Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Hipóteses Subjacentes
O modelo proposto por Markowitz corresponde à análise de composição de carteiras, fornecendo
uma maneira ótima de alocar os recursos em um conjunto de investimento.

O modelo CAPM precifica ativos dentro do contexto da análise

por retorno em função do risco, ou média-variância.

Dentre os modelos de precificação empregados na avaliação de ativos, destaca-se a projeção

de fluxos de caixa descontados por uma taxa exigida de retorno, que leva ao valor intrínseco ou
potencial, que é considerado o valor justo do ativo em questão.

Desse modo, um investidor que utiliza essa abordagem procurará localizar e comprar (vender) os
ativos cujos preços estejam abaixo (acima) dos respectivos valores potenciais, esperando que haja
uma valorização (correção).

Além da dificuldade em se projetar o fluxo de caixa de uma determinada empresa, a determinação da

taxa de desconto a ser utilizada para trazer tal fluxo a valor presente é outro desafio.

O modelo do Capital Asset Pricing Model (CAPM) aborda o cálculo dessa taxa
de desconto, considerando-a como a taxa de retorno exigida dos ativos em um
mercado em equilíbrio.

Para que o mercado esteja em equilíbrio, algumas premissas devem ser respeitadas:

― Os investidores devem ser racionais (avessos a risco) e bem informados (expectativas

homogêneas de todos os investidores com respeito a retornos esperados e riscos);

― Alta eficiência informacional do mercado (eficiente na divulgação de informações e

dados, atingindo todos os seus membros);

― Preços igualam os valores intrínsecos (constituindo o mercado em equilíbrio), não

permitindo ganhos extraordinários de capital.

O CAPM trabalha em duas frentes principais: na obtenção do retorno requerido sobre o investimento,
observando-se a variância dos retornos esperados.

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No entanto, nem toda a variância de uma ação é recompensada dentro de um mercado eficiente e
em equilíbrio, devendo apenas o risco sistêmico ser remunerado.

Isso ocorre porque um mercado eficiente e em equilíbrio não oferece distorções nos preços, não
permitindo ganhos extraordinários, pois os preços são alinhados com seus valores intrínsecos.

Além disso, o conceito de diversificação é plenamente disponível e conhecido entre os investidores

que são considerados racionais.

O risco não sistêmico é facilmente diluído pelos participantes por meio da construção de uma carteira
apropriada, não sendo assim remunerado.

O modelo CAPM pode ser representado pela seguinte equação:

E (Ri) = Rf + βi X (Rm - Rf)

Onde:

E (Ri) = taxa requerida de retorno para o título i

Rf = Risk free rate ou taxa de retorno do ativo livre de risco

βi = beta do ativo i

RM = taxa de retorno da carteira de mercado

(RM - Rf) = prêmio por unidade de risco de mercado

De acordo com essa equação, o retorno sobre qualquer ativo excede a taxa de retorno livre de risco
por um prêmio igual à medida de risco sistêmico (beta) do ativo vezes o prêmio de risco da carteira de
mercado.

As seguintes premissas são necessárias para derivar o modelo CAPM:

― Os investidores são avessos ao risco: eles preferem um retorno esperado maior e risco
menor (medida de variância), todas as variáveis constantes;

― Os investidores têm expectativas homogêneas: todos têm a mesma previsão de

retornos esperados, variâncias e correlações;

― Existe um ativo livre de risco disponível e todos os investidores podem emprestar e tomar
emprestado quantias ilimitadas à taxa livre de risco.

― Não há impostos ou custos de transação.

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Construção da SML – Security Market Line

A Capital Market Line (CML) é representada por uma reta em um gráfico, onde são apresentadas
carteiras de acordo com o retorno e o risco total (σ) de cada uma delas.

Porém, o risco total é composto pelo risco não sistêmico e pelo risco sistêmico. Como o primeiro pode
ser diversificado, o retorno exigido de um ativo, ou de uma carteira, está intimamente relacionado
com o risco sistêmico.

Nesse contexto, o CAPM (Capital Asset Pricing Model) relaciona o retorno exigido por um ativo à taxa
livre de risco, ao prêmio de mercado e ao risco sistêmico (β).

A equação do CAPM pode ser expressa de forma gráfica por meio de uma reta, na qual se define
o retorno requerido por um ativo, ou investimento, em função do beta, denominada de Security
Market Line ou simplesmente SML.

A SML expressa o prêmio de risco (valor de retorno mínimo exigido pelo investidor ao adquirir um
ativo de risco) dos ativos de acordo com o CAPM e enfatiza que o risco de um ativo é uma função de
sua covariância com o mercado ou equivalentemente a uma função do seu beta.

Retorno (R) SML

M
RM Carteira de
mercado
TLR

1 Risco sistêmico (β)

TLR = Taxa livre de risco

M = Carteira do mercado (beta = 1)

RM = Retorno do mercado (índice de mercado)

A principal diferença entre a SML e a CML é a medida de risco utilizada: a CML utiliza desvio-
padrão (risco total) e a SML utiliza beta (risco sistêmico ou de mercado).

O quadro abaixo mostra as diferenças entre a CML e a SML.

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SML CML

Risco sistêmico
Medida de risco Risco total (desvio-padrão)
(não diversificável)

Usado para determinar a

Usado para determinar o alocação de ativos apropriada
Aplicação
retorno requerido para ativos. (ativo livre de risco vs. carteira
do mercado) para o investidor.

Definição Gráfico do CAPM Gráfico da Fronteira Eficiente

Índice de Sharpe da carteira do

Grau de inclinação Prêmio de risco de mercado
mercado

Para calcular o retorno exigido, e consequentemente o valor intrínseco de um ativo, utiliza-se a

equação do CAPM, representado pela Security Market Line (SML). Sendo assim, tem-se os seguintes
critérios:

Títulos subvalorizados:

― Valor intrínseco > preço de mercado.

― Retorno esperado > retorno exigido (taxa CAPM).

― Gráfico: retorno acima da SML.

― Deve ser comprado.

Títulos supervalorizados:

― Valor intrínseco < preço de mercado.

― Retorno esperado < retorno exigido (taxa CAPM).

― Gráfico: retorno abaixo da SML.

― Deve ser vendido a descoberto (ou não comprado).

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O preço esperado de uma ação daqui um ano é de R$ 65, sendo esperado

também que a empresa pague dividendos de R$ 1 nesse período. O preço atual
da ação no mercado é de R$ 60. A taxa livre de risco é de 5%; o prêmio de risco de
mercado é de 10%; e o beta da ação é de 0,70. Calcule o retorno exigido, segundo a
SML, e determine se a ação está supervalorizada ou subvalorizada.

Cálculo do Retorno Esperado e do Retorno Exigido:

Re = (R$ 65 - R$ 60) + R$ 1 = 0,10 ou 10%

R$ 60

Ri = Rf + βi * (RM - Rf) = 5% + 0,70 x 10% = 12%

Obs.: fique atento à nomenclatura! No exemplo acima, foi dado o prêmio

*********
(RM - Rf), portanto a subtração não é necessária.

Veja o gráfico desse exemplo a seguir:

Retorno (R)
SML

R Requerido
12%
R Esperado
10% Ação

5%

0,7 Risco sistêmico (β)

― Os betas de todas as empresas do mercado estão sobre o eixo horizontal.

― As taxas requeridas de retorno, em porcentagem, estão sobre o eixo vertical.

A ação está supervalorizada, porque o retorno esperado (10%) é menor do que aquele derivado de
seu valor intrínseco (taxa exigida = 12%).

Outra maneira de resolver a questão seria calcular o valor intrínseco da ação, baseado na projeção de
preço e na taxa de retorno requerida:

Valor intrínseco = R$ 65 + R$ 1 = R$ 58,93

1,12

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O preço da ação deveria ser R$ 58,93, porém o ativo está sendo cotado a R$ 60,00, o que comprova
que a ação está supervalorizada.

O retorno de uma ação segundo o modelo CAPM é de 12% e, segundo o modelo

APT, de 15%. Sabe-se que a TLR é 8% e o valor da ação em um ano será $ 20.
Para que essa ação esteja na reta SML, qual deve ser o seu preço?

Resposta:

Para que a ação esteja na SML, ela deve ser precificada com a taxa de retorno
do CAPM.

Preço / taxa de retorno = $ 20 / 1,12 = $ 17,85. Note que a informação do modelo

APT é desnecessária, servindo apenas para avaliar se o candidato conhece os dois
modelos de precificação de ativos.

Críticas ao Modelo
Em resumo, as principais críticas ao CAPM recaem sobre as premissas utilizadas:

1. Os investidores podem tomar emprestado e emprestar à taxa livre de risco;

2. Venda descoberta ilimitada é permitida com total acesso aos fundos da venda descoberta.

Com isso, as duas grandes implicações do CAPM são:

1. A carteira de mercado está na fronteira eficiente (ou seja, a carteira de mercado é

eficiente);

2. Existe uma relação linear entre os retornos esperados e o beta de um ativo.

Se as premissas fundamentais são violadas (pois há, por exemplo, restrições sobre empréstimos à
taxa livre de risco e/ou vendas descobertas), então as duas grandes implicações não são verdadeiras:

1. A carteira de mercado (anterior) pode se situar abaixo da fronteira eficiente (ou seja,
pode ser ineficiente). Assim os investidores que buscam um nível de risco maior do que o
inerente à antiga carteira do mercado seriam incapazes de usar alavancagem e optariam
por carteiras mais arriscadas.
Como esses investidores gravitam da antiga carteira de mercado, isso implicaria uma
mudança na ponderação de ativos que movem a carteira de mercado para um ponto
abaixo do seu antigo lugar na fronteira. Assim todos os investidores são afetados;

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 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

2. A relação entre retorno esperado e beta pode ser não linear.

Por fim, a grande crítica positiva é que, apesar de as premissas utilizadas não serem sempre
verdadeiras na prática, o modelo é o mais utilizado no mercado financeiro para precificação de ativos,
por conta de sua simplicidade e sua possibilidade de ser replicado por todos os agentes.

Arbitrage Pricing Theory (APT)

A modelagem por fatores de risco (Ibovespa, variação cambial, IRF-M etc.) leva a outra alternativa para
a precificação de ativos que é conhecida por: Arbitrage Pricing Theory, ou apenas APT.

Nessa metodologia, os investidores não necessitam avaliar as carteiras de investimento por meio da
teoria CAPM ou pelo conceito de média-variância.

A principal diferença, na prática, entre o CAPM e o APT é que o CAPM usa uma única variável de
risco, a carteira de mercado, enquanto o APT usa várias.

Os fatores APT são tipicamente macroeconômicos, ou seja, largamente relacionados à economia.

Os defensores do APT acreditam que os retornos dos títulos são baseados numa variedade de fatores
que afetam diferentes grupos de investimentos:

1. Alguns fatores afetarão todos os papéis, tais como inflação, taxa de juros e taxa de
crescimento populacional.

2. Outros fatores afetarão apenas setores específicos e, por consequência, somente um

grupo de ações.

3. Alguns eventos afetarão somente uma empresa (o incêndio de uma fábrica, por exemplo).

O Arbitrage Pricing Theory (APT) refere-se a uma teoria de precificação de ativos que assume que:

― os retornos são derivados de um modelo multifatorial. Infelizmente, o APT fornece pouca

orientação prática para a identificação dos fatores de risco. A falta de clareza para os
fatores de risco é um dos principais problemas do APT;

― os riscos não sistêmicos podem ser completamente diversificados. Isso implica que o risco
não sistêmico não é precificado (o prêmio de risco é zero);

― não existem oportunidades de arbitragem. Uma oportunidade de arbitragem é definida

como uma oportunidade de investimento que não tem risco ou custo algum, e que prevê
um lucro.

Essa hipótese implica que os investidores tomariam grandes posições (compradas e vendidas) para
explorar qualquer erro de precificação percebido, causando os preços dos ativos a se ajustarem
imediatamente aos seus valores de equilíbrio.

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 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O modelo APT utiliza um modelo fatorial em que as fontes de risco são designadas por n fatores:

R = a0 + b1F1 + b2F2 + ... + bnFn+ ε

Onde:

R = retorno da ação.

a0 = retorno esperado para todas as ações quando os valores dos fatores forem zero, ou seja, a
parte esperada do retorno (os demais fatores representam a parte inesperada ou surpresa).

bn = sensibilidade da ação ao fator Fn.

Fn = fatores que afetam a ação.

ε = retorno único específico à ação (resíduo). Também é chamado de error term.

Cada fator F representa o prêmio de risco esperado associado a cada fator de risco. Cada F é igual
ao prêmio de risco para uma carteira (chamada carteira de fator puro), com fatores de sensibilidade
iguais a um quando os outros fatores de sensibilidade são iguais a zero.

Lembre-se de que um prêmio de risco é a diferença entre o retorno esperado do ativo e a taxa livre
de risco. É o retorno adicional esperado para incorrer mais risco.

Diferentemente do CAPM, o APT assume que a precificação de um ativo deve ser função de uma série
de variáveis, o que tende a tornar o modelo mais consistente, do ponto de vista teórico.

Porém, ao mesmo tempo que a utilização dessa série de variáveis é seu principal ponto forte, ela é
também seu maior defeito, pois o modelo não especifica quais seriam as variáveis.

Pelo fato de o APT ser muito flexível e empírico, dificilmente resultará em retornos requeridos iguais,
pois depende do número de variáveis utilizadas e, portanto, os resultados não são comparáveis.

O CAPM, por sua vez, peca ao simplificar demais o modelo. Porém é justamente a simplificação que
permite que um grande número de agentes econômicos utilize a reta SML para precificação de ativos,
tornando os resultados comparáveis.