REPÚBLICA DE ANGOLA

MINISTÉRIO DO ENSINO SUPERIOR

INSTITUTO SUPERIOR DE ADMINISTRAÇÃO E FINANÇAS

TEMA:
TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL E
DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS

CURSO: Contabilidade e Finanças

TURMA: N1
TURNO: Noturno
ANO DE FREQUÊNCIA: 3º Ano
CADEIRA: Finanças I
DOCENTE: Davidson Manuel

Luanda, janeiro de 2023.

 REPÚBLICA DE ANGOLA
MINISTÉRIO DO ENSINO SUPERIOR
INSTITUTO SUPERIOR DE ADMINISTRAÇÃO E FINANÇAS

TEMA:
TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL E
DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS

INTEGRANTES:

➢ Diana Charrua- 209262

➢ Celder Viegas- 198932
➢ Nayara Capenda- 208944

Luanda, janeiro de 2023.

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 RESUMO
Dentre as várias abordagens no campo de finanças corporativas, a estrutura de capital e
distribuição de dividendos recebem atenção significativa, mas ainda com inconclusivos
resultados. A estrutura de capital é a denominação usada para descrever a combinação
que as companhias fazem dos diferentes tipos de recursos que a formam. Diz respeito
ainda, a forma como são compostas as fontes de financiamento de uma empresa, já os
dividendos nada mais são do que a forma de pagamento do que os investidores esperam
receber do que foi rendido por meio do capital investido na empresa. Uma empresa é
composta por duas variações de capital: o capital oriundo do investimento dos sócios - o
capital social - e o capital oriundo de terceiros (como as dívidas e financiamentos). Cada
um deles possui as suas próprias características, assim como um custo, tributos e
disponibilidades distintas. A estrutura de capital pode ser encontrada no próprio Balanço
patrimonial da empresa, com a somatória do capital social e do passivo não-circulante
(conforme a descrição contábil mais aceita). Ela pode variar de acordo com os atributos
da organização (tamanho, lucratividade, entre outros). Na prática, isso garante que cada
uma possa compor a sua própria estrutura de capital de forma personalizada, usando mais
ou menos capital próprio (ou de terceiros) para viabilizar as actividades empresariais. A
estrutura de capital também faz parte das estratégias de uma companhia. A discussão
sobre estrutura de capital teve início nos trabalhos de Durand (1952) e Modigliani e Miller
(1958). O desenvolvimento do pensamento sobre o assunto começou com a ideia de que
uma empresa deve manter endividamento até que o custo médio do capital seja mínimo
(Durand, 1952). Por outro lado, Modigliani e Miller (1958) propuseram que o valor de
uma organização não dependeria da sua estrutura de capital em um mercado de capitais
que actue de forma perfeita, isto é, onde não existiriam impostos, custos de transação,
custos de falência e inexistência de problemas relacionados à assimetria de informação.
No entanto, no decorrer das pesquisas realizadas, Modigliani e Miller (1963) perceberam
que na estrutura de capital deve-se considerar a importância dos impostos e outros custos
relacionados a dívida. Dentro de uma organização, os dividendos, permitem uma
associação com a quase todas as outras decisões financeiras da empresa, dentre elas
também a estrutura de capital, possibilitando um olhar diferenciado sobre as finanças
corporativas, bem como a segurança dos acionistas.

Palavras chaves: estrutura de capitais, distribuição de dividendos, investimento, acções,

bolsa de valores, mercado financeiro.

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 ÍNDICE
INTRODUÇÃO ........................................................................................................................... 5
I. Estrutura de capital e Distribuição de dividendos ........................................................... 6
1 – Estrutura de capital .............................................................................................................. 6
1.1 - Conceito de Estrutura de Capital ...................................................................................... 6
1.2. A estrutura de capital e o balanço patrimonial ................................................................... 7
1.2.1. Capital social ............................................................................................................. 7
1.2.2. Capital de terceiros .................................................................................................... 8
1.2.3. Capital de Terceiros ou Capital Próprio, Qual o Melhor? ......................................... 8
1.2.3.1. Estrutura Óptima de Capital .................................................................................. 9
1.3. Principais factores que interferem na composição da Estrutura de Capitais .................... 10
2. Distribuição de Dividendos ............................................................................................. 11
II. Teorias sobre a Estrutura de capital e Distribuição de dividendos ................................. 12
1. Revisão da Literatura ...................................................................................................... 12
2. Principais Teorias da Estrutura de Capital e Distribuição de Dividendos................... 14
2.1. Teoria da Relevância ou Teoria Tradicional ................................................................ 15
2.1.1. Abordagem sobre o Lucro Líquido (Net Income-NI Method) .................................. 16
2.1.2. Abordagem do Lucro Operacional Líquido (Net Income Operating Method – NOI
Method) ............................................................................................................................... 17
2.2. Teoria da Irrelevância da Estrutura de Capital ................................................................. 17
2.3. Teoria do Static Trade-off ................................................................................................ 20
2.4. Teoria do Pecking Order .................................................................................................. 22
2.5. Teoria de Agência ............................................................................................................ 24
2.6. Teoria do Market timing .................................................................................................. 26
2.6.1. Market Timing na prática .............................................................................................. 28
2.6.2. Análise para o momento do mercado ............................................................................ 28
2.6.2.1. Análise fundamental................................................................................................... 28
2.6.2.2. Análise técnica ........................................................................................................... 29
2.6.3. Vantagens e Desvantagens do Market Timing .............................................................. 29
2.6.4. Principais erros cometidos no Market Timing .............................................................. 30
CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................................... 31
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................................................... 32

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 INTRODUÇÃO

A estrutura de capital de uma empresa constitui um dos temas mais complexos da tomada
de decisões financeiras. Isso ocorre devido à interação com outras variáveis de decisão
em finanças. O mesmo ocorre com a temática envolvendo a distribuição de dividendos,
conforme Almeida, Tavarez & Pereira (2015), esta é um dos temas que tem concebido
mais trabalhos teóricos e empíricos no mundo das finanças corporativas, assim como tem
grande influência sobre as decisões financeiras de uma empresa.
Estudos conseguiram captar a influência dos dividendos sobre o nível de endividamento
de uma empresa (Jensen, 1986). Assim como a estrutura de capital de uma empresa têm
influência no pagamento de dividendos (Grubert, 1998). Existindo uma relação directa
entre estas duas decisões financeiras em uma organização.
A estrutura de capital de uma empresa influencia no custo de capital e no seu valor, por
isso é um assunto muito relevante. Sendo que más decisões sobre a estrutura de capital
podem gerar um alto custo de capital da empresa, ocasionando uma queda no VPL –
Valor Presente Líquido – de investimentos, inviabilizando projetos de investimentos e
reduzindo o valor da empresa. Por outro lado, boas decisões acerca da estrutura de capital
podem reduzir o custo de capital, resultando em VPL`s maiores e mais projetos aceitáveis
e consequentemente, mais valor a empresa cria aos seus acionistas.
É fundamental para uma empresa ter uma boa estrutura de capital, tanto por conta da
volatilidade quanto pelas incertezas inerentes aos negócios. Por isso, às vezes, acontece
decisões tomadas de forma incorreta e que acarretam um custo muito alto de capital para
o empreendimento.
Muito embora o assunto venha a ser discutido nos meios acadêmicos há cerca de 50 anos,
a heterogeneidade das evidências empíricas leva a crer que o assunto ainda não foi
completamente explorado.
O presente trabalho pretende abordar as várias Teorias sobre a Estrutura de Capital e
Distribuição de Dividendos e a influência da estrutura de capital na determinação do valor
de uma empresa.
O trabalho está dividido e estruturado em duas grandes partes: Na primeira, trouxe-se
uma breve abordagem sobre a estrutura de capital e distribuição de dividendos,
apresentando uma noção das mesmas, a estrutura óptima de capital e os principais factores
que interferem na composição da estrutura de capital. Na segunda parte, abordou-se,
respectivamente, sobre as Teorias da Estrutura de Capital e Distribuição de Dividendos,
objecto de estudo do trabalho em causa. Nesta parte do trabalho, falou-se sinteticamente,
sobre a revisão da literatura da teoria de estruturas de capitais e distribuição de
dividendos, onde pôde-se fazer menção dos vários autores que deram o seu contributo em
volta deste tema, e seguidamente o aprofundamento das principais teorias sobre a
estrutura de capital e distribuição de dividendos, representando este, o ponto mais alto do
trabalho em questão.

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 I. Estrutura de capital e Distribuição de dividendos

1 – Estrutura de capital

1.1 - Conceito de Estrutura de Capital

A temática da estrutura de capital de uma empresa está relacionada com a escolha entre
as duas diferentes fontes de financiamento que as mesmas têm à sua disposição para suprir
as suas necessidades financeiras.
A estrutura de capital é maneira como a empresa realiza a combinação entre estes dois
tipos de capitais. O capital de terceiros, que representa as dívidas e fontes de
financiamento da empresa e o capital próprio que é a parte do capital que pertence aos
sócios ou acionistas.
Segundo Silva (2012), a estrutura de capital está relacionada com a escolha das diferentes
fontes de financiamento que as empresas têm ao seu dispor para satisfazer as suas
necessidades financeiras.
Na sua maioria os autores concordam que as decisões sobre o financiamento das empresas
são altamente importantes pois a combinação eficiente das diferentes fontes de capital à
disposição da empresa leva à redução do custo do seu financiamento e consequentemente
ao aumento do seu valor.
Segundo Cardoso (2013), a estrutura de capital é um tema que não tem registado uma
definição estática. A sua definição tem sido ajustada e atualizada como resultado dos
inúmeros estudos realizados. Apesar de ser muito estudada, a estrutura de capital ainda
não tem uma definição homogénea. A seguir registam-se algumas das muitas definições
defendidas por alguns autores dessa área de estudo.
Cardoso (2013) afirma que a maioria dos estudos define a estrutura de capitais como “a
proporção entre os capitais alheios de médio-longo prazo e os capitais próprios”.
Keown (1985), Duque (1989) e Peyrard (1992) citados por Gomes (2013) acreditam que
o conceito de estrutura de capital é diferente do conceito de estrutura financeira. A
estrutura financeira engloba todas as fontes de financiamento existentes no passivo, por
sua vez na estrutura de capitais apenas constam as fontes de financiamento que resultam
de decisões com caráter estrutural.
Romão (2013) considera que a estrutura de capital são os fundos externos a que a empresa
recorre para financiar os seus ativos. Salienta que a obtenção dos fundos em questão pode
ser feita através de emissão de dívida, de capital ou uma combinação de ambas.
Rogão (2006) e Gomes (2013), assim como Brealey e Myers (1992) definem a estrutura
de capital como a carteira de títulos composta pelas enumeras combinações de diferentes
títulos que a empresa pode emitir.
Silva (2013), entende a estrutura de capitais como a combinação entre capitais próprios e
capitais alheios que é utlizada pelas empresas para financiar os seus ativos. O
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financiamento dos ativos da empresa pode ter origem no interior da empresa sob a forma
de lucros retidos ou no seu exterior através de capital obtido pelos acionistas ou pelos
credores.
Schoroeder, Clark e Cathey (2005) citados por Gomes (2013), entendem a estrutura de
capital como o efeito de uma combinação entre capital alheio e capital próprio de uma
empresa.

1.2. A estrutura de capital e o balanço patrimonial

A visualização da estrutura de capital fica mais clara quando se observa o balanço

patrimonial da empresa em questão. Uma vez que a estrutura de capital trata da
composição dos capitais, significa que estamos falando do lado dos passivos.
O passivo circulante fica de fora desta análise, pois na estrutura de capital entram apenas
as dívidas de longo prazo. O passivo não circulante – antigo passivo exigível a longo
prazo – representa o capital de terceiros. Por fim, o patrimônio líquido representa o capital
próprio.

Fonte: Gitman (2005).

Como dito anteriormente, a estrutura de capital pode ser dividida em duas categorias: o
capital social (próprio) ou o capital de terceiros.

1.2.1. Capital social

O capital social ou capital próprio é o montante total que cada um dos sócios investe no
negócio ao dar início a actividade.

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O capital próprio é uma fonte padrão: Diferentemente das dívidas, não há como os
acionistas não o formarem, de modo que deve constar previamente no estatuto social da
empresa (podendo ser aumentado ou diminuído legalmente caso haja necessidade).
Não possui um padrão de valor pré-definido por lei, ou seja, o que significa que quem
contribui na sociedade deve estabelecer (de acordo com a necessidade de capital de giro,
projeção de receitas e custos fixos e variáveis) qual deve ser o valor final.
Em um cenário de juros baixos, entretanto, a sua predominância na estrutura de capital é
desencorajada, já que nessa ocasião o capital de terceiros se torna mais "barato" quando
comparado ao capital próprio.

1.2.2. Capital de terceiros

O capital de terceiros (também chamado de capital de fonte externa) é aquele que a

companhia capta nos bancos públicos ou comerciais, através de empréstimos e
financiamentos. Noutras palavras, o capital de terceiros é aquele em que a companhia
recebe via empréstimos e financiamentos, envolvendo bancos ou instituições financeiras.
Assim como qualquer capitalização, o valor vem acompanhado de juros que garantem
lucro à instituição credora.
Uma das grandes vantagens desse tipo de capital é o facto de diminuir o Imposto de Renda
a ser pago, já que substitui parte do capital próprio.
Assim, dentro das duas opções de capital, a Estrutura de Capital é muito importante, se
for criada, planejada ou modificada. Os gestores devem levar em conta, tanto as
prioridades internas quanto o ambiente econômico, principalmente a queda ou alta de
juros. Estes influenciam no valor do capital externo.
Apenas por meio da estrutura de capital, as empresas são capazes de encontrar a melhor
conjuntura que possibilite alcançar suas metas organizacionais.

1.2.3. Capital de Terceiros ou Capital Próprio, Qual o Melhor?

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Como vimos, ambas formas de capital possuem suas peculiaridades e são de importante
entendimento.

Dentro de um cenário competitivo é natural que uma empresa vá querer se financiar da

melhor forma possível a fim de colher os melhores resultados. Porém, qual seria a melhor
fonte de capital? Está é uma pergunta difícil de responder. A fonte de capital mais
satisfatória para uma empresa primeiramente vai depender do quanto ela já possuí de cada
tipo de capital dentro de sua estrutura, e também do seu modelo de negócios.

O capital de terceiros é uma fonte de dinheiro mais barato para empresa, desta forma se
tornando uma opção que vai proporcionar a empresa obter resultados por um custo menor.

Em contrapartida, diferentemente do capital próprio, esta é uma fonte de recursos

caracterizada como passivo exigível, onde o credor irá querer rever o seu dinheiro tenha
a empresa obtido lucro no período ou não, o que adiciona mais risco na operação da
empresa conforme mais dívidas sejam tomadas.

Levando isto em conta, uma empresa contrair dívidas de forma moderada pode ser uma
forma inteligente de financiar a sua operação de forma barata, porém quanto mais dívida
esta empresa tiver, mais arriscada ela se tornará, e por consequência mais caro se tornará
também o seu custo de capital.

Uma outra abordagem para saber qual fonte de capital utilizar para determinado
projeto/empreendimento é a empresa observar a natureza de sua operação.

Se ela possuir um negócio onde seus fluxos de caixa sejam extremamente previsíveis
então esta é uma empresa que pode absorver um volume de dívidas maior sem acrescentar
muito risco, já que a empresa sabe que será capaz de pagar estas dívidas sem grandes
incertezas.

Este é o caso de muitas empresas da área elétrica. Como suas receitas não costumam
variar muito este é um sector onde as empresas costumam estar mais alavancadas.

Por outro lado, quando a empresa não possuir um fluxo de caixa muito previsível, esta
não deve se financiar demasiadamente com dívidas, até porque esta falta de
previsibilidade irá tornar o seu custo mais caro. Este seria o caso de startups, empresas
neste nível de maturidade costumam se financiar mais com capital próprio.

1.2.3.1. Estrutura Óptima de Capital

A estrutura óptima de capital frequentemente é discutida dentro do mercado financeiro.

Ela pode ser tida como aquela que irá reduzir ao máximo o WACC (Custo Médio
Ponderado de Capital) assim como aumentar ao máximo o valor da companhia.
Como vimos o capital próprio é uma fonte de recursos que uma empresa utiliza que acaba
sendo mais caro do que a tomada de dívidas.

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Portanto, para uma empresa que possua apenas capital próprio em sua estrutura,
logicamente a tomada de dívidas irá reduzir o seu WACC.
Porém, existe um limite até onde a empresa pode tomar dívidas sem aumentar o seu custo
de capital ou sem diminuir o seu valor.
Se este não fosse o caso seria vantajoso para as empresas se financiarem apenas com
dívidas.
Isso não acontece pois quanto mais dívida uma companhia possui, mais arriscada ela se
torna, e conforme este risco vai aumentando o seu custo de capital também aumenta, já
que os credores irão cobrar mais caro para emprestar o seu dinheiro.
Não há nenhuma fórmula exata para chegar no valor da estrutura óptima de capital, para
o achar será necessário avaliar as características de cada empresa, como maturidade,
rentabilidade, modelo de negócios e etc.

1.3. Principais factores que interferem na composição da Estrutura de Capitais

Além de todas as características peculiares que cada tipo de capital pode representar para
a empresa, internamente a instituição também pode interferir na escolha de fonte de
recursos.

As principais variáveis que interferem na Estrutura de Capital são:

Lucratividade: quanto mais lucratividade tiver uma companhia, mais fácil será conseguir
acesso ao crédito externo (financiamentos).
Crescimento potencial: quanto maior for a possibilidade de crescimento de uma
empresa, maior será a chance de precisar de capital externo para alavancar ainda mais a
sua expansão.
Volatilidade: quanto maior for a volatilidade de uma empresa, menor será a chance de
ter acesso ao capital externo.

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Disparidade dos resultados operacionais: quanto menor for a oscilação dos resultados
da empresa, maior será o acesso ao endividamento de longo prazo.
Tamanho da empresa: quanto maior a empresa, maior será a chance de conseguir
financiamento, e isso aumenta o endividamento da instituição.
Oportunidade de crescimento: empresas em crescimento com baixo Market-to-
book têm maior chance de serem financiadas.
Ao levar em consideração cada um desses aspectos, mais reais são as chances de acesso
às linhas de crédito por conta de cada um deles. A Estrutura de Capital será definida como
parcial ou alterada.

2. Distribuição de Dividendos

A política de dividendos na organização tem papel fundamental na captação de

investimentos e continuidade da empresa. Quando a empresa toma a decisão de distribuir
dividendos, estará dispensando investimentos em benefício próprio para dar um retorno
maior aos seus acionistas, conforme Assaf Neto (2008).
Embora existam duas vertentes teóricas que se contradizem em relação a distribuição de
dividendos, a teoria da relevância dos dividendos (Lintner, 1956; Gordon & Shapiro,
1956, Watts, 1973) e a teoria da não relevância dos dividendos (Miller & Modigliani,
1961), é indiscutível que há muito tem-se buscado estabelecer um consenso teórico sobre
este assunto. Este enredo teórico fez com que Black (1976) afirmasse que o assunto nada
mais é do que um "dividend puzzle", pois quanto mais são dispendidos esforços na
solução deste assunto mais ele se torna um quebra-cabeça sem conclusão.
No entanto, além destas duas teorias, uma série de outras vem dando suporte teórico a
política de distribuição de dividendos. Sendo elas, a Teoria do Pássaro na Mão (Gordon
& Shapiro, 1956), Teoria da Sinalização (Miller & Rock, 1985), Teoria de Pecking-Order
(Myers & Majluf, 1984), Teoria da Agência (Jensen & Meckling, 1976), dentre outras,
demonstrando as várias abordagens e importância dos dividendos no mundo corporativo.
Conforme Gordon (1959) os dividendos nada mais são do que o retorno que o investidor
espera receber pelo que foi investido. Ainda conforme os autores, o aumento da
distribuição dos dividendos acarretaria no aumento do valor de mercado da empresa.
No entanto, a decisão do que deve ou não ser distribuído é proveniente da política de
dividendos da empresa, esta que consiste nas definições financeiras relevantes à empresa,
desencadeando alterações em seus indicadores económico-financeiros (Almeida et al.,
2015). Os mesmos autores salientam que a política de dividendos repercute na política de
financiamento e investimentos de uma organização.
Considerando os aspectos económico-financeiros de determinada empresa, é sabido que
os investidores buscam uma distribuição generosa dos dividendos e são discordantes
quando há redução da distribuição de dividendos nas empresas que investem (Iquiapaza,
Lamounier & Amaral, 2010).

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Outro factor relacionado aos dividendos, conforme os autores, está centrado em um
mecanismo que permite o investidor acompanhar a distribuição destes por meio da
fracção dos lucros pagos em dividendos (payout).
A estrutura de capital e a distribuição de dividendos tem sido um tema alvo de vários
estudos ao longo dos anos, tendo sido criadas várias teorias que visam explicar quais os
fatores e de que forma os mesmos influenciam as decisões de estrutura de capital. De
seguida registam-se algumas das mais notórias teorias desenvolvidas nos últimos anos.

II. Teorias sobre a Estrutura de capital e Distribuição de dividendos

1. Revisão da Literatura

Estrutura de capital é um assunto que vem a ser intensamente discutido pelos

pesquisadores da área financeira, especialmente a partir do trabalho de Modigliani e
Miller (1958).
A questão principal que envolve o tema é se a forma como a empresa é financiada
influencia ou não o seu valor. Podem ser identificadas duas grandes correntes teóricas
sobre estrutura de capital, a tradicionalista (teoria convencional), representada
principalmente por Durand (1952), e a proposta por Modigliani e Miller (1958).
A teoria tradicional defende que a estrutura de capital influencia o valor da empresa.
Segundo essa corrente, o custo do capital de terceiros mantém-se estável até um
determinado nível de endividamento, a partir do qual se eleva devido ao aumento do risco.
Como o custo de capital de terceiros é inferior ao custo do capital próprio, a empresa
deveria se endividar até o ponto em que o seu custo de capital total atingisse um patamar
mínimo. Esse ponto representaria a estrutura de capital óptima, que levaria à maximização
do valor da empresa.
Em contraposição à teoria convencional e, baseados em um conjunto de pressupostos
bastante restritivos, Modigliani e Miller (1958) argumentaram que a forma com que a
empresa é financiada é irrelevante para o seu valor.
Para os autores, o custo de capital da empresa é o mesmo para qualquer nível de
endividamento e, portanto, não haveria uma estrutura de capital óptima. Dessa forma, o
valor de uma empresa não é em função da forma como ela é financiada, mas sim dos
fluxos de caixa por ela gerados e do seu risco operacional.
A partir dessa discussão, diversas pesquisas passaram a ser realizadas com o objetivo de
identificar os fatores que explicam a forma com que as empresas se financiam, dando
origem à teoria moderna de estrutura de capitais. Muitos trabalhos avaliaram a questão
considerando as imperfeições existentes no mercado, como impostos, custos de falência,
custos de agência e assimetria de informações.

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Em trabalho posterior, os próprios Modigliani e Miller (1963) avaliaram o efeito dos
impostos na estrutura de capital das empresas. Os autores exploraram a questão do
benefício fiscal gerado pela utilização de dívidas, decorrente do facto de os juros serem
dedutíveis na apuração do imposto de renda das empresas. Em consequência desse
benefício, um maior nível de endividamento levaria a um aumento do seu valor.
Entretanto, o aumento das dívidas pressiona os fluxos de caixa da empresa, em razão da
obrigação com pagamento de juros e amortização do principal, levando a uma maior
probabilidade de falência e, consequentemente, uma elevação do custo de capital de
terceiros.
Assim, a partir de um certo nível de endividamento, o benefício fiscal decorrente da
utilização das dívidas é anulado pelo aumento do risco de falência. Entre as pesquisas que
consideraram a existência de custos de falência, estão as de Scott (1976), Miller (1977) e
DeAngelo e Masulis (1980).
A utilização de uma estrutura mais endividada dá origem a conflitos de interesse entre
credores, acionistas e administradores, uma vez que os credores fornecem fundos às
empresas sem ter controle completo sobre a aplicação desses recursos. Uma das possíveis
formas de conflito envolve a alteração da postura dos acionistas em relação ao risco.
Como os acionistas se apropriam de todo o lucro residual após o pagamento do custo fixo
das dívidas e sua responsabilidade está limitada ao capital aportado, há um incentivo para
que estes prefiram investimentos de maior risco, sobretudo quando a empresa enfrenta
dificuldades financeiras.
Para se defender desse comportamento, os credores incorporam custos de agência aos
encargos financeiros cobrados pelos empréstimos. Os conflitos entre grupos que
procuram beneficiar-se dos recursos das empresas foram estudados inicialmente por
Jensen e Meckling (1976).
Myers e Majluf (1984) analisaram a questão da assimetria de informações nas decisões
de investimento das empresas. A assimetria informacional decorre do facto de os
administradores internos deterem informações sobre as oportunidades de investimento da
empresa que os investidores externos não possuem.
Harris e Raviv (1991) destacaram que a estrutura de capital pode ser usada como
sinalizador aos investidores externos das informações detidas pelos administradores,
reduzindo a assimetria de informações.
De forma simplificada, uma empresa pode financiar suas novas oportunidades de
investimento por meio de capital próprio ou capital de terceiros. A opção por financiar o
investimento por meio de dívidas sinaliza ao mercado que a administração acredita que
as acções da empresa estão subavaliadas. Essa decisão representa um sinal positivo ao
mercado, pois a riqueza produzida pelo novo investimento será absorvida apenas pelos
actuais acionistas. Segundo essa teoria, para evitar uma sinalização negativa ao mercado
e reduzir o seu valor, as empresas mantêm uma reserva de capacidade de endividamento
para utilização em futuros investimentos.

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A partir das pesquisas sobre assimetria informacional, Myers (1984) propôs a teoria do
pecking order, que considera a existência de uma hierarquia nas fontes de financiamento,
ou seja, assume-se que as empresas priorizam o uso de uma fonte de recursos em relação
à outra.
Para essa teoria, as empresas em geral preferem financiar seus investimentos por meio de
recursos internos (retenção de lucros). Caso esses recursos não sejam suficientes, a
segunda opção é o financiamento por meio de dívidas e, por fim, se ainda houver a
necessidade de recursos, são emitidas novas acções.
As teorias sobre estrutura de capital foram construídas em conjunto ao desenvolvimento
de uma série de pesquisas empíricas que tiveram como objetivo identificar os fatores que
determinam a estrutura de capital das empresas. Entre esses estudos, estão os de Toy et
al. (1974), Ferri e Jones (1979), Bradley, Jarrel e Kim (1984), Titman e Wessels (1988),
Klock e Thies (1992) e Rajan e Zingales (1995).

2. Principais Teorias da Estrutura de Capital e Distribuição de Dividendos

Conforme Gitman e Madura (2003, p. 344) a estrutura de capital é composta pela “dívida
de longo prazo e capital próprio mantida pela empresa, é uma das áreas mais complexas
da tomada de decisão financeira devido à sua inter-relação com outras variáveis
consideradas na decisão financeira.”
Ross (2010) relata que existem muitas alternativas de estruturas de capital, pode-se usar
grande quantidade de capital de terceiros, emitir acções preferenciais, warrants,
obrigações conversíveis, caps e collars entre outros, esse grande número de instrumentos
possibilita infinitas variações da estrutura de capital. O objetivo de escolher a melhor
estrutura de capital é aumentar o valor da empresa.
Existem várias teorias que tentam explicar a estrutura de capital das empresas, mas,
conforme Myers (2003, p. 217), essas teorias são todas condicionais, e explica melhor
salientando, conforme texto extraído do livro:
“As teorias diferem em sua ênfase relativa sobre os fatores que podem afetar a escolha
entre dívida e capital. Esses fatores incluem custos de agência, os impostos, as diferenças
de informações, e os efeitos das imperfeições do mercado ou restrição institucional ou
regulamentar. Cada factor pode ser dominante para algumas empresas ou em algumas
circunstâncias, ainda sem importância em outros lugares.”
As teorias podem fazer sentido quando considerados alguns fatores, mas dificilmente se
chegará a um consenso na tentativa de escolher a estrutura óptima se considerado todos
os fatores. Ainda, conforme Myers (2003), existem quatro principais teorias da estrutura
de capital, são elas:

• A Teoria da Irrelevância da Estrutura de Capital: onde o valor da empresa e

as decisões de investimentos independem do financiamento;

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 • A Teoria do Static Trade-off: onde as empresas escolhem um endividamento
“alvo” ponderando os benefícios da dívida contra os custos de dificuldade
financeira e de falência;
• A Teoria do Pecking Order: onde, quando necessário o endividamento, dá-se a
preferência pelas fontes internas (lucros retidos) primeiramente e em último caso
fontes externas; e por fim,
• A Teoria de Agência: que é a diferença entre os interesses dos administradores e
dos acionistas.
Além destas, consideramos também as seguintes: Teoria da Relevância ou Teoria
Tradicional e a Teoria de Market Timing.
São inúmeras as pesquisas empíricas que consideram essas teorias, a seguir são
explicadas mais profundamente essas teorias.

2.1. Teoria da Relevância ou Teoria Tradicional

A Teoria tradicional pressupõe a existência de uma estrutura de capital óptima para cada
empresa, que seria a combinação proporcional de capital alheio e capitais próprios de
modo a existir um equilíbrio entre o risco e o retorno da empresa, que minimize o custo
do capital e que maximize o valor da empresa.
Os seguidores desta corrente defendem que a empresa deve fazer uso de capital alheio até
atingir um custo de capital mínimo, tendo em conta a solvibilidade da empresa. Segundo
Suárez (1996), citado por Rebelo (2003), Durand foi o impulsionador dessa abordagem,
pois foi o primeiro autor a defender a nível teórico a abordagem tradicional, no seu estudo
em 1952. A teoria tradicional resulta assim como um meio-termo entre a abordagem pelo
lucro líquido e a abordagem do lucro operacional líquido do estudo de Durand (1952).
Os argumentos das abordagens seguintes são fundamentados fazendo uso do Custo médio
ponderado do capital (CMPC). O (CMPC) é custo médio ponderado das diferentes fontes
de financiamento que a empresa utiliza, ponderados pelo peso da cada uma delas na sua
estrutura de financiamento.
Segundo esta teoria, visto que o custo do capital alheio é menor, a empresa deve aumentar
o nível de capital alheio até ao ponto em que o CMPC atinja um patamar mínimo, sendo
esta a estrutura de capital óptima que conduz à maximização do valor da empresa.
Brealey e Myers (1992) salientam que segundo essa teoria, os acionistas das empresas
com um nível de capital alheio moderado tendem a desvalorizar o risco financeiro, não
alterando a rentabilidade exigida. Somente exigirão uma rentabilidade maior quando esse
nível começar a tornar-se excessivo. Como esses estão sujeitos a um maior risco
financeiro do que os credores, decorrente quer da sua posição legal quer institucional, o
aumento excessivo do nível do capital alheio fará com que exijam uma rentabilidade
superior proporcional ao aumento do risco. Tal como salientado por Rebelo (2003) a
rentabilidade exigida pelos acionistas registará uma relação positiva com o rácio de
endividamento.

15
Por sua vez, o custo do capital alheio manter-se-á constante até um determinado nível de
capital alheio. Contudo a partir de um nível excessivo de capital alheio os credores irão
percecionar um maior risco financeiro e por sua vez também irão exigir igualmente uma
rentabilidade maior proporcional ao aumento do risco.
A conduta destes dois players fará com que o CMPC apresente um comportamento
decrescente até atingir o ponto mínimo, correspondente ao nível de capital alheio óptimo,
e crescente a partir desse ponto.
O CMPC decresce até um ponto óptimo, pois até esse ponto as economias que serão
obtidas pela maior utilização dos capitais alheios serão maiores do que as deseconomias
decorrentes do aumento crescente do custo dos capitais próprios. Nesse ponto óptimo
ocorre a exata compensação, onde o custo do capital próprio anula a vantagem de
aumentar o nível de capital alheio.
A partir desse ponto verifica-se simultaneamente o aumento dos custos do capital próprio
e do alheio, que vai resultar no aumento do CMPC.
Conclui-se que para níveis moderados de capital alheio, o valor da empresa aumenta com
a sua utilização. A maximização do valor da empresa ocorre no ponto óptimo. A partir
desse ponto o aumento do nível de capital alheio afeta negativamente o valor da empresa.
Martins (1999) e Suárez (1996) citados por Rebelo (2003), referem que a abordagem
tradicional é muito defendida por gestores financeiros mas como essa não é suportada por
nenhum modelo formal não reúne os requisitos para ser considerada uma verdadeira
teoria.

2.1.1. Abordagem sobre o Lucro Líquido (Net Income-NI Method)

Esta abordagem defende a existência de uma relação positiva entre o nível de capital
alheio na estrutura de capital da empresa e o seu valor. Tendo por base a ideia de que os
custos da utilização de capitais alheios são inferiores aos da utilização de capitais
próprios, o aumento do nível de capital alheio na estrutura de capital da empresa levará a
diminuição dos custos de capital da mesma e consequentemente ao aumento do seu valor,
como consequência do efeito de alavanca financeira originado pela utilização de capitais
alheios. Este efeito verifica-se sempre que os custos financeiros de financiamento são
inferiores à rentabilidade do investimento da empresa.
Segundo esta abordagem o custo da utilização de capitais alheios é inferior ao custo da
utilização de capitais próprio, à medida que a empresa vai aumentando o nível de capital
alheio isso fará com que o custo médio ponderado do capital diminua proporcionalmente.
O aumento consecutivo do nível de capital alheio levara a uma aproximação do CMPC
ao custo do capital alheio.
Esta abordagem defende que a estrutura óptima de capital será adquirida quando o custo
médio ponderado do capital for igual ao custo do capital alheio. Defendendo uma

16
estrutura de capital composta 100% por capitais alheios ignorando os riscos associados
ao aumento do endividamento.

2.1.2. Abordagem do Lucro Operacional Líquido (Net Income Operating Method –

NOI Method)

Esta teoria contesta a anterior pois defende que não existe uma estrutura de capital óptima,
sendo a estrutura de capital irrelevante pois não altera o valor da empresa. A diminuição
do CMPC que seria obtida pelo aumento do capital alheio será absorvida pelo aumento
proporcional do custo do capital próprio.
Segundo esta abordagem o aumento do nível de capital alheio na estrutura de capital da
empresa fará com que os acionistas prevejam um maior risco e como tal exijam uma
rentabilidade maior, compatível com esse risco acrescido.
A diminuição do CMPC proporcionada pelo aumento dos capitais alheios, com um custo
menor, será anulada pelo aumento proporcional do custo dos capitais próprios.

2.2. Teoria da Irrelevância da Estrutura de Capital

Em1958, Franco Modgliani e Merton H. Miller, vieram publicamente contradizer a teoria

tradicional através do polémico artigo intitulado “The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment”, que se tornou um marco no estudo do tema. Os
autores defenderam que a estrutura de capitais é irrelevante, pois essa não afeta o valor
da empresa quando obedecidos certos pressupostos.
Apesar dessa abordagem já ter sido concedida por Durand (1952) na sua abordagem do
Lucro Operacional Liquido (Net Income Operating Method – NOI Method), os autores
foram os primeiros a descrever o modo, ou seja de que forma se confirma essa
irrelevância.
Modigliani e Miller (MM) são os precursores dessa teoria, conforme Myers (2003, p. 218)
“o financiamento não importa em um mercado perfeito”. O valor de mercado da empresa
é inalterado pela proporção entre a dívida e o capital próprio, ou seja, o valor da empresa
é sempre o mesmo, sendo assim não se pode dizer que uma estrutura de capital é melhor
ou pior que outra.
Segundo Silva (2013) a abordagem de Modgliani e Miller de 1958 assentava nos
seguintes pressupostos:
I. Mercados de capitais perfeitos;
II. Inexistência de fricções de mercado: impostos, custos de agência, custos de
transação e custos de falência;
III. Investidores possuem expectativas homogéneas relativamente à rendibilidade
futura da empresa;
IV. Inexistência de oportunidades de arbitragem;

17
 V. Os investidores comportam-se racionalmente com vista à maximização da sua
riqueza.
A empresa pode emitir dois tipos de títulos financeiros: obrigações (dívida sem risco) e
ações (capital próprio);
os autores afirmam que o valor de uma empresa que faz uso de capital alheio é igual ao
valor de uma empresa que não faz uso de capital alheio. Tendo em conta o pressuposto
da “Inexistência” de oportunidades de arbitragem” que estabeleceram, os autores
defendem que, se assim não fosse, seria possível aos investidores obterem lucros livres
de risco proporcionais à diferença do valor de ambas, através do mecanismo da
arbitragem, vendendo as acções da empresa que se encontra sobrevalorizada e comprando
as acções da empresa que se encontra subvalorizada. Esta situação fará com que, do ponto
de vista dos investidores, as empresas apresentem o mesmo valor. Confirmando dessa
forma a irrelevância da estrutura de capital.
Defendem ainda, que o custo dos capitais próprios será proporcional ao nível de capital
alheio na estrutura de capital da empresa. A rentabilidade exigida pelos acionistas vai
aumentar com o nível de capital alheio, de modo a compensar o aumento da exposição ao
risco financeiro. Logo os ganhos obtidos pela maior utilização de capital alheio com um
custo menor serão compensados pelo aumento proporcional do custo dos capitais
próprios. Confirmando dessa forma a irrelevância da estrutura de capital.
Para eles o que determina o valor da empresa é a política de investimento da empresa e
não a sua política de financiamento. A forma como um investimento é financiado é
irrelevante para o valor da empresa. O que vai ser relevante para o valor da empresa vai
ser a taxa de rentabilidade esperada dos investimentos. A empresa devera aceitar
investimentos com uma taxa de rentabilidade igual ou superior ao seu custo do capital.
Para tanto, MM elaboraram algumas premissas que permitiam tais afirmações, essas
premissas foram consideradas em duas proposições, a proposição I e a proposição II.
A proposição I, conforme Damodaran (2004, p. 455), se baseia em um ambiente livre de
impostos, de custos de transação e da possibilidade de inadimplência. Brealey e Myers
(2005, p. 99) explicam que a proposição I permite às empresas “a separação completa das
decisões de investimento e de financiamento. Isso significa que qualquer empresa pode
avaliar projetos de investimento sem se preocupar com a origem do dinheiro.”
Segundo Damodaran (2004), com essas premissas é possível actuar em ambiente livre
dos custos de agência e das incertezas a respeito das necessidades futuras de
financiamento, fazendo assim, com que a dívida não traga benefícios nem custos à
empresa. Neste ambiente, torna-se irrelevante a escolha da proporção entre capital próprio
e dívida na escolha da estrutura de capital.
Na proposição II, MM adicionaram o benefício tributário com a dívida às premissas da
proposição I. Nesse ambiente, conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010), o valor da
empresa também não é alterado, pois o ganho com o endividamento é compensado com

18
o aumento do custo do capital próprio, devido ao risco que o endividamento representa
sobre o capital próprio.
Para melhor entender essas proposições Ross, Westerfield e Jaffe (2010) utilizam a teoria
da pizza, onde o valor total da empresa é definido pelo montante de dívida somado ao
montante de capital próprio existentes na empresa, sendo assim, irrelevante o tamanho de
cada parte, pois a soma das duas partes é igual ao valor total da empresa.
Por outro lado, Grinblatt e Titman (2005), afirmam que os acionistas não estão
interessados no tamanho total da pizza, mas sim em como ela é dividida. Myers (2003)
complementa afirmando que, o valor da pizza depende sim de como ela é dividida, pois
há pessoas dispostas a adquirir somente partes da pizza e não toda ela.
Nesse exemplo, a pizza significa os activos, o fluxo de caixa e as oportunidades de
crescimento de uma empresa, e suas fatias são os possíveis mixes que seriam formados
representando a estrutura de capital. O mesmo autor complementa ainda que, se as táticas
de financiamento não adicionassem valor, então não haveria incentivos para a busca de
uma estrutura perfeita.
Myers (2003, p. 220) salienta ainda, conforme trecho extraído do livro que:
“O apoio à proposição deve, no final, vir do lado da oferta. O facto fundamental de apoio
à MM é que o custo da oferta é muito pequeno em relação ao valor de mercado da
empresa.... Assim, o fornecimento de dívida se ajusta até o valor adicionado ao investidor
marginal ser essencialmente zero.”
Sendo assim, todas as empresas teriam igual disponibilidade de capital, e o custo de
capital não dependeria do financiamento e sim no risco do sector.
Após inúmeras criticas ao seu artigo “The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment”,de 1958, em 1963, os autores publicam um artigo ”Corporate
Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction“ onde abandonam o pressuposto da
inexistência de impostos.
Novo (2009) refere que os autores afirmaram que o principal objetivo deste artigo era
corrigir erro de não terem reconhecido o efeito da fiscalidade no artigo anterior. Os
autores reconhecem que à utilização do capital alheio oferece uma vantagem fiscal face à
utilização de capital próprio, pois os juros pagos pela utilização de capital alheio poderão
ser deduzidos na carga fiscal da empresa, ao contrário dos dividendos pagos pela
utilização dos capitais próprios. Dessa forma consideram que as vantagens de utilizar os
capitais alheios são maiores do que as tinham sugerido no artigo anterior. Após
apresentarem estes argumentos e mantendo os restantes pressupostos estabelecidos no
artigo de 1958, os autores incentivam as empresas a fazerem maior uso do capital alheio,
sugerindo que a estrutura de capital óptima será aquela que for composta por 100% de
capital alheio.
Contudo, os autores alertam que, apesar dos benefícios fiscais obtidos com a utilização
de capital alheio, as empresas não devem recorrer ao capital alheio à 100%. As empresas

19
devem estipular limites de endividamento de modo a preservar um certo grau de
flexibilidade, pois o excesso da utilização de capital alheio pode aumentar a possibilidade
de falência se os fluxos gerados internamente não forem suficientes para cobrir as
despesas.
Segundo Suárez (1996), a correção dos autores aproximou a sua abordagem à tradicional,
pois apesar de existirem grandes diferenças ao nível dos pressupostos, ambas as
abordagens defendem a relevância da estrutura de capital. Enquanto na sua correção de
1963, os autores defendem que a influência que o capital alheio exerce na estrutura de
capital se deve à possibilidade dos juros serem dedutíveis fiscalmente, por sua vez, na
abordagem tradicional, essa influência deve-se ao efeito que o aumento do nível de capital
alheio exerce sobre as taxas de rentabilidade exigidas.

2.3. Teoria do Static Trade-off

Conforme Matias (2007, p.120), a teoria do “static trade-off afirma que as empresas
devem buscar uma estrutura de capital óptima que maximize os benefícios e minimize os
custos do endividamento.”
Com o uso do endividamento acontecem dois efeitos opostos, o benefício fiscal, dada
pela dedutibilidade fiscal dos juros pagos, e por outro lado, aumentam os custos de
dificuldades financeiras.
Conforme Myers (2003), a teoria do static trade-off prediz a determinação de um
endividamento alvo, que depende do valor dos juros pagos e das consequências de
dificuldades financeiras.
Brealey e Myers (2006, p. 340) complementam afirmando que “o ponto óptimo teórico é
alcançado quando o valor presente da economia fiscal que se deve a empréstimos
adicionais é exatamente compensado pelos aumentos no valor presente dos custos de
dificuldades financeiras.”
Ainda, conforme os mesmos autores, o índice de endividamento alvo pode variar de
empresa para empresa, pois de acordo com Myers (2003, p.230 e 231), "empresas grandes
e seguras, com activos tangíveis tendem a se endividar mais do que pequenas empresas
com activos de risco na maior parte intangíveis." Afirma ainda que, "as empresas com
alta rentabilidade e oportunidades de crescimento valiosas tendem a se endividar menos."
É interessante esse entendimento, mas como quantificar isso? Myers (2003) afirma que é
possível quantificar o benefício fiscal com o valor dos juros pagos, mas, conforme Myers
(2003, p.232), "A teoria não especifica a probabilidade de dificuldades financeiras em
função da alavancagem, e não quantifica os custos de dificuldades financeiras, excepto
dizer que estes custos são importantes."
Ross, Westerfield e Jaffe (2010) afirmam que as dificuldades financeiras acontecem por
causa da pressão que o capital de terceiros exerce sobre a empresa, pois o endividamento
exige o pagamento de juros e também do principal. Se esses pagamentos não ocorrerem,
a empresa pode entrar em dificuldades financeiras, sendo o extremo, a falência, que

20
acontece pela impossibilidade do pagamento da dívida onde todos os ativos são passados
legalmente dos acionistas para os credores.
Myers (2003, p.226) deixa bem claro que os custos de dificuldades financeiras "São
incorridos quando a ameaça ou ocorrência de inadimplência reduz o valor de mercado
dos activos da empresa, operações ou oportunidades de crescimento."
De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2010), existem dois tipos de custos de
dificuldades financeiras, os custos directos e os indirectos. Os directos envolvem
basicamente custos legais e administrativos. Damodaran (2004, p. 447) diz que “o custo
directo de falência é o custo no qual ela incorre em termos de fluxos de saída de caixa no
momento da falência.” Grinblatt e Titman (2005) complementam argumentando que
existem “sem-número” de custos de diretamente ligados à falência, sendo eles despesa
legal, tempo desperdiçado com o processo de falência, custos do tribunal e despesas com
consultorias especializadas. Por outro lado, existem os custos indirectos, que são mais
difíceis de identificar.
Damodaran (2004) apresenta o primeiro custo como sendo a perda em receitas brutas,
que pode ser entendido pelos clientes como uma ameaça de falência, que por
consequência se agrava na medida em que a empresa perde a confiança dos mesmos.
Outro custo indirecto associado à falência são os custos de agência, Grinblatt e Titman
(2005, p. 471) esclarecem que “os incentivos dos portadores de acções para maximizar o
valor de suas ações ao são necessariamente consistentes com os incentivos de maximizar
o valor total da dívida e das acções da empresa.” Quanto maior for o índice de
endividamento, maior será a chance de ocorrer esse tipo de conflito. Serão mais partes
interessadas e com interesses distintos, podendo uma das partes agir por interesse próprio.
Myers (2003, p. 226) complementa, "Custos indiretos de dificuldades financeiras são na
sua maioria atribuídos aos custos gerados pelos conflitos de agência entre credores e
acionistas. Se há uma chance de inadimplência, os acionistas podem ganhar à custa dos
credores.”Por causa desses conflitos de interesses, os acionistas buscam adoptar
estratégias egoístas que atenta a prejudicar os credores com a finalidade se beneficiar.
Ross, Westerfield e Jaffe (2010, p. 347) apresentam três estratégias:
1. O incentivo a assumir riscos elevados, que acontece quando os acionistas
selecionam projetos de alto risco;
2. Estratégia é o incentivo ao subinvestimento, quando acionistas realizam projectos
com valor presente líquido negativo;
3. O esvaziamento de propriedade, que acontece quando acionistas decidem por
pagar dividendos extraordinários ou fazer distribuições em situações de
dificuldade.
Todas essas estratégias são prejudiciais a empresa, pois podem dificultar a obtenção de
capital e também diminuir o valor da empresa.
Por outro lado, os credores podem se proteger ou evitar tais situações através de acordos,
esses acordos são conhecidos como cláusulas protetoras. As cláusulas, conforme Ross,

21
Westerfield e Jaffe (2010, p. 350), são incorporadas ao contrato de empréstimo e são
assinadas por ambas as partes, os acionistas e os credores. Seu objetivo é “reduzir os
custos de falência, elevando em última instância o valor da empresa.” As cláusulas
protetoras, entretanto, reduzem a flexibilidade da empresa, mas podem ser a ferramenta
mais barata para o conflito de agência.
Myers (2003, p. 228) faz uma importante contribuição no trecho a seguir, "O
reconhecimento das implicações de potenciais conflitos entre credores e acionistas foi
uma importante contribuição para a teoria de trade-off. Os conflitos de interesses
significam que a mera ameaça de inadimplência pode gerar custos de agência.” O mesmo
autor complementa ainda que, os custos de agência explicam porque empresas em
crescimento e com projetos de valor presente líquido positivo utilizam mais o capital
próprio para realizar os projectos, pois elas têm mais e perder e por isso evitam a dívida
e os consequentes conflitos de agência.

2.4. Teoria do Pecking Order

A teoria do pecking order, segundo Matias (2007), prevê uma hierarquia nas fontes de
financiamento das empresas, devido ao facto da existência de assimetria informacional
entre os gestores (insiders) e o mercado. Essa hierarquia é fixada para não haver prejuízos
pela assimetria informacional à empresa.
Primeiramente, é dada a preferência às fontes internas (lucros acumulados, diminuição da
distribuição de dividendos, entre outros) e finaliza com a emissão de acções, que seria o
ponto em que haveria prejuízos com a informação assimétrica, pois as acções emitidas
seriam subavaliadas pelo mercado.
A informação assimétrica, segundo Brealey e Myers (2006, p. 349) acontece quando
“administradores sabem mais sobre as perspectivas, riscos e valores de suas empresas do
que os investidores externos.” Assegura ainda, afirmando que a assimetria informacional
é um facto que pode ser comprovado quando se observa as variações dos preços das
acções no mercado de capitais quando há algum anúncio de algum administrador.
Brealey e Myers (2006) trazem o exemplo do anúncio de um aumento de um dividendo
regular, consequentemente o preço das acções sobe, ou seja, esse facto transfere
informações dos insiders para os investidores. Isso só é possível porque os
administradores tinham essa informação antes do mercado, e até o momento do anúncio,
esse fato se caracterizava como uma assimetria de informação entre os administradores e
o mercado.
A teoria do pecking order, segundo Myers (2003, p. 235), explica por que a maior parte
do financiamento externo provém de dívida. Ela também explica por que as empresas
mais lucrativas são menos endividadas - porque as empresas têm financiamentos internos
mais rentáveis disponíveis - empresas menos rentáveis necessitam de mais financiamento
externo e, consequentemente, acumular mais dívidas.

22
Conforme Medeiros e Daher (2008), a teoria da hierarquia de fontes do pecking order se
deve à assimetria de informações, pois se houvesse uma nova emissão de acções, os
actuais acionistas seriam prejudicados pela subavaliação dos activos por parte do
mercado. Os novos acionistas se beneficiariam, por estarem adquirindo ações com preços
subavaliados. Haveria, assim, uma transferência de valor entre os atuais acionistas e os
novos, na qual, os primeiros sairiam prejudicados.
Esse facto é o que faz com as empresas busquem fontes internas de financiamento, (fontes
internas para Ross, Westerfield e Jaffe (2010, p. 311), “provém do fluxo de caixa gerado
pelas operações, é definido por lucro líquido mais depreciação menos dividendos”), antes
das externas (conforme os mesmos autores, “é representado pelo valor líquido do capital
novo de terceiros mais o valor líquido do capital novo de terceiros mais o valor das
emissões de novas acções menos recompras de acções”).
Brealey e Myers (2006), afirmam que existem situações em que é preferível realizar a
emissão de novas acções, empresas com altos índices de endividamento, onde a emissão
de dívida seria mais custosa do que a emissão de acções por causa do maior risco e
consequente alta taxa de juros.
ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2010) explicam que há dois fatores que poderiam
explicar a hierarquia de fontes:
1. O financiamento externo é muito caro, devido às comissões pagas aos bancos de
investimento;
2. A dificuldade dos acionistas de avaliar as novas acções devido à assimetria
informacional.
O pecking order, conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010), possui pelo menos duas
implicações, a folga financeira e a opção de não ter um endividamento alvo. A folga
financeira prediz que as empresas irão acumular caixa para períodos difíceis. Brealey e
Myers (2006, p. 353) complementam afirmando que “ter folga financeira significa ter
caixa, títulos negociáveis, activos reais prontamente vendáveis e pronto acesso aos
mercados de dívida ou ao financiamento bancário.” Mas, conforme os mesmos autores, a
folga financeira pode ter um efeito negativo, piorar os problemas de agência, pois um
excesso de caixa poderia encorajar os gerentes a alocar recursos em demasia à projectos
já maduros, ou ainda diminuir os dividendos aos acionistas para aumentar ainda mais o
caixa.
A segunda implicação, conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010, p. 365), é que a “teoria
da hierarquia das fontes não conduz a um quociente desejado e bem definido entre capital
de terceiros e capital próprio.”
Os mesmos autores complementam ainda argumentando que não há fórmula que apoie os
fatores e as implicações que o pecking order apresenta, tornam-no abstrato, por isso as
empresas se baseiam em médias setoriais na tomada de decisões financeiras.

23
2.5. Teoria de Agência

A teoria de agência, previamente vista na teoria do static trade-off, explica os conflitos

de interesse entre os acionistas (o agente) e os credores (o principal). Para melhor explicar
a teoria de agência, inicia-se explicando como se dá a relação entre os agentes envolvidos
na teoria, conforme trecho do artigo de Jensen e Meckling (1976, p.5), "Nós definimos
uma relação de agência como um contrato pelo qual uma ou mais pessoas (o principal
(s)) envolvem outra pessoa (o agente) para executar algum serviço em seu nome, que
envolve delegar alguma competência de tomada de decisão ao agente."
Nessa relação entre o(s) gerente(s) e o(s) proprietário(s) pode haver uma diferença entre
os interesses das partes. O(s) gerente(s) pode(m) agir de acordo com seus próprios
interesses, segundo Myers (2003), buscando salários acima do valor da categoria,
gratificações ou até mesmo desvios de recursos.
Para evitar tais problemas o(s) proprietário(s) pode(m) implementar uma série
mecanismos de monitoramento e controle da gestão, mas para isso necessita despender
recursos financeiros, gerando os custos de agência.
Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010), os custos de agência derivam dos conflitos
entre gestores e proprietários e Matias (2007, p. 121) afirma que “os custos de agência
podem ser considerados custos com os quais a organização deve incorrer para evitar que
os gestores priorizem seus interesses em detrimento dos interesses dos proprietários.”
Jensen e Meckling (1976, p.6) definem como parte dos custos de agência:
1. As despesas de monitoramento pelo proprietário;
2. As despesas do vínculo entre o agente e o proprietário; e
3. A perda residual.
As despesas de monitoramento são custos de incentivos aos agentes e somados aos custos
para limitar as atividades do(s) mesmo(s). O segundo custo decorre dos dispêndios que
o(s) proprietário(s) realizará para que o(s) agente(s) tome decisões em seu favor. O último
custo deriva da diferença entre as decisões dos proprietários e as decisões tomadas pelo(s)
agente(s).
Os custos de agência, segundo Jensen e Meckling (1976, p.6), “surgem em qualquer
situação que envolva esforço cooperativo por duas ou mais pessoas, mesmo que não haja
clara relação entre agente-principal.” Sendo assim, é clara a importância dessa teoria na
definição da estrutura de capital.
Os mesmos autores identificaram dois tipos de custos de agência, o primeiro está
relacionado com as diferenças entre os interesses dos acionistas e dos gestores. O segundo
envolve os conflitos entre os credores e os acionistas. De acordo com Harris e Raviv
(1991, p.300), os conflitos entre os interesses de acionistas e gestores ocorre porque os
“gestores detêm menos de 100% do crédito residual.” Sendo assim, eles não recebem
todos os lucros que proporcionaram à empresa e por isso buscam outras formas de se
beneficiarem (salários acima da média, gratificações, etc.).

24
Harris e Raviv (1991) apontam que existem dois meios para diminuir os conflitos de
interesse entre acionistas e gestores, tornando os gestores sócios da empresa ou aumentar
o nível de endividamento. A participação acionária dos gestores pode reduzir os conflitos,
pois desse modo, o gerente seria recompensado de acordo com seu desempenho e perderia
o papel de agente do principal.
O segundo meio, aumentar o nível de endividamento, apresentado por Jensen (1986), tem
a finalidade diminuir os recursos disponíveis aos agentes para evitar possíveis
desperdícios de recursos.
Jensen (1986) explica que o fluxo de caixa livre é a quantia além da necessária,
descontada ao custo de capital, para financiar todos os projectos que têm valor presente
líquido positivo. Jensen (1986) argumenta que comprometendo o fluxo de caixa livre com
o pagamento de juros da dívida e de dividendos, os gerentes não terão a oportunidade de
investir em projetos com valor presente líquido negativo nem desperdiçar recursos em
mordomias. Por outro lado, o pagamento de dividendos futuramente pode ser prejudicial
à empresa, pois se for necessária a diminuição dos mesmos o mercado de capitais irá
reduzir o valor das ações, trazendo prejuízos aos acionistas. Desse modo, o melhor
substituto dos dividendos na hipótese do fluxo de caixa livre é o endividamento.
A promessa de pagar os juros e o montante da dívida pode ser uma ameaça à empresa,
reconhecendo isso, a mesma pode se favorecer usando-o como uma força motivacional
para uma maior eficiência da organização. Além disso, o endividamento proporciona o
benefício fiscal com a dedutibilidade dos juros na declaração do imposto de renda da
empresa.
Ross, Westerfield e Jaffe (2010), resumem a hipótese do fluxo de caixa livre ao uso de
capital de terceiros como um meio para que os administradores não desperdicem recursos.
O segundo tipo de custo de agência identificado por Jensen e Meckling (1976) envolve
os conflitos entre os credores e os acionistas. Esse tipo de conflito, conforme Harris e
Raviv (1991), acontece porque os acionistas têm um incentivo a realizar investimentos
arriscados ou até mesmo subinvestimentos. Nessas situações, se houver lucro, os
beneficiários são os acionistas e se prejuízo, devido à responsabilidade limitada, os
“beneficiários” são os credores. Esse tipo de empréstimo é baseado na confiança que o
credor tem na gestão da empresa, quanto menor a confiança maior será a taxa de juros
cobrada pelo credor.
Myers (2003, p.240), complementa dizendo que “se os custos de agência forem levados
a sério, então as teorias do trade-off e pecking order parecem ingênuas. As duas assumem
que os gerentes agem unicamente de acordo com os interesses dos acionistas da empresa.”
Considerando todos os custos acima descritos Jensen e Meckling (1976) afirmam que
para uma estrutura ótima de capital é necessário ponderar os custos de agência com o
benefício obtido com o endividamento.

25
2.6. Teoria do Market timing

O Market Timing é uma expressão inglesa que pode ser traduzida como “ritmo do
mercado”, seria esse o momento ideal para fazer operações no mercado financeiro.
Considerado por alguns como uma forma de adivinhar o futuro, o Market Timing seria a
prática de antever máximas e mínimas de preços do mercado com base em métodos
preditivos.
O market timing é uma estratégia de tomada de decisões de compra ou venda de activos
financeiros com base em métodos preditivos. Entre as ferramentas de análise se incluem
os estudos de dados econômicos e os indicadores técnicos, que permitem verificar a
movimentação do mercado.
O market timing pode ser definido também como sendo a habilidade que os analistas
possuem de saber os melhores momentos de entrada e saída que tendem a valorizar ainda
mais suas posições. Ou seja, seria a forma de prever o momento ideal para fazer as
operações no mercado.
Para melhor compreensão de como funciona o market timing, é trazido o seguinte
exemplo: Suponhamos que determinado investidor conseguiu de alguma forma prever
qual seria os pontos de mínimo que uma cota vai fazer. A partir disso, ele sabe exatamente
todos os pontos que tem que investir para comprar na melhor situação possível. Quando
a cota faz o mínimo, ele faz a aplicação do valor naquele investimento.
Esse exemplo seria uma forma de aplicação prática do Market Timing, trazendo uma
situação de compra de determinado activo em uma operação financeira.
Nesse sentido, o market timing é o oposto de uma outra estratégia, a buy and hold. Essa
outra corrente do mercado consiste na compra de activos e na sua manutenção ao longo
do tempo, entendendo que naturalmente esses activos irão se valorizar,
independentemente da volatilidade do mercado.
Esta teoria foca-se no momento da emissão de acções por parte das empresas e considera
a existência de um mercado imperfeito e ineficiente. As “falhas” desse mercado
possibilitarão à empresa realizar um encaixe a um custo inferior.
Rogão (2006) e Graham e Harvey (2001), após encontrarem suporte limitado na teoria da
Hierarquia das fontes de financiamento e na teoria Static Trade Off, mencionaram a
prática Market Timing como um factor crucial na estrutura de capital das empresas.
Contudo, foi Baker e Wurgler (2002), referidos por Rogão (2006), que introduziram a
teoria Market Timing. Segundo os autores, essa abordagem teórica sobre a estrutura de
capitais defende que a estrutura de capitais das empresas é o resultado acumulado das
várias tentativas passadas de aproveitar condições favoráveis do mercado de ações, pelos
gestores das empresas. Estes emitem novas ações quando percecionam que estas estão
sobreavaliadas pelo mercado e recompram-nas quando percecionam que estão
subavaliadas.

26
Romão (2013) refere que esta teoria incide sobre a forma como os gestores tentam
aproveitar as tendências do mercado de capitais relativamente ao valor dos títulos. O
objetivo dessa prática é explorar as variações dos mercados de modo a optimizar o
financiamento de oportunidades de investimento.
As empresas tendem a emitir novas acções em detrimento da emissão de dívida quando
o seu valor de mercado é superior ao seu valor contabilístico elas tendem a emitir dívida
em detrimento da emissão de novas acções.
Baker e Wurgler (2002) chegam a conclusão de que o rácio Market to Book, que consiste
em medir a relação entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor registado na
contabilidade, “reflete a perceção do erro de avaliação das acções da empresa”. Quando
os valores desse rácio forem elevados significa que a empresa encontra-se
sobrevalorizadas pelo mercado e os gestores optam por emitir acções. Quando os valores
desse rácio forem baixos significa que as acções da empresa estão subvalorizadas pelo
mercado e os gestores optam por recorrer a dívida. O rácio Market to Book está
relacionado com a emissão de acções pois permite aos gestores explorarem as perceções
do mercado.

O market timing e outras estratégias de negociação de curto prazo são usadas com certa
frequência por investidores e gerentes de portfólio, que analisam gráficos e previsões
económicas para decidir o melhor momento de comprar ou vender activos financeiros.

Obviamente, investidores que não podem acompanhar a movimentação do mercado

diariamente devem evitar comprar activos em acções se baseando apenas no market
timing e investir com foco maior em médio e longo prazo.

Embora esses investidores possam deixar de lucrar ao não considerar a volatilidade e não
cronometrar os activos é preciso considerar que pode ser extremamente difícil avaliar
como o mercado de acções se comportará nos próximos dias e descobrir quais
investimentos terão melhor desempenho.

No entanto, o market timing pode proporcionar ganhos consideráveis e minimizar perdas

financeiras uma vez que a análise de mercado permite vender activos antes que as acções
percam valor de mercado. Além disso, ao buscar águas mais calmas, os investidores
evitam a volatilidade do mercado e adquirem activos mais rentáveis.

No entanto, para muitos investidores, os custos reais podem ser maiores que o benefício
potencial de entrar e sair do mercado.

Segundo uma pesquisa realizada pela Boston Dalba, uma pessoa que investiu no Índice
Standard & Poor’s 500 entre 1995 e 2014 obteve um retorno de 9,85%. No entanto, caso
esse investidor tivesse perdido as 10 melhores opções de investimento durante esse
período, o seu retorno cairia para 5,1%.

27
De facto, as maiores valorizações costumam ocorrer durante um período volátil quando
muitos investidores já abandonaram o mercado.

2.6.1. Market Timing na prática

O timing do mercado inclui a compra e venda oportuna de activos financeiros com base
nas flutuações de preço esperadas. A estratégia pode ser aplicada em horizontes de tempo
de longo e curto prazo, de acordo com as preferências de risco e retorno do investidor.
Normalmente, o trader compraria acções quando os mercados estão em alta e as venderia
no início de um mercado em baixa. Envolve reconhecer quando haveria uma mudança na
trajetória dos movimentos de preços.
Para isso, o investidor deve especular como o preço deve aumentar ou diminuir no futuro,
ao invés de examinar o valor do produto financeiro. Uma estratégia de alocação activa -
alocação dinâmica de activos A alocação dinâmica de ativos é uma estratégia de
investimento que envolve o ajuste frequente dos pesos em uma carteira com base no
desempenho geral do mercado ou no desempenho de certos títulos. A estratégia de timing
de mercado visa colher os benefícios máximos das desigualdades de preços prevalecentes
nos mercados. E pode ser utilizado como estratégia de investimento de diversas maneiras,
a depender do que o investidor pensa que vai acontecer.
Por exemplo, se um determinado investidor notar uma acção sendo negociada a US$ 50
na terça-feira, e sentir que ela vai cair para US$ 47 no final de semana, ele pode vender a
acção ou comprar uma opção de venda que expira na sexta-feira.
Nesse caso, as duas negociações são de baixa, pois dependem da queda do preço das
acções para lucrar.
Sendo assim, caso o preço da acção caia abaixo do esperado pelo investidor, ele ganha
dinheiro.
Por outro lado, se o preço da acção subir, significa que o timing de mercado do investidor
falhou e, consequentemente, ele vai perder dinheiro.
Além disso, é importante sempre destacar que o oposto também funciona.
Ou seja, se um investidor achar que o preço de uma acção vai subir, ele pode entrar em
posição comprada ou comprar uma opção de compra que expira no dia em que ele pensa
que a subida vai acontecer.

2.6.2. Análise para o momento do mercado

De acordo com a estratégia de timing de mercado, quaisquer decisões de compra ou venda

são baseadas em uma das seguintes técnicas de análise:

2.6.2.1. Análise fundamental

28
Ao realizar a análise fundamental, um analista leva em consideração certas suposições
sobre variáveis que afetam as decisões de compra e venda. O timing do mercado é a
função matemática de tais variáveis. É importante descobrir o momento mais preciso para
tomar a decisão. A análise fundamentalista é usada para um horizonte de tempo de médio
a longo prazo.

2.6.2.2. Análise técnica

Na análise técnica, o timing do mercado torna-se uma função do desempenho histórico

das ações e do histórico do comportamento do investidor. A análise técnica é geralmente
usada para um horizonte de investimento de curto a médio prazo.

2.6.3. Vantagens e Desvantagens do Market Timing

É importante para o investidor conhecer quais são as vantagens e desvantagens do Market

Timing antes mesmo de tomar a decisão por colocá-lo em prática.
Para aqueles que utilizam dessa estratégia e conseguem ser bem-sucedidos em suas
previsões, pode-se dizer que a principal vantagem é a obtenção de maiores lucros em
seus investimentos.
Uma entrada assertiva na bolsa de valores, próxima dos limites de tendência, por
exemplo, pode ser a fonte de grandes lucros para o investidor. Além disso, essa estratégia
de investimento ajuda o investidor a minimizar perdas financeiras, uma vez que, por meio
de uma análise aprofundada e coerente acerca do mercado, é possível vender os ativos
antes que as acções percam valor.
Assim sendo enumeramos as vantagens de forma sintetizada:
✓ Lucro satisfatório
✓ minimização de perdas;
✓ Evita a volatilidade;
✓ Adequado para horizontes de investimento de curto prazo.
Entretanto, o Market Timing pode ser uma estratégia desvantajosa, isto porque há
necessidades de atenção diária aos mercados.
Além disso, outros pontos considerados desvantajosos envolvem:
❖ Custos de transação e despesas de comissão;
❖ Ganhos de capital de curto prazo com desvantagem fiscal;
❖ Dificuldade de cronometrar entradas e saídas.
Comprar na baixa e vender na alta, se feitas com sucesso, gera consequências fiscais sobre
os lucros. Se o investimento for mantido por menos de um ano, o lucro é tributado à taxa
de ganhos de capital de curto prazo ou à taxa de imposto de renda ordinária do investidor,
que é mais alta do que a taxa de ganhos de capital de longo prazo.

29
No Market Timing predomina a visão futura dos mercados, e neste cálculo a um período
temporal estabelecido, deve-se evitar um erro muito comum dos investidores menos
experientes, que consiste em preocupar-se excessivamente pelas flutuações dos mercados
de acções no curto prazo, quando o seu investimento foi feito tendo em vista um período
de 3 a 5 anos. A percepção correta de “investidor temporal” é primordial para saber
quando é adequado realizar manobras de reajustes de carteiras de investimento, baseadas
em períodos precisos, para que se adaptem às especificações de cada investidor particular.

2.6.4. Principais erros cometidos no Market Timing

Para elaborar uma estratégia de investimento com a ideia de obter bons resultados
financeiros, é necessário aplicar várias políticas de investimento baseadas no longo prazo
que contenham uma boa diversificação de activos, respeitando o perfil de cada investidor
e com objetivos definidos previamente.

A sincronização com o mercado – Market Timing – apresenta algumas caraterísticas que

devemos conhecer para investir com eficácia, por isso, devemos evitar cair nos seguintes
erros:

▪ Ajuste de carteiras mais de duas vezes ao ano – Estar sempre a comprar

e vender acções da mesma empresa não é razoável e poderá revelar-se
menos rentável, do que investir, deixar algum tempo e depois vender
quando já estiver com um bom lucro. Ao estar sempre a reajustar a sua
carteira de investimento, vai ser afetado pelos custos de compra e venda, os
honorários, comissões e impostos, o que reduzirá a rentabilidade do
investimento;
▪ Sincronização com a bolsa de valores – É um erro ficar longe dos
momentos de sincronização dos três principais grupos de acções que actuam
adaptando-se aos índices. O primeiro grupo forte – blue chips – que são
acções de empresas líderes e estáveis e os principais responsáveis pela
tendência, o segundo são os que giram – andam sempre em alta ou em baixa
– de acordo com as movimentações das acções anteriores, e logo estão as
acções que seguem a tendência dominante no mercado, uma vez que os
anteriores cobriram a primeira onda nas suas cotações;
▪ Não detetar os ajustes entre mercados – Os mercados financeiros estão
representados pelos seus próprios índices e acções cotadas, e são
sincronizados em períodos muito curtos, pelo que quando um deles gira em
modo altista ou baixista, onde são criadas várias oportunidades de acerto na
hora de prever os movimentos seguintes e ajustar a abertura e fecho de
posições nos níveis máximos ou mínimos.

Não é fácil adivinhar qual o próximo passo dos mercados financeiros em períodos longos
de tempo, mas é possível, adaptar os seus investimentos ao momento apropriado de
“Market Timing“, de forma a aproveitar as suas mudanças futuras.
30
 CONSIDERAÇÕES FINAIS

A estrutura de capital é planejada, criada e alterada. Para tanto, é necessário que os

administradores levem em conta tanto os planos internos (expansões, funções etc) como
o contexto econômico (em especial a alta ou a queda dos juros que interferem no "valor"
do dinheiro). Somente assim eles serão capazes de encontrar o arranjo que mais favorece
a realização dos seus objetivos organizacionais.

O trabalho clássico de Modigliani e Miller (1958) propôs que, sob certos pressupostos, a
estrutura de capital é irrelevante para o valor da empresa. A proposição contrapunha a
teoria convencional, que defendia a existência de uma estrutura de capital óptima, a qual
minimizaria o custo de capital da empresa e maximizaria o seu valor.

Essa discussão deu origem a um grande esforço de pesquisa centrado na busca dos
aspectos que explicam a forma de financiamento das empresas. Os trabalhos passaram a
levar em conta as imperfeições existentes no mercado, como impostos, custos de falência,
custos de agência e assimetria de informações, formando um conjunto de novas teorias
sobre estrutura de capital.

Entretanto, comumente o capital de terceiros é mais barato que o capital próprio, fazendo
com que um maior nível de endividamento reduza o custo de capital. Porém levanta-se
uma questão:

Existe algum risco em uma empresa operar com um elevado nível de capital de
terceiros em relação ao capital próprio (alto endividamento)?

Existe. A questão principal é que quem detém o capital de terceiros não corre o risco
operacional da empresa. Em outras palavras, se a empresa der prejuízos durante alguns
anos e ela estiver muito endividada, deverá continuar a pagar os juros dos financiamentos
e empréstimos que contraiu.

Já se a empresa optar por elevar a participação do capital próprio em relação ao capital

de terceiros, apesar de ela elevar seu custo de capital e talvez inviabilizar alguns projetos,
em anos de prejuízos os detentores do capital próprio não precisam ser remunerados, pois
estes correm o risco operacional junto com a empresa.

Não há uma fórmula mágica para definir a estrutura de capital óptima para as empresas.
O que há é um trade-off entre (i) aumentar o endividamento, reduzir o custo de capital,
mas correr o risco de ter que pagar juros em anos de prejuízos; e (ii) aumentar o capital
próprio, aumentar o custo de capital, mas não precisar pagar dividendos aos acionistas
em anos de resultados financeiros maus.

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 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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WEB SITE:
Estrutura de Capital: saiba o que é e como funciona - Mais Retorno
Definição do Market Timing - Economia e Negócios
Market timing: o que é? Como funciona? Vale a pena?
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Market Timing - Visão geral, quando usar, como funciona (livingeconomyadvisors.com)

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