Revista de Finanças

REVISTA DE FINANÇAS • VOL.LI!, NO.
2 • JUNHO DE 1997
Uma Pesquisa de Governança Corporativa
ANDREI SHLEIFER e ROBERT W. VISHNY*
ABSTRAIR
Este artigo levanta pesquisas sobre governança corporativa, com especial atenção
à importância da proteção legal dos investidores e da concentração acionária nos
sistemas de governança corporativa em todo o mundo.
A governança do CoRPORATE TRATA das maneiras pelas quais os fornecedores de financiamento para
corporações se asseguram de obter um retorno sobre seu investimento. Como os fornecedores
de finanças conseguem que os gestores devolvam parte dos lucros a eles? Como garantir que
os gestores não roubem o capital que fornecem ou o invistam em projetos ruins? Como os
fornecedores de finanças controlam os gestores?
À primeira vista, não é totalmente óbvio por que os fornecedores de capital recebem
algo de volta. Afinal, eles se desfazem do dinheiro e têm pouco a contribuir com o
empreendimento depois. Os gestores profissionais ou empresários que dirigem as
empresas também podem fugir com o dinheiro. Embora às vezes o façam, geralmente não
o fazem. A maioria das economias de mercado avançadas resolveu o problema da
governança corporativa pelo menos razoavelmente bem, na medida em que garantiu os
fluxos de enormes quantidades de capital para as empresas e a repatriação real dos lucros
para os provedores de financiamento. Mas isso não implica que tenham resolvido
perfeitamente o problema da governança corporativa, ou que os mecanismos de
governança corporativa não possam ser aprimorados.
De facto, o tema do governo das sociedades reveste-se de enorme importância prática.
Mesmo nas economias de mercado avançadas, há muitas divergências sobre quão bons ou
maus são os mecanismos de governação existentes. Por exemplo, Easterbrook e Fischel
(1991) e Romano (1993a) fazem uma avaliação muito otimista do sistema de governança
corporativa dos Estados Unidos, enquanto Jensen (1989a, 1993) acredita que ele é
profundamente falho e que uma grande mudança da forma corporativa atual para
organizações muito mais alavancadas, semelhantes às LBOs, está em ordem. Fala-se
também constantemente da substituição dos sistemas anglo-saxónicos de governo das
sociedades pelos sistemas de governo das sociedades da Alemanha e do Japão (ver, por
exemplo, Roe (1993) e Charkham (1994)). Mas os Estados Unidos, a Alemanha, o Japão e
o Reino Unido têm alguns dos melhores sistemas de governança corporativa do mundo.
* Shleifer é da Universidade de Harvard. Vishny é da Universidade de Chicago. Preparado

para o Simpósio Nobel de Direito e Finanças, Estocolmo, agosto de 1995. Somos gratos a
Oliver D. Hart por muitas conversas, a Doug Diamond, Frank Easterbrook, Milton Harris,
Martin Hellwig, James Hines, Tor Jonsson, Steve Kaplan, Rafael La Porta, Florencio Lopez-
de-Silanes, Raghu Rajan, David Scharfstein, René Stulz e Luigi Zingales pelos comentários, e
à NSF pelo apoio financeiro.
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738 O Jornal das Finanças
eles são provavelmente pequenos em relação às suas diferenças em relação a outros países.
De acordo com Barca (1995) e Pagano, Panetta, e Zingales (1995), os mecanismos
italianos de governança corporativa são tão pouco desenvolvidos que retardam
substancialmente o fluxo de capital externo para as empresas. Sem os países
desenvolvidos, incluindo algumas das economias em transição, os mecanismos de
governança corporativa são praticamente inexistentes. Na Rússia, a fraqueza dos
mecanismos de governança corporativa leva ao desvio substancial de ativos por gestores
de muitas empresas privatizadas e à virtual inexiStência da oferta de capital externo às
empresas (Boycko, Shleifer, e Vishny (1995)). Compreender a governança corporativa não
apenas ilumina a discussão de melhorias talvez marginais nas economias ricas, mas
também pode estimular grandes mudanças institucionais nos lugares onde elas precisam
ser feitas.
Os mecanismos de governança corporativa são instituições econômicas e jurídicas que
podem ser alteradas através do processo político - às vezes para melhor. Poder-se-ia
considerar que não devemos nos preocupar com o controle da governança, uma vez que,
no longo prazo, a competição no mercado de produtos forçaria as empresas a minimizar
custos e, como parte dessa minimização de custos, a adotar regras, incluindo mecanismos
de governança corporativa, que lhes permitissem levantar capital externo ao menor custo.
Nessa teoria evolucionista da mudança econômica (Alchian (1950), Stigler (1958)), a
competição cuidaria da governança corporativa.
Embora concordemos que a competição no mercado de produtos é provavelmente a
força mais poderosa em direção à eficiência econômica no mundo, somos céticos de que
ela sozinha possa resolver o problema da governança corporativa. Pode-se imaginar um
cenário em que os empresários alugam trabalho e capital no mercado à vista a cada minuto
a um preço competitivo e, portanto, não têm recursos sobrando para desviar para uso
próprio. Mas, na prática, o capital de produção é altamente específico e afundado, e os
empresários não podem alugá-lo a cada minuto. Como resultado, as pessoas que afundam
o capital precisam ter a garantia de que recebem de volta o retorno desse capital. Os
mecanismos de governança corporativa proporcionam essa garantia. A concorrência no
mercado de produtos pode reduzir os retornos sobre o capital e, portanto, reduzir o
montante que os gestores podem expropriar, mas não impede que os gestores expropriem
o retorno competitivo depois que o capital é afundado. Resolver esse problema requer algo
mais do que competição, como mostramos nesta pesquisa.
Nossa perspectiva sobre governança corporativa é uma visão direta de agência, às vezes
referida como separação de propriedade e controle. Queremos saber como os investidores
conseguem que os gestores devolvam seu dinheiro. Para começar, a Seção 1 descreve a
natureza do problema da agência e discute alguns modelos padrão de agência. Também
enfoca os contratos de incentivo como uma possível solução para o problema da agência.
Finalmente, a seção 1 resume algumas evidências que apontam para a grande magnitude
desse problema mesmo em economias de mercado avançadas.
As secções II a IV descrevem, em termos gerais, as várias formas pelas quais as
empresas podem atrair capital apesar do problema da agência. A secção II examina
sucintamente a forma como as empresas podem angariar fundos sem dar aos fornecedores
de capital qualquer real
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poder. Especificamente, consideramos a construção de reputação no mercado de capitais e

o otimismo excessivo dos investidores, e concluímos que essas são provavelmente as
únicas razões pelas quais os investidores confiam capital às empresas.
As seções III e IV se voltam então para as duas abordagens mais comuns de governança
corporativa, ambas baseadas em dar algum poder aos investidores. A primeira abordagem
consiste em conferir aos investidores poder através da protecção jurídica contra a expropriação
por parte dos gestores. A proteção dos direitos das minorias e as proibições legais contra a
autonegociação gerencial são exemplos desses mecanismos. A segunda abordagem importante
é a propriedade por grandes investidores (propriedade concentrada): combinar direitos de
controlo significativos com direitos de fluxo de caixa significativos. A maioria dos
mecanismos de governança corporativa usados no mundo - incluindo grandes participações
acionárias, bancos de relacionamento e até mesmo aquisições - pode ser vista como um exame
de grandes investidores exercendo seu poder. Discutimos como os grandes investidores
reduzem os custos de agência. Embora os grandes investidores ainda confiem no sistema legal,
eles não precisam de tantos direitos quanto os pequenos investidores para proteger seus
interesses. Por essa razão, a governança corporativa é tipicamente exercida por grandes
investidores. Apesar de seu uso comum, a propriedade concentrada também tem seus custos,
que podem ser melhor descritos como potencial expropriação por grandes investidores de
outros investidores e partes interessadas na empresa. ln Seção V, nós nos concentramos nestes
poten
custos tiais de propriedade por grandes investidores.
Na Seção VI, recorremos a vários exemplos específicos de mecanismos de governança
corporativa amplamente utilizados, que ilustram os papéis da proteção legal e da
propriedade concentrada na governança corporativa. Começamos discutindo a governança
da dívida e a governança da equidade como abordagens alternativas para abordar o
problema da agência. Em seguida, passamos a uma breve discussão sobre uma forma
híbrida - a compra alavancada - que revela tanto os benefícios quanto os custos da
propriedade oculta. Finalmente, olhamos para as empresas estatais como uma
manifestação de um fracasso radical da governança corporativa.
Na Seção VII, reunimos as seções III a VI perguntando: qual sistema é o melhor?
Argumentamos que um bom sistema de governança corporativa deve combinar algum tipo
de grande investidor com proteção legal tanto de seus direitos quanto dos de pequenos
investidores. As corporações em economias de mercado bem-sucedidas, como os Estados
Unidos, a Alemanha e o Japão, são regidas por combinações um pouco diferentes de
proteção legal e propriedade concentrada. Como todas essas economias têm os elementos
essenciais de um bom sistema de governança, as evidências disponíveis não nos dizem
qual de seus sistemas de governança é o melhor. Em contraste, os sistemas de
governança corporativa na maioria dos outros países, desde países pobres em
desenvolvimento, passando por economias em transição, até alguns países europeus ricos
como a Itália, carecem de alguns elementos essenciais de um bom sistema. na verdade,
faltam-lhes mecanismos de proteção jurídica dos investidores. Nossa análise sugere que a
principal questão prática na concepção de um sistema de governança corporativa não é se
devemos emular os Estados Unidos, a Alemanha ou o Japão, mas sim como introduzir
uma proteção legal significativa de pelo menos alguns investidores para que mecanismos
de financiamento externo extensivos possam se desenvolver.
Finalmente, na Seção VIII, resumimos nosso argumento e apresentamos o que

consideramos alguns dos principais enigmas não resolvidos na análise da governança
corporativa.
Antes de prosseguir, devemos mencionar alguns tópicos importantes intimamente
relacionados à governança corporativa que nosso artigo não aborda, bem como algumas
das referências sobre esses tópicos. Nosso artigo não trata de fundamentos da teoria dos
contratos; para chapéu, ver Hart e Holmstrom (1987), Hart (1995, parte I) e Tirole (1994).
Em segundo lugar, não lidamos com alguns dos elementos básicos da teoria da firma,
como a decisão de fazer ou comprar (integração vertical). Sobre esse tema, ver Williamson
(1985), Holmstrom e Tirole (1989) e Hart (1995, parte I). Em terceiro lugar, embora
prestemos alguma atenção aos cooperativos, não nos concentramos em uma ampla
variedade de padrões de propriedade não capitalistas, como a propriedade de trabalhadores
ou organizações sem fins lucrativos. Um novo tratado importante sobre o assunto é
Hansmann (1996). Por último, embora falemos do papel dos intermediários financeiros na
governação, ignoramos a sua função de cobradores de poupanças do público. Para visões
gerais recentes da intermediação, ver Allen e Gale (1994), Dewatripont e Tirole (1995) e
Hellwig (1994). Em suma, esta pesquisa trata da separação entre financiamento e gestão de
empresas, e procura discutir como essa separação é tratada na teoria e na prática.
O último ponto preliminar é sobre a seleção dos países de que falamos. A maior parte
da evidência empírica disponível na língua inglesa vem dos Estados Unidos, que, portanto,
recebem a maior atenção neste artigo. Mais recentemente, houve um grande aumento de
trabalho no Japão e, em menor medida, na Alemanha, Itália e Suécia. Além disso,
frequentemente nos referimos à experiência recente de empresas privatizadas na Rússia,
com a qual estamos familiarizados com nosso trabalho de consultoria, embora haja pouca
pesquisa sistemática sobre a governança corporativa da Rússia. Infelizmente, com exceção
dos países mencionados, tem havido pouquíssimas pesquisas sobre governança
corporativa em todo o mundo, e essa escassez de pesquisas se reflete em nossa pesquisa.
1. O problema da Agência
A. Contratos
O problema da agência é um elemento essencial da chamada visão contratual da firma,
desenvolvida por Coase (1937), Jensen e Meckling (1976) e Fama e Jensen (1983a,b).
A essência do problema da agência é a separação entre gestão e finanças, ou, em
terminologia mais padrão, propriedade e controle. Um empreendedor, ou um gestor,
levanta fundos de investidores para colocá-los em uso produtivo ou para sacar suas
participações na empresa. Os financiadores precisam do capital humano especializado
do gestor para gerar retorno sobre seus recursos. O gestor precisa dos fundos dos
financiadores, pois ou não tem capital próprio suficiente para investir ou então quer
sacar suas participações. Mas como os financiadores podem ter certeza de que, uma
vez que afundam seus fundos, eles
receber qualquer coisa além de um pedaço de papel inútil de volta do gerente? O problema
da agência, neste contexto, refere-se às dificuldades que os financiadores têm em garantir
que os seus fundos não sejam expropriados ou desperdiçados em projectos pouco
atractivos.
Nos termos mais gerais, os financiadores e o gestor assinam um contrato que
especifica o que o gestor faz com os fundos e como os retornos são divididos entre ele e os
financiadores. O ideal seria assinar um contrato completo, que especificasse exatamente o
que o gestor faz em todos os estados do mundo, e como os lucros são alocados. O
problema é que a maioria das continências futuras é difícil de descrever e prever e, como
resultado, contratos completos são tecnologicamente inviáveis. Esse problema não seria
evitado mesmo que o gestor esteja motivado a levantar o máximo de recursos que puder, e
por isso se esforce para acomodar os financiadores desenvolvendo um contrato completo.
Devido a esses problemas na elaboração de seu contrato, o gestor e o financiador têm que
alocar direitos de controle residual, ou seja, os direitos de tomar decisões em
circunstâncias não totalmente previstas pelo contrato (Grossman e Hart (1986), Hart e
Moore (1990)). A teoria da propriedade aborda a questão de como esses direitos de
controle residual são alocados de forma eficiente.
Em princípio, poder-se-ia imaginar um contrato em que os financiadores dão fundos ao
gestor com a condição de que estes mantenham todos os direitos de controlo residual.
Sempre que algo inesperado acontece, eles decidem o que fazer. Mas isso não funciona,
pela simples razão de que os financiadores não são qualificados ou informados o suficiente
para decidir o que fazer - a própria razão pela qual contrataram o gerente em primeiro
lugar. Como consequência, o gestor acaba tendo direitos substanciais de controle residual
e, portanto, discricionariedade para alocar os recursos como quiser. Pode haver limites
para essa discricionariedade especificados no contrato e grande parte da governança
corporativa lida com esses limites, mas o fato é que os gestores têm a maior parte dos
direitos de controle residual.
Na prática, a situação é mais complicada. Em primeiro lugar, os contratos que os gestores
e investidores assinam não podem exigir demasiada interpretação para serem executados
por tribunais externos. Nos Estados Unidos, o papel dos tribunais é mais extenso do que em
qualquer outro lugar do mundo, mas mesmo lá a chamada regra de julgamento empresarial
mantém os tribunais fora dos assuntos das empresas. Em grande parte do resto do mundo,
os tribunais só se envolvem em violações maciças por parte dos gestores dos direitos dos
investidores (por exemplo, apagando os nomes dos acionistas do registro). Em segundo
lugar, nos casos em que o financiamento requer a recolha de fundos de muitos investidores,
estes próprios investidores são muitas vezes pequenos e demasiado mal informados para
exercerem até os direitos de controlo que efectivamente possuem. O problema do free rider
enfrentado pelos investidores individuais torna desinteressante para eles conhecer as
empresas que financiaram, ou mesmo participar do governo, assim como pode não pagar
aos cidadãos se informarem sobre candidatos políticos e votarem (Downs (1957)). Como
resultado, os direitos de controle efetivo dos gestores e, portanto, o espaço que eles têm para
a alocação discricionária de fundos acabam sendo muito mais extensos do que teriam sido
se os tribunais ou provedores de financiamento se envolvessem ativamente na execução
detalhada dos contratos. ·
B. Discricionariedade da Administração
O resultado disso é que os gestores acabam tendo direitos de controle significativos
(discretiori) sobre como alocar os recursos dos investidores. Para começar, eles podem
expropriá-los. Em muitos esquemas de pirâmide, por exemplo, os organizadores acabam
fugindo com o dinheiro. A expropriação gerencial de fundos também pode assumir formas
mais elaboradas do que apenas retirar o dinheiro, como preços de transferência. Por exemplo,
os gestores podem criar empresas independentes que detêm pessoalmente e vender a produção
da empresa principal que gerem às empresas independentes a preços inferiores aos de mercado.
Na indústria petrolífera russa, tais vendas de petróleo para empresas comerciais de propriedade
de gerentes (que muitas vezes nem pagam pelo petróleo) são evidentemente comuns. Uma
alternativa ainda mais dramática é vender os ativos, e não apenas a produção, da empresa para
outras empresas de propriedade de gestores a preços abaixo do mercado. Por exemplo, a revista
The Economist (junho de 1995) relata que o chaebol coreano às vezes vende suas subsidiárias
para os parentes do fundador do chaebol a preços baixos. Zingales (1994) descreve um
episódio em que uma empresa italiana controlada pelo Estado vendeu alguns ativos para outra
a um preço excessivamente alto. A empresa compradora, ao contrário da empresa vendedora,
tinha um grande número de accionistas minoritários, e estes accionistas foram
significativamente diluídos pela transacção. A desapropriação direta e curta é uma
manifestação frequente do problema de agência que os financiadores precisam resolver.
Finalmente, antes que o leitor descarte a importância de tal expropriação, apontamos que
grande parte do desenvolvimento do direito societário nos séculos 18 e 19 na Grã-Bretanha,
Europa Contíntal e Rússia concentrou-se justamente em abordar o problema do roubo gerencial
e não o da fuga ou mesmo da construção de impérios (Hunt (1936), Owen (1991)).
Em muitos países hoje, a lei protege os investidores melhor do que na Rússia, Coreia
ou Itália. Nos Estados Unidos, por exemplo, os tribunais tentam controlar o desvio
gerencial de ativos da empresa para si mesmos, embora mesmo nos Estados Unidos haja
casos de remuneração de executivos ou preços de transferência que tenham mau cheiro.
Por exemplo, Victor Posner, um financista de Miami, recebeu em 1985 mais de US$ 8
milhões em salário da DWG; uma empresa pública que ele controlava, na época em que a
empresa estava perdendo dinheiro (New York Times, 23 de junho de 1986). Como essa
expropriação de investidores por gestores é geralmente mantida pelos tribunais nos
Estados Unidos, mais tipicamente os gestores usam sua discrição para alocar os fundos dos
investidores para obter benefícios pessoais menos diretos. O menos dispendioso disso é
provavelmente o consumo de perquisitos, como tapetes de pelúcia e aviões de empresa
(Burrough e Helyar, 1990). Custos maiores são incorridos quando os gestores têm
interesse em expandir a empresa além do que é proporcional, reinvestir o caixa livre,
buscar projetos de animais de estimação e assim por diante. Uma vasta literatura gerialista
de mana explica como os gestores usam seus direitos de controle efetivo para perseguir
projetos que os beneficiem em vez de investidores (Baumol (1959), Mar ris (1964),
Williamson (1964), Jensen (1986), etc.). Grossman e Hart (1988) descrevem
apropriadamente esses benefícios como os benefícios privados do controle.
Finalmente, e talvez o mais importante, os gestores podem expropriar os accionistas,
entrincheirando-se e permanecendo no posto de trabalho, mesmo que já não o sejam
Um Suruey da Governança Corporativa 743
competente ou qualificado para dirigir a empresa (Shleifer e Vishny (1989)). Como

argumentado em Jensen e Ruback (1983), gestores pobres que resistem a serem
substituídos podem ser a manifestação mais custosa do problema da agência.
O oportunismo gerencial, seja na forma de expropriação de investidores ou de má
alocação de recursos da empresa, reduz a quantidade de recursos que os investidores estão
dispostos a colocar ex ante para financiar a empresa (Williamson (1985), Grossman e Hart
(1986)). Grande parte do tema do governo das sociedades trata das restrições que os
gestores colocam sobre si próprios, ou que os investidores colocam sobre os gestores, para
reduzir a má alocação ex post e, assim, induzir os investidores a fornecer mais fundos ex
ante. Mesmo com essas restrições, o resultado é, em geral, menos eficiente do que
ocorreria se o gestor financiasse a empresa com seus próprios recursos.
Um problema igualmente interessante diz respeito à eficácia da afectação ex post dos
recursos, depois de os investidores terem colocado os seus fundos. Suponhamos que o
gestor de uma empresa não possa expropriar recursos definitivamente, mas tenha alguma
liberdade para não devolver o dinheiro aos investidores. O gestor cogita seguir em frente
com um projeto de investimento que lhe dará US$ 10 de benefícios pessoais, mas custará a
seus investidores US$ 20 em riqueza perdida. Suponhamos, para simplificar, que o gestor
não possua participação na empresa. Então, como argumentam Jensen e Meckling (1976),
o gestor realizará o projeto, resultando em uma ineficiência ex post (e, claro, uma
ineficiência ex ante, já que os investidores cortam o financiamento a tal empresa).
O cenário Jensen-Meckling levanta o ponto óbvio: por que os investidores não tentam
subornar o gestor com dinheiro, digamos US$ 11, para não realizar o projeto ineficiente? Isso
seria o que o Teorema de Coase (1960) prevê que deve acontecer, e o que Grossman e Hart
(1986) presumem que realmente acontece ex post. Em alguns casos, como paraquedas
dourados que convencem os gestores a aceitar ofertas hostis de aquisição, observamos esses
subornos (Walkling e Long (1984), Lambert e Larcker (1985)). Mais comumente, os
investidores não pagam aos gestores por ações individuais e, portanto, não parecem chegar a
resultados eficientes ex post. A visão de Jensen-Meckling é empiricamente precisa e o Teorema
de Coase parece não se aplicar. Além disso, a razão tradicional para o fracasso do Teorema de
Coase, ou seja, que muitos investidores precisam concordar para subornar o gerente, não parece
relevante, uma vez que o gerente precisa apenas concordar com seu suborno com um pequeno
conselho de administração.
A razão pela qual não observamos administradores ameaçando acionistas e sendo subornados
para não tomarem ações ineficientes é que tais ameaças violariam o "dever de lealdade" legal
dos administradores para com os acionistas. Embora seja difícil descrever exatamente o que esse
dever obriga os gerentes a fazer (Clark (1985)), ameaças de tomar ações de redução de valor, a
menos que alguém seja pago, certamente violariam esse dever. Mas isto só levanta a questão de
saber por que razão este dever legal existe, se impede uma negociação ex post eficiente entre
gestores e accionistas. A razão para introduzir o dever de lealdade é, provavelmente, evitar a
situação em que os gestores ameaçam constantemente os accionistas, em circunstâncias não
especificadas no contrato, de tomarem medidas sempre eficazes, a menos que sejam
subornados para não o fazerem. É melhor para os acionistas evitar ·
barganhar mais do que se expor a ameaças constantes. Esse argumento é semelhante ao de

por que a corrupção em geral não é legal, mesmo que ex post melhore a alocação de
recursos: o público não quer dar aos burocratas incentivos para criar obstáculos cada vez
maiores à atividade privada apenas para criar oportunidades de corrupção (Shleifer e
Vishny (1993)). Mas a consequência é que, com a corrupção limitada, nem todas as
barganhas eficientes são realmente realizadas ex post. Da mesma forma, se o dever de
lealdade para com os acionistas impede que os administradores sejam remunerados por
não tomarem ações interesseiras, então tais ações serão tomadas mesmo quando
beneficiam os administradores menos do que custam aos acionistas.
C. Contratos de Incentivo
Na seção anterior, discutimos o problema da agência quando contratos completos e
contingentes são inviáveis. Quando os contratos são incompletos e os administradores
possuem mais experiência do que os acionistas, os gerentes normalmente acabam com os
direitos residuais de controle, dando-lhes enorme latitude para o comportamento auto-
interessado. Em alguns casos, isso resulta em gestores tomando ações altamente
ineficientes, que custam aos investidores muito mais do que os benefícios pessoais para os
gestores. Além disso, o dever fiduciário dos administradores para com os acionistas
dificulta a contratação em torno dessa ineficiência ex post.
Uma solução melhor é conceder a um gestor um contrato de incentivo de longo prazo
altamente contingente ex ante para alinhar seus interesses com os dos investidores.
Embora em algumas contingências futuras o valor marginal dos benefícios pessoais de
controlo possa exceder o valor marginal da remuneração contingente do gestor, tais casos
serão relativamente raros se a componente de incentivo da remuneração for substancial.
Dessa forma, os contratos de incentivo podem induzir o gestor a agir no interesse dos
investidores sem incentivar chantagens, embora tais contratos possam ser caros se os
benefícios pessoais de controle forem altos e houver um limite inferior na remuneração do
gestor nos maus estados do mundo. Normalmente, para viabilizar tais contratos, alguma
medida de desempenho que esteja altamente correlacionada com a qualidade da decisão do
gestor deve ser verificável em juízo. Em alguns casos, a credibilidade de uma ameaça
implícita ou promessa dos investidores de tomar medidas com base em um sinal
observável, mas não verificável, também pode ser suficiente. Os contratos de incentivo
podem assumir diversas formas, incluindo a propriedade de ações, opções de ações ou uma
ameaça de demissão se a renda for baixa (Jensen e Meckling (1976), Fama (1980)). O
contrato de incentivo ótimo é determinado pela aversão ao risco do gestor, pela
importância de suas decisões e por sua capacidade de pagar antecipadamente pela
propriedade do fluxo de caixa (Ross (1973), Stiglitz (1975), Mirrlees (1976), Holmstrom
(1979, 1982)).
Os contratos de incentivo são, de fato, comuns na prática. Uma vasta literatura empírica
A questão dos contratos de incentivo em geral e da propriedade de gestão em parte
remonta, pelo menos, a Berle e Means (1932), que argumentam que a propriedade de
gestão em grandes empresas é demasiado pequena para que os gestores se interessem por
maximização do lucro. Alguns dos primeiros estudos contestam Berle e Means ao documentar
uma relação positiva entre remuneração e desempenho e, assim, rejeitar a hipótese extrema de
separação completa entre propriedade e controle (Murphy (1985), Coughlan e Schmidt (1985),
Benston (1985)). Mais recentemente, Jensen e Murphy (1990) analisam a sensibilidade da
remuneração dos executivos americanos ao desempenho. Além de analisar salário e bônus,
Jensen e Murphy também examinam as opções de ações e os efeitos sobre a remuneração de
possíveis demissões após o mau desempenho. Jensen e Murphy chegam a um número
impressionante de que os salários dos executivos aumentam (e caem) cerca de US$ 3 por cada
Mudança de US$ 1000 na riqueza dos acionistas de uma empresa. Da mesma forma que
Berle e Means, Jensen e Murphy interpretam suas descobertas como evidência de arranjos
de compensação ineficientes, embora, em sua opinião, esses arranjos sejam impulsionados
por restrições politicamente motivadas a níveis extremamente altos de remuneração.
Kaplan (1994a,b) mostra que a sensibilidade da remuneração (e da demissão) ao salário
é semelhante nos Estados Unidos, Alemanha e Japão, embora os níveis médios de
remuneração sejam os mais altos nos Estados Unidos. A questão é saber se há uma falha
semelhante no pagamento pelo desempenho em todos os países ou, alternativamente, os
resultados encontrados por Jensen e Murphy não são tão contraditórios. Em particular, até
mesmo a sensibilidade da remuneração ao desempenho que Jensen e Murphy encontram
geraria enormes oscilações na riqueza dos executivos, que exigem considerável tolerância
ao risco. Mais sensibilidade pode não ser eficiente para executivos avessos ao risco
(Haubrich (1994)).
O problema mais grave dos contratos de incentivo de alta potência é que eles criam
enormes oportunidades de autonegociação para os gestores, especialmente se esses
contratos forem negociados com conselhos de administração pouco motivados e não com
grandes investidores. Os gestores podem negociar por si próprios tais contratos quando
sabem que os lucros ou o preço das acções são susceptíveis de subir, ou mesmo manipular
os números contabilísticos e a política de investimento para aumentar a sua remuneração.
Por exemplo, Yermack (1997) constata que os gestores recebem concessões de opções de
compra de ações pouco antes de anúncios de boas notícias e adiam tais concessões para
depois de anúncios de más notícias. Seus resultados sugerem que as opções muitas vezes
não são tanto um incentivo <levice como um mecanismo um tanto encoberto de auto-
negociação.
Dadas as oportunidades de auto-negociação em contratos de incentivo de alta potência,
não é surpreendente que os tribunais e os reguladores os tenham olhado com desconfiança.
Afinal, a regra de julgamento empresarial que rege a atitude dos tribunais em relação aos
problemas de agência mantém os tribunais fora das decisões corporativas, exceto nas
questões de remuneração de executivos e autonegociação. Esses fatores legais e políticos,
que parecem ser comuns tanto em outros países quanto nos Estados Unidos,
provavelmente desempenharam um papel importante na contenção da sensibilidade da
remuneração dos executivos ao desempenho (Shleifer e Vishny (1988), Jensen e Murphy
(1990)). Embora seja um erro saltar dessa evidência para a conclusão de que os gerentes
não se importam com o desempenho, é igualmente problemático argumentar que os
contratos de incentivo resolvem completamente o problema da agência.
D. Elementos de prova sobre os custos de agência

Nos últimos dez anos, uma quantidade considerável de evidências documentou a
prevalência de comportamentos gerenciais que não atendem aos interesses dos
investidores, particularmente dos acionistas. A maior parte dessas evidências vem do
mercado de capitais na forma de estudos de "eventos". A ideia é que, se o preço das ações
cai quando os gestores anunciam uma determinada ação, essa ação deve servir aos
interesses dos gestores e não aos dos acionistas. Embora em algumas circunstâncias essa
inferência não se justifique porque a ação gerencial, embora sirva aos interesses dos
acionistas, inadvertidamente transmite ao mercado algumas más notícias não relacionadas
sobre a empresa (Shleifer e Vishny (1986a)), em geral essa análise de estudo de eventos é
bastante convincente. Certamente tornou-se a metodologia empírica mais comum de
governança corporativa e finanças (ver Fama, Fisher, Jensen, e Roll (1969) para o
primeiro estudo do evento).
Salientámos acima que as decisões de investimento dos gestores podem reflectir os seus
interesses pessoais e não os dos investidores. Na teoria do fluxo de caixa livre, Jensen
(1986) argumenta que os gestores optam por reinvestir o dinheiro livre em vez de devolvê-
lo aos investidores. Jensen usa o exemplo da indústria do petróleo, onde em meados da
década de 1980 os produtores integrados de petróleo gastavam cerca de US$ 20 por barril
para explorar novas reservas de petróleo (e, assim, manter suas grandes atividades de
exploração de petróleo), em vez de devolver seus lucros aos acionistas ou mesmo comprar
reservas comprovadas de petróleo que eram vendidas no mercado por cerca de US$ 6 por
barril. McConnell e Muscarella (1986) examinam de forma mais geral os efeitos dos
anúncios de projetos de investimento de empresas petrolíferas e outras, e encontram
retornos negativos sobre tais anúncios na indústria do petróleo, embora não em outras. O
estudo dos anúncios de investimento é complicado pelo facto de os gestores em geral não
serem obrigados a fazer tais anúncios e, portanto, aqueles que fazem são provavelmente
melhores notícias do que a média. Ainda assim, os gestores da indústria petrolífera
anunciam mesmo as más notícias.
O problema da selecção dos anúncios não se coloca no caso de um tipo de investimento
específico, nomeadamente aquisições, uma vez que quase todas as aquisições de empresas
públicas são anunciadas publicamente. Algumas das evidências mais claras sobre os
problemas das agências, portanto, vêm de anúncios de aquisição. Muitos estudos mostram
que os retornos dos licitantes no anúncio de aquisições são frequentemente negativos (Roll
(1986) levanta essa evidência). Lewellen, Loderer, e Rosenfeld (1985) constatam que
retornos negativos são mais comuns para licitantes nos quais seus gestores detêm pouco
patrimônio, sugerindo que os problemas de agência podem ser amenizados com incentivos.
Morck, Shleifer, e Vishny (1990) constatam que os retornos dos licitantes tendem a ser
mais baixos quando os licitantes se diversificam ou quando compram empresas em rápido
crescimento. Bhagat, Shleifer, e Vishny (1990), Lang e Stulz (1994) e Comment e Jarrell
(1995) encontraram evidências relacionadas de efeitos adversos da diversificação na
avaliação de empresas. A diversificação e o crescimento estão entre os objetivos gerenciais
mais citados, em oposição aos acionistas. Kaplan e Weisbach (1992) documentam a pobre
história de diversificação das empresas norte-americanas e a incidência comum de
desinvestimentos subsequentes. Finalmente, Lang, Stulz, e Walkling (1991) constatam que
os retornos dos licitantes são os
menor entre as empresas com baixos Qs de Tobin e altos fluxos de caixa. Seu resultado
apoia a versão de Jensen (1986) da teoria da agência, na qual os piores problemas de
agência ocorrem em empresas com poucas oportunidades de investimento e excesso de
caixa. Em suma, muitas evidências apontam para a predominância de motivos gerenciais
em vez de acionistas nas decisões de aquisição das empresas.
Evidências ainda mais claras dos problemas de agência são reveladas pelos estudos que
focalizam gestores diretamente ameaçados com a perda de benefícios privados de controle.
Estes são os estudos de resistência da gestão às aquisições, que agora são demasiado
numerosos para serem completamente analisados. Walkling e Long (1984) constatam que
a resistência gerencial a aquisições que aumentam o valor é menos provável quando os
gerentes de topo têm um interesse financeiro direto no negócio que passa por meio da
propriedade de ações ou paraquedas de ouro, ou quando os gerentes de topo são mais
propensos a manter seus empregos. Outro conjunto de estudos conclui que, quando os
gestores tomam medidas anti-aquisição, os acionistas perdem. Por exemplo, DeAngelo e
Rice (1983) e Jarrell e Poulsen (1988a) consideram que anúncios públicos de certas
emendas anti-aquisição aos estatutos corporativos, tais como disposições de super-
majoridade que exigem mais de 50% dos votos para mudar os conselhos de administração
das empresas, reduzem a riqueza dos acionistas. Ryngaert (1988) e Malatesta e Walkling
(1988) constatam que, para as empresas que têm experimentado desafios para o controle
da gestão, a adoção de poison pills - que são dispositivos para tornar as aquisições
extremamente onerosas sem o consentimento da administração do alvo - também reduz a
riqueza dos acionistas. Comment e Schwert (1995), no entanto, questionam as evidências
do estudo do evento, dada a maior frequência de aquisições entre empresas com poison
pills em vigor. Tomadas como um todo, as evidências sugerem que os gestores resistem às
aquisições para proteger seus benefícios privados de controle em vez de servir aos
acionistas.
Algumas das evidências sobre a importância dos custos de agência são menos diretas,
mas talvez tão convincentes. Em um dos estudos de eventos mais macabros já realizados,
Johnson, Magee, Nagarajan, e Newman (1985) constatam que as mortes súbitas de
executivos - em acidentes aéreos ou por ataques cardíacos - são frequentemente
acompanhadas por aumentos nos preços das ações das empresas gerenciadas por esses
executivos. Os aumentos de preços são os maiores para alguns grandes conglomerados,
cujos fundadores construíram vastos impérios sem devolver muito aos investidores. Uma
interpretação plausível dessa evidência é que o fluxo de benefícios de controle diminui
após a morte de gestores poderosos.
Há também uma grande quantidade de evidências de que o controle é valorizado, o que
não seria o caso se os administradores controladores (ou acionistas) recebessem o
benefício dos demais investidores. Barclay e Holderness (1989, 1992) constatam que, em
os Estados Unidos, grandes blocos de negociação de ações com .ª prêmio substancial para o
preço pós-negociação das ações minoritárias, indicando que os compradores dos blocos que
possam ter influência de controle recebem benefícios especiais. Vários estudos comparam
os preços de ações com direitos de dividendos idênticos, mas com direitos de voto
diferenciados. Lease, McConnell, e Mikkelson (1983, 1984), DeAngelo e DeAngelo (1985)
e Zingales (1995) mostram que, nos Estados Unidos, as ações com direitos de voto
superiores são negociadas com prêmio. Em média, esse prêmio é muito pequeno, mas
Zingales (1995) mostra que ele aumenta acentuadamente em ·
situações em que o controlo sobre as empresas é contestado, indicando mais uma vez que
as equipas de gestão de controlo obtêm benefícios que não estão disponíveis para os
investidores minoritários.
Evidências ainda mais dramáticas vêm de outros países. Levy (1982) encontra o prêmio
médio de voto de 45,5% em Israel, relata Rydqvist (1987)
6,5% para a Suécia, Horner (1988) mostra cerca de 20% para a Suíça e, mais
recentemente, Zingales (1994) relata o prêmio de voto de 82% na Bolsa de Milão.
Zingales (1994) e Barca (1995) sugerem que os gestores na Itália têm oportunidades
significativas de desviar lucros para si mesmos e não compartilhá-los com acionistas sem
direito a voto.
As evidências sobre o prêmio de voto em Israel e na Itália sugerem que os custos de agência
podem ser muito altos em alguns países. Mas quão grande eles podem ficar? Algumas
evidências da Rússia oferecem uma dica. Boycko, Shleifer, e Vishny (1993) explicam que, na
privatização, as empresas de manufatura na Rússia eram vendidas por cerca de US$ 100 por
funcionário, em comparação com avaliações de mercado de cerca de US$ 100.000 por
funcionário para empresas ocidentais. A diferença de mil vezes não pode ser explicada por uma
diferença nos padrões de vida, que na Rússia são cerca de um décimo dos do Ocidente. Mesmo
controlando essa diferença, os ativos russos foram vendidos com um desconto de 99%.
Evidências muito semelhantes vêm da indústria do petróleo, onde as empresas russas foram
avaliadas em menos de 5 centavos por barril de reservas comprovadas, em comparação com as
avaliações típicas de US$ 4 a US$ 5 por barril para as empresas petrolíferas ocidentais. Um
elemento importante desse desconto de 99% é certamente a realidade da desapropriação
governamental, da regulação e da tributação. A má gestão provavelmente também faz parte da
história. Mas igualmente importante parece ser a capacidade dos gestores das empresas russas
de desviar lucros e ativos para si mesmos. As evidências russas sugerem que um limite superior
nos custos de agência no regime de proteção mínima dos investidores é de 99% do valor.
II. Financiamento sem governança

A seção anterior levantou a principal questão da governança corporativa: por que os
investidores se separam de seu dinheiro e o dão aos gestores, quando tanto a teoria quanto
as evidências sugerem que os gestores têm enorme discricionariedade sobre o que é feito
com esse dinheiro, muitas vezes a ponto de poder expropriar grande parte dele? A questão
é particularmente intrigante no caso dos investidores porque, ao contrário dos funcionários
e gestores altamente treinados, os investidores iniciais não têm nenhuma capacidade
especial de ajudar a empresa depois de se separarem do seu dinheiro. O seu investimento
está afundado e ninguém - especialmente os gestores - precisa deles. No entanto, apesar de
todos esses problemas, o financiamento externo ocorre em quase todas as economias de
mercado e, em enorme escala, nas desenvolvidas. Como isso acontece?
Nesta seção, começamos a discutir as várias respostas para o quebra-cabeça de
Fora das finanças, focando primeiro em duas explicações que não dependem da
governança propriamente dita: a ideia de que empresas e gestores têm reputação e a ideia
de que os investidores são ingênuos e são levados. Ambas as abordagens têm
o elemento comum de que os investidores não obtêm nenhum direito de controle em troca
de seus fundos, apenas a esperança de que eles vão ganhar dinheiro no futuro.
A construção de reputação é uma explicação muito comum para as pessoas cumprirem
seus acordos, mesmo que não possam ser forçadas a fazê-lo (ver, por exemplo, Kreps
(1990)). No contexto do financiamento, o argumento é que os gestores reembolsam os
investidores porque querem vir ao mercado de capitais e levantar fundos no futuro e,
portanto, precisam estabelecer uma reputação de bons riscos para convencer futuros
investidores a dar-lhes dinheiro. Esse argumento foi feito inicialmente no contexto do
endividamento soberano, onde a execução legal dos contratos é praticamente inexistente
(Eaton e Gersovitz (1981), Bulow e Rogoff (1989)). No entanto, vários artigos recentes
têm apresentado modelos de construção de reputação de financiamento privado. Diamond
(1989, 1991) mostra como as empresas estabelecem reputação como boas tomadoras de
empréstimos pagando seus empréstimos de curto prazo, e Gomes (1996) mostra como os
pagamentos de dividendos criam reputações que permitem às empresas aumentar o
patrimônio.
Certamente há muita verdade nos modelos de reputação, embora eles tenham
problemas. Como apontado por Bulow e Rogoff (1989), histórias puramente reputacionais
esbarram em um problema de recursão retrógrada. Suponha que em algum momento no
futuro (ou em alguns estados futuros do mundo), os benefícios futuros para o gestor de
poder levantar fundos externos sejam menores do que os custos de pagar o que ele
prometeu aos investidores já. Neste caso, ele racionalmente deixa de pagar seus
pagamentos. É claro que, se os investidores esperam que tal momento ou estado seja
alcançado no futuro, eles não financiariam a empresa em primeiro lugar. Em algumas
circunstâncias plausíveis discutidas por Bulow e Rogoff, o problema se desfaz e não há
possibilidade de financiamento externo. Embora a reputação seja certamente uma razão
importante pela qual as empresas são capazes de levantar dinheiro, a pesquisa disponível
sugere que provavelmente não é toda a explicação para o financiamento externo. Por
exemplo, no modelo de Diamond (1989) de empréstimos corporativos, a reputação
desempenha um papel ao lado de outras proteções dos credores que impedem os gestores
de remover ativos da empresa.
Uma teoria alternativa de como os investidores dão seu dinheiro a empresas sem receber
direitos de controle em troca apela para o excesso de investidores que se empolgam com as
empresas e, portanto, as financiam sem pensar muito em receber seu dinheiro de volta,
simplesmente contando com a valorização das ações no curto prazo. Uma versão extrema
dessa história é um esquema Ponzi, no qual os promotores levantam fundos externos
sequencialmente e usam os fundos arrecadados de investidores posteriores para pagar os
investidores iniciais, criando assim uma ilusão de altos retornos. Mesmo sem os esquemas
Ponzi, se os investidores forem suficientemente críticos em relação às mais-valias a curto
prazo e estiverem dispostos a separar-se do seu dinheiro sem ter em conta a forma como a
empresa acabará por pagar aos investidores, então o financiamento externo pode ser
sustentado sem uma governação eficaz. Delong, Shle ifer, Summers, e Waldmann (1989,
1990) fornecem os primeiros modelos de externa! finanças baseadas no otimismo
excessivo dos investidores.
Os esquemas de pirâmide têm sido um elemento essencial de todos os principais
mercados financeiros, remontando, pelo menos, à Louisiana e às Bolhas do Sul
(Kindleberger (1978)). A maioria dos booms ferroviários no mundo foi financiada por
investidores que praticamente não tinham proteção, só esperança. Nos Estados Unidos, tais
esquemas eram muito comuns ainda na década de 1920 (Galbraith (1955)), e ainda
acontecem ocasionalmente hoje. Eles também ocorrem em muitas economias de transição,
como o famoso esquema de pirâmide da Rússia, MMM, no qual milhões de pessoas
subscreveram ações de uma empresa que usou os lucros para anunciar na televisão
enquanto administrava um esquema Ponzi, ilustra vividamente. Também não é loucura
supor que enormes volumes de financiamento de capital nas economias do Leste Asiático
em rápido crescimento se baseiam em parte no otimismo dos investidores sobre a
valorização de curto prazo e ignoram a fraqueza dos mecanismos que podem forçar os
investidores a reembolsar os investidores.
Nos últimos anos, evidências estatísticas mais sistemáticas têm apontado para a
importância do otimismo dos investidores para o financiamento em pelo menos alguns
mercados. Kaplan e Stein (1993), por exemplo, apresentam evidências sugerindo que os
títulos de alto rendimento que foram usados para financiar aquisições nos Estados Unidos
no final da década de 1980 foram sistematicamente supervalorizados pelos investidores.
Evidências tanto dos Estados Unidos quanto de outros países também indicam que as
ações de empresas que emitem ações em ofertas iniciais ou secundárias são
sistematicamente supervalorizadas (Ritter (1991), Loughran, Ritter e Rydqvist (1994),
Pagano, Panetta e Zingales (1995), Teoh, Welch e Wong (1995)). Essas evidências
apontam para a concentração de novas emissões em períodos de alta nos períodos em que
os preços das ações estão elevados, para o fraco desempenho de longo prazo das ofertas
públicas iniciais, para a manutenção dos lucros antes da emissão e para a deterioração da
rentabilidade após a emissão. Em suma, o otimismo excessivo dos investidores como
explicação das questões de segurança parece ter pelo menos algum poder explicativo.
Ainda assim, não acreditamos que os investidores, como regra geral, estejam dispostos a
pagar um bom dinheiro por títulos que são realmente inúteis, porque os gestores podem roubar
tudo. Como as evidências sobre a teoria da agência indicam, os gestores podem expropriar
apenas riqueza limitada e, portanto, os títulos que os investidores compram têm algum valor
subjacente. Para explicar por que esses títulos têm valor, precisamos de teorias que vão além
do excesso de otimismo do investidor.
III. Proteção jurídica

A principal razão pela qual os investidores fornecem financiamento externo às empresas
é que elas recebem direitos de controle em troca. O financiamento externo é um contrato
entre a empresa enquanto entidade jurídica e os financiadores, que confere aos
financiadores certos direitos em relação ao património da empresa (Hart (1995), parte II).
Se os gestores da empresa violarem os termos do contrato, os financiadores têm o direito
de recorrer aos tribunais para fazer valer os seus direitos. Grande parte da diferença nos
sistemas de governança corporativa em todo o mundo decorre das diferenças na natureza
das obrigações legais que os gestores têm para com os financiadores, bem como nas
diferenças na forma como os tribunais interpretam e aplicam essas obrigações.
O direito legal mais importante que os acionistas têm é o direito de voto
questões societárias importantes, como fusões e liquidações, bem como em eleições de
conselhos de administração, que in tum têm certos direitos em relação à administração
(Manne (1965), Easterbrook e Fischel (1983)). (Discutimos
o direito de voto como característica essencial da equidade na Secção VI.) Os direitos de voto,
no entanto, acabam por ser dispendiosos para exercer e fazer cumprir. Em muitos países, os
acionistas não podem votar pelo correio e, na verdade, têm que comparecer à assembleia de
acionistas para votar - uma exigência que praticamente garante o não voto dos pequenos
investidores. Nos países desenvolvidos, os tribunais podem ser invocados para garantir que a
votação ocorra, mas mesmo aí os gestores muitas vezes interferem no processo de votação, e
tentam convencer os acionistas a apoiá-los, ocultar informações de seus oponentes e assim por
diante (Pound (1988), Grundfest (1990)). Nos países com sistemas jurídicos mais fracos, os
direitos de voto dos acionistas são violados de forma mais flagrante. Os gerentes russos às
vezes ameaçam os funcionários com demissões, a menos que esses funcionários votem com a
administração, não notifiquem os acionistas sobre reuniões anuais, tentem impedir que
acionistas hostis votem com base em aspectos técnicos e assim por diante. Além disso, como
observou Stalin, "não é importante como as pessoas votam, mas quem conta os votos", e os
gerentes contam os votos dos acionistas. Ainda assim, mesmo na Rússia, os tribunais têm
protegido um grande acionista quando a administração de uma empresa apaga seu nome do
registro de acionistas. Em suma, tanto a extensão legal quanto a proteção judicial dos direitos
de voto dos acionistas diferem muito entre os países.
Mesmo que os acionistas elejam o conselho, os conselheiros não precisam
necessariamente representar seus interesses. A estrutura dos conselhos de administração
das empresas varia muito mesmo entre as economias desenvolvidas, desde conselhos de
supervisão e de gestão a dois níveis na Alemanha, a conselhos dominados por insiders no
Japão e a conselhos mistos nos Estados Unidos (Charkham (1994)). A questão da eficácia
dos conselhos de administração em qualquer um destes países revelou-se controversa. As
evidências sistemáticas disponíveis são mistas. Nos Estados Unidos, os conselhos,
especialmente aqueles dominados por diretores externos, às vezes removem os principais
gerentes após o mau desempenho (Weisbach (1988)). No entanto, um verdadeiro desastre
de desempenho é necessário antes que os conselhos realmente ajam (Warner, Watts e
Wruck (1988)). As evidências sobre o Japão e a Alemanha (Kaplan (1994a,b)) indicam
igualmente que os conselhos são bastante passivos, exceto em circunstâncias extremas.
Mace (1971) e Jensen (1993) argumentam fortemente que, como regra geral, os conselhos
corporativos nos Estados Unidos são capturados pela administração.
Em muitos países, os direitos de voto dos accionistas são complementados por um dever
de lealdade dos gestores para com os accionistas. Grosso modo, os administradores têm o
dever de agir no interesse dos acionistas. Embora a apropriação desse dever seja
frequentemente contestada por aqueles que acreditam que os gerentes também devem ter
um dever de lealdade para com os empregados, as comunidades, os credores, o Estado e
assim por diante (ver os artigos em Hopt e Teubner, Eds. (1985)), os tribunais dos países da
Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) geralmente
aceitaram a ideia do dever de lealdade dos administradores para com os acionistas. Há uma
boa razão para isso. Os investimentos dos acionistas estão em grande parte afundados, e
geralmente não é necessário mais investimento na empresa. Esse é muito menos o caso de
funcionários, membros da comunidade e até credores. Os funcionários, por exemplo,
recebem quase que imediatamente por seus esforços e, geralmente, estão em uma posição
muito melhor para segurar a empresa ameaçando pedir demissão do que os acionistas.
Porque o investimento deles é·
Afundados, acionistas têm menos proteções contra desapropriação do que os demais

· as partes interessadas sim. Para induzi-los a investir em primeiro lugar, eles precisam de uma
proteção mais forte1, como o dever de lealdade.
Talvez o elemento mais comumente aceito do dever de lealdade sejam as restrições legais à
autonegociação gerencial, como roubo total da empresa, compensação excessiva ou emissões
de títulos adicionais (como patrimônio) para a administração e seus parentes. Em alguns
casos, a lei proíbe explicitamente o self-dealing, em outros casos, os tribunais aplicam
estatutos corporativos que o proíbem (ver Easterbrook e Fischel (1991)). Algumas restrições
legais aos gestores restringem as suas acções, exigindo, por exemplo, que os gestores
consultem o conselho de administração antes de tomarem decisões importantes, ou dando aos
accionistas soluções adequadas para impedir a venda de activos a preços baixos. Outras
restrições especificam que os acionistas minoritários sejam tratados, assim como os insiders
(Holderness e Sheehan (1988a)).
Embora o dever de lealdade seja aceite em princípio na maioria dos países da OCDE, o
rigor com que os tribunais o aplicam varia muito. Nos Estados Unidos, os tribunais
interfeririam em casos de roubo de gestão e desvio de ativos, e certamente interfeririam se
os gestores diluíssem os acionistas existentes por meio de uma emissão de capital para si
mesmos. Os tribunais são menos propensos a interferir em casos de remuneração
excessiva, especialmente se assumir a forma complexa de contratos de opção, e é muito
improvável que adivinhem as decisões de negócios dos gestores, incluindo as decisões que
prejudicam os acionistas. Talvez o mais importante, os acionistas nos Estados Unidos têm
o direito de processar a ração, muitas vezes usando ações coletivas que contornam o
problema do free rider, se acreditarem que os administradores violaram o dever de
lealdade.
Os Estados Unidos são geralmente vistos como relativamente duros com os gestores na
interpretação do dever de lealdade, embora alguns, incluindo Bebchuk (1985) e Brudney e
Chirelstein (1978), acreditem que não é suficientemente duro. Por exemplo, na França, a
doutrina das oportunidades corporativas, que proíbe os gestores de lucrar pessoalmente
com as oportunidades de negócios que são oferecidas à corporação, não é aceita pelos
tribunais (Tunc (1991)). Fora dos Estados Unidos e Canadá, ações coletivas geralmente
não são permitidas e taxas contingentes são proibidas (Romano (1993a)). Fora da OCDE,
o dever de lealdade é um conceito muito mais fraco, pelo menos em parte porque os
tribunais não têm capacidade ou desejo de interferir nos negócios.
Assim como os acionistas, os credores têm uma variedade de proteções legais, que
também variam entre os países. (Mais uma vez, dizemos mais sobre isso na discussão
sobre dívida e falência na Seção VI.) Estes podem incluir o direito de apropriar-se de
ativos que servem de garantia para os empréstimos, o direito de liquidar a empresa quando
ela não pagar suas dívidas, o direito de votar na decisão de reorganizar a empresa e o
direito de remover administradores em reorganização. A protecção jurídica dos credores é
muitas vezes mais eficaz do que a dos accionistas, uma vez que o incumprimento é uma
violação razoavelmente simples de um contrato de dívida que um tribunal pode verificar.
Por outro lado, quando o processo de falência confere às empresas o direito de suspensão
automática dos credores, os gestores podem manter os credores afastados mesmo depois
de terem estado em incumprimento. Reaver ativos na falência é frequente
muito difícil até para os credores garantidos (White (1993)). Com múltiplos e diversos
credores que têm interesses conflitantes, as dificuldades de cobrança são ainda maiores, e
os processos de falência muitas vezes levam anos para serem concluídos (Baird e Jackson
(1985), Gertner e Scharfstein (1991), Weiss (1990)). Isso, é claro, torna a dívida um
instrumento de financiamento menos atraente para começar (Bolton e Scharfstein (1996)).
Ainda assim, embora dispendiosa para os credores, a falência também é muito difícil para
as empresas devedoras, uma vez que seus gerentes normalmente são demitidos, os ativos
liquidados e a dívida mantida em grande parte em vigor (Baird (1995)). Os direitos legais
dos credores são, assim, aplicados de forma dispendiosa e ineficiente, mas são cumpridos.
Como os processos de falência são tão complicados, os credores muitas vezes renegociam
fora dos processos formais de falência, tanto nos Estados Unidos (Gilson, John, e Lang
(1990), Asquith, Gertner, e Scharfstein (1994)) quanto na Europa (OCDE (1995)). A
situação é pior nos países em desenvolvimento, onde os tribunais são ainda menos fiáveis
e as leis em matéria de falências são ainda menos completas. A ineficiência dos processos
de falência existentes levou alguns economistas (Bebchuk (1988), Aghion, Hart, e Moore
(1992)) a propor novos, que tentam evitar negociações complicadas, primeiro convertendo
todos os créditos de uma empresa falida em capital e, em seguida, permitindo que os
acionistas decidam o que fazer com a empresa falida. É possível que no
a longo prazo, estas propostas reduzirão o custo da aplicação dos direitos dos credores.
Em suma, a extensão da proteção legal dos investidores varia enormemente em todo o
mundo. Em alguns países, como Estados Unidos, Japão e Alemanha, a lei protege os
direitos de pelo menos alguns investidores e os tribunais estão relativamente dispostos a aplicar
essas leis. Mas, mesmo nesses países, o sistema jurídico deixa aos gestores uma
discricionariedade considerável. Na maior parte do resto do mundo, as leis são menos
protetoras dos investidores e os tribunais funcionam menos bem e impedem apenas as
violações mais claras dos direitos dos investidores. Como resultado, a proteção legal por si só
se torna insuficiente para garantir que os investidores recebam seu dinheiro de volta.
IV. Grandes lnvestors

A proteção legal não dá direitos de controle suficientes aos pequenos investidores para
induzi-los a se desfazer de seu dinheiro, então talvez os investidores possam obter direitos
de controle mais efetivos por serem grandes. Quando os direitos de controle estão
concentrados nas mãos de um pequeno número de investidores com uma participação de
fluxo de caixa coletivamente grande, a ação concertada dos investidores é muito mais fácil
do que quando os direitos de controle, como votos, são divididos entre muitos deles. Em
particular, esta acção concertada só é possível com uma ajuda mínima dos tribunais. Com
efeito, a concentração da propriedade alavanca a proteção jurídica. Existem várias formas
distintas que a concentração pode assumir, incluindo grandes acionistas, aquisições e
grandes credores. Nesta seção, discutimos essas formas de concentração da propriedade e
como elas abordam o problema da agência. Na seção seguinte, discutimos alguns custos de
ter grandes investidores.
A. Grandes Acionistas
A maneira mais direta de alinhar o fluxo de caixa e os direitos de controle dos
investidores externos é concentrar as participações acionárias. Isso pode significar que um
ou vários investidores na empresa têm participações minoritárias substanciais, como 10%
ou 20%. Um accionista minoritário substancial tem o incentivo de recolher informações e
controlar a gestão, evitando assim o tradicional problema do free rider. Ele também tem
controle de voto suficiente para pressionar a administração em alguns casos, ou talvez até
mesmo para destituir a administração por meio de uma briga por procuração ou uma
aquisição (Shleifer e Vishny (1986b)). Nos casos mais extremos, os grandes accionistas
têm o controlo absoluto das empresas e da sua gestão, com 51 ou mais por cento de
participação. Os grandes accionistas abordam assim o problema da agência, na medida em
que ambos têm um interesse geral na maximização dos lucros e um controlo suficiente
sobre os activos da empresa para que os seus interesses sejam respeitados.
Nos Estados Unidos, as grandes participações accionistas, e especialmente a
propriedade maioritária, são relativamente incomuns, provavelmente devido a restrições
legais à elevada propriedade e ao exercício de controlo por parte de bancos, fundos
mútuos, empresas de seguros e outras instituições (Roe (1994)). Mesmo nos Estados
Unidos, no entanto, a propriedade não é completamente dispersa, e as participações
concentradas por famílias e investidores ricos são mais comuns do que muitas vezes se
acredita (Eisenberg (1976), Demsetz (1983), Shleifer e Vishny (1986b)). Holderness e
Sheehan (1988a,b) de fato encontraram várias centenas de casos de mais de 51% de
acionistas em empresas públicas nos Estados Unidos. Um outro país onde a regra é a
propriedade amplamente dispersa por acionistas diversificados é o Reino Unido (Black
and Coffee (1994)).
No resto do mundo, grandes participações acionárias de alguma forma são a norma. Na
Alemanha, os grandes bancos comerciais, através de acordos de votação por procuração,
controlam frequentemente mais de um quarto dos votos em grandes empresas, e também
têm participações de fluxo de caixa menores, mas significativas, como acionistas diretos ou
credores (Franks e Mayer (1994), OCDE (1995)). Além disso, um estudo estima que cerca
de 80% das grandes empresas alemãs têm mais de 25% de grandes acionistas não
bancários (Gorton e Schmid (1996)). Nas empresas alemãs menores, a norma é o controle
familiar por meio de participação majoritária ou pirâmides, em que o proprietário controla
51% de uma empresa, que por sua vez controla 51% de suas subsidiárias e assim por diante
(Franks e Mayer (1994)). As pirâmides permitem que os proprietários controlem os ativos
com o menor montante de capital (Barca (1995)). No Japão, embora a propriedade não
seja tão concentrada como na Alemanha, grandes participações cruzadas, bem como
participações acionárias de grandes bancos são a norma (Prowse (1992), Berglof e Perotti
(1994), OCDE (1995)). Na França, a propriedade cruzada e os chamados investidores
centrais são comuns (OCDE (1995)). Na maior parte do resto do mundo, incluindo a maior
parte da Europa (por exemplo, Itália, Finlândia e Suécia), bem como na América Latina,
Ásia Oriental e África, as corporações normalmente têm proprietários controladores, que
geralmente são fundadores ou seus descendentes. Em
participações curtas e fortemente concentradas e uma predominância de controle acionário

parece ser a regra em todo o mundo.
As evidências sobre o papel dos grandes acionistas no exercício do governo corporativo
começam a se acumular. Para a Alemanha, Franks e Mayer (1994) constatam que os
grandes acionistas estão associados à maior rotatividade dos conselheiros. Gorton e
Schmid (1996) mostram que os detentores de blocos bancários melhoram o desempenho
das empresas alemãs na sua amostra de 1974 e que tanto os detentores de blocos bancários
como os não bancários melhoram o desempenho numa amostra de 1985. Para o Japão,
Kaplan e Minton (1994) e Kang e Shivdasani (1995) mostram que as empresas com
grandes acionistas são mais propensas a substituir os gerentes em resposta ao mau
desempenho do que as empresas sem eles. Yafeh e Yosha (1996) constatam que os
grandes acionistas reduzem gastos discricionários, como publicidade, pesquisa e
desenvolvimento (P&D) e despesas de entretenimento, por parte dos japoneses. Para os
Estados Unidos, Shivdasani (1993) mostra que grandes acionistas externos aumentam a
probabilidade de uma empresa ser adquirida, enquanto Denis e Serrano (1996) mostram
que, se uma aquisição for derrotada, o turnover da administração é maior em empresas
com baixo desempenho que têm detentores de blocos. Todos esses achados reforçam a
visão de que os grandes acionistas desempenham um papel ativo na governança
corporativa (Shleifer e Vishny (1986b)).
Como os grandes acionistas governam exercendo seus direitos de voto, seu poder
depende do grau de proteção legal de seus votos. A propriedade majoritária só funciona se
o mecanismo de votação funcionar, e o sócio majoritário pode ditar as decisões da
empresa. Isso pode exigir pouca aplicação pelos tribunais, já que 51% de propriedade é
relativamente fácil de provar, e uma contagem de votos não é necessária uma vez que o
acionista majoritário expresse suas preferências. Com os grandes acionistas minoritários,
as coisas são mais complicadas, já que eles precisam fazer alianças com outros
investidores para exercer o controle. O poder dos gestores de interferir nessas alianças é
muito maior, e o ônus dos tribunais para proteger os direitos dos grandes acionistas é
muito maior. Por esta razão, as grandes participações minoritárias só podem ser eficazes
em países com sistemas jurídicos relativamente sofisticados, ao passo que os países onde
os tribunais são realmente fracos são mais propensos a ter uma participação maioritária
absoluta.
Mais uma vez, o exemplo mais vívido vem da Rússia. Como um banqueiro de
investimento russo apontou, um investidor ocidental pode controlar uma empresa russa
com 75% de propriedade, enquanto um investidor russo pode fazê-lo com apenas 25% de
propriedade. Esse comentário é fácil de entender, uma vez que se reconhece que a
administração pode usar uma variedade de técnicas contra investidores estrangeiros,
incluindo declarar algumas de suas ações ilegais, exigir supermaiorias para trazer assuntos
na agenda de assembleias de acionistas, perder registros de voto e assim por diante.
Embora os gestores também possam aplicar essas técnicas contra investidores domésticos,
estes têm mais mecanismos próprios para proteger seu poder, incluindo melhor acesso a
outros acionistas, aos tribunais e, em alguns casos, à força física. A eficácia dos grandes
accionistas está, pois, intimamente ligada à sua capacidade de defender os seus direitos.
B. Tomadores
Na Grã-Bretanha e nos Estados Unidos, dois dos países onde os grandes accionistas são
menos comuns, surgiu um mecanismo particular de consolidação da propriedade,
nomeadamente a aquisição hostil (Jensen e Ruback (1983), Franks e Mayer (1990)). Em
uma aquisição hostil típica, um licitante faz uma oferta pública para os acionistas dispersos
da empresa-alvo e, se eles aceitarem essa oferta, adquire o controle da empresa-alvo e,
portanto, pode substituir, ou pelo menos controlar, a administração. As aquisições podem,
assim, ser vistas como mecanismos rápidos de concentração da propriedade.
Uma grande quantidade de teoria e evidências apoia a ideia de que as aquisições
abordam problemas de governança (Manne (1965), Jensen (1988), Scharfstein (1988)). O
ponto mais importante é que as aquisições normalmente aumentam o valor combinado da
empresa-alvo e da empresa adquirente, indicando que os lucros devem aumentar depois
(Jensen e Ruback (1983)). Além disso, os alvos das aquisições são frequentemente
empresas com baixo desempenho (Palepu (1985), Morck, Shleifer e Vishny (1988a,
1989)), e seus gerentes são removidos quando a aquisição é bem-sucedida (Martin e
McConnell (1991)). Jensen (1986, 1988) argumenta que as aquisições podem resolver o
problema do fluxo de caixa livre, uma vez que geralmente levam à distribuição dos lucros
da empresa aos investidores ao longo do tempo. As aquisições são amplamente
interpretadas como o mecanismo crítico de governança corporativa nos Estados Unidos,
sem o qual a discricionariedade gerencial não pode ser efetivamente controlada
(Easterbrook e Fischel (1991), Jensen (1993)).
Subsistem algumas dúvidas sobre a eficácia das aquisições como mecanismo de
governo das sociedades. Em primeiro lugar, as aquisições são suficientemente
dispendiosas para que apenas as falhas de desempenho graves possam ser corrigidas. Não
é apenas o custo de montar uma aquisição que os torna caros. Como apontam Grossman e
Hart (1980), o licitante em aquisições pode ter que pagar o aumento esperado dos lucros
sob sua gestão para atingir os acionistas da empresa, pois, caso contrário, eles não farão
ofertas e simplesmente manterão suas ações, que automaticamente se tornarão mais
valiosas se a aquisição for bem-sucedida. Se os direitos das minorias não forem
totalmente protegidos, então o licitante pode obter um negócio um pouco melhor para si
mesmo do que os acionistas-alvo obtêm, mas ainda assim ele pode ter que abrir mão de
grande parte dos ganhos resultantes de sua aquisição do controle.
Em segundo lugar, as aquisições podem, na verdade, aumentar os custos de agência
quando os gestores de licitação pagam a mais por aquisições que lhes trazem benefícios
privados de controle (Shleifer e Vishny (1988)). Um mercado de aquisição fluido pode
permitir que os gestores expandam seus impérios com mais facilidade, e não apenas
impeçam a expansão excessiva dos impérios. Jensen (1993) mostra que as aquisições
disciplinares hostis eram apenas uma pequena fração da atividade de aquisição na década
de 1980 nos Estados Unidos.
Em terceiro lugar, as aquisições exigem um mercado de capitais líquido, que dá aos
licitantes acesso a grandes quantidades de capital a curto prazo. Na década de 1980, nos
Estados Unidos, a empresa de Drexel, Burnham, Lambert criou esse mercado por meio do
financiamento de junk bonds. O colapso dessa empresa pode ter contribuído para o fim
dessa onda de aquisições.
Por último, mas não menos importante, as aquisições hostis são politicamente um
mecanismo extremamente vulnerável, uma vez que são combatidas pelos lobbies
gerenciais. Nos Estados Unidos, essa pressão política, que se manifestou por meio de
legislação estatal anti-aquisição, contribuiu para acabar com as aquisições na década de
1980 (Jensen (1993)). Em outros países, a oposição política a aquisições hostis explica, em
parte, sua inexistência geral. A solução de aquisição praticada nos Estados Unidos e no
Reino Unido, portanto, é um método muito imperfeito e politicamente vulnerável de
concentrar a propriedade.
C. Grandes credores
Credores significativos, como bancos, também são grandes e potencialmente ativos
investidores. Como os grandes acionistas, eles têm grandes investidores na empresa e
querem ver os retornos de seus investimentos se materializarem. Seu poder vem em parte
por causa de uma variedade de direitos de controle que recebem quando as empresas
entram em default ou violam os covenants de dívida (Smith e Warner (1979)) e em parte
porque normalmente emprestam a curto prazo, de modo que os mutuários têm que voltar
em intervalos regulares e curtos para obter mais fundos. Como resultado de ter toda uma
gama de controles, os grandes credores combinam direitos substanciais de fluxo de caixa
com a capacidade de interferir nas principais decisões da empresa. Além disso, em muitos
países, os bancos acabam por deter capitais próprios e dívidas das empresas em que
investem ou, em alternativa, votam no capital próprio de outros investidores (OCDE
(1995)). Como resultado, os bancos e outros grandes credores são, em muitos aspectos,
semelhantes aos grandes acionistas. Diamond (1984) apresenta um dos primeiros modelos
de monitoramento pelos grandes credores.
Embora tenha havido muita discussão teórica sobre governança por parte de grandes
credores, as evidências empíricas de seu papel ainda são escassas. Para o Japão, Kaplan e
Minton (1994) e Kang e Shivdasani (1995) documentam a maior incidência de
rotatividade gerencial em resposta ao mau desempenho em empresas que têm uma relação
bancária principal em relação às empresas que não têm. Para a Alemanha, Gorton e
Schmid (1996) encontram evidências de que os bancos melhoraram o desempenho das
empresas (na medida em que detêm capital próprio) mais do que outros detentores de
blocos em 1974, embora isso não seja assim em 1985. Para os Estados Unidos, DeLong
(1991) aponta para um papel significativo de governança desempenhado pelos sócios do J.
P. Morgan nas empresas em que o J. P. Morgan investiu no início do século 20. Mais
recentemente, os bancos norte-americanos desempenham um papel importante de
governança nas falências, quando trocam de gerentes e diretores (Gilson, 1990).
A eficácia dos grandes credores, tal como a eficácia dos grandes accionistas, depende
dos direitos legais de que dispõem. Na Alemanha e no Japão, os poderes dos bancos em
relação às empresas são muito significativos porque os bancos votam blocos significativos
de ações, têm assento em conselhos de administração, desempenham um papel dominante
na concessão de empréstimos e operam em um ambiente legal favorável aos credores.
noutros países, especialmente nos casos em que os procedimentos para transferir o
controlo sobre os bancos não estão bem estabelecidos, é provável que a governação
bancária seja menos eficaz (ver Barca (1995) sobre a Itália).
A necessidade de pelo menos alguma protecção jurídica é partilhada por todos os grandes
investidores.
°Os grandes accionistas precisam de tribunais para fazer valer os seus direitos de voto, os
promotores de aquisição precisam de mecanismos protegidos pelos tribunais para comprar
acções e mudar de conselhos de administração, e os credores precisam de tribunais que
lhes permitam reaver garantias. A principal vantagem dos grandes investidores (excepto
nas aquisições) é que dependem de intervenções jurídicas relativamente simples, que são
adequadas mesmo para tribunais mal formados e motivados. Os grandes investidores
colocam um fardo mais leve no sistema jurídico do que os pequenos investidores poderiam
se tentassem fazer valer os seus direitos. Por essa razão, talvez, os grandes investidores
sejam tão prevalentes na maioria dos países do mundo, onde os tribunais estão menos
equipados para se intrometer em assuntos corporativos do que nos Estados Unidos.
V. Os custos dos grandes lnvestors

Os benefícios dos grandes investidores são, pelo menos teoricamente, claros: eles têm tanto
o interesse em recuperar o seu dinheiro como o poder de o exigir. Mas pode haver custos de
grandes investidores também. O mais óbvio desses custos, que também é o argumento usual
para os benefícios da propriedade dispersa, é que os grandes investidores não são
diversificados e, portanto, suportam riscos excessivos (ver, por exemplo, Demsetz e Lehn
(1985)). No entanto, o facto de a propriedade das empresas estar tão concentrada em quase
todo o mundo sugere que a falta de diversificação não é um custo privado tão elevado para os
grandes investidores como a renúncia ao controlo. Um problema mais fundamental é que os
grandes investidores representam seus próprios interesses, que não precisam coincidir com os
interesses de outros investidores na empresa, ou com os interesses de funcionários e gestores.
No processo de usar seus direitos de controle para maximizar seu próprio bem-estar, o grande
investidor pode, portanto, redistribuir a riqueza - de maneiras eficientes e ineficientes - de
outros. Este custo da propriedade concentrada torna-se particularmente importante quando
outros, como os trabalhadores ou os investidores minoritários, têm os seus próprios
investimentos específicos da empresa para fazer, que são distorcidos devido a uma possível
expropriação por parte dos grandes investidores. Usando este quadro geral, discutimos vários
custos potenciais de ter grandes investidores: expropriação direta de outros investidores,
gerentes e funcionários; desapropriação ineficiente através da prossecução de objetivos
pessoais (sem fins lucrativos); e, finalmente, os efeitos de incentivo de
desapropriação dos demais interessados.
Para começar, os grandes investidores podem tentar tratar-se preferencialmente em
detrimento de outros investidores e funcionários. Sua capacidade de fazê-lo é especialmente
grande se seus direitos de controle forem significativamente superiores aos seus direitos de
fluxo de caixa. Isso acontece se eles possuem patrimônio líquido com direitos de voto
superiores ou se controlam a empresa por meio de uma estrutura piramidal, ou seja, se há um
afastamento substancial de uma ação com um voto (Grossman e Hart (1988), Harris e Raviv
(1988)). Neste caso, os grandes investidores têm não apenas uma forte preferência, mas
também a capacidade de não pagar fluxos de caixa como distribuições proporcionais a todos os
investidores, mas sim de pagar a si mesmos. Podem fazê-lo pagando-se dividendos especiais
ou explorando outras relações comerciais com as empresas
eles controlam. O Greenmail e as recompras de acções direccionadas são exemplos de

operações específicas para grandes investidores (Dann e DeAngelo, 1983).
Um pequeno número de artigos se concentra em medir o grau de expropriação de
acionistas minoritários. O próprio fato de que as ações com direitos de voto superiores são
negociadas com um grande prêmio é evidência de benefícios privados significativos de
controle que podem vir às custas dos acionistas minoritários. Curiosamente, os dois países
onde o prémio de voto é mais baixo - a Suécia e os Estados Unidos - são os dois países
para os quais foram feitos os estudos de expropriação de minorias. Não
surpreendentemente, Bergstrõm e Rydqvist (1990) para a Suécia e Barclay e Holderness
(1989, 1992) para os Estados Unidos não encontram evidências de expropriação
substancial. Em contraste, as evidências casuais fornecidas por Zingales (1994) sugerem
que o problema da expropriação é maior na Itália, consistente com um prêmio de voto
muito maior que ele encontra para aquele país.
Algumas evidências relacionadas aos benefícios do controle e da potencial
desapropriação de acionistas minoritários provêm dos estudos de estrutura e desempenho
acionário. Embora Demsetz (1983) e Demsetz e Lehn (1985) argumentem que não deve
haver relação entre a estrutura de propriedade de uma empresa e seu desempenho, as
evidências não confirmaram sua opinião. Morck, Shleifer, e Vishny (1988b) apresentam
evidências sobre a relação entre a propriedade do fluxo de caixa dos maiores acionistas e a
lucratividade das empresas, medida pelos Qs. Morck et al. A rentabilidade sobe na faixa de
propriedade entre O e 5%, e cai depois. Uma interpretação desse achado é que, consistente
com o papel dos incentivos na redução dos custos de agência, o desempenho melhora com
a maior gestão e a participação de grandes acionistas em um primeiro momento. No
entanto, à medida que a propriedade ultrapassa um certo ponto, os grandes proprietários
ganham controle quase total e são ricos o suficiente para preferir usar as empresas para
gerar benefícios privados de controle que não são compartilhados pelos acionistas
minoritários. Assim, existem custos associados à elevada propriedade e ao
entrincheiramento, bem como à propriedade excepcionalmente dispersa. Stulz (1988)
apresenta um modelo formal da relação em forma de telhado entre propriedade e
performância, que também foi corroborado por trabalhos empíricos subsequentes (Mc
Connell e Servaes (1990), Wruck (1989)).
Também foi argumentado que os bancos alemães e japoneses ganham aluguéis de seu
controle sobre as empresas industriais e, portanto, efetivamente se beneficiam às custas de
outros investidores. Rajan (1992) apresenta um modelo teórico que explica como os bancos
podem extrair rendas dos investidores utilizando a sua vantagem internacional. Weinstein e
Yafeh (1994) constataram que, controlando outros fatores, as empresas japonesas com
bancos principais pagam taxas médias de juros mais altas sobre seus passivos do que as
empresas não afiliadas. Suas evidências são consistentes com a extração de renda pelos
principais bancos. Ainda mais reveladora é a constatação de Hoshi, Kashyap, e Scharfstein
(1993) de que, quando a mudança regulatória permitiu que as empresas japonesas
tomassem empréstimos nos mercados de capitais públicos e não apenas dos bancos, as
empresas de alto patrimônio líquido aproveitaram a oportunidade. Essas evidências
sugerem que, para essas empresas, os custos de financiamento bancário excederam seus
benefícios. Franks. e Mayer (1994) apresentam alguns casos de bancos alemães que
resistem a aquisições de
suas empresas clientes, seja porque foram capturadas pela gerência.

ouporquetemiamperderlucroscomarelaçãobancária.Poroutrolado, Gorton e Schmid (1996) não encontram evidências de
extração de renda pelos bancos alemães.
O problema da expropriação por grandes investidores torna-se potencialmente mais
significativo quando outros investidores são de um tipo diferente, ou seja, têm um padrão
diferente de reivindicações de fluxo de caixa na empresa. Por exemplo, se o grande
investidor é um acionista, ele pode ter um incentivo para forçar a empresa a assumir muito
risco, uma vez que ele participa do lado positivo, enquanto os outros investidores, que
podem ser credores, arcam com todos os custos do fracasso (Jensen e Meckling (1976)).
Alternativamente, se o grande investidor é um credor, ele pode fazer com que a empresa
renuncie a bons projetos de investimento porque ele arca com parte do custo, enquanto os
benefícios se acumulam para os acionistas (Myers (1977)). Finalmente, os grandes
investidores poderiam ter um incentivo maior para redistribuir os aluguéis dos
funcionários para si mesmos do que os gerentes (Shleifer e Summers (1988)).
As evidências disponíveis de redistribuições entre diferentes tipos de titulares de
créditos na empresa provêm, em grande parte, de transações de controle corporativo.
Vários estudos, por exemplo, perguntam se os acionistas expropriam os detentores de
títulos em aquisições alavancadas ou recapitalizações alavancadas. Tipicamente, estas
redistribuições são relativamente pequenas (Asquith e Wizman (1990)). Outro grupo de
estudos pergunta se as aquisições levam a grandes redistribuições de riqueza dos
funcionários na forma de reduções salariais, demissões e cortes de aposentadorias.
Novamente, essas redistribuições normalmente não parecem ser grandes (Bhagat et al.
(1990), Rosett (1990), Pontiff et al. (1990)). É claro que a proteção significativa de
investidores e empregados nos Estados Unidos pode dar uma imagem não representativa
da expropriação em outros países.
A expropriação por grandes investidores pode ser prejudicial à eficiência através de
efeitos adversos sobre os incentivos de gestores e empregados, que podem reduzir seus
investimentos de capital humano específicos da empresa quando são monitorados de perto
pelos financiadores ou podem ser facilmente descartados com a consequente perda de
aluguéis. Schmidt (1996) e Cremer (1995) fazem o ponto geral de como os incentivos de
alta potência de um diretor podem reduzir o esforço de um agente. No caso dos grandes
accionistas, um ponto semelhante é referido por Burkart, Grom, e Panunzi (1997), no caso
das aquisições por Shleifer e Summers (1988) e no caso dos bancos por Rajan (1992). Em
todos esses exemplos, a ideia é que um grande investidor não pode se comprometer a não
extrair aluguéis do gestor ex post, e isso afeta negativamente os incentivos gerenciais e de
empregados ex ante.
Quando os alvos da expropriação por grandes investidores são outros investidores, o
efeito de incentivo adverso dessa expropriação é o declínio das finanças externas. Muitos
países, por exemplo, não fazem muito para proteger os direitos dos investidores
minoritários, mas têm grandes investidores na forma de famílias ou bancos. Embora essa
estrutura de governança possa controlar os gestores, ela deixa potenciais minoritários
desprotegidos e, portanto, sem vontade de investir. Talvez por isso, países da Europa
Continental, como Itália, Alemanha e França, têm mercados de ações públicas
relativamente pequenos. A este respeito, a existência de um grande mercado de acções no
Japão, apesar da fraca protecção dos investidores minoritários, é
intrigante. O enigma pode ser explicado pela predominância de incentivos de baixa potência
dentro de grandes instituições japonesas ou no funcionamento de reputações e contratos
implícitos no Japão.
O exemplo japonês traz à tona uma visão muito diferente dos grandes investidores, ou seja,
que eles são muito suaves em vez de muito duros. Isso pode ser assim por vários motivos. Em
primeiro lugar, os grandes investidores, sejam acionistas ou credores, podem ser brandos
quando eles próprios são corporações com seus próprios problemas de agência. Charkham
(1994) mostra, por exemplo, que os bancos alemães praticamente se controlam. "Nas
assembleias gerais dos últimos anos, o Deutsche Bank detinha direitos de voto para 47,2% de
suas ações, Dresdner para 59,25% e Commerz Bank para 30,29%" (p. 36). Além disso, os
bancos não têm incentivo para disciplinar os gerentes e algum incentivo para atendê-los para
obter mais negócios, desde que a empresa esteja longe da inadimplência (Harris e Raviv
(1990)). Edwards e Fischer (1994) resumem evidências que sugerem que os bancos alemães
não são tão ativos na governança corporativa quanto se poderia esperar, dado seu poder de
empréstimo e controle sobre os votos de capital. Em segundo lugar, alguns artigos recentes
mostram que, mesmo que não sofram de seus próprios problemas de agência, grandes
investidores, como bancos, podem ser muito brandos porque não conseguem encerrar projetos
não lucrativos em que investiram quando a continuação é preferível à liquidação (Dewatripont
e Maskin (1995), Gertner, Scharfstein e Stein (1994)). Finalmente, um grande investidor pode
ser rico o suficiente para que ele prefira maximizar os benefícios privados de controle em vez
de riqueza. A menos que ele seja dono de toda a empresa, ele não internalizará o custo desses
benefícios de controle para os outros investidores. Embora estes argumentos sugiram um
conjunto diferente de problemas com os grandes investidores, também apontam para falhas dos
grandes investidores em forçar os gestores a maximizar os lucros e a pagá-los.
VI. Disposições específicas de governação

Nas seções anteriores, discutimos os papéis da proteção legal e da propriedade
concentrada para garantir que os investidores possam coletar seus retornos das empresas.
Adiámos para esta secção a discussão de mecanismos contratuais específicos utilizados
para resolver o problema da agência. Em particular, agora nos concentramos na dívida e
no patrimônio líquido como instrumentos de financiamento. Além disso, discutimos a
propriedade estatal - uma forma organizacional particular que, pelas razões discutidas
neste artigo, raramente é propícia à eficiência.
A. A escolha dívida versus capital próprio

Nos últimos anos, assistiu-se a uma verdadeira enxurrada de pesquisas sobre o contrato de
dívida como mecanismo de solução de problemas de agência. Neste novo trabalho,
diferentemente do arcabouço de Modigliani-Miller (1958), em que a dívida está associada
apenas a um determinado padrão de fluxos de caixa, a característica definidora da dívida é a
capacidade dos credores de exercer controle. Especificamente, dívida é um contrato em que um
mutuário recebe alguns fundos do credor, e promete fazer um fluxo pré-especificado. de
pagamentos futuros ao credor. Além disso, o mutuário normalmente promete
não violar uma série de convênios (Smith e Warner (1979)), como

• manutenção do valor dos ativos dentro da empresa. Se o mutuário violar qualquer
pacto, especialmente se ele deixar de pagar um pagamento, o credor obtém certos direitos,
como a capacidade de reaver alguns dos ativos da empresa (garantia) ou a oportunidade de
jogar a empresa na falência. Uma característica essencial da dívida, então, é que a falha do
mutuário em aderir ao contrato desencadeia a transferência de alguns direitos de controle
dele para o credor.
A literatura sobre dívida pode ser utilmente dividida entre a anterior a Grossman Hart
(1986) e a posterior. Townsend (1978) e Gale e Hellwig (1985) consideram modelos em
que o mutuário pode fugir com os lucros da firma. No entanto, se o credor não for
reembolsado, ele tem o direito de investigar os livros da empresa e pegar seu dinheiro
antes que o mutuário possa roubá-lo. Assim, o não pagamento desencadeia a transferência
do controle sobre os ativos do mutuário para o credor. Gale e Hellwig (1985) mostram que
o contrato ótimo que minimiza os custos de investigação esperados é um contrato de
dívida. Grossman e Hart (1982) e Jensen (1986) modelam o papel da dívida no
comprometimento do pagamento de fluxos de caixa livres aos investidores. ln Grossman e
Hart (1982), em particular, o inadimplemento permite que os credores privem o gestor dos
benefícios do controle. Um último artigo inicial importante, que não é lançado no contexto
da agência, mas contém uma ideia altamente relevante, é Myers e Majluf (1984). Mostram
que, pelo facto de a gestão ter uma informação superior, o financiamento externo é
dispendioso. Além disso, argumentam que esse problema de seleção adversa é minimizado
pela emissão do título "mais seguro", ou seja, aquele cuja precificação é menos sensível às
informações privadas do gestor. Assim, a dívida altamente classificada com um fluxo de
pagamento bastante certo é emitida antes do capital próprio, uma vez que o patrimônio
líquido é difícil de precificar sem conhecer o valor exato dos ativos da empresa no lugar e
as oportunidades de crescimento futuro. A dívida é particularmente fácil de avaliar onde
há garantias abundantes, de modo que os investidores precisam apenas se preocupar com o
valor da garantia e não com a avaliação de toda a empresa, como os investidores em ações
precisariam.
A próxima geração de papéis adota a estrutura de contratos incompletos de forma mais
explícita e se concentra na transferência do controle dos gestores para os credores. Aghion
e Bolton (1992) utilizam a teoria dos contratos incompletos para caracterizar a dívida
como um instrumento cujos detentores assumem o controle da firma em mau estado do
mundo. Eles mostram que, se os benefícios gerenciais do controle são maiores em estados
bons do mundo, então pode ser eficiente para os gestores ter o controle dos ativos em
estados bons, e para os credores tê-lo em estados ruins. Seu modelo não incorpora a ideia
de que o controle reverte para os credores em caso de inadimplência, em oposição a algum
mau estado geral. Bolton e Scharfstein (1990) apresentam um modelo em que, em caso de
inadimplência, os credores têm poder suficiente para excluir a firma do mercado de
capitais e, portanto, interromper completamente o financiamento futuro. Hart e Moore
(1989, 1994a) modelam explicitamente a ideia de que a dívida é um contrato que dá ao
credor o direito de reaver a garantia em caso de inadimplência. O medo dessa liquidação
faz com que o dinheiro flua dos devedores para os credores. Os modelos de dívida de Hart
e Moore mostram exatamente como o cronograma de pagamentos da dívida depende do
que os credores podem perceber quando ganham o controle.
Vários outros artigos modelam os custos e benefícios do contrato de dívida. O benefício

geralmente é a redução do custo de agência, como impedir que o gestor invista em projetos
de valor presente líquido negativo, ou forçá-lo a vender ativos que valem mais em uso
alternativo. Os principais custos da dívida são que as empresas podem ser impedidas de
realizar bons projetos porque os covenants de dívida as impedem de levantar fundos
adicionais, ou então podem ser forçadas pelos credores a liquidar quando não é eficiente
fazê-lo. Stulz (1990), Diamond (1991), Harris e Raviv (1990) e Hart e Moore (1995)
apresentam alguns dos principais modelos que incorporam essas ideias, enquanto Lang,
Ofek, e Stulz (1996) apresentam evidências indicando que a alavancagem de fato reduz o
investimento de empresas com perspectivas ruins. Williamson (1988) e Shleifer e Vishny
(1992) argumentam que as liquidações podem ser particularmente caras quando o uso
alternativo do ativo é limitado ou quando os potenciais compradores do ativo não podem
levantar fundos por conta própria. Dewatripont e Tirole (1994) derivam o montante ótimo
de dívida em um modelo em que a postura de negociação dura dos detentores de dívida
após o default impede a fuga gerencial ex ante. O modelo explica como a estrutura de
fluxo de caixa da dívida como reclamante sênior com pouco potencial de alta torna os
detentores de dívida difíceis para os gestores após um calote. Isso torna ideal combinar a
forma específica de direitos de fluxo de caixa da dívida com o controle contingente da
empresa no estado ruim. Berglof e von Thadden (1994) também mostram por que os
detentores de dívidas de curto prazo - que são os financiadores duros em seu modelo -
devem ter controle nos estados ruins. Muitos desses artigos aproveitam a visão de Myers
(1977) de que o superendividamento pode ser um impedimento eficaz para novos
financiamentos e investimentos.
Como os direitos dos credores são mais claros, e as violações desses direitos são mais
fáceis de verificar nos tribunais, a literatura existente ungiu a dívida como fornecendo
melhor proteção aos investidores externos do que o patrimônio. No entanto, o foco nos
grandes investidores lança uma nova luz sobre os poderes relativos da dívida e do
patrimônio. Especificamente, dívida e capital próprio devem ser comparados em termos da
combinação de proteções legais e facilidade de concentração de propriedade que cada um
normalmente proporciona. Primeiro, a dívida promove a propriedade concentrada? De
longe, a forma dominante de empréstimo em todo o mundo é a concessão de empréstimos
bancários. Os bancos geralmente são grandes investidores, que ganham inúmeros direitos
de controle na empresa no momento ou mesmo antes da inadimplência. Por exemplo, o
banco principal pode muitas vezes assumir o controle físico da conta bancária da empresa -
que reside nesse mesmo banco - se perder um pagamento, garantindo assim um controle
bastante completo da empresa pelo banco sem muito envolvimento dos tribunais. Esse
controle é muitas vezes reforçado pela propriedade direta de capital na empresa, bem como
por um grande grau de poder de monopólio sobre qualquer crédito futuro concedido à
empresa (OCDE (1995)). Em contraste, as empresas americanas, canadenses e britânicas
fazem uso mais extensivo de empréstimos bancários sindicalizados e até mesmo de dívida
pública, em que os credores estão bastante dispersos (Mayer
(1990)).
Mas, mesmo quando a dívida não é muito concentrada, a proteção jurídica efetiva
concedida aos credores é provavelmente maior do que a desfrutada pelos acionistas
dispersos. A característica crucial dos direitos legais dos credores é que a ação concertada
de vários credores não é obrigada a tomar medidas contra um inadimplente
devedor. A obrigação legal da empresa é uma obrigação para com toda e qualquer
credor, e qualquer um desses credores pode tipicamente processar a empresa para
pagamento do que é devido ou para venda de ativos. É claro que, uma vez que um credor é
acionado, os outros credores e os tribunais tomarão medidas para garantir que o primeiro
credor não se aproprie de uma parte desproporcional para si. De fato, essa capacidade de
iniciar unilateralmente a penhora de bens em situação de múltiplos credores empresta a
justificativa teórica para a proteção à falência.
Ao contrário do patrimônio, a dívida de forma peculiar pode ser mais difícil quando não
é concedida. Se um mutuário deixa de pagar dívidas detidas por um grande número de
credores, a renegociação com esses credores pode ser extremamente difícil, e o mutuário
pode ser forçado à falência (Gertner e Scharfstein (1991), Bolton e Scharfstein (1996)).
Em contrapartida, pode ser mais fácil renegociar com um banco. A dificuldade de
renegociação e o poder dos credores dispersos podem explicar por que a dívida pública é
um instrumento de financiamento extremamente incomum, utilizado apenas em alguns
países desenvolvidos e, mesmo lá, muito inferior à dívida bancária (Mayer (1990)).
Ao contrário dos credores , não são prometidos aos accionistas individuais quaisquer
pagamentos em troca do seu investimento financeiro na empresa, embora muitas vezes
recebam dividendos a critério do conselho de administração. Ao contrário dos credores, os
accionistas individuais não têm direito a activos específicos da empresa e não têm o direito
de retirar a garantia (uma excepção frequentemente estudada são os fundos mútuos, em
que os accionistas individuais podem forçar a liquidação da sua parte pro rata dos activos e
o reembolso do seu valor). Ao contrário dos credores, os accionistas nem sequer têm uma
data final em que a empresa é liquidada e os recursos são distribuídos. Em princípio, eles
podem nunca receber nada de volta.
Além de algumas proteções legais relativamente fracas, o principal direito que os
acionistas normalmente obtêm é o direito de votar para o conselho de administração.
Mesmo este direito não é universal, uma vez que muitos países têm várias classes de
acções ordinárias e, portanto, os accionistas com direitos de voto inferiores obtêm
proporcionalmente menos votos do que o seu investimento financeiro na empresa. Uma
vez que é necessária uma acção concertada de um grande grupo de accionistas para
assumir o controlo através do mecanismo de voto, os direitos de voto têm um valor
limitado, a menos que sejam concentrados. A maioria dos pequenos acionistas não tem
sequer incentivo para se informar sobre como votar. Contatar e persuadir um grande grupo
de pequenos acionistas por meio do mecanismo de procuração é difícil e caro,
especialmente quando a administração está no caminho (Dodd e Warner (1983)). Por
outro lado, quando os votos são concentrados - seja em um grande bloco acionário ou por
meio de uma aquisição - eles se tornam extremamente valiosos, uma vez que o partido que
controla os votos concentrados pode tomar praticamente todas as decisões corporativas. O
capital concentrado nesse aspecto é mais poderoso do que a dívida concentrada. O valor
das ações individuais provém do fato de que os votos a elas atribuídos são valiosos para
aqueles que tentam controlar a empresa, e a proteção dos acionistas minoritários assegura
que aqueles que detêm o controle devem compartilhar alguns dos benefícios com a
minoria (Grossman e Hart (1988), Harris e Raviv (1988)).
Como os acionistas têm poder de voto e proteção legal dos acionistas minoritários, eles têm
a capacidade de extrair alguns pagamentos dos administradores na forma de dividendos.
Easterbrook (1984) articula a teoria de agência do pagamento de dividendos, na qual
dividendos são para o capital próprio o que os juros são para a dívida: pagamento pelos
gestores suportados pelos direitos de controle dos financiadores, exceto no caso do capital
próprio esses direitos de controle são os direitos de voto. Mais recentemente, Fluck (1995) e
Myers (1995) apresentam modelos teóricos de dividendos, baseados na ideia de que os
acionistas podem ameaçar votar para demitir administradores ou liquidar a empresa e, portanto,
os gestores pagam dividendos para segurar os acionistas. Estes modelos não abordam
explicitamente o problema do free rider entre accionistas; Ou seja, como conseguem se
organizar para representar uma ameaça à gestão quando são pequenos e dispersos? A
concentração da participação acionária, ou pelo menos a ameaça dessa concentração, deve ser
importante para que as empresas paguem dividendos.
Uma das questões fundamentais que os contratos de capital próprio levantam é como,
dada a fragilidade dos direitos de controle sem concentração, as empresas conseguem
emitir capital em valores substanciais? O capital próprio é a ferramenta de financiamento
mais adequada quando os contratos de dívida são difíceis de executar, ou seja, quando
nenhuma garantia específica pode ser usada para apoiar o crédito e quando os fluxos de
caixa de curto prazo são insuficientes para o pagamento da dívida. As empresas jovens e
as empresas com activos incorpóreos podem ter de ser financiadas pelo capital próprio
simplesmente porque os seus activos têm pouco ou nenhum valor de liquidação. Se forem
financiados por dívidas, seus gestores efetivamente dão controle total ao banco desde o
início. Isso pode ser especialmente problemático quando o valor da empresa consiste
principalmente em oportunidades de crescimento futuro, mas a reivindicação de dívida do
banco e a falta de vontade de tomar capital próprio lhe dão pouco interesse no lado
positivo e um incentivo distorcido para liquidar (Diamond (1991), Hart e Moore (1995),
Dewatripont e Tirole (1994)). Em vez de ceder o controle ao banco, essas empresas
geralmente têm participação acionária altamente concentrada pelo empresário e por um
capitalista de risco. Isso pode abrir caminho para alguns proprietários dispersos fora do
patrimônio, desde que os direitos das minorias sejam suficientemente protegidos.
De fato, observamos o financiamento de capital principalmente para empresas jovens e em
crescimento, bem como para empresas em economias em rápido crescimento, enquanto
economias maduras e empresas maduras normalmente usam financiamento bancário quando
dependem de fundos externos (ver Mayer (1990), Singh (1995)). No espírito sarne, Titman e
Wessels (1988) e Rajan e Zingales (1995) mostram, respectivamente, para os Estados Unidos e
várias economias da OCDE, que o financiamento da dívida é mais comum para empresas com
ativos tangíveis.
Esta análise do financiamento de capitais próprios ainda deixa uma questão importante
em aberto: como podem as empresas obter financiamento de capital em países com
praticamente nenhuma proteção dos investidores minoritários, mesmo que esses países
estejam crescendo rapidamente? Singh (1995) fornece algumas evidências sobre a
importância do financiamento de capital próprio nos PMD, embora alguns de seus dados
sobre financiamento de capital possam incluir privatizações e trocas de capital dentro de
grupos industriais, que muitas vezes assumem a forma de vendas de grandes blocos e,
portanto, não precisam refletir quaisquer compras minoritárias. Uma possível explicação é
que, durante um período de rápido crescimento econômico,
. Os efeitos cionais e as perspectivas de retorno em breve ao mercado de capitais sustentam

o bom comportamento até que as instituições e proteções legais necessárias sejam postas
em prática (Gomes (1996)). Assim, os investidores podem contar com reputação no curto
prazo e proteção legal no longo prazo, quando as necessidades de acesso do escritório ao
mercado de capitais são menores. Além disso, em alguns países em rápido crescimento,
como a Coreia, as taxas de retorno sobre o investimento podem exceder as taxas de
apropriação pelos insiders. No entanto, outra possibilidade é que bolhas especulativas e
excesso de otimismo dos investidores estejam desempenhando um papel importante no
financiamento de ações em economias em rápido crescimento. As evidências disponíveis
não explicam o quebra-cabeça do financiamento de capital externo em países com
proteção legal mínima dos investidores.
B. LBOs
Um fenômeno recente notável nos Estados Unidos que ilustra tanto os benefícios quanto
os custos de ter grandes investidores são os buy-outs alavancados. Nessas transações,
os acionistas de uma empresa pública são comprados por um novo grupo de
investidores, que geralmente inclui antigos gestores, uma empresa de compra
especializada, bancos e detentores de dívida pública (Jensen (1989a, 1989b)). Com menos
restrições nos acordos de remuneração do que quando a empresa era pública, os gerentes
normalmente aumentam drasticamente sua participação percentual na nova empresa,
mesmo que retirem parte de seu dinheiro investido na empresa (Kaplan e Stein (1993)). A
empresa compradora normalmente compra capital suficiente para controlar a empresa. A
maior parte dos financiamentos, no entanto, vem de bancos e de compradores de dívida
pública subordinada, que na década de 1980 ficou conhecida como junk bonds. Em alguns
casos, as decisões dos detentores dispersos de dívidas inúteis foram coordenadas pelos seus
subscritores. ln curto, LBOs· concentraram a participação acionária dos gestores e dos
fundos LBO, bem como a propriedade da dívida pelos bancos e, com efeito, pelos
detentores da dívida pública.
Consistente com a ideia de que grandes investidores reduzem os problemas de agência, as
evidências disponíveis indicam que as LBOs são organizações eficientes. Primeiro, como
outras aquisições, as LBOs geralmente compram os antigos acionistas com um prêmio
substancial, significando, pelo menos prima facie, que eles iriam aumentar os lucros
(DeAngelo, DeAngelo, e Rice (1984)). Em segundo lugar, há evidências diretas da amostra de
LBOs que posteriormente vieram a público de que elas aumentam os lucros (Kaplan (1989)).
Em terceiro lugar, existem algumas provas de que a forma como os lucros são aumentados tem
a ver com custos de agência mais baixos. Muitos LBOs são direcionados a empresas altamente
diversificadas, que vendem muitas de suas divisões não essenciais logo após a LBO (Bhagat,
Shleifer, e Vishny (1990)). Se o problema da agência se expressa sob a forma de tamanho
excessivo e diversificação, então o efeito do superendividamento e dos grandes acionistas é
reduzir os custos da agência.
Na época, as LBOs ilustram os custos potenciais de uma forte concentração
propriedade. Jensen (1989a) conjectura que, por serem tão eficientes, as LBOs se
tornariam uma forma organizacional predominante nos Estados Unidos. Rap paport
(1990), em contraste, argumenta que a forte supervisão dos investidores pode impedir o
investimento e o crescimento futuros e, portanto, não ser atraente para o
gestão. Bhagat, Shleifer, e Vishny (1990) argumentam que o principal objetivo das LBOs
na década de 1980 era servir como uma ferramenta temporária de financiamento para a
implementação de melhorias drásticas de curto prazo, como desinvestimentos. Kaplan
(1991) analisa empiricamente a questão de saber se as LBOs são organizações
permanentes ou se, alternativamente, elas eventualmente retornam ao mercado público de
ações. Suas evidências sugerem que, embora os LBOs não sejam organizações de vida
muito curta, a empresa mediana vende ações ao público dentro de cinco a seis anos.
Embora isso sugira que as LBOs não são organizações permanentes, Kaplan também
constata que mesmo as empresas que emitem capital para o público mantêm uma
concentração muito grande de propriedade de dívida e capital. Os grandes investidores
permanecem mesmo quando a estrutura de financiamento original é muito difícil para ser
permanente.
C. Cooperativas e propriedade estatal

Sugerimos que, em algumas situações, a propriedade concentrada pode não ser a ideal
porque os eleitores não acionistas, como gerentes, funcionários e consumidores, ficam com
poucos aluguéis e pouco incentivo para fazer investimentos específicos de relacionamento.
Nessas situações, as cooperativas poderiam ser uma estrutura de propriedade mais eficiente
(Hansmann (1988), Hart e Moore (1994b)). Por exemplo, empresas privadas com grandes
investidores podem fornecer qualidade ou reduzir as partes interessadas da empresa por causa
de seu foco único nos lucros. Essa lógica tem sido usada para explicar por que os cuidados com
a saúde, os cuidados infantis e até mesmo o varejo são, às vezes, melhor fornecidos pelas
cooperativas, incluindo as cooperativas de consumo. Ao votar sobre preços e qualidade, as
partes interessadas alcançam um resultado melhor do que um proprietário maximizador de
lucros.
Um argumento semelhante tem sido usado para justificar a propriedade estatal de empresas.
Quando o poder de monopólio, externalidades ou questões distributivas levantam
preocupações, as empresas privadas maximizadoras de lucro podem falhar em lidar com essas
preocupações. Um político de espírito público pode, então, melhorar a eficiência controlando
as decisões das empresas. Tais argumentos de bem-estar social fundamentam o argumento
tradicional da propriedade estatal de ferrovias, eletricidade, prisões, escolas, saúde e muitas
outras atividades (Laffont e Tirole (1993), Sappington e Stiglitz (1987)). Versões desse
argumento também são usadas para justificar a propriedade estatal de empresas industriais.
Com algumas exceções de atividades em que o argumento da propriedade estatal prevalece,
como a polícia e as prisões (Hart, Shleifer, e Vishny (1997)), a realidade da propriedade estatal
é amplamente inconsistente com esse argumento da eficiência. Em primeiro lugar, as empresas
estatais não parecem servir melhor o interesse público do que as empresas privadas. Por
exemplo, em muitos países, as empresas estatais são muito piores poluidoras do que as
empresas privadas. De fato, os problemas de poluição são mais graves nos antigos países
comunistas que eram dominados por empresas estatais (Grossman e Krueger (1993)). Em
segundo lugar, ao contrário da teoria, as empresas estatais são tipicamente extremamente
ineficientes, e suas perdas resultam em enormes drenos nos tesouros de seus países (Kikeri,
Nellis, e Shirley (1992) e Boycko,. Shleifer, e Vishny (1995) levantam as evidências
relevantes). ln sua frequência
Desconsideração dos objetivos sociais, bem como em sua extrema ineficiência, o

comportamento das empresas estatais é inconsistente com a justificativa de eficiência para sua
existência. '
A visão de governança corporativa adotada neste artigo ajuda a explicar os principais
elementos do comportamento das empresas estatais. Embora, em teoria, essas empresas sejam
controladas pelo público, os direitos de controle de fato pertencem aos cratas do bureau. Esses
burocratas podem ser considerados como tendo direitos de controle extremamente
concentrados, mas nenhum direito significativo de fluxo de caixa porque o fluxo de caixa das
empresas estatais está efetivamente disperso entre os contribuintes do país. Além disso, os
burocratas normalmente têm objetivos muito diferentes do bem-estar social, e são ditados por
seus interesses políticos (Shapiro e Willig (1990), Boycko et al. (1996), Shleifer e Vishny
(1994)). Por exemplo, eles frequentemente atendem a grupos de interesse especiais que os ajudam
a ganhar eleições, como os sindicatos de funcionários públicos, que não surpreendentemente
normalmente apoiam fortemente a propriedade estatal (Lopez-de-Silanes, Shleifer, e Vishny
(1997)). Em suma, os burocratas que controlam as empresas estatais têm, na melhor das
hipóteses, apenas uma preocupação indireta com os lucros (porque os lucros fluem para o
orçamento do governo), e têm objetivos muito diferentes do interesse social. No entanto, eles têm
um poder praticamente completo sobre essas empresas, e podem direcioná-las para perseguir
qualquer objetivo político. A propriedade estatal é, então, um exemplo de controle concentrado,
sem direitos de fluxo de caixa e objetivos socialmente prejudiciais. Visto sob essa perspectiva, a
ineficiência das empresas estatais não surpreende.
O reconhecimento da enorme ineficiência das empresas estatais e as pressões sobre os
orçamentos públicos criaram uma resposta comum em todo o mundo nos últimos anos,
nomeadamente a privatização. Na maioria dos casos, a privatização substitui o controle político
pelo controle privado por investidores externos. Na época, a privatização na maioria dos países
cria uma propriedade concentrada de fluxo de caixa privado para acompanhar o controle. O
resultado da mudança para essas estruturas de propriedade relativamente mais eficientes é
tipicamente uma melhoria significativa no desempenho das empresas privatizadas (Megginson
et al. (1994), Lopez-de-Silanes (1994)).
Os casos em que a privatização não funciona tão bem quanto o pretendido também
podem ser entendidos sob a ótica da governança corporativa. Por exemplo, quando as
empresas são privatizadas sem a criação de grandes investidores, os custos de agência do
controle gerencial podem aumentar mesmo quando os custos do controle político caem.
No Reino Unido, os gestores de empresas privatizadas, como as concessionárias de água,
recebem grandes aumentos salariais (Wolfram (1995)). Esse resultado não surpreende,
uma vez que os acionistas externos controladores não existem mais nessas empresas,
deixando os gestores com mais discricionariedade. Na época, duvidamos que os problemas
de discricionariedade gerencial nessas empresas sejam quase tão graves quanto os
problemas anteriores de controle político.
Outro exemplo de dificuldades de governança corporativa pós-privatização é a Rússia
(Boycko et al. (1995)). Por razões políticas, a privatização russa levou ao controle
acionário pela administração de muitas empresas. A administração tem um controlo quase
total e direitos substanciais de fluxo de caixa, o que pode, em princípio, conduzir a
incentivos dramaticamente melhorados. No entanto, há dois problemas - ambos os quais
poderiam ter sido previstos a partir do
teoria. Em primeiro lugar, a virtual ausência de proteção dos acionistas minoritários torna
atraente para os gestores desviar recursos das empresas, apesar de suas grandes
participações no fluxo de caixa pessoal, uma vez que, dessa forma, eles não precisam
compartilhar com investidores externos na ali. Em segundo lugar, os gestores, em muitos
casos, não são competentes para reestruturar as empresas privatizadas, mas em virtude de
seus direitos de controle permanecem no trabalho e "consomem" os benefícios do controle.
Na verdade, algumas das privatizações mais bem-sucedidas na Rússia foram aquelas em
que investidores externos acumularam ações suficientes para substituir ou controlar a
administração. Esses investidores externos têm sido tipicamente menos capazes de desviar
os lucros para si mesmos do que os gestores, bem como mais capazes de maximizar esses
lucros. O exemplo da privatização russa ilustra bem tanto os benefícios como os custos da
propriedade concentrada sem protecção jurídica dos investidores minoritários.
VII. Qual sistema é o melhor?

Os mecanismos de governança corporativa variam muito ao redor do mundo. As
empresas nos Estados Unidos e no Reino Unido dependem substancialmente da protecção
jurídica dos investidores. Os grandes investidores são menos prevalentes, exceto que a
propriedade está concentrada esporadicamente no processo de aquisição. Em grande parte
da Europa Contínea, bem como no Japão, há menos dependência de proteções legais
elaboradas e mais dependência de grandes investidores e bancos. Finalmente, no resto do
mundo, a propriedade é tipicamente fortemente concentrada em famílias, com alguns
grandes investidores externos e bancos. A protecção jurídica dos investidores é
consideravelmente mais fraca do que no Japão e na Alemanha, quanto mais na Grã-
Bretanha e nos Estados Unidos. Esta diversidade de sistemas levanta a questão óbvia: qual
o melhor arranjo do ponto de vista da atração de recursos externos para as empresas?
Nesta seção, tentamos lidar com essa questão.
A. Proteção Legal e Grandes Investidores

Nossa análise nos leva a concluir que tanto a proteção legal dos investidores quanto
alguma forma de concentração acionária são elementos essenciais de um bom sistema de
governança corporativa. Os grandes investidores parecem ser necessários para forçar os
gestores a distribuir lucros. Estes investidores necessitam de pelo menos alguns direitos
legais básicos, como os direitos de voto ou o poder de obter garantias, para exercerem o
seu poder sobre a gestão. Se os pequenos investidores devem ser atraídos para o negócio
das empresas de financiamento, eles também precisam de alguma proteção legal contra a
expropriação tanto por parte dos gestores quanto dos grandes investidores. A proteção
legal e os grandes investidores são complementares em um sistema eficaz de governança
corporativa.
Além disso, os sistemas bem-sucedidos de governança corporativa, como os dos
Estados Unidos, Alemanha e Japão, dependem de alguma combinação de propriedade
concentrada e proteção legal dos investidores. ln os Estados Unidos; Tanto os pequenos
como os grandes accionistas são protegidos através de um vasto sistema de regras que
protege os direitos das minorias, permite a fácil transferência de acções, mantém eleições
de
diretores relativamente desinibidos pelos administradores, e dá aos acionistas amplos

poderes para processar diretores por violações do dever fiduciário, inclusive por meio de
ações coletivas. Devido à ampla proteção contra falência de empresas, no entanto, os
credores nos Estados Unidos têm relativamente menos direitos do que os credores na
Alemanha e no Japão. Essas regras legais sustentam um sistema de participação pública
ativa no mercado de ações, concentração de propriedade por meio de aquisições, mas
pouca governança pelos bancos.
Na Alemanha, os credores têm direitos mais fortes do que nos Estados Unidos, mas os
direitos dos acionistas são mais fracos. A Alemanha dispõe então de um sistema de
governação tanto por grandes accionistas permanentes, para os quais as regras jurídicas
existentes bastam para exercer o seu poder, como por bancos, mas praticamente não tem
participação de pequenos investidores no mercado. O Japão situa-se entre os Estados
Unidos e a Alemanha no grau de protecção dos direitos dos accionistas e dos credores e,
como resultado, tem bancos poderosos e accionistas poderosos a longo prazo, embora
nenhum deles seja evidentemente tão poderoso como na Alemanha. Além disso, o sistema
de governança japonês conseguiu atrair pequenos investidores para o mercado de ações.
Como tanto a Alemanha quanto o Japão têm um sistema de grandes investidores
permanentes, aquisições hostis são raras em ambos os países. Embora comparemos os
méritos dos três sistemas abaixo, é essencial lembrar que todos eles têm proteção jurídica
efetiva de pelo menos alguns tipos de investidores.
Em grande parte do resto do mundo, a protecção jurídica dos investidores é menos
substancial, seja porque as leis são más, seja porque os tribunais não as aplicam. Como
consequência, as empresas permanecem controladas por famílias e, mesmo em alguns dos
países mais ricos, têm dificuldade em captar recursos externos e financiar a maior parte de
seus investimentos internamente (Mayer, 1990). Pagano, Panetta, e Zingales (1995)
relatam as extraordinárias dificuldades que as empresas enfrentam para captar recursos
externos na Itália. Durante um período de 11 anos, entre 1982 e 1992, apenas 123
empresas abriram capital na Itália, em comparação com vários milhares nos Estados
Unidos. Barca (1995) sugere que o financiamento bancário também é difícil de obter.
Embora Mayer (1990) relate um montante significativo de financiamento bancário na
Itália, a maior parte dele provém do financiamento bancário estatal de empresas estatais.
Na Itália, a maioria das grandes empresas não apoiadas pelo governo são controladas por
famílias e financiadas internamente.
Embora haja pouca evidência sistemática disponível, a maior parte do mundo parece ser
mais parecida com a Itália do que com os Estados Unidos, Alemanha ou Japão. Um estudo
recente sobre lndia, por exemplo, mostra que as grandes empresas tendem a ser controladas por
famílias e a depender quase inteiramente de financiamento interno, exceto quando recebem
dinheiro do governo (Khanna e Palepu (1996)). As empresas latino-americanas também
enfrentam pouca governança corporativa externa, e o financiamento tende a ser interno ou de
bancos controlados pelo governo. A conclusão que tiramos é a seguinte: os sistemas de
governança corporativa dos Estados Unidos, Alemanha e Japão têm mais em comum do que se
pensa, ou seja, uma combinação de grandes investidores e um sistema jurídico que protege os
direitos dos investidores. Os sistemas de governo das sociedades noutros países são menos
eficazes porque carecem das protecções jurídicas necessárias.
B. Evolução dos Sistemas de Governança

A discussão acima não aborda a questão que tem interessado muitas pessoas, qual dos
sistemas de governança corporativa desenvolvidos funciona melhor? Pode-se argumentar
que, uma vez que todos esses sistemas sobreviveram e as economias prosperaram, os
sistemas de governança dos Estados Unidos, Japão e Alemanha devem ser igualmente
bons. No entanto, pesquisas recentes têm mostrado que, historicamente, as pressões
políticas são tão importantes na evolução dos sistemas de governança corporativa quanto
as econômicas.
Em um livro recente muito discutido, Roe (1994) argumenta que a política em vez da
eficiência econômica moldou o direito corporativo americano, pelo menos no nível
federal. Roe fornece um relato detalhado sobre como o sistema político americano
desencorajou sistematicamente os grandes investidores. Bancos, seguradoras, fundos mu
tuais e fundos de pensão foram impedidos de se tornarem influentes nos assuntos
corporativos. A resposta política hostil às aquisições da década de 1980 pode ser vista
como uma continuação das políticas pró-gestão e anti-grandes acionistas (Grundfest
(1990), Jensen (1993)). Roe não explica se o desenvolvimento extremamente fino da
proteção legal dos pequenos acionistas nos Estados Unidos é, em parte, uma resposta à
supressão dos grandes investidores, mas essa conclusão é realmente sugerida por alguns
outros trabalhos (por exemplo, Douglas (1940), Coffee (1991), Bhide (1993)). A
conclusão de Roe é, no entanto, que o sistema americano está longe de ser eficiente por
causa de seu desencorajamento dos grandes investidores.
O problema é que o argumento de que o processo político acomoda os interesses
poderosos da economia em vez de maximizar o bem-estar social também se aplica à
Alemanha e ao Japão. Ambos os países moldaram seus sistemas de bancos poderosos no
final do século 19, durante o período de rápido crescimento econômico, e com forte apoio
do Estado (Gerschenkron (1962)). Em ambos os países, os Estados Unidos tentaram
destruir as poderosas instituições financeiras durante a ocupação após a Segunda Guerra
Mundial (Adler (1949)), e em ambos os países fracassaram. Além disso, uma vez que os
bancos alemães se tornaram suficientemente poderosos, desencorajaram a introdução de
regras de divulgação, proibições sobre abuso de informação privilegiada e outras proteções
aos acionistas minoritários, garantindo assim que esses investidores nunca se tornassem
uma força econômica ou política significativa para proteger seus direitos. Por esse canal
político, o sistema jurídico se desenvolveu para acomodar o poder econômico dominante,
que por acaso eram os bancos. Argumentos evolucionistas evidentemente não julgam a
questão de qual sistema é mais eficiente.
C. Que tipo de lnvestors grandes?

A pergunta que muitas das comparações dos Estados Unidos, Japão e Alemanha têm
focado é: que tipo de grandes investidores são melhores? Como as aquisições ao estilo dos
EUA se comparam a grandes acionistas mais permanentes na Alemanha Ocidental e no
Japão? Não acreditamos que as pesquisas disponíveis forneçam uma resposta firme a essa
pergunta.
Não surpreendentemente, as avaliações mais entusiasmadas do sistema de governo

corporativo americano vêm daqueles que dão maior ênfase ao papel da proteção legal do
que ao dos grandes investidores (Easterbrook e Fischel (1991), Romano (1993a)). Romano
(1993a) argumenta que a concorrência entre
Os estados dos EUA fizeram com que o Estado de Delaware, onde muitas grandes
empresas são incorporadas, adotasse leis corporativas que atendessem efetivamente aos
interesses dos acionistas e, assim, garantissem uma governança corporativa eficaz.
Romano (1993a) chega a argumentar que Delaware adópou a legislação antitakeover mais
benigna de todos os estados, não impedindo, assim, um papel futuro para aquisições hostis.
Easterbrook e Fischel (1991) não discutem o papel dos grandes acionistas. Romano
(1993b) acredita que as esperanças frequentemente mencionadas de que os investidores
institucionais nos Estados Unidos se tornem acionistas ativos e maximizadores de valor
(por exemplo, Black (1990)) são exageradas. Ela também é cética sobre o potencial papel
governamental dos bancos. Em suma, a aposta entre esses estudiosos é na proteção legal
dos investidores. Na medida em que as aquisições complementam esta protecção jurídica,
são consideradas suficientes.
Em contraste, os defensores do sistema de governança corporativa alemão e japonês
apontam para os benefícios dos investidores permanentes de longo prazo em relação aos
das aquisições. Hoshi, Kashyap, e Scharfstein (1990, 1991) mostram que as empresas com
uma relação bancária principal no Japão passam por dificuldades financeiras com menos
dificuldades econômicas e melhor acesso a financiamento. Além disso, uma vasta
literatura teórica e anedótica argumenta que o sistema de governo corporativo americano,
particularmente as aquisições, impõe horizontes curtos ao comportamento dos gestores
corporativos e, portanto, reduz a eficiência do investimento (Stein (1988, 1989), Shleifer e
Vishny (1990)). As teorias e os argumentos (Porter (1992)) nesta área são notavelmente
aquém de qualquer suporte empírico (ver Poterba e Summers (1995)). Ainda assim, o
desempenho superior das economias japonesa e alemã, pelo menos até a década de 1990,
fez com que muitos preferissem seus sistemas governamentais ao americano (ver Aoki
(1990), Roe (1993) e Charkham (1994)).
Não nos parece que estes debates tenham sido conclusivos. É verdade que as aquisições
americanas são um mecanismo de governança tosco. Mas a economia dos EUA produziu
mecanismos desse tipo repetidamente durante o século 20, incluindo fusões, lutas por
procuração, LBOs e, mais recentemente, fundos abutres. Embora muitos desses
mecanismos tenham problemas políticos, novos mecanismos continuam sendo inventados.
O final da década de 1980 provavelmente não significa o fim dos grandes investidores
ativos. Além disso, em parte como resultado de aquisições, a economia americana na
década de 1980 passou por uma reestruturação mais radical, e possivelmente eficaz, do
que as economias do Japão e da Europa Ocidental. Finalmente, devido à ampla proteção
legal dos pequenos investidores, as jovens empresas americanas são capazes de levantar
capital no mercado de ações melhor do que as empresas em outros lugares do mundo. É
difícil descartar o sistema de governança corporativa dos EUA à luz desses fatos básicos.
Por outro lado, grandes acionistas e bancos permanentes, como os que dominam a
governança corporativa no Japão e na Alemanha, obviamente têm algumas vantagens,
como a capacidade de influenciar a gestão corporativa por pacientes,
investidores informados. Esses investidores podem ser mais capazes de ajudar as empresas
em dificuldades também. Ainda assim, há sérias dúvidas sobre a eficácia desses
investidores, em grande parte porque sua dureza está em dúvida. Como mostrou Charkham
(1994), os bancos alemães são grandes instituições públicas que efetivamente se
controlam. Há poucas evidências do Japão ou da Alemanha de que os bancos são muito
duros na governança corporativa. Por último, pelo menos na Alemanha, o sistema de
governação orientado para os grandes investidores desencoraja os pequenos investidores
de participarem nos mercados financeiros. Em suma, apesar de muita controvérsia, não
acreditamos que nem a teoria nem as evidências nos digam qual dos três principais
sistemas de governança corporativa é o melhor. Nesse sentido, não nos surpreende ver
pressões políticas e econômicas para que os três sistemas se movam um em direção ao
outro, como exemplificado pela crescente popularidade de grandes acionistas nos Estados
Unidos, o surgimento de mercados de dívida pública no Japão e o crescente ataque
bancário na Alemanha.
No momento em que se pensa na evolução da governação nas economias em transição, é
difícil acreditar que uma protecção jurídica significativa dos investidores ou as aquisições
possam desempenhar um papel fundamental. Com toda a probabilidade, então, a menos
que a Europa Oriental esteja presa ao domínio interno e sem financiamento privado (um
risco na Rússia), ela caminhará para a governança por bancos e grandes acionistas. As
primeiras evidências da República Tcheca (van Wijnbergen e Mancini (1995)) e da Rússia
(Blasi e Shleifer (1996)) sugerem que os grandes acionistas, que na República Tcheca são
frequentemente fundos mútuos controlados por bancos, desempenham um papel central na
governança corporativa. Seria extremamente afortunado se as economias em transição
conseguissem aproximar-se dos sistemas de governação da Alemanha e do Japão,
nomeadamente no que se refere à dimensão da protecção jurídica dos investidores. Mas
isso não implica que os Estados Unidos devam se mover na direção sarne também.
VIII. Conclusão
No decorrer do levantamento das pesquisas sobre governança corporativa, procuramos
transmitir uma estrutura particular desse campo. A governança corporativa lida com o
problema da agência: a separação entre gestão e finanças. A questão fundamental da
governança corporativa é como garantir aos financiadores que eles obtenham um retorno sobre
seu investimento financeiro. Começamos esta pesquisa mostrando que o problema da agência é
sério: as oportunidades para os gestores fugirem com os fundos dos financiadores, ou
desperdiçá-los em projetos de estimação, são abundantes e bem documentadas.
Em seguida, descrevemos várias abordagens amplas de governança corporativa.
Começamos por considerar a possibilidade de financiamento com base na reputação dos
empresários, ou em expectativas excessivamente otimistas dos investidores sobre a
probabilidade de receber o seu dinheiro de volta. Argumentamos que esse financiamento sem
governança dificilmente será a história toda. Em seguida, discute-se a proteção legal dos
investidores e a concentração da propriedade como abordagens complementares à governança.
Argumentamos que a proteção legal dos direitos dos investidores é um elemento essencial da
governança corporativa. Propriedade concentrada através de grandes
participações acionárias, aquisições e financiamento bancário também é um método quase

universal de controle que ajuda os investidores a recuperar seu dinheiro. Embora os grandes
investidores C3;n sejam muito eficazes na resolução do problema da agência, eles também
podem redistribuir ineficientemente a riqueza de outros investidores para si mesmos.
Sistemas de governança corporativa bem-sucedidos, como os dos Estados Unidos,
Alemanha e Japão, combinam proteção legal significativa de pelo menos alguns
investidores com um papel importante para grandes investidores. Essa combinação os
classifica a partir de sistemas de governança na maioria dos outros países, que fornecem
proteção legal extremamente limitada aos investidores, e estão presos a empresas
familiares e dominadas por insiders que recebem pouco financiamento externo. No
momento, não acreditamos que as evidências disponíveis nos digam qual dos melhores
sistemas de governança é o melhor.
Ao escrever esta pesquisa, nos deparamos com uma variedade de perguntas ainda em
aberto. lnconclusão, nós simplesmente levantamos alguns deles. Embora a literatura, em
alguns casos, expresse opiniões sobre essas questões, somos céticos de que, no momento,
respostas persuasivas estejam disponíveis.
Primeiro, dado o grande impacto das ações dos executivos sobre os valores das empresas,
por que os contratos de incentivo de altíssimo poder não são usados com mais frequência nos
Estados Unidos e em outros lugares do mundo? Seu uso é limitado pelo desenho ótimo de
incentivos, pelo medo de se autonegociar ou por políticas distributivas?
Em segundo lugar, qual é a natureza da proteção jurídica dos investidores subjacente aos
sistemas de governança corporativa em vários países? Como as leis corporativas diferem e
como a aplicação dessas leis varia entre os países? Embora muito tenha sido escrito sobre
direito e governança corporativa nos Estados Unidos, muito menos é escrito (em inglês) sobre
o resto do mundo, incluindo outras economias ricas. No entanto, as regras jurídicas parecem
desempenhar um papel fundamental na governança corporativa.
Em terceiro lugar, os custos e benefícios da propriedade concentrada são significativos?
Em particular, os grandes investidores expropriam efetivamente outros investidores e
acionistas? Eles são duros o suficiente com os gestores? A resistência aos grandes
investidores tem impulsionado a evolução da governança corporativa nos Estados Unidos,
mas eles dominam a governança corporativa em outros países. Precisamos saber muito
mais sobre essas questões para comparar objetivamente os sistemas de governança
corporativa bem-sucedidos.
Em quarto lugar, as empresas dos países em desenvolvimento levantam efectivamente
fundos próprios substanciais? Quais são os compradores desse patrimônio? Se eles são
acionistas dispersos, por que estão comprando o capital apesar da aparente ausência de
proteções minoritárias? Quais são, afinal, as reais proteções dos acionistas na maioria dos
países? Ficamos surpresos ao encontrar muito pouca informação sobre equity finance fora
dos Estados Unidos.
Por fim, e talvez de forma mais geral, quais são as dinâmicas políticas de governança
corporativa? As forças políticas e econômicas movem o governo corporativo em direção a
uma maior eficiência ou, alternativamente, grupos de interesse poderosos, como os
gestores nos Estados Unidos ou os bancos na Alemanha, preservam sistemas de
governança ineficientes? Qual é a eficácia do mercado político e económico na
consecução de uma governação eficiente? Embora a nossa pesquisa tenha de-
Segundo algumas evidências nessa área vindas dos Estados Unidos, nossa compreensão
das políticas de governança corporativa ao redor do mundo ainda é extremamente
limitada.
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Uma Pesquisa de Governança Corporativa

ANDREI SHLEIFER e ROBERT W. VISHNY*

* Shleifer é da Universidade de Harvard. Vishny é da Universidade de Chicago. Preparado

poder. Especificamente, consideramos a construção de reputação no mercado de capitais e

Finalmente, na Seção VIII, resumimos nosso argumento e apresentamos o que

competente ou qualificado para dirigir a empresa (Shleifer e Vishny (1989)). Como

barganhar mais do que se expor a ameaças constantes. Esse argumento é semelhante ao de

D. Elementos de prova sobre os custos de agência

II. Financiamento sem governança

III. Proteção jurídica

Afundados, acionistas têm menos proteções contra desapropriação do que os demais

IV. Grandes lnvestors

participações curtas e fortemente concentradas e uma predominância de controle acionário

V. Os custos dos grandes lnvestors

eles controlam. O Greenmail e as recompras de acções direccionadas são exemplos de

suas empresas clientes, seja porque foram capturadas pela gerência.

VI. Disposições específicas de governação

A. A escolha dívida versus capital próprio

não violar uma série de convênios (Smith e Warner (1979)), como

Vários outros artigos modelam os custos e benefícios do contrato de dívida. O benefício

. Os efeitos cionais e as perspectivas de retorno em breve ao mercado de capitais sustentam

C. Cooperativas e propriedade estatal

Desconsideração dos objetivos sociais, bem como em sua extrema ineficiência, o

VII. Qual sistema é o melhor?

A. Proteção Legal e Grandes Investidores

diretores relativamente desinibidos pelos administradores, e dá aos acionistas amplos

B. Evolução dos Sistemas de Governança

C. Que tipo de lnvestors grandes?

Não surpreendentemente, as avaliações mais entusiasmadas do sistema de governo

participações acionárias, aquisições e financiamento bancário também é um método quase

Black, Bernard e John Coffee, 1994, Hail Britannia?: comportamento do investidor

Kaplan, Steven, 1994a, Principais executivos, volume de negócios e desempenho da empresa

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