ALGUNS PROBLEMAS PARA A ESTIMAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL

PRÓPRIO NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO

Marco Aurélio Vallim Reis da Silva∗

∗

Resumo: Neste artigo tem-se por objetivo discutir alguns dos problemas para
a estimação do custo de capital próprio no mercado acionário brasileiro a partir
da utilização do Modelo de Apreçamento de Ativos (CAPM - Capital Asset
Pricing Model).

Palavras-chave: Taxa livre de risco, prêmio de risco e beta.

1-Introdução

Para avaliar empresas no mercado acionário, podemos utilizar,

fundamentalmente, três modelos: o fluxo de caixa descontado, os múltiplos [i]
e de opções. A análise através do Fluxo de Caixa Descontado, parte da
premissa que o valor de uma ação é determinado pelo desempenho futuro de
uma empresa, ou seja, o retorno que o investidor poderá obter caso adquira a
ação. Isto é possível pois nem sempre o valor potencial, ou valor intrínseco,
assemelha-se ao valor de mercado. Desse modo, um investidor que utiliza
dessa abordagem procurará comprar as ações que se encontram abaixo desse
valor potencial, esperando que haja uma valorização do título, um ganho de
capital, e venderá as ações que se encontram acima do valor intrínseco. Este
valor é obtido através do desconto do fluxo de rendimentos futuros de uma
empresa a uma determinada taxa de desconto que variará em função do risco,
isto é, do grau de incerteza futuro desse título. Assim, quando avaliamos uma
determinada ação através do Fluxo de Caixa Descontado, precisamos estimar
dois componentes fundamentais: o fluxo de caixa projetado e a taxa de
desconto[ii].

P0=Σ t Fct/(1+r) t

P0 = valor atual do fluxo de caixa

Fct = fluxo de caixa projetado no período t

r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos

∗ Mestre em Economia pela PUC-SP, professor de finanças de graduação e pós-

graduação e consultor financeiro.
 Assim, podemos definir o Custo do Capital Próprio como sendo a taxa
de desconto mínima exigida pelos acionistas para manter os seus investimentos
em uma determinada ação. Vale salientar, que a estimativa do Custo do
Capital Próprio é importante para determinação do valor econômico das ações,
seja quando trabalhamos com o Fluxo de Caixa do Acionista, que é descontado
pelo Custo do Capital Próprio, assim como quando trabalhamos com o Fluxo de
Caixa da Empresa, onde nesse caso, teremos que trabalhar com o Custo Médio
Ponderado do Capital (ponderação entre o Custo do Capital Próprio e o Custo
do Capital de Terceiros)i[iii].

Apesar deste mercado trabalhar com uma vasta gama de métodos para
a sua precificação, não tínhamos até meados da década de 50 uma teoria que
conseguisse estabelecer uma relação adequada do binômio risco-retorno. Esta
situação começou a mudar a partir da formulação da teoria da seleção de
carteiras. Conforme ALCANTARA (1981), quem deu início a esta teorização foi
Markowitz com o clássico trabalho Portfolio Selection em 1952. Posteriormente,
esse modelo foi desenvolvido e simplificado até que se chegasse ao Modelo de
Apreçamento de Ativos (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Atualmente,
apesar de algumas anomalias apresentadas por este modelo, ele tem sido
amplamente utilizado para a determinação do Custo do Capital Próprio.

2- O modelo CAPM - CAPITAL ASSET PRICING MODEL

Conforme ALCANTARA (1981) o modelo do Capital Asset Pricing Model-

CAPM foi desenvolvido simultaneamente por SHARPE, LINTNER E MOSSINii[iv].
A vantagem desse modelo está no estudo simultâneo dos impactos da
rentabilidade e do risco sobre o valor da ação. Este modelo parte de uma série
de premissas, entre as quais destaca-se a de que todos os investidores têm que
ter expectativas homogêneas com respeito aos retornos esperados e ao risco.
Nesse caso, teríamos então um mercado em equilíbrio, onde todos os agentes
negociariam as ações pelos seus preços justos, e onde, portanto, não existiriam
ativos sub ou superavaliados. Esta uniformidade entre os agentes que leva à
prática de preços justos requer, por sua vez, um conjunto de características que
estaria relacionado ao processo de eficiência informacional do mercado de
capitais. Para que o mercado seja eficiente os preços vigentes das ações devem
refletir todas as informações disponíveis naquele momento, não sendo possível,
dessa maneira, auferir lucro extraordinário ajustado ao risco. ( Silva, 2001)

O CAPM, dessa forma, trabalha em duas frentes principais: o retorno

esperado sobre o investimento e a variância dos retornos esperados. Contudo,
nem toda a variância de uma ação, segundo o modelo, deverá ser
recompensada. Dessa maneira, O risco total de um ação, pode ser decomposto
em duas partes: o risco diversificável e o risco não-diversificável. O primeiro,
também conhecido por risco não-sistemático, é aquela parcela do risco que não
pode ser associado ao comportamento da economia, isto é, depende
exclusivamente das características de cada ação e é função de uma série de
itens que podem afetar o desempenho da companhia, como por exemplo: a
estrutura do capital, a qualidade da sua administração, o seu mercado de
atuação e outros. E é diversificável porque pode ser eliminado pelo processo
de diversificação dos ativos que compõem uma carteiraiii[v]. Por outro lado, o
risco não-diversificável, também conhecido por risco de mercado ou sistemático
está relacionado às flutuações do sistema econômico como um todo. Assim,
este tipo de risco não pode ser eliminado pelo processo de diversificação de
ativos, ou seja, está atrelado ao comportamento do mercado. Em relação a este
último risco, as ações reagem de forma diferenciada, isto é, algumas sobem
mais e outras menos, embora todas sejam afetadas. Isto posto, o modelo
CAPM- Capital Asset Pricing Model pode ser representado pela seguinte
equação:

Ke = Rf +Beta*( Rm - Rf) onde:

Ke = custo de capital próprio ou taxa requerida de retorno para o título

Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco

Rm = taxa de retorno da carteira de mercado

( Rm - Rf) = prêmio por unidade de risco de mercado

Para a estimativa do custo do Capital Próprio, dessa maneira, seria

necessário o cálculo de três variáveis fundamentais: a taxa livre de risco, o
índice Beta e prêmio de risco.

A taxa de retorno do ativo livre de risco é aquela cujo retorno esperado

seria igual ao retorno efetivo, ou seja, aquela em que não há variância no
retorno. No mercado financeiro internacional utiliza-se como taxa livre de risco
os títulos do governo de longo prazo. COPELAND, KOLLER & MURRIN (2002,
p.220) recomendam os T-Bonds americanos de 10 anos pelos seguintes
motivos: título de longo prazo que se aproxima da duração dos fluxos de caixa
projetados das empresas que estão sendo avaliadas; por aproximar-se em
duração das carteiras baseadas em índices do mercado acionário (como, por
exemplo, o S&P 500) ; e por ser menos propenso a mudanças imprevistas das
taxas de inflação.

O coeficiente Beta é estimado pela regressão linear entre a taxa de

retorno do investimento e a taxa de retorno de uma carteira que represente o
mercado. Geralmente, dessa forma, utiliza-se para o seu cálculo os dados
históricos. O coeficiente beta é a medida de volatilidade dos retornos de um
título com relação aos retornos do mercado como um todo. Este coeficiente
indica a contribuição, em termos de risco, que o título traz à carteira de
mercado.

O beta, é determinado, pela seguinte equação:

Beta = Cov(Rm,Rj)/Var(Rm)

Onde:
Cov( Rm, Rj) = Covariância do retorno do mercado com o retorno do
título

Var(Rm)= variância do retorno do mercado

De acordo com DAMODARAN (1996:p.69-72), os fatores determinantes do

índice beta são: o tipo de negócio, a alavancagem operacional e a alavancagem
financeira.

O prêmio pelo risco, é a diferença entre a expectativa de retorno

média de mercado e o retorno médio do ativo livre de risco. Geralmente, ele é
calculado com base em dados históricos pela diferença entre o retorno obtido
no mercado acionário e o retorno do mercado de renda fixa.

3- Alguns problemas para estimação do Custo de Capital no Brasil

Na visão COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002: p.378-379), a avaliação

de empresas em países emergentes é muito mais difícil do que em países
desenvolvidos em função, principalmente, dos elevados riscos associados à
incerteza macroeconômica, da baixa liquidez dos mercados de capitais, dos
controles sobre remessas de divisas e dos riscos políticos. Além disso, segundo
ASSAF NETO (2002, p.361), no mercado brasileiro encontramos uma série de
problemas que decorrem, principalmente, dos seguintes fatores: pouca
transparência das companhias abertas; elevada concentração de algumas ações
negociadas; baixa competitividade do mercado; e baixa representatividade de
ações ordinárias no mercado acionário brasileiro.

3.1-Taxa Livre de Risco

 Nos mercados acionários desenvolvidos, como já comentado, a Taxa
Livre de Risco utilizada é a taxa de longo prazo dos títulos do governo.
Conforme COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002: p.393), os problemas
principais para a estimativa da taxa livre de risco residem nas seguintes
questões: na maioria desses países as taxas do governo não são livres de risco;
além disso, muitas vezes não são encontrados títulos do governo de longo
prazo e quando existem, geralmente são denominados em dólar. Dessa forma,
estes autores, sugerem que a avaliação de empresas em mercados emergentes
pode ser determinada, fundamentalmente, através de fluxos de caixa
descontados, adotando cenários probabilísticos ponderados de acordo com o
cenário esperado; de fluxos de caixa descontados com ágio pelo risco nacional
embutido no custo de capital e de múltiplos. Uma questão fundamental
levantada pelos autores é se devemos ou não embutir o risco País na taxa de
desconto. Caso haja a opção pela exclusão do risco país na taxa de desconto,
deveríamos, segundo os autores, criar cenários futuros e ponderá-los de acordo
com a expectativa de ocorrência de cada cenário. Caso contrário, deveríamos
embutir na taxa de desconto o risco país. Mesmo nessa caso, poderíamos
incluir o risco país na taxa livre de risco(Rf) ou no prêmio de risco ( Rm- Rf). O
risco soberano deveria ser determinado, segundo os autores, pela subtração do
risco de crédito do risco país e, quando o título local não for denominado em
dólar, pelo ajuste do diferencial de inflação.

Segundo estes autores, quando a taxa de desconto for determinada em

moeda local e sem o risco soberano embutido na taxa livre de risco, este
problema poderia ser resolvido através de três situações distintas:

a) quando existir um título em moeda local, a taxa livre de risco seria

obtida através da subtração do rendimento deste título menos o
risco soberano;

b) quando existir um título do governo local denominado em dólar, a

taxa livre de risco poderia ser determinada pela remuneração desse
título menos o risco soberano, mais o diferencial de inflação entre o
país emergente e a inflação americana; e

c) na última situação, isto é quando não tivermos títulos do governo

de longo prazo confiáveis, deveremos obter a taxa livre de risco
 através do rendimento de um título de longo prazo americano mais o
diferencial de inflação.

Podemos perceber, que existe uma vasta gama de opções para

determinarmos a taxa livre de risco em países emergentes. No mercado
brasileiro, como sabemos, nos deparamos com diversos desse problemas: a
falta de títulos de Longo Prazo oferecidos pelo governo e títulos denominados
em moeda local de curto prazo que apresentaram, no período que se seguiu ao
Plano Real, elevadas taxas de juros. Estes fatores inviabilizariam a utilização
desses títulos como Taxa Livre de Risco. Além disso, caso utilizássemos estas
taxas no cálculo do custo do capital próprio, para descontar os fluxos de caixa
futuros, encontraríamos taxas elevadíssimas, fato que inviabilizaria a aquisição
da maioria das ações do mercado brasileiro, uma vez que taxas de desconto
maiores proporcionam menores valores presentes das empresas.

Algumas das alternativas para a solução desses problema seriam:

trabalhar com títulos brasileiros negociados no mercado americano, forma mais
utilizada pelo mercado; trabalhar com cenários, não colocando o risco país na
taxa; trabalhar com taxas livres de risco, determinadas em moeda local de
títulos públicos, decrescentes ou utilizar outro indexador, como no caso a
caderneta de poupança.

A utilização das taxas de juros dos títulos da dívida brasileira negociados

no mercado americano (C bond) é a mais usual no mercado brasileiroiv[vi] para
resolver este problema . A determinação do risco país é obtida através da
subtração das taxas de juros dos C bonds dos T bonds. Neste caso, o modelo
CAPM poderia ser assim representado :

Ke = Rf + R país + Beta*( Rm - Rf) onde:

Ke = custo de capital próprio ou taxa requerida de retorno para o título

Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco dos títulos americanos T Bond

R país = Diferença entre o C bond e o T bond.

Rm = taxa de retorno da carteira de mercado

( Rm - Rf) = prêmio por unidade de risco de mercado

Vale ressaltar, que quando utilizamos o C bond e o T bond, estamos

trabalhando com a taxa de custo do capital em dólar. Caso queiramos
trabalhar com a taxa em Reais deveremos acrescentar na taxa, o diferencial de
inflação. Além disso, um outro ponto importante, a ser discutido, conforme
quadro abaixo, é a grande volatilidade do risco país ( diferencial entre as taxas
do C bond e do T bond), fruto da instabilidade econômica local e
internacional.

Comparação entre as taxas de juros de Títulos Americanos (T

Bond ) e dos Títulos brasileiros negociados no mercado americano (C
Bond )

Fonte: Bloomberg

Uma outra maneira de resolução, seria a utilização da taxa livre de risco

dos títulos americanos, T bond, sem a inclusão do risco país. Neste caso,
precisaríamos criar fluxos de caixa futuros com base em cenários econômicos
que poderiam ocorrer, e ponderá-los de acordo com a sua probalidade de
ocorrência. Nesta situação, o risco país estaria espelhado nos fluxos de caixa
futuros e não nas taxas de desconto a serem utilizadas. Apesar dessa
metodologia ser defendida por COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002), na
prática ela é mais trabalhosa. Isto porque o analista de investimento teria que
trabalhar com mais de uma projeção do fluxo de caixa.

Por outro lado, trabalhar com taxas de juros praticadas pelo governo
brasileiro no mercado local, pelo menos nesse passado recente, seria
complicado. Isto porque, no período que se seguiu ao plano Real, as taxas de
juros praticadas pelo governo foram extremamente elevadas. Trabalhar com
estas taxas de juros, que são de curto prazo, para descontar fluxos de caixa de
longo prazo, causaria uma grande distorção no valor econômico da empresa.
Uma alternativa seria projetar as taxas de juros para os períodos futuros. Estas
taxas de juros projetadas deveriam apresentar-se declinantes, uma vez que
gradativamente, com o passar dos anos, o risco Brasil tenderia a declinar até
chegar próximo, no longo prazo, à taxa livre de risco dos mercados
desenvolvidos. Além disso, poderíamos apontar que no longo prazo deverá
haver uma maior integração entre os países, fator que proporcionará uma
maior equalização das taxas de juros de longo prazo com as taxas livre de
risco. A grande dificuldade dessa método seria determinar quanto e em que
intensidade ocorreriam as quedas das taxas de juros até chegarem próximas
dos países mais desenvolvidos. Uma outra alternativa seria ou trabalhar com
uma taxa de juros média para o período, o que distorceria um pouco o valor
presente dos fluxos, ou trabalhar com as taxas da caderneta de poupança
(Rodrigues e Ferreira Souza, 1999).

3.2- O coeficiente Beta (β)

A utilização do Ïndice Bovespa como carteira de mercado para a

obtenção do índice Beta (β) tem gerado algumas críticas. Isto porque o
Ibovespav[vii] é uma carteira teórica baseada na negociabilidade das ações e
não no valor de mercado das companhias, como preconiza o modelo CAPM.
Além disso, o Ibovespa é extremamente concentrado em uma pequena
quantidade de ações. Apesar das críticas, estudos feitos, como por exemplo de
LEITE & SANVICENTE (1995: p.68-92), demostraram que este índice pode ser
utilizado como carteira de mercado. Por outro lado, outros estudos têm
demonstrado que a utilização do IBOVESPA como carteira de mercado não têm
apresentado um bom resultado para o cálculo do índice beta. SILVA (2001), por
exemplo, apontou que muitas ações analisadas individualmente, apresentaram
um baixo coeficiente de determinação. Além disso, quando as ações foram
agrupadas de acordo com a proximidade do índice beta, era de se supor que o
risco sistemático das carteiras formadas com betas menores, menor risco,
deveriam apresentar menor rentabilidade. Entretanto, como foi observado, isto
não ficou muito evidente. As carteiras com betas menores, principalmente, não
apresentaram menores rentabilidades, contrariando a hipótese da formulação
do modelo. Em síntese, o autor desse trabalho não pôde comprovar uma
relação muito clara entre risco e retorno quando foi utilizado o índice beta
histórico das ações. Por fim, de acordo com os resultados obtidos, concluiu que
a utilização do índice beta do CAPM no mercado acionário de São Paulo,
utilizando o Ibovespa como carteira de mercado, não se demonstrou muito
adequado como medida do risco sistemático.

Um outro estudo, realizado por PENTEADO & FAMÁ ( 2002), sugeriu

que, a partir da construção de uma nova Carteira de Mercado, baseada no valor
de mercado e não na negociabilidade como o Ibovespa, o índice Beta tende a
aumentar. Isto é, eles apontaram indícios de que as estimativas do índice beta,
utilizando a estrutura atual do Ibovespa, poderiam ter levado à subavaliação
do custo do capital próprio das empresas.

Para a resolução desse problema, uma abordagem bastante utilizada tem

sido a utilização de betas de empresas comparáveis do mercado externo. Tal
prática consiste, em encontrar empresas comparáveis em termos de risco de
negócio e alavancagem operacional, que são negociadas no mercado acionário
de mercados desenvolvidos. Através destas empresas, pode-se calcular o beta
médio do setor não-alavancado. De posse desse beta médio não-alavancado do
setor, calcula-se o beta alavancado da empresa objeto da análise de acordo
com a sua estrutura alvo de capital. Dessa forma, conforme DAMODARAN
(1999: p.71-74), o beta poderia ser obtido a partir da seguinte fórmula abaixo:

Beta Não Alavancado = Beta Atual / [1+ ( 1-t)D/E]

Beta Alavancado = Beta Não Alvancado * [ 1+ ( 1-t)D/E]

t = alíquota marginal do Imposto de Renda e Contribuição Social

 D/E= índice Dívida/Patrimônio Líquido

Para o mercado bancário brasileiro, devido as suas particularidades em

relação ao setor americano, FRANCESCHINI (1999), sugere, pelo menos para o
cálculo do beta do Banespa, a utilização do índice S&P 500. Este beta
hipotético, segundo a autora, seria possível por causa do elevado grau de
correlação existente.

COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002: p.369-397) sugerem, por outro

lado, a utilização de um beta setorial global alavancado pela estrutura de
capital da empresa em questão, ou a utilização de empresas especializadas na
divulgação destas informações.

3.3- O prêmio de Risco

O prêmio de risco, geralmente é calculado através do retorno histórico

proporcionado pela diferença entre o retorno do mercado acionário e o retorno
de títulos livre de risco. Dessa forma, a taxa de retorno exigida pelo mercado
acionário seria igual a taxa de desconto de títulos livre de risco acrescida da
taxa de remuneração pelo risco do mercado. Diversos estudos têm procurado
demonstrar, através do tempo, qual seria esta taxa de retorno proporcionada.
Por exemplo, DIMSON(1997), em artigo publicado no jornal a Gazeta
Mercantil, mostrou que estudos realizados no mercado americano e no da Grã-
Bretanha apontam para uma taxa média de retorno das ações, remuneração
pelo risco, entre 8% e 9% ao ano (no caso, para determinarmos a taxa de
desconto a ser utilizada em um projeto que envolve risco, seria essa taxa de
risco acrescida da taxa livre de risco). Também BREALEY & MYER(1992)
apontam que o prêmio médio pelo risco das ações ordinárias, rentabilidade
adicional sobre os títulos do Tesouro, no mercado norte americano, entre 1926
e 1985, ficou em 8,4%.

Nos mercados emergentes, e principalmente no mercado brasileiro, não

temos uma série histórica de dados muito longa para a determinação dessa
taxa. Além disso, períodos de grande instabilidade e elevadas taxas de inflação
prejudicam a obtenção desses dados. Mesmo assim, a rentabilidade do Índice
Bovespa, em pesquisa realizada por LEITE & SANVICENTE (1994)vi[viii] no
período de janeiro de 1968 a dezembro de 1993, deflacionado pelo Índice Geral
de Preços (Disponibilidade Interna) da Fundação Getúlio Vargas, demonstrou
que nas 312 observações das taxas reais de retorno mensal apurada no
período, a taxa acumulada de variação foi de 822,84%, o que corresponde a
uma taxa geométrica de 0,71% ao mês, ou 8,92% ao ano. A taxa aritmética
média dos retornos mensais nesse período foi de 2,3692% e o risco, avaliado
pelo desvio padrão em torno dessa média, foi de 18,3686%. Vale ressaltar,
que dependendo do período a ser estudado, teremos uma significativa
volatilidade desse prêmio. Isto por que, passamos, no passado recente, por
muitas mudanças econômicas.

Para a resolução desse problema alguns autores como DAMODARAN

(1999) e COPELAND, KOLLER e MURRIN (2002) sugerem a adoção de uma taxa
de risco global ao redor de 5,5%.

Uma outra abordagem, sugerida por Damodaran e aplicada por

SANVICENTE & MINARD (1999) no cálculo do custo do capital da Telebrás, é a
utilização não de dados históricos, mais sim da expectativa do retorno esperado
do mercado. Tal concepção parte do modelo de dividendos descontados
pressupondo taxa de crescimento constante. ( Ross; Westerfield ; Jaffe: 1995).

4- Uma comparação entre algumas abordagens sugeridas para a

estimação do Custo do Capital Próprio no Brasil.

Somente para efeito de ilustração das possíveis divergências entre os

diversos modelos propostos, pegamos como exemplo, uma empresa do setor
de papel e celulose negociada no mercado acionário brasileiro. Os principais
dados para a estimativa do custo do capital próprio, estão abaixo apresentados.

Principais dados
T bond 6,55%
C bond 11,00%
Risco de Crédito de corporações nos EUA com 10,05%
risco semelhante ao risco país
 Prêmio de Crédito (diferença entre os títulos 3,50%
corporativos e o T bond)
Expectativa de Inflação no Brasil (média) 3,5%
Expectativa de Inflação nos EUA ( média) 1,0%
Diferencial de Inflação ( Brasil x EUA) 2,5%
Caderneta de poupança 6,17% a a

Índice Beta ( regressão c/ Ibovespa) 0,53

Índice Beta (não-alavancado do setor nos 0,57
EUA)
Relação Dívida/Equity 1,24
Índice Beta ( alvancado da empresa) 1,04

Prêmio de risco ( global) 5,5%

Prêmio de risco ( países emergentes) 8,5%

Os rendimentos dos C Bonds e dos T bonds foram obtidos , no mês de

fevereiro de 1997, junto à Bloomberg. O prêmio de crédido, foi calculado
através da diferença entre o risco corporativo de instituições americanas com
rating semelhante ao risco país e o rendimento dos títulos americanos, o T
Bond. A inflação, tanto para o Brasil assim como para os Estados Unidos,
refere-se à expectativa média, de longo prazo, das variações de preços desses
países. A taxa de 6,17% é a taxa real da caderneta de poupança. O índice beta
de 0,53 foi calculado através da regressão entre as oscilações de preços da
ação e do Índice Bovespa no período compreendido março de 1992 a
fevereiro de 1997. O Índice Beta, não alavando do setor, foi obtido na home
page do Domadoranvii[ix] .

Abaixo, apresentamos as principais variações entre o custo de capital da

empresa, levando em consideração algumas das possíveis metologias para a
obtenção do custo de capital próprio.

Metodologia Custo do Capital

Próprio
Taxa em moeda
Local
Sem a inclusão do Risco País ( necessidade de
construir cenários)
Ke = poupança + β ibovespa ( prêmio global) + inflação 12,59%

Ke = 0,0617 + 0,53(0,055) + 0,035

Ke = poupança + β alvancado ( prêmio global) + inflação 15,39%

Ke = 0,0617 + 1,04(0,055) + 0,035

Ke = T bond + β ibovespa ( prêmio global) + diferencial de 11,97%
inflação

Ke = 0,0655 + 0,53(0,055) + 0,025

Ke = T bond + β alvancado ( prêmio global) + diferencial de 14,77%
inflação

Ke = 0,0655 + 1,04(0,055) + 0,025

C/ a inclusão do Risco País descontado o risco de

crédito
Ke = C bond – Risco de Crédito + β ibovespa ( prêmio 12,92%
global)+dif inflação

Ke = 0,11 – 0,035 + 0,53 (0,055) + 0,025

Ke = C bond – Risco de Crédito + β alavancado ( prêmio 15,72%
global)+ dif inflação

Ke = 0,11 – 0,035 + 1,04 (0,055) + 0,025

C/ a inclusão do Risco País sem o desconto do risco

de crédito
Ke = C bond + β ibovespa ( prêmio global)+ dif. Inflação 16,42%

Ke = 0,11+0,53(0,055)+ 0,025
Ke = C bond + β alvancado ( prêmio global)+ dif. Inflação 19,22%

Ke = 0,11+1,04(0,055)+ 0,025

Analisando os dados acima, fica evidente a grande disparidade,

dependendo da metodologia empregada, do Custo do Capital próprio no
mercado brasileiro. Vale ressaltar, que os fluxos de caixa são extremamente
sensíveis à volatilidade dessa taxa. Somente para exemplificar, descontamos o
fluxo de caixa do acionista dessa empresa, utilizando algumas das taxas
obtidas do custo de capital. Os resultados do valor presente desse fluxo, por
ação, estão abaixo demonstrados.
 Custo do Capital Valor Presente do Fluxo de
Próprio Caixa do Acionista por ação
(R$)
( taxa em moeda local)
11,97% 1,56
12,92% 1,35
14,77% 1,06
15,72% 0,95
16,42% 0,88
19,22% 0,67

De acordo com estes dados, podemos verificar a grande disparidade dos

valores justos que poderiam ser encontrados em função da taxa de desconto.
Somente para efeito de análise, esta ação estava sendo negociada, nessa
período, fevereiro de 1997, por aproximadamente R$ 1,00. Isto é dependendo
do critério utilizado, poderíamos ter um valor econômico de R$ 1,57 por ação,
56 %, acima do valor de mercado, caso fosse utilizado uma taxa de desconto
de 11,97% ou, no extremo oposto, um valor de R$ 0,67 por ação, valor 33,0%
abaixo do valor de mercado.

5- Considerações Finais.

Pudemos observar, de acordo com o exposto, que existem muitas

dificuldades para a obtenção do custo do capital próprio nos mercados
emergentes a partir do Modelo de Apreçamento de Ativos ( CAPM – Capital
Asset Pricing Model). No mercado acionário brasileiro, esta dificuldade não é
menor. A taxa livre de risco, que teoricamente deveria ser uma taxa de longo
prazo, compatível com o período do fluxo de caixa que queremos descontar e
livre de risco, no momento, não existe no mercado brasileiro. Os títulos do
governo brasileiro, em moeda local, não são livres de risco e nem tão pouco,
temos títulos de longo prazo. Somente temos títulos de longo prazo grafados
em moeda estrangeira, como é o caso do C bond.
 Quanto ao cálculo do índice Beta, enfrentamos uma série de dificuldades,
Na maioria das vezes, este índice, apresenta-se com um baixo coeficiente de
determinação, levando na maioria dos casos, a uma quantificação equivocada
do risco. Um outro problema é a estimação do prêmio de risco. Devido às
diversas mudanças na economia brasileira, não temos uma base histórica que
nos permita a determinação desse prêmio.

As discussões e testes realizados no mercado brasileiro ainda não nos

permitem uma conclusão objetiva sobre quais seriam os ajustes necessários
para a estimação do custo do capital próprio. Além disso, as diferentes
metodologias empregadas no mercado brasileiro, para a obtenção do custo do
capital próprio, podem levar a uma grande disparidade do valor econômico de
uma empresa, fato que dificulta a tomada de decisão.

viii[i] Os múltiplos são utilizados, fundamentalmente, quando temos ativos que

possam ser comparados.

1[ii] O modelo de opções são utilizados geralmente quando os valores dos

fluxos futuros não são considerados no Fluxo de Caixa Descontado.

ix[iii] Para um maior esclarecimento sobre o assunto, ver DAMODARAN (1999).

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ii[iv] SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under

conditions of risk. Journal of Finance, p. 425-442, Sep.1964; SHARPE, W. F. A
simplified model for portfolio analysis. Management Science, p 277-93,
Jan.1973; LINTNER,J . The Valuation of risk assets and the selection of risky
investments in stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics
and Statistics, p 13-37, Feb.1965; Security prices and maximal gains from
diversification. Journal of Finance, p 587-616, Dec.1965; MOSSIN, J
.Equilibrium in a capital asset market. Econometrica, p 768-783, Oct.1996,
citado por ALCÂNTARA (1981: p. 56).

ii[v] Em estudo realizado por EID JUNIOR no período de maio de 1987 a

setembro de 1990, este chegou à conclusão que a partir da inclusão da décima
segunda ação na carteira a redução marginal no risco foi inferior a 1%,
eliminando 87% do risco diversificável de uma carteira.

iii[vi] Ver por exemplo: SANVICENTE & MINARD (1999) e ASSAF NETO ( 2002
: p.361-362)

v[vii] Esta carteira é constituída pelas ações negociadas no mercado à vista,

representando pelo menos 80% da soma dos índices de negociabilidade nos
últimos 12 meses. Ela é refeita a cada quatro meses com a finalidade de
atualizar a representatividade das ações. As quantidades teóricas são alteradas
sempre que há um evento, como por exemplo: bonificações, pagamento de
dividendos, direitos à subscrição, etc.

vi[ix] Home page http://www.stern.nyu.edu/~adomodar.

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