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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

5/12/2009

A Teoria da Agncia
Notas de Aula Prof. Gicomo Balbinotto Neto

Jensen, Michael C. e Meckling, William H (1976). Theory of Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Owner ship Structure Owner-ship Structure. Journal of Financial Economics, Economics 3 (4): 305-60

Estrutura Terica
Teoria da Firma

Coase (1937)
Teoria da Agncia

Jensen and Meckling (1976)

Qualidade da Governana

Principal

Agente Problemas de Agncia


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Conflito de Interesses Assimetria de Infomrao

Teoria Micro II - Prof. Gicomo Balbinotto Neto

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Teoria da Agncia
Uma relao de agncia um contrato sob o qula uma ou mais pessoas (os principais) engajam outras pessoas (o agente) para desempenhar algum servio que envolva delegao de alguma deciso ao agente.
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Michael C. Jensen (1939-)

Teoria da Agncia
A estrutura (framework) principal/agente se aplica sempre que uma das partes (o agente) admitido pela outra (o principal) para tomar aes ou decises d que afetam f os retornos d do principal. Tal estrutura tem uma ampla aplicao a diversos problemas econmicos e organizacionais.
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O controle dos problemas de moral hazard no mercado financeiro: o problema agente-principal


Segundo Hillbrecht (1999, p.93) O problema da relao principalagente geral no mercado acionrio. Ele existe porque, embora muitos dos atos dos administradores sejam visveis para os proprietrios, como por exemplo, o investimento em capital fsico, existe uma grande variedade de atos que no o so, so como por exemplo, exemplo os gastos para aumento de produtividade, investimento em pesquisa, gastos em ostentao, bem como o prprio esforo dos administradores. Para evitar-se o problema, os acionistas devem incorrer em custos de monitoramento e promover detalhadas auditorias periodicamente. Mas isso remete novamente ao problema do free-rider ..., pois como essa ao beneficia todo o conjunto de acionistas, nenhum acionista individualmente pode achar que valha a pena gastar seus recursos para tal.
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Implicaes e Conseqncias dos Problemas de Agncia


Agency problems arise from conflicting interests among parties to the corporate firm, such management, capital contributions, employees, customers, suppliers, and the governament Unless these problems are resolved they governament. would lead to suboptimal allocation of resources within organization... The process of resolving agency problems through contractual arrengements leads to an evolution of complex finance. Barnea, Haugen e Senbet (1985, p.1-2)
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1 - O Objetivo do Artigo
J + M (1976), neste artigo, procuraram desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade baseada sobre os recentes progressos de 3 teorias: 1 - a teoria do direito de propriedade; 2 - teoria da agncia; 3 - finanas. Para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade para a firma.
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1 - O Objetivo do Artigo
Alm de colocar aqueles 3 elementos juntos, a anlise aqui desenvolvida lana uma nova luz e tem importantes implicaes para vrias questes referentes a literatura d teoria da t i da d firma, fi d separao da entre t a propriedade i d d e controle, da responsabilidade social dos negcios, da definio da funo objetivo da corporao, da determinao tima da estrutura de capital, da especificao do contedo dos acordos de crditos e das teorias das organizaes e dos mercados.
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Questes que o artigo busca responder:


1) Por que um empresrio ou administrador numa firma que tenha uma estrutura financeira mista (que contenha tanto dvidas como aes [outside equaty claims]) ir escolher lh um conjunto j t d de atividades ti id d para a fi firma tal t l que o seu valor total menor do que seria se ele fosse o nico dono, e por que este resultado independente do fato de se a firma opera num mercado monopolista ou competitivo ou do mercado de fatores?

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Questes que o artigo busca responder:


2 - Por que sua falha em maximizar o valor total da firma perfeitamente consistente com a eficincia? 3 - Por que a venda de aes ordinrias (common stocks) uma fonte vivel de capital mesmo que os administradores no maximizem o valor da firma? 4 por que j se contava com o capital de terceiros como uma fonte de capital antes de o financiamento por capital de terceiros oferecer vantagem fiscal sobre o capital prprio?
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Questes que o artigo busca responder:


5 - Por que aes preferenciais deveriam ser emitidas? 6 - Por que nos relatrios contbeis deveriam ser providos voluntariamente aos credores e acionistas, e por que os auditores independentes deveriam estar engajados pela administrao para testemunhar a correo de tais relatrios? 7 - Por que os emprestadores geralmente impe restries s atividades das firmas a quem elas emprestam e, porque as firmas, elas mesmas sugerem a imposio de tais restries?
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Questes que o artigo busca responder:


8 - Por que em algumas industrias so caracterizadas por firmas operadas pelos proprietrios cuja a nica fonte de capital externo so os emprstimos? 9 - Por que firmas altamente reguladas, tais como as de utilidade pblica ou bancos, iro ter uma elevada razo DIVIDA/AES para nveis equivalentes de risco do que as firmas so reguladas. 10 - Por que as anlises de ttulos (security analysis) podem ser socialmente produtiva mesmo se ela no aumentarem os retornos do portflio dos investidores?
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2 A Teoria da Firma Neoclssica uma crtica


Segundo J+M (1976, p.88) a teoria da firma seria uma caixa-preta operada de modo a obter as condies marginais com respeito aos insumos e produtos, maximizando lucros ou, de modo mais preciso, o valor presente. Contudo, at o desenvolvimento recente da teoria da agncia, que busca explicar como objetivos conflitantes dos indivduos participantes so trazidos para o equilbrio para produzir aquele resultado maximizao do lucro.
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2 A Teoria da Firma Neoclssica uma crtica


Apesar das crticas, J+M (1976, p.88-89) mantm a noo do comportamento maximizador por parte de todos os indivduos na anlise li que se segue.

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3 - A Teoria dos Direitos de Propriedade


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Coase (1960) Alchian + Demsetz (1972) O que importante da teoria dos direitos de propriedade aqui que a especificao dos direitos individuais determina como os custos e recompensas iro ser alocados entre os participantes em qualquer organizao.
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Property Rigths Approach Definio de Direito de Propriedade


Barzel (1988) os direitos de propriedade referemse aos direitos referentes ao poder de consumir, transferir e obter renda gerada pelos ativos. Ostrom (2000) define os direitos de propriedade como a combinao de cinco classes de direito: (i) direito ao acesso; (ii) direito de capacidade de extrao de renda; (iii) direito de administrao; (iv) direito da capacidade de excluso e (v) direito de transferibilidade.

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Property Rigths Approach


O principal postulado da economia dos direitos de propriedade que a natureza e a forma da propriedade tm efeitos fundamentais sobre a alocao de recursos e a distribuio de renda na economia. Conseqentemente, o estudo da diferentes regimes de direitos de propriedade podem ter distintos efeitos sobre o desempenho da sociedade.

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Property Rigths Approach


Principais autores:
Alchian (1961, 1967) Demsetz (1969) Alchian & Demsetz (1972) Yoram Barzel (1988) Elinor Ostrom (2000)

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3 - A Teoria dos Direitos de Propriedade


Visto que a especificao dos direitos afetada atravs de contratos (implcitos e explcitos), o comportamento individual das organizaes, incluindo o comportamento dos administradores, ir depender da natureza destes contratos, do comportamento individual das organizaes, incluindo o comportamento dos administradores. O foco aqui se d sobre as implicaes comportamentais do direito de propriedade especificadas nos contratos entre os proprietrios e os administradores da firma.
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3 - A Teoria dos Direitos de Propriedade


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Um direito de propriedade um direito que feito cumprir legalmente para selecionar o uso de um bem econmico. Um direito de propriedade privado quando ele atribudo a uma pessoa especfica. Os direitos de propriedade so alienveis, isto , eles podem ser transferidos (vendidos ou dados) a outro indivduo.
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3 - A Teoria dos Direitos de Propriedade


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Os direitos de propriedade podem restringir o uso do bem. A propriedade i d d envolve, l de d um modo d geral, l duas d dimenses: (1) o direito de uso; (2) o direito de alienao.
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A Firma Moderna

Corporao Moderna
Acionistas Administradores

H uma separao entre os administradores e os acionistas.


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A Importncia dos Administradores


Os administradores agem como um agente para os proprietrios (acionistas) da firma. Um agente um indivduo autorizado por outra pessoa, denominada principal, a agir no interesse do principal.
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Berle e Means (1932): A Moderna Sociedade por Aes


Argumentam que a separao da propriedade do controle produz uma condio onde os i t interesses d dos proprietrios i t i e administradores d i i t d geralmente diverge e que existe um poder discricionrios dos administradores.

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Pratt e Zeckhauser (1985): Agentes e Principais


Dada a assimetria de informao os agentes geralmente conhecem mais sobre suas tarefas do que os principais ns no podemos esperar que qualquer firma ou organizao funcione do mesmo modo que se a informao fosse sem custos ou que os incentivos dos principais e agentes estivessem alinhados.
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Pratt e Zeckhauser (1985): Agentes e Principais


As perdas de agncia so mais severas qunado os interesses econmicos ou os valores econmicos dos principais e agentes divergem substancialmente, a os custos de monitorao so elevados. elevados Os benefcios econmicos de qualquer reduo nos custos de agncia sero divididos pelos principais e agentes na maioria das situaes de mercado.

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Pratt e Zeckhauser (1985): Agentes e Principais


O principal e o agente tm um interesse econmico comum em definir uma estrutura de i incentivos ti e monitorao it que produza d resultados econmicos os mais prximos do que seriam produzidos se o custos de monitorao e a informao fossem sem custos.
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Arrow (1985): Teoria da Agncia


Distingue dois tipos de problemas de agncia:

Hidden action models (moral hazard): - Moral hazard and observability (Holmstrom (Holmstrom, 1979) Hidden information models (adverse selection) The market for lemons - (Akerlof, 1970)

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Levinthal (1988): Agency

Models of Organizations

Prov uma instigante perspectiva segundo a qual o paradigma da agncia pode ser visto como uma resposta neoclssica as questes levantadas muitos anos antes por March e Simon (1958) e Cyert e March (1963) referentes ao comportamento de uma organizao de agentes auto-interessados cojm objetivos conflitantes num mundo de informao incompleta.

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Levinthal (1988): Agency

Models of Organizations

Importncia do Tempo Levinthal (1988) nota que a repetio de uma relao de agncia ao longo do tempo tende a melhorar sua eficincia. Quando a relao de agncia se repete ao longo do tempo, os efeitos da incerteza tendem a ser reduzidos e o comportamento disfunfional mais acuradamente relvelado, aliviando ento o problema de moral hazard.
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Levinthal (1988): Agency

Models of Organizations

Modelos multi-agentes e contratos de torneio (Tournament contracts) Levinthal (1988) sustenta que o risco imposto a um agente pode ser reduzido baseando-se o desempenho individual relativo ao desempenho de outros agentes que fazem face a estados de natureza similares. Por exemplo, em torneios (tournaments), a recompensa funo da classificao do desempenho relativo dos outros agentes.
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Teoria da Agncia
Jensen e Meckling (1976) desenvolveram uma teoria da firma b baseada d sobre b at teoria i d da agncia. i
A teoria da agncia uma ramo da economia relacionado com o comportamento do principal e seus agentes.
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Teoria da Agncia
Principal deve prover incentivos de modo que os administradores tomem aes no melhor interesse do principal e ento monitorem os resultados.

Incentivos incluem, stock options, participao nos lucros e resultados, e bnus. bnus
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Teoria da Agncia
Um problema de agncia ocorre quando: -Os desejos ou objetivos do principal e dos agentes esto em conflitos e caro e dificil monitorar o comportamento dos agentes. -Os conflitos de agncia tm sua origem na pulverizao do capital das corporaes e na consequente separao entre propriedade e gesto, bem como na relao entre acionistas minoritrios e majoritrios numa firma.
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A Origem dos Conflitos de Agncia


Os conflitos e os custos de agncia se manifestam quando, por exemplo, se d a separao entre a propriedade e a gesto e quando se estabelece um conflito de interesses entre eles, principalmente num contexto de assimetria de informao.

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O Problema de Agncia
The agency problem is an essential element of the so-called contractual view of the firm, developed by Coase (1937), Jensen and Meckling (1976), and Fama and Jensen (1983). The essence of the agency problem is the separation of management and finance, or in more standard terminology of owernership and control. An entrepreneur, or a manager, raises funds from investors either to put them to productive use or to cash out his holdings in the firm. The financiers need the manager needs the financiers funds, since he either does not have enough capital of his own to invest or else wants to cash out his holdings. But how can financiers be sure that, once they sink their funds, they get anything but a worthless piece of paper back from the manager? The agency problem in thsi context refers to the difficulties financiers have in assuring that their funds are not expropriate or washed onm unattractive projects. Shleifer and Vishny (1997, p. 740-741)

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Modelo de Agente-Principal e o Papel da Governana Corporativa


A governana corporativa cuida do alinhamento dos interesses numa relao agente-principal. Quando ocorrem conflitos de agncia, a governana envolve-se com a mobilizao de foras de controle, interna e externas, voltadas para a harmonizao de interesses entre as apartes.
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Governana Corporativa e a Teoria da Agncia


Corporate governance is defined as a response to the agency problems that arise from the separation of ownership and control in a corporation. Boubakri, Cosset & Guedhami (2005, p. 370)

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Oliver Hart (1995, p.678)


Corporate governance issues arise in an organization whenever two conditions are present. First there is an agency problem, or conflit of interest, involving members of the organization these might be owners, managers, workers or consumers. Second, transaction costs are such that this agency problems cannot be dealt with through a contract.

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Shleifer & Vishny (1997, p. 773)


Corporate governance deals with the agency problems: the separation of management and finance. The fundamental question of corporate governance is how h to assure financiers f that h they h get a return on their financial investment.

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Governana Corporativa: Definies


... Governana corporativa (ou governana empresarial) pode ser descrita como os mecanismos ou princpios que governam o processo decisrio dentro de uma empresa empresa. Governana corporativa um conjunto de regras que visam minimizar os problemas de agncia. Antnio Gledson de Carvalho (2002,p. 19)
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Governana Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informao


Falar em governana corporativa significa discutir a minimizao da assimetria de informao existente entre a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber, acionistas credores, fornecedores e empregados. A maior transparncia i proposta pela l governana tender d reduo do custo de capital, uma vez que os credores tero maior credibilidade nos dados da empresa e os acionistas estaro dispostos a investir, se acreditarem que o grupo controlador ou gestor no poder manipular as informaes em proveito prprio. Vieira e Mendes (2004, p.104-105)
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O conflito principal-agente e sua resoluo


A abordagem da Governana Corporativa como um problema de agncia, no qual os administradores so os agentes e os acionistas os principais, que recebem informaes incompletas sobre a rotina da empresa e sobre as oportunidades de investimento, permite estudarmos as prticas de governana e em criar instrumentos que buscam reduzir os problemas de informao assimtrica ps-contratuais, auxiliando no monitoramento da administrao, alinhando, atravs de contratos, os interesses dos acionista e administradores, na busca da criao de valor.
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A Teoria da Agncia e a Governana Corporativa [Jensen & Meckling (1994)]


Meckling and I (1976) argued that because conflitcs of interests cause problems and therefore losses to the parties involved, the parties themselves have strong motivation to minimize the g y costs (as ( we labed them) ) of such cooperation. p This agency conservation of value principle is the basic force that motivates both principal and agent, or partners, to minimize the sum of the costs of writing and enforcing (implicit and explicit) contracts through monitoring and bonding, and the residual loss incurred because it will not pay to enforce all contracts perferctly. The theory provides the structurre withing which to model and understand a vast array of human, and bonding arrangements of all kinds.
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As Corporaes Modernas e a Separao entre Propriedade e Controle


Berle & Means (1932) A Moderna Sociedade Annima e a Propriedade Privada
Foram os primeiros F i i a especificar ifi e identificar id tifi a assimetria de informao com um problema para a administrao das empresas quando havia a separao entre a propriedade e o controle das empresas o que hoje em dia denominamos como o problema do agenteprincipal (um problema clssico de assimetria de informao).
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As Corporaes Modernas e a Separao entre Propriedade e Controle e os Problemas de Agncia


Mas ser que h alguma razo para supor que os indivduos que controlam uma sociedade annima moderna tambm queiram movimenta-la no interesse dos proprietrios? A resposta a essa questo depende d grau em que os interesses do i prprios i dos d indivduos i di d que dispe do controle possam coincidir com os interesses dos proprietrios e, a medida que divirjam, a resposta depende dos entraves ao uso do poder estabelecido por condies polticas, econmicas e sociais. Berle e Means (1932, p. 124)
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As Corporaes Modernas e a Separao entre Propriedade e Controle e os Custos de Agncia

A separao entre propriedade e controle produz uma situao na qual os interesses do proprietrio e os do executivo podem divergir e muitas vezes divergem d realmente l e muitas restries, que antes limitavam o uso do poder, desaparecem. Berle e Means (1932, p. 36)
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As Corporaes Modernas e a Separao entre Propriedade e Controle e os Custos de Agncia


O controle fsico dos meios de produo entregue, num grau crescente, a grupos centralizados que administram a propriedade supostamente, mas no necessariamente em benefcio dos acionistas. O poder sobre a propriedade industrial tem se afastado da propriedade usufruturia ou numa linguagem menos tcnica do direito legal de desfrutar seus benefcios. Berle e Means (1932, p. 37)

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Oliver Hart (1995, p.681)


Because of separation of ownership and control, and he lack of monitoring, there is a danger that managers of a public company will pursue their own goals at the expense of those of shareholders (we supose that the latter are interested only in profit or net market value). Among other things, managers may overpay themselves and give themselves extravagant perks; they y may y carry y unprofitable, p , but power-enhancing p g investment;they ; y may y seek to entrench themselves. In addition, managers my have goals that are more benign but that are still inconsistent with value maximization. They may be relectant to lay off workers that are no longer productive. Or they may believe that they are best people to run the company when in fact they are not. In view of the managers ability to pursue their own agenda, it is obviously important that there exist checks and balances on managerial behaviour. A major part of corporate governenca concern the design of such checks and balances.
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Modelo Geral de Agente-Principal


Pagamento por servios

Proprietrio (Principal)
servios

Administrao Corporativa (Agente)

Custos de agncia

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4 Os Custos de Agncia
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As relaes de agncia podem ser definidas como sendo um contrato sob o qual uma ou mais pessoas os principal engajam outras pessoas para os agentes para desempenhar algum servio em seu prprio benefcio, o qual envolve a delegao de algum poder de deciso de agente. Se ambas as partes da relao so maximizadas de utilidade, h uma boa razo para se acreditar que agente no ir sempre agir no melhor interesse do principal.
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A Relao de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


We define an agency relationship as a contract under which one or more persons the principal(s) engage another person the agent to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making autority to the agent. If both parties to the ralationship are utility maximizers, there is good reason to believe that the principal can limit divergences from his interests by establishing appropriate incentives for the agent and by incurring monitoring costs designed to limit the aberrant activities of the agent.
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A Relao de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


Since the relationship between the stockholders and managers of a corporation fits the definition of a pure agency relationship, it should come as no surprise to discover that the issues associate with the separation of ownership and control in the modern diffuse ownership corporation are intimately associated with the general problem of agency.

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A Relao de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


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O principal pode limitar as divergncias do seu interesse estabelecendo os incentivos apropriados para o agente e incorrendo em custos de monitorao designados para limitar as atividades aberrantes do agente. Alm disso, em algumas situaes, valer a pena pagar ao agente para despender recursos (bonding costs) para garantir que ele no ir tomar certas aes as quais iria prejudicar o principal ou assegurar que o principal ir ser compensado se ele tomar tais aes.

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A Relao de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


Contudo, geralmente impossvel para o principal ou ao agente, a custo zero, assegurar que o agente ir tomar decises timas do ponto de vista do principal.
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Na maioria das relaes de agncias, o principal e o agente iro incorrer em custos positivos de monitorao e bonding costs e, alm disso, iro ter alguma divergncia entre as decises dos agentes e aqueles que iro maximizar o bem estar do principal.

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A Relao de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


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Os custos monetrios equivalentes da reduo do bemestar experimentado pelo principal, como resultado daquela divergncia, tambm um custo de uma relao de agncia e deve-se referir a ela como custos individuais. Medio ou observao do comportamento do agente restrio oramentria, polticas de compensao, regras de operao, etc.
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Os Custos de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


Gastos de monitorao pelo principal; Os Custos de Agncias Bonding Bonding expeditures expeditures pelo Agente Implantao de mecanismos de controle; Perda residual.

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Os Custos de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


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Os custos de agncia surgem em qualquer situao que envolva um espao cooperativo por duas ou mais pessoas mesmo se no houver uma relao clara de agente principal. Portanto, dada a definio de custos de agncia e de sua importncia para a teoria da firma, h uma estreita relao com o problema de corpo mole e monitorao em equipes da teoria da firma.

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Os Custos de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


Para J+M (1976, p.55) o problema de induzir um agente a se comportar como se ele fosse um maximizador do bem-estar do principal muito geral geral. Ela existe em todas as organizaes e em todos as esferas cooperativas em qualquer nvel de administrao da firma, universidades, etc.

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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

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Os Custos de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


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Aqui J+M (1976) restringem sua ateno a anlise dos custos de agncia que so geradas pelos contratos entre os proprietrios e os CEOs da corporao; Eles se focam quase que inteiramente nos aspectos positivos da teoria, ou seja, assumido que os indivduos resolvem os problemas normativos.
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Os Custos de Agncia [(Jensen & Meckling (1976)]


J + M (1976, p. 101 -102)
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Os custos de agncia so reais como qualquer outro custo. O nvel dos custos de agncia dependem, entre outras coisas, das leis e do aparato legal bem como da ingenuidade humana em estruturar contratos. Tanto as leis como a sofisticao dos contratos relevantes para as modernas corporaes so o produto de um processo histrico onde haviam fortes incentivos para os indivduos minimizarem os custos.
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5 - A Definio de Firma
Coase (1937) Caracterizou a firma ou os limites de uma firma como a amplitude das trocas sobre as quais o sistema de mercado foi superado e onde a alocao de recursos foi substituda pela autoridade e a direo. Coase se concentrou nos custos de se usar o mercado e nos efeitos dos contratos e trocas e argumentos que as atividades que seriam includas as executadas dentro da firma deveriam ocorrer sempre que os custos de usar o mercado fossem maiores que o custo de se usar a autoridade direta.
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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

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5 - A Definio de Firma
Alchian + Demsetz (1972) destacaram que as atividades dentro da firma eram governadas pela autoridade e enfatizou a importncia dos contratos como um veculo para trocas voluntrias. Eles enfatizaram a importncia do monitoramento em situaes no qual h uma produo conjunta.

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5 - A Definio de Firma
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Para J+M (1976) as relaes contrativas so a essncia da firma, no somente com os empregados, mas tambm com os f fornecedores, consumidores e credores. O problema dos custos de agncia e monitoramento existem para todos estes contratos, independentemente de se h uma produo conjunta.
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5 - A Definio de Firma
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Segundo Jensen e Meckling (1976, p. 90), importante reconhecer que a maioria das organizaes so simplesmente fices legais que servem como um nexo para um conjunto de relaes contratuais entre os indivduos.

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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

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5 - A Definio de Firma
As corporaes privadas, ou firmas, so simplesmente uma forma de fico legal a qual serve como um nexo para relaes contratuais e que tambm caracterizam caracterizam, ou so caracterizadas, pela existncia de reclamaes residuais divisveis sobre os ativos e o fluxo de caixa da organizao a qual pode ser vendida sem a permisso de outros indivduos.

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5 - A Definio de Firma
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Vendo-se a firma como um nexo de contatos ou de relaes contratuais entre indivduos, tambm serve para ficar claro que a firma no um indivduo. A firma uma fico legal que serve como um foco para um complexo processo no qual os objetivos conflitantes de indivduos so colocados em equilbrio dentro de uma relao contratvel. Neste sentido, o comportamento da firma semelhante ao comportamento de um mercado, isto , o resultado de um processo complexo de equilbrio.

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A Firma com um Nexo de Contratos


Fornecedores Empregados Sindicatos

Seguradoras

Firma

Acionistas

Credores Bancos

Consumidores

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A Firma com um Nexo de Contratos


The public corporation is the nexus for a complex set of voluntary constracts among customers, workers, managers, and the suppliers of materials, capital, and risk bearing. This means the parties contract, not between themselves h l bilaterally, bil ll but b unilaterally il ll with i h the h legal l l fiction called the corporation thus greatly simplifying the contracting process. The rigths of the interacting parties are determined by law, that corporations charter, and the implicit and explicit constracts with each individual. Michael Jensen (2003, p.1)
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Jensen & Meckling (1994)


The central proposition of agency theory is that rational self-interested peple always have incentives to reduce or control conflits of interest so as to reduce the lossses these conflits engender engender. They can share the gains gains. Moreover, the theory provides a general structure to point the way to a variety of classes of solutions to these problems.

71

Jensen & Meckling (1994)


Meckling and I argued that because conflits of interest cause problems and therefore losses to the parties involved, the parties themselves have strong motivation to minimize the agency costs of such corporation. This conservation value principe is the basic f force th that t motivates ti t b both th principal i i l and d agent, t or partners, t t to minimize the sum of the costs of writings and enforcing contracts through monitoring and bonding, and the residual loss incurred because it will not pay to encorce all contracts perfectly. The theory provides the structure withing whch to model and understand a vast array of human organizational arrengements, including incentive compensation, auditing, and bonding arrangements of all kinds.
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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

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Jensen & Meckling (1994)


The central proposition of agency theory is that rational self-interested peple always have incentives to reduce or control conflits of interest so as to reduce the lossses these conflits engender engender. They can share the gains gains. Moreover, the theory provides a general structure to point the way to a variety of classes of solutions to these problems.

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Jensen & Meckling (1994)


Meckling and I argued that because conflits of interest cause problems and therefore losses to the parties involved, the parties themselves have strong motivation to minimize the agency costs of such corporation. This conservation value principe is the basic f force th that t motivates ti t b both th principal i i l and d agent, t or partners, t t to minimize the sum of the costs of writings and enforcing contracts through monitoring and bonding, and the residual loss incurred because it will not pay to encorce all contracts perfectly. The theory provides the structure withing whch to model and understand a vast array of human organizational arrengements, including incentive compensation, auditing, and bonding arrangements of all kinds.
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A Firma com um Nexo de Contratos


-

A firma um ponto focal para um conjunto de contratos. A definio d fi i acima i enfatiza f ti o fato f t de d que a firma fi , em ltima instncia, uma criao do sistema legal. O termo ponto focal indica que a firma sempre uma das partes de cada um dos muitos contratos que constituem a firma, sendo que alguns deles so implcitos e outros explcitos.
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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

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Os Custos de Agncia do Acionista Externo


-

Aqui J+M (1976) analisam os efeitos da emisso de aes (outside equity) sobre os custos de agncia comparando o comportamento de um administrador quando ele possui 100% dos residual claims sobre uma firma com o seu comportamento quando ele vende uma parte destes direitos a pessoas de fora da firma.

76

Os Custos de Agncia do Acionista Externo


-

Se toda a firma dirigida pelo proprietrio, ele ir tomar as decises que iro maximizar sua utilidade. Estas decises iro envolver no somente os benefcios que ele deriva dos retornos pecunirios, mas tambm a utilidade gerada pelos vrios aspectos no pecunirios de suas atividades empresariais.
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As razes dos conflitos de agncia


1- O Axioma de Klein (1983) inexistncia de um contrato completo existem muitas contingncias imprevisveis que envolvem os custos dos negcios; 2- O Axioma de Jensen-Meckling (1976) a inexistncia do agente perfeito [Nature of Man (1984)].

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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

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As razes dos conflitos de agncia


-

Se o proprietrio-administrador vende aes com direito a voto com obrigaes limitadas, os custos de agncia iro ser gerados pela d divergncia entre seus interesses e d daqueles l dos acionistas, visto que ele ir, ento, enfrentar somente uma frao dos custos de qualquer benefcio no pecunirio que ele tomar para maximizar sua prpria atividade.

79

As razes dos conflitos de agncia


Se o administrador possui 95% das aes, ele ir despender recursos at o ponto onde a utilidade marginal derivada de um dlar gasto dos recursos da firma em tal item igualada a utilidade marginal de $0,95 $0 95 em poder de compra e no $1,00 Tais atividades podem ser limitadas pelo gasto de recursos em atividades de monitorao pelos detentores externos de aes (outside stockholders).
80

As razes dos conflitos de agncia


Contudo, o proprietrio ir obter todo o efeito renda destes custos esperados a medida em que o mercado de aes antecipa estes efeitos. Os acionistas minoritrios iro se dar conta que os interesses do administrador proprietrio so diferentes dos seus e, portanto, o preo que eles iro pagar pelas aes ir refletir os custos de monitoramento e os efeitos da divergncia entre os seus interesses e os do proprietrio.
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As razes dos conflitos de agncia


M+J (1976), por simplificao, continuam, aqui, caracterizando o conflito de agncia entre o proprietriogerente e os acionistas como sendo derivado da tendncia do administrador de se apropriar dos b benefcios f i para seu prprio i consumo.
-

Segundo M+J (1976), o conflito mais importante que surge da relao de agncia neste caso devido ao fato de que os direitos de propriedade do administrador diminuem assim como seu seu incentivo para devotar um significativo espao a atividades criativas tais como a busca de novas oportunidades de lucro.
82

As razes dos conflitos de agncia


-

A teoria dos custos de agncia v a empresa como um conjunto de contratos. O contrato de participao acionria pode ser definido como uma relao entre o principal e o agente agente. Os membros da administrao so os agentes e os investidores com participao acionria so os principais. Supe-se que os administradores e os acionistas, se deixados a si mesmos, procuraro agir em defesa de seus prprios interesses.
83

As razes dos conflitos de agncia


-

Os acionistas podem, contudo, desencorajar os administradores a desviar seus interesses dos acionistas mediante a estruturao adequada de incentivos, monitorando o seu comportamento. Os custos de resoluo dos conflitos entre agentes e principais so chamados de custos de agncia.
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As razes dos conflitos de agncia


Custo de monitoramento; Custos de Agncia Custo de implantao de mecanismos de controle; Perdas residuais so a riqueza perdida pelos acionistas em funo do comportamento inadequado dos agentes.

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Os Custos de Agncia so Reais


Agency costs are as real as any other costs. The level of agency cost depend, among other thing, on statutory and commom law and human ingenuity in devising contracts. Both the law and the sophistication of contracts relevant to the modern corporations are the products of a historical process in which there where strong incentives for individuals to minimize agency costs. More over, there were alternative organizational forms available, and oortunities to invent new ones. Whatever its shorthcoming, the corporation has thus far survived the market test against potential alternatives. Jensen & Meckling (1976)
86

Os Custos de Agncia so Reais


Tal com qualquer outro tipo de custo, os problemas de agncia (ou custos de agncia) sero capturados pelos mercados financeiros e sero refletidos fl d no preos da d firma. f

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Os Custos de Agncia
costs);
1 - gastos de monitoramento pelo principal (monitoring 2 - custo de implantao e adeso aos mecanismos de controle (bonding costs); 3 - perda residual (residual loss) refere-se a riqueza perdida pelos acionistas em funo do comportamento inadequado dos agentes.

Os custos de agncia surgem em qualquer situao que envolva um esforo cooperativo por duas ou mais pessoas mesmo se no houver uma relao clara de agente-principal.

88

Os Custos de Agncia
1 - custos devido ao oportunismo dos gestores [moral hazard] devido ao aplicao do juzo gerencial que lhe outorgado para decises que o beneficiem, em detrimento das mais diversas formas de expropriao da riqueza dos acionistas. 2 - custos despendidos pelos acionistas para o controle da empresa e de sua gesto.

89

Os Custos de Agncia
1 - oportunismo: remunerao e benefcios aos administradores que seja excessivos e auto-concedidos; 2 - resistncia a aes vantajosas aos acionistas: liquidao, cises e fuses; 3 - crescimento ao invs de retorno; 4 - estratgias de diversificao destruidoras de valor para a empresa, mas redutoras de risco para a direo executiva; 5 - conflitos de interesse;

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Os Custos de Agncia
6 - nepostismo; 7 - acesso assimtrico as informaes; 8 - resistncia a avaliaes estruturadas de desempenho da direo executiva; 9 - anulao do poder de influncia dos conselhos de administrao e de outros colegiados internos; 10 - descompromisso com a perpetuao da empresa;
91

Aes dos Principais Para Minimizar os Custos de Agncia


1 - elaborao e estruturao de contratos; 2 - monitoramento dos agentes ( conselhos de administrao, d i i t conselhos lh fiscais, fi i auditorias); dit i ) 3 - construo de sistemas de informaes gerenciais; 4 - construo de sistemas de incentivo complexos para harmonizao de interesses.
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Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores


O problema que os administradores podem ter outros objetivos em mente que no somente maximizar o valor da empresa. Que outros objetivos seriam estes?

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Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores [cf. Byrd et al (1998)]


a) minimizao do esforo; b) maximizao da segurana do emprego; c) evitar a falncia; d) aumentar a sua reputao enquanto administrador; e) aumentar suas oportunidades de emprego; f) consumo de mordomias [perquisites] e o uso e ativos; g) pagamentos; h) horizonte.
94

Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores [cf. Byrd et al (1998, p. 17 - 18)] Os custos de agncia podem resultar do mau uso ou do consumo pessoal dos ativos da firma pelos administradores. Visto que um administrador tpico faz face somente a uma parte dos custos de tais gastos, mas recebe todos ou a maior parte dos benefcios, os administradores tem fortes incentivos para alocar recursos em mais mordomias do que os acionistas iriam desejar.

95

O conflito principal agente e sua resoluo


PRINCIPAL AGENTE

MECANISMOS DE GOVERNANA CONTROLES EXTERNOS

DESEMPENHO

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Mecanismos que reduzem os problemas de principal-agente


1) 2) Mercado de aquisio hostil Mercado de trabalho competitivo para executivos Relatrios contbeis fiscalizados externamente

a) externos
Mecanismos que reduzem os problemas de principal agente

3)

1)

b) internos

Conselho de administrao Sistema de remunerao Estrutura de propriedade


97

2) 3)

Aspectos no pecunirios da atividade empresarial


-

Atratividade do staff; Nvel de disciplina dos empregados; Tipo de montante de contribuies para caridade; Relaes pessoais (amizade, respeito) com empregados; Compra de produo para os amigos; Escritrio luxuoso.

98

Aspectos no pecunirios da atividade empresarial


-

O montante timo, ou mix timo (na ausncia de impostos), dos vrios benefcios pecunirios e no pecunirios alcanado quando a utilidade marginal derivada de um dlar adicional de gasto igual a cada item no pecunirio e igual a utilidade marginal derivada de um dlar adicional depois do imposto.

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Os Conflitos de Agncia
-

Os conflitos de agncia podem ser caracterizados como um conflito entre o proprietrio-administrador e os acionistas externos, como derivado da tendncia do administrador se apropriar dos perquisites alm dos recursos para o seu prprio consumo. Segundo J+M (1976, p. 59), provvel que o conflito mais importante surja do fato de que a medida em que a propriedade ou a participao acionria caia, seu incentivo para devotar significativos espaos criativos em atividades de busca de lucros caia tambm.
100

As Fontes de Conflitos de Agncia


As Fontes de Conflito entre os Proprietrios e os Administradores Escolha do espao

Perquisite taking
Exposio diferencial ao risco Horizontes diferenciados Superinvestimento

101

As Fontes de Conflitos de Agncia


(1) Escolha do Espao o espao adicional dos administradores geralmente aumenta o valor da firma, mas visto que os administradores gastam esforos esforos, um esforo adicional reduz a sua utilidade.

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As Fontes de Conflitos de Agncia


2) Perquisite taking do interesse dos acionistas (proprietrios) pagar salrios suficientes e bnus para atrair e reter os administradores competentes. Contudo, os proprietrios no desejam super pagar os administradores. Mas os administradores no desejam apenas altos salrios, mas tambm perquisites tais como automveis e apartamentos de luxo.
103

As Fontes de Conflitos de Agncia


3) Exposio diferencial ao risco. 4) Horizontes temporais diferenciados os direitos da administrao sobre a corporao geralmente esto li it d por sua permanncia limitados i junto j t a firma. fi Portanto, P t t os administradores tm incentivos limitados a cuidar do fluxo de caixa que se estende alm do seu tempo de permanncia na firma. Os proprietrios, por outro lado, esto interessados no valor de todo o fluxo de caixa de todo o seu futuro, visto que ele determina o preo que eles podem vender seus direitos na firma.

104

As Fontes de Conflitos de Agncia


5) Superinvestimento os administradores podem ficar relutantes em reduzir o tamanho da firma, mesmo que ela tenha exaurido os investimentos lucrativos, eles preferem ser construtores construtores de imprios. Os administradores podem, tambm, ficar ou se tornarem relutantes em despedir colegas e amigos em divises que no so mais lucrativas.

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O Que Gera os Custos de Agncia


-

Os custos de agncia no so gerados pela divergncia entre os proprietrios e administradores visto que ele ir fazer face a somente uma frao dos custos de qualquer benefcio no pecunirio que ele tome em maximizar sua prpria utilidade. Se o administrador possui somente 95% das aes, ele ir gastar recursos at o ponto onde a utilidade marginal derivada do gasto de recursos da firma sobre tais itens seja igual a utilidade marginal de 95 cents (isto , sua participao na reduo da riqueza) e no um dlar.
106

As Fontes de Conflitos de Agncia


Tais atividades, por sua parte, podem ser limitadas (mas provavelmente no eliminadas) por gastos de recursos em atividades de monitorao pelos acionistas externos. externos . Contudo, o proprietrio ir fazer face a todos estes efeitos renda dos custos esperados a medida em que o mercado de aes antecipe estes efeitos.

107

As Fontes de Conflitos de Agncia


-

Os acionistas minoritrios potenciais iro se dar de que os interesses do proprietrio-gerente iro divergir em algumas medidas dos seus portanto, o preo que eles iro pagar pela participao ir refletir os custos de monitorao e os efeitos f d de d divergncia entre os interesses do administrador e os seus. A medida em que a frao de aes do proprietriogerente cai, sua frao sobre os direitos referentes aos resultados cai e isto ir tender a encoraj-lo a se apropriar de um significativo montante de recursos corporativos da firma de perquisites (mordomias).
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As Fontes de Conflitos de Agncia


Isto, contudo, torna desejvel para os acionistas minoritrios alocar e despender mais recursos em monitorar o seu comportamento. Portanto, os custos do proprietrio em obter recursos adicionais nos mercados acionrios aumenta a medida em que sua participao acionria cai.
109

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
PRESUPOSTOS PERMANENTES: P1: todos os impostos so iguais a zero; P2: no h crdito disponvel; P3: todas as aes fora da empresa no tm direito a voto; P4: no podem ser emitidos bnus conversveis em aes ou aes preferenciais;
110

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
P5: nenhum proprietrios externo ganha utilidade da propriedade em uma firma de qualquer modo que no atravs do seu efeito sobre sua riqueza ou fluxo de caixa; P6: todos os aspectos dinmicos de natureza de multiperodo do problema, so ignorados, assumindo que h somente uma deciso de produo a ser financiada e a ser tomada pelo empresrio;

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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem P7: Os salrios nominais do empresrioadministrador so mantidos constantes atravs da anlise; P8: H somente um nico administrador com interesse na propriedade da firma.

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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
PRESUPOSTOS TEMPORRIOS: T1: o tamanho da firma fixado; T2: nenhuma atividade de monitorao, monitorao ou concesses de garantias contratuais (bonding) possvel; T3: no h financiamento de dvida atravs de bnus, aes preferenciais ou emprstimos pessoais; T4: Todos os elementos de decises referentes aos problemas envolvendo as consideraes sobre o portflio induzidas pela presena de incertezas e a existncia de 113 risco diversificvel so ignorados.

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
Seja: X = {x1, x2, ... xn} = vetor de quantidades de todos os f t fatores e atividades ti id d dentro d t da d firma fi da d qual lo administrador deriva benefcios no pecunirios xi > 0 C (x) = custo de promover x; P (x) = valor para a firma dos benefcios produtivos de x. 114

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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
B (x) = P (x) - C (x) = benefcio lquido da firma de x ignorando qualquer efeito de x sobre o salrio de equilbrio do administrador;
-

Ignorando os efeitos de x sobre a utilidade do administrador e, portanto, sobre a taxa salarial de equilbrio, tens que:

115

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Para qualquer vetor X X*, F = B (x*) - B (x) > 0 F = mede o custo monetrio para a firma de prover um incremento X X* dos fatores que geram utilidade para o administrador administrador.

Ns anunciamos que para qualquer dado nvel de custos da firma, F, o vetor dos fatores e atividades sobre os quais F gasto so aquelas, a qual x produzem para o administrador o mximo de utilidade.

F = B (x*) B ( )x
Valor corrente do fluxo de gastos do administrador sobre 116 os benefcios pecunirios.

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Fv - restrio sobre a qual um proprietrioadministrador faz face quando decide quanto da renda no pecuniria ele ir extrair da firma pela linha Fvque anlogo a uma restrio oramentria. O valor de mercado da firma medido ao longo do eixo vertical. O v o valor da firma quando o montante de renda no pecuniria consumida zero.

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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Por definio v o valor mximo de mercado do fluxo de caixa gerado por uma firma para um dado salrio monetrio para o administrador quando o consumo no pecunirio dos benefcios zero. Neste ponto todos os f fatores e atividades dentro da f firma que geram utilidade para um administrador esto no nvel x*. H uma restrio oramentria v F diferente para cada escala da firma (i. e, nvel de investimento I) e para alternativos nveis de salrios monetrios W, para um administrador.
118

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Por simplificao, ns assumimos como dado, um nvel de investimento e mantemos constante a escala da firma neste nvel. Ns assumimos tambm que o salrio nominal do administrador fixo em W*, que representa o valor corrente de mercado do seu contrato salarial no pacote timo de compensao, o qual consiste tanto de salrios W* e benefcios no pecunirios F*.

119

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Visto que $1 do valor corrente dos benefcios no pecunirios retirados da firma pelo
v de mercado da administrador reduz o valor

firma por $1, por definio, a inclinao de -1.

120

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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
v

-1

F
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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

As preferncias por riqueza e benefcios no pecunirios do proprietrio-gerente representado por um sistema de curvas de indiferena U1, U2, etc. As curvas de indiferena so convexas na medida em que a taxa marginal de substituio entre os benefcios no pecunirios e a riqueza diminui com os nveis crescentes de benefcios. Quando o proprietrio tem 100% das aes, o valor da firma ser V*, onde a curva U2 tangente a v F e o nvel de benefcios no pecunirios consumidos F*.
122

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Se o proprietrio vende todas as aes, mas permanece como gerente, e se o comprador das aes, pode, a custo zero, pagar o velho proprietrio (como o administrador) d i i t d ) a tomar t o mesmo nvel l de d benefcios b f i no pecunirios que ele detinha como dono, ento V* o preo que o novo dono ir estar disposto a pagar por todas as aes.

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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Em geral, contudo, ns no podemos esperar que o novo dono seja capaz de fazer cumprir um comportamento idntico ao do antigo proprietrio a custo t zero. I Isto t ocorre por que o antigo ti proprietrio i t i vende uma frao da firma a um outsider e ele, como administrador, no ir fazer face a todos os custo de qualquer benefcio no pecunirio que ele consumir.

124

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Suponha que o proprietrio venda uma parcela da firma, 1 (0 < < 1) e retenha para ele prprio uma participao . Se o comprador potencial acredita que o proprietrio gerente ir consumir o mesmo nvel de benefcios no pecunirios como ele fazia enquanto proprietrio pleno, o comprador iria estar disposto a pagar (1 ) V* para uma frao (1 ) das aes.

125

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Dado que um outsider agora mantm um direito sobre (1 ) das aes, mas os custos do proprietrioadministrador de consumir $1 de benefcios no pecunirios i i d da fi firma no sero mais i $1, $1 mas ao invs i disso, ( x $1), se o comprador potencial realmente pagar (1 ) V* por sua participao das aes e se aps o administrador puder escolher o nvel de benefcios no pecunirios que ele gostaria, sua restrio oramentria seria V1P1, e teria uma inclinao igual a .
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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
Incluindo o pagamento que o proprietrio receberia do consumidor como parte da riqueza ps-venda, sua restrio oramentria V1P1 deveria passar atravs de D, visto que ele poderia, se desejasse, ter a mesma riqueza e nvel de consumo no pecunirio que ele desfrutaria como proprietrio pleno.

127

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Mas se o proprietrio-administrador livre para escolher o nvel de benefcios, F, sujeito somente a perda de riqueza que ele incorre como uma parte do proprietrio, seu bem estar ser maximizado pelo aumento em seu consumo de benefcios f no pecunirios. Ele ir se mover para o ponto A, onde V1P1 tangente a U1, representando um nvel mais elevado de utilidade. Como conseqncia, o valor da firma cai de V* para Vo, isto , pelo montante do custo para a firma do aumento dos gastos no pecunirios e os gastos de consumo no pecunirios aumentam de F* para Fo. 128

O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
-

Se o mercado de aes caracterizado por expectativas racionais, os compradores estaro conscientes de que o proprietrio ir aumentar seu consumo no pecunirio quando sua participao na propriedade reduzida. Assim, se a funo de resposta do proprietrio conhecida, ou se o mercado de aes seja no viesado, as estimativas de respostas dos proprietrios as mudanas de incentivos, o comprador no ir pagar (1 - )V* por (1 - ) de aes.

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O modelo formal das fontes de custos de agncia das aes e sobre quem elas recaem
TEOREMA: Para os direitos sobre a firma de (1 - ), o outsider ir pagar somente (1 - ) vezes o valor esperado da firma para ter uma dada mudana induzida do comportamento do proprietrio administrador administrador.

130

As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


-

Em geral, contudo, ns no podemos esperar que o novo proprietrio seja capaz de fazer cumprir um comportamento idntico ao do antigo dono a um custo zero. Se o antigo dono vende uma frao da firma a um outsider, ele, como administrador, no ir enfrentar os custos plenos de qualquer benefcio no pecunirio que ele consumir.
131

As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


-

Se o proprietrio vender uma parcela (1 - ), (0 < < 1) e retm para si , portanto: = parcela de direitos retidos sobre a empresa. Se o comprador acreditar que o proprietrioadministrador ir consumir o mesmo nvel de benefcios no pecunirios que ele teria como dono pleno, o comprador iria estar disposto a pagar (1 - )V* por uma frao (1 - ) das aes (equity).

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Teoria da Agncia [Jensen & Meckling (1976)]

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As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


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Dado que o proprietrio novo (outsider) mantm um direito de (1 - ) das aes, mas o custo do proprietrio gerente de consumir $ de F ser agora ( x 1) 1), o comprador potencial ir pagar na realidade (1 )V* por sua participao e o administrador poderia escolher qualquer nvel de F que desejasse, pois sua nova restrio seria agora V1P1 com < - . V1P1 passa pelo ponto D, pois se ele desejasse, ele teria o mesmo nvel de riqueza e F como pleno proprietrio.

133

F = nvel de benefcios no pecunirios consumidos

134

As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


( x 1) = frao das aes fora da firma; = fraes mantidas pelo proprietrio; U(-) = U (V,F)

{funo utilidade

v F = restrio enfrentada pelo proprietrioadministrador quando ele deve decidir quando de renda no pecuniria extrair da firma.
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As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


O v = o valor da firma quando o montante de renda no pecuniria consumida igual a zero.

v= o valor mximo do fluxo de caixa gerado pela firma para um dado salrio monetrio para o administrador quando o consumo no pecunirio do administrador igual a zero.

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As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


No ponto O v temos que todos os fatores e atividades dentro da firma as quais geram utilidade para o gerente esto no nvel X*.
-

H um diferente nvel de oramento v F para cada possvel escala da firma (isto , para cada nvel de investimento) e para cada nvel de salrio monetrio W para o administrador.

137

As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


-

Aqui ns assumimos que o nvel de investimento e a escala da firma so constantes bem como o salrio do administrador. W* o qual representa o valor corrente de mercado do seu contrato salarial no contrato de compensao timo que consiste de W* e F*. Visto que $1 do valor corrente dos benefcios no pecunirios retirados as firma pelos administradores reduz o valor de mercado da firma por $1 por definio, tendo que < v F = -1
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As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


O PONTO D: quando o proprietrio tem 100% das aes, o valor da firma ser V*, onde a curva de indiferena U2 tangente a v F, e o nvel de benefcios no p pecunirios consumidos F*. Se o proprietrio vende todas as aes mas permanece como administrador e se o comprador pode, a custo zero, forar o antigo proprietrio (como administrador), a tomar o mesmo nvel de F, F*, ento V* o preo que o novo proprietrio estaria disposto a pagar por todas as aes. V* = valor das aes sem custo de agncia.
139

As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


-

Se o proprietrio-gerente livre para escolher o nvel de F, sujeito somente as perdas de riqueza que ele incorre como parte do proprietrio, seu bem estar ser pelo aumento no seu consumo de F. maximizado p Ele ir se prover do ponto D ponto A e obter U 1 > U2 . Contudo, o valor da firma cai de V* para Vo. V* - Vo = o montante de custos que a firma incorre pelo aumento de F. V* - Vo = F* - Fo
140

As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


Contudo, se o mercado de aes caracterizado por expectativas racionais, os compradores iro estar atentos q que o proprietrio p p ir aumentar o seu consumo no pecunirio quando a sua participao reduzida. Assim, se a funo resposta do proprietrio conhecida ou se o mercado de aes no viesado com relao s estimativas das respostas do proprietrio as mudanas nos incentivos, o comprador no ir pagar (1 - )V* por (1 - ) de aes.
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As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


V* - V = declnio total no valor da firma imposto ao proprietrio-gerente. a reduo no valor de mercado da firma engendrada pela relao de agncia e uma medida da perda residual A perda residual V* - V representa os custos totais de agncia engendradas pela venda de aes devido ao fato de que as atividades de monitorao e de implantao de controles (bonding activities) no foram permitidas.

142

As implicaes da venda de parte das aes do proprietrio-administrador


-

A perda de bem-estar do proprietrio menor do que a perda residual dada a ele pelo aumento nos benefcios no pecunirios (F - F*). (U2 U3) uma medida da perda de bem-estar do proprietrio-gerente devido a inocorrncia de custos de agncia. V2 V3 = custos lquidos de agncia.

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144

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Prova do Teorema
-

Por simplicidade ns ignoramos qualquer elemento de incerteza introduzido pela ausncia de conhecimento perfeito das funes de resposta do proprietriogerente Tal incerteza no iria afetar a soluo final se o gerente. mercado de aes to grande e as estimativas so racionais e os erros so independentes entre as firmas. Seja W a riqueza total do proprietrio depois de ele ter vendido um direito igual a (1 - ) de aes a um outsider.
145

Prova do Teorema
W tem dois componentes: (i) o pagamento, So, feito pelo outsider por (1 - ) de aes aes. (ii) Si o valor da parte do proprietrio da firma (insider), de modo que W, a riqueza do proprietrio dada por: W = So + Si = So + V (F, )

146

Prova do Teorema
-

Onde V (F, ) representa o valor da firma dado que a participao do administrador e que o consumo de benefcios com o valor corrente F. Seja V2P2, com < - , o trade-off que o proprietrioadministrador faz face entre os benefcios no pecunirios e sua riqueza depois da venda. Dado que o proprietrio tenha decidido vender um direito 1- da firma, seu bem-estar ir ser maximizado quando V2P2 tangente de U3.
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Prova do Teorema
-

O preo por um direito de (1 - ) sobre a firma que satisfatrio tanto ao comprador como ao vendedor ir requerer que esta tangncia ocorra ao longo de F, isto v que o valor da firma seja V , V. A distncia V* - V a reduo no valor de mercado da firma engendrada pelas relaes de agncia e uma medida da perda residual.

148

Prova do Teorema
-

Aqui a perda residual representa os custos totais da agncia engendrados pela venda de aes devido as atividades de bonding e monitoramento que no foram permitidos. d A perda de bem-estar que o proprietrio incorre menor do que a perda residual pelo valor para ele de um aumento nos benefcios no pecunirios (F F*).

149

Prova do Teorema
-

Na figura, a diferena entre os interceptos sobre o eixo Y das duas curvas de indiferena U2 e U3 uma medida de perda de agncia e ele deveria vender tal direito somente se o incremento do bem-estar que ele alcanasse pelo uso de caixa do montante (1 - )V para outras coisas valesse mais para ele do que este montante de riqueza.

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A funo utilidade do proprietrio-administrador


U (.) = U (V,F) representam as combinaes de V e F que proporcionam ao proprietrio-administrador o mesmo nvel de satisfao.
-

As curvas de indiferena sero convexas a medida em que a taxa marginal de substituio entre V e F diminua com o crescimento do nvel de benefcios.

151

A determinao da escala tima da firma o caso do financiamento total por aes


-

Consideremos aqui um problema enfrentado por um empresrio com uma riqueza inicial W e um acesso monopolista a um projeto que requeira um investimento I sujeito a retornos decrescentes em escala em I I, I. A firma ilustra a soluo da escala tima da firma levando em conta os custos de agncia associados com a existncia de aes fora da empresa.

152

A determinao da escala tima da firma o caso do financiamento total por aes


-

O eixo Y tem o valor da firma e o eixo X os benefcios no pecunirios. No eixo Y ns temos, na realidade, a riqueza total do proprietrio, isto , sua riqueza inicial W, mas V(I) I, o incremento liquido na riqueza que ele obtm da explorao das suas oportunidades de investimento. O valor de mercado da firma V = V(I,F), agora uma juno do nvel de investimento, I, e do valor corrente dos gastos do administrador da firma sobre os benefcios no pecunirios, F.
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A determinao da escala tima da firma o caso do financiamento total por aes

v (I) representa o valor da firma como uma funo do nvel de investimento quando os gastos do administrador em benefcios no pecunirios, F, so iguais a zero.
-

A reta com o intercepto W + [ v (I*) I*] e a inclinao igual a -1 representa o lucro das combinaes dos ps-investimentos de riqueza e os custos para a firma dos benefcios no pecunirios os quais esto disponveis para o administrador quando o investimento levado ao seu ponto de valor mximo, I*.

154

A determinao da escala tima da firma o caso do financiamento total por aes


-

No ponto I*, v (I) I = 0 Se a riqueza do administrador grande o suficiente para cobrir b i o investimento i ti t requerido id para alcanar l esta escala de operaes, I*, ele ir consumir F* em benefcios no pecunirios e ter uma riqueza pecuniria de valor W + V* - I*. Contudo, se um financiamento externo requerido para cobrir o investimento, ele no iria alcanar este ponto se os custos de monitoramento no so iguais a 155 zero.

A trajetria da expanso da firma


-

A trajetria de expanso OZBC representa as combinaes de equilbrio de riquezas e benefcios no pecunirios F, o qual o administrador poderia obter se ele tivesse alguma riqueza pessoal para financiar todos os nveis de investimento at I*.

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A trajetria da expanso da firma


-

OZBC o locus dos pontos, tais como Z e C, os quais representam posies de equilbrio para 100% do proprietrio-administrador a cada possvel nvel de investimento, I. A medida em que I cresce, ns nos movemos para cima na trajetria de expanso at o ponto C, onde V(I) I est no seu mximo. Investimentos adicionais alm deste ponto reduzem o valor lquido da firma e a trajetria OZBC de equilbrio se retrai.
157

A trajetria da expanso da firma


-

Se o administrador obtiver financiamento externo e se ele tivesse custo de relao de agencia zero (talvez porque os custos de monitorao fossem iguais a zero), j de expanso p tambm seria representada p a trajetria por OZBC. Portanto, essa trajetria representa o que ns podemos chamar de solues idealizadas isto , aquelas nas quais iriam ocorrer na ausncia de custos de agncia.

158

A trajetria da expanso da firma


-

Assuma agora que o administrador tenha uma riqueza pessoal suficiente para financiar a firma at o nvel de investimento I1, o qual coloca no ponto Z. Neste ponto, W = I1. Para aumentar o tamanho da firma alm deste ponto, ele deve obter um financiamento externo para cobrir o financiamento externo requerido, e isto significa que ele ter que reduzir sua frao de propriedade (ownership).
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A trajetria da expanso da firma


Quando ele faz isso, ele incorre em custos de agncia, e quanto menor for sua propriedade (ownership), maiores sero os custos de agncia que ele ir incorrer. Contudo, se os investimentos requeridos de fora financiando o investimento forem suficientemente lucrativos, seu bem-estar ir continuar a aumentar.

160

A trajetria da expanso da firma


-

A trajetria de expanso ZEDHA retrata uma possvel trajetria de nveis de equilbrio dos benefcios no pecunirios do proprietrio e da riqueza a cada possvel nvel de investimento maior do que 1. Esta trajetria o locus de pontos tais como E ou D onde o administrador ou a curva de indiferena do administrador tangente a linha com inclinao igual a - . (sua participao nos direitos da firma naquele nvel de investimento) e a tangncia ocorre sobre a restrio oramentria com inclinao -1 para o valor da firma e do dilema (trade-off ) ao mesmo nvel de investimentos.
161

A trajetria da expanso da firma


-

A medida em que ns nos movemos ao longo de ZEDHL sua frao de direito da firma continua a cair a medida em que um maior montante de capital necessrio. A trajetria ZEDHL representa o conjunto de oportunidades para as combinaes de riqueza e benefcios no pecunirios, dada a existncia de custos de agncia com os detentores de aes fora da empresa (outside equity holders).
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A trajetria da expanso da firma


O ponto D, onde neste conjunto de oportunidades tangente a uma curva de indiferena, representando a soluo que maximiza o seu bem-estar. Neste ponto, D, o nvel de investimento I, sua frao na propriedade da f firma e sua riqueza W + V I e ele consome um fluxo de benefcios no pecunirios com o valor corrente F. Os custos brutos de agncia (A) so iguais a (V* - I*) (V - I). Dado que nenhum monitoramento possvel, I o nvel socialmente timo de investimento bem como o nvel privado timo.

163

A trajetria da expanso da firma


-

Ns podemos caracterizar o nvel timo de investimento como sendo o ponto que satisfaz a seguinte condio para pequenas mudanas. V - I + F = 0

a mudana no valor lquido de mercado da firma.

o valor monetrio para o administrador do incremento no fringe benefits que ele consome os quais custam F.
164

A trajetria da expanso da firma


Reconhecendo que V = v - F, onde v o valor da firma em qualquer nvel de investimento quando F = 0, ns podemos substituir na condio de timo e obter: (

v - I) (I - ) F = 0

165

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A trajetria da expanso da firma


-

A soluo idealizada ou a soluo com os custos de agncia zero, I*, dada pela condio: ( - vI) = 0 e visto que F positivo, o nvel atual de investimento maximizador do bem-estar I ser menor do que I* porque ( - I) d deve ser positivo iti em I se a eq. acima i v satisfeita. Visto que - a inclinao da curva de indiferena no ponto de timo e, portanto, representa o preo de demanda pelo incremento dos benefcios no pecunirios, F.
166

A trajetria da expanso da firma


F = o valor monetrio para ele de um incremento dos fringe benefits que custam F dlares para a firma. O termo (I - ) F a medida monetria da perda para a firma (e ele mesmo) de F gastos em benefcios no pecunirios. O termo -v I o incremento bruto no valor da firma ignorando qualquer mudana no consumo de benefcios no pecunirios.
167

A trajetria da expanso da firma


Portanto, o administrador para de aumentar o tamanho da firma quando o incremento bruto no valor compensado pelo incremento da perda envolvida no consumo de benefcios adicionais de fringe benefits devido ao declnio de seu interesse na firma.

168

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A trajetria da expanso da firma


OZBC = representa as combinaes de equilbrio da riqueza e benefcios no pecunirios F a qual o administrador poderia obter se ele tivesse alguma riqueza pessoal para financiar em todos os nveis de investimento at I*. OZBC um locus de pontos, os quais representam posies de equilbrio para um proprietrio-gerente a cada possvel nvel de investimento.

170

A trajetria da expanso da firma


A medida que I aumenta, ns nos movemos para cima na trajetria de expanso do investimento at o ponto C, onde [V(I) - I] est no seu mximo.
-

Investimentos adicionais alm do ponto C reduzem o valor lquido da firma e, quando isto ocorre, a trajetria de equilbrio da riqueza do administrador se retrai.

171

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A trajetria da expanso da firma


-

Se o administrador obtivesse um financiamento externo e os custos de monitorao fossem iguais a zero, os custos da relao de agncia (devido, talvez ao fato de que os custos de monitorao fossem iguais a zero), a trajetria de expanso tambm seria representada por OZBC. Portanto, a trajetria OZBC representa a trajetria de equilbrio que ns poderamos chamar de soluo idealizada, ou aquela que ocorreria na ausncia de custos de agncia.
172

O Surgimento da Necessidade de Financiamento Externo


-

Para aumentar o tamanho da firma alm do ponto Z a firma, agora, deve obter um financiamento externo para cobrir os investimentos adicionais requeridos e isto significa reduzir a sua participao oramentria na firma. Quando ele incorre em custos de agncia, e reduz sua participao relativa na propriedade, maiores sero os custos de agncia que ele ir incorrer. Contudo, se os investimentos requererem financiamento externo so lucrativos, o seu bem-estar continuar crescendo.
173

O Surgimento da Necessidade de Financiamento Externo


A trajetria de expanso ZEDHL mostra uma trajetria de equilibrio quando os direitos sobre a empresa caem e a firma se torna maior.

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O Surgimento da Necessidade de Financiamento Externo


A = [(V* - I*) (V - I)] custos brutos de agncia
-

Dado que no possvel monitorar o proprietriogerente, o nvel timo de investimento I (social e privado) privado). I => V I + F = 0

mudana no valor lquido da firma

valor que o administrador consome de benefcios extras


175

I => ( v I) (1 ) F = 0

As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


Na prtica, possvel alocar recursos para alterar as oportunidades do proprietrio-gerente para capturar os benefcios no pecunirios. Estes mtodos incluem: a) auditoria; b) sistemas de controles firmais; c) restries oramentrias; d) estabelecimento de sistemas de incentivo de compensaes, os quais servem para identificar os interesses do administrador de modo mais prximo com aqueles dos acionistas.
176

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As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


BCE => restrio oramentria derivada quando as possibilidades de monitoramento so levadas em conta. Sem monitoramento S it t e com fi financiamento i t externo t d de (I + ) o valor da firma seria V e os gastos no pecunirios seriam F. Incorrendo em custos de monitoramento, M, os acionistas podem restringir o consumo de mordomias dos administradores por menos que F.
178

As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


-

Seja F ( M , ) o mximo de mordomias que o administrador pode consumir para alternativos nveis de gastos em monitoramento M, dado .

F <0 M
-

2 2

M M

>0

Visto que o valor corrente dos gastos futuros com monitoramento pelo outsider reduz o valor de qualquer ao da firma (1:1), os acionistas externos iro levar isto em conta na determinao do preo mximo que iro pagar por qualquer dada frao das aes da firma
179

As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


-

Portanto, dado M>0, o valor da firma dado por V=

v- F (M, ) M v

A distncia vertical entre F e as curvas BCE M = valor corrente de mercado dos gastos futuros com monitorao.

180

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As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


-

Se for possvel para os detentores externos de aes realizarem estes gastos com monitorao e portanto impor redues no consumo do proprietrio F, eles iro voluntariamente num contrato com os detentores externos de aes, os quais iro lhes dar o direito de restringir o seu consumo no pecunirio para F. O proprietrio achar isto desejvel porque isto ir provocar que o valor da firma aumente para V.

181

As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


-

Dado o contrato, o gasto timo de monitoramento por parte dos acionistas outsiders igual a M (= D - C) Se o mercado de aes competitivo e as expectativas so nacionais com respeito aos efeitos dos gastos de monitorao sobre F e V, os compradores potenciais iro ser indiferentes entre os seguintes dois contratos:

182

As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


1. A compra da participao (I - ) da firma ao preo total (I - ) V e seu direito de monitorao ou controle do consumo das perquisites. 2. Compra de (I - ) da firma ao preo total (I - ) V e o direito de gastar recursos at M (= D - C) os quais iro limitar o consumo em F.

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As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


Dado o contrato (2), os acionistas externos iro achar desejvel monitorar os seus plenos direitos porque valer a pena pagar para faz-lo. Contudo, se o mercado de aes competitivo, os benefcios totais (lquido dos custos de monitorao) sero capitalizados no preo de venda dos direitos. Assim, no nenhuma surpresa que o proprietrio gerente obtenha todos os benefcios da oportunidade de escrever e vender o contrato monitorado.
184

A anlise dos gastos com mecanismos de controle (bonding)


Bonding Costs so custos incorridos com a implantao de mecanismos de controle institucional na empresa que tomam a firma de garantias contratuais para ter as contas financeiras auditadas por contadores pblicos, controle contra a m administrao por parte do administrador e limitaes contratuais sobre o poder de deciso do administrador (o qual impe custos sobre a firma porque elas limitam sua capacidade de obter vantagens plenas de algumas oportunidades lucrativas, bem como limita sua capacidade de prejudicar os acionistas).
185

As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


-

Se o bonding costs estivessem inteiramente sob controle do administrador e se ele produzisse o mesmo conjunto de oportunidades BCE para ele ele, ele iria incorrer em gastos no montante M = D C. Isto ir limitar o seu consumo de F F e a soluo exatamente a mesma se os outside equity tivessem desempenhado uma funo monitoradora.
186

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As estratgias para a reduo do custo de agncia: bonding e monitorao


-

O administrador achava ser do seu interesse incorrer nestes custos na medida em que o incremento lquido em sua riqueza, a qual ele gera (pela ( l reduo d dos d custos de d agncia) ) aumentam o valor da firma so mais valiosos que F (perquisites). O timo ocorre no ponto C.
187

A escala tima da firma na presena de atividades de monitorao e bonding

188

Aspectos no pecunirios da atividade empresarial


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Determinao da escala tima da firma quando for permitido atividade de monitorao e bonding.

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As implicaes do custo da agncia em firmas operadas pelos administradores e o timo de Pareto


-

Em geral ns esperamos observar tanto as atividades de bonding como de monitorao, e os incentivos so tais que os nveis destas atividades ti id d iro i satisfazer ti f as condies di de d eficincia. Contudo, elas no iro resultar numa firma dirigida de um modo a maximizar o seu valor.
190

As implicaes do custo da agncia em firmas operadas pelos administradores e o timo de Pareto


-

A diferena entre V* a soluo eficiente sob custos de monitorao iguais a zero e custos de bonding (e portanto, com custos de agncia iguais a zero) e V o valor da firma dados custos positivos de monitoramento, so os custos brutos de agncia. Os custos de agncia [cf. F+M, p.53] so os custos referentes a separao e ao controle, j destacados tambm por Adam Smith.

191

As implicaes do custo da agncia em firmas operadas pelos administradores e o timo de Pareto


-

A reduo no valor da firma causado pelo consumo de perquisites no timo ou ineficiente somente em comparao a um mundo no qual ns pudssemos obter confiana (cumplicidade) do agente para com o principal. Mas os custos de agncia (monitorao bonding e perda residual) so resultados inevitveis da relao de agncia.

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As implicaes do custo da agncia em firmas operadas pelos administradores e o timo de Pareto


-

Os custos de agncia so incorridos inteiramente pelo tomador de deciso (neste caso, o proprietrio original) responsvel pela criao da relao, ele tem os incentivos para minimiz-los minimiz los (porque ele captura os benefcios desta reduo). Os custos de agncia sero incorridos somente se os benefcios do proprietrio-gerente, resultantes de sua criao, forem maiores o suficiente que os superem.

193

Fatores que afetam o tamanho dos custos de agncia


-

Os custos de agncia variam de firma para firma. Entre os fatores que alteram os custos de agncia [J+M, 1976, p.74-75] destacam os seguintes:

194

Fatores que afetam o tamanho dos custos de agncia


1. das preferncias dos administradores da facilidade com a qual eles podem exercer suas prprias preferncias opostas a maximizao do valor da firma e dos custos de monitorao e bonding bonding. 2. os custos de agncia dependem tambm do custo de medio do desempenho do agente e de sua avaliao, do custo de estrutur-lo e aplic-lo dos custos de fazer cumprir as regras e polticas especficas.

195

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Fatores que afetam o tamanho dos custos de agncia


3. do mercado de gerentes a competio com outros gerentes/administradores potenciais limita os custos de obter servios gerenciais. O tamanho dos custos de agncia ser ou estar diretamente relacionado ao custo de substituir o administrador. Se suas responsabilidades requererem pouco conhecimento especializado da firma, fcil avali-lo e substitu-lo se os custos de busca so modestos e assim os custos de agncia sero modestos.
196

Fatores que afetam o tamanho dos custos de agncia


4. A divergncia tambm ser restringida pelo mercado da firma e pelo mercado de capitais. Os proprietrios sempre tem a opo de vender sua firma, tanto como unidade ou por pedaos.

197

Questes quebra-cabeas (puzzle)


-

Por que, dada a existncia de custos positivos de agncia, ns encontramos as firmas usuais de organizao com uma ampla difuso da propriedade, de modo to prevalente? Alchian (1968) Como que milhes de indivduos esto dispostos a colocar uma significativa frao da sua riqueza em organizaes dirigidas por administradores que tm pouco interesse em seu bem-estar?

198

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Alternativas de Explicao ao Fato


Importncia de responsabilidade limitadora

Irrelevncia da estrutura de capital

199

Questes quebra-cabeas (puzzle) : Importncia da Responsabilidade Limitada


Manne (1967) e Alchian + Densetz (1972) argumentaram que uma das caractersticas atrativas da firma via--vis a propriedade individual ou scios (partnerships) a caracterstica de responsabilidade limitada dos direitos d aes das nas corporaes.
-

Sem a proviso legal da responsabilidade limitada cada investidor seria potencialmente responsvel com toda a sua riqueza pelos dbitos da corporao. Se assim fosse, poucos indivduos iriam achar desejvel aceitar o risco e maiores seriam os benefcios obtidos da reduo do risco atravs da diversificao.
200

Crtica ao argumento da responsabilidade limitada J+M (1976, p. 76)


O argumento incompleto, pois a responsabilidade limitada no elimina o risco bsico, ele apenas o desloca, o argumento deve repousar, em ltimo caso, sobre os custos de transao. A responsabilidade limitada simplesmente uma condio necessria para a explicao da magnitude com relao as aes e no uma condio suficiente, pois as dvidas tambm tm responsabilidade limitada.

201

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Questes quebra-cabeas (puzzle): Irrelevncia da estrutura de capital [M+M (1958)]


M+M (1958) demonstraram que na ausncia de custos de falncia e subsdios sobre o pagamento de juros, o valor da firma independente da sua estrutura financeira financeira. Contudo, M+M (1958) demonstraram que a existncia de subsdios sob o pagamento de juros levaria a um aumento no valor da firma com o aumento do montante de divida financiado pelo montante do valor capitalizado do subsdio.
202

Questes quebra-cabeas (puzzle): Irrelevncia da estrutura de capital [M+M (1958)] Entretanto, esta linha de argumento implicaria que a firma deveria ser financiada quase que inteiramente com dvida, o que inconsistente com o comportamento observado. observado J+M (1976, p.78) acreditam que a existncia de custos de agncia prove fortes razes para se argumentar que a distribuio de probabilidade dos fluxos de caixa no independente do capital ou da estrutura de capital.
203

Os custos de agncia da dvida


Custos de agncia associados com as dividas 1- efeitos de incentivos associados com o endividamento sobre o investimento da firma; 2- custos de monitoramento; 3- custos de falncia e reorganizao. Estes custos so simplesmente aspectos particulares dos custos de agncia associados com os direitos de dvida sobre a firma.
204

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Os custos de agncia da dvida


Os efeitos de incentivo da dvida:
1.

Ns assumimos que temos uma firma dirigida pelo administrador d i i t d sem dvidas d id significativas i ifi ti num mundo sem impostos. A firma tem a oportunidade de tomar dois custos de investimento mutuamente exclusivos, cada qual produzindo um pay-off aleatrio Xj = (i 1,2) nos perodos futuros.
205

2.

Os custos de agncia da dvida


3.

As atividades de produo e monitoramento tm lugar continuamente entre o perodo O e T, e os mercados nos quais os direitos sobre a firma podem ser negociados esto continuamente abertos neste perodo. Aps o perodo T a firma no tem atividades produtivas, de modo que o pay-off Xj inclui a distribuio de todos os ativos remanescentes.

4.

206

Os custos de agncia da dvida


5.

assumido que as duas distribuies so log-normais e tm o mesmo pay-off esperado E(X), onde X definido como o logaritmo do pay-off final. As distribuies diferem somente por suas varincias com o21 < o22

5.

O risco sistemtico ou risco de covarincia de cada distribuio zj no modelo Sharpe (1964) Lintres (1965) so assumidos serem idnticos.

207

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Os custos de agncia da dvida


7.

Assumimos que os preos dos ativos so determinados de acordo com o modelo de precificao dos ativos temos que o valor total de mercado de cada uma das distribuies idntica, e representam este valor por V. Se o proprietrio-administrador tem o direito de decidir qual o investimento realizar e se, aps ele decidir, ele tiver a oportunidade de vender parte ou todos os direitos sobre os resultados na firma de dvidas ou aes, ele ser indiferente entre os dois investimentos.
208

8.

Os custos de agncia da dvida


Contudo, se o proprietrio tem a oportunidade de primeiro emitir a dvida, ento ele tem que decidir qual investimento tomar e assim, vender parte ou todas as suas aes no mercado; ele no ser indiferente entre os dois d i investimentos. i i A razo que pela promessa de tomar o projeto com menor varincia, vendendo bnus e tomando o projeto com maior varincia, ele pode transferir riqueza dos emprestadores (credores) para ele mesmo como acionista-proprietrio [equity-holder].
209

Os custos de agncia da dvida


9.

Seja X* o montante de direitos fixados na firma de non-coupon bearing bond vendido aos credores, tal que o pay-off para eles seja Rj (f = 1,2) : Rj = X* = Xj se se Xj X* Xj X*

210

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Os custos de agncia da dvida


10.

Seja B1 o valor corrente do valor de mercado dos direitos dos credores se o investimento 1 realizado e B2 idem se o investimento 2 realizado. B1 = V S1 B1 > B2 pois B2 = V S2 valor da firma valor das aes
211

Os custos de agncia da dvida


As Implicaes de um Comportamento de Moral-Hazard Se o proprietrio-administrador vende bnus de dvida com valor l de d face f X* sob b a condio di de d que os credores d potenciais acreditam que isto ser um direito sobre a distribuio 1, ele iria receber um preo de B1. Contudo, se depois de vender os bnus de dvida, o valor de suas aes sero S1.
212

Os custos de agncia da dvida


Mas como o S2 > S1 o administrador pode melhorar de situao mudando o investimento e realizando o investimento n2 (com alta varincia => mais risco) e portanto, redistribuindo riqueza dos credores para ele. Isto ocorrer se os credores no puderem impedi-los de modificar o programa de investimento.

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Os custos de agncia da dvida


-

Se os credores no puderem impedir a mudana no projeto de investimento, e eles perceberem que o administrador tem a oportunidade de realizar 2, eles iro pagar pelos bnus somente B2 por X*, visto que eles se do conta que seu comportamento maximizador ir lev-los a escolher 2. E (X2) < E (X1) V 1 > V2 valor esperado dos fluxos de caixa

valor das aes

V = V1 - V2 = (S1 - S2) (B1 - B2 )

214

Os custos de agncia da dvida


S1 - S2 = (B1 - B2 ) (V1 > V2 )
Reduo no valor total da firma

Montante de renda transferida dos credores Diferena no valor das aes Visto que B1 - B2 => S1 - S2 > 0 V1 - V2 > 0
215

Os custos de agncia e o valor da firma no financiamento via dvida Neste exemplo J+M (1976, p.82), mostram que a reduo no valor da firma (V1 V2) devido aos custos de agncia engendradas pela emisso de dvida d da e assumido a u do pelo p o proprietrio-gerente. p op o g Se ele pudesse financiar o projeto com sua riqueza pessoas, ele iria escolher o projeto 1, visto que V1 > V2

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Os custos de agncia da dvida


A perda da riqueza, V1 V2 a parte da perda residual do que ns definimos com custos de agncia, e ela gerada pela cooperao requerida d para aumentar os fundos f d para realizar este investimento.

217

Custos de monitorao da dvida


Provises contratuais que imponham as decises administrativas limitaes referentes a: a) pagamento de dividendos; b) emisso de dbitos futuros; c) manuteno do capital; *d)pagamento de impostos e obrigaes trabalhistas em dia.
218

Custos de monitorao da dvida


Contudo, para se proteger completamente das aes oportunistas dos tomadores de p , as provises p deveriam ser emprstimos, incrivelmente detalhadas e cobrir a maioria dos aspectos operacionais da empresa incluindo as limitaes de risco dos projetos tomados.

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Custos de monitorao da dvida


Os custos envolvidos em firmar tais contratos (clausulas), nos custos de fazer cumpri-las e a reduzida lucratividade da firma seriam no-triviais. Na realidade, visto que a administrao um processo continuo de tomada de decises, seria quase impossvel especificar tais condies sem ter que os credores desempenharem a funo administrativa. Todos os custos associados com estas clusulas so custos de monitorao.
220

Custos de monitorao da dvida


-

Os credores iro ter incentivos em se engajar em escrever e estruturar tais contratos e monitorar as aes dos administradores at o ponto em que CMg = BMg. O administrador-proprietrio tem tambm incentivos para levar em conta os custos impostos sobre a firma pelos contratos de acordo de dvida que iro objetar dos fluxos de caixa futuros, visto que eles reduzem o valor de mercado de seus direitos.

221

Custos de monitorao da dvida


Assim, visto que tanto os custos de monitorao internos como externos so impostos ao proprietrio-gerente, do seu interesse ver que os custos de d monitorao so desempenhados d h d do modo mais barato.

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Os custos de falncia e reorganizao


Aqui ns discutiremos o principal componente dos custos de agncia com relao s dvidas que nos ajudam a explicar porque a dvida no domina completamente a estrutura de capital a existncia de custos de falncia e reorganizao.

223

Os custos de falncia e reorganizao


1. Os custos de falncia
-

A falncia ocorre, de um modo geral, quando a fi firma no pode d fazer f face f a um pagamento t corrente sobre uma obrigao de dvida ou quando um ou mais provises de dvidas para a falncia so violadas pela firma. Se no houvessem custos associados com a falncia, o valor total de mercado da firma no seria afetado pela crescente probabilidade de sua 224 ocorrncia.

Os custos de falncia e reorganizao


Contudo, caro, se no impossvel escrever contratos representando direitos sobre a firma a qual delineia claramente os direitos dos credores para todas as possveis contingncias. Portanto, mesmo se no houvessem efeitos de incentivo adverso (moral hazard) na expanso de direitos fixos relativos as aes na firma, o uso de tais direitos seriam restringidos pelos custos inerentes na definio de tais direitos.
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Os custos de falncia e reorganizao


As firmas incorrem em obrigaes diariamente com os fornecedores, empregados, investidores, etc. Contudo, a cobrana dos direitos um problema quando a firma tem dificuldades em cumprir algumas de suas obrigaes. Mas a questo da prioridade sobre estes direitos pode colocar srios problemas. E isto bvio em casos extremos onde a firma forada a pedir falncia.
226

Os custos de falncia e reorganizao


-

Na prtica, a falncia implica em custos que envolvem um processo judicial que consome uma frao do valor remanescente dos ativos da firma. Portanto, os custos da falncia iro preocupar os compradores potenciai dos direitos fixados na firma devido a suas existncias iro reduzir os pay-offs no evento de uma falncia.

227

Os custos de falncia e reorganizao


-

Assim, o preo que os compradores esto dispostos a pagar por direitos fixos estar inversamente relacionados com a probabilidade de inocorrncia de tais custos, isto , a probabilidade de falncia. A falncia ocorre quando a propriedade nos ativos da empresa totalmente transferida dos acionistas para os credores.

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Os custos de falncia e reorganizao


Por que as firmas incorrem em custos de agncia com relao s dvidas? (p.86 - 87)
-

J+M (1976, (1976 p.86) 86) argumentaram t que o proprietrioi t i gerente faz face a todos os custos de agncia referentes as dvidas e ele captura os ganhos por reduzi-los. Assim, os custos de agncia associados com as dvidas, na ausncia de outros fatores que os reduzam, desencorajam o uso da dvida corporativa.
229

Os custos de falncia e reorganizao


Contudo, quais seriam os fatores que encorajariam o seu uso?
(i)

T subsidy Tax b id M + N (1963)


Fama + Miller (1972, cap. 4)

(ii)

230

Os custos de falncia e reorganizao


-

Segundo J+M (1976, p.87), a dvida seria utilizada se a capacidade de explorar os lucros potenciais dos investimentos ou das oportunidades de investimento limitada aos recursos do proprietrio. proprietrio Se o proprietrio de um projeto no puder levantar capital, ele ir sofrer de uma perda de oportunidades representada pelo incremento no valor oferecido a ele por oportunidades adicionais de investimento.

231

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Os custos de falncia e reorganizao


-

Assim, mesmo que ele faa face a custos de agncia com relao as dvidas, ele ir achar desejvel incorrer em tais custos para obter capital adicional na medida em que BMg (investimento) > CMg (agncia). (agncia) Esta soluo tima do ponto de vista social.

232

A Teoria da Estrutura da Propriedade


Estrutura da Propriedade = qual a frao das aes mantidas pelo administrador e pelos acionistas no administradores. Si = inside equity (mantidas pelo administrador) So = outside equity (mantidas por qualquer indivduo fora da firma) B = dvida (mantidas por qualquer indivduo fora da firma)
233

A Teoria da Estrutura da Propriedade


S = Si + So Valor total de mercado das aes

V=S+B

Valor total de mercado da firma

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A Determinao da Razo Aes (fora da empresa)/Dvidas


-

So / B = razo outside equity/debt Assumimos aqui que o tamanho da firma constante. constante V, o valor corrente da firma de um dado tamanho, ir depender dos custos de agncia. V* = valor da firma com custo de agncia iguais a zero.
235

A Determinao da Razo Aes (fora da empresa)/Dvidas


(B + So ) = montante de financiamento externo da firma assumido ser constante. P bl Problema: determinar d t i a frao f tima ti E* = So* / (B + So) a ser financiada com aes.

236

A Determinao da Razo Aes (fora da empresa)/Dvidas


Pressupostos do Modelo: (i) o mercado de capitais eficiente (i.e caracterizado por expectativas t ti racionais) i i ) e os preos dos d ativos ti (divida e aes) iro refletir estimativas no viesadas dos custos de monitorao e redistribuio que so engendrados pela relao de agncia, e o proprietrio administrador ir fazer face a tais custos.

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A Determinao da Razo Aes (fora da empresa)/Dvidas


Portanto, do ponto de vista do proprietriogerente, a proporo-tima dos juros externos a ser obtida das aes para um dado nvel de aes internas tal l que E resulte l em custos mnimos de agncia.

238

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A Determinao da Razo Aes (fora da empresa)/Dvidas


At (E) = custos totais de agncia, como uma funo da razo E = (So*/(B + So) para uma firma de um dado tamanho V* e um montante total de financiamento externo (B + So). Aso (E) = custos de agncia associados com aes fora da empresa, So . Ab (E) = custos de agncia associado com a dvida b. At (E*) = custo mnimo de agncia numa frao tima de financiamento externo.

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Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


1. Aumentar os custos totais de agncia de At (E*, K0) At (E*, K1). 2. Aumentar a frao tima dos fundos externos obtidos da venda de aes ao pblico.

241

Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


-

O locus de ponto At (E*, K) onde os custos de agncia so minimizados, determinam E* (K), a proporo tima de aes/dvidas a ser usada para obter fundos externos como uma frao dos fundos externos K (0-100%). (0 100%). A linha slida abaixo _____ como os custos mnimos de agncia como uma funo do montante de financiamento externo para uma firma com escala V0. A linha vermelha ocorre quando V1* > V0*
242

Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


Quanto maior a firma se tornar, maiores sero os custos totais de agncia porque mais provvel que a funo de monitorao mais d f l e cara em grandes difcil d organizaes

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AT(E*,K,V*)

Custos to otais da agncia

A*T(K,V1*)

AT(K,V (K V0*) )

Custos totais de agncia como funo da fra da firma financiada por recursos externos para duas firmas com tamanhos diferentes, V1* > V0*

244

Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


A funo At (E) representa a soma dos custos de agncia das vrias combinaes de financiamento via aes e dvidas. Como: At (E) = At (E) + As (E)

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Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


Os efeitos de escala do financiamento: A fim de investigarmos os efeitos do crescente montante de financiamento externo (B + So) e, portanto, reduzir Si, ns continuamos mantendo constante a escala da firma V*. K = (B + So) / V*

ndice do montante de financiamento externo.


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Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


Aso (E) = custos totais de agncia (como uma funo de E) associados com a explorao dos acionistas externos pelo proprietrio-administrador; Ab (E) = custos totais de agncia associados com a presena de dvida na estrutura de propriedade; At (E) = custos totais de agncia.

248

Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


A funo Aso (E)
-

Quando E = (S0 / B + S0) zero, i e, quando no h aes fora da empresa empresa, o incentivo do administrador de explorar as aes fora da empresa est no seu mnimo (zero), visto que, mudanas nos valores totais das aes so iguais as mudanas em suas aes. A medida em que E aumenta at 100%, seu incentivo de explorar os detentores externos de aes aumenta, e, portanto, os custos de agncia Aso (E) tambm aumentam.
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Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


A funo Ab (E)
-

Os custos de agncia associados com a existncia de d id Ab (E) so dvida compostos t principalmente i i l t pelas l redues nos valores da firma no monitoramento causado pelos incentivos do administrador em realocar riqueza dos credores para ele mesmo pelo aumento do valor de seu direito de aes.

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Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


-

O valor mximo de Ab (E) ocorre quando os fundos externos so obtidos exclusivamente via dvida, isto , quando So = E = 0. A medida em que o montante de dvida declina para zero estes custos tambm vo para zero porque E 1 e os incentivos do administrador para realocar a riqueza dos credores para eles mesmos cai. Estes incentivos caem por dois motivos:

251

Os efeitos lquidos do aumento no uso do financiamento externo


1. o montante total de dvida cai e, portanto, torna-se mais difcil realocar qualquer montante de credores. 2 sua participao 2. ti i em qualquer l realocao l que acompanhada decrescente pois So est crescendo e portanto (Si / So+ Si ) est caindo.

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A Determinao do Montante timo de Financiamento Externo

Custos marginais de agncia

um ponto pareto-timo

Demanda por financiamento externo

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A Determinao do Montante timo de Financiamento Externo


Demanda por financiamento externo: Representa o valor marginal do aumento na di diversificao ifi a qual l o administrador d i i t d pode d obter bt reduzindo seus direitos e construindo um portflio diversificado. Ela medida pelo montante que ele estaria disposto a pagar para ser permitido reduzir seus direitos de propriedade em $1, a fim de aumentar a sua diversificao.

254

Extenses de Anlise
1. Aspectos de Multiperodo dos Custos de Agncia.

255

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Extenses de Anlise
2. Problemas de Controle e dos proprietrios externos.

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Extenses de Anlise
3. O uso de instrumentos financeiros.

257

Extenses de Anlise
4. Monitoramento.

258

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Extenses de Anlise
5. Especializao no uso das dvidas e aes.

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Custos de Agncia e a Poltica de Dividendos


-

Visto que podem surgir conflitos de interesse entre acionistas e administradores quando a propriedade da empresa bastante diluda, vrios autores t t tm sugerido id que os di dividendos id d poderiam d i servir para reduzir os custos de agncia. (ef. Rozeff, Michael (1986) e Hansen, Robert + Kumari, R. + Shome, D. (1994)).

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Custos de Agncia e a Poltica de Dividendos


-

A hiptese aqui que, pagando-se dividendos iguais ao montante do fluxo de caixa excedente, uma empresa pode reduzir a capacidade de administrao para desperdiar os recursos da empresa reduzindo o oramento. Assim, de se esperar que as empresas cuja propriedade seja muito diluda paguem dividendos elevados.

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Concluses [J&M (1976, p. 117)]


Os custos de agncia so to reais quanto quaisquer outros custos. O nvel de custos de agncia depende entre outras coisa, de regulamentaes e direto consuetudinrio e da engenhosidade humana na elaborao de contratos. contratos Tanto a legislao quanto a sofisticao de contratos relevantes empresa moderna so produtos de um processo histrico no qual h grandes incentivos para que as pessoas minimizem os custos de agncia. Ademais, h formas organizacionais alternativas disponveis, alm de oportunidades de inventar novas formas. Independentemente dos problemas, a corporao at o momento tem passado no teste do mercado contra alternativas potenciais.
262

Fim
Notas de Aula Prof. Gicomo Balbinotto Neto

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