de
financiamento da empresa. A questão principal que envolve o tema é se a forma
como a empresa é financiada influencia ou não o seu valor.
A definição desse tema tem sido ajustada e atualizada como resultado dos
inúmeros estudos realizados. A maioria dos estudos define a estrutura de capitais
como a proporção entre os capitais alheios de médio/longo prazo e os capitais
próprios. E diferenciam o conceito de estrutura de capital do conceito de estrutura
financeira.
A visualização da estrutura de capital fica mais clara quando se observa o

balanço patrimonial. Uma vez que a estrutura de capital trata da composição dos
capitais, significa que estamos falando do lado dos passivos. O passivo circulante
fica de fora desta análise, pois aqui entram apenas as dívidas de longo prazo. O
passivo não circulante (exigível de longo prazo) representa o capital de terceiros.
Por fim, o patrimônio líquido representa o capital próprio.

Figura 3.1 – Estrutura de Capital no Balanço Patrimonial

Fonte: Elaborado pelo autor (2017)
Cinco fatores são considerados como potenciais explicativos da estrutura de

capital das empresas:
 Rentabilidade: capacidade de gerar lucros da empresa influencia sua

estrutura de capital, na medida em que as firmas que detêm maior fonte de
recursos próprios para se autofinanciar deverão recorrer menos ao uso de
dívidas. Espera-se, portanto, que as empresas mais rentáveis sejam
menos endividadas.
 Risco: empresas cujos negócios apresentam elevado risco terão maior

probabilidade de que seus fluxos de caixa sejam insuficientes para honrar
as obrigações com os credores e, consequentemente, poderão se
endividar menos. Assim, espera-se que as empresas com maior risco de
negócio sejam menos endividadas.
 Tamanho: empresas grandes, normalmente, são mais diversificadas do

que empresas pequenas, estando menos sujeitas a dificuldades
financeiras e possuindo custos de falência menores. Em razão disso, sua
capacidade de endividamento é maior do que a das empresas pequenas.
Adicionalmente, uma característica do mercado brasileiro é que as
grandes empresas têm maior acesso a crédito de longo prazo do que as
pequenas empresas, sobretudo, por meio de Bancos de Desenvolvimento.

Diante desses aspectos, espera-se que as grandes empresas sejam mais

endividadas e tenham, proporcionalmente, mais dívidas de longo prazo, e
que as pequenas empresas sejam menos endividadas e tenham,
proporcionalmente, mais dívidas de curto prazo.
 Composição dos ativos: a Teoria dos Custos de Falência considera que

as empresas que dispõem de ativos fixos para oferecer aos credores como
garantia das dívidas têm maior capacidade de endividamento, uma vez
que esses ativos podem ser vendidos em caso de insolvência, reduzindo
os custos de falência. Assim, espera-se que as empresas com maior ativo
fixo sejam mais endividadas e tenham, proporcionalmente, mais dívidas de
longo prazo e menos dívidas de curto prazo.
 Crescimento: empresas em crescimento possuem maior flexibilidade para

escolher seus investimentos e, por isso, têm custos de agência também
maiores. Além disso, empresas com elevadas taxas de crescimento
possuem alto custo de falência, pois parte substancial do seu valor está
atrelada a expectativas futuras de lucro e não a ativos que possam ser
liquidados em caso de dificuldades financeiras. Esses argumentos indicam
que empresas em crescimento deveriam ser menos endividadas.
O capital de terceiros é mais barato que o capital próprio, fazendo com que
um maior nível de endividamento reduza o custo de capital.
Vamos entender melhor! Capital de terceiros refere-se ao endividamento que

a empresa possui; e o endividamento geralmente é associado a algo. Acontece que,
no mundo corporativo, contrair boas e planejadas dívidas pode ser bom para a
organização. Por exemplo: uma indústria já consolidada no mercado que decide
ampliar sua linha de produção tende a ter acesso facilitado a crédito, pois usará dos
recursos para comprar novos maquinários e aumentar o faturamento da empresa.
O capital de terceiros pode alavancar os resultados do negócio e reduzir o

custo do capital próprio investido no empreendimento. Portanto, se o custo da
oportunidade de colocar o seu dinheiro em uma empresa for alto e for maior do que
a taxa de juros para financiamento, contrair o financiamento fará com que o custo do
seu empreendimento diminua. Além disso, ao pagar os juros do financiamento, o

lucro a ser tributado diminui, portanto, o volume de imposto a ser pago também
diminui, de forma que o lucro final da empresa será proporcionalmente maior.
Não há fórmula mágica para definir a estrutura de capital ótima para as

empresas. O que há é um trade-off entre: (i) aumentar o endividamento e reduzir o
custo de capital, mas correr o risco de ter que pagar juros em anos de prejuízos; e
(ii) aumentar o capital próprio e o custo de capital, mas não precisar pagar
dividendos aos acionistas em anos de resultados financeiros ruins.
As decisões sobre o financiamento das empresas são altamente importantes,

pois a combinação eficiente das diferentes fontes de capital à disposição da
empresa leva à redução do custo do seu financiamento e, consequentemente, ao
aumento do seu valor.
A utilização de uma estrutura mais endividada dá origem a conflitos de

interesse entre credores, acionistas e administradores, uma vez que os credores
fornecem fundos às empresas sem ter controle completo sobre a aplicação desses
recursos. A opção por financiar o investimento por meio de dívidas sinaliza ao
mercado que a administração acredita que as ações da empresa estejam
subavaliadas.
Essa decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a riqueza

produzida pelo novo investimento será absorvida apenas pelos atuais acionistas.
Segundo essa teoria, para evitar uma sinalização negativa ao mercado e reduzir o
seu valor, as empresas mantêm uma reserva de capacidade de endividamento para
utilização em futuros investimentos.
O desenvolvimento das teorias sobre estrutura de capital ocorreu em

ambientes econômicos e institucionais bem diferentes do contexto brasileiro. O
mercado brasileiro apresenta certas ineficiências que impactam, diretamente, nas
decisões de financiamento das empresas. Entre essas imperfeições, destacam-se o
mercado de capitais restrito, a elevada concentração do controle acionário das
empresas e a forte restrição de fontes de capital de terceiros de longo prazo.
Outra característica do mercado brasileiro é o fato de o custo de capital de

terceiros não ser função apenas do risco do tomador, mas também da natureza da
fonte de financiamento. Em razão disso, determinadas linhas de crédito de longo
prazo direcionadas a investimentos específicos têm custo financeiro inferior a linhas

de curto prazo, cujo risco de crédito para o credor normalmente é menor.

Financiamentos para empresas normalmente possuem algum bem alienado como
garantia, o que facilita ainda mais para a redução da taxa de juros cobrada.
Uma das tarefas do gestor financeiro, portanto, é encontrar o ajuste adequado

para a composição capital próprio/endividamento a fim de reduzir o risco e aumentar
os resultados e o valor da empresa. Trata-se de uma escolha estratégica
fundamental que poderá valorizar ou destruir o negócio.
Negócios maduros, estáveis, com fluxo de caixa previsível, são capazes de

suportar elevados níveis de endividamento, pois, mesmo em momentos mais
difíceis, existe a folga de caixa para pagamento.
3.1 Tipos de abordagens
Para uma empresa, realizar um investimento consiste em comprometer

determinada quantia de capital na expectativa de que sua situação econômica
melhore futuramente. Esse capital que fica comprometido pode provir de origens
distintas. De modo geral, existem dois tipos de fontes de financiamento:
 internas: autofinanciamento por meio da retenção dos lucros obtidos, da

gestão mais eficiente dos ativos (fixos e circulantes) ou do controle de
custos mais eficiente;
 externas: financiamento por meio de capitais de terceiros (créditos de

fornecedores, empréstimos bancários, linhas de crédito, leasing e
factoring) e próprios (aumento de capital, business angels, capital de risco
e recurso ao mercado de capitais).
Diante das diferentes possibilidades de financiamento do investimento e de

seus diferentes custos, há várias abordagens teóricas que tratam do tema.
A abordagem tradicional pressupõe a existência de uma estrutura de capital

ótima, que seria uma combinação entre o capital alheio e o capital próprio, na qual é
possível minimizar o custo do capital e, consequentemente, maximizar o valor da
empresa. Os seguidores dessa corrente defendem que a empresa deve fazer uso de
capital alheio até atingir um custo de capital mínimo, tendo em conta a solvabilidade
da empresa.

Solvência ou solvabilidade, em finanças e contabilidade, é o estado do

devedor que possui seu ativo maior do que o passivo, ou a sua capacidade de
cumprir os compromissos com os recursos que constituem seu patrimônio ou seu
ativo. Portanto, do ponto de vista econômico, uma empresa é solvente quando está
em condições de fazer frente a suas obrigações correntes e ainda apresentar uma
situação patrimonial e uma expectativa de lucros que garantam sua sobrevivência no
futuro.
A abordagem tradicional é muito defendida por gestores financeiros, mas,

como essa não é suportada por nenhum modelo formal, não reúne os requisitos
para ser considerada uma verdadeira teoria.
3.2 Teorema Modigliani-Miller
Os primeiros autores que se dedicaram ao estudo da estrutura de capital

foram os economistas Modigliani e Miller, em 1958, que elaboraram duas hipóteses
para verificar a relevância desse fator no valor da empresa.
A primeira hipótese trata-se de um ambiente sem impostos. Nesse

ambiente, o valor da empresa, quando só utiliza capital próprio, é igual ao valor de
quando utiliza tanto capital próprio quanto de terceiros. Logo, argumentaram que
uma empresa não pode alterar o valor total de seus títulos, portanto, o próprio valor
da empresa, simplesmente mudando as proporções de uso de capital (de terceiros
ou próprio) em sua estrutura de capital. Em síntese, pode-se dizer que a política de
financiamento da empresa é irrelevante em um ambiente sem impostos. A ideia
seria, então, de que o padrão de financiamento das empresas não afeta de forma
alguma o nível de investimento e a taxa de crescimento econômico.
A segunda hipótese, ainda proposta por esses autores, aborda um ambiente

com impostos. Nesse caso, a estrutura de capital passa a ser relevante e afeta o
valor da empresa, pois os juros devidos aos credores (por uso do capital de
terceiros) são considerados despesas e podem ser deduzidos do lucro antes da
tributação, fato que não se dá com a remuneração do capital próprio, ou seja, os
dividendos. Tem-se, dessa forma, forte incentivo ao uso de capital de terceiros.

O teorema de Modigliani-Miller sugere uma dicotomia entre as finanças e a

“economia real”, em que o crescimento da empresa e suas decisões de investimento
seriam ditados estritamente por variáveis “reais”, como a demanda, a produtividade,
o progresso técnico e os preços relativos dos fatores produtivos; e o financiamento,
nesse contexto, constituiria uma variável “passiva”, que simplesmente facilitaria a
realização do investimento, mas não o condicionaria. Assim, a contraposição entre
evidência empírica e teoria fez com que outros autores buscassem outras
explicações para a determinação do financiamento.
3.3 Teoria Trade Off
Essa abordagem defende a existência de uma relação ótima entre Capitais

Próprios e Capitais Alheios, obtida por meio de um trade off entre os custos e os
benefícios da utilização de capitais alheios. Os benefícios fiscais são considerados
como um dos benefícios da utilização de capitais alheios. De acordo com essa
teoria, os gestores das empresas devem estimar o nível de capital alheio que
maximize o valor da empresa.
O Trade Off Estático, também intitulado “Teoria dos Custos de Falência”,

procura encontrar um equilíbrio entre os benefícios fiscais dos capitais alheios e os
seus custos de falência. Logo, os benefícios fiscais levarão a um maior nível de
capital alheio e, por sua vez, os custos de falência levarão a um menor nível de
capital alheio.
O fenômeno da falência é um tema tratado, no Brasil, principalmente em

relação à previsão da insolvência empresarial. A falência é decretada quando a
empresa se tornou inviável economicamente. Esse processo consiste, basicamente,
em liquidar os ativos da devedora e repartir o resultado entre os credores.
A quebra de uma empresa gera custos não somente a seus participantes

diretos, mas também para a sociedade como um todo. A falência de uma empresa
gera perda de empregos, de arrecadação de tributos e redução de oferta de
produtos e serviços.
O Trade Off Dinâmico assenta na importância do papel do tempo, das

expectativas e dos custos suportados com a obtenção de financiamento. Nesse

modelo, a decisão de financiamento dependerá do nível de financiamento que a

empresa prevê que precisará no próximo período. Dessa forma, algumas empresas
podem prever distribuir fundos, e outras, angariá-los.
A estrutura de capital ótima de uma empresa é definida pelo Trade Off entre
os custos de falência e os benefícios fiscais do capital alheio. Quanto maior for a
utilização de capital alheio em detrimento do capital próprio, maior será o valor da
empresa. A probabilidade de a empresa incorrer em insolvência é tanto maior
quanto maior for o nível de capital alheio em sua estrutura de capital.
3.4 Teoria dos Custos de Agência
A enorme complexidade das empresas tem despertado um grande interesse e

diferentes atitudes entre os diversos stakeholders. Essa situação vem causando
conflitos que podem ser prejudiciais ao bom funcionamento das empresas e afetar
negativamente o seu valor.
Esse modelo procura investigar a relação entre a estrutura de capitais e os

interesses, por vezes, conflituosos, entre os gestores, os acionistas e os credores,
visando diminuir e, se possível, eliminar os custos que derivam desses conflitos.
Os custos designados por “custos de agência” serão, de acordo com a sua

natureza, intitulados “custos de agência do capital próprio” quando se referirem a
custos originados pelos conflitos de interesse entre os gestores e os acionistas; e
“custos de agência do capital alheio” quando se referirem a conflitos de interesse
entre acionistas e credores.
O conflito entre acionistas (principal) e gestores (agente) é consequência da

separação entre propriedade e gestão da empresa. Nessa abordagem, percebe-se
que o gestor tem maior incentivo em maximizar os seus ganhos em detrimento dos
ganhos dos acionistas e da maximização do valor da empresa. Os acionistas
tendem a preferir projetos de investimento que gerem resultados num horizonte
temporal mais curto em detrimento de projetos de investimento mais rentáveis, mas
cujo horizonte temporal é mais alargado.

Os custos de agência podem ser minimizados pelo aumento da participação

dos gestores no capital da empresa, alinhando, dessa forma, os seus interesses, ou
pelo aumento da dívida.
3.5 Teoria da Assimetria de Informações
A ideia de uma relação estática, isto é, a hipótese de manutenção de uma

relação fixa entre os montantes de capitais próprios e de terceiros pela empresa,
tendo em vista uma minimização do custo médio de capital, é ignorada pela grande
maioria das empresas.
A hipótese mais apontada pelo mercado é o aproveitamento de oportunidades

de fontes de recursos economicamente mais vantajosas. A aceitação dessa hipótese
pode ter outras implicações sobre a teoria financeira. Deve-se, por exemplo, inquirir
se existe uma separação entre as decisões de investimento e de financiamento nas
empresas, como proposto pela teoria tradicional.
Outra hipótese muito citada pode ser classificada dentro da chamada “Teoria
de Assimetria de Informações”, que propõe que as decisões de estrutura de capital
sejam tomadas tendo em vista o desequilíbrio entre as informações possuídas pela
empresa e pelos investidores. Dentro dessa teoria, as empresas utilizam uma
hierarquia predeterminada na captação de novos recursos, começando pela
utilização de seus lucros retidos, passando pela emissão de débito e, apenas como
última alternativa, emitindo ações. A emissão de novas ações ou quotas é a forma
predileta de obtenção de fundos contra os empréstimos bancários preferidos pelas
empresas com administração profissional.
Segundo essa abordagem (Assimetria de Informação), os vários

intervenientes da empresa não dispõem da mesma informação. Existe assimetria de
informação quando os gestores das empresas têm em seu poder informações que
os investidores não possuem. Os gestores possuem informações operacionais e
sobre características das empresas que os investidores não possuem, tais como
retornos previstos, os riscos envolvidos, as oportunidades de investimento e as
decisões operacionais.

A assimetria de informação originou duas correntes: a Teoria da Sinalização e

a Teoria PeckingOrder.
A Teoria da Sinalização afirma que alterações na estrutura de capital

sinalizam um determinado tipo de informação para o mercado.
A Teoria PeckingOrder defende a existência de uma hierarquia de

preferências relativamente às diversas formas de financiamento à disposição da
empresa. Essa abordagem defende que as oportunidades de investimento das
empresas sejam primeiramente financiadas por fundos gerados internamente,
depois por emissão de dívida e, depois, apenas como último recurso, por emissão
de capital.
Em primeiro lugar, as que são mais afetadas pelos custos de informação e

oferta e que, ao mesmo tempo, possuem menor risco, sendo, nelas, os fundos
gerados internamente. Em segundo lugar, optam por fontes de financiamento que
possuem um nível inferior de risco, consequentemente, um custo menor; e depois,
pelas que possuem um nível superior. Em terceiro e último lugar, optam pela fonte
de financiamento que possui mais custos de informação, sendo essa a emissão de
capital próprio.
De um modo geral, a Teoria de PeckingOrder é mais consistente do que a

Teoria de Trade-Off para explicar a estrutura de capital das companhias abertas
brasileiras. Deveria haver uma relação positiva entre o nível de crescimento e o
endividamento das empresas, porque as empresas com maiores taxas de
crescimento, que demandam mais recursos do que podem gerar, tenderiam a
buscar fora delas esses recursos necessários à expansão.

REFERÊNCIAS
AZEVEDO, A. L. A emergência da empresa virtual e os requisitos para os sistemas

de informação. Gestão&Produção, v. 7, n. 3, p. 208-225, dez. 2000.
BAKER, D. et al. Awareness provisioning in collaboration management.

International Journal of Cooperative Information Systems, v. 11. n.3-4, set./dez.
2002.
BRITO, Giovani Antonio Silva; CORRAR, Luiz João; BATISTILLA, Flávio Donizete.
Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que
atuam no Brasil. USP. [s.d.]. Disponível em:
<http://www.revistas.usp.br/rcf/article/view/34211>. Acesso em: 21 jun. 2020.
DRUCKER, P. F. A administração na próxima sociedade. São Paulo: Nobel,

2002.
GIL ESTALLO, M. A. et al. The new organizational structure and its virtual
functioning. International Advances in Economic Research, v. 6, p. 241-248, maio
2000.
GIOSA, L. A. Terceirização: uma abordagem estratégica. São Paulo: Pioneira,

2003.
SILVA, Júlio Cesar G. da; BRITO, Ricardo D. Testando as previsões de trade-off e

peckingorder sobre dividendos e dívida no Brasil. Estudos Econômicos, São Paulo,
v. 35, n. 1, p. 37-79, jan./mar. 2005.


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Em linhas gerais, os capitais próprios são os recursos fornecidos pelos sócios

A visualização da estrutura de capital fica mais clara quando se observa o

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 Rentabilidade: capacidade de gerar lucros da empresa influencia sua

 Risco: empresas cujos negócios apresentam elevado risco terão maior

 Tamanho: empresas grandes, normalmente, são mais diversificadas do

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Diante desses aspectos, espera-se que as grandes empresas sejam mais

 Composição dos ativos: a Teoria dos Custos de Falência considera que

 Crescimento: empresas em crescimento possuem maior flexibilidade para

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As decisões sobre o financiamento das empresas são altamente importantes,

A utilização de uma estrutura mais endividada dá origem a conflitos de

Essa decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a riqueza

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Outra característica do mercado brasileiro é o fato de o custo de capital de

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de curto prazo, cujo risco de crédito para o credor normalmente é menor.

Uma das tarefas do gestor financeiro, portanto, é encontrar o ajuste adequado

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Para uma empresa, realizar um investimento consiste em comprometer

 internas: autofinanciamento por meio da retenção dos lucros obtidos, da

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Diante das diferentes possibilidades de financiamento do investimento e de

A abordagem tradicional pressupõe a existência de uma estrutura de capital

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Solvência ou solvabilidade, em finanças e contabilidade, é o estado do

A abordagem tradicional é muito defendida por gestores financeiros, mas,

3.2 Teorema Modigliani-Miller

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A primeira hipótese trata-se de um ambiente sem impostos. Nesse

A segunda hipótese, ainda proposta por esses autores, aborda um ambiente

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O teorema de Modigliani-Miller sugere uma dicotomia entre as finanças e a

3.3 Teoria Trade Off

Essa abordagem defende a existência de uma relação ótima entre Capitais

O Trade Off Estático, também intitulado “Teoria dos Custos de Falência”,

O fenômeno da falência é um tema tratado, no Brasil, principalmente em

A quebra de uma empresa gera custos não somente a seus participantes

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