Avaliação de Empresas

CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS, CUSTO

DO CAPITAL PRÓPRIO E WACC

PROF. GUILLERMO BRAUNBECK

 Mercado de capitais: provedores e demandantes
de recursos

POUPADORES
(Centro de Liquidez)
Fluxo de Fluxo de
Capital Informação

Intermediários Intermediários
Financeiros Informacionais

Reguladores e Instituições Auditores e Reguladores

Financeiras Contábeis

FIRMAS
(Unidades Deficitárias)

Fonte: Adaptado de Healy e Palepu (2001, p.408) e Andrezo e Lima (2007, p.6)
 Trocas intertemporais

O que você prefere: R$100 na sua mão agora ou

R$100 daqui há um ano?

Considere que não haverá inflação e que eu sou um

bom pagador (risco de default = 0)
 Custo de Capital

 Trocas intertemporais e o valor do dinheiro no tempo

 Custo de capital = retorno mínimo para que se possa aceitar a
realização de um investimento (=abrir mão do consumo
presente)
 Custo de capital = taxa de desconto selecionada por
provedores de recursos para o cálculo de valor presente de
fluxos de caixa esperados. É portanto a expressão econômica
do custo de oportunidade.
 Custo de Capital é calculado com base nos componentes da
estrutura de financiamento da firma, ou seja, dívida ou equity.
 Ki = custo de capital de terceiros (ou custo da dívida)
 Ke = custo do capital próprio (remuneração mínima exigida por
acionistas)
 WACC = custo de capital médio ponderado pela estrutura de capital
 Custo de capital de terceiros ou custo da dívida
(Ki)

 Ki = custo incorrido para se obter empréstimos e

financiamento (=dívida) no mercado
 Varia fundamentalmente em função:
 Prazos (quanto maior o prazo, maior o retorno exigido)
 Riscos de não pagamento (risco de default)
 Classificação de risco (rating)
 Liquidez: capacidade de negociação de um título de dívida no
mercado (=prêmio de liquidez do título)

Fonte: Assaf Neto (2014, p. 55-60)

 Formulação básica do custo da dívida

ou diretamente

 Taxa livre de risco (Risk Free) é a remuneração oferecida

por um ativo admitido como sem risco
 Spread = risco de inadimplência
 Por exemplo: uma entidade com classificação A tem um
custo acima da taxa livre de risco de 1,6%. Se a taxa de
um título público de longo prazo é 7,5% e a alíquota
marginal de IR for 34%, qual é o Ki?
 E se a empresa não produz lucros tributáveis?

Fonte: Assaf Neto (2014, p. 63)

 Um adendo...o risco país

 Reflete o risco de default da economia

 Uma empresa localizada em uma economia
emergente que capte recursos no mercado
internacional ‘carrega’ no seu papel o risco de default
de sua economia de origem.
 Nesse pressuposto, o custo da dívida poderia ser
analiticamente decomposto como:

Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014, p. 65)

 Um adendo...o risco país

 Risco país calculado pelo JP Morgan

O EMBI+ é um índice baseado nos bônus (títulos de

dívida) emitidos pelos países emergentes. Mostra os
retornos financeiros obtidos a cada dia por uma
carteira selecionada de títulos desses países. A
unidade de medida é o ponto-base. Dez pontos-base
equivalem a um décimo de 1%.Os pontos mostram a
diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países
emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo
Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o
spread soberano.
 Risco Brasil

Lula

Rússia + Brasil

México

WTC
Argentina

Ásia Lehman
Dilma Covid

Fonte: baseado em série de tempo disponível em www.ipeadata.gov.br

 Uma aplicação prática

 Empresa brasileira com classificação BB (=spread de

1,98%)
 Risk free no mercado global = 3,95%
 Risco país = 232 pontos base
 Inflação nos EUA = 2,75%
 Inflação no Brasil = 4,5%
 Alíquota marginal de IR = 34%

Fonte: Assaf Neto (2014, p. 66)

 Custo de Capital Próprio

 Se o investidor de uma empresa é o Sr. X,

considerando que um título público free risk ‘rende’
11% ao ano (bruto), qual é o custo de capital próprio?
 CAPM – Capital Asset Pricing Model
 Medida implícita que revela a expectativa de retornos dos
recursos próprios de uma empresa calculada com base em
taxas de juros de mercado e no risco
 Amplamente difundido no mercado
 Utiliza-se da remuneração dos ativos livres de risco acrescido
do prêmio de risco de mercado ponderado pelo risco da
empresa
 Custo de Capital Próprio: fundamentos

 Investidor avesso a risco

 Função utilidade do investidor representada por média e variância

 Princípio da diversificação de carteiras de investimento

 Retornos de investimentos estão correlacionados no tempo em
função de fatores abrangentes de mercado ou da economia
 Mas não perfeitamente correlacionados, pois o retorno de diferentes
ativos estarão sujeitos a fatores específicos à firma ou
idiossincrásticos. Por exemplo: qualidade da gestão, governança
corporativa, inovação, greves setoriais etc.
 Portanto, a diversificação de uma carteira tende a ‘cancelar’ ou
‘anular’ os riscos específicos, restando apenas o risco não-
diversificável ou risco sistemático
 O modelo de mercado do CAPM

 O retorno exigido por um investidor da ação j requer um

retorno constante (αj), que equivale ao retorno de um
ativo livre de risco (ou RF)
 Além disso exigirá também o retorno de uma carteira de
mercado ponderada por uma constante, o beta (βj) – o
prêmio de risco do ativo no seu mercado
 Em outras palavras:
Custo de Capital Próprio = Taxa risk free + Prêmio de risco
de mercado x Risco da empresa em relação ao mercado
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 73)
 O modelo de mercado do CAPM

 Taxa livre de risco: remuneração de ativo livre de

risco
 Prêmio pelo Risco de Mercado (RMt – RF): é o ágio
pelo risco de mercado, ou seja, de uma carteira de
investimentos diversificada
 Coeficiente Beta (β): mede o risco de uma empresa
em relação ao risco sistemático

Fonte: Assaf Neto (2014, p. 74)

Representação gráfica do Beta
Um exemplo real
 Uma aplicação prática

 Retorno esperado de um índice de mercado, como

por exemplo, o Ibovespa = 16,5%
 Taxa livre de risco = 5%
 Beta da ação j= 0,90

 Portanto, considerando a taxa livre de risco, o risco

de mercado (não diversificável) e o risco da empresa,
um investimento na ação j tem capacidade de criar
valor se o ROE for superior a 15,35%

Fonte: Assaf Neto (2014, p. 75)

 Desmembrando o Beta

 Calculado por regressão, o Beta apurado para uma

empresa, apuramos o risco total da firma, o beta total ou
beta alavancado (βT ou βL).
 O risco específico da firma se subdivide:
 Econômico: negócios, concorrência, tecnologia, ciclos, custos etc.
 Financeiros: risco de default
 O coeficiente que expressa unicamente o risco econômico é
denominado de Beta desalavancado (βU).

Fonte: Assaf Neto (2014, p. 79-81)

 Caso Jet Flex (Martelanc, Cap. 6)

 Precisamos determinar o Ke de uma empresa de

capital fechado (Jet Flex)
 Selecionamos 5 empresas comparáveis de capital
aberto, cujos betas e alavancagens são as seguintes:

 Faria sentido usar a media de 1,2 como Beta para

estimar o Beta da Jet Flex? Se não, o que fazer?
 Caso Jet Flex (Martelanc, Cap. 6)

 1º passo: desalavancar todos o betas das empresas

comparáveis

 2º passo: realavancar o Beta médio das empresas

comparáveis usando sua relação Dívida/PL = (0,75)
da Jet Flex
βrealavancado = 0,89 x {1+[0,75 x (1-0,34)]} = 1,33
 Custo de capital em economias emergentes

 Alguns problemas para se usar o CAPM puro para

uma economia como a brasileira:
 Forte concentração de capital
 Estrutura dual de ações e significância das preferenciais nas
negociações
 Viés do Ibovespa  5% das companhias abertas são
responsáveis por 64% do movimento do mercado
 Abordagem por benchmark

T-Bond Média NYSE T-Bond

do
Setor
 Caso prático – Sadia (2006) – Assaf (2014, p.91)

 Beta alavancado (média do setor)

= 0,80
 Tx livre de riscos (T-bonds) = 5,2%
 Prêmio pelo risco de mercado =
5,0%
 Risco Brasil = 310 pontos-base
 Custo bruto da dívida BR = 6,9%
 Taxa IR/CSLL = 34%
 PL/Valor da firma = 89,4%
 Dívida Líquida/Valor da firma =
10,6%
 Inflação esperada nos EUA = 2,0%
 Inflação média brasileira esperada
= 4,1%
 Ke nominal = [5,2% + 0,8 × 5%] + 3,1% =
12,3%
 Ki = 6,9% × (1 – 34%) = 4,55%
 WACC nominal em US$ = (12,3% ×0,894)+
(4,55% ×0,106) = 11,48%
 WACC real = 11,48% - 2% = 9,48%
 WACC nominal em R$ = 9,48% + 4,1% =
13,58%