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PROPÓSITO
Compreender o processo de análise de demonstrativos financeiros de empresas, com foco
especial nos indicadores utilizados na análise do risco de inadimplência, endividamento e do
fluxo de caixa, visando subsidiar decisões corporativas e análises de agentes no mercado
financeiro.
PREPARAÇÃO
Antes de iniciar o conteúdo deste tema, tenha acesso a planilhas eletrônicas e calculadora,
visando efetuar o cálculo dos indicadores que serão utilizados para o desenvolvimento da
análise dos demonstrativos financeiros.
OBJETIVOS
MÓDULO 1
MÓDULO 2
MÓDULO 3
INTRODUÇÃO
Tema de interesse de diversos agentes no meio corporativo e no mercado financeiro, a análise
de demonstrativos contábeis é uma importante ferramenta para o entendimento da situação
econômico-financeira de empresas, auxiliando gestores e analistas no processo de tomada de
decisão.
Nessa tarefa, diversos tipos indicadores podem ser utilizados, sendo tradicionalmente
classificados de acordo com o enfoque pretendido pela análise: rentabilidade e situação
econômica, situação financeira de curto prazo e risco de inadimplência e endividamento.
Além dos indicadores tradicionais, que visam corrigir eventuais distorções geradas pelo regime
de competência, contemporaneamente acadêmicos e analistas vêm propondo a utilização de
indicadores baseados no demonstrativo do fluxo de caixa.
Este tema discute a utilização dos indicadores para suporte à análise do risco de inadimplência
e endividamento de empresas, fundamentais para gestores corporativos efetuarem o
diagnóstico da estrutura de capital das organizações.
MÓDULO 1
Neste módulo, vamos apresentar e discutir os índices tradicionalmente utilizados para análise
do endividamento de empresas: os indicadores de composição do passivo oneroso e os
indicadores de composição do passivo exigível das empresas
ESTRUTURA DE CAPITAL E
ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Uma das áreas de estudo mais relevantes nas finanças corporativas é a da estrutura de capital,
que consiste na análise de como as empresas decidem sobre o uso das fontes de
financiamento. Mais especificamente, em estrutura de capital, buscamos entender quais os
prós e contras do uso de capital de terceiros (dívidas onerosas, mais especificamente
empréstimos e financiamentos) e capital próprio (patrimônio líquido) na composição das
obrigações contidas no passivo das empresas.
Como sabemos, um dos prós para as empresas do uso de capital próprio é a sua não
exigibilidade. Sócios (acionistas de empresas S.A. ou cotistas de empresas limitadas) colocam
recursos nas corporações sem garantias de quanto receberão de dividendos futuros, ou
mesmo se terão algum reembolso do capital investido, o que, do ponto de vista da empresa, é
um fator atenuante de risco.
Por outro lado, justamente pela incerteza relativa aos seus rendimentos futuros, o capital
próprio (geralmente) exige maiores retornos do que os credores.
Fonte: nBhutinat/Shutterstock
Dessa forma, por enfrentarem menos risco do que os sócios, credores cobram (geralmente)
taxas de juros (custo do capital de terceiros) inferiores às exigidas pelo capital próprio. Por
outro lado, a exigibilidade da dívida (pagamentos de juros e principal) amplifica o risco da
empresa, sendo correto afirmar que, quanto maior for a alavancagem financeira (nível de
endividamento), maior o risco de a empresa tornar-se inadimplente, podendo falir, em casos
extremos.
Fonte de
Prós Contras
Recursos
Dito isso, fica evidente a relevância da análise do grau de endividamento e sua composição,
visando mensurar riscos e benefícios envolvidos na alavancagem.
INDICADORES DE COMPOSIÇÃO DO
PASSIVO ONEROSO
Os primeiros indicadores sugeridos para o estudo da alavancagem financeira são justamente
os índices de endividamento. São diversos os índices usados no mercado. Iniciaremos pelos
indicadores de composição do passivo oneroso, que comparam diretamente os componentes
do capital investido — mais especificamente as dívidas onerosas de curto e longo prazo
(capital de terceiros) e o patrimônio líquido (capital próprio) — conforme demonstrado nas
Fórmulas 1, 2 e 3:
Fórmula 01
Empréstimos e Financiamentos
Participação Capital de Terceiros =
Capital Investido
CAPITAL INVESTIDO
Fórmula 02
Empréstimos e Financiamentos
Relação entre Capital de Terceiros e Próprios =
Patrimônio Líquido
Fórmula 03
Cabe observar que existe relação direta entre os indicadores das Fórmulas 1 e 2. Quanto maior
o indicador de participação de capital de terceiros, maior será o indicador da relação entre o
capital de terceiros e próprio, e vice-versa. Logo, podemos afirmar que esses são indicadores
equivalentes, que nos apresentam a mesma conclusão a partir de métricas distintas.
FÓRMULA 3
relativa ao indicador da composição de capital de terceiros — nos informa o quanto os
empréstimos e financiamentos contidos no passivo circulante correspondem percentualmente
ao montante de dívidas onerosas da empresa (empréstimos e financiamentos contidos nos
passivos circulante e não circulante).
A análise desse índice nos permite afirmar que, tudo mais constante (i.e., mantido o volume
total de dívidas da empresa, das demais contas patrimoniais e de resultado da empresa), maior
a “pressão” financeira de curto prazo e, teoricamente, maior o risco da empresa.
Entre outros fatores, caso o montante de dívidas onerosas totais, disponibilidades e a geração
de caixa operacional variem, análises comparativas da composição de capital de terceiros
relativas à mesma empresa em períodos distintos ou empresas distintas no mesmo período
podem não ser conclusivas.
EXEMPLO
Para exemplificar a utilização dos indicadores de composição do passivo oneroso e dos demais
índices que serão analisados nesse texto, vamos tomar o exemplo de uma empresa hipotética:
a Fábrica de Embalagens LTDA. Os Quadros 2, 3 e 4 apresentam, respectivamente os dois
componentes — ativo e passivo — do balanço patrimonial (BP) e a demonstração de resultado
do exercício (DRE) da Fábrica de Embalagens, relativos aos saldos das contas patrimoniais
dos anos 20X1 e 20X2.
1.399.900 786.398
2.812.680 1.966.115
1.275.873 795.035
2.812.680 1.966.115
20X2 20X1
Empréstimos e Financiamentos
Participação Capital de Terceiros =
Capital Investido
Part. Cap. 3os Fáb. Embal. 20X1 = (590.178 + 518.685)/(590.178 + 518.685 + 652.395)
Part. Cap. 3os Fáb. Embal. 20X2 = (1.275.873+ 646.375)/(932.193 + 646.375 + 890.433)
Empréstimos e Financiamentos
Relação entre Capital de Terceiros e Próprios =
Patrimônio Líquido
Empréstimos e Financiamentos do PC
Composição do Capital de Terceiros =
Empréstimos e Financiamento
A análise da composição do passivo oneroso pode ser efetuada de duas formas distintas. A
primeira seria a comparação histórica — comparação entre exercícios distintos — dos
indicadores da mesma empresa. A outra maneira seria a comparação dos indicadores da
empresa com a média dos indicadores de empresas atuantes no mesmo segmento econômico
em um mesmo período.
Fábrica de
Média Setorial
Embalagens
Fábrica de
Média Setorial
Embalagens
A relação do capital de terceiros e próprios nos indica que, para cada unidade monetária ($) de
capital próprio investido na Fábrica de Embalagens em 20X2, a empresa possui $1,77 de
recursos onerosos de terceiros, enquanto a média do setor seria de $0,69 no mesmo período
analisado. Além disso, a composição de capital de terceiros aponta que a maior parte do
endividamento da Fábrica de Embalagens está no passivo circulante (53% em 20X1 e 59% em
20X2), o que indica maior pressão financeira de curto prazo em 20X2 (comparada ao ano
anterior) e em relação às médias setoriais.
Com base nessas informações, é possível afirmar que temos indícios de que a Fábrica de
Embalagens possa estar alavancada e com risco de crédito potencialmente inadequado. Uma
análise mais conclusiva poderá ser efetuada com a complementação dos indicadores de
cobertura de juros e dívida, que serão discutidas no Módulo 2.
INDICADORES DE COMPOSIÇÃO DO
PASSIVO EXIGÍVEL
Alternativamente aos indicadores de composição do passivo oneroso, alguns autores propõem
a utilização de índices para análise do endividamento que incluem todos os itens do passivo
exigível das empresas.
De forma geral, podemos dizer que a principal diferença desses indicadores está na inclusão
dos passivos operacionais de curto prazo — fornecedores, contas a pagar, salários, impostos
etc. — no passivo circulante, considerando que os elementos do passivo não circulante
adicionais aos empréstimos e financiamentos não são (na maioria dos casos) representativos.
Fórmula 04
Passivo Exigível
Participação do Passivo Exigível =
Passivo Total
PASSIVO EXIGÍVEL
Fórmula 05
Passivo Exigível
Relação Passivo Exigível e Patrimônio Líquido =
Patrimônio Líquido
Fórmula 06
Passivo Circulante
Composição do Passivo Exigível =
Passivo Exigível
ATENÇÃO
Tendo em conta que as contas do passivo operacional de curto prazo são, geralmente, a maior
fonte dessa distinção, os indicadores relacionados ao passivo exigível, em teoria, tendem a ser
superiores aos indicadores relacionados ao passivo oneroso. Se o valor do passivo operacional
de curto prazo não for proporcionalmente relevante ao restante do passivo, as conclusões dos
dois tipos de indicadores deveriam ser similares.
Passivo Exigível
Relação Passivo Exigível e Patrimônio Líquido =
Patrimônio Líquido
Rel. Pass. Exigível. e Pat. Líq. Fáb. Embal. 20X1 = (795.035 + 518.685)/652.395
Rel. Pass. Exigível. e Pat. Líq. Fáb. Embal. 20X2 = (1.275.873 + 646.375)/890.433
Passivo Circulante
Composição do Passivo Exigível =
Passivo Exigível
Composição do Composição do
Passivo Oneroso Passivo Exigível
Participação do
Participação do
Capital de 63% 64% 67% 68%
Passivo Exigível
Terceiros
Composição de
Composição do
Capital de 53% 59% 61% 66%
Passivo Exigível
Terceiros
Adicionalmente, a mesma análise comparativa com médias setoriais poderia ser utilizada no
caso dos índices de composição do passivo exigível.
INDICADORES DE ENDIVIDAMENTO
VERIFICANDO O APRENDIZADO
GABARITO
MÓDULO 2
Neste módulo, abordaremos os indicadores que são amplamente utilizados no mercado para
análise do risco de inadimplência — cobertura de juros e cobertura de dívida —, que
complementam as informações provenientes dos índices de endividamento apresentados no
Módulo 1.
Por outro lado, em diversas situações, a informação proveniente desses indicadores pode não
ser suficiente para uma análise conclusiva do risco de inadimplência das empresas, levando
em conta que esses não consideram outros elementos fundamentais, em especial a geração
de caixa operacional e o nível das disponibilidades.
Fórmula 07
LAJI
Índice de Cobertura de Juros LAJI =
Desp. Fin. Líquidas
LAJI
Fórmula 08
LAJIDA
Índice de Cobertura de Juros LAJIDA =
Desp. Fin. Líquidas
LAJIDA
Fórmula 09
Dívida Líquida
Índice de Cobertura da Dívida =
LAJIDA
DÍVIDA LÍQUIDA
Fórmula 10
LAJIDA
Índ. Cob. dos Serviços da Dívida =
Desp. Fin. Líq. + Pgto. Princ. da Dívida
A Fórmula 7 apresenta a equação para cálculo do índice de cobertura de juros LAJI (ICJ LAJI),
que consiste na razão entre o lucro antes dos juros e impostos e as despesas financeiras
líquidas (diferença entre as despesas financeiras e receitas financeiras). O racional do
indicador é que, quanto maior a razão entre LAJI em relação às despesas financeiras, menor a
probabilidade de que no futuro (anos subsequentes) a empresa torne-se inadimplente.
Para exemplificar a lógica do ICJ LAJI, vamos supor que uma empresa possua um LAJI de
$100 e despesas financeiras líquidas no valor de $10. Usando esses dados, chegamos a um
ICJ LAJI igual a 10. Adicionalmente, vamos supor que o LAJI e as despesas financeiras
líquidas atuais (20X0) sejam a melhor previsão para o LAJI e as despesas financeiras líquidas
do ano seguinte (20X1), então, que o LAJI siga uma distribuição aproximadamente normal,
com um desvio-padrão de $40 e que as despesas financeiras líquidas (DFL) sejam
determinísticas (não variem).
Com base nessas informações, a probabilidade de o LAJI de um ano da empresa ser inferior a
$10 (implicando no não pagamento das despesas financeiras líquidas) seria de apenas 1,22%.
Por outro lado, se as despesas financeiras líquidas fossem de $100 — determinando um ICJ
LAJI de 1 — a probabilidade de calote dos juros seria de 50%.
Informações do Score Z da
Resultado da ICJ LAJI Distribuição Probabilidade de calote nos juros
Empresa Normal
LAJI
= Z = (LAJI–
LAJI = $100
100
DPL)
$10
empresa não ter condições de pagar
10
Z = (100-
Desv. pad. LAJI as DFL.
ICJ 10)/40
= $40
LAJI Z = 2,25
= 10
Informações do Score Z da
Resultado da ICJ LAJI Distribuição Probabilidade de calote nos juros
Empresa Normal
LAJI
= Z = (LAJI–
LAJI = $100
100
DPL)
$10
empresa não ter condições de pagar
100
Z = (100-
Desv. pad. LAJI as DFL.
ICJ 100)/40
= $40
LAJI Z = 0,00
=1
Com base no que pode ser verificado pelo exemplo do Quadro 9, é possível inferir uma relação
inversa entre o ICJ LAJI e a probabilidade de a empresa tornar-se inadimplente. Em outras
palavras, quanto maior o ICJ LAJI, menor a probabilidade de a empresa tornar-se inadimplente,
e quanto menor o ICJ LAJI, maior a probabilidade de a empresa tornar-se inadimplente.
Cabe observar que uma série de simplificações são efetuadas na interpretação do ICJ LAJI. A
primeira delas é que parte das despesas contempladas no cálculo do LAJI não determinam
saída efetiva, mas, especificamente, a depreciação e amortização.
O segundo ponto é que o pagamento das despesas financeiras, na realidade, é efetuado com o
fluxo de caixa operacional da empresa, que consiste no LAJI subtraído da variação do capital
de giro.
Por fim, o LAJI não considera os gastos com investimentos que a empresa efetua para a
manutenção de suas atividades, e as despesas financeiras não contemplam o pagamento do
principal da dívida. A despeito dessas questões, diversos estudos econométricos sugerem que
o ICJ LAJI é um dos indicadores mais adequados para previsão do risco de inadimplência nas
empresas.
EXEMPLO
Para exemplificar o racional do indicador, vamos gerar um exemplo hipotético no qual uma
empresa possua um LAJIDA anual de $120, uma dívida bruta (empréstimos e financiamentos)
de $100 e disponibilidades de $40. Com base nesses valores, teríamos uma dívida líquida de
$60 e um IC Dívida de 0,5.
Interpretando esse resultado, poderíamos afirmar que, na hipótese de o LAJIDA atual ser uma
razoável estimativa do LAJIDA futuro, a dívida bruta poderia ser quitada com as
disponibilidades atuais e mais 0,5 ano de LAJIDA.
No caso de a empresa ter um LAJIDA de $30, o IC Dívida seria de dois, o que poderia ser
interpretado como possibilidade de quitar o principal da dívida em dois anos e, dessa forma,
poderíamos dizer que seu risco de inadimplência seria superior ao da situação anterior (IC
Dívida de 0,5).
Diante do exposto, é possível afirmar que existe relação direta entre o IC Dívida e o risco de
inadimplência. Logo, quanto menor o indicador, menor o risco de inadimplência e, quanto maior
o IC Dívida, maior o risco.
Por fim, na Fórmula 10 apresentamos como pode ser efetuado o cálculo do indicador de
cobertura do serviço da dívida (IC Serv. Dívida). Esse indicador pode ser entendido como
complementar à informação do ICJ LAJIDA, considerando que ambos compartilham do mesmo
denominador e que no numerador é contemplado o pagamento do principal das dívidas em
determinado do período, atendendo a uma das críticas efetuadas ao ICJ LAJI e ICJ LAJIDA.
Da mesma forma que esses indicadores, o IC Serv. Dívida sugere uma relação inversa com a
probabilidade de inadimplência: quanto maior IC Serv. Dívida, menor o risco de calote e vice-
versa.
Fonte: Phongphan/Shutterstock
LAJI
Índice de Cobertura de Juros LAJI =
Desp. Fin. Líquidas
LAJIDA
Índice de Cobertura de Juros LAJIDA =
Desp. Fin. Líquidas
Dívida Líquida
Índice de Cobertura da Dívida =
LAJIDA
LAJIDA
Índ. Cob. dos Serviços da Dívida =
Desp. Fin. Líq. + Pgto. Princ. da Dívida
Como pode ser observado, a deterioração dos índices de cobertura deveu-se a dois efeitos:
aumento do endividamento (e, consequentemente, dos componentes do serviço da dívida) e
piora do resultado operacional.
Como poderemos verificar na próxima seção, os valores verificados nos índices de cobertura
permitem inferir que na passagem de 20X1 para 20X2 o risco de inadimplência foi de
moderado para alto.
CLASSIFICAÇÃO DO RISCO DE
INADIMPLÊNCIA
Além dos indicadores de endividamento (composição de passivos) e de cobertura de juros e
dívida, outro instrumento que pode ser usado para avaliar o risco de inadimplência de
empresas é tomar ciência da classificação das agências de rating.
Conhecidas no exterior como credit rating agencies, as agências de rating são empresas que
atuam na classificação de risco de crédito. Essas empresas são contratadas por emissores de
dívidas — empresas e governos — para classificar o grau de risco de não pagarem suas
dívidas no prazo determinado, atendendo exigências dos credores que desejam conhecê-los
antes da concessão de empréstimos.
Entre diversas empresas que realizam essa tarefa, as mais conhecidas mundialmente são a
Standard & Poor’s (S&P), a Moody’s e a Fitch.
AA Aa AA Baixo risco
S&P Moody`s Fitch Qualidade da Emissão
A A A Baixo/médio risco
D C RD ou D Calote
PASSO 1
Como podemos observar pela análise do Quadro 11, as três agências citadas sugerem
classificações equivalentes. Tomando a nomenclatura utilizada pela S&P, é possível verificar
que as três primeiras classificações, AAA, AA e A, referem-se a um risco baixo de
inadimplência.
PASSO 2
Na sequência, as classificações intermediarias, BBB, BB e B, apontam gradações de risco
médio. O terceiro grupo de classificações, CCC, CC e C, sugere um elevado risco de calote e,
por fim, a última classificação (D) aplica-se quando a empresa já está inadimplente, não
cumprindo o pagamento de juros e principal da dívida.
PASSO 3
Conforme explicado anteriormente, credores utilizam a informação proveniente da classificação
de rating no processo decisório de concessão de crédito. Em geral, emissores com
classificações inferiores a BBB têm dificuldade de captar recursos novos. Adicionalmente,
quanto pior for o rating das empresas, maiores as taxas pagas aos credores em função do
maior risco observado.
Segundo o autor, empresas com ICJ LAJI superior a 4,5 geralmente são classificadas como de
baixo risco, enquanto um indicador próximo a 3 indicaria um risco moderado, e abaixo de 1,5
indicaria um alto risco de calote.
O Quadro 12, apresenta os níveis do interest coverage ratio (índice de cobertura de juros, o
que corresponde ao ICJ LAJI) e as classificações de rating correspondentes a esses, sugeridas
em Damodaran (2020).
Além do ICJ LAJI, outro indicador ao qual são associadas classificações de risco de crédito é o
IC Dívida. De forma geral, empresas que apresentam um IC Dívida igual ou inferior a 1 são
consideradas de baixo risco de inadimplência. Empresas com IC Dívida próximo a 2,5 são
tipicamente classificadas como de risco médio, e empresas com indicadores próximos ou
superiores a 4 seriam classificadas como de alto risco de calote.
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 13, com o suporte da escala apresentada
no Quadro 12, o ICJ LAJI de 20X1 (2,73) localiza-se no limite superior da escala associada à
classificação B+, o que corresponderia a um risco médio/alto migrando para o risco médio
(BB), enquanto o ICJ LAJI de 20X2 (1,55) estaria no limite inferior da escala associada à
classificação B-, o que também corresponderia a um risco médio/alto migrando para o risco alto
(CCC).
A análise do IC Dívida corrobora as classificações sugeridas pelo ICJ LAJI, considerando que
em 20X1 o IC Dívida foi de 3,02 (próximo a 2,5), indicando um risco médio, e 4,24 em 20X2
(superior a 4), sugerindo um risco alto.
INDICADORES DE COBERTURA DE JUROS
E DÍVIDA
VERIFICANDO O APRENDIZADO
GABARITO
Com base nessas informações, podemos afirmar que o risco de inadimplência da SGL:
A alternativa "B " está correta.
Considerando que IC Dívida = Dívida Líquida/LAJIDA e que Dívida Líquida = Empr. e Fin. –
Disponível, temos que IC Dívida 20X1 = (500 – 200)/200 = 1,5 e que IC Dívida 20X2 = (800 –
300)/500 = 1,0. Logo, levando-se em conta a queda do IC Dívida de 20X1 para 20X2, é
possível inferir que o risco de inadimplência da SGL reduziu.
Considerando que o ICJ LAJI = LAJI/Despesas Financeiras Líquidas, temos que o ICJ LAJI da
empresa = 100/30 = 3,3. De acordo com a escala apresentada no Quadro 12, um ICJ de 3,3
implicaria em um rating BB pela S&P, o que significaria um risco médio.
MÓDULO 3
As fontes dessas divergências podem ser analisadas pelo estudo e compreensão de outro
demonstrativo que complementa as informações da DRE e do BP: o demonstrativo do fluxo de
caixa (DFC).
ATENÇÃO
Enquanto no método direto receitas e despesas (regime de competência) são substituídas por
recebimentos e pagamentos (regime de caixa), no método indireto o ajuste de competência
para caixa é efetuado pela variação da necessidade de capital de giro.
Como podemos observar pela análise do Quadro 14, enquanto o fluxo das atividades
operacionais e de investimento (somados) implicaram déficit de $441.288 em 20X2, as
atividades de financiamento trouxeram $682.778 para empresa, gerando um fluxo de caixa de
$241.490, valor semelhante à variação das disponibilidades de 20X1 para 20X2.
No método indireto, o fluxo de caixa das atividades operacionais pode ser obtido pela dedução
da variação do capital de giro e o acréscimo da depreciação e amortização ao lucro líquido. O
Quadro 15 apresenta o DFC de 20X2 da Fábrica de Embalagens calculado pelo método
indireto.
Como pode ser observado pela análise do Quadro 15, apesar da distinção das abordagens, o
resultado obtido do fluxo de caixa das atividades operacionais obtido pelo método indireto
coincide com o determinado pelo método direto (Quadro 14). Os fluxos das atividades de
investimento e financiamento de ambos os métodos são calculados de maneira idêntica.
Fonte: WHYFRAME/Shutterstock
Esses indicadores têm como diferencial o fato de serem baseados no regime de caixa e não de
competência, como os que baseiam-se na DRE. São quatro as categorias de indicadores de
fluxo de caixa:
PASSO 1
Cobertura com caixa;
PASSO 2
Qualidade do resultado;
PASSO 3
Dispêndios de capital;
PASSO 4
Retornos do fluxo de caixa.
Fórmula 11
FCO
FCO = Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais (Fluxo de Caixa Oper.) FCO Antes
dos Juros e Impostos = FCO + Desp. Fin. Líquidas + IR&CS
Fórmula 12
Conforme observamos na Fórmula 11, o índice de cobertura de juros com caixa (ICJ Caixa) é
análogo ao ICJ LAJIDA e nos indica quantas vezes o FCO com impostos e juros estornados
cobre as despesas financeiras líquidas. Quanto maior o ICJ Caixa, menor o risco de
inadimplência, e vice-versa.
A análise da Fórmula 12 nos apresenta o índice de cobertura de dívida com caixa (ICD Caixa),
que compara o FCO deduzido do pagamento de dividendos aos sócios com o passivo exigível,
ou seja, auxilia a capacidade de o FCO reduzir o montante de passivos exigíveis da empresa
em determinado exercício. De forma similar ao ICJ Caixa, quanto maior o ICD Caixa, menor o
risco de inadimplência (e vice-versa).
Por fim, a Fórmula 13 nos apresenta o índice de cobertura de dividendos com caixa (IC
Dividendos com Caixa), que permite analisar quantas vezes o FCO da empresa cobre o
pagamento de dividendos aos sócios. A leitura do IC Dividendos com Caixa seria que quanto
maior o indicador, maior a capacidade de a empresa remunerar os sócios.
Aplicando as Fórmulas 11, 12 e 13 nos dados extraídos do BP, DRE e DFC da Fábrica de
Embalagens do ano de 20X2, contidos nos Quadros 2, 3, 4 e 14, é possível obter os
indicadores de cobertura com caixa, conforme demonstrado no Quadro 16.
FCO – Dividendos
Índice Cobertura de Dívida com Caixa =
Passivo Exigível
O ICJ Caixa de 0,02 aponta que, para cada $1 de despesa financeira líquida que a empresa
tinha em 20X2, foi gerado no exercício somente $0,02 de FCO antes dos juros e impostos. O
resultado do ICJ Caixa é ainda mais crítico do que o apontado pelo ICJ LAJIDA. Isso se deve
prioritariamente à dedução da variação do capital de giro no FCO (quando comparado ao
LAJI), que reduziu o caixa gerado em 20X2. Considerando que a empresa não pagou
dividendos aos sócios em 20X2, o IC Dividendos com Caixa não pode ser observado.
Cabe observar que as informações utilizadas sobre o pagamento das despesas financeiras
líquidas e dos impostos foram obtidas da DRE da Fábrica de Embalagens, assumindo que
essas despesas foram pagas em 20X2.
Fórmula 14
Recebimentos de Clientes
Indicador da Qualidade das Vendas =
Receitas Brutas de Vendas
Fórmula 15
Como podemos verificar pelo exame da Fórmula 14, o indicador da qualidade de venda analisa
quanto de caixa a empresa recebeu de seus clientes comparado à receita bruta de vendas do
exercício. Quando o indicador é menor do que 1, significa que uma parcela das vendas do
período será recebida em períodos futuros, aumentando a necessidade de capital de giro da
empresa.
Similar à qualidade das vendas, o indicador de qualidade do resultado operacional compara o
FCO antes dos juros e impostos como LAJIDA, sendo a diferença dos dois a variação da
necessidade de capital de giro do período analisado. O racional de ambos os indicadores é o
mesmo.
Recebimentos de Clientes
Indicador da Qualidade das Vendas =
Receitas Brutas de Vendas
Ind. Qual. Res. Oper. Fáb. Emb. 20X2 = (-74.431 + 65.145 + 10.698)/(100.808 + 10% x
1.337.945)
Cabe observar que, apesar da grande diferença relativa das duas métricas analisadas, a
diferença em termos absolutos entre os numeradores e denominadores de ambas é pequena:
$187.458, no caso do indicador qualidade de vendas (referente as vendas não recebidas em
20X2) e $233.190 no indicador de qualidade do resultado operacional, sendo este último
número exatamente a variação da necessidade de capital de giro, como pode ser verificado no
DFC calculado pelo método indireto apresentado no Quadro 15.
Fórmula 16
FCO – Dividendos
Indicador de Aquisições de Capital =
Invest. de Capital
Fórmula 17
Fórmula 18
Como podemos observar pela análise da Fórmula 16, o indicador de aquisição de capital
compara o FCO abatido dos dividendos com os investimentos de capital (imobilizado,
investimentos e intangível) efetuados no exercício.
Quanto maior o indicador, maior a habilidade da empresa financiar seus investimentos de longo
prazo com recursos provenientes de sua operação.
Quanto menores esses indicadores, maior a habilidade da empresa para obter recursos em
determinado exercício para financiar seus investimentos.
FCO – Dividendos
Indicador de Aquisições de Capital =
Invest. de Capital
Como podemos observar pela análise do Quadro 17, o resultado negativo do indicador de
aquisições de capital revela que em 20X2 a Fábrica de Embalagens não gerou caixa em sua
operação que pudesse ser utilizado para financiar os investimentos de capital.
Por outro lado, os indicadores de relação entre investimento e financiamento I e II apontam que
a empresa obteve êxito na captação de recursos com sócios e terceiros para financiamento do
fluxo de investimento.
O indicador I propõe que $0,54 de cada $1 captado com sócios e terceiros foi destinado ao
fluxo de investimentos, enquanto o indicador II aponta que $0,60 de cada $1 gerados pelas
atividades operacionais e de financiamento foi destinado ao fluxo de investimentos.
Por fim, a quarta e última categoria de indicadores de fluxo de caixa é a de retornos de fluxo de
caixa. Esses indicadores seguem uma lógica similar aos índices de retorno baseados na DRE,
utilizando, porém, informações provenientes do DCF. As Fórmulas 19 e 20 referem-se aos
indicadores de retornos de fluxo de caixa:
Fórmula 19
Fórmula 20
Como podemos observar pela análise das Fórmulas 19 e 20, os indicadores do retorno do
caixa sobre ativos e sobre o patrimônio líquido são, respectivamente, análogos ao ROA (return
on assets, i.e., retorno sobre ativos = LAJI/ativo total) e o ROE (return on equity, i.e., retorno
sobre patrimônio líquido = lucro líquido/patrimônio líquido).
Ret. Caixa sobre Ativos Fáb. Embal. 20X2 = (-74.431 + 65.145 + 10.698)/2.812.680
Visando proporcionar um entendimento geral dos resultados dos indicadores do fluxo de caixa,
apresentamos no Quadro 20 um sumário dos índices calculados nos Quadros 16, 17, 18 e 19.
Pela análise do Quadro 20, os resultados dos indicadores do fluxo de caixa da Fábrica de
Embalagens em 20X2 nos apontam que a empresa vem passando por dificuldades financeiras
em sua operação, atenuadas pelo aporte dos sócios e por recursos tomados com terceiros.
O ICJ e o ICD Caixa indicam que a Fábrica de Embalagem não produziu recursos suficientes
para pagar juros ou abater qualquer parcela do principal da dívida, demonstrando uma situação
ainda pior do que a verificada pelos indicadores de cobertura de juros e dívida baseados na
DRE (discutidos e calculados no Módulo 2).
O retorno de caixa sobre ativos e sobre patrimônio líquido indica que o caixa gerado pela
operação foi insatisfatório em relação ao montante de recursos investidos na empresa. Por fim,
o indicador de aquisição de capital demonstra que o fluxo de caixa operacional não foi capaz
de financiar os investimentos em ativos físicos efetuados pela empresa 20X2. No entanto, a
relação entre investimento financiamento (I e II) indica que a captação de recursos com sócios
e terceiros em 20X2 viabilizou os novos investimentos de longo prazo.
RECOMENDAÇÃO
Na sequência, indicamos que seja redigida uma introdução que deve conter:
PASSO 1
Uma contextualização, apresentando resumidamente a empresa que será analisada (1
parágrafo);
PASSO 2
A afirmação do objetivo do estudo, informando os métodos utilizados na análise e um resumo
dos principais resultados obtidos e conclusões (1 parágrafo);
PASSO 3
A estrutura do texto que virá a seguir (1 parágrafo).
PRIMEIRA SESSÃO
A primeira sessão após a introdução deve ser dedicada a uma explanação mais detalhada
sobre a empresa analisada, contendo dados sobre sua constituição, ramo de atuação, produtos
e serviços que desenvolve e comercializa, composição societária, visão resumida da cadeia de
valor que está inserida e todas as informações que forem julgadas importantes para o
entendimento do seu negócio.
Ainda nessa parte, devem ser descritas informações sobre fatos e eventos relevantes do
período analisado, com maior peso dado aos fatos recentes (último exercício, no caso de mais
de um ano analisado).
SEGUNDA SESSÃO
A segunda sessão deve conter uma breve apresentação da metodologia que será utilizada na
análise, descrevendo os indicadores, suas formulações, uma breve explanação do que eles
informam e, ainda, referências bibliográficas dando respaldo às ferramentas de análise.
TERCEIRA SESSÃO
Após a apresentação da metodologia, recomendamos que seja dedicada uma seção
apresentando os demonstrativos financeiros do período que será analisado, informações se
foram (ou não) auditados, contendo um resumo do parecer dos auditores (quando existentes)
e, ainda, comentários da administração da empresa sobre o seu desempenho (quando
existentes).
QUARTA SESSÃO
Na sequência, sugerimos que sejam apresentados os resultados dos indicadores econômico-
financeiros calculados em formato de tabela (ou quadro), acompanhados de interpretações e
comentários.
A análise dos indicadores pode ser efetuada por comparação dos resultados com:
• Os indicadores de outras empresas que efetuam a mesma atividade (ou médias setoriais) no
mesmo período analisado;
• Benchmarks adequados (como o custo de capital, no caso dos retornos, ou patamares do ICJ
LAJI relativos às classificações de rating, por exemplo).
Caso opte-se por efetuar comparações com indicadores de outras empresas, deve-se declarar
a fonte das informações utilizadas. As análises e comentários devem ser o máximo possível
objetivas (e não subjetivas), atendo-se aos resultados encontrados e fatos ocorridos. Deve-se
evitar efetuar extrapolações ou declarar suposições baseadas em resultados parciais.
ÚLTIMA SESSÃO
Por fim, a última seção do parecer deve conter as conclusões, considerações e
recomendações da análise. Nesse momento, é facultado ao analista apresentar suas
percepções, desde que embasadas, acerca dos resultados encontrados, efetuando o
cruzamento dos números (3ª seção) com os fatos descritos na 1ª seção.
Após as conclusões, deve-se descrever as referências bibliográficas — livros, artigos, sites,
demonstrativos financeiros etc. — utilizados como fontes de informação para o estudo.
SUGESTÃO 01
SUGESTÃO 02
SUGESTÃO 03
SUGESTÃO 04
SUGESTÃO 05
SUGESTÃO 06
SUGESTÃO 01
SUGESTÃO 02
SUGESTÃO 03
O texto do parecer deve possuir clareza e ser escrito obedecendo as regras ortográficas e
gramaticais da língua utilizada em sua produção.
SUGESTÃO 04
SUGESTÃO 05
SUGESTÃO 06
VERIFICANDO O APRENDIZADO
B) De que o fluxo de caixa das atividades de financiamento do método indireto deve ser
combinado ao fluxo de financiamento, enquanto na outra metodologia esses fluxos são
segregados
C) De que o fluxo de caixa das atividades de investimento do método direto deve ser
combinado ao fluxo de financiamento, enquanto na outra metodologia esses fluxos são
segregados
A) 2,85
B) 6,15
C) 5,00
D) 7,15
E) 6,00
GABARITO
A distinção dos métodos direto e indireto de elaboração do DFC está na forma de tratamento
da passagem do regime de competência para fluxo de caixa operacional, enquanto no método
direto isso é feito pela troca de receitas por recebimentos e despesas por pagamento. No
método indireto, esse ajuste é efetuado pela dedução da variação da necessidade de capital de
giro.
Considerando que ICJ Caixa = (FCO + desp. fin. líq. + IR&CS)/desp. fin. líq., temos que: ICJ
Caixa da GFH = (1000 + 200 +230)/200 = 7,15.
CONCLUSÃO
CONSIDERAÇÕES FINAIS
No decorrer do tema, apresentamos e discutimos as formulações e o uso dos principais
indicadores da análise do endividamento e de cobertura de juros e dívida, e os índices
baseados em informações provenientes do demonstrativo do fluxo de caixa das empresas.
AVALIAÇÃO DO TEMA:
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços — um enfoque Econômico-financeiro. 11
ed. São Paulo: Atlas, 2015. Minha Biblioteca.
BAZZI, S. Análise das demonstrações 2 ed. São Paulo: Pearson, 2019. Biblioteca Virtual.
DAMODARAN ONLINE. Estimate synthetic rating and cost of debt. In: Damodaran Online.
Consultado em meio eletrônico em: 9 out. 2020.
IUDÍCIBUS, S. Análise de balanços. 11. ed. Rio de Janeiro: Grupo Gen, 2017. Minha
Biblioteca.
PEREZ JR., J. H. Elaboração e análise das demonstrações financeiras. 5 ed. São Paulo:
Atlas, 2015.
RIBEIRO, O. M. Estrutura e análise de balanços fácil. 11. ed. São Paulo: Saraiva, 2015.
EXPLORE+
Aprenda um pouco mais sobre a metodologia de rating da Moody`s para determinação do risco
de crédito de projetos e empresas de infraestrutura no documento a seguir, retirado do website
da Moody’s:
CONTEUDISTA
Luiz Ozorio
CURRÍCULO LATTES