CAPÍTULO 2

GESTÃO DE CARTEIRAS E MODELOS DE EQUILÍBRIO DOS

ATIVOS FINANCEIROS

Finanças Empresariais
Docente: Sofia Cruz Gomes 1
Materiais : adaptados de Finanças Empresariais, de Fábio Duarte e Jorge Cerdeira
2 – GESTÃO DE CARTEIRAS E MODELOS DE EQUILÍBRIO DOS
ATIVOS FINANCEIROS
2.1. Noções Fundamentais de Risco

2.2. Rendibilidade e Risco de Ativos

2.3. Formação de carteiras e redução do risco

2.4. Teoria da Carteira

2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

2.6. Outros modelos de estimação

Finanças Empresariais
Docente: Sofia Cruz Gomes 2
2 – GESTÃO DE CARTEIRAS E MODELOS DE EQUILÍBRIO DOS
ATIVOS FINANCEIROS
2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• Anteriormente referimos que através da diversificação da carteira de investimento
era possível reduzir o risco especifico (i.e., risco não sistemático).

• Em teoria, é possível reduzir a “zero” o risco específico de uma carteira através

da constituição da constituição de uma carteira totalmente diversificada – Carteira
de Mercado.

• CARTEIRA DE MERCADO - Será a carteira composta por todos os ativos com

risco em que é possível de investir na qual o peso de cada um desses ativos no
total da nossa carteira corresponde exatamente à proporção que cada um desses
ativos tem no valor total do mercado.

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• No entanto, o Risco de Mercado (i.e., risco
sistemático) não é mitigado pela a carteira
de mercado.

• Assim as oscilações no retorno da carteira

de mercado são explicadas inteiramente
pelo risco de sistemático já que nesta
carteira perfeitamente diversificado o risco
específico é totalmente mitigado.

• Relembre-se que o risco de sistemático é o

risco que afeta todos os títulos no mercado

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• O CAPM é um modelo de equilíbrio de ativos financeiros inspirado na Teoria da
Carteira de Markowitz e desenvolvido com base no trabalho de três economistas:
William Sharpe; John Lintner e Jack Treynor
- Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection, Journal of Finance. Markowitz HM—1952.—
№, 77-91.
- Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under
conditions of risk. The journal of finance, 19(3), 425-442.
- Lintner, J. (1964). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in
stock portfolios and capital budgets. The review of economics and statistics, 47, 222-224.
- Lintner, J. (1969). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in
stock portfolios and capital budgets: A reply. The review of economics and statistics, 222-
224.
- O artigo de Treynor não foi publicado.

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O CAPM é uma teoria económica que descreve a relação entre a rentabilidade

esperada e o risco, e serve como modelo para atribuição do valor a ativos de risco.

Este modelo determina que o único risco que é valorizado pelos investidores
racionais é o risco sistemático, porque este não pode ser eliminado pela
diversificação.

O CAPM indica que a rentabilidade esperada de um ativo (ou de uma carteira) é

igual à taxa de rentabilidade de um ativo sem risco, adicionada de um prémio de
risco de mercado multiplicado por um indicador de risco do investimento (Beta)

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
UM RESUMO SOBRE O CAPM (DAMODARAN, 2014)
1. Utiliza a variância das rentabilidades reais em torno da rentabilidade
esperada como medida de risco
2. Especifica que uma parte da variância pode ser diversificada e que apenas
a parte não diversificável (risco sistemático) pode ser recompensada
3. Mede o risco sistemático através do β (beta), que assume o valor padrão de
1 (um).
4. Explica o β através da rentabilidade esperada:
RENTABILIDADE ESPERADA =
RENTABILIDADE DE UM ATIVO S/ RISCO + PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO X β
5. Na maioria dos casos, este modelo funciona tão bem como as suas melhores
alternativas

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• O CAPM é o modelo de referência na teoria financeira para determinação da
remuneração esperada de ações face ao seu nível de risco de mercado;
• A grande conclusão do CAPM é a formula que dá origem à SECURITY MARKET
LINE:
𝑹𝒋 = 𝑹𝒇 + β.(𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 )
ó (𝑅$ − 𝑅% ) = 𝛽.(𝑅& − 𝑅% )
Onde:
R! : rendibilidade esperada do título j.
R" : rendibilidade esperada do ativo sem risco
R# : rendibilidade esperada do mercado
R# - R" : prémio de risco esperado do mercado
β(!,#) : estatística que mede as variações de um determinado título (j) ou conjunto de títulos face às variações de
um mercado de referência – carteira de mercado (m).
(𝑅! − 𝑅" ): prémio de risco para o título j

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• SECURITY MARKET LINE:
Figura 7.
𝑹𝒋 = 𝑹𝒇 + β.(𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 ) Security Market Line
𝑬 𝑹𝒋 (Linha de Mercado de Títulos)
Ø 𝑹𝑴 − 𝑹𝑭 = 𝑷𝑹𝑴 – exprime o prémio
de risco de mercado, isto é, a
rentabilidade adicional exigida acima M
da rentabilidade de um ativo sem risco Rm
para compensar os investidores por M: Carteira de Mercado
assumirem o risco de mercado; (Carteira de Tangência com
todos os títulos de mercado)
Ø 𝑹𝑴 − 𝑹𝑭 ×𝜷𝒋 = 𝑷𝑴𝒋 – exprime o
prémio de risco do j-ésimo título , isto
é, a rentabilidade a exigir no título j, Rf
acima da rentabilidade de um ativo sem
risco, devido à sua volatilidade em
relação ao mercado β<1 β=1 β>1

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta (β)
• Torna-se assim essencial a medição das variações (ou grau de resposta) de
um título ou conjunto de títulos em função das oscilações de mercado -
(oscilações essas que são promovidas exclusivamente pelo risco de mercado
no caso da Carteira de Mercado)

• Para esse efeito foi criado o indicador estatístico β que mede precisamente
as variações de um determinado título ou conjunto de títulos face às
variações de um mercado de referência.

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta (β)
• A determinação da estatística β é feita com base em dados históricos que
permitem determinar a relação entre a performance da Carteira de
Mercado (m) e um título em específico (i).

&'((/,1) ) /,1 4 σ/ 4 σ1 σ%
β(",$) = = = 𝜌 ",$ x (eq.17)
σ 3
1 σ 3
1 σ&

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta (β) CENÁRIO 1 CENÁRIO 2 CENÁRIO 3
Correlação entre o título i e o mercado 𝜌(%,') 1 1 0.25
Desvio Padrão da rendibilidade do
σ% 1
título i
σ% > σ' σ% = 1.2 σ'
Desvio Padrão da rendibilidade de
σ' 1
mercado
Medição das variações do título i
β 1 >1 0.30 (i.e., 0<β<1)
face às variações do mercado

Sempre que a Sempre que a

rendibilidade do rendibilidade do
A variações de 1% do
mercado se altera, a mercado se altera, a
rendimento do mercado
rendibilidade do título rendibilidade do título
INTERPRETAÇÃO corresponde uma
também se altera no também se move na
variação do título, no
mesmo sentido e numa mesma direção numa
mesmo sentido, de 0.3%
proporção constante proporção constante e
igual à do mercado. superior à do mercado.

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta (β)
Assim:
β = 𝟏 → O título (ou carteira de ativos) é tão arriscado quanto a carteira de
mercado
β > 𝟏 → representa um título que é mais volátil que o mercado
β < 𝟏 → representa um título que é menos volátil que o mercado
β = 𝟎 → representa um ativo sem risco
β < 𝟎 → (situação muito rara) representa um título cuja rentabilidade esperada é
inferior à 𝑹𝑭 à Ver exemplo (pág. seguinte)

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta (β)
O CASO: β < 0 “Seguro de Recessão”

• Os títulos com um beta negativo variam de forma inversa ao mercado.

• Estes títulos com risco podem implicar uma rendibilidade inferior à
rendibilidade oferecida por ativos sem risco.
• Então, se os investidores são bem informados e racionais, porque é que
investem neste tipo de títulos?
- Porque como o comportamento o seu comportamento é inverso ao do
mercado há investidores que investem nestes título para se protegerem de
um comportamento de mercado negativo (exemplo: caso de recessões)
levando-os a “pagar” para ter este “seguro”.

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta (β)
O CASO: β < 0 “Seguro de Recessão” - Exemplo Traduzido e adaptado de BERK & DEMARZO (2016).
• Caso: A empresa ESTG, SA, sociedade cotada na Euronext Lisbon, apresenta um beta negativo à
𝜷 = −𝟎, 𝟒 .
• Consequência, se a 𝑹𝑴 é superior à 𝑹𝑭 : a rentabilidade esperada da ação ESTG é inferior à 𝑹𝑭 .
• Vejamos: se 𝑹𝑭 = 𝟑% e 𝑹𝑴 = 𝟕%, então:
𝑬 𝑹𝑬𝑺𝑻𝑮 = 𝟎, 𝟎𝟑 + 𝟎, 𝟎𝟕 − 𝟎, 𝟎𝟑 × −𝟎, 𝟒 = 𝟎, 𝟎𝟏𝟒 → 𝟏, 𝟒%
• Questão: por que razão os investidores aceitariam um título que lhes conferisse uma rentabilidade esperada
de 1,4%, se conseguem investir num ativo seguro e ganham 3%?
• Resposta: um investidor bem informado nunca investirá apenas no título ESTG. Como alternativa, vai detê-lo
em combinação com outros ativos numa carteira bem diversificada.
• Como o título ESTG tenderá a subir quando o mercado e a maioria dos outros títulos cair, aquele comporta-
se como um “seguro de recessão” para a carteira e os investidores pagam por este “seguro” ao aceitar uma
rentabilidade esperada abaixo da 𝑹𝑭 .

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
O Beta (β)
• O β de uma carteira é igual à media ponderada dos betas de cada título que
compõe a carteira cujo ponderador é precisamente o peso de cada título na
carteira.
&

𝛽" = ) 𝛽# . 𝑤# (eq.18)
#$%
Onde:
𝛽) é o beta da carteira
𝛽! é o beta do título j
𝑊! é o peso do título j na carteira

• Pelas propriedade da Teoria da Carteira, percebemos que quanto mais títulos incluirmos
na carteira anterior mais diversificada ela se torna pelo que o β se aproximará do valor
1 (Carteira de Mercado).

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM) BERK & DEMARZO (2016) e JENSEN, M.C. (1972),
“Capital Markets: Theory and Evidence”, The Bell
Journal of Economics and Management Science, Vol.
3(2), Autumn, pp. 357-398.
PRESSUPOSTOS
• Todos os ativos são perfeitamente divisíveis e líquidos – todos os investidores podem
comprar e vender todos os ativos à cotação praticada no mercado e sem incorrer em
impostos e custos de transação;
• Todos os investidores podem pedir ou conceder empréstimos num montante ilimitado à taxa
𝑹𝑭 , não existindo quaisquer restrições nas vendas a descoberto (short selling) de qualquer
ativo;
• Todos os investidores detêm apenas carteiras de ativos eficientes – isto é, as carteiras que
geram o máximo de rentabilidade esperada para um dado nível de volatilidade que
aqueles estão dispostos a aceitar
• Todos os investidores têm expectativas homogéneas – dispõem de iguais estimativas sobre
os valores esperados, desvios-padrão e correlações de rentabilidades entre os ativos
• Todos os investidores assumem que a sua própria atividade de compra e venda não
afetará os preços das ações – investidores apenas com a qualidade de price takers.

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
LIMITAÇÕES Damodaran (2014)
1. O modelo parte de pressupostos irrealistas
2. Os parâmetros do modelo não podem ser estimados com precisão:
• O índice de mercado utilizado pode ser o errado
• A empresa pode ter mudado durante o período para que são feitas as estimativas
3. O modelo, de facto, não funciona bem, porque:
• Se o modelo estiver correto, deverá existir:
- Uma relação linear entre as rentabilidades e os betas
- Uma única variável que explica a rentabilidade: o beta
• A realidade demonstra que;
- A relação entre os betas e a rentabilidade é fraca
- Outros variáveis (dimensão, relação entre a cotação e o valor contabilístico)
parecem explicar melhor as diferenças nas rentabilidades.
Crítica fundamental: FAMA, E.F. & FRENCH, K.R. (1992), “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, The Journal of Finance, Vol. 47(2),
June, pp. 427-465

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2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• LIMITAÇÕES DO CAPM – FAMA & FRENCH (1992)

• Muitos dos pressupostos enunciados são irrealistas e impossíveis de

concretizar. No entanto, muitos destes poderiam, como posteriormente foi
provado, ser retirados sem que daí resultasse um modelo substancialmente
diferente do CAPM – (ESPERANÇA & MATIAS, 2010).

• Apesar das suas limitação o CAPM continua a ser um dos principais

modelos das finanças empresariais para determinação da rendibilidade de
um título ou carteira de títulos.

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2.6. Arbitrage Pricing Model (APM)
• Ao contrário do CAPM, o APM estabelece que a taxa de rentabilidade
de um ativo é uma função linear de “k” fatores de risco e não apenas
de um.
• Isto é, o risco sistemático de um investimento é calculado relativamente a
um número de “k” fatores macroeconómicos, em que a sensibilidade do
investimento a cada fator é medido através do coeficiente beta.

• Se não existirem oportunidades de arbitragem, então o risco de

mercado de qualquer ativo tem de ser captado pelos betas relativos aos
fatores que afetam todos os investimentos.

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2.6. Arbitrage Pricing Model (APM)
Risco do Mercado = Exposição ao risco de qualquer ativo aos fatores de
mercado (o APM não específica quais):

R > = R ? + ∑C@AB β>@ . (λD − R ? )

ó (R > − R ? ) = ∑C@AB β>@ . (λD − R ? ) (eq.18)

Onde:
(R! − R" ): Prémio de risco esperado para o Título/Carteira i.
λ# : é a taxa de rendibilidade esperada numa carteira com um coeficiente βi1 unitário (i.e., sensibilidade=1) relativamente ao
fator k, e de zero em relação a todos os outros fatores (β=0)
R. : rendibilidade esperada do título i.
R" : rendibilidade esperada do ativo sem risco
β./ : estatística que mede as variações de um determinado título (i) ou conjunto de títulos face às variações de um mercado de
referência – carteira de mercado (m).

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2.6. Arbitrage Pricing Model (APM)
Exemplo de aplicação

Sabe-se que a rendibilidade de um título “i” depende de (apenas) três fatores:

• Inflação (π); PIB per capita (Y); Grau de aversão do risco (Gar)
São conhecidos ainda os seguintes dados:
• Rendibilidade exigida numa carteira com sensibilidade unitária ao fator “k” e
zero nos outros fatores:
Ø λ$ : 10% ; λ% : 9% ; λ&'( : 2%
• β),$ : 0,7 ; β),% : 1,3 ; β),&'( : -0,5
• 𝑅+ = 5%

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2.6. Arbitrage Pricing Model (APM)
Exemplo de aplicação

Resolução:
𝑹𝒊 = R - + β.$ . (λ$ - R - ) + β.% . λ/ − R - + β.&'( . λ012 − R -

ó 𝑹𝒊 = 5%+ 0,7.(10% - 5%) + 1,3.(9% - 5%) – 0,5.(2%-5%) = 15,20%

Sendo (𝑹𝒊 - 𝑹𝒇 ) = 15,20% - 5% = 10,20 % ( = prémio de risco)

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2.6. Arbitrage Pricing Model (APM)
• Ambos os modelos evidenciam que a rentabilidade esperada depende do risco
que provém de efeitos produzidos por toda a economia e não é afetada pelo risco
específico.

• O APM baseia-se em menos pressupostos que o CAPM; logo, o APM é um modelo

mais generalista, de mais fácil adaptação e moldável pelos utilizadores, reduzindo
os problemas dos testes estatísticos.

• O APM não presume que todos os investidores detenham a carteira do mercado,

que é um pressuposto do CAPM que não se verifica na prática.

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2.6. Arbitrage Pricing Model (APM)
• O APM permite evidenciar que diversos fatores económicos influenciam as
rentabilidades individuais dos títulos. O CAPM assume que o efeito de todos os
fatores, como aqueles que são exclusivos da empresa, podem ser captados numa
única medida: o β.

• No entanto, Não identifica quais são os fatores relevantes a considerar.

- Não indica que fatores afetam a rentabilidade, nem sequer indica quantos
fatores deverão aparecer no modelo.
- Há, todavia, resultados empíricos que demonstram a relevância de 3 ou 4
fatores: inflação, produção industrial, diferença entre as yields de obrigações
com baixo rating e as de alto rating, e a estrutura temporal das taxas de juro.

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