Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

GSS - Apontamentos de Aulas – Módulo I

Origem e evolução do Governo das Sociedades (GS)

A origem e o desenvolvimento do GS (governança corporativa na versão brasileira ou corporate

governance na versão inglesa) estão estreitamente relacionados com a evolução do conceito de
empresa e das organizações de um modo geral. Empresas são organizações especiais que:

 São formais
 Têm o lucro como motivação
 Exercem uma função social
 Podem ser entendidas como um nexo (conjunto ou ainda feixe) de contratos
 Operam num ambiente determinado (envolventes contextual e competitivo)

Quando olhamos para a evolução das sociedades comerciais (empresas), podemos identificar
três fases de desenvolvimento do capitalismo, a saber:

1. Capitalismo patrimonial ou familiar (até aos anos 1920)

 As empresas são sobretudo artesanais, familiares e de pequeno porte

 Existe identidade entre a propriedade e a gestão, ou seja, o empresário é ao mesmo
tempo proprietário e gestor.

2. Capitalismo tecnocrático (1920-1970)

 As empresas ganham maior dimensão e complexidade e têm necessidade de captar

recursos externos (ou seja, obter financiamento) para as suas operações
 Multiplicam-se, assim, os detentores do capital (Sócios ou accionistas) das empresas
 Acontece a dispersão (pulverização ou ainda diluição) do capital e da propriedade
 Os accionistas/proprietários deixaram de deter o controlo das suas empresas,
passando este a ser exercido por profissionais – os gestores, contratados para o
efeito
 Em consequência, dá-se a separação/divórcio entre a propriedade e a gestão.

3. Capitalismo popular, de massas ou institucional (a partir de 1970)

 Aparecimento de grandes corporações multinacionais

 Globalização dos mercados, especialmente dos mercados financeiros
 Privatizações, fusões e aquisições
 Desregulamentação e liberalização
 Protagonismo e activismo de investidores institucionais
 Escândalos financeiros e falências fraudulentas de grandes empresas não
financeiras nos EEUU e Europa (casos de Enron, Parmalat, World Com)
 Crise financeira de 2007/08 (crise de Sub Prime nos EEUU)
 Crise das dívidas soberanas de 2009 na Europa (Portugal, Grécia, Espanha e Irlanda)

Este processo evolutivo teve duas consequências que importa destacar:

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 1

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

 Em primeiro lugar, a sociedade anónima de responsabilidade limitada (de capital

aberto) tornou-se na forma mais evoluída de organização empresarial;
 Em segundo lugar, a dispersão do capital (pulverização da propriedade) aprofundou-se
e a separação (divórcio) entre a propriedade e a gestão (controlo) tornou-se a regra.

Deve dizer-se que a supremacia da sociedade anónima foi uma evolução positiva no contexto
do crescimento económico das nações e da humanidade. Porquê? Porque, entre outras coisas:

 Ela permitiu uma efectiva separação entre o património individual dos accionistas e o
património da empresa: isto quer dizer que a responsabilidade de cada acionista fica
limitada à sua real participação na esfera patrimonial da empresa
 A dispersão do capital permitiu reunir uma pool de recursos em escala elevada para
atender às necessidades de financiamento cada vez maiores de grandes projectos de
crescimento e desenvolvimento
 Impulsionou a criação e desenvolvimento de mercados de capitais
 Facilitou a dispersão de riscos ao promover a diversificação da carteira de investimentos
dos investidores.

O custo dessa evolução para a sociedade anónima (forma de organização empresarial assumida
pelas grandes corporações nascentes) teve as duas consequências apontadas acima: houve a
separação entre a propriedade e a gestão, ou seja: o controlo das empresas passou a ser
detido por profissionais contratados pelos proprietários/accionistas; e a propriedade também
se dispersou e passou a ser detida por dezenas, centenas senão milhares de accionistas.

Quando os gestores assumiram o controlo, colocou-se a seguinte questão: será que eles
decidem sempre a favor dos accionistas das sociedades que comandam? Nas decisões que
tomam, privilegiam os interesses dos accionistas ou os seus próprios interesses? Será que as
suas decisões visam sempre a eficiência e a eficácia? Esta tornou-se uma questão muito
relevante para ser esclarecida devido à importância e ao papel determinante que a empresa
moderna conquistou no desenvolvimento e progresso das nações: a sua eficiência e a sua
eficácia são decisivas para o crescimento económico dos países.

Ora, estudos empíricos realizados nos Estados Unidos da América mostraram que nem sempre
os gestores decidem a favor dos accionistas, preferindo, por vezes, privilegiar os seus próprios
interesses e maximizar a sua utilidade em prejuízo da utilidade dos donos das empresas que
dirigem. Mais tarde, em 1976, Jensen & Meckling estabeleceram a Teoria da Agência através
da qual mostraram que havia interesses conflituantes entre accionistas e gestores nas empresas
que careciam de regulação não só para a defesa dos interesses dos proprietários/donos, mas
também para a garantia do desempenho eficiente e eficaz das sociedades comerciais.

Foi com base na existência desses interesses divergentes e conflituantes que nasce o GS como
mecanismo para:

 regular e monitorizar o relacionamento entre accionistas e gestores; e

 fazer o alinhamento entre os interesses dos primeiros (accionistas detentores do capital

das sociedades) e os interesses dos segundos (gestores que exercem o controlo das
sociedades).

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 2

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

Primitivamente, o estudo do GS nasceu quase totalmente centrado nos conflitos de interesses

entre gestores e accionistas e nas estratégias de harmonização de interesses entre essas partes
na empresa.

A Teoria de Agência (TA)

A Teoria da Agência foi, assim, a primeira teoria explicativa da problemática do GS. Segundo ela,
a relação de agência consiste num “contrato sob o qual uma ou mais pessoas (principais)
incumbem a outra(s) pessoa (s) – agente(s) a tarefa de realizar algum tipo de serviço em seu
favor, envolvendo a delegação ao agente(s) de alguma autoridade para tomar decisões”. O
agente é contratado para actuar conforme os interesses do principal, tomando decisões que
maximizam os resultados da empresa. Os gestores têm, porém, os seus próprios interesses e
buscam satisfazê-los, daí resultando o chamado conflito de interesses que o GS devia resolver.

Subjacente à Teoria de Agência está a ideia de que a empresa é um nexus (feixe) de contratos
entre os seus vários parceiros individuais (stakeholders) - fornecedores, clientes, credores, etc.
No caso concreto da relação entre proprietários (accionistas) e gestores, o contrato de agência
envolve os seguintes elementos:

 Mandantes/principais – proprietários/accionistas
 Mandatários/agentes – gestores
 Mandato – aumentar a riqueza dos principais/accionistas
 Delegação de autoridade – transferência de poderes de gestão/tomada de decisões de
afectação de recursos para a realização dos fins últimos da empresa/sociedade
 Custos de agência
 Conflitos de agência (conflitos de interesses)

Fundamentos da TA

A TA baseia-se em dois axiomas fundamentais:

 Axioma de Klein de 1983 segundo o qual não existe contrato completo, pois:

o Não é possível antecipar e prever as mudanças que ocorrem no contexto em

que as decisões serão tomadas; e

o Não é possível estabelecer as decisões eficazes e eficientes que os gestores

devem adoptar perante as situações concretas com que se confrontarão no
exercício das suas funções.

 Axioma de Jensen & Meckling de 1976 segundo o qual não existe agente perfeito,
porque:

o Os indivíduos são utilitaristas e racionais, por isso tendem a maximizar a sua

utilidade em detrimento da utilidade de quem os contrata; e

o Existe o fenómeno de assimetria de informação: na execução de um contrato

de agência, os agentes possuem mais e melhor informação do que os seus

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 3

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

contratantes (accionistas) e isso dá-lhes vantagem. Eles se servem do

desequilíbrio de informação a seu favor para maximizarem a sua utilidade,
retirando vantagens para si em prejuízo dos interesses dos accionistas (seus
mandantes) que teoricamente deviam servir.

Que tipos de vantagens os agentes poderão retirar para si?

 Gabinetes luxuosos
 Secretárias/secretários
 Viagens
 Fringe benefits
 Salários exagerados
 Embelezamento de resultados
 Prática de nepotismo
 Etc.

Quando retiram vantagens para si à revelia dos accionistas, diz-se que os agentes expropriam
os accionistas porque a sua atitude irá diminuir a parte dos lucros que fica para eles e a
sociedade.

Por disporem de mais informação sobre a execução do contrato e o negócio que controlam e
beneficiando-se do facto de poderem esconder as suas acções dos accionistas, os gestores
assumem comportamentos que os beneficiam – aumentam a sua utilidade em prejuízo da dos
accionistas: diz-se que assumem comportamentos oportunistas em benefício próprio.

Se assim é, se os gestores têm incentivos para agirem na procura dos seus próprios interesses
privados (em vez de actuarem in the best interest dos proprietários/accionistas que os
contrataram), o que farão estes últimos para impedirem tais comportamentos oportunistas
daqueles?

 Eles (accionistas) terão de accionar mecanismos adequados e apropriados de controlo

do comportamento e das acções dos seus contratados para que eles não se desviem do
mandato que têm – o de tomar decisões e gerir a sociedade de modo a aumentar o seu
valor. Os accionistas deverão conceder aos seus mandatários incentivos para que haja
um alinhamento entre os interesses deles e dos gestores. Esses incentivos têm custos.

Custos de Agência

Neste quadro e segundo Jensen & Meckling, podemos identificar três tipos de custos na
execução do contrato de agência entre accionistas e gestores:

 Custos de monitorização (Monitoring Costs)

São aqueles custos incorridos pelo principal para controlo e monitorização da acção dos
gestores. Ex: custos de elaboração de contratos, remuneração dos agentes, etc.

 Custos de ligação ou custos de justificação (Bonding Costs)

São os custos incorridos designadamente por gestores como justificação em como estão
a trabalhar no melhor interesse dos seus mandantes (accionistas).

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 4

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

 Perdas residuais (Residual Losses)

São aqueles custos que representam a diferença entre as decisões óptimas (aquelas que
os gestores deviam tomar) e as decisões que efectivamente tomam.

O desenvolvimento das empresas e da envolvente económica permitiu identificar uma quarta

categoria de custos de agência, os chamados custos de coordenação, que têm a ver com os
custos suportados/incorridos com a coordenação/harmonização de interesses diferentes que
investidores institucionais podem ter sobre a gestão das sociedades em que detêm participação.
Estes custos surgiram já na fase do capitalismo institucional, também chamado de capitalismo
popular, quando os investidores institucionais começaram a tomar participações no capital de
sociedades e a influenciar a sua gestão.

Resumindo: de acordo com Jensen & Meckling (1976), a Teoria da Agência procura teorizar a
problemática do GS, que surge para procurar atenuar/reduzir/eliminar os conflitos de
interesses entre o principal e os agentes numa relação de agência. Para que haja convergência
de interesses entre agentes e principal, ou seja, para que aqueles cumpram o mandato para o
qual foram contratados, que é o de trabalhar in the best interest of the principal, há os chamados
custos de agência: os custos de contratualização, de remuneração e outros incentivos, de
demonstração de empenho e dedicação dos gestores à causa dos accionistas e ainda perdas por
decisões não perfeitamente óptimas dos gestores. Para além, claro, dos custos de coordenação
de investidores institucionais com rosto, que vieram a ser conhecidos mais tarde.

Assimetria de Informação

Na teoria económica, distinguem-se dois tipos de assimetria de informação:

1) Selecção Adversa (Adverse Selection)

Trata-se de um desequilíbrio de informação ex-ante, ou seja, ocorre antes de um
contrato.

Ex: uma pessoa para ter uma apólice de seguro mais barata pode esconder do seu
segurador que possui problemas de saúde.

2) Risco Moral (Moral Hazard)

Este tipo de assimetria de informação ocorre após o contrato, portanto, é ex-post:
manifesta-se após o contrato estar celebrado e em vigor.

Ex: um segurado tende a um consumo exagerado e desnecessário de medicamentos

após estar inscrito num sistema de saúde.

Resumindo, podemos, no caso concreto da relação entre accionistas e gestores em uma

empresa, ter o seguinte quadro:

Acções dos gestores Tipo de assimetria de informação

 Não são verificáveis Risco moral

 Não são observáveis Risco moral
 Ocultação ex-ante de informação relevante Selecção adversa

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 5

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

Ao lado da assimetria de informação, temos a chamada assimetria de propósitos, ou seja: o

principal e os agentes têm propósitos (objectivos ou interesses) que não são perfeitamente
simétricos: os agentes tendem a maximizar a sua própria utilidade – tirando partido do
desequilíbrio da informação a seu favor, e fazem isso assumindo comportamentos oportunistas
(comportamentos que expropriam os accionistas) como:

 Self dealing (negociação em causa própria)

 Self serving (retirando vantagens pecuniárias e outras para si)
 Busca de status
 Fringe benefits e mordomias
 Remunerações elevadas
 Manipulação de resultados (através, por exemplo, de fraudes)
 Etc.

Conflitos de Interesses

Ficou, então, clara a existência de um enorme potencial para a ocorrência de problemas de

agência numa relação contratual, formal ou informal, nas empresas e, de um modo mais geral,
nas organizações. Os conflitos de interesses entre accionistas e gestores, chamados verticais (P
– A), foram aqueles que inicialmente mais prenderam a atenção de economistas e académicos
que estudaram o seu impacto no desempenho das empresas e na criação de valor para os
accionistas e a comunidade. Nos nossos dias, podemos identificar mais conflitos de interesses:

 Conflitos principal – principal (P – P), entre accionistas da empresa (chamados conflitos

horizontais):

o Entre accionistas maioritários/controladores e accionistas minoritários

o Entre diferentes accionistas minoritários “com rosto” (aqueles que têm

papel/influência relevante na gestão) e os accionistas minoritários

 Conflitos entre credores de um lado e gestores/accionistas de outro (por exemplo,

quando há uma relação de empréstimo entre o mutuante e o mutuário)

 Conflitos entre accionistas/gestores e instituições de defesa do meio-ambiente, de

consumidores, etc.
 Etc.

Conceito e abrangência do GS

Vimos que, na origem do GS, estão os conflitos de interesses entre dois actores principais da
vida das empresas modernas: os detentores de capital e os gestores que assumem o seu
controlo mediante delegação de poderes para decidirem sobre a afectação óptima de recursos
visando a maximização da utilidade dos mandantes dessa relação. Inicialmente, a problemática
do GS estava focada nesse conflito vertical (P-A) com o intuito de alinhar os interesses não
perfeitamente simétricos entre proprietários e accionistas.

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 6

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

Também já sabemos que a teoria de agência foi aplicada às empresas com capital altamente
disperso e separação entre a propriedade e a gestão, havendo, por Isso, um corpo de gestores
a agir, em nome dos donos, na gestão das mesmas.

Entretanto, o GS evoluiu paralelamente ao desenvolvimento das empresas e do ambiente

económico, social, legislativo e político onde movem as sociedades comerciais. Hoje ele tem
de lidar com novos problemas para se assegurar um desempenho eficaz e eficiente das
empresas como instrumentos essenciais da economia e vida modernas.

Então, devido à variedade das questões hoje a ele subjacentes, o conceito de GS não é único
nem universal, mas parece haver um denominador comum entre todos os conceitos e definições
que encontramos: a existência de conflitos de interesses entre partes interessadas na vida das
empresas, destacando-se aqueles que são observados entre accionistas e gestores em
decorrência do divórcio entre a propriedade e a gestão.

Vejamos, de seguida, alguns conceitos de GS. O Relatório Cadbury (retomaremos este assunto
no próximo módulo do nosso curso) define GS como “sistema pelo qual as sociedades são
dirigidas e controladas”. Esta é uma perspectiva de GS centrada na eficiência económica e nas
relações entre gestores e accionistas, tendo em vista a minimização dos conflitos de interesses
entre eles.

Na mesma linha, a Comissão de Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) portuguesa define GS

como “sistema de regras e condutas relativo ao exercício da direcção e do controlo das
sociedades emitentes de acções admitidas à negociação em mercado regulamentado”.

Na perspectiva mais abrangente da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento

Económico – OCDE, o GS “envolve um conjunto de relações entre a gestão da empresa, o seu
órgão de administração e os outros sujeitos com interesses relevantes. O GS estabelece também
a estrutura através da qual são fixados os objectivos da empresa e são determinados e
controlados os meios para alcançar esses objectivos. Um bom governo das sociedades deve
proporcionar incentivos adequados para que o órgão de administração e os gestores prossigam
objectivos que sejam do interesse da empresa e dos seus accionistas, devendo facilitar uma
fiscalização eficaz”.

Num registo idêntico ao da OCDE, Adrian Cadbury oferece-nos a seguinte definição de GS: “A
corporate governance preocupa-se em obter um balanço entre objectivos económicos e sociais
e entre os objectivos individuais e da sociedade. A matriz da corporate governance existe para
encorajar o uso eficiente de recursos e igualmente para exigir a responsabilização pelo modo
como esses recursos são usados. O objectivo é alinhar o mais próximo possível os interesses dos
indivíduos das corporações e da sociedade”.

Apresentados os conceitos de GS segundo diversos ângulos e perspectivas, vale acrescentar que

os princípios de boa governação se aplicam não apenas às sociedades anónimas não financeiras
com capital fortemente disperso. A tendência actual é para a sua aplicação a um largo conjunto
de empresas e instituições, financeiras e não financeiras, públicas e privadas, lucrativas e não
lucrativas. Assim, tanto bancos quanto grupos económicos de distribuição ou fundações de
interesse público ou hospitais públicos e privados são dirigidos, controlados e fiscalizados
segundo os princípios do bom governo societário.

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 7

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

Corporate governance x Corporate management

Interessa aqui diferenciar GS de gestão de empresas (corporate management).

Segundo o Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal (2006) “a expressão governo
da sociedade designa, precisamente, o conjunto de estruturas de autoridade e de fiscalização do
exercício dessa autoridade, internas e externas, tendo por objectivo assegurar que a sociedade
estabeleça e concretize, eficaz e eficientemente, actividades e relações contratuais consentâneas
com os fins privados para que foi criada e é mantida e as responsabilidades sociais que estão
subjacentes á sua existência”.

Uma tal definição implica a existência de um conjunto de mecanismos que dão corpo ao
conceito de GS, quais sejam:

 Órgãos de formulação da vontade e de concretização dessa vontade (Conselho de

Administração (CA), Comissão Executiva e CA executivo;
 Órgãos que avaliam a performance da empresa (Assembleia Geral-AG);
 Órgãos fiscalizadores e controladores da actuação da empresa (AG, Conselho Geral e de
Supervisão (CGS), Conselho Fiscal, Fiscal Único ou ROC – Revisão Oficial de Contas).

Resumindo, o GS integra:

 Mecanismos de gestão ou de decisão, que visam a formulação e a concretização das

decisões para desenvolver a sociedade de modo eficiente e eficaz – (“fazer as coisas
certas bem feitas”), fazendo-a alcançar os seus objectivos;

 Mecanismos de avaliação, fiscalização e controlo, que visam garantir que a definição da

vontade de empresa (a tomada de decisões) e a materialização dessas decisões (a
concretização das medidas de gestão tomadas) visem os seus objetivos finais.

Por seu turno, Corporate Management refere-se à gestão propriamente dita, através das
clássicas funções de gestão conhecidas: planeamento, organização, direcção e controlo. Trata-
se de um conceito menos abrangente, sendo, na verdade, um dos elementos constituintes do
Corporate Governance. A equipa de gestão exerce a função de gestão, enquanto que a equipa
de administração faz o governo da sociedade.

Importância do GS

Estudos empíricos mostram que as sociedades e organizações bem governadas são mais
eficientes e eficazes, registando desempenhos acima da média nas dimensões financeira, social
e ambiental. São mais bem geridas, fornecem mais e melhores benefícios aos seus
colaboradores, são mais sensíveis ao ambiente e aos interesses das outras partes interessadas
e registam melhores perspectivas de futuro. São, numa palavra, mais resilientes, competitivas e
sustentáveis.

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 8

 Instituto Superior de Ciências Económicas e Empresariais

Exercícios de Consolidação

Terminado este Módulo, teste os seus conhecimentos resolvendo as seguintes questões.

1. O que se entende por Teoria de Agência?

2. Qual é o pressuposto básico da Teoria de Agência? Quem a formulou e quando?
3. Como nasceu o GS?
4. Dois Axiomas explicam por que razões os conflitos de interesses entre accionistas e
gestores irão sempre existir. Identifique esses dois Axiomas e explique-os.
5. O que significa assimetria de informação? Como é que ela funciona num contrato de
agência?
6. “Os conflitos de interesses nas empresas geralmente geram custos”. Comente esta
afirmação.
7. Diferencie Corporate Governance de Corporate Management.
8. “A sociedade anónima representa uma evolução positiva do sistema de organização
empresarial ou societária”. Comente e apresente 3 razões para sustentá-la.
9. Qual a diferença entre Corporate Governance, governança corporativa, governo das
sociedades e governação societária?
10. Indique alguns conflitos de interesses enfrentados pelo GS para além dos conflitos de
interesses verticais nas empresas.
11. No âmbito de um contrato de agência, o que significa desapropriação dos accionistas?
12. Diferencie Corporate Sustainability (Sustentabilidade Empresarial) e Corporate
Responsability (Responsabilidade Empresarial).
13. Em que consiste a abordagem da empresa como nexus de contratos?
14. “Os princípios e a filosofia de GS só se aplicam às empresas organizadas como
sociedades anónimas”. Comente.
15. Como se manifesta a importância do bom GS para as sociedades comerciais e para a
sociedade como um todo?
16. O que entende por Responsabilidade Social Empresarial?
17. O que são investidores institucionais e que custos de agência poderão originar?
18. Defina comportamentos oportunistas. A que se devem e qual o seu propósito?
19. Dê o conceito de accionistas controladores e de accionistas minoritários “com rosto”.
20. Defina Investidores Institucionais com rosto?

António Neves, ISCEE_GSS_2019_20 (revisto e aumentado em 19/4/21). Página 9