INVESTIMENTOS,

ESTRATÉGIA E LUCROS
ECONÔMICOS

Fabiane Padilha da Silva

Estrutura de capital
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:

„„ Relacionar capital de terceiros e capital próprio.

„„ Analisar a estrutura de capital sob o enfoque de lucro operacional e
lucro por ação.
„„ Definir a estrutura de capital ótima.

Introdução
As empresas necessitam de recursos para colocar em prática suas opera-
ções. Tais recursos podem originar-se de duas fontes específicas: fontes
próprias ou fontes de terceiros. Ainda, nesse sentido, podem refletir
decisões de curto ou longo prazo.
Neste capítulo, você estudará a diferença entre capital próprio e de
terceiros, bem como verá a estrutura de capital sob o enfoque do lucro
operacional e do lucro por ação. Por fim, vai conferir qual é a estrutura
ideal para que a organização atinja seus objetivos estratégicos.

Capital de terceiros e capital próprio

O planejamento estratégico de uma organização e as estratégias definidas
para o alcance dos objetivos devem ser o ponto de partida para as decisões
dos gestores. Na área financeira não poderia ser diferente. A compreensão do
objetivo do gestor financeiro, ou seja, a maximização da riqueza dos acionis-
tas, faz que sejam avaliadas as possibilidades de realização dessa situação, e
a definição sobre como será estipulada a parcela condizente às fontes de
recursos revela muito sobre a empresa.
2 Estrutura de capital

Uma das mais importantes demonstrações financeiras é o balanço patri-

monial (Figura 1), que retrata o patrimônio da empresa em um determinado
momento, ou seja, mostra os bens, os direitos e as obrigações pertencentes
àquela empresa em um determinado período.

Figura 1. Balanço patrimonial: ativo e passivo.

Fonte: Ross et al. (2013, p. 25).

O balanço patrimonial apresenta, em seu lado direito, as obrigações da

empresa, as quais podem se estabelecer em termos de fontes de terceiros ou
fontes próprias. As fontes de terceiros representam as dívidas da empresa e
são originadas de terceiros (credores), como fornecedores, bancos, governo
e empregados. Já as fontes próprias referem-se aos recursos pertencentes aos
sócios ou acionistas, que, por sua vez, representam o capital próprio da empresa.
Além dessa divisão quanto a capitais de terceiros ou capitais próprios, o
balanço patrimonial apresenta a composição em termos de curto ou longo
prazo. As dívidas de curto prazo se referem ao passivo circulante, em que o
grau de exigibilidade da quitação da dívida está dentro do exercício atual. Já
a dívida de longo prazo é aquela “[...] cujo pagamento não é devido no ano
corrente [...]” (GITMAN, 2010, p. 43) — que é o que ocorre no passivo não
circulante e no patrimônio líquido. Dessa forma, o capital de terceiros (no
 Estrutura de capital 3

longo prazo), somado ao valor do capital próprio, refletirá o valor do capital

total da empresa. A Figura 2 apresenta o balanço patrimonial com enfoque
no lado do passivo.

Balanço patrimonial

Passivo circulante

Dívida de longo prazo Capital de terceiros

Patrimônio líquido
Ativo
Ações preferenciais
Capital total
Patrimônio líquido dos
acionistas ordinários Capital próprio

Ações ordinárias
Lucros retidos

Figura 2. Balanço patrimonial: enfoque do passivo.

Fonte: Adaptada de Gitman e Zutter (2017).

A seguir, será apresentada uma conceituação dos termos, segundo Gitman

e Zutter (2017), para uma melhor compreensão do assunto.

„„ Capital: são os recursos de longo prazo, ou seja, os itens que constam

no lado direito do balanço patrimonial.
„„ Balanço patrimonial: com exceção do passivo circulante, o balanço
patrimonial é obtido por meio da soma do capital próprio mais o capital
de terceiros, responsáveis pelo financiamento das operações de longo
prazo.
„„ Capital de terceiros: elenca as dívidas de longo prazo, como, por
exemplo, os credores.
„„ Capital próprio: representado pelo patrimônio líquido, tendo como
exemplo sócios e acionistas.

Assim, a estrutura de capital que é estabelecida pelas organizações por

meio do planejamento estratégico é a “[...] combinação de capital de terceiros
de longo prazo e capital próprio mantido por uma empresa [...]” (GITMAN,
4 Estrutura de capital

2010, p. 468). Em outras palavras, isso indica que as decisões de longo prazo
podem se estabelecer em termos de capital de terceiros (dívidas que geram
despesas financeiras e, embora sejam caracterizadas pelo longo prazo, possuem
data de vencimento) ou capital próprio (sendo uma forma de financiamento
permanente da empresa, não há vencimento nem obrigatoriedade legal de
restituição deste). Ainda de acordo com Gitman (2010), as formas de obten-
ção de capital próprio são internas — por meio da retenção de lucros — ou
externas — lançando ações (ordinárias ou preferenciais) para serem subscritas
pelo mercado financeiro.
Em função da acirrada competitividade na área em que as organizações
estão inseridas, na qual existe uma rotina de busca e seleção de novos negó-
cios e demandas, estabelece-se uma necessidade de recursos financeiros e,
consequentemente, de opções de financiamento, as quais servirão para dar
andamento aos projetos da empresa. As decisões que se referem à estrutura de
capital embasam as decisões de investimento e financiamento das empresas,
por isso, é fundamental que sua compreensão seja efetiva, dado que o custo
de capital, geralmente, possui grande impacto nas decisões gerenciais.
Hisrich, Peters e Shepherd (2013) apontam dois tipos de financiamento
disponíveis: o financiamento por endividamento e o financiamento por capital
próprio. O financiamento por endividamento geralmente ocorre em formato
de empréstimo — por meio de instituições financeiras ou por lançamento de
títulos da dívida (p. ex., debêntures) no mercado financeiro — com juros,
cujo pagamento está relacionado às vendas e aos lucros da empresa, mesmo
que indiretamente. Esse financiamento, na maioria dos casos, possui como
garantia algum ativo da empresa (casa, terreno, veículo), a título de cobrir
o valor do empréstimo em caso de inadimplência. Esse processo, em que
se utilizam as dívidas como instrumento de financiamento, é denominado
alavancagem, no qual o risco do empreendimento é diretamente proporcional
ao nível de alavancagem. Já no financiamento por capital próprio não há
garantias, mas há participação nos lucros do empreendimento, representada
por um percentual sobre o total.
O capital próprio refere-se à parcela dos recursos que são investidos em uma
empresa por parte dos investidores (acionistas) em patrimônio líquido (equity),
os quais possuem, da mesma forma que investidores externos, expectativas
de retorno do seu investimento, com as devidas adições de juros em relação
ao tempo e ao custo das operações (ANTONOVZ; MAZZAROPPI, 2018).
 Estrutura de capital 5

No Quadro 1, a seguir, Gitman e Zutter (2017) resumem as diferenças entre

os dois tipos de capitais.

Quadro 1. Principais diferenças entre capital de terceiros e capital próprio

Tipo de capital
Características
Capital de terceiros Capital próprio

Influências nas decisões Não Sim

da administração

Direitos sobre Preferencial em relação Subordinado ao

resultados e ativos ao capital próprio capital de terceiros

Prazo de investimentos Determinado Indeterminado

Tratamento fiscal Com dedução de juros Sem dedução de juros

Fonte: Adaptado de Gitman e Zutter (2017).

É importante salientar que a organização deve buscar diversificar suas

alternativas de formação de capital, optando por uma cesta mista, para que
haja uma combinação favorável a seus objetivos, mesclando recursos internos
e externos, já que, na maioria dos casos, não há possibilidade de pagamentos à
vista. De acordo com Ross et al. (2013, p. 542), “[...] o custo médio ponderado
de capital (CMPC) mostra que o custo de capital de uma empresa é uma média
ponderada dos custos de diversos componentes da estrutura de capital [...]”.
Ou seja, ao minimizar o custo de capital, haverá a maximização do valor da
empresa. Dessa forma, na busca pela maximização da riqueza dos acionistas
da empresa, mantém-se a continuidade de projetos de investimento, visando
à vantagem competitiva.
6 Estrutura de capital

Estrutura de capital: enfoque LAJIR–LPA

A estrutura de capital de uma organização possui suas bases nas diretrizes de-
finidas no planejamento estratégico da empresa. Contudo, não se pode esquecer
que a maximização dos resultados da empresa é reflexo direto das decisões
tomadas nesse sentido, as quais, por sua vez, repercutem na valorização das
ações da organização. Ross et al. (2013, p. 11) ressaltam um ponto crucial:

[...] não importa se a empresa é uma empresa individual, uma sociedade ou

uma companhia aberta. Para cada uma delas, as boas decisões financeiras
aumentam o valor de mercado do patrimônio dos proprietários, e as decisões
financeiras ruins o diminuem [...].

O conceito de lucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR) pres-

supõe o conhecimento do demonstrativo do resultado do exercício (DRE),
uma das demonstrações (ou demonstrativo) utilizadas na área financeira.
O DRE apresenta o resumo financeiro dos resultados da empresa em um
determinado período, mostrando se esta obteve lucro ou prejuízo em suas
operações (GITMAN; ZUTTER, 2017). Essa demonstração apresenta uma
síntese do desempenho da empresa em um espaço de tempo predeterminado,
mostrando o comportamento das receitas e despesas, bem como dos custos
de uma determinada organização.
O DRE apresenta na linha superior o valor da receita de vendas, do qual
é subtraído o valor dos custos da mercadoria vendida (CMV), resultando no
lucro bruto. Deste, é subtraído o valor das despesas operacionais para chegar-
-se ao lucro operacional, também denominado LAJIR. Quando desse lucro
operacional são subtraídas as despesas de juros, chega-se ao valor do lucro
antes do imposto de renda (LAIR), e, ao subtrair do LAIR o valor do imposto
de renda (e também da contribuição social sobre o lucro líquido), encontra-se
o lucro líquido, também denominado lucro disponível. Ao ter conhecimento
do número de ações ordinárias, pode-se chegar ao lucro por ação (LPA).
O Quadro 2, a seguir, mostra a estrutura do DRE.
Conforme observa-se no DRE apresentado no Quadro 2, o impacto do
LAJIR sobre o LPA é evidente. Sabe-se que muitas variáveis podem afe-
tar o preço da ação de uma empresa, como, por exemplo, o lucro e o risco.
No enfoque LAJIR–LPA, o objetivo é “[...] selecionar a estrutura de capital
que maximiza o LPA na faixa esperada do LAJIR [...]” (GITMAN, 2010,
p. 493). Essa ideia parte do pressuposto de que a estrutura de capital deve ser
 Estrutura de capital 7

analisada tendo-se em vista os retornos oferecidos aos acionistas na busca do

melhor resultado possível no valor das ações.

Quadro 2. Estrutura do DRE

Demonstração do resultado do exercício de 31 de dezembro de 2015

Receita de vendas R$ 600.000,00

Custo da mercadoria vendida R$ 460.000,00

Lucro bruto R$ 140.000,00

Despesas operacionais

  Despesas administrativas R$ 30.000,00

   Despesas de depreciação R$ 30.000,00

Total das despesas R$ 60.000,00

Lucro operacional (LAJIR) R$ 80.000,00

Despesas de juros R$ 10.000,00

Lucro líquido antes do imposto de renda R$ 70.000,00

Imposto de renda R$ 27.100,00

Lucro disponível aos acionistas R$ 42.900,00

Lucro por ação (LPA) R$ 2,15

Fonte: Adaptado de Gitman e Zutter (2017).

Ao abordar o assunto enfoque LAJIR–LPA, faz-se necessário que haja

conhecimento sobre a estrutura de capital da empresa, que deve ter por base
as políticas e diretrizes apontadas no planejamento estratégico. Tal conheci-
mento, muitas vezes, pode pressupor uma quebra de paradigmas, em que a
ideia de endividamento é vista como ruim para a grande maioria da população.
O endividamento organizacional deve ser observado durante a análise de
outros elementos, visto que a empresa pode estar adquirindo dívidas, a fim
de buscar resultados melhores. Esses conceitos são relacionados ao assunto
alavancagem, que se refere a “[...] quanto uma empresa se apoia na dívida.
Quanto maior o financiamento por meio de dívidas que uma empresa usar
8 Estrutura de capital

em sua estrutura de capital, maior será a alavancagem financeira que ela usa
[...]” (ROSS et al., 2013, p. 543).
É possível visualizar o enfoque LAJIR–LPA por meio de um gráfico, no
qual os valores a serem inseridos podem ser encontrados supondo-se valores
específicos para LAJIR e calculando-se o LPA a eles associado. A Figura 3
apresenta o enfoque LAJIR–LPA por meio do cálculo para três estruturas
de capital que apresentam índices de endividamento de 0, 30 e 60% para
valores de LAJIR de R$ 100.000 e R$ 200.000. Observe que, nas situações
apresentadas, pode-se constatar o crescimento do LPA à medida que aumenta
o LAJIR da empresa, de modo que há um risco constante à medida que o
endividamento aumenta.

Índice de
10
endividamento
9 geral = 60%
8 Índice de
7 endividamento
60%
6 geral = 30%
5 Índice de
4 endividamento
LPA ($)

3 geral = 0%
30%
2
1 0%
0
–1 30%
–2 Pontos de
–3 60% equilíbrio
–4 financeiro

50 100 150 200

95,50
LAJIR ($ mil)

Índice de endividamento LAJIR

geral da estrutura $ 100.000 $ 200.000
de capital Lucro por ação (LPA)
0% $ 2,40 $ 4,80
30 2,91 6,34
60 3,03 9,03

Figura 3. Enfoque LAJIR–LPA.

Fonte: Adaptada de Gitman (2010).
 Estrutura de capital 9

Nem todas as empresas estão preparadas para o endividamento, por isso é

essencial que se conheça a estrutura de capital da organização e a aceitação ao
risco. O ideal seria que, à medida que o endividamento aumentasse, houvesse
o mesmo nível de crescimento nos lucros e, consequentemente, a maximização
da riqueza do proprietário. O detalhe é que, muitas vezes, são apenas hipóteses
que são traçadas, presumindo-se um futuro que ainda não aconteceu e que,
infelizmente, pode sofrer muitos revezes até que, efetivamente, se estabeleça
a situação almejada.
O objetivo principal do enfoque LAJIR–LPA é avaliar se o resultado no lucro
por ação será impactado de forma positiva pelo endividamento da empresa,
porém uma das limitações desse método é o fato de que os lucros constituem
apenas um dos determinantes da maximização de riqueza dos acionistas. Dessa
forma, o método não avalia de forma explícita o impacto do risco.

Estrutura de capital ótima

Para definir a estrutura de capital ótima de uma empresa, deve-se ressaltar
que cada empresa possuirá a sua estrutura ideal, pois existem especificidades
de cada organização, as quais devem ser ajustadas conforme o contexto.
A estrutura de capital ótima de uma empresa deve equilibrar os benefícios
e os custos do financiamento com capital de terceiros. Assim, deve-se haver
coerência entre o endividamento de longo prazo e o capital empregado pela
empresa.
De acordo com Ross et al. (2013, p. 558), “[...] uma empresa só toma em-
prestado porque o benefício fiscal dos juros é valioso [...]”. No Brasil, as linhas
de financiamento empresarial são diversas e costumam ser um instrumento
bastante útil quando se trata de alavancar os resultados das empresas. O cresci-
mento vem acompanhado de decisões de endividamento, e escolher a estrutura
ótima, muitas vezes, é um caminho para que os riscos sejam minimizados.
Ross et al. (2013) citam a teoria estática da estrutura de capital, em que
se assume que a empresa está definida em termos de ativos e operações,
considerando-se apenas possíveis variações na proporção dívida/capital próprio.
Nessa teoria, os autores afirmam que “[...] uma empresa toma emprestado até o
ponto em que o benefício fiscal de um real extra de dívida é exatamente igual
ao custo resultante da maior probabilidade de dificuldades financeiras [...]”
(ROSS et al., 2013, p. 558). Ou seja, as empresas irão se endividar apenas se
lhe for proveitoso. Assim, avaliadas as condições, será tomada a decisão de se
vale a pena endividar-se ou não, pois os riscos existem, e qualquer empresário
10 Estrutura de capital

sabe que as condições podem mudar de uma hora para outra, uma vez que a
volatilidade é constante no mundo dos negócios.
Para melhor compreensão dos conceitos relacionados à estrutura ótima,
foram extraídos de Gitman (2010) os seguintes dados: a empresa Cooke
Company, usando como medida de risco os coeficientes de variação do LPA
associados a cada uma das sete estruturas de capital alternativas, estimou os
retornos requeridos (Quadro 3).

Quadro 3. Retornos requeridos nas sete alternativas da empresa Cooke Company

Índice de
endividamento Coeficiente de Retorno requerido
geral da estrutura variação do LPA estimado, r1
de capital (1) (2)

0% 0,71 11,5%

10% 0,74 11,7%

20% 0,78 12,1%

30% 0,83 12,5%

40% 0,91 14,0%

50% 1,07 16,5%

60% 1,40 19,0%

Fonte: Adaptado de Gitman (2010).

Observa-se que o retorno requerido aumenta com o risco crescente, medido

pelo coeficiente de variação do LPA. Ao substituir o nível esperado de LPA e
o retorno requerido a ele associado, pode-se estimar o valor por ação de uma
empresa, como mostrado na equação a seguir:
 Estrutura de capital 11

onde:

„„ P0 = valor por ação;

„„ LPA = lucro por ação;
„„ rs = retorno requerido.

O Quadro 4, a seguir, apresenta o cálculo do valor estimado da ação as-

sociado às sete estruturas de capital alternativas.

Quadro 4. Cálculo dos retornos requeridos nas sete alternativas

Valor
Índice de Retorno
estimado da
endividamento LPA esperado requerido
ação
geral da estrutura (1) estimado, r1
[(1) ÷ (2)]
de capital (2)
(3)

0% R$ 2,40 0,115 R$ 20,87

10% R$ 2,55 0,117 R$ 21,79

20% R$ 2,72 0,121 R$ 22,48

30% R$ 2,91 0,125 R$ 23,28

40% R$ 3,12 0,140 R$ 22,29

50% R$ 3,18 0,165 R$ 19,27

60% R$ 3,03 0,190 R$ 15,95

Fonte: Adaptado de Gitman (2010).

A Figura 6, a seguir, traz uma representação gráfica, para uma melhor

visualização da situação apresentada.
12 Estrutura de capital

Valor estimado da ação ($)

25,00
Valor máximo da ação = $ 23,28

20,00

Valor estimado
da ação
15,00

3,50 LPA máximo = $ 3,18

LPA ($)

3,00 LPA
2,50
2,00

0 10 20 30 40 50 60 70
Valor máximo LPA
da ação máximo
Índice de endividamento geral (%)

Figura 4. Gráfico das estimativas de valor.

Fonte: Adaptada de Gitman (2010).

Assim, embora o LPA tenha sido maximizado, com um índice de endi-

vidamento de 50%, o valor da ação, por sua vez, é maximizado quando o
endividamento é de 30%, que será a estrutura ótima dessa empresa.
É importante, portanto, que haja maior atenção ao se estimar um pano-
rama futuro com endividamento, pois as situações podem mudar. Os fatores
elencados no Quadro 5, a seguir, apontam para o direcionamento das maiores
preocupações que devem ser avaliadas antes de uma tomada de decisão quanto
à estrutura de capital de uma empresa.
 Estrutura de capital 13

Quadro 5. Fatores importantes na tomada de decisão de uma estrutura de capital

Preocupação Fator Descrição

Estabilidade Empresas com receitas estáveis e

da receita previsíveis podem adotar com maior
segurança estruturas de capital altamente
alavancadas do que empresas cujos
padrões de receitas de vendas sejam
mais voláteis. Empresas com vendas
crescentes tendem a beneficiar-se
do acréscimo de dívida, colhendo os
benefícios da alavancagem financeira,
Risco que amplifica o efeito desse crescimento.
econômico
Fluxo de Ao considerar uma nova estrutura de
caixa capital, a empresa deve concentrar-se
em sua capacidade de gerar fluxos
de caixa necessários para atender a
suas obrigações. Qualquer alteração
da estrutura de capital deve encontrar
respaldo em projetos de caixa que
reflitam a capacidade de serviço de
dívida (e das ações preferenciais).

Obrigações A empresa pode estar contratualmente

contratuais limitada quanto aos tipos de fundos
que é capaz de levantar; pode estar
proibida de emitir mais dívidas, a menos
que os titulares dessas dívidas sejam
subordinados aos titulares existentes;
e pode haver restrições contratuais à
venda de novas ações e à capacidade
Custos de de distribuição de dividendos.
agency Preferências Em alguns casos, a empresa impõe
da uma restrição interna ao uso de dívida,
administração a fim de limitar sua exposição ao risco
a um nível tido como aceitável pela
administração. Em outras palavras, devido
à aversão ao risco, a administração da
empresa restringe sua estrutura de
capital a limites que podem ou não
representar o ótimo verdadeiro.

(Continua)
14 Estrutura de capital

(Continuação)

Quadro 5. Fatores importantes na tomada de decisão de uma estrutura de capital

Preocupação Fator Descrição

Controle Uma equipe de administradores que esteja

preocupada com o controle pode preferir
emitir dívida em vez de ações ordinárias
(votantes). Sob condições favoráveis
de mercado, uma empresa que queira
vender ações pode fazer uma oferta
Custos de preventiva ou emitir ações sem direito
agency a voto, permitindo que cada acionista
mantenha sua participação proporcional.
De modo geral, é só em empresas de
capital fechado ou ameaçadas por
aquisição hostil que o controle se torna
uma preocupação significativa nas
decisões quanto à estrutura de capital.

Avaliação A capacidade da empresa para levantar

externa fundos rapidamente a taxas favoráveis
do risco depende das avaliações externas
realizadas pelos credores e pelos
responsáveis pelo rating de obrigações.
Deve-se considerar o impacto das
decisões de estrutura de capital tanto
sobre o valor da ação quanto sobre as
demonstrações financeiras obrigatórias,
com base nas quais credores e agências
Informação de rating avaliam o risco da empresa.
assimétrica Oportunidade Às vezes, quando as taxas de juros estão
baixas, o financiamento com capital de
terceiros pode ser mais atraente; quando
elevadas, a venda de ações pode ser mais
interessante. No entanto, algumas vezes é
impossível obter dívida, ou capital próprio,
sob condições aceitáveis. As condições
econômicas gerais — especialmente
as do mercado de capitais — podem,
portanto, afetar de forma significativa as
decisões sobre estruturas de capital.

Fonte: Adaptado de Gitman (2010).

 Estrutura de capital 15

Diante do exposto, ao definir a estrutura de capital, os gestores devem

buscar alinhar as expectativas da empresa àquilo que o mercado está ofe-
recendo e, com isso, perceber que cada empresa é única. Assim, a estrutura
denominada ótima está muito relacionada à empresa e aos gestores, bem como
às expectativas e experiências que eles possuem. Todavia, ela deverá buscar
sempre equilibrar os benefícios e os custos do financiamento com capital de
terceiros.

ANTONOVZ, T.; MAZZAROPPI, M. Análise de riscos. Porto Alegre: Sagah, 2018.

GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010.
GITMAN, L. J.; ZUTTER, C. J. Princípios de administração financeira. 14. ed. São Paulo:
Pearson, 2017.
HISRICH, R. D.; PETERS, M. P.; SHEPHERD, D. A. Empreendedorismo. 9. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013.
ROSS, S. et al. Fundamentos da administração financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.