Semana2 Slides

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância
A escolha da carteira ótima: conjunto eficiente. Exemplo
Considere a seguinte informação:
Taxa de juro sem risco = 3%

Rentabilidade esperada da carteira tangente = 4,79%
Desvio padrão da carteira tangente = 0,91%
Função utilidade relativa aos investidores avessos ao risco:
𝑈 𝑅 =𝐸 𝑅 − 0,1 × 𝐸 𝑅 − 0,1 × 𝜎
Determine a carteira ótima (composta pelo ativo sem risco e pelos

ativos com risco) dos investidores avessos ao risco.
FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 76

1º) Determinar a expressão da reta que representa o conjunto de
carteiras eficientes:
𝐸𝑅 −𝑟
𝐸𝑅 =𝑟 + 𝜎
𝜎
𝐸𝑅 = 3 + 1,97 × 𝜎
2º) Para determinar o ponto de tangência da curva de utilidade com a

reta que representa o conjunto de carteiras eficientes, resolve-se o
seguinte problema:
𝑚𝑎𝑥 𝐸 𝑅 − 0,1 × 𝐸 𝑅 − 0,1 × 𝜎
𝑠𝑢𝑗. 𝑎 𝐸 𝑅 = 3 + 1,97 × 𝜎

O que é equivalente a:
𝑚𝑎𝑥 3 + 1,97 × 𝜎 − 0,1 × 3 + 1,97 × 𝜎 − 0,1 × 𝜎
Para determinar o ponto 𝜎 que maximiza esta função, calcula-se a primeira

derivada e iguala-se a zero:
1,97 − 0,1 × 2 × 1,97 × 3 + 1,97 × 𝜎 − 0,1 × 2 × 𝜎 = 0
𝜎 = 0,81%
Logo: 𝐸 𝑅 = 3 + 1,97 × 0,81 ↔ 𝐸 𝑅 = 4,59%

A escolha da carteira ótima: conjunto eficiente. Exemplo 3.1.j)
Determinar a composição da carteira de ativos associada ao

ponto:
𝜎 ,𝐸 𝑅 = (0,81; 4,59)
𝐸 𝑅 =3× 1−𝑥 +𝐸 𝑅 ×𝑥
𝑥 = 0,888
Parte a investir no ativo sem risco = 0,112
Parte a investir na carteira de ativos com risco = 0,888

Estudo de uma função de utilidade
Uma função de utilidade que tem sido muito utilizada, quer

por académicos, quer por profissionais, é dada pela
seguinte expressão:
1
𝑈 = 𝐸 𝑅 − 𝐴𝜎
2
Onde A, é um índice de aversão ao risco dos investidores.
Investidores mais avessos ao risco (que têm maiores

valores de A) penalizam mais investimentos com risco.
Exemplo: Considere uma taxa de juro sem risco igual a

5% e a seguinte informação relativa a três carteiras de
ativos:

Considere 3 investidores com diferentes graus de aversão

ao risco: A1=2; A2=3,5; A3=5.
Os níveis de utilidade para cada investidor e para cada

carteira são os seguintes:

Maximização da função de utilidade:
1 1
𝑀𝑎𝑥 𝑈 = 𝐸 𝑅 − 𝐴𝜎 =𝑅 +𝑥 𝐸 𝑅 −𝑅 − 𝐴𝑥 𝜎
2 2
Calcular a primeira derivada e igualar a zero, vem:
𝐸 𝑅 −𝑅
𝑥∗ =
𝐴𝜎
𝑥 ∗ corresponde ao peso da carteira de ativos com risco, na

carteira total, para a qual o investidor maximiza a sua
utilidade.

Considere o seguinte exemplo:
Taxa de juro do ativo sem risco = 7%; Rentabilidade
esperada de uma carteira de ativos com risco = 15%; Desvio
padrão da rentabilidade da mesma carteira de ativos com
risco = 22%; A = 4.
0,15 − 0,07
𝑥∗ = = 0,41
4 × 0,22
Logo, o investidor com estas características investirá 41%

na carteira de ativos com risco e 59% no ativo sem risco.
Trata-se de o valor de 𝑥 para o qual o nível de utilidade é
mais elevado.
Continuação do exemplo: Nível de utilidade para diferentes

combinações da carteira de ativos com risco na carteira total
𝑥 𝐸 𝑅 𝜎 1
𝑈 = 𝐸 𝑅 − 𝐴𝜎
2

Continuação do exemplo: Nível de utilidade para diferentes

combinações da carteira de ativos com risco na carteira total
Peso dos ativos com risco
Continuação do exemplo: Rentabilidade esperada e risco da

carteira total
Rentabilidade esperada da carteira total:
𝐸𝑅 = 7 + 0,41 × 15 − 7 = 10,28%
Desvio padrão da rentabilidade da carteira total:
𝜎 = 0,41 × 22 = 9,02%

II – Gestão de Carteiras – Modelo de índice único
Modelo de índice único - Vantagens
 Vantagens em relação ao modelo de Markowitz:
• Permite simplificar a estimativa da matriz covariância;
• Permite melhorar a estimativa dos prémios de risco dos

títulos;
• Permite decompor explicitamente o risco (risco

sistemático e risco específico).
Risco e Rertorno
 Retornos de um índice de mercado:
• PSI é uma carteira teórica de ações negociadas na Euronext

Lisboa. Este índice agrega as maiores empresas cotadas na
Euronext Lisboa que tenham mais de1000 milhões de euros
de capitalização;
• Os índices podem ser utilizados como forma de avaliação do

comportamento do mercado. Poderíamos dizer que esses
índices tentam propor uma carteira hipotética de mercado. Um
movimento de subida de preços ou de queda de preços do
índice pode ser visto como um movimento sistemático para as
ações que compõem o índice.

Risco e Rertorno
 Risco sistemático e Risco não sistemático:
• Risco sistemático é aquele risco ao qual um determinado

ativo está exposto e que diz respeito ao mercado como
um todo (ao sistema).
• Risco não sistemático é aquele risco inerente ao ativo e

que não tem relação com o sistema. Também é
designado por risco específico.
Risco e retorno
O modelo de um fator (índice único)
O modelo assume que a rentabilidade de um ativo está

relacionada com a rentabilidade do mercado, de acordo
com:
𝑅 =𝛼 +𝛽𝑅 +𝜀
Onde:
𝑅 = 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑖
𝑅 = 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝛼 = 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑜𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑖 𝑞𝑢𝑒 é 𝑓𝑖𝑥𝑎
𝛽 = 𝑚𝑒𝑑𝑒 𝑎 𝑠𝑒𝑛𝑠𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑖
à𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚 𝑅
𝜀 = 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑜𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑙𝑒𝑎𝑡ó𝑟𝑖𝑎 𝑑𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑖
𝐸 𝜀 = 0 𝑒 𝑐𝑜𝑣 𝜀 , 𝑅 = 0
Implicações do modelo
Valor esperado da rentabilidade do ativo i:

𝑅 =𝐸 𝑅 =𝐸 𝛼 +𝑅 +𝜀
𝑬 𝑹𝒊 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝒊 𝑬 𝑹𝒎
Variância da rentabilidade do ativo i:
𝜎 =𝐸 𝑅 −𝑅 ⟺ 𝝈 𝒊 𝟐 = 𝜷 𝒊 𝟐 𝝈𝒎 𝟐 + 𝝈 𝜺 𝒊 𝟐
Onde: 𝜎 = 𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝜎 = 𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝜀 (𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙)
𝛽 𝜎 = 𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑎
Implicações do modelo
Covariância entre a rentabilidade de dois ativos, i e j:
𝝈𝒊𝒋 = 𝜷𝒊 𝜷𝒋 𝝈𝒎 𝟐
Coeficiente de correlação entre a rentabilidade de dois

ativos i e j:
𝜎
𝜌 = ⟺ 𝝆𝒊𝒋 = 𝝆𝒊𝒎 𝝆𝒋𝒎
𝜎𝜎
Onde: 𝜎 = 𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝑖 𝑒 𝑗

Factores que influenciam o Beta:
• Alavancagem Operacional
• Empresas com alta relação custo fixo por custo
variável apresentam alta alavancagem operacional.
• Natureza Cíclica das Receitas

• Empresas com receitas cíclicas apresentam maior
variabilidade nos retornos e portanto no beta.
• Alavancagem Financeira
• Quanto maior a alavancagem financeira maior o beta
Carteira de ativos
A rendibilidade de uma carteira de títulos é dada por:
𝐸𝑅 = 𝑥𝐸𝑅
𝐸𝑅 = 𝑥𝛼 + 𝑥𝛽𝐸 𝑅
Onde 𝑥 = 𝑝𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑜 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑖 𝑛𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎
Definindo: 𝛼 = ∑ 𝑥 𝛼 𝑒𝛽 =∑ 𝑥𝛽
Vem: 𝑬 𝑹𝒑 = 𝜶𝒑 + 𝜷𝒑 𝑬 𝑹𝒎

Carteira de ativos
A variância de uma carteira de títulos é dada por:

𝒏
𝟐 𝟐 𝟐
𝝈 𝒑 = 𝜷 𝒑 𝝈𝒎 + 𝒙 𝒊 𝟐 𝝈𝜺 𝒊 𝟐
𝒊 𝟏
𝛽 𝜎 = 𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑠𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑎 𝑑𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎
𝑥 𝜎 = 𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑖𝑟𝑎
Carteira de ativos
A variância de uma carteira de títulos igualmente ponderada

é dada por:
𝒏
𝟏 𝟏
𝝈𝒑 𝟐 = 𝜷 𝒑 𝟐 𝝈𝒎 𝟐 + 𝝈 𝟐
𝒏 𝒏 𝜺𝒊
𝒊 𝟏
Quando n tende para infinito ∑ 𝜎 tende para zero, ou seja o risco

não sistemático (diversificável, residual) é eliminado com a
diversificação da carteira.

Carteira de ativos
Table 7-2 Residual Risk and Portfolio Size
Elton, Gruber, Brown, and Goetzman: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Sixth Edition © John
Wiley & Sons, Inc.
II – Gestão de Carteiras – Modelos multi-índice
Modelo com vários fatores: assume-se que há vários

fatores que influenciam a rentabilidade de um ativo (por
exemplo a rentabilidade do mercado, o nível de taxa de
juro, a taxa de inflação,…)
A equação que descreve a rentabilidade do ativo é:
𝑹𝒊 = 𝒂𝒊 + 𝒃𝒊𝟏 𝑭𝟏 + 𝒃𝒊𝟐 𝑭𝟐 + ⋯ + 𝒃𝒊𝒌 𝑭𝒌 + 𝜺𝒊
Onde 𝐹 é o fator j (com j = 1,…,k). As restantes hipóteses

do modelo são semelhantes ao modelo com um fator: os
vários fatores não estão correlacionados com o termo
residual, o termo residual tem valor esperado nulo. A
interpretação dos parâmetros do modelo também é
semelhante.
II – Gestão de Carteiras – Modelos multi-índice
Se os fatores não estiverem correlacionados, o risco

sistemático é igual à soma do risco sistemático associado
a cada um dos fatores.
Nesse caso a variância da rentabilidade do ativo i,

corresponde a:
𝝈𝒊 𝟐 = 𝒃𝒊𝟏 𝟐 𝝈𝑭𝟏 𝟐 + 𝒃𝒊𝟏 𝟐 𝝈𝑭𝟏 𝟐 + ⋯ + 𝒃𝒊𝒌 𝟐 𝝈𝑭𝒌 𝟐 + 𝝈𝜺𝒊 𝟐
E a covariância entre a rentabilidade de dois ativos i e j,

corresponde a:
𝝈𝒊𝒋 = 𝒃𝒊𝟏 𝒃𝒋𝟏 𝝈𝑭𝟏 𝟐 + 𝒃𝒊𝟐 𝒃𝒋𝟐 𝝈𝑭𝟐 𝟐 + ⋯ + 𝒃𝒊𝒌 𝒃𝒋𝒌 𝝈𝑭𝒌 𝟐
III– Modelos de Equilíbrio no Mercado de Capitais(CAPM e APT)
• Determinar os preços, e logo os rendimentos, que

asseguram o equilíbrio no mercado de capitais.
• Desenvolvimento do modelo CAPM
• Desenvolvimento do modelo APT

III– Modelos de Equilíbrio no Mercado de Capitais (CAPM e APT)
Referências bibliográficas:
Bodie, Z.; Kane, A.; Marcus, A. (2017) Investments (11th edition),

McGraw-Hill. (Cap. 9 e 10)
Elton, E.J., Gruber, M.J., Brown, S.J. e Goetzmann, W.N. (2014).
Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (9th edition), Wiley.
(Cap. 13,14,15 e 16)
Fernandes, A.L.C., Mota, P.R., Alves, C.F. and Rocha, M.D. (2013).
Mercados, Produtos e Valorimetria de Activos Financeiros, Edições
Almedina, S.A. (Cap. 14 e 15)
Pires, C. (2013). Mercados e Investimentos Financeiros, 3ª edição,
Escolar Editora. (Cap. 7 e 8)
III – Modelos de Equilíbrio no Mercado de Capitais (CAPM e APT)
Introdução ao CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Objetivo: Explicar a relação entre o risco de um ativo financeiro

e a rendibilidade esperada desse mesmo ativo, sob a hipótese
de que os mercados estão em equilíbrio.
Modelo a utilizar: Modelo de equilíbrio geral do mercado de

capitais (CAPM – Capital Asset Pricing Model).
Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) contribuíram para

o desenvolvimento da forma padrão deste modelo.
Este modelo geral assume diferentes formas. O aumento da

complexidade do modelo é sinónimo de hipóteses menos
restritivas mas também de uma maior dificuldade na obtenção
de resultados e na interpretação da realidade.

Introdução ao CAPM (Capital Asset Pricing Model)
 O CAPM permite identificar a carteira eficiente de ativos com risco

sem ter qualquer conhecimento do rendimento esperado de cada
título.
 Como alternativa, o CAPM utiliza as escolhas ótimas que os

investidores fazem para identificar a carteira eficiente como a
carteira de mercado, a carteira de todos os títulos no mercado.
Pressupostos subjacentes ao CAPM
Os três principais pressupostos:
 Pressuposto 1
 Investidores podem comprar e vender, a um preço de mercado

competitivo, todos os títulos (sem custos de transação e sem
impostos) e é possível efetuar empréstimos e depósitos à taxa
livre de risco.
 Pressuposto 2
 Investidores possuem somente carteiras eficientes de títulos –

carteiras que produzem o máximo rendimento esperado para um
dado nível de volatilidade.

Pressupostos subjacentes ao CAPM
 Pressuposto 3
 Todos os investidores têm expetativas idênticas em relação

aos elementos necessários para a tomada de decisão na
escolha de uma carteira, nomeadamente no que concerne ao
rendimento esperado, variância e covariância.
 Expetativas homogéneas significam:

• Todos os investidores têm as mesmas estimativas
relativas aos rendimentos e investimentos futuros.
Oferta, Procura e a eficiência da carteira de mercado
 Dadas expetativas homogéneas, todos os investidores procurarão a

mesma carteira de ativos com risco.
 A carteira de ativos com risco de todos os investidores deve igualar

a carteira eficiente.
 Se todos os investidores detêm a mesma carteira com risco, essa

carteira tem de combinar os ativos com risco exatamente na mesma
proporção em que eles existem no Mercado – a carteira M (carteira
tangente) é exatamente igual à composição da carteira de Mercado.
Esta é uma das ideias mais importantes do CAPM.

A reta do mercado de capitais
Considerando os pressupostos do CAPM, uma carteira ótima é uma

combinação entre o investimento no ativo sem risco e a carteira de
mercado.
A reta tangente à carteira de mercado e que passa em 𝑟 é designada a

reta do mercado de capitais – Capital Market Line(CML).
𝐸𝑅 −𝑟
𝐸 𝑅 =𝑟 + 𝜎
𝜎
Onde: 𝐸 𝑅 é o rendimento esperado de uma carteira eficiente

𝑟 é o rendimento do ativo sem risco
𝐸𝑅 é o rendimento esperado da carteira de mercado
𝜎 é o desvio padrão da carteira de mercado
𝜎 é o desvio padrão de uma carteira eficiente
O rendimento esperado e a volatilidade de uma carteira que pertence à

reta do mercado de capitais corresponde a:
𝐸𝑅 = 1 − 𝑥 𝑟 + 𝑥𝐸 𝑅
𝐸𝑅 =𝑟 +𝑥 𝐸 𝑅 −𝑟
𝜎 = 𝑥𝜎
Onde 𝑥 corresponde à proporção da carteira de mercado na

composição da carteira eficiente.

1
Para indivíduos com uma função de utilidade dada por: 𝑈 = 𝐸 𝑅 − 𝐴𝜎
2
Cada indivíduo escolhe uma proporção 𝑥 ∗ , relativa à carteira ótima de

ativos com risco:
𝐸 𝑅 −𝑅
𝑥∗ =
𝐴𝜎
Numa economia em equilíbrio e de acordo com o CAPM, a diferença
entre o montante total de pedidos de financiamento e o montante total
de investimentos, à taxa de juro sem risco, deve ser zero. Logo a
posição média na carteira de ativos com risco deverá ser 100%, isto é,
𝑥̅ = 1. Então o prémio de risco na carteira de mercado está relacionado
com a sua variância, pelo grau de aversão ao risco médio 𝐴̅:
𝐸𝑅 − 𝑅 =𝐴̅𝜎

Exemplo:
Dados das últimas 8 décadas relativos ao indice S&P 500 indicam as

seguintes estatísticas: média do excesso de rendimento = 7,9% e valor
médio do desvio padrão = 23,2%.
a) Considerando que estas médias estão próximas das expetativas

dos investidores para o período, qual deve ter sido o coeficiente
médio de aversão ao risco?
b) Se o coeficiente médio de aversão ao risco fosse de 3,5, qual o

prémio de risco que teria sido consistente com o desvio padrão
histórico do Mercado?
Rendimento esperado nos títulos individuais
Considere-se as ações da empresa GE que faz parte da carteira de

mercado. A contribuição de GE para a variância da carteira de
mercado é dada por:
𝑥 𝜎 ,
Onde 𝑥 corresponde ao peso das ações de GE na carteira de

mercado e 𝜎 , corresponde à covariância entre o mercado de GE.
A contribuição de GE para o prémio de risco da carteira de mercado é

dada por:
𝑥 𝐸 𝑅 −𝑅

Assim, a taxa de recompensa para o risco no investimento em GE vem:
𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑒 𝐺𝐸 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜 𝑝𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑥 𝐸 𝑅 −𝑅 𝐸 𝑅 −𝑅

= =
𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜 𝑑𝑒 𝐺𝐸 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑎 𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑥 𝜎 , 𝜎 ,
Por sua vez, a taxa de recompensa para o risco relativo ao

investimento na carteira de mercado, vem:
𝑝𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝐸 𝑅 − 𝑅

=
𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝜎
Em equilíbrio todos os investimentos devem ter a mesma taxa de

recompensa para o risco. Assim a taxa de recompensa para o risco de
GE e do mercado devem ser iguais:
𝐸 𝑅 −𝑅 𝐸 𝑅 −𝑅
=
𝜎 , 𝜎
O que é equivalente a:
,
𝐸 𝑅 =𝑅 + 𝐸𝑅 −𝑅


 Em termos gerais, para um título i que pertence à carteira de
mercado, vem:
 O rendimento esperado do título i corresponde a:
𝐸 𝑅 =𝑟 +𝛽 𝐸 𝑅 −𝑟
é
í
 O beta é definido como:
𝜎 ×𝜌 𝜎
𝛽 = =
𝜎 𝜎
Exemplo: cálculo do rendimento esperado de um título
Problema:
Suponha que o prémio de risco na carteira de mercado está estimado

em 8%, com um desvio padrão de 22%. Qual é o prémio de risco de
uma carteira onde o investimento na Toyota é igual a 25% e o
investimento na Ford é igual a 75%, sendo os betas de 1,10 e 1,25,
respetivamente.

A reta do mercado de ativos – Security Market Line (SML)
O CAPM pressupõe que todos os investidores detêm uma carteira de

ativos com risco que combina esses ativos na mesma proporção em
que eles existem no mercado, o que significa que todos os investidores
detêm uma carteira bem diversificada.
Para analisar a contribuição de um ativo i na carteira de mercado é

deduzida a expressão que permite calcular a rentabilidade esperada de
um título em função do seu nível de risco de mercado.
Esta expressão é designada a reta do mercado de ativos ou Security

Market Line (SML).
De notar que, em equilíbrio, todos os ativos estão incluídos na carteira

de mercado, pelo que o ativo i pertence à carteira de mercado.

Dado que na sua carteira um investidor incorpora a carteira cópia do
mercado (M):
• A carteira de qualquer investidor será uma carteira completamente

diversificada, logo, o único risco relevante deverá ser o risco de
mercado (ou sistemático), dado que é o único risco que não pode ser
anulado.
• Quanto maior for a covariância entre as taxas de rentabilidade do

título e do mercado (quanto maior for o contributo do título para o risco
da carteira), maior deverá ser o prémio de risco (logo, a taxa de
rentabilidade) a exigir para esse mesmo título.
• O parâmetro beta de um título estabelece a ligação entre a

rentabilidade do título e a rentabilidade do mercado, medindo o
contributo de um título para o risco global de uma carteira diversificada.

• O parâmetro beta de um título mede a sensibilidade da rentabilidade

desse mesmo título face a variações da rentabilidade do mercado. O
valor do beta pode ser interpretado como a alteração percentual
esperada da rentabilidade do título em função da alteração de uma
unidade percentual na rentabilidade do mercado.
• Dado que a exposição de cada título aos fatores de risco é distinta,

existem diferentes betas para diferentes títulos. Quanto maior o beta
do título maior o nível de exposição do título ao risco de mercado.
Sendo assim, um título com um beta maior do que um tem um nível de
risco sistemático maior do que o próprio mercado.
𝛽=0, o investimento é livre de risco. O ativo não possui risco sistemático.

Uma variação de 1% na rendibilidade do mercado não modificará a
rendibilidade do título.
𝛽 < 1, o risco sistemático é menor do que o risco de mercado. Uma variação

de 1% na rendibilidade do mercado traduzir-se-á num movimento inferior a
1% na rendibilidade do titulo.
𝛽 = 1, o risco sistemático é igual ao risco do mercado. Uma variação de 1%

na rendibilidade do mercado traduzir-se-á num movimento também de 1%
na rendibilidade do titulo .
𝛽 > 1, o risco sistemático é maior do que o risco de mercado. Uma

variação de 1% na rendibilidade do mercado traduzir-se-á num
movimento superior a 1% na rendibilidade do titulo.

 O beta de um ativo sem risco é nulo.
 O beta da carteira de Mercado é igual a um.
 Por sua vez, o beta de uma carteira pode ser obtido com base na
média dos parâmetros beta dos títulos em carteira ponderados
pelo peso relativo de cada título na carteira:
𝛽 = 𝑥⏟ 𝛽
í
E  Ri 
SML 𝐸 𝑅 =𝑟 +𝛽 𝐸 𝑅 −𝑟
é
í
𝐸𝑅 M
𝛽 =1 Risco, 

A reta do mercado de capitais e a reta do mercado de ativos

a) A reta do mercado de capitais (CML) representa carteiras

combinando o ativo sem risco e a carteira eficiente, e mostra o
rendimento esperado mais alto que é possível obter para cada nível
de volatilidade. De acordo com o CAPM, a carteira de mercado está
na CML e todas as outras ações e carteiras que contêm risco
diversificável encontram-se à direita da CML, como está ilustrado
para a Exxon Mobil (XOM).
b) A SML
representa o
rendimento
esperado de
cada título
como uma
função do
beta do título
com o
mercado.

A reta do mercado de capitais indica o conjunto de carteiras eficientes,

formadas a partir da carteira de mercado e do ativo sem risco.
Carteiras não eficientes não pertencem a esta reta.
A reta do mercado de ativos relaciona a rentabilidade esperada de um

ativo com o beta desse ativo. É válida para todos os títulos individuais
e todas as carteiras, eficientes ou não, desde que se esteja numa
situação de equilíbrio.
As carteiras não eficientes não pertencem à reta do mercado de

capitais mas pertencem à reta do mercado de ativos, porque a
rentabilidade esperada de uma carteira não eficiente não está
relacionada com o desvio padrão dessa carteira, mas está relacionada
com o seu beta.
Exemplo: cálculo do rendimento esperado de uma carteira
Problema:
Suponha que as ações da empresa XPTO têm um beta de 0,5 e as

ações da empresa XYZ têm um beta de 1,25. Considere, ainda, que a
taxa de juro sem risco é igual a 4% e a rentabilidade da carteira de
mercado é igual a 10%. Qual o rendimento esperado de uma carteira
constituída pelas ações destas duas empresas, onde o investimento em
cada uma delas é igual a 50%

Podemos calcular o rendimento esperado da carteira através de 2

métodos:
1) Podemos recorrer à SML para calcular o rendimento esperado das

duas ações separadamente:
𝐸𝑅 =𝑟 +𝛽 𝐸𝑅 −𝑟 = 4% + 0,5 10% − 4% = 7%
𝐸𝑅 =𝑟 +𝛽 𝐸 𝑅 −𝑟 = 4% + 1,25 10% − 4% = 11,5%
Então o rendimento esperado da carteira igualmente ponderada, P, é:
1 1 1 1
𝐸𝑅 = 𝐸𝑅 + 𝐸 𝑅 = 7,0% + 11,5% = 9,25%
2 2 2 2
2) Alternativamente, podemos calcular o beta da carteira:
1 1 1 1
𝛽 = 𝛽 + 𝛽 = 0,5 + 1,25 = 0,875
2 2 2 2
Então, o rendimento esperado da carteira pode ser obtido recorrendo à

SML:
𝐸 𝑅 =𝑟 +𝛽 𝐸 𝑅 −𝑟 = 4% + 0,875 10% − 4% = 9,25%

Parâmetro alfa
O parâmetro alfa é dado por:
 i  ERi   E SML Ri 
Sendo:  i  parâmetro alfa do título i;

E Ri   taxa de rentabilidade esperada para o título i;
E SML Ri   taxa de rentabilidade de equilíbrio do título i.
Para alfa maior do que zero, o investidor deve comprar o título, uma
vez que se espera que o título gere uma rentabilidade superior à
mínima exigida para remunerar o seu risco de mercado.
Para alfa menor do que zero, o investidor deve vender o título, pois a
rentabilidade esperada para o título não é suficiente para remunerar o
respetivo risco de mercado.
Aplicação do CAPM na prática

A) Identificação de títulos subavaliados ou sobreavaliados
Stock apresenta uma

rentabilidade esperada
superior à indicada pela
SML – está subavaliado
(preço inferior ao valor de
equilíbrio) – tendência para
comprar – aumento do
preço – redução na
rentabilidade.
Caso o título apresente uma

rentabilidade esperada
inferior à indicada pela
SML…

A) Identificação de títulos subavaliados ou sobreavaliados
Exemplo:
A ação XYZ tem um rendimento esperado de 12% e um beta igual a 1.

A ação ABC tem um rendimento esperado de 13% e um beta igual a
1,5. O rendimento esperado do mercado é 11% e a taxa de juro sem
risco é igual a 5%.
a) De acordo com o CAPM, qual a ação que representa uma melhor

compra.
b) Represente graficamente o alfa para as duas empresas.

B) Avaliação do desempenho de investimentos
Análise ex-post: Comparar a rentabilidade passada de um dado

investimento apresentando um dado beta, com a rentabilidade indicada
pelo CAPM para investimentos com esse valor de beta. Note-se que a
SML só considera risco sistemático, pelo que a comparação com a
rentabilidade passada de outro investimento com o mesmo beta mas
contendo risco especifico permitirá verificar se foi ou não vantajoso
correr esse risco adicional.
Análise ex-ante: Ao considerar que os determinantes do risco e dos

betas do passado são relevantes para o futuro, os betas estimados com
dados históricos podem ser utilizados para determinar a rentabilidade
esperada. Por outro lado, ao escolher o nível de rentabilidade que se
pretende obter, através da SML é possível determinar o beta que
permite obter essa rentabilidade.

C) Delineação de uma estratégia de investimento
É possível construir uma carteira com qualquer nível de risco

sistemático, ou seja, com qualquer beta (através da carteira de
mercado mais o ativo sem risco).
Com base no beta da carteira é possível calcular a respetiva

rentabilidade através da SML.
D) Utilização do CAPM por gestores de empresas
Os gestores devem ter como objetivo maximizar o valor da empresa.
Sendo assim, os gestores devem investir em projetos com um VAL

positivo.
O VAL depende da taxa de atualização (custo do capital: taxa de

rentabilidade esperada que os investidores exigem ao investir num
determinado projeto). Esta taxa depende do nível de risco.
O CAPM pode ajudar o gestor no cálculo desta taxa. Através da SML

é possível determinar a taxa de rentabilidade de equilíbrio para
investimentos com um determinado nível de risco.

D) Utilização do CAPM por gestores de empresas
Exemplo:
Considere que a taxa livre de risco é 8% e o rendimento esperado da

carteira de mercado é 16%. Uma empresa está a avaliar um projeto
de investimento relativo a uma área de negócio onde o beta terá um
valor de 1,3.
a) Qual a taxa de rendimento requerida para o projeto?
b) Se a TIR do projeto é igual a 19%, o projeto deverá ser aceite?
Algumas considerações adicionais relacionadas com o CAPM

 Diferentes formas de estimar o prémio de risco:
 Prémio por risco de mercado histórico: Foi efetuado por

diversos autores para o mercado americano, como é exemplo
Merton (1980), Wilson e Jones (2002), Mayfield (2004),
Ibbotson e Associates (2006), Goetzman e Ibbotson (2005),
Siegel (2005) e Dimson, Marsh e Staunton (2006). Estes
trabalhos estimaram para o mercado americano um valor
médio entre 5,6% e 7,1%.
 Prémio por risco de mercado esperado: Este modelo

caracteriza-se por utilizar como metodologia de previsão do
prémio de risco de mercado inquéritos aos quadros de topo
das maiores organizações. Exemplos de trabalhos são
Ilmanen (2003), Welch (2000), Graham e Harvey (2005) e
Goyal e Welch (2006). Os resultados obtidos por estes autores
para a América situam-se entre os 3% e os 6%.
Algumas considerações adicionais relacionadas com o CAPM
 Prémio de risco de mercado implícito: Baseia-se em modelos

que supõem que as ações das empresas se valorizam de
acordo com um certo modelo simplificador da realidade (modelo
de Gordon (1962)).
𝐷𝑖𝑣
𝐸𝑅 = +𝑔
𝑃
Onde 𝐷𝑖𝑣 é o dividendo por ação do próximo período, 𝑃 é o preço

atual da ação e 𝑔 é a taxa de crescimento esperada dos
dividendos.
Estudos deste género foram elaborados por autores como
Jagannathan, McGrattan e Scherbina (2000), Clauss e Thomas
(2001), Fama e French (2002), Harris, Marston, Mishra e O’Brien
(2003), De Angelo e Stulz (2006). O prémio de risco de mercado
encontrado nestes estudos oscila entre 0,7% e 7,3%.
Principais críticas ao CAPM
 Problema com a formação da carteira de Mercado.
 Problema com a estabilidade do beta ao longo do tempo.

Betas históricos altos (> 1) tendem a sobrestimar betas em futuros
períodos de tempo, e betas históricos baixos (< 1) tendem a
subestimar betas em períodos futuros. Usando os resultados deste
estudo, o autor propõe um ajuste no cálculo do beta:
2 1
𝛽 = ×𝛽 + ×1
3 3
Onde
𝛽 corresponde ao beta ajustado
𝛽 corresponde ao beta histórico
 Problema com a existência de um ativo livre de risco.

Alguma controvérsia sobre o CAPM
O modelo CAPM é baseado no pressuposto de equilíbrio de mercado,

admitindo-se que todos os investidores possuem a mesma informação
quanto à evolução do retorno de determinada ação no futuro. Assim
sendo, um ativo financeiro apenas poderá ter um preço no mercado,
que se denomina preço de equilíbrio. Se essa informação tiver um
custo, e o acesso a ela não for igual para todos, cada investidor
acabará por formar uma expetativa diferente tornando o modelo do
CAPM inconsistente.
Desde o surgimento do CAPM, diversos investigadores têm vindo a

testar a sua eficiência, tendo demonstrado que o CAPM tradicional
não é um bom modelo para descrever a média das rentabilidades
esperadas dos títulos em equilíbrio.
Em particular, as deficiências mais importantes do modelo estão

relacionadas com a sua incapacidade para detetar três anomalias
amplamente documentadas na literatura:
 O efeito dimensão
 O efeito valor
 O efeito momentum

 Banz (1981), no que diz respeito ao efeito dimensão, encontrou

evidências de que os retornos médios das ações com menor
capitalização são demasiado altos para o seu beta estimado,
enquanto, por outro lado, o retorno médio para ações com maior
capitalização é demasiado baixo.
 Stattman (1980) e Rosenberg, Reid e Lanstein (1985), no que diz

respeito ao efeito valor, reportam que os retornos médios das
ações da economia norte americana estão positivamente
correlacionados com o quociente entre o valor de mercado e o
valor contabilístico das ações. Neste sentido, a relação entre o
valor de mercado e o valor contabilístico seria um fator de risco na
economia e, por isso, seria valorizado pelos investidores ao avaliar
a relação entre o risco e o retorno dos ativos.
 Jegadeesh e Titman (1993), no que diz respeito ao efeito

momentum, sugerem que uma estratégia baseada na compra de
ações “ganhadoras” e venda de ações “perdedoras” geraria
rentabilidades superiores à rentabilidade normal.
Quaisquer que sejam as anomalias que se considerem, se os fatores

que afetam a relação entre o risco e o retorno não são incluídos na
regressão que se pretende estimar, gera-se um problema de variáveis
omissas.
Desenvolvimentos teóricos mais recentes tentaram colmatar esta

falha incorporando diversos fatores de risco ao estimar a relação
empírica entre o risco e o retorno.

Estudos internacionais recentes sugerem que o CAPM condicional

onde se permite que os betas das ações e o prémio de risco de
mercado variem ao longo do tempo, podem solucionar as falhas do
modelo tradicional, que pressupõe que os betas e os prémios de risco
são constantes.
 Ang e Chen (2004) encontraram evidências de que o CAPM

condicional pode explicar o efeito valor para o período
compreendido entre 1926-2001. No entanto, este resultado é
obtido com base em métodos de estimação relativamente
complexos.
 Lewellen e Nagel (2004) questionam as evidências destes estudos

recentes, argumentando que as variações nos betas, e nas
rentabilidades esperadas, deveriam ser demasiado grandes para
explicar anomalias como o efeito momentum.
 Merton (1973) desenvolveu um CAPM inter-temporal (conhecido

como ICAPM). Neste modelo, os investidores para além de estarem
preocupados com o pagamento no final do período, também estão
preocupados com as oportunidades de consumo ou de investimento
num contexto inter-temporal. Fama (1996) refere que o modelo de
Merton é uma generalização do CAPM.
 Por último, Fama e French (1993, 1996) propõem um modelo de

três fatores que inclui os retornos de mercado, o tamanho das
empresas e a relação entre o valor de mercado e o valor
contabilístico das ações. Este modelo colmata algumas das
anomalias que vinham sendo apontadas ao modelo inicial.

Exemplos de Novos Modelos: O modelo beta-zero
Quando os investimentos no ativo sem risco não são considerados mas

todos os outros pressupostos do CAPM são mantidos, a versão simples
do CAPM é substituída pela versão beta-zero. Nesta versão a taxa de
juro livre de risco é substituída pela taxa de rendimento esperada da
carteira beta-zero:
𝐸 𝑅 =𝐸 𝑅 +𝛽 𝐸 𝑅 −𝐸 𝑅
Onde z é a carteira beta-zero.
Nota: Toda a carteira na fronteira eficiente, exceto a carteira de

variância mínima, possui uma carteira complementar na metade inferior
(zona ineficiente) da fronteira com a qual não está correlacionada. Por
não estar correlacionada, a carteira complementar é referida como a
carteira beta-zero da carteira eficiente.
Exemplos de Novos Modelos: Modelo de Três Fatores de Fama e French (1993)
Inclui dois novos fatores, relacionados com o valor de mercado e com a

relação entre valor patrimonial e valor de mercado das empresas.
𝑹𝒊 = 𝑹𝒇 + 𝜷𝟏𝒊 𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 + 𝜷𝟐𝒊 𝑺𝑴𝑩 + 𝜷𝟑𝒊 𝐻𝑀𝐿

𝑹𝒊 : o retorno esperado do ativo i;
𝑹𝒇 : o retorno do ativo livre de risco;
𝑹𝒎 : o retorno esperado da carteira de mercado;
𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 : o prémio de mercado;
𝜷𝟏𝒊 : o beta 1 do ativo i, coeficiente de sensibilidade do ativo i em relação ao prémio de
mercado;
𝑺𝑴𝑩: a diferença entre as rendibilidades de carteiras de ações de empresas pequenas e
empresas grandes
𝜷𝟐𝒊 : o beta 2 do ativo i, coeficiente de sensibilidade do ativo i em relação ao “prémio
pelo tamanho”;
𝐻𝑀𝐿 : a diferença entre as rendibilidades de carteiras de ações de alta capitalização e
baixa capitalização (fator relação valor contabilistico/valor de mercado);
𝜷𝟑𝒊 : o beta 3 do ativo i, coeficiente de sensibilidade do ativo i em relação ao “prémio
pelo alto B/M”.
Características gerais do APT
Ross (1977) propôs uma abordagem diferente para explicar o preço dos
ativos - a teoria da avaliação por arbitragem (APT – Arbitrage Pricing
Theory). Trata-se de uma nova e diferente aproximação para determinar
preços dos ativos. É baseada na lei de um preço: um mesmo ativo não
pode ser vendido a preços diferentes. A implicação desta lei é que se
ativos com características semelhantes, nomeadamente risco igual,
tiverem preços diferentes, então haverá lugar a operações de
arbitragem, comprando-se o ativo de preço mais baixo e vendendo o
ativo de preço mais alto.
O modelo de avaliação por arbitragem expressa a taxa de rentabilidade

de um ativo (ou carteira de ativos) em função de vários fatores
sistemáticos, sendo assim um modelo multi-fatorial, enquanto o CAPM
expressa essa mesma taxa de rentabilidade como função de apenas um
fator sistemático – a carteira cópia de mercado.
Pressupostos chave:
• Os rendimentos dos títulos podem ser descritos por um modelo de

fatores.
• O número de títulos existente no mercado é suficientemente grande

para permitir a diversificação do risco.
• Os mercados de títulos não permitem a persistência de

oportunidades de arbitragem

Uma oportunidade de arbitragem surge quando um investidor pode

retirar ganhos da compra e venda em simultâneo do mesmo título sem
incorrer num risco adicional.
Se uma carteira está bem diversificada o seu risco especifico tende a

desaparecer, tal que o único risco relevante é o risco sistemático.
Exemplo: a) Considere uma carteira com um grande número de títulos

(n é grande). No entanto, metade da carteira corresponde a
investimento no título 1, e a outra metade da carteira está igualmente
dividida pelos restantes (n-1) títulos. A carteira está bem diversificada?
b) Considere agora outra carteira que também investe nos mesmos n
títulos, onde n é grande. A carteira em vez de estar igualmente
ponderada com ponderações de ⁄ em cada título, metade dos títulos
têm uma ponderação de , ⁄ e a outra metade tem uma ponderação de
, ⁄
. Esta carteira está bem diversificada?
A equação do APT – modelo com um fator
Imagine um mercado com um único fator de risco. O rendimento

esperado de uma carteira p, bem diversificada, corresponde a:
𝑬 𝑹𝒑 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝒑 𝑬 𝑹𝑴 − 𝒓𝒇
Então a SML do CAPM pode ser aplicada a carteiras bem diversificadas,

considerando a condição de não arbitragem do APT.
Exemplo: Considere uma carteira A com: 𝐸 𝑅 = 10%; 𝛽 = 1.

Considere outra carteira com: 𝐸 𝑅 = 6%; 𝛽 = 0,5. A taxa de juro sem
risco é igual a 4%. Considere ainda uma nova carteira D constituída
pela carteira A (50%) e pelo ativo sem risco (50%).

A equação do APT – modelo com um fator
Continuação do Exemplo: 𝛽 = 𝛽 = 0,5 𝑚𝑎𝑠 𝐸 𝑅 >𝐸 𝑅 , logo

existem oportunidades de arbitragem.
A equação do APT – modelo com vários fatores
Até agora foi assumido que existe um único fator de risco sistemático
que afeta o rendimento dos títulos. No entanto é fácil pensar em vários
fatores que podem afetar os rendimentos dos títulos: flutuação das taxas
de juro, taxa de inflação, PIB…
Exposição a qualquer destes fatores afetará o risco do título e o seu
rendimento esperado.
Surge assim o modelo APT com vários fatores. No caso do modelo com
2 fatores, temos:
𝑬 𝑹𝒑 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝟏 𝑬 𝑹𝟏 − 𝒓𝒇 + 𝜷𝟐 𝑬 𝑹𝟐 − 𝒓𝒇

Exemplo:
Considere uma carteira com 2 fatores, 1 e 2, onde 𝐸 𝑅 = 10% e

𝐸 𝑅 = 12%. A taxa de juro sem risco é de 4%. Considere a carteira A,
bem diversificada, com beta do primeiro fator igual a 0,5 e beta do
segundo fator igual a 0,75.
Logo:
Prémio de risco da carteira A:
• Compensação para a exposição ao fator 1: 0,5 × 10% − 4%
• Compensação para a exposição ao fator 2: 0,75 × 12% − 4%
Rendimento total da carteira A:
4% + 0,5 × 10% − 4% + 0,75 × 12% − 4% =13%
Considere-se o seguinte exemplo:
Carteira Rendimento esperado  i1 i 2

A 11,5 1,0 0,5
B 11,4 0,6 1,0
C 8,4 0,3 0,4
Então a equação do APT, válida para estas 3 carteiras é:
E  Ri   6  4bi1  3bi 2

Continuação do exemplo:
A medida do risco e do rendimento esperado de qualquer carteira
constituída a partir das 3 carteiras (A, B e C), corresponde a:
𝐸 𝑅 = 𝑥𝐸𝑅
𝛽 = 𝑥𝛽
𝛽 = 𝑥𝛽
𝑥 =1
Todas as carteiras construídas a partir das carteiras A, B e C situam-

se no mesmo plano.
O que acontece se considerarmos uma nova carteira que não está no

plano?
Por exemplo, considere-se a carteira E, com:
Rendimento esperado  13
 i1  0,633
 i 2  0,633

Compare-se a carteira E com uma carteira, designada por D,

construída colocando 1/3 dos fundos na carteira A, 1/3 dos fundos na
carteira B e 1/3 dos fundos na carteira C. Assim, para a carteira D,
vem:
 p1  0,633 e  p 2  0,633
Rendimento esperado  10,433
Verifica-se que as carteiras D e E têm o mesmo risco, mas têm

rendimentos esperados diferentes.
No entanto as duas carteiras deveriam ter rendimentos esperados

iguais, uma vez que pela lei de um preço, duas carteiras que têm o
mesmo risco não podem ter rendimentos esperados diferentes.
Se esta situação existisse, os investidores atentos a esta oportunidade
de arbitragem financiavam-se para comprar a carteira E através da
venda de D, o que garantia um lucro sem investimento e sem risco.
Esta hipótese é facilmente visualizada através de um exemplo:
Cash flow inicial Cash flow fim período bi1 bi 2

Carteira D  100 -110 ,43 -0,633 -0 ,633
Carteira E  100  113,00  0,633  0,633
Com este tipo de arbitragem, o investimento é igual a zero, não tem risco
sistemático e tem um ganho de 2,57. A estratégia de arbitragem deverá
continuar até a carteira E estar situada no plano onde estão as carteiras
A, B e C.

A carteira E está subavaliada (o seu preço está baixo),
apresentando uma taxa de rendimento esperada superior à taxa de
equilíbrio. Nesta situação, os investidores atentos a esta
oportunidade de arbitragem, compram a carteira E. O resultado
desta atuação é a subida do preço da carteira, que é
acompanhada por uma descida da sua taxa de rendimento.
Ou seja, a atividade de arbitragem faz com que se reduzam as

diferenças entre os rendimentos esperados, com tendência para
convergirem para o plano de arbitragem pelos preços, onde todas
as carteiras de ativos têm o mesmo risco e o mesmo rendimento
esperado.

Semana2 Slides

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Semana2 Slides

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância

A escolha da carteira ótima: conjunto eficiente. Exemplo

Considere a seguinte informação:

Taxa de juro sem risco = 3%

Função utilidade relativa aos investidores avessos ao risco:

Determine a carteira ótima (composta pelo ativo sem risco e pelos

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 76

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância

A escolha da carteira ótima: conjunto eficiente. Exemplo

2º) Para determinar o ponto de tangência da curva de utilidade com a

𝑚𝑎𝑥 𝐸 𝑅 − 0,1 × 𝐸 𝑅 − 0,1 × 𝜎

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 77

A escolha da carteira ótima: conjunto eficiente. Exemplo

𝑚𝑎𝑥 3 + 1,97 × 𝜎 − 0,1 × 3 + 1,97 × 𝜎 − 0,1 × 𝜎

Para determinar o ponto 𝜎 que maximiza esta função, calcula-se a primeira

1,97 − 0,1 × 2 × 1,97 × 3 + 1,97 × 𝜎 − 0,1 × 2 × 𝜎 = 0

Logo: 𝐸 𝑅 = 3 + 1,97 × 0,81 ↔ 𝐸 𝑅 = 4,59%

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 78

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância

Determinar a composição da carteira de ativos associada ao

Parte a investir no ativo sem risco = 0,112

Parte a investir na carteira de ativos com risco = 0,888

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 79

Estudo de uma função de utilidade

Uma função de utilidade que tem sido muito utilizada, quer

Onde A, é um índice de aversão ao risco dos investidores.

Investidores mais avessos ao risco (que têm maiores

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 80

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância

Estudo de uma função de utilidade

Exemplo: Considere uma taxa de juro sem risco igual a

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 81

Estudo de uma função de utilidade

Considere 3 investidores com diferentes graus de aversão

Os níveis de utilidade para cada investidor e para cada

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 82

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância

Estudo de uma função de utilidade

Calcular a primeira derivada e igualar a zero, vem:

𝑥 ∗ corresponde ao peso da carteira de ativos com risco, na

Estudo de uma função de utilidade

Logo, o investidor com estas características investirá 41%

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 84

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância

Continuação do exemplo: Nível de utilidade para diferentes

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 85

Continuação do exemplo: Nível de utilidade para diferentes

Peso dos ativos com risco

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 86

II – Gestão de Carteiras – Teoria da carteira média-variância

Continuação do exemplo: Rentabilidade esperada e risco da

Rentabilidade esperada da carteira total:

Desvio padrão da rentabilidade da carteira total:

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 87

Modelo de índice único - Vantagens

 Vantagens em relação ao modelo de Markowitz:

• Permite simplificar a estimativa da matriz covariância;

• Permite melhorar a estimativa dos prémios de risco dos

• Permite decompor explicitamente o risco (risco

FEUALG Mercados e Investimentos Financeiros 2023 88

II – Gestão de Carteiras – Modelo de índice único

 Retornos de um índice de mercado:

• PSI é uma carteira teórica de ações negociadas na Euronext