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MERCADO DE
CAPITAL E ANÁLISE
DE INVESTIMENTOS
MERCADO DE CAPITAL E ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
SUMÁRIO
Unidade 1
Nesta unidade você vai aprender como funcionam e crescem as empresas, como as
decisões de investimento, financiamento e operacionais se articulam e como as empresas
empregam o mercado financeiro e de capitais para atender suas necessidades de
financiamento. Vai estudar ainda, o que é e qual a importância da intermediação financeira,
quais mercados formam o Sistema Financeiro Nacional (SFN), quais são e qual o papel das
instituições reguladoras, fiscalizadoras e operadoras presentes no SFN.
1.1 Funcionamento e crescimento das empresas
Para atender suas necessidades produtivas e operacionais, garantindo os recursos

necessários à oferta de bens e serviços demandados pelos consumidores, as empresas
investem em ativos. Os ativos permitem que as empresas gerem lucros e remunere os
diferentes provedores de recursos (fornecedores e colaboradores), paguem impostos,
paguem pelas prestações de dívidas assumidas junto aos bancos e remunere os sócios-
proprietários das empresas por meio da distribuição periódica dos lucros obtidos em suas
atividades.
São exemplos de ativos empregados pelas empresas os gastos feitos com a aquisição
de equipamentos e sistemas de informação, máquinas utensílios e instalações, matérias-
primas e insumos diversos (energia elétrica, água e esgoto, entre outros recursos, a depender
do setor no qual a empresa atua). Vez por outra, as empresas necessitam gastar com grandes
volumes de recursos para financiar novos projetos como meio de ampliar sua capacidade
oferta de bens e serviços, implementar ou melhorar processos produtivos, desenvolver ou
lançar novos produtos e serviços.
Os investimentos das empresas podem ser financiados de três formas: (1) lucros
decorrentes da venda de bens e serviços; (2) contratação de empréstimos ou financiamentos;
(3) emissão de títulos no mercado de capitais.
3 Unidade 1
A primeira coisa que você tem que compreender é as empresas dispõe dessas três
fontes de financiamento. A segunda é que o mercado financeiro e de capitais é um ambiente
que permite que as empresas captem grandes volumes de recursos como meio de financiar
novos projetos, uma vez que nem sempre os lucros gerados por essas, gerados, é suficiente
para atender suas necessidades de investimento. A terceira é que as decisões de investimento,
financiamento e operacionais sempre estarão intimamente relacionadas.
Esta última questão decorre do seguinte: para ofertar bens ou serviços as empresas
precisam investir em ativos, para obter estes ativos estas precisam de fontes de financiamento
e o emprego de ativos permite que essas paguem por todos os recursos empregados na
produção de bens, incluindo taxas de juros pagas aos bancos, pagamento de fornecedores e
prestadores de serviços e remunere os sócios da empresa. Isto é evidenciado na figura 1.
Figura 1: Interrelação entre as decisões de investimento, financiamento e operacionais nas

empresas. Fonte: elaborado pelo autor.
Vamos estudar mais sobre as fontes de financiamento das empresas? O lucro obtido
pelas empresas depende das decisões de investimentos em ativos, financiamentos e
operacionais acima descritos, sendo este contabilizado como:
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 ≡ 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 – 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 – 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠
Portanto, o lucro é o que resta aos sócios da empresa após a cobertura de todos os
gastos incorridos por esta, ou seja, custos e despesas, sendo os custos gastos feitos para a
produção de bens ou serviços e as despesas gastos necessários para gerir o negócio e obter
receitas. As despesas são representadas pelos gastos com as atividades administrativas, de
marketing e vendas, área financeira, recursos humanos (RH), além das despesas com juros
decorrentes das operações de empréstimos de financiamentos contratados e impostos sobre
os resultados da empresa; basicamente, Imposto de Renda (IR) e Contribuição Social sobre o
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Lucro Líquido (CSLL). Em suma, o lucro é um valor residual que remunera os sócios da
empresa.
A questão que surge é qual a destinação dos lucros obtidos pelas empresas. Parte dos
lucros é distribuída aos sócios da empresa, sendo esses denominados Dividendos no caso das
empresas que possuem ações negociadas na Bolsa de Valores. A outra parcela desse lucro
pode ser mantida nas empresas e formam os Lucros retidos. Neste caso, tais lucros
compreendem uma fonte de financiamento natural de financiamento das empresas; contudo,
muitas vezes não é suficiente financiar certos projetos de investimento. Por esta razão, vez
por outras, as empresas necessitam recorrer às demais fontes de financiamento: contratação
de empréstimos ou de financiamentos e emissão de títulos no mercado de capitais.
A contração de empréstimos e de financiamentos são as formas mais conhecidas,

comuns e fáceis de captação de recursos, mas também é a mais cara ou onerosa. Isso acontece
porque a taxa de juros que os bancos cobram para conceder financiamentos sempre irão
refletir os custos de captação e os custos operacionais dos bancos, além dos Impostos e taxas
cobrados nessas operações, prêmio de risco (taxa adicional de juros decorrente dos níveis de
riscos atribuídos à cada operação de crédito concedida pelos bancos) da operação de
financiamento e a margem de lucro da atividade dos bancos.
Assim, ao contratar empréstimos ou financiamentos, as empresas assumem o

compromisso contratual de pagar um valor fixo para o banco. Estes contratos são
denominados títulos de dívida. Quando uma empresa contrata títulos de dívida assume a
obrigações devolver o dinheiro emprestado acrescido de juros, independente dos níveis de
receitas, custos e demais despesas absorvidas na produção ou oferta de bens, ou serviços.
A terceira forma de financiamento das empresas ocorre por meio de novos

investimentos feitos pelos sócios da empresa, ingresso de recursos providos por novos sócios
ou pela emissão e venda de títulos, nesse caso, para as empresas denominadas sociedades
anônimas de capital aberto (SA’s), as quais podem emitir títulos na Bolsa de Valores, como
ações ou títulos de dívida exclusivamente negociados nessa. Nesse caso, a empresa tem duas
opções: (1) vender títulos de dívida, como Debêntures e Notas promissórias, ou (2) vender
novas ações.
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Como será visto, nesses dois casos, os recursos saem da conta dos investidores e
entram direto na conta da empresa, viabilizando o financiamento de grandes projetos.
Quando uma empresa emite títulos de dívida transacionados no mercado de capitais, assume
a obrigações devolver o dinheiro emprestado acrescido de juros, ou seja, como no caso das
operações de empréstimos e financiamentos, a empresa paga juros independentes de obter
lucros.
Por outro lado, a emissão de ações por parte das empresas constituídas como
sociedades econômicas de capital aberto, SA’s, faz com que os investidores se tornem sócios
da empresa. Neste caso a empresa não tem obrigação de devolver esses recursos para os
acionistas, pois os investidores passam a receber rendimentos na forma de dividendos ou por
meio da venda dessas ações para outros investidores. Como você vai estudar, ao emitir ações
a empresa tem que prestar contas aos seus sócios, que adquirem o direito de receber parcela
do lucro gerado pela empresa e distribuído na forma de dividendos.
Embora o lançamento das ações implique em certas despesas (taxas, emolumentos

cobrados pela Bolsa de Valores, IR e Imposto sobre Operações financeiras – IOF), esta é a
forma mais barata de captar grandes volumes de recursos para financiar novos
empreendimentos ou projetos. Daí a sua importância. Ante ao exposto, a função do mercado
financeiro e do mercado de capitais é prover recursos para o financiamento das empresas,
uma vez o lucro gerado e retido pela empresa não é suficiente financiar certos projetos de
investimento; por esta razão as empresas necessitam de fontes adicionais de financiamento.
O mercado financeiro é formado por quatro mercados: mercado monetário, mercado

de crédito, mercado cambial e mercado de capitais. Para tanto, as empresas recorrem ao
mercado financeiro, cuja função é canalizar recursos de agentes deficitários (empresas que
emitem títulos de dívida e ações como meio de captar grandes montantes de recursos para
financiar novos projetos de investimento) e agentes superavitários (investidores que possuem
recursos e desejam aplicá-los no mercado de capitais para obter rentabilidade). Nesse sentido,
o mercado de capitais funciona como um elemento que une agentes investidores que possui
recursos e desejam aplicá-los para obter rendimentos e empresas que necessitam de grandes
volumes de recursos para financiar novos empreendimentos e estão dispostas a remunerar
os investidores.
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Os investidores investem em títulos emitidos pelas SA’s porque esperam: obter ganhos
com a valorização das ações emitidas pelas empresas, participar do lucro dessas, diversificar
seus investimentos e poder vendê-las de forma rápida, pois são facilmente negociadas na
Bolsa de Valores. Para que as operações de compra e de venda de títulos negociados na Bolsa
de Valores aconteça de forma organizada, eficiente e segura as transações envolvendo esses
títulos são realizadas no mercado de capitais. Para que este mercado funcione de forma
eficiente, segura este é regulado, fiscalizado, operado por intuições especializadas e tem suas
operações verificadas e registradas desde o momento da compra até o pagamento e
transferência da titularidade dos diferentes ativos entre os investidores.
No tópico seguinte, será explanado de forma mais profunda sobre o processo de

intermediação financeira, composição do Sistema Financeiro Nacional (SFN) e as funções das
instituições reguladoras, fiscalizadoras e operadoras presentes no SFN.
1.2 Importância da intermediação financeira
Agora que você aprendeu como as empresas funcionam e se financiam, é importante

entender que a formação de poupança e as atividades de investimento se encontram
intimamente relacionadas, ambas são vitais para o funcionamento da economia. A poupança
é a parcela da renda recebida na forma de salários, lucros, aluguéis ou juros, mas não gasta
pelos indivíduos, o investimento feito pelas empresas é a conversão da poupança na expansão
das atividades de consumo ou produção. Assim, quando se poupa e aplica no mercado
financeiro, adia-se o consumo presente e, como recompensa, recebe o valor investido
acrescido de juros. Na outra ponta, há os indivíduos e empresas que contratam esses recursos,
mediante ao pagamento de juros. Enquanto contratamos recursos para consumir bens, as
empresas contratam recursos como meio de ampliar a capacidade de produção de bens e
serviços e expandir a geração de lucros.
Perceba que a importância da intermediação financeira se manifesta de uma forma

mais específica. É por meio do investimento que ocorre o aumento na capacidade produtiva
das empresas, resultando em aumento da produção, emprego e renda das famílias. Quanto
mais a economia transforma poupança em investimento, maior a oferta de bens e serviços,
níveis de emprego e de renda e a capacidade de formação de poupança de um país ou região.
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Como resultado, também se torna maior a capacidade de oferta de serviços e investimentos

públicos, uma vez que a expansão do consumo e da produção aumentam a capacidade de
arrecadação de impostos por parte do governo. É importante pensar nisso quando aplica na
Caderneta de Poupança ou em qualquer outra forma de aplicação apresentada neste material.
Nesse contexto, a intermediação financeira é crucial, pois viabiliza a transferência de

grandes volumes de recursos entre agentes superavitários (indivíduos ou empresas que
possuem recursos financeiros disponíveis para aplicação) para os agentes deficitários
(famílias, empresas ou governos que precisam de recursos financeiros para consumo ou
investimento). Assim, a função dos intermediários financeiros é promover o encontro entre
agentes superavitários e deficitários de forma eficiente, pois a contratação direta de recursos
entre esses agentes é rara, tal como indicado na figura 2. A importância da intermediação
financeira reside na concentração as operações de captação e contração de recursos por
instituições financeiras especializadas que fornecem serviços de contratação de recursos de
forma especializada, ágil e baixo custo.
Figura 2: Intermediação financeira. Fonte: elaborado pelo autor.
Por estas razões, perceba que a intermediação financeira é uma atividade econômica
essencial, pois canaliza a poupança formada na economia para atender as necessidades de
consumo das famílias e ou o investimento das empresas permitindo a interação entre os
agentes econômicos superavitários para atender as necessidades dos agentes econômicos
deficitários.
1.3 Composição do Sistema Financeiro Nacional (SFN)
O mercado financeiro é formado por quatro grandes mercados: mercado monetário,

mercado de crédito, mercado cambial e mercado de capitais. Cada um desses possui funções
e é regulado e fiscalizado por instituições específicas. É importante saber que o Concelho
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Monetário Nacional (CMN) é autoridade máxima que as cria normas que regulam esses quatro
mercados, sendo os três primeiros fiscalizados pelo Banco Central do Brasil (Bacen) e o
mercado de capitais fiscalizado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Isto é
representado na figura 3.
Figura 3: Composição do SFN.

Fonte: elaborado pelo autor.
Quais as funções desses mercados? O mercado monetário é formado pelos bancos

que captam recursos por meio de operações passivas e ativas. No primeiro caso, a captação
ocorre a cada vez que os bancos recebem depósitos dos indivíduos e de empresas correntistas.
No segundo, a captação dos bancos ocorre por meio de aplicações feitas por esses agentes
econômicos, feitas em produtos financeiros ofertados pelos bancos. Assim, os bancos captam
recursos por meio de depósitos à vista sempre que um indivíduo ou empresa deposita ou
recebe transferência de recursos em sua conta corrente. Por outro lado, os bancos também
ofertam produtos financeiros emitindo títulos e, como contrapartida, retornam o valor
investido acrescido de juros para os investidores. Um exemplo muito comum são os depósitos
feitos na Caderneta de poupança.
Os recursos oriundos de depósito à vista e de depósitos a prazo permitem que os

bancos cumpram a sua principal atividade: ofertar aos indivíduos ou empresas empréstimos
e financiamentos para atender, respectivamente, suas necessidades de consumo e de
investimento. Nesse processo, os bancos criam meios de pagamento, pois os recursos
emprestados retornam ao sistema bancário na forma de novos depósitos à vista e ou a prazo,
permitindo que os bancos ofertem novos contratos de empréstimos e de financiamento.
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Quando os recebem depósitos à vista emprestam apenas uma parcela desses recursos.
Isto corre porque as autoridades monetárias exigem que os bancos retenham um percentual
desse na forma de reservas compulsórias e de reservas voluntárias. A razão para a existência
dessas é a seguinte: evitar que os bancos enfrentem problemas de liquidez, pois, embora seja
improvável que todos os correntistas desejem sacar os valores depositados em suas
respectivas contas de uma só vez, em certas situações pode haver um grande volume de
saques das contas correntes ou aplicações a prazo. Assim, a função dessas reservas é garantir
que os bancos mantenham uma parcela dos recursos que ingressam na forma de reservas
como meio de garantir a segurança dos correntistas e de todo o sistema bancário.
Admita, por exemplo, que a taxa de reservas compulsórias exigiria pelas autoridades
monetárias seja de 20%. Por simplificação, admita que os bancos recebem $100 em depósitos
à vista; assim, por força da regulação do governo, 20% destes devem ser mantidos na forma
de reservas compulsórias. Dessa forma, o depósito de $100 gera reservas compulsórias de $20
= $100. (20%) podendo os bancos realizarem operações de empréstimo e de financiamento
de $80 = $100 –$ 20 de reservas. Com o tempo, esses recursos retornam ao sistema bancário
na forma de novos depósitos à vista de $80, fato que gera reservas de $16 = $80. (20%) e a
possibilidade de contratar $64 = $80 – $16 em novos empréstimos e financiamentos.
Com o tempo, esses recursos retornam na forma de depósito de $64, gerando reservas
de $12 = $64. (20%) e novos empréstimos de $52 = $64 – $12, ou formação de $12 de reservas
fazendo reiniciar este ciclo, de forma que, cada nova rodada de captação passiva gera novas
operações de empréstimos e financiamentos, bem como a formação de novas reservas.
É por isto que os bancos são responsáveis pela criação de moeda: ao receber novos
depósitos os bancos ampliam os meios de pagamento, uma vez que cada parcela de recursos
emprestados retorna ao sistema bancário na forma de novos depósitos, reiniciando o ciclo.
Daí, a importância e a necessidade de regulação do mercado monetário. É possível
demonstrar que o ingresso dos $100 de novo depósito, dada a taxa de reservas compulsórias
de 20%, gerará $500 de expansão da base monetária, daí a importância da fixação dessas.
O mercado de crédito é responsável pela oferta de empréstimos e financiamentos de

bancos e instituições de crédito e poupança para consumidores e empresas. Assim, está
intimamente relacionado ao mercado monetário, pois, quando a taxa de reservas
compulsórias ou voluntárias aumenta, a oferta de crédito sofre contração e vise versa.
10 Unidade 1
Portanto, a performance do mercado de crédito se reflete no vigor dos mercados de bens e

serviços e de toda a economia. Analistas chamam a atenção para o fato de que este mercado
funciona como um termômetro que indica as expectativas dos agentes econômicos, visto que
quando os indivíduos e empresas estão pessimistas quanto ao futuro da economia tendem a
contratar menos empréstimos e financiamentos e vice-versa.
O mercado cambial é responsável pelo suprimento de recursos em divisas externas,

dólares, euros, libras e outras moedas, para atender as necessidades de transações de ativos
financeiros cotados em moedas externas. As principais fontes de oferta dessas divisas provêm
das empresas exportadoras de bens e serviços, investidores que aplicam no mercado de
capitais brasileiro e ou em empresas brasileiras e empresas e indivíduos que tomam
empréstimos e financiamentos em dólares ou euros.
Os demandantes desses recursos são empresas importadoras de bens e serviços,

investidores que desejam aplicar no exterior ou em empresas estrangeiras e indivíduos que
captam empréstimos e financiamentos em dólares, euros ou outras moedas. Em suma, a
função básica do mercado cambial é facilitar a conversão de uma moeda em outra e permitir
a realização de transferências de meios de pagamento entre dois ou mais países. Além de
garantir a formação da taxa de câmbio (por exemplo, R$5,60 por US$1,00, a partir da oferta e
demanda de US$ no Brasil), o mercado cambial fornece meios para a realização de
transferências desses recursos por meio de uma variedade de instrumentos.
Finalmente, o mercado de capitais garante a oferta de recursos para as empresas por

meio do lançamento e comercialização de ações e outros títulos por parte das empresas.
Quando elas emitem ações e outros títulos transacionados na Bolsa de Valores, captam
grandes volumes de recursos para financiar novos projetos de investimento. Por esta razão, o
mercado de capitais desempenha um papel importante canalização de recursos para atender
as necessidades produtivas das empresas e o crescimento econômico.
O mercado de capitais funciona como um elo entre poupadores e investidores,

garantindo a transferência de recursos financeiros excedentes para o financiamento de
setores produtivos em fase de expansão. Seu funcionamento também incentiva a poupança
e o uso dessa nas empresas, ao invés de investimentos tradicionais (terrenos, imóveis, ouro,
joias ou obras de arte). Logo, países que possuem mercados financeiros desenvolvidos
tendem a ter melhor performance econômica. Em suma, o funcionamento mercado de
11 Unidade 1
capitais contribui para que grandes volumes de poupanças fluam para o setor produtivo,
contribuindo para redução do custo de capital das empresas, aumento na taxa de
investimento e de crescimento econômico.
1.4 Instituições reguladoras, fiscalizadoras e operadoras presentes no SFN
Os órgãos responsáveis pela regulação, fiscalização e autorregulação do SFN são o

Conselho Monetário Nacional (CMN), Banco Central do Brasil (Bacen), Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) e Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de
Capitais (ANBIMA). O Conselho Monetário Nacional (CMN) é a autoridade máxima do SFN e
funciona como um colegiado atualmente composto por três membros: Ministro da Economia
(presidente do CMN), Presidente do Banco Central do Brasil (Bacen) e Secretário Especial de
Fazenda do Ministério da Economia. A função do CMN é estabelecer, normatizas, determinas,
defines, regulas e aprovar todas as políticas econômicas do governo federal, ou seja, a
política fiscal (políticas de gastos do governo e arrecadação de impostos) e política monetária
(determinação da taxa de juros básica, definição da taxa de reservas compulsórias mantidas
pelos bancos e definição das regras relacionadas à oferta de crédito).
É importante destacar que as políticas fiscal e monetária formuladas pelo governo

federal têm como objetivos promover o crescimento do produto, emprego e renda da
economia e, ao mesmo tempo, garantir a estabilidade da moeda e dos preços, o que significa
manter a taxa de inflação sob controle. Sendo assim, uma das funções do CMN é definir as
metas de inflação da economia com base no Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA),
aferido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), principal provedor de dados
geográficos e estatísticas socioeconômicas brasileiras. Finalmente, o CMN é um órgão
exclusivamente normativo, não executa ou fiscaliza o funcionamento do mercado que
compõe o SFN; apenas regula o SFN, tendo como objetivo disciplinar todos os tipos de crédito
e regular transações financeiras.
O Banco Central do Brasil (Bacen) é o órgão responsável pela fiscalização e

cumprimento das disposições que regulam o funcionamento do mercado monetário, mercado
de crédito e mercado de capitais de acordo com normas estabelecidas pelo CMN. Nesse
sentido, formata, executa e acompanha a condução da política monetária, sendo responsável
12 Unidade 1
por: emitir e distribuir moeda (papel moeda e moedas metálicas), receber os depósitos
compulsórios dos bancos e realizar operações de redesconto (empréstimos feitos por
instituições financeiras junto ao Bacen, quando estas enfrentam problemas de liquidez e ou
atingiram limite de crédito junto a outros bancos), regular a compensação de cheques,
transacionar títulos federais por meio do Tesouro Direto, controlar a oferta de crédito provida
pelas instituições financeiras, particularmente bancos, associações de crédito poupança e
outros intermediários financeiros.
Em suma, a função do Bacen é fiscalizar as instituições financeiras, controlar e

regulamentar os investimentos externos diretos (IED) (operações envolvendo a aquisição total
ou parcial de empresas locais por investidores estrangeiros ou de investidores brasileiros de
empresas estrangeiras, além de participações nessas), formatar, executar e acompanhar a
política de crédito, política cambial e as relações financeiras do Brasil com o exterior.
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tem como missões disciplinar e normalizar

o mercado de capitais, fortalecendo-o, garantir funcionamento eficiente dos mercados de
bolsa e balcão, proteger investidores contra eventuais irregularidades ou fraudes, evitar e
coibir fraudes e manipulações nos preços dos ativos, garantir acesso à informação sobre
transações realizadas no mercado de capitais, estimular a formação de poupança a aplicação
no mercado de capitais e promover e expandir este mercado.
Criada por meio da união entre a Anbid (Associação Nacional dos Bancos de
Investimento) e Andima (Associação Nacional das Instituições do Mercado de Capitais) a
Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA)
representa mais de 300 associados, entre os quais bancos comerciais, bancos múltiplos e de
investimento, corretoras e distribuidoras de títulos e de valores mobiliários, cujas funções
serão descritas a seguir, e entidades autorizadas a gerenciar carteiras de ativos financeiros
(entidades que prestação serviços de administração de fundos e carteiras de investimentos
oferecido por bancos ou empresas especializadas).
Embora a adesão dos intermediários financeiros à ANBIMA seja voluntária, as

principais funções exercidas por esta são definir e difundir códigos de regulação e de melhores
práticas orientados à oferta pública de ações e idem fundos de investimento, por meio da
formulação de prospectos de operações de colocação e distribuição desses títulos
transacionados no mercado de capitais estabelecendo, inclusive, regras para elaboração e
13 Unidade 1
veiculação de anúncios publicitários relacionados a oferta desses ativos. A ANBINA também

promove programas de certificação continuada (Certificação CPA10, CPA20 e outras),
dispondo sobre conhecimentos sobre o mercado financeiro e de capitais, além de direitos e
deveres das instituições participantes e profissionais que atuam no mercado de capitais,
incluindo a normatização de formas com que esses devem estabelecer com o público
investidor.
Finalmente, a ANBIMA presta serviços às instituições financeiras (IF´s), oferecendo

suporte técnico e operacional e provento medidas de fomento e desenvolvimento do SFN e
mercado de capitais. Quem adere à ANBIMA tem de cumprir as regras presentes em seus
códigos, as quais que apenas complementam a legislação em vigor; não a substituem.
1.5 Intermediários financeiros e instituições auxiliares ao SFN
Agora chegou o momento de saber quais são os principais intermediários financeiros

presentes no SFN são os bancos comerciais, bancos múltiplos e bancos de investimento. Os
bancos comerciais formam a base do sistema monetário, uma vez que ofertam recursos e são
responsáveis pela expansão de meios da moeda emitida e controlada pelo Bacen, como você
estudou na seção anterior. Além disso, os principais objetivos dos bancos comerciais é
proporcionar a circulação e suprimento de recursos necessários para pagamentos e financiar
a curto, médio e longo prazos pessoas físicas e jurídicas.
Constituídos obrigatoriamente sob a forma de sociedades econômicas de capital

aberto (SA´s), os bancos comerciais captam recursos por meio de depósitos à vista e prazo,
ofertam de saque e depósitos, serviços pagamento por meio de cartões, cheques,
transferências eletrônicas, ordens de pagamento, ofertam serviços de cobrança, gestão de
folha de pagamentos (conta salário) para empresas, ofertam de serviços de seguro e
previdenciários, atuam no recebimento de impostos e tarifas públicas, ofertam empréstimos
e financiamentos e serviços de transpor e de guarda de valores e títulos negociados no SFN.
Já os bancos de investimento são instituições financeiras privadas constituída sob a

forma de SA´s, cujas atividades de concentram na captação de recursos destinados à na
aplicação em operações de participação societária de caráter temporário de grandes projetos
de investimento, realizam operações de financiamento para atividade produtiva incluindo
14 Unidade 1
suprimento de capital fixo e capital de giro para empresas e administram recursos de

investidores. No entanto, não possuem carteira de capitação por meio de conta corrente, ou
seja, não recebem depósitos à vista, mas captam recursos por meio de depósitos a prazo,
repasses de recursos externos, internos e venda de cota de fundos de investimentos por estes
administrados. Deste modo, estas instituições realizam operações de financiamento de
capital, operações de compra e venda de ativos financeiros, câmbio e metais preciosos, gestão
de recursos de terceiros (fundos de investimento), repasse de recursos oriundos do exterior,
conforme Resolução CMN 2.624/99.
Os bancos múltiplos atuam em diversos segmentos. De natureza privada ou pública,

realizam operações ativas (oferta de empréstimos e financiamentos) e passivas (captação de
recursos destinados a suprir suas operações de crédito). Mais especificamente, esses bancos
executam atividades de bancos comercial e de bancos de investimento, sociedades de crédito
mobiliário, crédito financiamento e de investimento. Para tanto, devem operar em ao menos
dois desses segmentos. São exemplos os grandes bancos que operam atualmente no Brasil.
Finalmente, esses bancos devem possuis diversos registros na Receita Federal (CNPJ’s), um
para cada carteira, porém, deve publicar seus Demonstrativos Contábeis em Balanço
Patrimonial consolidado (ou único).
Além dos bancos, a oferta de crédito (empréstimos e financiamentos) também pode

ser feita pelas financeiras Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento (SCFI). Estas
instituições concedem crédito para a aquisição de bens, serviços e para financiamento de
Capital de giro às empresas. A maior parte dessas não é ligadas a instituições bancárias. São
instituições vinculadas às lojas de departamento e montadoras de veículos que, por meio de
financeiras próprias, concedem financiamento aos seus clientes. Constituídas como SA’s,
denominadas como "Crédito, Financiamento e Investimento" e fiscalizadas pelos Bacen,
podem operar em seguimentos específicos, financiamento de veículos usados e comércio de
bens duráveis (principalmente eletrodomésticos e eletrônicos).
Além das instituições financeiras apresentadas acima, você tem de saber que fazem
parte do SFN outros intermediários e ou instituições auxiliares: Bolsa de Valores
(BM&FBovespa), Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários (CTVM), Sociedades
Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM), BM&FBovespa, Sociedades Corretoras
de Títulos e Valores Mobiliários (CTVM), Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores
15 Unidade 1
Mobiliários (DTVM), Sistema de Câmaras de Liquidação e Custódia formado pelo Sistema

Especial de Liquidação e Custódia (Selic), Câmara de Custódia e Liquidação de Título Privados
(CETIP), Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) e Sistema de Pagamento
Brasileiro (SPB).
A BM&FBovespa é uma instituição privada de capital aberto criada em 2008 por meio
da fusão da Bolsa Mercantil e de Futuros (BM&F) e Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA).
Trata-se de empresa com fins lucrativos, cujas receitas advêm dos emolumentos pagos nas
operações, ou seja, a cada título ou ação é negociada na BM&FBovespa, esta recebe uma
porcentagem do valor da operação. A BM&FBovespa provê sistemas para a negociação de
ações, títulos de renda fixa, cotas de fundo de investimento, derivativos financeiros e
agropecuários entre outros valores mobiliários.
Prove ainda, meios para a realização formal e pública das operações de compra e
venda de títulos. Entre esses, as ações emitidas pelas empresas. Também legitima todas as
operações de compra e venda de títulos negociados pelos investidores nos pregões. A
BM&FBovespa divulga dados de preços e volumes de títulos negociados em tempo real ao
longo do desenrolar do pregão, além de fornecer ou divulgar dados sobre empresas que
negociam tais ativos, apresentam dados e relatórios sobre o comportamento de mercado e
atividade econômica, mede e divulga um dos mais importantes indicadores econômicos do
mercado financeiro, o índice Ibovespa.
Destaca-se que, de acordo com a BM&FBovespa (2021), o Ibovespa é o principal

indicador de desempenho das ações negociadas na B3 [bolsa de mercadorias, contratos
futuros e títulos] e reúne as empresas mais importantes do mercado de capitais brasileiro.
Reavaliado a cada quatro meses, o índice é resultado de uma carteira teórica de ativos. Diante
disso, os investidores, sejam indivíduos ou empresas, só podem operar comprando e
vendendo títulos no mercado de capitais quando estão vinculados à uma corretora ou
distribuidora de valores mobiliários. Por isso, a sua importância.
As Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários (CTVM) exercem as

seguintes funções: realizar a intermediação financeira nos pregões da bolsa e nome dos
investidores, prover suporte paras que as empresas realizem a oferta de títulos, administrar
carteiras de valores de títulos em nome dos investidores, intermediar operações de câmbio,
ou seja, compra e venda de dólar, euro e outras moedas, realizar operações envolvendo a
16 Unidade 1
compra e a venda de contratos vinculados a metais preciosos, boi gordo, café, dentre outros
títulos envolvendo a transação de mercadorias, fornecem serviços (uma vez que não
operaram no mercado de crédito, dentre outras operações. Para tanto, e a depender do tipo
de ativo negociado, cobram taxas de administração.
Já as Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) exerciam

basicamente as mesmas operações das SCVM, mas não atuavam no ambiente de Bolsa (penas
suporte às operações de compra e venda de títulos), mas 2009, a partir da Resolução conjunta
no. 17 firmada entre o Bacen-CVM, podem atuar na BM&FBovespa, não existe diferença entre
essas instituições. Atualmente, as DTVM são entidades vinculadas aos bancos, sendo
fiscalizadas tanto pelo Bacen, conforme a Resolução CMN 1655/89, e pela CVM, por operarem
fundos de investimentos.
Além dessas intuições, deve-se saber que há outras importantes entidades que atuam
no SFN que, em seu conjunto, formam o chamado Sistema de Câmaras de Liquidação e
Custódia formado pelo Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), Câmara de Custódia
e Liquidação de Título Privados (CETIP), Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC)
e Sistema de Pagamento Brasileiro (SPB).
Em seu conjunto, essas entidades formam uma estrutura interna ou externa vinculada
ao SFN e à BM&FBovespa, cujas funções são garantir o registro de todas as operações
realizadas, acompanhamento das posições mantidas, compensação financeira dos fluxos e
liquidação dos ativos e de contratos financeiros negociados. Isto é necessário porque todas as
operações feitas no mercado financeiro e no mercado de capitais envolvem os seguintes
processos: garantir que as operações sejam realizadas, liquidadas financeiramente e que a
titularidade dos ativos negociados seja transferida entre os diferentes investidores. Isso
significa dar uma ordem de compra de títulos para que sejam registradas, que a “posse” do
ativo seja transferida de quem o comprou para quem o vendeu e que, seja efetuada a
transferência de valores entre a conta do comprador para o vendedor em cada operação.
Em suma, devem ser mantidos e fiscalizados sistemas que garantam o processamento

e o registro das operações de compra e de venda e seu pagamento e transferência entre os
investidores. Trata-se da oferta de serviços de guarda e de exercício dos direitos relacionados
às transações envolvendo os ativos e meios que garantem a segurança, a velocidade e a
transparência nos negócios realizados.
17 Unidade 1
A Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) é a câmara de compensação ou

sistema de registro e custódia (posse) de títulos públicos federais, cujos principais títulos
negociados são o Tesouro Prefixado (LTN), Tesouro Prefixado com Juros Semestrais (NTN-F),
o Tesouro Selic (LFT), o Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais (NTN-B) e o Tesouro IPCA+ (NTN-
B Principal), cujos detalhes serão apresentados adiante.
A CETIP (Câmara de Custódia e Liquidação – mercados organizados) é um sistema

eletrônico, pertencente a Bolsa de Valores, que processa o registro, a custódia e liquidação
financeira das operações realizadas envolvendo títulos privados. Os principais títulos objeto
da CETIP são os Certificados de Depósito Bancário (CDB), Recibos de Depósito Bancário (RDB)
e Depósitos Interfinanceiros – DI, negociados pelos bancos, as Letras de Câmbio (LC), as Letras
Hipotecárias (LH), as debêntures, as Notas Promissórias e as ações emitidas pelas sociedades
anônimas de capital aberto (SA’s).
A CBLC (Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia) pertence a BM&FBovespa e

realiza a custódia de diversos títulos e valores mobiliários transacionados nessa. Os principais
títulos e valores mobiliários custodiados na CBLC são as ações de companhia aberta
negociadas. A CBLC atua assumindo o risco das contrapartes entre o fechamento do negócio
e sua liquidação (transferência de titularidade e liquidação financeira).
O SPB (Sistema de Pagamento Brasileiro) é um conjunto de regras, procedimentos,

instrumentos e operações que são utilizados para pagamentos e transferência de recursos
entre os diversos agentes econômicos. Este foi reformulado em 2002, quando a maior parte
das transações financeiras de valor elevado passaram a ser realizadas em tempo real, com o
uso intensivo de tecnologias de informação. O principal objetivo dessas mudanças foi reduzir
o risco sistêmico, causado pelo risco de quebra das instituições financeiras por falta de liquidez
no momento dos pagamentos.
O SBP engloba entidades, sistemas e os procedimentos relacionados com o

processamento e a liquidação de operações de transferência de fundos financeiros, operações
envolvendo moedas estrangeiras e com ativos financeiros negociados. São integrantes do SPB
os serviços de compensação de cheques, compensação e liquidação de ordens eletrônicas de
débito e de crédito, transferência de fundos e de outros ativos financeiros, a compensação e
de liquidação de operações envolvendo títulos negociados na BM&FBovespa, a compensação
18 Unidade 1
e a liquidação de operações realizadas negociados em nas bolsas de mercadorias e de futuros

também negociados na BM&FBovespa, dentre outras operações.
19 Unidade 1
Unidade 2
Nesta unidade você vai conhecer os principais produtos financeiros negociados no
mercado financeiro e de capitais, como é medida a rentabilidade das ações emitidas pelas
empresas denominadas sociedades anônimas de capital aberto (SA’s), o que são valores
mobiliários e instrumentos financeiros de renda fixa, públicos e privados e o que é renda
variável. Aprenderá ainda analisar a relação entre o preço das ações e sua associação com os
movimentos do mercado de capitais, medido pelo índice Ibovespa, e a com a formação de
lucro das empresas.
2.1 Principais produtos financeiros negociados no mercado financeiro
Atualmente, devido ao desenvolvimento e difusão de uso de aplicativos empregados

nos celulares e da internet, a grande maioria dos títulos negociados nos mercados financeiro
e de capitais são títulos escriturais. Isto significa que, quando os investidores os adquirem seu
registro, não envolve troca de papeis. Por exemplo, um investidor ao adquirir um título
emitido pelo governo ou ações emitidas pelas empresas, a operação fica registrada apenas
digitalmente, sendo a transferência de recursos também feita digitalmente. Feita esta
ressalva, os principais produtos financeiros negociados no mercado financeiro produtos
abrangem: (1) operações de empréstimo e financiamento bancário; (2) títulos ou
instrumentos financeiros de renda fixa prefixados e pós fixados, emitidos por públicas
privados, (3) instrumentos financeiros de renda variável, estes negociados à vista ou no de
capitais.
Quanto aos fluxos de caixa, FDC, os produtos financeiros podem ser classificados de
duas formas. De um lado, há produtos negociados no mercado financeiro que geram
compromissos na forma de fluxos de caixa determinados no qual é formada obrigação
contratual de pagamento de valor tomado emprestado, o que é denominado como montante
ou principal, acrescido de juros, sendo esses aferidos a partir de taxas de jutos e prazos
previamente definidos em contato entre a empresa e a instituição financeira emissora.
20 Unidade 2
Assim, além dos empréstimos e financiamentos, certos títulos são similares a

contração de dívida bancária, ou seja, geram a obrigação de pagamentos de juros periódicos.
São exemplos de títulos que apresentam FDC determinados certos títulos emitidos pelos
bancos, tais como os certificados e os recibos de depósito bancário (CDB’s e RDB’s) ou títulos
atrelados à taxa DI (Certificados de Depósito interfinanceiro, CDI), bem como as Notas
promissórias e as Debêntures, emitidas pelas empresas constituídas como sociedades
anônimas de capital aberto, SA’s.
Por outro lado, certos tipos de títulos geram direitos sobre fluxos de caixa residuais.
Neste caso, a empresa emissora fica obrigada a pagar valor residual, se houver, após cobertas
todas as obrigações com assumidas com terceiros. Por exemplo, uma empresa possui ativos
(bens e direitos sobre a posse de máquinas equipamentos, estoques, contas a receber,
aplicações de curto e de longo prazos, dentre outros) e passivos (dívidas com fornecedores e
salários a pagar, dívidas de curto e longo prazo, impostos a pagar, dentre outros) de $ 100 e $
60 milhões, respectivamente. No caso de venda da empresa, seu valor será de $ 40 milhões
(= $100 - $60 milhões), ou seja, o valor da empresa é um valor residual, na medida em que
devemos considerar que o valor do patrimônio dos sócios, conforme indicado abaixo.
Inicialmente, deve-se lembrar que não há investimento sem que haja fontes de
financiamento, ou seja, o montante de investimento realizado pela empresa é contabilmente
igual ao valor do financiamento, ou seja: Investimento ≡ Financiamento. Além disso, as fontes
de financiamento de uma empresa são iguais ao total de Lucros Retidos, dívidas bancárias e
aportes de recursos ou capital social colocado à disposição da empresa pelos seus sócios-
proprietários. Portanto, os Lucros Retidos e Capital Social formam o Patrimônio Líquido dos
sócios. Do ponto de vista contábil:
ATIVO TOTAL ≡ (DÍVIDAS DE CURTO PRAZO + DÍVIDAS DE LONGO PRAZO + CAPITAL

SOCIAL COLOCADO PELOS PROPRIETÁRIOS + LUCROS RETIDOS)
Desta forma, como Ativo Total ≡ (Passivo Circulante + Exigível no Longo Prazo +
Patrimônio Líquido) é possível calcular o valor residual da empresa, como indicado abaixo,
21 Unidade 2
considerando que os Lucros retidos e os recursos investidos pelos sócios da empresa fazem
parte do Patrimônio Líquido a disposição dos sócios dessa.
PATRIMÔNIO LÍQUIDO ≡ ATIVO TOTAL – DÍVIDAS DE CURTO PRAZO – DÍVIDAS DE

LONGO PRAZO
São exemplos de título que dão direitos a valores residuais as ações detidas pelos
investidores, que possuem direitos sobre os ativos e lucros gerados pela empresa ao longo do
tempo, ou instrumentos financeiros cuja rentabilidade está associada ao preço das ações, tais
como opções de compra e ou de venda de ações, cotas de fundos de investimento que têm
na sua composição ações, dentre outros instrumentos financeiros associados à posse das
ações de uma SA.
2.2 Operações de empréstimo e financiamento bancário
Do ponto de vista das empresas, operações envolvendo de empréstimos e

financiamentos bancários geram impactos sobre os resultados, pois geram obrigações de
pagamento periódico do valor tomado contratado acrescido de remuneração na forma de
juros. Envolvem também a oferta de garantias e, “chova ou faça sol”, a empresa deve arcar
com as obrigações assumidas; ou seja, enquanto títulos de dívida, o banco irá cobrar as
prestações e exigir as garantias independentemente da performance da empresa. Enquanto
as operações de financiamentos não transferem dinheiro diretamente à conta corrente da
empresa, mediante justificativas sobre a necessidade e destinação dos recursos, apenas
concede créditos que permitam que esta adquira ativos listados no contrato (máquinas,
equipamentos, móveis, imóveis, entre outros), nas operações de empréstimos a instituição
financeira oferece crédito em dinheiro não requerendo justificativas quanto ao uso dos
recursos.
Em suma, nas operações de empréstimo, o valor repassado ao banco ao contratante

não tem destinação obrigatória ou específica; já nas operações de financiamento, o uso do
valor recebido pelo contratante está necessariamente vinculado à aquisição de bem ou
serviço específico (aquisição de veículo, equipamento ou imóvel). Em geral, os bancos ou
instituições de crédito possuem protocolos rígidos de aprovação de financiamentos às
22 Unidade 2
empresas, exigindo justificativas quanto ao uso dos recursos, avaliação dos recursos colocados
como garantia das operações, além de submeter a empresa a um processo de análise de
crédito.
Via de regra, as taxas cobradas nas operações de financiamento são menores que as
das operações de empréstimos, uma vez que o bem financiado normalmente é colocado como
garantia da operação até a quitação do contrato por parte da empresa. Os juros cobrados
nessas operações refletem os custos de captação dos bancos, seus custos operacionais,
impostos incidentes, necessidade de lucro dos bancos, além da liquidez do sistema financeiro
e necessidades de manutenção de taxas de reservas compulsórias. Por estas razões, os custos
de captação das empresas são elevados nas operações de empréstimos e de financiamentos,
quando comparados aos custos dos Lucros retidos e ou de captação por meio do mercado de
capitais. Além disso, os custos dessas operações aumentam proporcionalmente aos riscos das
empresas de forma que quanto maior este, maior a taxa de juros cobrada, pois, caso haja
inadimplência, o banco arcará com os prejuízos.
2.3 Instrumentos financeiros de renda fixa: prefixados e pós fixados
Os instrumentos de renda fixa, prefixados ou pós-fixados, têm como principal

característica a determinação da taxa de juros, prazos envolvidos e momento de formação da
rentabilidade do investidor fixados em contrato. A diferença entre esses, reside na taxa
aplicada para a formação dos juros. No momento da aquisição dos títulos de renda fixa
prefixados, os investidores conhecem a taxa de juros e o prazo da aplicação, por exemplo,
taxa de 5% ao ano durante 2 anos., ou seja, a taxa é fixa.
Já no caso dos títulos de renda fixa pós-fixados, os investidores conhecem, no

momento da aplicação, a taxa de juros que será aplicada e o prazo da aplicação, mas o valor
que assumirá a taxa contratada, só será conhecido no momento do resgate. Por exemplo, a
taxa baseada contratada pode ser a taxa CDI (taxa aplicada nas operações de empréstimos
entre instituições financeiras bancárias) ou a inflação acumulada (taxa de variação média dos
preços medida pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA) acrescido de 6%
ao semestre.
23 Unidade 2
Tanto a taxa DI quando o IPCA varia ao longo do tempo, portanto, o investidor contrata
a taxa, mas tem como certo o valor que esta assumirá, pois esta, só será conhecida no
vencimento do título. O máximo que os investidores podem ter é uma expectativa sobre a
taxa DI ou IPCA futuro. Assim, os títulos de renda fixa podem ser classificados de três formas:
(1) quanto ao emissor (público ou privado); (2) quanto a taxa (prefixada ou pós-fixada); (3)
quanto ao pagamento ou não de juros periódicos (caso de títulos que pagam os juros apenas
no vencimento e aqueles que pagam juros periódicos até o vencimento do contrato). Essas
características são sumarizadas na figura 4, sendo discutidos em detalhes a seguir.
Figura 4: Classificação dos títulos de renda fixa.

Fonte: elaborado pelo autor.
São exemplos de títulos públicos de renda fixa púbicos são a Letra do Tesouro
Nacional (LTN) e a Letra Financeira do Tesouro (LFT). Esses são, respectivamente, títulos pré-
fixados e pós fixados. Ao aplicar na Letra do Tesouro Nacional (LTN), o investidor aplica e
recebe o valor de face somado à rentabilidade (diferença entre o valor de face e preço pago
pelo investidor, na data de vencimento do título). Por exemplo, o investidor adquire o título
com desconto no lançamento, ou seja, adquire título por $733,86 e recebe o valor de face de
$ 1.000, na data do vencimento. Assim, obtém rendimento de $266, 32, se carregá-lo até o
vencimento, caso contrário o rendimento será apurado como a diferença entre o preço de
compra menos o preço de venda antecipada. O cálculo da rentabilidade, caso o investidor
mantenha a aplicação até o vencimento é apurado como:
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎
𝜋𝐿𝑇𝑁 = ( − 1) 100%
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎
$1.000
𝜋𝐿𝑇𝑁 = ( − 1) 100% = 33,27%
$733,86
24 Unidade 2
A Letra Financeira do Tesouro (LFT) é um título cujo rendimento é atrelado à taxa Selic,
ou seja, sua rentabilidade depende da taxa de juros básica da economia. Características dos
indexados à taxa Selic. Especificamente, sua remuneração é dada pela variação da taxa SELIC
diária (ou Selic-over), registrada entre a data de liquidação da compra e a data de vencimento
do título, acrescida, se houver, de ágio ou deságio no momento da compra. Admitindo que na
data de aquisição este título foi comprado por $4.112,41 e vendido por $5.514,90, sendo este
o valor $4.112,41 atualizado pela taxa Selic diária, o cálculo da rentabilidade da aplicação em
LFT, válida para todos os títulos que não fazem pagamento de juros periódicos, é feita da
seguinte forma:
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎
𝜋𝐿𝐹𝑇 = ( − 1) 100%
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎
$5.514,90
𝜋𝐿𝐹𝑇 = ( − 1) 100% = 34,10%
$4.112,41
São exemplos de títulos privados de renda fixa privados aqueles emitidos pelos
bancos como meio de captar recursos em operações ativas: CDI, CDB e RDB, além da
Caderneta de poupança. No caso das empresas privadas, estas empregam os seguintes títulos
de renda fixa, como meio de captar recursos: notas promissórias (ou comercial papers) e
Debêntures. O Certificado de Depósito Interbancário (CDI) é uma importante forma de
captação feita exclusivamente pelas instituições financeiras bancárias. No curtíssimo prazo, o
instrumento mais utilizado pelas instituições financeiras é o Depósito Interfinanceiro (DI),
sendo esses empregados para atender a necessidades de recursos das instituições bancárias
para atender suas necessidades de caixa. No médio e longo prazos, essas instituições realizam
a captação de recursos junto ao público mediante a emissão de Certificados de Depósitos
Bancários (CDB’s) e Recibos de Depósitos Bancários (RDB’s).
Os Certificados de Depósito Interbancário (CDI’s) são emitidos por instituições

financeiras bancárias para tomadas de recursos entre si. Por exemplo, suponha que haja
25 Unidade 2
apenas dois bancos, X e Y. No final da compensação do dia anterior, o Banco X apresentou

déficit R$ 1 bilhão em relação ao Banco Y, ou seja, houve maior volume de transferências do
X para o banco Y. Este déficit do banco X foi liquidado junto ao banco Y por meio de captação
utilizando a contratação de uma CDI. No caso, o prazo da operação foi de um dia, sendo
aplicada a taxa CDI-over (denominação da taxa fixada de juros fixada para um dia). No entanto,
este prazo poderia ser maior, por exemplo, 30 dias. Em seu conjunto, as taxas cobradas nessas
operações são denominadas como depósito interfinanceiro (DI).
A taxa DI é uma importante taxa de mercado, pois constitui o custo básico de captação
de curtíssimo prazo dos bancos, sendo que, quanto maior esta, mais os bancos manterão de
reservas voluntárias e menor será o volume de operações de empréstimos e de
financiamentos e vice versa. Esta taxa também é empregada para remunerar outros títulos,
como os Certificados de Depósito Bancário (CDB) atrelado a taxa DI.
Também emitidos pelos bancos, os Certificados de Depósito Bancário (CDB’s) podem

ser pré-fixados e pós fixados. Ao aplicar no CDB pré-fixado o investidor pactua com banco
emissor a taxa, o prazo e o valor da aplicação; assim; sabe, a priori o valor do resgate na data
de vencimento do título. Ao aplicar no CDB pós fixados a rentabilidade da aplicação de um
índice de mercado no processo de formação de juro em sua maturidade. Em geral, aplica-se a
Taxa Referencial (TR) + taxa fixa, IGP-M + taxa fixa, taxa Selic ou a taxa do CDI, todas essas
exemplificadas a seguir. Desta forma, embora o indexador seja conhecido a priori, só é
possível saber o valor exato do resgate na data de vencimento do título.
Como exemplo de CDB pré-fixado, considere que o banco emite um CDB-pós que paga
7% a.a.: investidor, ao aplicar $1,000 no CDB emitido pelo banco e receberá, após o prazo de
um ano, $1,070 = $1, 000. (1 + 0,07). Nesse sentido, equivale a um empréstimo feito ao banco
emissor por prazo determinado, tendo por garantia o título emitido. Em geral, os CDB’s são
emitidos na forma escritural (ou seja, sem emissão de papel e controlados, feito por meio de
aplicativos e registrados em sistemas eletrônicos de custódia de títulos CETIP.
Como exemplo de CDB pós fixados, considere que o banco CDB-pós que paga 96% da
remuneração do CDI (baseado na taxa DI). Neste caso, o investidor sabe qual taxa será
aplicada, mas só se conhecerá o valor efetivo da remuneração do investimento no momento
do resgate, pois a taxa de Depósito Interfinanceiro (taxa DI) que irá remunerar o CDB só será
conhecida no momento do vencimento.
26 Unidade 2
Os CDB’s podem ser negociados em qualquer momento antes de seu vencimento, mas
a recompra é facultativa pelo emissor, podendo ser negociado livremente no mercado, entre
investidores. No entanto, a recompra antes do vencimento é facultativa pelo banco emissor,
mas este não pode impedir a negociação de um CDB por ele emitido. Se este for readquirido
pelo banco emissor o certificado deve ser cancelado.
As taxas praticadas pelos bancos na remuneração do CDB dependem das necessidades

de captação dessas instituições, das condições e liquidez do mercado (relação entre demanda
e oferta de moeda no Mercado monetário), volume de recursos à disposição dos investidores.
Adicionalmente, a magnitude da taxa praticada nestas operações é função do porte e das
necessidades do banco emissor e do risco de crédito do banco. Bancos mais seguros e ou
maiores oferecem mais segurança ao investidor e praticam taxas menores em relação aos
bancos pequenos e médios. A depender dos custos fixos das operações e do interesse do
cliente, depósitos a prazo de maior montante tendem a apresentar remunerações mais
atrativas em relação à pequenas aplicações
Os Depósitos de Depósito Bancário (RDB’s) como os CDB’s, são títulos de dívida

oferecidos pelos bancos como promessa de pagamento de juros e principal em um período
previamente pactuado entre o banco e o investidor, seja pessoa física ou jurídica. A principal
diferença entre os CDB’s e RDB’s é que esses não admitem negociação antes do vencimento
– exceto em caráter excepcional e apenas com resgate do principal.
A Caderneta de poupança também é um exemplo de título de renda fixa pós fixados.

São aplicações tradicionais, dirigidas a pequenos investidores, nas quais não há incidência do
imposto de renda (IR). Estas operações exclusivas de Sociedades de Crédito e Investimento,
Bancos Múltiplos com carteira imobiliária, Associações de Poupança e Empréstimo e Caixas
Econômicas. O banco define o destino dos recursos, ou seja, como irá ofertar esses recursos
no mercado de crédito. No entanto, 56% deste valor, deve-se orientar a operações do Sistema
Financeiro Habitacional (SFH).
Depósitos efetuados na caderneta de poupança até 03/05/2002 devem ser

remunerados pela Taxa Referencial de juros (TR) + 0,5% a.m, sendo a TR com base na
rentabilidade média dos CDB’s e RDB’s de prazos de 30 a 35 dias negociados pelos bancos
comerciais. Já depósitos efetuados a partir de 04/05/2002 devem ser remunerados nessas
condições: sempre que a Selic ficar em 8,5% ou abaixo, o rendimento deverá ser 70% da Selic
27 Unidade 2
+ TR. Portanto, a poupança pode ser caracterizada como título de renda fixa pós-fixada, pois:
representa título com promessa de resgate do principal em data futura, sendo sua
remuneração definida por meio de indexadores conhecidos a priori, pela TR + 0,5% a.m ou
sempre que a Selic ficar em 8,5% ou abaixo, o rendimento deverá ser 70% da Selic + TR.
Embora não sejam objeto de estudo detalhado nesta unidade, os bancos também
podem usar outros instrumentos financeiros como meios de captação, tais como: Letras
Financeiras (LF) destinadas à captação de grandes montantes orientados ao longo prazo –
aplicações de montantes acima de R$ 150 mil; Letras de Câmbio Financeiras (LCF), destinadas
a captação orientada à ofertar produtos como crédito pessoal e crédito consignado; Letras
Hipotecárias (LH), emitidos por instituições financeiras autorizadas a conceder créditos
hipotecários, garantidos pela primeira hipoteca; Letras Imobiliárias (LI), empregados em
captações baseadas em operações de empréstimos imobiliários.
As Notas promissórias (NP’s) (ou Comercial Papers) são título de curto prazo, emitido
pelas sociedades anônimas (SA’s) não vinculadas ao setor financeiro de capital fechado ou
aberto, geralmente emitidas com o objetivo de financiar suas necessidades de curto prazo.
Esses títulos apresentam vantagem sobre as operações convencionais de empréstimos
bancários: baixo custo financeiro de emissão e maior agilidade na captação de recursos no
mercado, pois elimina o papel da intermediação bancária e seus custos.
As NP’s podem prever ou não pagar de juros periódicos (denominados no mercado

como cupons), mas pelo fato de apresentar prazo curto normalmente não pagam cupons.
Esses títulos são negociados mediante desconto sobre seu valor de face. Por exemplo, admita
uma Notas promissórias com valor de face de R$ 5.000 vendida hoje por R$ 4.950 com
vencimento em um mês. Esta oferece o investidor o rendimento de R$ 50 ou 𝜋𝑟 =
12,3% 𝑎. 𝑚., sendo este calculado da seguinte forma:
(𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑓𝑎𝑐𝑒 – 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑑𝑜).365 𝑑𝑖𝑎𝑠

𝜋𝑁𝑃 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑣𝑒𝑧𝑒𝑠 𝑛 𝑑𝑖𝑎𝑠
(5.000 – 4.950).365 𝑑𝑖𝑎𝑠

𝜋𝑁𝑃 = = 12,3%
4.950.180 𝑑𝑖𝑎𝑠
28 Unidade 2
Assim as NP’s têm sua rentabilidade definida pela diferença entre o valor captado e
pago, contratados no momento da realização da operação. Enquanto promessa de pagamento
feita pela empresa em favor do investidor, as NP’s podem ser vendidas para outros por meio
de endosso, este definido como declaração do credor transferindo a propriedade da NP.
Portanto, as Notas Promissórias compreendem títulos de renda fixa. Devido ao prazo das
operações (180 dias para SA’s de capital fechado e 360 dias para SA’s de capital aberto) em
geral não pagam cupons.
Enquanto títulos de valores mobiliários, na NP são negociadas junto a investidores do

mercado de capitais, são emitidos e registrados no Sistema Nacional de Notas Promissórias
(NOTA) da Cetip. Assim, devem seguir normas estabelecidas pela Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) e BM&FBovespa, demandando: a aprovação dos acionistas da empresa; a
necessidade de registro da operação na Comissão de Valores Mobiliários (CVM); na maioria
dos casos, oferecem garantia de fiança bancária (envolve uma terceira parte que assina
documento se comprometendo a pagar a dívida, caso a empresa não cumpra os termos
contratados); quando são emitidos por empresas de capital aberto (SA’s), oferecem a
possibilidade de serem negociadas no mercado aberto. Como no caso dos CDB’s e RDB’s, os
ganhos da NP’s são taxados na fonte pelo Imposto sobre a Renda com alíquota decrescente
conforme o prazo de aplicação (de 22,5% a 15,0%).
As Debêntures são títulos emitidos por SA’s, de capital aberto ou fechado, que não
sejam sociedades de crédito imobiliário (especializada em financiamento habitacional),
instituições financeiras (com exceção daquelas que não recebem depósitos do público, ou
seja, bancos de investimento). São títulos de longo prazo, firmados entre e investidores e a
empresa emissora, por meio dos quais os debenturistas, investidores que adquirem
debentures, se tornam credores da empresa. O debenturista, investidor que detém direitos
sobre as debêntures emitidas por uma SA, possui diretos de crédito sobre o emissor, ou seja,
aplicam recursos por taxas e prazos firmados fixados na escritura de emissão das debêntures.
O investidor que adquiriu debentures pode vendê-las a outros investidores.
Entre as principais vantagens de investir em renda fixa, destacam-se: menor risco de

mercado (ocorrências de perdas em função das flutuações nos preços dos títulos e taxas
praticadas) quando comparados às aplicações em renda variável; isenção de Imposto de
29 Unidade 2
Renda (por exemplo, o CDI e a Caderneta de poupança são isentos de IR), proteção pelo Fundo
Garantidor de Crédito (FGC), possibilidade de aplicar baixas quantias (como no caso CDB’s e
títulos vendidos pelo governo no Tesouro Direto) e redução da imprevisibilidade quanto ao
retorno (conhecimento antecipado das taxas pré ou pós fixadas).
A proteção dos correntistas dos bancos e de certas aplicações é feita através do Fundo
Garantidor de Crédito (FGC). Este é mantido por uma entidade privada sem fins lucrativos,
cujo objetivo é proteger depositantes e investidores garantindo a estabilidade do Sistema
Financeiro Nacional (SFN). Suas funções do FGC são prover e administrar mecanismos de
proteção aos correntistas, poupadores e investidores, permitindo recuperar depósitos ou
créditos oriundos de contas não movimentadas por cheques (conta salário, vencimentos,
aposentadorias, pensões etc.) junto a instituições financeiras, caso estas venham a decretar
falência. Os recursos que mantém o FGC são colocados por instituições financeiras (IF’s) que
contribuem com percentagem de depósitos recebidos.
O FGC garante os depósitos à vista e em poupança, aplicações a prazo em CDB’s e

RDB’s, depósitos em contas não movimentadas por cheques destinadas a pagamento de
salários, aposentadorias e pensões e certos títulos emitidos pelos bancos (Letras de Câmbio,
Letras Imobiliárias, Letras Hipotecárias, Letras de Crédito Imobiliário e Letras de Crédito ao
Agronegócio). O FGC não garante aplicações decorrentes de depósitos, empréstimos e
quaisquer recursos captados no exterior, operações governamentais sobre programas de
transferência de recursos. Também não protege haveres de depositantes e investidores
vinculados ao setor financeiro. O valor máximo garantido pelo FGC se restringe a R$ 250 mil
por um mesmo CFP mantidas em uma mesma IF.
2.4 Instrumentos financeiros de renda variável negociados no mercado à vista
O principal instrumento de renda variável são as ações emitidas pelas empresas de

capital aberto, SA’s, e constituem meios pelos quais as empresas captam grandes volumes de
recursos para expandir os negócios, ou seja, obtém recursos e para investir em ativos que
permitiram realizar a produção e oferta de bens e ou de serviços. Enquanto instrumento
financeiro de renda variável, as ações dão, entre outros, o direito a valores residuais aos sócios
de uma empresa. Por exemplo, se você possui 10% das ações de uma empresa tem direito a
30 Unidade 2
10% do valor dos ativos da empresa ou a 10% dos Lucros líquidos retidos ou distribuídos
periodicamente na forma de Dividendos.
As ações representam frações, cotas ou parcelas do capital social controlado por uma
empresa. Uma ação corresponde a menor unidade do capital que representa controle dos
ativos pertencentes a uma sociedade anônima de capital aberto. Assim, possuir ações significa
ter uma fração do Caixa, Contas a receber, Estoques, aplicações de curto e de longo prazo,
ativos imobilizados (imóveis, máquinas, equipamentos, instalações e utensílios) pertencentes
à companhia. Em razão da posse das ações, o acionista (que é o detentor de ações) desfruta
de direito a uma fração dos resultados aferidos pelo emprego destes ativos (lucro, retorno
sobre investimentos em projetos, entre outros, goza de direitos sobre o valor residual dos
ativos da companhia no caso de liquidação (venda ou encerramento de suas atividades). Como
será discutido, aqueles que investem em ações também tem direito a proventos (dividendos,
juros sobre o capital social e bônus de subscrição), concedidos em função do capital aplicado.
As ações podem ser classificadas de diferentes formas, e estas é que lhes concede direitos
específicos. Entre os principais, destacam-se: direto de participar nos resultados da empresa;
possibilidade de intervenção indireta na gestão da companhia; privilégio no resgate
antecipado do capital aplicado no caso de liquidação dos ativos da companhia.
Quanto à espécie as ações pertencem a dois grandes grupos: ações ordinárias e ações
preferenciais. As ações ordinárias dão direito de voto ao acionista nas assembleias de
acionistas (AOG ou AEG), entre outros. Já as ações preferenciais concedem aos acionistas
certos privilégios relacionados ao recebimento de proventos (remunerações), mas sua
emissão vem caindo no mercado brasileiro. Isto ocorre devido a uma tendência das empresas,
CVM e BM&FBovespa que parte do entendimento de que a expansão das transações
envolvendo ações ordinárias tente a estimular a participação dos investidores nos processos
de tomada de decisão nas empresas, fortalecendo o SFN.
A posse de ações ordinárias confere a seu titular o direito de voto nas assembleias dos
acionistas, seja na Assembleia Geral Ordinária (AGO) ou na Assembleia Geral Extraordinária
(AGE). Realizadas de forma periódica (AGO) ou extraordinária (AGE), essas têm como objetivos
a prestação de contas entre outras deliberações (eleger os administradores, deliberar sobre a
destinação do lucro líquido de cada exercício fiscal e o montante de recursos que serão
distribuição de dividendos) e deliberar sobre quaisquer outras matérias de interesse da
31 Unidade 2
companhia ou dos acionistas, incluindo decisões estratégicas de investimento e de

financiamento.
Assim, o investidor que aplica em ações ordinárias, adquire o direito de participar da

tomada decisões estratégias, política de investimentos, eleição do Conselho de Administração
e escolha de diretores, entre outros assuntos de interesse, como alteração do estatuto da
empresa. O número de ações ordinárias que detém o acionista determina o seu poder de voto.
A rigor, posse de cada ação ordinária dá direito a um voto nas decisões tomadas nas AGO ou
AGE. A Lei das Sociedades por Ações (Lei 6.404/76) permite que as empresas emitam ações
preferenciais na proporção de até 50% do capital social da empresa.
Já a aquisição de ações preferenciais, embora não concedam direito a voto (salvo em

casos excepcionais), concedem direito prioritário ao acionista de reembolso de capital
investido, com prêmio ou sem ele. Assim, o acionista que investe em ações preferenciais goza
de maior proteção quando da liquidação dos ativos da companhia. A posse de ações
preferenciais concede ainda prioridade no recebimento de dividendos, de acordo com pelo
menos um dos seguintes privilégios mínimos, que devem ser fixados no estatuto da empresa:
• Direito de participar em uma parcela ao menos 25% do Lucro Líquido a

empresa, apurado na forma da ei, sendo que desse montante lhes é garantido
um dividendo prioritário de pelo menos 3% do valor do Patrimônio Líquido da
ação, e ainda, cumulativamente, o direito de participar dos lucros
remanescentes em igualdades de condições com as ações ordinárias, depois de
a essas ter sido assegurado um dividendo igual ao mínimo prioritário.
• Direito ao recebimento de um dividendo de pelo menos 10% maior do que o
atribuído às ações ordinárias; e finalmente:
• Direito de receber um dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias e
cumulativamente o direito de serem incluídas na oferta pública de alienação
de controle em igualdades de condições com as ações ordinárias não
integrantes do bloco de controle.
Ao adquirir ações, o investidor espera obter ganhos de capital e dividendos. O ganho

de capital ocorre, por exemplo, se investidor comprou a ação por preço unitário de $50 decide,
vendê-la hoje se o por preço cotado no mercado for de $70. Já o recebimento de dividendos
periódicos está atrelado à formação e distribuição de lucros. A exemplo, se investidor adquiriu
32 Unidade 2
1% das ações de uma empresa, terá direito a receber 1% dos Lucros líquidos distribuídos pela
empresa na forma de dividendos, ou seja, se empresa distribuir $ 10 mil de dividendos este
investidor receberá $ 100 (= $ 10 mil vezes 1%) na forma de dividendos.
Sobre a determinação do ganho total obtido pelo investidor que aplica em ações.
Admita que o investidor adquiriu 100 ações de uma empresa no ano passado ao preço de $50
por ação e decida vende-las hoje ao preço cotado de $70. Admita ainda que as 100 ações da
empresa representarem 1% do capital social da empresa e foram distribuídos $10.000 na
forma de dividendos. Nessas condições, o investidor receberá ganho de capital e dividendos
da ordem de $2.000 e $100 sendo esses calculados, respectivamente, como:
𝐺𝑎𝑛ℎ𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 = $𝐺𝐶 = 100. ($70 – $50) = $2.000
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 = $𝐷𝑖𝑣 = 0,01. ($10.000) = $100
Portanto, o ganho total, $𝐺𝐶 + $𝐷𝑖𝑣, ao investir em ações nessas condições será de
$2.100, sendo este calculados como: 𝐺𝑎𝑛ℎ𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = $𝐺𝐶 + $𝐷𝑖𝑣 = $2.000 + $100 =
$2.100. A partir dessas informações também é possível calcular a taxa de retorno do
investimento em ações em termos percentuais, o que é feito da seguinte forma: 𝜋𝑡+1 =
𝑃𝑡+1 −𝑃𝑡 𝐷𝑖𝑣𝑡+1
[ + ] ∙ 100%, onde 𝜋𝑡+1 é a taxa de ganho em percentual, 𝑃𝑡+1 = $70 e 𝑃𝑡 = $50
𝑃𝑡 𝑃𝑡
são os preços de venda e de compra da ação nos instantes 𝑡 + 1 e 𝑡, respectivamente. Dessa

forma, a taxa de ganho total do investidor será 𝜋𝑡+1 = 42%, sendo calculada como segue:
$70 − $50 $1
𝜋𝑡+1 = [ + ] ∙ 100% = [0,40 + 0,02] ∙ 100% = 42%
$50 $50
𝜋𝑡+1 = 40% + 2%
No caso desse exemplo, o primeiro termo e o segundo termos do lado direito dessa
expressão são, respectivamente a taxa de ganho de capital, variação percentual de 40%, no
preço da ação, e a taxa de dividendo, razão entre o dividendo unitário pago por ação e o preço
da ação de 2%, entre os instantes 𝑡 + 1 e 𝑡, respectivamente.
33 Unidade 2
Este exemplo permite que você consiga compreender quais elementos estão na base
da formação do retorno que o investidor alcança ao adquirir ações. Ao investir nesses títulos
de renda variável o investidor espera a valorização do valor de mercado das ações. Isso só
acontece quando os investidores estão otimistas com a performance da empresa. Quanto isto
acontece, o preço das ações de valoriza, como no caso desse exemplo onde em um ano o
preço dessas passou de 𝑃𝑡 = $50 para 𝑃𝑡+1 = $70.
Da mesma forma, como a empresa obteve lucros e pode distribuir dividendos pode
acrescentar mais 2% ao ganho de capital de 40%. Portanto, há uma relação direta entre as
expectativas de ganho de capital, capacidade da empresa em gerar receitas e lucros com o
emprego de seus ativos e capacidade de distribuição de lucros na forma de dividendos.
Finalmente, o preço das ações aumenta em função da performance de mercado. Isto

quer dizer que quando a economia cresce há uma tendência de crescimento das receitas e
capacidades de geração de lucros das empresas. Os investidores expressam isso comprando
ações, o que contribui para valorização de seus preços. O inverso ocorreria se o mercado
estivesse pessimista quanto à performance da economia e da empresa. Esse exemplo também
expressa a natureza variável do ganho que os investidores obtêm ao investir em ações no
mercado de capitais.
Quais as implicações dessas formulações? Necessidade de os gestores otimizarem o

valor das ações da empresa e de estabelecerem políticas de distribuição de dividendos,
compatíveis com a capacidade de geração de Lucros da empresa que, por sua vez, dependerão
da capacidade da empresa de converter o lucro da empresa em caixa a partir do uso dos ativos
que organização dispõe (máquinas, equipamentos, instalações, estoques, entre outros). Isto
acontece porque as vendas de qualquer empresa vão se convertendo em caixa na medida em
que a empresa paga suas Contas a pagar (salários, fornecedores, juros ou impostos) e recebe
as Contas a receber (decorrentes das vendas realizadas a vista e a prazo) ao longo do tempo.
Em suma, o foco dos gestores deve ser maximizar o valor das ações por meio da
valorização dos ativos sob controle da companhia, o que pode ser alcançado de várias
maneiras: projetos de investimento selecionados e financiados de forma adequada e
operações bem gerenciadas como meio de contribuir com as seguintes finalidades: (1)
valorização das ações e (2) aumento da capacidade da empresa em remunerar seus sócios a
partir da distribuição da geração de caixa e distribuição de dividendos periódicos.
34 Unidade 2
Como as expectativas de ganho de capital e de dividendos dependem da capacidade

de a empresa obter e distribuir lucros, a taxa de dividendos assume papel central: o ganho de
capital depende das expectativas de valorização do valor das ações, as quais dependem, em
última instância, da capacidade da empresa gerar e distribuir lucros na forma de dividendos.
Agora que você aprendeu o que são ações e como é aferida a rentabilidade dessas na
forma de ganho de capital e taxa de dividendos vai conhecer o que é e como funcionam o
mercado primário e o mercado secundário, bem como o que é oferta inicial pública de ações
ou IPO (do inglês Initial Public Offering).
No mercado primário, ocorre o lançamento de novas ações que viabilizam o aporte de

recursos em espécie (moeda corrente) destinado ao financiamento de longo prazo da
companhia. Denomina-se oferta pública, o processo de colocação de ações ou de títulos à
venda no mercado. Nesse processo, os recursos saem da conta corrente do investidor e vai
direto para a conta da empresa, permitindo o financiamento de grandes projetos de
investimento. O investidor adquire a titularidade (posse) das ações permitindo que esses
tenham acesso aos direitos descritos acima e a empresa aumenta a taxa de investimento e
sua capacidade produtiva e operacional e, a partir dessas, a geração de lucros e capacidade
de distribuição de dividendos.
Um tipo especial de oferta de ações é a oferta inicial pública (IPO). Um IPO ocorre
quando uma companhia abre o capital e lança pela primeira vez ações no mercado de
capitais como meio de captação de grandes volumes de recursos na Bolsa de Valores para
financiamento de capital da empresa. Este processo deve seguir tramites específicos e
atender normas previstas na legislação que regula as sociedades anônimas de capital aberto.
As principais etapas para realizar um IPO envolvem: consulta e apoio de empresas

especializadas nesse procedimento; elaborar documento descrevendo a oferta pública das
ações; padronizar as apresentação dos Demonstrativos Financeiros segundo exigências da
CVM e BM&FBovespa ao mercado, fixar e apresentar os métodos de controles internos
quanto a avaliação da performance da empresa; estabelecer e apresentar os meios de
estabelecer relações com investidores, definir e apresentar os processos de controles internos
para coibir fraudes e má conduta envolvendo a empresa e seus colaboradores.
35 Unidade 2
Como já estudado, todas as operações de emissão de ações precisam ser autorizadas

pela CVM, sendo também obrigatória a presença de intermediários financeiros, as CTVM e
DTVM. Como membros da Bolsa de valores, estas entidades devem possuir credenciamento
junto ao Bacen, CVM e na própria Bolsa de Valores para operarem nos pregões, intermediando
as operações que envolvem o IPO e o lançamento de outros títulos pela empresa.
Já no mercado secundário, após o lançamento inicial (IPO) ou lançamentos adicionais

de ações, denominado ofertas secundárias de ações, essas passam a ser negociadas nos
mercados de balcão, organizados ou não na Bolsas de valores. Considerando o prazo de
liquidação das operações, os mercados podem ser classificados ainda como mercado a vista,
mercado de balcão e mercado a termo. No mercado à vista, ocorre a compra ou venda de
ações, por meio de pregão eletrônico ou viva voz. Nela, a liquidação das operações é feita em
D+3, ou seja, o pagamento e a transferência da titularidade ocorrem em três dias após a
ordem de compra ou de venda feita pelo investidor. As características do mercado à vista
apresentam duas importantes implicações:
• Ao adquirir ações nas operações de IPO ou de novas vendas de ações por parte
das SA’s, o que é denominado lançamentos secundários, os recursos vão direto
para empresa e nessa permanecem, pois são aplicados em ativos empregados
nas atividades produtivas e operacionais das empresas;
• As ações são títulos que possuem liquidez, ou seja, caso o investidor deseje ou
precise vendê-las, sempre haverá outros investidores dispostos a comprá-las
pelo preço que estiver sendo cotado no mercado, fato que faz com que o
investidor possa, a qualquer momento durante o pregão, receber os recursos
de volta ao vendê-las a outros investidores.
Ressalta-se que, diferentemente de títulos de dívida, cujos prazos e taxa são

pactuadas em contratos, as ações podem ser vendidas a qualquer momento ao longo do
pregão. Isto confere a estas aplicações liquidez, ou seja, a capacidade de se converter em
caixa para o investidor.
Como já se sabe, ações são títulos de renda variável que representam a menor fração
de posse do capital controlado pelas empresas estabelecidas como sociedades anônimas de
capital aberto (SA‘s). Enquanto títulos de propriedade, as ações são negociadas no mercado
primário (por meio da realização de uma IPO ou lançamentos secundários de ações por parte
36 Unidade 2
das SA’s), e concedem aos acionistas uma série de direitos, têm sua rentabilidade medida pelo
ganho de capital e taxa de dividendos que dependem, das expectativas dos investidores,
performance do mercado e da empresa no uso de seus ativos como meio de obter receitas,
gerar lucro e converter lucros em caixa.
Parte dos direitos dos acionistas são denominados proventos. Dentre os principais
proventos, destacam-se: (i) a distribuição de dividendos, que compreendem parcela do lucro
líquido proporcional ao volume de ações de posse do investidor; (ii) direitos de recebimento
de juros sobre o capital próprio que perfaz remuneração paga ao acionista calculada com
base em taxas de juros aplicadas sobre os Lucros retidos acumulados pela empresa e que
visam remunerar o investidor ante a perda de valor dos ativos (máquinas e instalações) devido
ao uso desses os quais representam o capital social da empresa; (iii) receber bonificações
resultantes do aumento do capital, oriundo da valorização dos lucros retidos, e portanto não
distribuídos, que se convertem em novas ações a serem distribuídas na proporção das ações
de propriedade do investidor.
Os acionistas usufruem ainda de outros diretos, dentre estes: direito à participação nas
decisões que envolvem a companhia, direitos de subscrição e a venda destes, dentre outros.
Especificamente, quem detém ações tem direito a adquirir da empresa ou negociar bônus de
subscrição, os quais são títulos negociáveis SA’s que conferem aos seus titulares (acionistas),
nas condições constantes no certificado de emissão, o direito de subscrever ações do capital
social da companhia (preferência na aquisição de forma a manter participação), dentro do
limite de capital autorizado no estatuto da empresa.
Os cupons, direitos ou recibos de subscrição compreendem registros que comprovam

que o direito de subscrever os ativos exercidos pelo seu titular (acionista). Esses recibos
podem ser negociados no mercado à vista na BM&FBovespa até sua transformação em ações,
quando são extintos, e certificados de desdobramentos relativos a valores mobiliários. Os
desdobramentos são operações que dado o preço da ação, permitem que essas sejam mais
facilmente negociadas. Por exemplo, suponha que o preço de uma ação de uma empresa seja
$100, para facilitar a operação cada ação pode ser desdobrada em 10 ações de $10. Em
contraste de o preço de uma ação for cotado por $1, dez ações poderiam ser convertidas em
uma única ação de $10. Essas operações são conhecidas no mercado, respectivamente, como
37 Unidade 2
split (desdobramento) e inplit (agrupamento) e visam facilitar o processo de negociação e

atingir o maior número de investidores possível.
Já no mercado de balcão, as negociações de compra e venda são realizadas

diretamente entre os investidores junto a uma instituição financeira que intermédia a
operação, ou seja, os títulos podem ser comprados e vendidos livremente pelos investidores
na Bolsa de Valores desde que intermediados pelas CTVM e DTVM.
Adicionalmente, no mercado a termo, são realizadas operações de compra ou a venda

de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado na data da transação, para
liquidação (entrega do título e liquidação financeira) em prazo futuro previamente
determinado pelas contrapartes, compradores e vendedores. O prazo do contrato a termo é
livremente definido pelas contrapartes, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de
999 dias corridos.
As Notas promissórias (ou commercial papers) representam alternativa às operações

de empréstimos bancários de curto prazo, permitindo que as SA’s captem recursos para
atender suas necessidades de recursos no curto prazo pagando taxas de juros mais baratas,
pois reduzem os custos relacionados à intermediação financeira bancária (custos de captação,
despesas operacionais, impostos e ou margens de lucros cobradas pelos bancos). Além disto,
sua emissão é pouco burocrática uma vez que a CVM não exige a elaboração de prospecto
para emissão de NP’s cujo prazo for inferior há 180 dias.
As NP’s também dão maior agilidade às captações das empresas, pois abrem espaço
para possibilidade de os tomadores negociarem diretamente com os investidores presentes
no mercado (por exemplo bancos ou fundos de pensão). As instituições financeiras bancárias,
as sociedades corretoras e distribuidoras de valores mobiliários e sociedades de
arrendamento mercantil (empresas de leasing), não podem emitir este tipo de título.
As Debentures são títulos emitidos por SA’s, de capital aberto ou fechado, desde que
que não sejam sociedades de crédito imobiliário (especializada em financiamento
habitacional), instituições financeiras (com exceção daquelas que não recebem depósitos do
público, ou seja, bancos de investimento). São títulos de longo prazo emitidos pelas SA’s e,
posteriormente, vendidos e comprados pelos investidores no mercado secundário, por meio
dos quais os debenturistas se tornam credores da empresa. O debenturista, investidor que
38 Unidade 2
detém direitos sobre as debêntures emitidas por uma SA, possui diretos de crédito sobre o
emissor (aplicam recursos por taxas e prazos firmados fixados na escritura de emissão das
debentures).
As Debentures são títulos de renda fixa, que podem ser convertidos em ações (as
chamadas debentures conversíveis em ações, que títulos de renda variável), emitidos por
instituições não financeiras, tais como bancos ou associações de crédito. As exceções a esta
regra são as sociedades de arrendamento mercantil ou empresas de leasing que, embora
representem instituições vinculadas ao mercado financeiro, podem emitir debêntures.
Também estão autorizadas a emitir debêntures as companhias hipotecárias, instituições
securitizadoras de créditos e sociedades financeiras formas com propósito específico –
organização empresarial formada com objetivo específico cuja atividade está vinculada ao
financiamento de grandes projetos de em ganharia.
As debentures também podem ser lançadas como propósito de captação de recursos

de médio e longo prazo orientados ao financiamento de projetos ou mudança no perfil de
alavancagem ou endividamento financeira de uma S.A. O investimento confere ao detentor
(debenturista) o direito ao recebimento de juros periódicos e crédito contra a aquisição das
mesmas (principal), de acordo com os termos fixados na escritura de emissão da debenture,
documento que fixa as características da debênture: data de emissão e vencimento, forma de
remuneração, garantias, periodicidade de pagamento de juros, entre outras.
Em suma, as Debêntures são valores mobiliários representativos de crédito contra a

empresa emissora que, via de regra, é uma sociedade anônima não financeira de capital
aberto que lança estes papéis no mercado aberto como meio de alterar a estrutura de
financiamento de seus passivos ou financiar projetos de forma mais flexível, em relação a
outras formas de financiamento. As cédulas de debêntures (título mobiliário emitido por
bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento e bancos múltiplos
com carteira comercial, de investimento ou de desenvolvimento, com garantia dada pelo
próprio banco emitente da cédula, a qual confere aos seus titulares (investidores) o direito de
crédito contra o emitente, pelo seu valor nominal acrescido dos juros estipulados).
Os certificados de depósitos de valores mobiliários decorrem do fato de ações de

empresas brasileiras, emitidas ou adquiridas no mercado secundário poderem ser
depositadas em um banco nacional, poderem ser negociadas nos EUA. Para tanto, é
39 Unidade 2
necessário que os títulos obtenham o certificado American Depositary Receipts (ADR’s). Esses
devem ser emitidos por bancos americanos, respeitando critérios de custódia da Bolsa de
valores e CVM. Tais certificados representam ações negociadas ou títulos emitidos por
empresas brasileiras e, portanto, sediadas fora dos Estados Unidos.
Uma mesma empresa pode participar de diferentes tipos de programas quanto à

certificação ADR’s. O enquadramento no programa dependerá do nível de exigência das
informações que a companhia envia à Securities Exchange Comission (SEC), instituição
americana com atribuições semelhantes CVM brasileira. Neste caso, o nível que concede mais
direitos a companhia é o nível 3. Apenas se alcançar este nível a companhia pode lançar novas
ações e captar recursos no mercado americano. Conforme a BM&FBovespa, os níveis 1 e 2 e
no nível 144 (alternativa que regula colocações privadas nos EUA) não permitem o aumento
do volume de emissão de ações. Finalmente, só pode operar com compra e venda de ADR’s
investidores que possuírem conta no exterior (seja pessoa física ou jurídica). A conta deve
atender a todos os preceitos legais previstos pelo Banco Central, CVM e SEC, ser declarada e
respeitar as regras de tributação em vigor no Brasil e nos EUA. A remessa de dinheiro para o
exterior só pode ser feita por meio das instituições financeiras credenciadas a operar no
mercado cambial.
Ademais, o montante das operações não pode ultrapassar $US 10 mil e a operação
tem de ser informada ao Bacen. Sob a ótica do investidor, as operações envolvendo ADR's
viabilizam oportunidades de arbitragem. Ou seja, caso o investidor constate à existência de
diferenças nas cotações de um determinado papel no mercado local e americano. Este pode
beneficiar-se comprando a ação onde é mais barata para, em seguida, vendê-la onde é mais
cara, quando cotada em uma mesma moeda. Obviamente, o investidor deve levar em conta,
além da taxa do ADR, os custos envolvidos nas operações, riscos de variação cambial, entre
outros. Tais oportunidade são raras, fato que explica porque o preço de um ADR normalmente
acompanha muito de perto o preço da ação que o referencia, quando devidamente ajustado
pela razão entre o preço das ações da empresa e o ADR.
É importante ressaltar que não são considerados valores mobiliários: títulos de dívida
pública (que são negociados pelo governo por meio do Bacen, conforme Lei 10303/2001) e
títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira (também regulados pelo Bacen),
exceto as debêntures. Além desses produtos, são considerados valores mobiliários as cotas
40 Unidade 2
de fundos de investimento, os contratos futuros e os contratos envolvendo opções de compra

e de venda de ações.
2.5 Instrumentos financeiros de renda variável negociados no mercado futuro e

mercado a termo
Como membros da Bolsa de valores, as SA’s devem possuir credenciamento junto a

CVM e da própria BM&FBovespa para operarem nos pregões. No mercado secundário, após
o lançamento, seja de novas ações ou de IPO’s, as ações passam a ser negociadas no mercado
à vista, mas também podem ser transacionadas nos mercados de balcão, organizados ou não,
pela bolsa de valores. Nesse caso, os contratos são firmados entre particulares e homologados
pela Bolsa de valores. Assim, considerando o prazo de liquidação das operações, os mercados
podem ser classificados como mercado à vista, mercado de balcão e mercado a termo. Os
títulos e contratos negociados nesses dois últimos mercados são denominados derivativos,
pois a formação do valor de mercado desses depende do preço de outros ativos, contatos ou
índices de mercado.
No mercado de balcão, as negociações de compra e venda são realizadas diretamente

entre os investidores, com auxílio de uma corretora que ajuda a formatar e intermediar as
operações, ou seja, auxilia as empresas na formatação do contrato a termo (volumes de ativos
envolvidos, preço a ser pago na taxa de vencimento, prazo de vencimento, entre outros
termos previstos). Especificamente, no mercado a termo são realizadas operações de compra
ou a venda de uma determinada quantidade de ações ou outros ativos, a um preço fixado na
data da transação, para liquidação (transferência da custódia do título e acerto financeiro) no
prazo futuro determinado.
Nessas transações, o investidor se compromete a comprar (ou vender) uma certa

quantidade de um ativo-objeto (ações, moedas, ouro, boi gordo, café, entre outros ativos
denominados ativo-objeto) por um preço fixado e dentro de determinado prazo. Portanto, o
mercado a termo envolve transações de um determinado ativo para liquidação no futuro; ou
seja, a entrega do ativo-objeto e valor a ser pago segundos condições específicas, previamente
definidas entre as contrapartes. Desta maneira, os contratos a termo refletem acordos
firmados entre particulares, entre uma instituição financeira e um particular ou entre duas
instituições financeiras. A vantagem desta operação é que o contrato é feito sob medida,
quanto ao volume financeiro, vencimento, qualidade e quantidade do ativo-objeto, entre
41 Unidade 2
outras características. Sua desvantagem decorre de sua especificidade, por isso apresentam
baixa liquidez, daí a importância do contrato futuro.
Denomina-se contrato futuro um acordo firmado para comprar ou vender um ativo

por preço e data futura previamente estabelecidos. Na verdade, um contrato futuro constitui
um contrato padronizado negociado na Bolsa de futuros, sendo uma evolução do mercado a
termo. Assim, estes contratos são negociados nas bolsas de maneira organizada nos termos
definidos por estas. Tal padronização abrange todos os aspectos da contratação: quantidade
e qualidade do ativo-objeto negociado, data de vencimento, entre outras.
Em geral, o ativo-objeto do contrato futuro é uma mercadoria negociada nas diversas

bolsas de valores espalhadas pelo mundo que, embora apresente variações na qualidade, tem
suas características estipuladas pela bolsa, o petróleo do tipo Brent ou suco concentrado de
laranja, cuja escala de cor ou acidez é definida. No caso de diversos ativos, são definidos tipos
ou padrões a serem entregues. Em outros, não há necessidade de tal especificação (como no
caso do mercado futuro envolvendo contratos ou minicontratos de cambio).
A principal vantagem das operações no mercado futuro se encontra associada a

liquidez alcançada pela padronização das operações; ou seja, como o contato é padronizado
o investidor pode vendê-lo a outro investidor, fato que confere liquidez a esses ativos,
contrastando com os contratos a termo. A desvantagem se associa na ausência de adaptação
do contrato para atendimento de necessidades específicas das contrapartes.
Paradoxalmente, a maior parte dos contratos futuros não é conduzida até a entrega
do bem. Na verdade, o ativo-objeto do contrato sequer é entregue. Isso acontece porque os
investidores liquidam sua posição antes da entrega ou apenas transferem o valor previsto no
contato devido aos custos de transporte e entrega do bem ou custos de receber e armazenar
a mercadoria prevista nos termos do contrato. Por isto, as transações só envolvem a
transferência de valores contratados que são garantidos por meio do mecanismo de chamada
de margens de garantia, valor depositado pelo comprador do contrato destinado a cobrir
operações. A cada aumento do preço do ativo-objeto, o comprador deve cobrir apenas a
variação do preço do ativo-objeto: ao comprar um contrato futuro de dólar de US$50 mil a
R$5,00 por US$1,00 e o câmbio variar para R$6, 00, terá de depositar como margem de
garantia R$50 mil = US$ 50.000. (R$6,00 – R$5,00) como garantia por dólar futuro contratado.
42 Unidade 2
Além da liquidez, uma das vantagens desse contrato é que até a data de vencimento o
comprador desse contrato não precisa desembolsar o valor R$ 250 mil = (US$50). (R$5,00).
Já os contratos de Swap envolvem a troca de fluxos de caixa futuros calculados sobre

um determinado contratado. Esses contratos podem ser encarados como um contrato futuro
não padronizado, sendo negociados exclusivamente no mercado de balcão. Como exemplo,
imagine que o investidor possui uma aplicação em renda fixa atrelada à variação do CDI e uma
dívida em US$. Você pode ter dúvidas se a rentabilidade dessa aplicação será suficiente para
gerar recursos para honrar sua dívida em US$. O contrato de Swap permite que negociar com
um exportador que receberá em US$ uma troca: o exportador aceita entregar a você certo
montante de US$ por a determinada taxa predefinida; na outra ponta, você pagará a
rentabilidade do CDI. Ambos negociam com base em expectativas: você acredita que a
cotação do US$ irá aumentar e o exportador que a cotação sofrerá redução; simetricamente,
você acredita que a taxa do CDI reduzirá e o exportador que vai aumentar. Ambos operam
contratando Swap com base em suas expectativas em relação aos fluxos de caixa associados
à variação do CDI e do US$.
Os contatos de opções possuem características bastante diferenciadas em relação aos

mercados a termo, futuro e de swap. As operações nestes mercados são realizadas por meio
de contratos simétricos que estabelecem a obrigações de compra e de venda. Em contraste
uma opção é um contrato que concede ao seu comprador o direito (mas não a obrigação) de
comprar (vender) um ativo-objeto sob determinadas condições. Já o vendedor da opção tem
a obrigação (ou dever) de vender (comprar) o ativo, nas condições especificadas caso o
comprador deseje exercer seu direito de compra (venda) da opção. Estes produtos financeiros
contornam os problemas enfrentados no mercado a termo: cumprimento estrito de
compromisso de entrega, acordado na data, de entrega de um ativo-objeto e concomitante
liquidação financeira da operação em uma data futura pré-especificada. O quadro 1, sintetiza
como funcionam esses mercados.
Mercado a termo Compromisso de compra ou venda de certa quantidade de ativo-objeto a um preço

fixado no momento de elaboração do contrato, para liquidação em data futura. Tais
contratos só podem ser liquidados no vencimento previsto, mas podem ser negociados
na Bolsa valores ou no mercado de balcão.
Mercado futuro Semelhante ao contrato a termo, abrange fixação de compromisso de compra ou venda
certa quantidade de ativo-objeto, cujo preço e data de liquidação futura são definidos
no momento da assinatura. Diferentemente de operações realizadas no mercado a
termo, cuja liquidação só pode ser realizada no vencimento, no mercado futuro, por
43 Unidade 2
meio de ajuste diário do preço do ativo objeto, ou seja, por meio de chamadas de
margem. Esses contratos só podem ser negociados na Bolsa de valores.
Mercado de opções Neste mercado são negociados o direito de comprar ou de vender um ativo-objeto a
um preço fixo em data futura, sendo esses definidos no momento da contração. Para
adquirir este direito o comprador paga um prêmio e quem adquiri-lo o que lhe dá
direito de ou não exercer seu direito de compra ou de venda pelo preço estipulado no
momento da contração da opção.
Mercado de swap Nesse mercado são negociadas a troca de rentabilidade de dois ativos (mercadorias ou
ativos financeiros). Trata-se de um contrato feito sob medida fixados entre duas partes,
mas diferentemente do contrato a termo, esses firmam a troca de fluxo de caixa tendo
como base as expectativas de rentabilidade de ativos financeiro.
Quadro 1: Síntese das características dos mercados a termo futuro de opções e de swap. Fonte:
Elaborado pelo autor
44 Unidade 2
Unidade 3
Nesta unidade você vai aprender o que e como são medidos o risco e o retorno das
ações negociadas no mercado de capitais, como estes dados são empregados para determinar
o custo do capital próprio das empresas e como é definido o retorno de ativos financeiros de
renda variável. Vai aprender ainda o que é orçamento de capital e sua relação com a
rentabilidade de títulos de renda variável emitidos pelas empresas (ações). Finalmente, vai
aprender quais são os aspectos contábeis e matemáticos envolvidos na análise do retorno
sobre investimentos, o que envolve saber quais são e como aplicar técnicas de cálculo
financeiro empregadas na análise de investimentos.
3.1 Conceito e formas de medição do risco e retorno de ativos financeiros
Todas as decisões de investimento envolvem a adoção de métodos de avalição de

riscos e de retornos. Do ponto de vista dos investidores, a análise de riscos demanda a
identificação da ocorrência de fatos ou eventos cujas chances de ocorrência resultarão
variações no retorno das aplicações financeiras. Daí a importância da análise do risco de
investimentos que exige a avalição das causas e dimensionamento das consequências ou dos
impactos de eventos que, se ocorrerem, tenderão a afetar o retorno sobre o investimento.
A análise risco-retorno de investimentos consiste em identificar e medir quais

elementos podem afetar os resultados que a empresa espera obter como resultado de suas
decisões de expansão, lançamento de novos produtos ou processos e ou aquisição de novos
ativos, por exemplo. Em suma, trata da análise do impacto das decisões de investimento e de
financiamento. A análise risco-retorno também envolve medir como os movimentos de
expansão e de contração do mercado afetam as receitas, custos e lucros das empresas. Isso
acontece porque quando o mercado cresce, tende a crescer as receitas e lucros da empresa
e, como resultado, também o preço das ações dessas. Como o principal indicador da
performance de mercado é o índice Ibovespa, o crescimento nesse indica melhora na
expectativa dos investidores em relação a performance das empresas.
45 Unidade 3
Os processos de análise de risco-retorno estão na base da tomada de decisão de

investimento, financiamento e operacionais sendo de responsabilidade dos analistas. Riscos
e os retornos devem, portanto, ser identificados, quantificados e avaliados pelos analistas,
pois a análise de ambos se encontra na base do processo de tomada de qualquer decisão de
investimento em ações por parte dos investidores. Do ponto de vista da análise de
investimentos, a medição do risco total de qualquer ativo de capital deve levar em conta duas
fontes de risco: (1) risco sistemático e (2) risco não sistemático. O primeiro decorre de
eventos de natureza política, econômica e ou conjuntural que afetam o lucro de todas as
empresas e a performance do mercado financeiro e de capitais. O segundo, também
denominado risco específico, que tem relação com as decisões de investimento,
financiamento e operacionais adotadas pelos gestores da empresa, incluindo a seleção de
projetos de investimento na capacidade produtiva da empresa. Assim, o risco total é definido
como:
𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 = 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜 + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑁ã𝑜 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜
Enquanto investidor você pode aplicar ações de qualquer empresa. Também pode
diversificar suas opções de aplicação. Pode investir em empresa que fabrica sorvetes, guarda-
chuvas ou em ambas. Se aplicar só na primeira obterá grandes ganhos em períodos de clima
quente e ter rendimentos muito baixos em períodos de clima frio. O inverso ocorre se aplicar
apenas na empresa que fabrica guarda-chuvas. Por esta razão, os investidores conseguem
reduzir substancialmente o risco não sistemático, quando diversificação seus investimentos.
No limite, uma carteira bem diversificada elimina o risco não sistemático. Por isso, a análise
do risco sistemático é o foco dos modelos de análise de investimento.
De fato, a análise do risco sistemático está na base do processo de tomada de decisão

de investimento no mercado de ações. Isto acontece porque este está associado ao
comportamento ou performance da empresa em relação aos movimentos de mercado. É
como base nessa relação que os investidores formam expectativas de risco e de retorno,
sendo tais medidas a base do processo de decisão de investimento em ações. Para
compreender isso, deve-se aprender como essas expectativas afetam o comportamento dos
46 Unidade 3
investidores, o que é exemplificado na figura 5. Esta demonstra que o processo de tomada de

decisões depende da formação de expectativas quanto a performance do mercado e que estas
são responsáveis pela formação dos preços dos ativos negociados no mercado de ações.
Como ilustrado, a parte (a) da figura indica o comportamento que os investidores

OTIMISTAS têm relação a performance do mercado. Investidores otimistas esperam o
crescimento do mercado e, como consequência, aumentos das vendas e lucros e que os
preços das ações e a capacidade de geração e de distribuição de lucros das empresas cresça.
Por isso, adquirem ações no mercado secundário. Em contraste, a parte (b) da figura indica o
comportamento dos investidores PESSIMISTAS em relação à performance do mercado.
Investidores pessimistas esperam queda no crescimento do mercado e, como consequência,
quedas nas vendas e lucros e que os preços das ações e a capacidade de geração e de
distribuição de lucros das empresas diminua. Desta forma, vendem as ações adquiridas no
mercado secundário.
(a) Processo de tomada de decisão dos investidores (b) Processo de tomada de decisão dos investidores
OTIMISTAS em relação a performance do mercado PESSIMISTAS em relação a performance do
e das empresas. mercado e das empresas.
Compram
Precisam dos
ações na
Dispõe de recursos
expectativa de
recursos e desejam ou
ganho de Possuem ações
adquirem vendem ações
capital e e desejam
ações na na expectativa
aumento na vendê-las na
expectativa de perda de
taxa de expectativa de
Empresas e aumento do capital e queda
dividendos queda do lucro
investidores lucro das Empresas e na taxa de
empresas e no investidores das empresas e dividendos
que esperam o no valor das
crescimento do valor das ações que esperam
negociadas queda no ações
mercado e nas negociadas
vendas e lucros crescimento do
das empresas mercado, nas
vendas e lucros
das empresas
Figura 5: Expectativas quanto ao desemprenho de mercado e decisões dos investidores. Fonte: O

autor.
Como resultado, quando uma maior parcela dos investidores está otimista em relação
à performance do mercado, há uma tendência de crescimento do preço das ações e de sua
rentabilidade. O inverso ocorre quanto a uma maior parcela dos investidores está pessimista
em relação à performance do mercado. Adicionalmente, quando a performance de mercado
47 Unidade 3
vai bem e há elevado nível de otimismo dos investidores, o índice Ibovespa tende a aumentar,
pois a maior parte das ações negociadas apresenta tendência de crescimento em seus preços.
O inverso ocorre quando os investidores estão pessimistas. Portanto, há uma relação entre as
expectativas de retorno dos investidores e de crescimento do índice Ibovespa e valor das
ações negociadas. Esta relação entre os movimentos de mercado e preço das ações está na
base do processo de determinação da taxa de rentabilidade obtida por investidores e na
determinação do custo de capital das empresas. Quando o preço da ação de uma empresa é
muito sensível aos movimentos de mercado, maior a expectativa de ganhos do investidor
quando o mercado cresce e vice-versa.
Agora você vai aprender a calcular as medidas empregadas na medição do retorno e

risco associados ao investimento em ações que, como você já aprendeu, são títulos de renda
variável. A medida de retorno é o retorno médio da ação. Já as medidas de risco empregadas
pelos analistas são a variância e o desvio padrão do retorno. Além dessas, duas outras
importantes medidas podem ser empregadas quando a analista tem como objetivo avaliar o
comportamento do retorno e do risco quando investe em ações de duas ou mais empresas:
covariância e coeficiente de correlação.
Iniciaremos calculando as medidas de retorno e risco associadas as ações de duas

empresas. Em seguida você vai aprender como calcular a covariância e o coeficiente de
correlação dadas as taxas de retorno das ações dessas duas empresas. A tabela 1 apresenta a
taxa de retorno das ações das empresas A e B alcançadas sob diferentes cenários verificados
na economia: depressão, recessão, normal e expansão. Esta também apresenta algumas
estatísticas associadas às taxas de retorno das empresas, retorno médio, variância e desvio
padrão do retorno doa ativos A e B.
Tabela 1: Cenários, taxas de retorno e estatísticas de retorno ações empresas A e B.

Retorno Retorno
Cenário verificado
Empresa A Empresa B (𝑹𝑨 − 𝝁𝑨)𝟐 (𝑹𝑩 − 𝝁𝑩)𝟐
na economia
RA RB
Depressão -15,0% 35,0% (-15% - 7,8%)2 = 5,18% (35% - 2,5%)2 = 10,56%
Recessão -9,0% 15,0% (-9% - 7,8%)2 = 2,81% (15% - 2,5%)2 = 1,56%
Normal 25,0% -15,0% (25% - 7,8%)2 = 2,98% (-15% - 2,5%)2 = 3,06%
2
Expansão 30,0% -25,0% (30% - 7,8%) = 4,95% (-25% - 2,5%)2 = 7,56%
Retorno médio: 𝝁 7,85% 2,50% na na
Variância do retorno: σ2 15,91%/4 = 3,98% 22,75%/4 = 5,69%
48 Unidade 3
Desvio Padrão do retorno: σ √3,98% = 19,94% √5,69% = 23,85%

Fonte: Elaborado pelo autor.
A medida de retorno empregada na avaliação da taxa de retorno das empresas é o

retorno médio, 𝜇, definido como a soma dos retornos dividido pelo número de observações,
∑ 𝑅𝑖
𝑛, ou 𝜇𝑖 = . A aplicação dessa fórmula é apresentada abaixo. Podemos constatar que o
𝑛
retorno médio da empresa A, 𝜇𝐴 = 7,85%, nesse período é maior que o retorno médio da
empresa B, 𝜇𝐵 = 2,50%. Portanto, se tomássemos decisão apenas com bases nessas
informações investiríamos na empresa A.
−15% − 9% + 25% + 30%

𝜇𝐴 = = 7,8%
4
35% + 15% − 15% − 25%

𝜇𝐵 = = 2,50%
4
Já as medidas de risco relacionadas às taxas de retorno das ações das empresas podem
ser calculadas de duas formas: variância dos retornos ou desvio padrão dos retornos. O
processo de cálculo das variâncias e do desvio padrão das taxas de retorno das ações das
empresas são apresentados nas duas últimas colunas da tabela 1 e seguiu os seguintes passos
em cada caso: subtrair o retorno médio de cada retorno observado; elevar o resultado obtido
ao quadrado e somá-los. Ao dividir o resultado da soma pelo número de observações você
obterá a variância e ao calcular a raiz quadrada desse resultado você obterá o desvio padrão.
Assim, as variâncias das ações das empresas A e B apresentadas abaixo, sendo calculadas
∑(𝑅𝑖 −𝜇𝑖 )2
como: 𝜎𝑖2 = .
𝑛
5,18% + 2,81% + 2,98% + 4,95%

𝜎𝐴2 = = 3,98%
4
6,25% + 2,25% + 1,00% + 9,00%
𝜎𝐵2 = = 5,69%
4
Finalmente, os respectivos desvios padrão das taxas de retorno das ações das
empresas são calculados como a raiz quadrada das variâncias: 𝜎𝐴 = √3,98% = 19,94% e
𝜎𝐵 = √5,69% = 23,85%. Quanto maior essas estatísticas, mais arriscado se torna investir na
empresa. Assim, a partir dos dados apresentados a empresa A apresentar o maior retorno
médio e o menor risco.
49 Unidade 3
Duas outras estatísticas importantes podem ser obtidas com o uso das taxas de retorno
dos ativos: covariância entre os retornos e o coeficiente de correlação entre o retorno dos
ativos. O processo de cálculo dessas estatísticas é apresentado na tabela 2.
Tabela 2: Cenários, taxas de retorno e covariância e correlação entre as taxas de retorno das
empresas A e B.
Retorno Retorno
Cenário verificado
Empresa A Empresa B 𝑹𝑨 − 𝝁𝑨 𝑹𝑩 − 𝝁𝑩 (𝑹𝑨 − 𝝁𝑨). (𝑹𝑩 − 𝝁𝑩)
na economia
RA RB
Depressão -15,0% 35,0% -22,75% 32,50% -7,39%
Recessão -9,0% 15,0% -16,75% 12,50% -2,09%
Normal 25,0% -15,0% 17,25% -17,50% -3,02%
Expansão 30,0% -25,0% 22,25% -27,50% -6,12%
Retorno médio: μ 7,75% 2,50% na na na
Desvio Padrão do retorno esperado: σ 19,94% 23,85% na
Covariância entre os retornos: σA,B -4,66%
Coeficiente de correlação entre os retornos: ρA,B -0,9790
A covariância e o coeficiente de correlação entre os retornos medem o grau de

associação linear entre as taxas de retorno dos ativos. Observe na tabela 2 que no cenário de
depressão a taxa de retorno das ações da empresa A é negativa. O mesmo acontece para o
cenário de recessão. Nos cenários normais e de expansão, as taxas de retorno são positivas.
O inverso ocorre com a taxa de retorno das ações da empresa B.
Observe também que quando as taxas de retorno da empresa A são negativas, as taxas
de retorno da empresa B são positivas e vice-versa. Portanto, as taxas de retorno apresentam
sentido inverso. Quando a economia se encontrou em depressão ou recessão a empresa B
apresentou taxas de retorno negativas. Sob esses mesmos cenários, as taxas de retorno da
empresa A foram negativas. A empresa A é uma montadora de veículos novos, cujas vendas e
lucros caem quando a economia está em depressão ou recessão. Já a empresa B é empresa
que atua manutenção de veículos usados, cuja procura por serviços e lucros aumenta sob o
mesmo cenário. Tudo funciona como no exemplo das empresas que fabricam sorvetes e
guarda-chuvas.
Para calcular a covariância você deve calcular as diferenças entre os retornos da

empresa e suas médias, o que é apresentado na antepenúltima e penúltima coluna da tabela
2, multiplicar cada valor obtido, somá-los e dividir pelo número de observações. Efetuando
tais cálculos temos: covariância entre os retornos de A e B, 𝜎𝐴,𝐵 = −4,66%; coeficiente de
50 Unidade 3
correlação entre os retornos de A e B, 𝜌𝐴,𝐵 = −0,979. A cálculo da covariância é feito por

∑(𝑅𝐴 −𝜇𝐴 )∙(𝑅𝐵 −𝜇𝐵 )
meio da seguinte formula: 𝜎𝐴,𝐵 = . Já o coeficiente de correlação é calculado
𝑛
𝜎
dividindo-se a covariância calculada pelo produto dos desvios padrão dos ativos: 𝜌𝐴,𝐵 = 𝜎 𝐴,𝐵 .
∙𝜎 𝐴 𝐵
Você pode conferir todos esses processos na tabela 2.
O sinal de 𝜎𝐴,𝐵 e 𝜌𝐴,𝐵 indicam que os retornos seguem uma relação inversa, como
discutido acima. Finalmente, como 𝜌𝐴,𝐵 é negativo e próximo de – 1, há um forte grau de
associação negativa entre os retornos, o que pode ser observado no gráfico 1, que também
mostra a linha de tendência, que indica o grau de associação linear negativa entre as taxas de
retorno.
Gráfico 1: Diagrama de dispersão entre as taxas de retorno das ações das empresas A e B. Fonte:
Elaborado pelo autor.
O quadro 2 sumariza as medidas de risco e de retorno, bem como as medidas de
associação linear entre os retornos, covariância e coeficiente de correlação empregadas na
análise do retorno sobre investimentos. Essas mesmas medidas serão empregadas adiante
quando tratarmos do cálculo do retorno sobre o capital próprio e da determinação do custo
médio ponderado de capital empregados na análise de investimentos.
Estatística associada ao retorno das ações Fórmula de cálculo
Retorno médio do ativo i (no caso das ∑ 𝑅𝑖

𝜇𝑖 =
empresas A ou B) 𝑛
Variância do retorno do ativo i (no caso das ∑(𝑅𝑖 − 𝜇𝑖 )2

𝜎𝑖2 =
empresas A ou B) 𝑛
51 Unidade 3
Desvio padrão do retorno ativo i (no caso das

𝜎𝑖 = √𝜎𝑖2
empresas A ou B)
Covariância retorno ativos A e B ∑(𝑅𝐴 − 𝜇𝐴 ) ∙ (𝑅𝐵 − 𝜇𝐵 )

𝜎𝐴,𝐵 =
𝑛
Coeficiente de correlação do retorno ativos A 𝜎𝐴,𝐵
𝜌𝐴,𝐵 =
eB 𝜎𝐴 ∙ 𝜎𝐵
Quadro 2: Fórmulas das estatísticas empregadas na análise de investimentos. Fonte: Elaborado pelo
autor.
3.2 Investimento e orçamento de capital
Você já aprendeu que ao adquirir ações de uma empresa o investidor se torna sócio
proprietário dessa. Dessa forma, corre o risco o risco do negócio, pois se a empresa gerar
lucros crescentes obterá maior rentabilidade decorrente de aumentos na taxa de ganhos de
capital e na taxa de dividendos. Agora deve aprender que o processo de tomada de decisão
de investimento nas empresas envolve (1) definir objetivos, metas e alternativas de
investimento e (2) realizar o orçamento de capital, como meio de selecionar e realizar as
alternativas de investimento mais rentáveis, dadas as fontes potenciais de recursos à
disposição para financiamento: lucros retidos, empréstimos e financiamentos e emissão de
ações no mercado de capitais.
A definição dos objetivos e metas de investimento são elaboradas pelos executivos

da empresa e fixadas em seu plano estratégico. Este define previamente, além de metas (por
exemplo, ampliar a produção e as vendas, desenvolver produtos ou processos, entre outras),
os meios para atingi-las, fato que envolve a definição das alternativas de investimentos. Dadas
essas, é necessário realizar a elaboração do orçamento de capital. Esse processo consiste em
quantificar dos recursos necessários, prazos para o alcance das metas definidas e as
respectivas as fontes e custos das fontes de financiamentos de novos projetos de
investimento.
O orçamento de capital se baseia na estimação e análise do fluxo de caixa (FDC) de

Lucros líquidos gerado pelas diferentes alternativas de investimento, fato que envolve a
aplicação de técnicas de cálculo financeiro baseadas no uso de estimativas do custo médio
de capital da empresa, sendo este definido como a estimativa do retorno que deve ser obtido
por cada projeto de investimento realizado pela empresa. A determinação do custo médio de
52 Unidade 3
capital da empresa depende da obtenção de duas estimativas, custo do capital de terceiros

e custo do capital próprio, sendo este calculado a partir de dados relacionados as medidas de
risco e de retorno associadas à variação no preço das ações da empresa em relação aos
movimentos do mercado de capitais, estes medidos com base na variação de mercado a partir
do índice Ibovespa.
3.3 Formulação de alternativas de investimento
Como já estudado, a tomada de decisão de investimentos envolve a formulação de

alternativas. Para analisá-las, é preciso estimar o fluxo de caixa de retornos e obter indicadores
que permitam a tomada de decisão de investimento. Para tanto, o analista deve empregar
técnicas contábeis e matemáticas de retorno investimentos.
Imagine que os executivos de uma empresa definiram como meta que é necessário
ampliar o volume de vendas da empresa. Para isso, foram formuladas três alternativas de
investimento: implementar um sistema de call center, implementar um programa de
treinamento para a equipe de vendas ou desenvolver campanhas de internet marketing. A
tarefa do analista consiste em obter as estimativas de gastos com ativos de cada uma dessas
alternativas de investimento, bem como das respectivas receitas, custos e despesas, como
meio de determinar o fluxo de caixa de Lucros líquidos que estarão à disposição dos sócios
proprietários da empresa.
Uma vez obtidas tais estimativas é preciso calcular indicadores como meio de definir
qual, dentre essas alternativas de investimento, deve ser implementada. Isto ocorre porque
essas alternativas são mutuamente excludentes, pois: (1) visam atender a um mesmo
objetivo que é aumentar as vendas da empresa; (2) concorrem por recursos de financiamento
escassos, dada a capacidade limitada de geração e uso de lucros retidos, capacidade de
contratação de empréstimos e de financiamentos e de captação de recursos por meio de
emissão de novas ações ou outros títulos no mercado secundário. Entenda que, nesse último
caso, qualquer empresa, por maior que seja, possui limites de geração de lucros, contração de
créditos bancários e capitação de recursos por meio da emissão de novas ações, notas
promissórias e debentures. Por isso, o critério de tomada de decisão deve indicar qual, entre
as três alternativas de investimento, deve ser implementada.
53 Unidade 3
3.4 Aspectos contábeis da análise de investimentos
Os principais critérios de tomada de decisão de investimento estão baseados na

obtenção de estimavas de fluxo de caixa (FDC) de lucros líquidos e emprego do custo médio
ponderado de capital da empresa. Este é uma medida da taxa mínima de retorno que os
investidores exigem para investir na empresa, dadas suas expectativas de risco e de retorno.
Tal taxa reflete o custo de capital de terceiros e o custo do capital próprio empregado na
empresa. As tabelas 3 e 4 apresentam, respectivamente, dados fictícios de estimativas de
investimento e de Lucros líquidos no caso do projeto de investimento no call center. O mesmo
deve de ser feito em relação às alternativas de investimento associadas às demais alternativas
propostas pelos executivos da empresa, nesse exemplo, plano de treinamento e adoção de
campanhas de internet marketing. No caso dessas, só serão apresentados os resultados finais
da análise.
Tabela 3: Estimativas de com investimentos ou gastos pré-operacionais associados à

alternativa CALL CENTER (valores em mil R$).
Computadores que serão usados pelos operadores do call center 35
Softwares instalados nos computadores 10
Reformas e instalações elétricas de salas do call center 15
Mobiliário (baias, cadeiras, mesas e outros) 25
Mão de obra empregada na reforma e instalações 10
Equipe de supervisão ou gestão do projeto de obras e contratações 5
Gasto total investimento 100
% Financiamento bancário 70%
Financiamento bancário: (R$100 vezes 80%). 70
Fonte: Elaborado pelo Autor.
Como você pode observar na tabela 3, para tomar a decisão de investimento os

executivos dessa deverão obter estimar de todos os gastos pré-operacionais, ou seja, os
gastos necessários para implementar o call center na empresa. Como indicado, estes incluem
estimativas de gastos com computadores e softwares, mão de obra e materiais empregados
na reforma e instalações elétricas, compra de mobiliário, além de gastos com a equipe que vai
acompanhar essas atividades, supervisionando e gerenciando o trabalho realizado.
A análise das demais alternativas também demandam a identificação de gastos com
investimentos e serão diferentes. Por exemplo, para implementar o treinamento é necessário
a contratação de profissionais ou de empresa especializada, elaboração de manuais, pagar
pelas horas de treinamento e horas ociosas da equipe de vendas, dentre outros. Já a realização
de campanhas de internet marketing exigirá, por exemplo, contração de consultores,
54 Unidade 3
desenvolvimento do plano de marketing, construção e manutenção de uma página na

internet, gastos com campanhas de internet marketing feitas no Google ou Facebook, dentre
outros.
No caso da implantação do sistema de call center, para chegar no fluxo de caixa de
Lucro líquido é preciso estimar as receitas de vendas e os gastos com os operadores que
trabalharão neste, bem como custos e despesas diversas, incluindo gastos com gerentes e
equipes de apoio necessárias para dar suporte às atividades realizadas no call center. Nesse
sentido, o processo de análise de investimento depende da obtenção de estimativas do FDC
de Lucro líquido disponível para os sócios proprietários da empresa, ou acionistas, após a
cobertura de todos os gastos estimados com a operação. Tal fato fica evidenciado na tabela
4, lembrando que são dados fictícios e que os custos, despesas, IR e lucro líquido não
necessariamente serão iguais em cada ano em projetos reais.
Tabela 4: Estimativas de fluxo de caixa de alternativa de investimento CALL CENTER (em mil R$).
Item de gasto/receita Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Investimento previsto (1) -100 0 0 0 0
Receita de Vendas na 175 175 175 175
Custos dos Produtos Vendidos na -75 -75 -75 -75
Lucro Bruto (LAJIDA) (2) na 100 100 100 100
Despesas operacionais na -10 -10 -10 -10
Depreciação na -25 -25 -25 -25
Amortização gastos pré-operacionais na -25 -25 -25 -25
Lucro operacional (LAJIR) (3) na 40 40 40 40
Despesas financeiras (Juros) na -20 -20 -20 -20
Lucro tributável na 20 20 20 20
Impostos de Renda (IR = 10%) na -2 -2 -2 -2
Lucro Líquido (4) -100 43 43 43 43
NOTAS
(1) Trata-se dos gastos com equipamentos, instalações, mobiliário e demais gastos necessários para a
implantação do Call Center.
(2) Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (Lajida)
(3) Lucros antes de Juros e Imposto de Renda (Lajir)
(4) O foco de toda a análise é estimar e avaliar a viabilidade econômica e financeira de cada alternativa de
investimento. No caso do Call Center como para as demais alternativas de investimento o gestor precisa
estimar o Lucro Líquido e somá-lo com a estimativa de despesa com Depreciação dos ativos.
É importante saber que, no caso das demais alternativas de investimento, o analista

também precisa obter as respectivas estimativas de fluxo de caixa de Lucro líquido, pois é a
partir dessas que serão empregadas as técnicas de análise de investimentos. Como se pode
55 Unidade 3
observar nas tabelas, para tomar a decisão de investimento os executivos da empresa deverão
estimar todos os gastos pré-operacionais (tabela 3) e operacionais (tabela 4) para chegar no
resultado medido na forma de Lucro líquido associado a cada alternativa de investimento
prevista. Conforme a tabela 4, o foco da análise se baseia em estimar receitas e gastos contra
estas receitas como meio de obter as estimativas de lucros para os investidores da empresa
(última linha dessa).
Obviamente, quanto maior a estimativa de Lucro líquido, mais atrativa será a
alternativa de investimento. Observe também que todo o fluxo de desembolso e de receitas
previstas foi distribuído no tempo conforme as expectativas de desembolsos de recursos
feitas pelos executivos da empresa em parceria com as analistas das áreas financeira, de
produção, recursos humanos e ou de marketing e vendas da empresa.
3.5 Aspectos matemáticos da análise de investimentos
Após estimar os gastos com cada uma das alternativas, identificar todos os ativos que
estas demandarão (incluindo gastos com recursos que serão empregados na execução e
controle de cada projeto e todos os gastos com os recursos que deverão ser empregados nas
atividades operacionais previstas) é preciso definir qual das alternativas apresenta a melhor
relação custo-benefício. Nesta etapa do processo de tomada de decisão, diversas técnicas
poderão ser empregadas pelos executivos. Os métodos mais empregados para a elaboração
do orçamento de capital são os seguintes: Valor Presente Líquido (VPL) e prazo de
recuperação do capital investido. Lembre-se: os dados necessários para calcular esses são:
fluxo de caixa de Lucros líquidos e a taxa mínima de retorno exigida pelos investidores, sendo
este o custo médio de capital da empresa. A tabela 5 apresenta os indicadores de tomada de
decisão das três alternativas de investimento mutuamente excludentes, sendo os resultados
discutidos a seguir.
Tabela 5: Critérios de decisão que o gestor pode empregar na tomada de decisão de investimentos.
Programa de Campanhas
Implantação
Critério de decisão de investimento treinamento equipe de de internet
de Call Center
vendas Marketing
Valor Presente Líquido – VPL (em mil R$) (1) 36 30 33
Prazo de recuperação do capital investido (2) 2,2 2.5 2,4
NOTAS
(1) Valor Presente Líquido (VPL) determinado com base no fluxo de caixa de lucros e taxa mínima de retorno
exigida pelos provedores de capital.
56 Unidade 3
(2) Prazo de recuperação do valor investido no projeto em anos, também determinado com base no fluxo de
caixa de lucros e taxa mínima de retorno exigida pelos provedores de capital.
O Valor Presente Líquido (VPL) de $36 foi calculado com o uso da fórmula apresentada
abaixo. A taxa mínima de retorno exigida pelo investidor foi estimada em 10%, com base no
custo do capital de terceiros e custo de capital próprio da empresa. Como no caso do VPL, o
prazo de recuperação do capital investido de 2,2 anos também foi apurado com base nas
estimativas de FDC da alternativa de investimento e taxa mínima de retorno exigida pelo
investidor.
$43 $43 $43 $43
𝑉𝑃𝐿𝐶𝑎𝑙𝑙 𝐶𝑒𝑛𝑡𝑒𝑟 = −$100 + 1
+ 2
+ 3
+ = $36
(1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%)4
O analista deve optar por investir na implantação de call center, pois com base nos
dados apresentados na tabela 5, a alternativa mais atrativa é aquela que apresenta maior VPL.
Quando o critério adotado é o tempo de recuperação do capital investido, a melhor
alternativa também é a implantação de call center.
O VPL nos diz que as receitas cobrem todos os gastos do projeto (investimentos,
custos, despesas, juros e impostos), cobre também a taxa mínima de retorno de 10% exigida
pelo investidor e gera valor de $36 mil, maior que a estimativa de valor gerado pelas demais
alternativas, $30 e $33. O prazo de recuperação do capital investido também é o menor, 2,2
anos, em relação às demais alternativas de investimento mutuamente excludentes, 2,5 e 2,4
anos. Por essas razões, os executivos irão optar pela implantação do. É esta alternativa que
gera a maior expectativa de geração de valor para a empresa e seus call center sócios. É
importante que entender que ambos os critérios exigem o cálculo do custo médio ponderado
de capital, por meio do qual se obtém a taxa mínima de retorno de 10% exigida pelos
investidores, sendo esta determinada a partir do custo do capital de terceiros e custo de
capital próprio da empresa.
57 Unidade 3
Unidade 4
Esta unidade trata do custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio. Nela
você vai aprender o que é como é determinado o custo de capital de terceiros, envolvendo
por parte dos bancos a análise dos chamados 6C’s do crédito. Vai aprender ainda como é
calculado o custo do capital próprio e sua relação com a rentabilidade das ações emitidas pelas
empresas de capital aberto. Também vai aprender o que é risco não sistemático e risco
sistemático e como, a partir desse este é calculado o custo do capital próprio, com base no
índice de mercado e no retorno do ativo livre de risco, e como é determinado o custo médio
ponderado de capital das empresas, o qual é empregado na tomada de decisões de
investimento nas empresas.
4.1 Orçamento de capital e custo de capital
Você aprendeu que todo o processo de análise de investimento na empresa envolve

(1) a obtenção de estimativas que irão permitir a obtenção da estimativa do fluxo de caixa de
Lucro líquido de um projeto de investimento e a (2) estimativa da taxa mínima de retorno
exigida pelos investidores. Aprendeu ainda que para determinar a taxa de retorno exigida terá
de estimar o custo médio de capital da empresa, o que é feito a partir do custo de capital de
terceiros e custo de capital próprio e que isto depende de como as taxas de ganho de capital
e taxa de dividendos da empresa se relacionam com a performance do mercado, medida pelo
índice Ibovespa. Viu também que o conjunto dessas informações faz parte do processo de
realização do orçamento de capital que resulta no cálculo do VPL e prazo médio de
recuperação de capital aplicados nos processos de tomada de decisão de investimento. Esses
elementos são sumarizados na figura 5.
A partir de agora precisamos estudar e compreender quais informações e métodos são

aplicados no calculado o custo de capital de terceiros e custo de capital próprio e como, a
partir desses, é estimado o custo médio de capital da empresa empregado no cálculo do VPL
e prazo de recuperação do capital investido.
58 Unidade 4
Figura 5: FDC. Fluxo do processo de tomada decisão de investimentos. Fonte: elaborado pelo autor.
A partir daqui, 𝑘𝐷, 𝑘𝑆 e 𝑅𝐶𝑀𝑃𝐶 serão as notações empregadas para denominar,

respectivamente, o custo de capital de terceiros, custo de capital próprio e a taxa mínima de
retorno exigida pelo investidor, também conhecida como taxa mínima de atratividade (𝑇𝑀𝐴).
Antes disso, é importante entender que, enquanto profissionais que irão atuar nas empresas
privadas, agências governamentais, órgãos regulares ou fiscalizadores, consultores,
empreendedores, docentes e ou pesquisadores deve estar habituado a trabalhar com
notações, tabelas, gráficos fórmulas, símbolos e expressões matemáticas. Mais ainda, não
devemos temer essas, pois representam apenas linguagens e importantes ferramentas
empregadas pelos profissionais que atuam nas mais diversas áreas, incluindo aquelas
vinculadas ao Mercado de Capitais e Análise de Investimentos.
4.2 Cálculo do custo do capital de terceiros e risco de crédito
A partir de agora você vai aprender a calcular o custo de capital de terceiros, ou seja,
a taxa de retorno exigida pelos credores ou taxa de juros cobradas sobre as dívidas contraídas
pela empresa com terceiros, 𝑘𝐷. O capital de terceiros compreende apenas os recursos
obtidos por meio de operações de empréstimos e financiamentos bancários ou por meio de
emissão de Notas promissórias ou de Debêntures no mercado de capitais.
• Esses compromissos assumidos pela empresa são denominados títulos de

dívida, pois geram obrigações de pagamento de juros independente da
obtenção de lucros por parte das empresas; em contraposição às ações que são
títulos de propriedade que concedem aos sócios proprietários da empresa
(acionistas) entre outros direitos, direitos aos Lucros que são valores residuais.
59 Unidade 4
• A taxa de juros cobrada na captação de capital de terceiros não pode ser

inferior a relação entre Lucro Líquido (LL) sobre o Ativo Total (AT); ou seja, se
𝐿𝐿 $7
= ($100) ∙ 100% = 7%, 𝑘𝐷 < 7%.
𝐴𝑇
• Como as despesas com juros reduzem o Lucro tributável, a taxa de retorno

exigida sobre o capital próprio sempre será menor que a taxa cobrada pelos
ofertantes de capital de terceiros.
• Quando avaliamos o custo do capital de terceiros devemos levar em conta a

taxa de juros cobrada na última operação de captação feita pela empresa, uma
vez que as dívidas anteriormente assumidas já estão sendo apuradas para
efeitos da determinação dos resultados da empresa.
Feitas essas ressalvas, a taxa de retorno sobre o capital de terceiros deve ser apurada
como:
𝑘𝐷 = (𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑒𝑙𝑜 𝑐𝑟𝑒𝑑𝑜𝑟). (1 – 𝐼𝑅)
Para entender isso, é necessário saiber que uma das medidas fundamentais de
avaliação do retorno sobre investimento calculadas pelos analistas é a relação entre o Lucro
líquido (LL) e os montantes de recursos empregados em suas operações, ou seja, o Ativo Total
(AT) empregado pela empresa em suas atividades. Como indicado abaixo, há uma forma de
medir esta relação que é denominada Retorno sobre Ativos (ROA).
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜/𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑅𝑂𝐴 = 𝐿𝐿/𝐴𝑇
Os dados para cálculo do ROA podem ser obtidos a partir dos Demonstrativos
Financeiros publicados pelas SA’s, sendo que o valor do Lucro líquido (LL) provem do
Demonstrativo de Resultados do Exercício (DRE) da empresa e o valor do Ativo Total (AT)
provem do Balanço Patrimonial (BP) da empresa. Considerando o ROA, se a taxa que a
empresa paga para capitar empréstimos e financiamento estiver acima da taxa do ROA não
vale a pena captar recursos dessa forma. Isto acontece porque o retorno gerado pelo o uso
dos ativos da empresa deve gerar uma taxa de retorno maior que a taxa de retorno das
60 Unidade 4
dívidas que contraídas descontado o Imposto de Renda (IR) pago pela empresa. Assim
sempre, 𝑅𝑂𝐴 > 𝑘𝐷 ∙ (1 – 𝐼𝑅). Se isto não acontecer, ao ampliar a taxa de investimento, o
𝐿𝐿
aumento nas dívidas reduz a relação 𝐴𝑇, ou seja, ao contratar dívidas novas pela taxa 𝑘𝐷, o
volume de ativos cresce mais que os lucros gerados e, ao invés de haver um aumento do
𝐿𝐿
𝑅𝑂𝐴 = 𝐴𝑇 haverá queda.
Uma questão importante que surge ao calcular 𝑘𝐷 é se esta deve ser calculado antes
ou após a incidência do imposto de renda sobre o Lucro da empresa. Esta deve ser calculada
a partir do enfoque dos sócios proprietários da empresa, ou seja, tomando com base no fluxo
de caixa aferido após a incidência do imposto de renda (IR). A razão para isso é que os juros
formados reduzem o Lucro tributável. Por exemplo, se o lucro sem dívida de uma empresa é
de $100 e a alíquota do IR é de 10%, o IR pago será de $10 = $100 (10%), mas se a empresa
paga juros de $20, o IR cobrado será de $8 = ($100 − $20)(10%). Assim, o pagamento de
juros afeta o IR cobrado, reduzindo-o em $2 = $10 − $8. Portanto, a empresa paga $20 de
juros, mas em função disso, o IR reduz em $2, o gasto efetivo com juros será de $18 = $20 −
$2. Em suma, a empresa captou $20 de empréstimo, mas se beneficia com a redução do IR.
Outra questão que surge é se a taxa 𝑘𝐷 deve ser estimada a partir das taxas de
contratação de financiamentos já contratadas ou com base nas taxas de juros cobradas
quando a empresa toma empréstimos adicionais para se financiar. Entenda que o custo de
capital é empregado em decisões que envolvem captação de novos recursos. Neste contexto,
o acréscimo de gasto resulta apenas da variação da despesa de juros provocada pela captação
de recursos adicionais. Dessa forma, nós devemos considerar apenas o acréscimo de juros
cobrados pelos credores para fornecer recursos adicionais para financiar a empresa. Assim, se
a taxa de juros cobrado pelas dívidas novas é de 20%, 𝑘𝐷 = 20%(100% − 10%) = 18%,
onde 10% é a alíquota do IR. Ante ao exposto, fica demonstrado que a expressão abaixo é que
deve ser aplicada para calcular o custo de capital de terceiros, 𝑘𝐷, onde j é a taxa de juros
cobrada pelo credor:
𝑘𝐷 = (𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑒𝑙𝑜 𝑐𝑟𝑒𝑑𝑜𝑟). (1 – 𝐼𝑅)
𝑘𝐷 = 𝑗. (1 – 𝐼𝑅)
61 Unidade 4
Portanto, para determinar 𝑘𝐷 , é preciso realizar o levantamento ou estimar a aplicada

sobre a concessão de novas operações de empréstimos e financiamentos, ou as taxas
aplicáveis nos processos de capitação feitas por meio de títulos de dívida emitidos pela
empresa, Notas promissórias e ou Debêntures, além da alíquota de imposto de renda (IR)
aplicáveis sobre a empresa.
Como visto, a taxa de juros cobrada pelo banco depende de inúmeros fatores, entre
esses níveis de exigências de manutenção de reservas compulsórias, custos de capitação, lucro
do banco, impostos incidentes sobre as operações. É importante que você entenda que os
bancos também levam em conta os níveis de risco de crédito do tomador dos empréstimos
e financiamentos. O processo de avaliação de tais riscos normalmente é baseado na análise
do que é denominado no mercado como 6C’s do crédito. Discutidos a seguir, estes são:
caráter, capital, conglomerado, capacidade, colateral e condições.
A análise do caráter se baseia em uma avaliação qualitativa do tomador do crédito.

Nesse processo são levantadas informações sobre a formação acadêmica e técnica, além do
histórico de atuação dos profissionais e gestores que trabalham na empresa. Também é
avaliada a sua integridade e se esses costumam atuar em estrita busca do alcance de metas e
objetivos estratégicos definidos pela empresa. Este constitui item de avaliação importante,
mas é de difícil medição. Parte dos dados empregados para avaliação desse critério também
provém de agências de análise de crédito, pesquisa junto a clientes e fornecedores,
entrevistas com os profissionais e visitas feitas às instalações da empresa.
O processo de análise do capital está associado ao levantamento de dados quanto ao

tipo, quantidade e qualidade de ativos sob controle da empresa (instalações, equipamentos,
aplicações financeiras, entre outros), além da avaliação das Demonstrações Financeiras da
empresa, por meio das quais é possível extrair indicadores de rentabilidade, endividamento,
eficiência na gestão dos ativos e liquidez da empresa (disponibilidade de recursos que a
empresa possui para saldar as contas a pagar de curto prazo). No caso de grandes empresas,
os bancos também avaliam as condições financeiras de todas as empresas que atuam
coligadas com a empresa que está pleiteando crédito. Este constitui a análise do
conglomerado. É por meio desse processo que o banco avalia as condições econômicas e
financeiras das empresas coligadas a empresa que solicita o crédito. Essas avaliações são
62 Unidade 4
importantes, pois, a depender da situação das empresas coligadas, podem ser ou não
colocados óbices entraves à concessão de crédito.
O critério de capacidade está associado à avaliação do projeto de investimento (ou

seja, como este vai contribuir para ampliar os volumes de vendas e receitas da empresa) e
demais fontes e volume de recursos que irão ser utilizados para saldar obrigações assumidas.
Em geral, quando a empresa apresenta bons projetos e pretende financiá-lo com parte de
recursos próprios, a operação de contratação é mais segura sob a perspectiva do banco.
O critério colateral está associado ao processo de avaliação as garantias que podem

ser postas pela empresa à disposição do banco, caso haja precariedade nos demais C’s do
crédito. Os possíveis bens colocados como garantias de empréstimos e financiamentos são
avaliados pelo banco em termos de seu valor, comprovação de posse e ou de direitos sobre
esses, local onde se encontram, valor estimado desses. Em bora sejam de extrema
importância, as garantias não constituem o objetivo final da operação de crédito, uma vez que
a função do banco é garantir o recebimento dos valores contratados acrescidos de juros e não
executar as garantias. Isso só será feito em caso de descumprimento do contrato. Assim, o
papel das garantias é dar uma maior segurança ao banco, no caso estrito de a empresa não
conseguir honrar com os pagamentos das prestações do financiamento.
As condições se associam mais a avaliação quantitativa e quantitativa envolvendo o

levantamento sobre as operações da empresa no mercado (interno, externo ou ambos),
situação dos principais mercados e clientes atendidos, condições de abastecimento e custo
dos insumos empregados pela empresa para atender aos mercados nos quais atua.
Uma vez que você aprendeu como calcular o custo do capital de terceiros e os 6C’s do
crédito, na próxima seção você vai estudar como é calculado o custo do capital próprio.
4.3 Cálculo do custo do capital próprio e risco não diversificável
Você aprendeu que ao em investir em ações os investidores estão expostos à duas

fontes de: risco não diversificável (ou risco específico) e o risco sistemático (ou risco não
diversificável), de forma que: o risco total de investir em uma empresa é composto por essas
duas fontes de risco.
63 Unidade 4
No entanto, o risco relevante considerado pelos investidores é o risco sistemático. Isto

acontece porque, do ponto de vista do investidor, o risco não sistemático pode ser eliminado.
Como você estuou, isto acontece porque cada investidor pode reduzir a parcela o risco
específico ou não sistemático ao diversificar suas alternativas de investimentos. Para que você
se lembre disso vamos retomar os exemplos estudados.
O investidor que investe ações só na empresa que fabrica e vende sorvetes poderá ter
taxas de ganhos capital e de dividendos muito baixas nos períodos em que o clima é frio. Em
contraste, se o investidor investe na empresa que vende sorvetes e guarda-chuvas reduzirá o
risco não diversificável. Se na maior parte dos dias o clima estiver quente receberá bons
retornos da empresa que vende sorvetes e nos dias poucos dias em que clima estiver frio e
chuvoso receberá ganhos se também investir na empresa que vende guarda-chuvas.
Isso também acontece quando o investidor que investe apenas em uma empresa
montadora de veículos novos e em empresas que prestam serviços de manutenção de
veículos usados. Quando a economia cresce pouco ganha bons retornos das empresas que
realizam serviços de manutenção, mas se a economia cresce recebe bons retornos das
montadoras de veículos novos. Em suma, do ponto de vista do investidor a possibilidade de
diversificação trabalha no sentido de eliminar o risco específico ou risco não sistemático. É
por isso que é importante que você aprenda a calcular o risco sistemático.
Também é por esta razão que o risco sistemático deve ser e é empregado como meio
de estimar a taxa de retorno exigida pelos investidores para adquirir ações de uma empresa.
Dada a possibilidade de diversificação os investidores tendem a diversificar seus
investimentos fazendo com que as estimativas de risco sistemático assumam papel central no
processo de tomada de decisões.
Agora que você reforçou este entendimento, vamos estudar como é estimado o risco
sistemático? Doravante esta taxa será denotada como 𝑘𝑆. As questões que surgem são: (1)
como calcular 𝑘𝑆 e (2) qual a relação dessa taxa com o custo de capital de uma empresa?
O método mais empregado mundialmente para determinar o custo do capital próprio,

𝑘𝑆, é o Modelo de Precificação de Ativos de Capital (CAPM) (do inglês Capital Asset Pricing
Model). Este modelo associa o risco sistemático com o retorno obtido no investimento em
64 Unidade 4
ações de uma empresa, sendo calculado através da seguinte equação, cujos termos serão
explicados a seguir:
𝑘𝑆 = 𝑅𝑓 + 𝑏𝑖 . (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 )
A partir daqui você aprender como aplicar e quais são as variáveis necessárias para a
aplicação do CAPM. Vamos iniciar apresentando as variáveis, observando que 𝑘𝑆 é a variável
que queremos calcular e que representa o retorno exigido pelo investidor para que invista na
empresa, ou seja, é a estimativa do custo do capital próprio.
• 𝑅𝑓: taxa de retorno do ativo livre risco;

• 𝑅𝑀 : retorno de mercado ou retorno do índice Ibovespa;
• 𝑏𝑖: coeficiente beta do ativo i analisado, ou seja, é uma medida do grau de risco
de investir nas ações da empresa i em relação aos movimentos do retorno do
mercado Ibovespa.
A taxa de retorno do ativo livre risco, 𝑅𝑓, é a taxa de retorno que o investidor pode
obter sem correr risco algum e é dimensionada pela taxa de retorno dos títulos de renda fixa
emitidos pelo governo, por exemplo Letra do Tesouro Nacional (LTN), pois os títulos emitidos
pelo governo são garantidos pelo Tesouro Nacional. A rentabilidade de títulos como a LTN
pertence ao CAPM pela seguinte razão: o investidor pode receber uma “baixa taxa” paga ao
investir em LTN ou correr o risco de investir na empresa (assumir o risco sistemático). Como
você irá aprender, ao investir em ações o investidor receberá o chamado prêmio de risco,
calculado com base na taxa média de retorno paga pelos títulos emitidos pelo governo, 𝑅𝑓.
O retorno de mercado, 𝑅𝑀 , representa uma medida da taxa de variação do retorno das

ações negociadas na bolsa de valores. Este é a é taxa de retorno do índice Ibovespa. Mas por
que esta é empregada? Porque o índice Ibovespa mede a rentabilidade média dos investidores
que investem efetivamente em renda variável e ajuda a medir, também, as expectativas de
retorno dos investidores que investem no mercado de capitais.
Como já estudado, a rentabilidade das ações negociadas reflete os movimentos do

mercado de capitais: quando o Ibovespa aumenta significa que há mais investidores otimistas
quanto a performance das empresas, ou seja, e há aumento do preço das ações das empresas
das capacidades dessas em gerar Lucros e distribuí-los na forma de dividendos. Como, 𝑅𝑀 ,
65 Unidade 4
representa uma medida da taxa de variação do retorno das ações negociadas na bolsa de
valores este representa uma forma de medir o humor do mercado, ou seja, as expectativas
dos investidores.
Na verdade, dada a representatividade ou peso econômico das empresas que possuem

títulos negociados na BM&FBovespa e considerando a metodologia de cálculo do Ibovespa,
este representa com grande eficiência os movimentos do mercado e as expectativas de
performance das empresas. Lembre-se: quando o Ibovespa aumenta há mais investidores
otimistas quanto a possibilidade de obter retorno na forma de ganho de capital e de
dividendos, o que só pode ocorrer se as empresas obtiverem lucros crescentes por meio da
venda de bens e serviços.
O coeficiente beta (bi) é calculado em função da relação entre o retorno exigido sobre
determinado ativo, 𝑘𝑆, e o prêmio de risco mercado, diferença entre 𝑅𝑀 e 𝑅𝑓, ou seja, é a
medida da sensibilidade da variação do retorno da ação da empresa em resposta a variações
no retorno de mercado. Assim, o coeficiente beta, b, capta o risco sistemático, ou seja, como
o retorno da ação de uma empresa é afetado pelos movimentos de mercado (oscilações nos
níveis de emprego, renda e consumo das famílias, dentre outras variáveis que afetam o
retorno de vendas, custos, despesas e lucros obtidos pelas empresas) sendo calculado da
seguinte maneira.
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 )
𝑏𝑖 =
𝜎 2 (𝑅𝑀 )
Desta forma, bi é a razão entre a covariância entre a taxa de retorno da ação da

empresa avaliada e o retorno do ativo de mercado, índice Ibovespa, sobre a variância do
retorno no Ibovespa, lembrando que você aprendeu a calcular essas estatísticas na seção
unidade 3. Então, para calcular o beta, bi, que é uma medida do risco sistemático ou não diversificável
relacionado ao risco de investir em ações de uma determinada empresa i, o gestor deve recuperar
dados do retorno das ações desta empresa, Ri e dados do retorno de mercado, RM, para, com base
nesses, calcular a covariância entre o Ri e RM, ou covariância entre ambos, Cov (Ri, RM), e a variância
do retorno de mercado RM, σ2(RM). Assim definido, o beta de um ativo i, bi, é apurado como razão
66 Unidade 4
entre a covariância entre o retorno do ativo i, Ri, e o retorno do ativo de mercado, RM, Cov(Ri, RM),
e a variância do índice de mercado RM, σ2(RM).
Portanto, para calcular bi, é preciso obter dados quanto à taxa de variação do retorno
das ações da empresa i e do Ibovespa. Caso a empresa avaliada não possua ações negociadas
na BM&FBovespa, deve-se levantar dados de empresas que atuem no mesmo seguimento de
mercado da empresa avaliada ou apurar a média das taxas de retorno das empresas do
mesmo setor negociadas, apurar o bi como meio de permitir a determinação do custo do
capital próprio.
Vamos admitir que você recuperou os dados sobre a cotação dos preços das ações da
empresa i, retorno de mercado (𝑅𝑀 ) e retorno do ativo livre de risco (𝑅𝑓 ). A partir de tais
informações, você calculou a covariância entre o retorno das ações da empresa, Ri, e o retorno
do ativo de mercado, Cov(Ri , RM), e a covariância do retorno do ativo de mercado, σ2(𝑅𝑀 ),
obtendo os seguintes resultados:
𝐶𝑜𝑣( 𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) = 8,50%
𝜎 2 (𝑅𝑀 ) = 7,08%
Desta maneira
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) 8,50%
𝑏𝑖 = =
𝜎 2 (𝑅𝑀 ) 7,08%
𝑏𝑖 = 1,2
Uma vez calculado, o bi mede a sensibilidade ou o risco do retorno sobre o capital

próprio da empresa i, 𝑘𝑆, em relação aos movimentos do mercado, 𝑅𝑀, sendo interpretado
como indicado no quadro 2.
Quadro 2: Interpretação do coeficiente beta, bi.

A taxa de retorno exigida pelo investidor, kS, tende a se mover no mesmo sentido, mas
bi > 1 em maior proporção (quando bi = 1,5, por exemplo, se o retorno do mercado, RM,
aumentar em 10%, o retorno exigido sobre esta ação aumentará 15%).
67 Unidade 4
Quando a taxa de retorno de mercado, RM, se mover para cima ou para baixo, kS varia
bi < 0 em sentido contrário (quando bi = – 1,5, por exemplo, se o retorno do mercado, RM,
aumentar em 10%, o retorno exigido sobre esta ação cairá 15%).
Quando a taxa de retorno do mercado, RM, se move para cima ou para baixo, a taxa de
retorno exigida sobre determinado ativo tende a se mover no mesmo sentido, porém
0 ≤ bi ≤ 1
em menor proporção (se bi = 0,8, se o retorno do mercado aumentar em 10%, o retorno
exigido sobre esta ação aumentará em apenas 8%).
Quando a taxa de retorno do mercado varia, RM, a taxa de retorno exigida kS sobre
bi = 1
este ativo também varia no mesmo sentido e mesma proporção.
Como 𝑏𝑖 = 1,2 > 1, a taxa de retorno exigida pelo investidor, 𝑘𝑆, tende a se mover no
mesmo sentido, mas em maior proporção. Por exemplo, se o retorno do mercado, 𝑅𝑀 ,
aumentar em 10%, o retorno exigido sobre ação dessa empresa aumentará 12%. Como já
estudado, as empresas dispõem de várias alternativas de captação de recursos para se
financiar: capital próprio aplicado pelos investidores e capital de terceiros, sobretudo
empréstimos e financiamentos bancários. Os primeiros exigem a taxa kS; os segundos a taxa
de financiamento, denotada como kD. O CAPM é o principal modelo empregado para aferir kS.
Tendo isto em conta, considere que Rf = 6%, RM = 12,0% e b = 1.2, conforme calculado acima,
vamos calcular o custo do capital próprio com base no modelo CAPM. Usando a fórmula do
CAPM e estas estatísticas, temos:
𝑘𝑆 = 𝑅𝑓 + 𝑏. (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 )
𝑘𝑆 = 6,0% + 1,2. (12,0% – 6,0%)
𝑘𝑆 = 6,0% + 1,2. (6%)
𝑘𝑆 = 6,0% + 7,2%
𝒌𝑺 = 𝟏𝟑, 𝟐%
Como o beta da empresa é b = 1,2, o investidor espera receber retorno kS de 13,2%

que representa um prêmio de risco de 8,2% (=14,2% – 6,0%) em relação a taxa de retorno do
ativo livre de risco, Rf = 6%.; ou seja, o investidor pode receber Rf = 6% sem correr risco ou kS
= 13,2%, recebendo um prêmio de risco de 8,2% (=14,2% – 6,0%) em relação a taxa de retorno
do ativo livre de risco, ao decidir investir na empresa. Em suma, como b = 1,2 o investido
recebe um prêmio de risco ao investir na empresa e, dados Rf e RM este prêmio será tanto
maior (menor) quanto maior (menor) for o beta relacionado à empresa.
68 Unidade 4
4.4 Cálculo do custo médio ponderado do capital e decisão de investimento
Já se sabe porque o Ibovespa é tão importante e é aplicado nas decisões de

investimento: porque este reflete o humor do mercado e as expectativas dos investidores em
relação ao comportamento da economia. Embora ela oscile, sofrendo grandes variações em
cada pregão, a tendência é que este aumente quando há uma expectativa de que haja
crescimento da capacidade de geração de lucros das empresas que possuem ações
negociadas. Como essas, em geral são grandes empresas, que absorvem grandes volumes de
recursos, produzem e vendem para diversas empresas e ou consumidores, direta ou
indiretamente, a expectativa de seu crescimento funciona como um indicador do crescimento
da economia.
Agora você vai aprender como usar as estimativas de custo de capital de terceiros, 𝑘𝐷,
e a estimativa de custo de capital próprio, 𝑘𝑆, para determinar a taxa mínima de retorno
exigida, ou seja, a taxa empregada na determinação do Valor Presente Líquido (VPL) e prazo
de recuperação do investimento. Como 𝑘𝐷 e 𝑘𝑆 dependem, respectivamente, das condições
de oferta de crédito por parte dos bancos e ou investidores e da variação do índice Ibovespa
e do retorno das ações da empresa, há uma intima relação entre o custo de capital e riscos de
investir nas empresas e o funcionamento do mercado financeiro e de capitais. A determinação
da taxa mínima de retorno exigida pelo investidor, conhecida como taxa mínima de atratividade (TMA),
doravante denotada por RWACC, é feita por meio da aplicação da fórmula do WACC:
𝑆 𝐷
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑆 ∙ ( ) + 𝑘𝐷 ( )
𝑆 + 𝐷 𝑆 + 𝐷
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑆 ∙ 𝑆% + 𝑘𝐷 ∙ 𝐷%
Onde 𝑘𝑆, 𝑘𝐷, 𝑆% e 𝐷% representam a taxa de retorno exigida pelo acionista, a taxa
de retorno exigida pelo credor líquida de IR e as participações percentuais de capital próprio,
𝑆, e de terceiros, 𝐷, na estrutura de capital da empresa (dívidas onerosas). Como indicado
acima, a determinação de 𝑘𝐷 depende do processo de avaliação das condições de crédito da
empresa: quanto maior o risco de emprestar para a empresa (em função de seu grau de
endividamento, liquidez, rentabilidade, eficiência na gestão de ativos, qualidade da gestão,
possibilidade de prover garantias as operações de empréstimos e financiamentos, dentre
outros fatores), maior será a taxa 𝑘𝐷 exigida pelo banco.
69 Unidade 4
Lembre-se: esta taxa é aferida pelo banco credor com base na análise das condições
de crédito da empresa, normalmente baseada nos 6C’s do crédito: caráter, capital,
conglomerado, capacidade, colateral e condições.
Admita que o retorno exigido pelos credores para emprestar novos recursos para
financiar a empresa seja 𝑘𝐷 = 10,0% (líquido de IR). Admita agora que a estrutura de capital
da empresa seja a seguinte: (i) Capital total: $ 100 milhões (𝑉 = 𝑆 + 𝐷); (ii) Capital Próprio
dos sócios-acionistas: $30 milhões (𝑆% = 30%); (iii) Capital emprestado pelos credores: $70
milhões (𝐷% = 70%). Com base nestas estimativas
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 13,2%. [$30/($30 + $70)] + 10,0%. [$70/($30 + $70)]
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 13,2%. [30%] + 10,0%. [70%]
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 3,96% + 7,0%
𝑹𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%
A taxa RWACC = 10,96% é a ser a taxa de retorno exigida pelos investidores para ofertar
capital a empresa. Também conhecida como Taxa Mínima de Atratividade (TMA), está é
empregada no cálculo do VPL e prazo de recuperação do investimento. Tal taxa reflete o custo
e os riscos de todas as fontes de capital que financiam a empresa, capital de terceiros e capital
próprio.
Lembre-se: para apurar a TMA, você precisa processar as seguintes informações: custo
das novas fontes de financiamento ou capital de terceiros, j, e alíquota do Imposto de Renda,
IR; série da taxa de retorno das ações da empresa, Ri; série da taxa retorno do ativo de
mercado, RM; série da taxa retorno do ativo livre de risco, Rf; percentuais de emprego de
capital próprio (S%) e de terceiros (D%) utilizados pela empresa no financiamento de seus
ativos.
4.5 Decisão de investimento e sua relação com o custo de capital
Para que possam ofertar bens e ou serviços, as empresas precisam investir em ativos
o que demanda fontes de financiamento. Da mesma forma, para que possam expandir ou
ampliar a sua capacidade de ofertar bens e ou serviços as empresas também precisam de
fontes de financiamento. Nesses dois casos, essas contam com três grandes fontes de fundos
70 Unidade 4
potenciais: Lucros retidos, contratação de empréstimos e financiamentos e emissão de títulos

de propriedade (ações e ou debentures conversíveis em ações) e títulos de dívida (notas
promissórias ou debentures não conversíveis em ações).
O orçamento de capital é um processo que requer a definição de objetivos e metas,

previstas no planejamento estratégico, que se convertem em alternativas de projetos de
investimento. Para cada alternativa de investimento os executivos ou gestores da empresa
precisam obter as estimativas de fluxo de caixa livre que se espera ser obtido com o projeto
analisado. O processo de tomada de decisão de investimentos se baseia na análise dos fluxos
de caixa livre esperados, sendo os mais critérios mais empregados o Valor Presente Líquido
(VPL) e o prazo de recuperação do capital. Projetos de maior VPL e ou menor prazo de
recuperação do capital são selecionados.
O cálculo do VPL e prazo de recuperação do capital exigem, além das estimativas de

dos fluxos de caixa livre esperados, a determinação da taxa mínima de retorno exigida pelo
investidor, também conhecida como Taxa Mínima de Atratividade (TMA). Para apurar a TMA
são necessários a obtenção das respectivas estimativas, 𝑘𝐷 e de 𝑘𝑆, ou seja, custo de capital
de terceiros e custo de capital próprio.
A obtenção de 𝑘𝐷 exige a apuração do custo das novas fontes de financiamento ou

capital de terceiros, 𝑗, e alíquota do Imposto de Renda, 𝐼𝑅. A taxa 𝑗, que é a taxa cobrada pelo
banco para conceder crédito para uma empresa, pode ser levantada junto às instituições
financeiras que levam em conta os custos e despesas associados a captação de recursos e, no
tocante a análise da empresa, a análise dos 6C’s do crédito. Assim definida, a taxa 𝑘𝐷 é
estimada por meio da seguinte expressão:
𝑘𝐷 = 𝑗 ∙ (1 – 𝐼𝑅)
Já a apuração do custo do capital próprio, 𝑘𝑆, está baseado no modelo de precificação

de ativos de capital (CAPM). Este modelo envolve o cálculo do beta, 𝑏, da empresa, o qual
reflete o risco de investir na empresa, sendo calculado por meio da expressão:
𝑘𝑆 = 𝑅𝑓 + 𝑏 ∙ (𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 )
71 Unidade 4
Portanto, o cálculo de 𝑘𝑆 demanda a recuperação das séries da taxa de retorno das

ações da empresa, 𝑅𝑖, taxa retorno do ativo de mercado, 𝑅𝑀 e taxa retorno do ativo livre de
risco, 𝑅𝑓. Já o coeficiente beta, deve ser calculado por meio da expressão:
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 )
𝑏𝑖 =
𝜎 2 (𝑅𝑀 )
Uma vez apurados 𝑘𝐷 e 𝑘𝑆 é preciso calcular o custo médio ponderado do capital

(WACC), o que envolve a obtenção dos percentuais de emprego de capital próprio (𝑆%) e de
terceiros (𝐷%) utilizados pela empresa no financiamento de seus ativos. Dados esses, o custo
do capital próprio, que é a medida de risco de investir na empresa é apurado como:
𝑆 𝐷
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑆 ∙ ( ) + 𝑘𝐷 ∙ ( )
𝑆 + 𝐷 𝑆 + 𝐷
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑆 ∙ 𝑆% + 𝑘𝐷 ∙ 𝐷%
A taxa 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 é a estimativa da Taxa Mínima de Atratividade (TMA) aplicada na

apuração do VPL e prazo de recuperação do capital que são empregados como meio de tomar
decisões de investimentos, ou seja, é a taxa por meio da qual os investidores avaliam e
tomam decisões de investimento na empresa; daí a intrínseca relação entre o processo de
tomada de decisão de investimento, sua relação com o custo de capital, risco e retorno
financeiros da empresa e o funcionamento dos mercados financeiros e de capitais.
Portanto, há uma relação direta entre os riscos de investir na empresa que é o custo
de capital da empresa, sendo este medido a partir de técnicas de determinação do custo
médio ponderado de capital, 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 , o qual depende do custo do capital de terceiros, 𝑘𝐷,
custo do capital próprio, 𝑘𝑆, e percentuais de capital próprio e de terceiros empregados pela
empresa no financiamento de seus ativos. O processo de tomada de decisão de investimento
depende de dois grandes dados de entrada: (1) estimativa de fluxo de fluxo de caixa de Lucros
líquidos associados ás alternativas de investimento e (2) estimativa da taxa de mínima de
retorno exigida pelos investidores para investir na empresa, ou seja, taxa mínima de
atratividade (TMA) empregada no cálculo do Valor Presente Líquido (VPL) e prazo de
recuperação do capital investido.
72 Unidade 4
Referências
BACEN – BANCO CENTRA DO BRASIL. Consulta geral no site. São Paulo: BM&FBovespa,
2021. Disponível em < https://www.bcb.gov.br/ >. Acesso em: 20 mar 2021.
BM&FBOVESPA. Consulta geral no site. São Paulo: BM&FBovespa, 2021. Disponível

em < http://www.b3.com.br/pt_br/ >. Acesso em: 20 mar 2021.
BRAGA, H. R. O mercado de capitais e desenvolvimento da contabilidade no Brasil

uma abordagem histórica. São Paulo, 2013.
CARVALHO, L. C. S.; LUND, M. L. Monteiro Pereira; SOUZA, C. P. Mercado de capitais.

Rio de Janeiro: FVG, 2012.
KERR, R. Mercado financeiro e de capitais. São Paulo: Pearson Brasil. 2011.
PINHEIRO, C. A. (Org). Introdução a finanças e mercado de capitais. Rio de janeiro:

Ciências Moderna, 2013.
PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. São Paulo: Atlas, 2009.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W. Administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
SAMUELSON, P. A.; NORDHAUS, W. D. Economia. Lisboa: McGraw-Hill, 2000.
SUZAKI, F. A. AZ do mercado de capitais. São Paulo: AZ Consultoria, 2011.
TEXEIRA, U. C. Fundamentos de mercado de capitais. São Paulo: Atlas. 2011.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administração financeira. São Paulo:

Makron Books, 2000.
SOUZA. JUNIOR, F. S. Mercado de capitais. São Paulo; Saraiva, 2013.
73
74

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1.1 Funcionamento e crescimento das empresas

Para atender suas necessidades produtivas e operacionais, garantindo os recursos

Figura 1: Interrelação entre as decisões de investimento, financiamento e operacionais nas

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 ≡ 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 – 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 – 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠

A contração de empréstimos e de financiamentos são as formas mais conhecidas,

Assim, ao contratar empréstimos ou financiamentos, as empresas assumem o

A terceira forma de financiamento das empresas ocorre por meio de novos

Embora o lançamento das ações implique em certas despesas (taxas, emolumentos

O mercado financeiro é formado por quatro mercados: mercado monetário, mercado

No tópico seguinte, será explanado de forma mais profunda sobre o processo de

1.2 Importância da intermediação financeira

Agora que você aprendeu como as empresas funcionam e se financiam, é importante

Perceba que a importância da intermediação financeira se manifesta de uma forma

Como resultado, também se torna maior a capacidade de oferta de serviços e investimentos

Nesse contexto, a intermediação financeira é crucial, pois viabiliza a transferência de

Figura 2: Intermediação financeira. Fonte: elaborado pelo autor.

1.3 Composição do Sistema Financeiro Nacional (SFN)

O mercado financeiro é formado por quatro grandes mercados: mercado monetário,

Figura 3: Composição do SFN.

Quais as funções desses mercados? O mercado monetário é formado pelos bancos

Os recursos oriundos de depósito à vista e de depósitos a prazo permitem que os

O mercado de crédito é responsável pela oferta de empréstimos e financiamentos de

Portanto, a performance do mercado de crédito se reflete no vigor dos mercados de bens e

O mercado cambial é responsável pelo suprimento de recursos em divisas externas,

Os demandantes desses recursos são empresas importadoras de bens e serviços,

Finalmente, o mercado de capitais garante a oferta de recursos para as empresas por

O mercado de capitais funciona como um elo entre poupadores e investidores,

1.4 Instituições reguladoras, fiscalizadoras e operadoras presentes no SFN

Os órgãos responsáveis pela regulação, fiscalização e autorregulação do SFN são o

É importante destacar que as políticas fiscal e monetária formuladas pelo governo

O Banco Central do Brasil (Bacen) é o órgão responsável pela fiscalização e

Em suma, a função do Bacen é fiscalizar as instituições financeiras, controlar e

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tem como missões disciplinar e normalizar

Embora a adesão dos intermediários financeiros à ANBIMA seja voluntária, as

veiculação de anúncios publicitários relacionados a oferta desses ativos. A ANBINA também

Finalmente, a ANBIMA presta serviços às instituições financeiras (IF´s), oferecendo

1.5 Intermediários financeiros e instituições auxiliares ao SFN

Agora chegou o momento de saber quais são os principais intermediários financeiros

Constituídos obrigatoriamente sob a forma de sociedades econômicas de capital

Já os bancos de investimento são instituições financeiras privadas constituída sob a

suprimento de capital fixo e capital de giro para empresas e administram recursos de

Os bancos múltiplos atuam em diversos segmentos. De natureza privada ou pública,

Além dos bancos, a oferta de crédito (empréstimos e financiamentos) também pode

Mobiliários (DTVM), Sistema de Câmaras de Liquidação e Custódia formado pelo Sistema

Destaca-se que, de acordo com a BM&FBovespa (2021), o Ibovespa é o principal

As Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários (CTVM) exercem as

Já as Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) exerciam

Em suma, devem ser mantidos e fiscalizados sistemas que garantam o processamento

A Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) é a câmara de compensação ou

A CETIP (Câmara de Custódia e Liquidação – mercados organizados) é um sistema

A CBLC (Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia) pertence a BM&FBovespa e

O SPB (Sistema de Pagamento Brasileiro) é um conjunto de regras, procedimentos,

O SBP engloba entidades, sistemas e os procedimentos relacionados com o

e a liquidação de operações realizadas negociados em nas bolsas de mercadorias e de futuros

2.1 Principais produtos financeiros negociados no mercado financeiro

Atualmente, devido ao desenvolvimento e difusão de uso de aplicativos empregados

Assim, além dos empréstimos e financiamentos, certos títulos são similares a

ATIVO TOTAL ≡ (DÍVIDAS DE CURTO PRAZO + DÍVIDAS DE LONGO PRAZO + CAPITAL

PATRIMÔNIO LÍQUIDO ≡ ATIVO TOTAL – DÍVIDAS DE CURTO PRAZO – DÍVIDAS DE

2.2 Operações de empréstimo e financiamento bancário

Do ponto de vista das empresas, operações envolvendo de empréstimos e

Em suma, nas operações de empréstimo, o valor repassado ao banco ao contratante